白酒行業復盤與展望：上升趨勢、成長階段、未來前景分析-220514（39頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 05 月月 14 日日 行業行業研究研究 評級：推薦評級：推薦(維持維持) 研究所 證券分析師： 薛玉虎 S0350521110005 證券分析師： 劉潔銘 S0350521110006 證券分析師： 宋英男 S0350522040002 聯系人 ： 王堯 S0350121120031 船至中流船至中流，換擋，換擋前行前行 白酒行業復盤與展望白酒行業復盤與展望 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 食品飲料 0.8% -8.9% -20.1% 滬深 300 -3.7% -13.3% -20.1% 相關報告

2、 投資要點：投資要點： 1、白酒行業自、白酒行業自 2016 年迎來新一輪復蘇，年迎來新一輪復蘇，一直處于穩定的上升趨勢一直處于穩定的上升趨勢中。中。2013 年白酒行業進入深度調整期，根本原因在于行業發展的泡沫化， 直接誘因是政策的調整和打壓； 限制三公和反腐帶來高端消費的斷崖式下降， 傳統的營銷模式逐漸失效， 行業進入痛苦的去庫存過程。隨著消費需求的結構轉向商務和大眾消費，行業去庫存基本完成，進入供需弱平衡階段，2015 年行業筑底企穩，2016 年迎來新一輪復蘇并延續至今。與上一輪“黃金十年”相比，新的成長階段共有“強分化” 、 “價格驅動” 、 “頭部集中” 和 “基礎更牢” 四個顯著

3、特征。 2、本輪本輪趨勢趨勢并非行業的全面好轉，而是高端和次高端價位的結構性并非行業的全面好轉，而是高端和次高端價位的結構性機會，機會，分化分化明明顯，其中顯，其中 2016-2020 年是行業的第一成長階段年是行業的第一成長階段，以高以高端酒端酒的的量價齊升為主要標志量價齊升為主要標志。 高端酒率先復蘇， 實現高彈性增長的核心原因在于：經濟發展帶動消費升級，消費動能逐步釋放；行業進入加庫存周期， 放大景氣度； 低基數上的彈性增長。 （1） 從發展背景看，近 5-6 年消費動能的釋放實際上享受了過去 10 年經濟增長積累的紅利， 這為消費升級打下堅實基礎， 升級趨勢一旦開始就很難逆轉。（2）從

4、發展節奏看，2015 年春節高端酒終端需求率先復蘇，行業趨勢轉好；2016 年春節行業再次迎來旺銷，頭部企業信心逐步復蘇，現金流和預收款先于收入和利潤轉好；2016 年下半年飛天茅臺批價進入快速上行通道，普五、國窖批價跟隨上漲，打開行業的價格天花板。2017 年，高端酒經營端的改善反映到報表，自 2017 年開始高端酒保持量價齊升，驅動收入高增，盈利能力顯著提升。 （3）從股價表現看， 穩健的業績增長、 確定性的趨勢是支撐白酒板塊持續上漲的核心動力， 上市酒企 2016-2020 年利潤復合增速達到 23.0%； 除 2018 年外， 2016-2020 年板塊業績和估值戴維斯雙擊， 其中高端

5、酒累計漲幅超 8 倍，前四年漲幅市場居首。 3、 行業自行業自 2020 年開始已逐漸從第一成長階段向第二成長階段轉型，年開始已逐漸從第一成長階段向第二成長階段轉型，300-800 元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增，本輪次高元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增，本輪次高端的發展類似于上一輪（端的發展類似于上一輪（2002-2015 年）年）100 元左右商務消費價格元左右商務消費價格的崛起，是行業最主流價格帶的向上升級。的崛起，是行業最主流價格帶的向上升級。一線高端名酒自 2020 年起收入增速逐步由彈性高增回歸穩健增長，最主要的原因在于高端酒自 2016 年以來連續保持高增， 收

6、入、 業績、 量價都已到了高基數， -0.2610-0.1871-0.1132-0.03930.03460.108521/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/2 22/3 22/4 22/5食品飲料滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 在需求平穩增加的情況下， 增速回歸穩健是正?，F象， 但業績降速并不代表需求端受損，預計未來高端酒仍將以 10%-20%的增速擴容。當前價位升級依然是驅動行業增長的核心邏輯，經過長期蓄力疊加龍頭酒企的主動培育和成熟運作，次高端進入“階梯式”加速升級增長的階段。 但本輪次高端發展的持續性更強， 即使

7、遭遇疫情也不改行業價位升級的邏輯， 次高端持續兌現增長彈性。 次高端的萌芽以茅臺一批價破千為標志， 2017年進入受消費需求自發驅動而增長的階段，2018 年則是次高端趨勢性高增的開端；之后次高端整體規模持續擴容，區域酒企和全國性名酒共同享受價位升級的紅利；2020 年之后高端酒回歸穩健增長， 次高端繼續提速向上， 成為行業向第二階段轉型的標志。 4、 2022 年至今板塊持續回調， 核心原因在于情緒面受損， 而非基本年至今板塊持續回調， 核心原因在于情緒面受損， 而非基本面惡化，當下更應面惡化，當下更應保持保持樂觀。樂觀。我們對 2018H2、2020Q1 和 2021 年三個時期板塊回調情

8、況進行復盤， 無論是情緒受損、 突發事件沖擊還是市場風格轉換殺估值， 白酒板塊在屢次回調后都能再創新高， 核心仍在于穩健向上的基本面。 而本輪回調與 2018H2 類似， 市場均對板塊基本面存憂，從而導致情緒面和資金面惡化后市場恐慌被迅速放大， 但實質上這兩個階段行業基本面都很穩健。 疫情蔓延短期預計將加劇 2022Q2 板塊分化，但對優質酒企的全年業績影響有限。經過前期回調， 此前板塊的估值泡沫和悲觀情緒被充分消化， 板塊業績也得到持續驗證， 估值回到合理水平， 現在更應保持樂觀， 短期看好疫情轉好、信心修復后板塊短期的整體性反彈機會。 5、行業結構性景氣的趨勢不改，次高端仍是未來最大機會行

9、業結構性景氣的趨勢不改，次高端仍是未來最大機會。長期看白酒行業基本面依然穩健， 價位升級邏輯并未改變， 次高端加速擴容的趨勢不改。 當前行業正在進入第二成長階段， 處于由高端一線引領增長向次高端大趨勢的彈性增長轉型期，預計未來行業仍將延續結構性繁榮行情，次高端勢能仍足。細分來看， （1）高端龍頭增速回歸穩健增長，茅臺和老窖多年積攢的紅利穩定釋放，業績確定性較強。（2）次高端進入加速期，將持續兌現利潤彈性，未來該價格帶仍有2 倍以上增長空間，不同階段會有不同類型的酒企有機會。此前三線次高端招商鋪貨實現高增， 但經營模式持續性有待驗證； 區域次高端龍頭擁有優勢市場、 基礎扎實， 依靠產品結構升級和

10、費用優化更有可能持續實現高確定的持續性增長。 6、行業評級及重點關注個股行業評級及重點關注個股：白酒行業穩健向好的趨勢不變，次高端邏輯持續兌現，基于此我們維持對于白酒行業的“推薦”評級。繼續看好貴州茅臺+區域次高端龍頭：推薦貴州茅臺、今世緣、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、山西汾酒、伊力特、口子窖、五糧液、金徽酒等，建議關注迎駕貢酒。 7、風險提示風險提示：1）疫情影響渠道恢復低于預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加??；4）重點關注公司業績或不及預期；5）食品安全事件等。 OYjYgXiXzRuNnP9PdN9PtRmMmOoMlOoOrMiNnMsM8OpOq

11、QxNqQsOxNtOsP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 重點公司重點公司 股票股票 2022-05-13 EPS PE 投資投資 代碼代碼 名稱名稱 股價股價 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 評級評級 600519.SH 貴州茅臺 1,778.2 41.76 51.25 61.21 43 35 29 買入 603369.SH 今 世 緣 44.9 1.62 2.02 2.54 28 22 18 買入 002304.SZ 洋河股份 158.7 5.01 6.2 7.48 32 26 21 買入 0

12、00568.SZ 瀘州老窖 204.6 5.43 6.8 8.35 38 30 24 買入 000596.SZ 古井貢酒 204.1 4.45 5.31 6.67 46 38 31 買入 600809.SH 山西汾酒 258.4 4.37 6.23 8.02 59 41 32 買入 600197.SH 伊 力 特 24.6 0.67 1.03 1.21 37 24 20 買入 603589.SH 口 子 窖 49.5 2.88 3.42 4.14 17 14 12 買入 000858.SZ 五 糧 液 156.9 6.02 6.98 8.12 26 22 19 買入 603198.SH 迎駕貢

13、酒 58.2 1.73 1.87 2.29 34 31 25 未評級 603919.SH 金 徽 酒 29.4 0.64 0.93 1.18 46 32 25 增持 資料來源：Wind 資訊，國海證券研究所（注：未評級公司盈利預測來源于萬得一致預期） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 內容目錄內容目錄 1、 白酒行業自 2016 年以來一直處于穩定的上升趨勢中 . 7 1.1、 行業在 2015 年筑底企穩，高端酒率先回暖 . 7 1.2、 2016 年行業復蘇，迎來新一輪的上升趨勢，共有四個顯著特征 . 8 1.2.1、 強分化：本輪復蘇并非全面增長，而是價格升級和品牌競爭主導

14、的結構分化 . 8 1.2.2、 價格驅動：價位升級引導行業擴容，消費升級是最主要的驅動力 . 8 1.2.3、 頭部集中：價格升級帶來品牌集中 . 9 1.2.4、 基礎更牢：消費基礎更穩固，渠道結構更健康 . 10 2、 站在過去看未來：白酒行業仍在上升趨勢，正由第一成長階段向第二成長階段轉型 . 10 2.1、 第一成長階段（2016-2020 年） ：高端酒量價齊升，打開行業價格天花板. 10 2.1.1、 本輪消費動能的釋放實際上享受了過去多年經濟增長的紅利，為行業升級打下堅實基礎 . 11 2.1.2、 高端酒需求端率先回暖，現金流、預收款先于報表業績轉好 . 12 2.1.3、

15、2017 年高端酒業績高增，行業價格天花板被打開，量價齊升實現高彈性增長 . 14 2.1.4、 穩健的業績增長支撐板塊實現戴維斯雙擊，2016-2020 年高端酒市值累計漲幅超 8 倍，連續四年漲幅居首 . 17 2.2、 第二成長階段（2020 年延續至今） ：行業最主流價格帶的升級，次高端邏輯持續兌現 . 20 2.2.1、 在外部壓力的沖擊下，白酒業績韌性十足 . 21 2.2.2、 2018 年是次高端趨勢性高增的開端，2020 年行業開始分化，高端酒降速、次高端提速向上 . 22 2.2.3、 行業基本面自復蘇以來持續向上，并不存在顯著周期性 . 25 3、 板塊近期回調主因情緒面

16、受損，而非基本面惡化. 26 3.1、 板塊歷次回調復盤，股價波動不改向上趨勢 . 26 3.1.1、 2018H2：多因素共振導致市場情緒受損，板塊非理性下跌 . 26 3.1.2、 2020Q1：突發疫情引發市場恐慌，板塊短期急跌 . 29 3.1.3、 2021：市場風格轉變，以消化估值為主，全年經歷兩次回調，板塊走出結構性行情 . 31 3.2、 年初至今板塊持續回調，核心原因在于情緒面受損，而非基本面惡化 . 32 4、 行業結構性景氣趨勢不改，次高端仍是未來最大機會 . 34 4.1、 短期：估值泡沫基本消化，市場信心修復后看好板塊整體反彈 . 34 4.2、 中長期：行業仍將延續

17、結構性行情，次高端仍是未來最大機會 . 35 4.3、 行業評級及重點關注個股 . 36 5、 風險提示 . 37 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014-2015 年重點白酒公司估值（PE-ttm） . 7 圖 2：2013-2021 年重點公司營業收入增速 . 7 圖 3：2008-2021 年規模以上白酒企業數量及增速 . 8 圖 4：2015-2021 年白酒行業營業收入及產量變化 . 9 圖 5：白酒行業復蘇以來營收集中度不斷提升 . 9 圖 6：白酒行業復蘇以來利潤集中度不斷提升 . 9 圖 7：2014-2021 年棚戶區改造住房數（萬

18、套） . 12 圖 8：居民可支配收入持續保持增長 . 12 圖 9：個人可投資資產超過 1 千萬的人數（萬人）和人均擁有的財富 . 12 圖 10：乘用車、SUV、新能源汽車人均銷量 . 12 圖 11：各價格帶酒企經營凈現金流年度同比增速 . 13 圖 12：各價格帶酒企預收賬款季度同比增速 . 13 圖 13：貴州茅臺（上）現金流及預收款在 2015 年率先改善；五糧液（下）現金流及預收款自 2016 年復蘇 . 13 圖 14：2012-2020 年飛天茅臺、普五、國窖 1573 出廠價及一批價（元/瓶） . 14 圖 15：2016-2021 年高端酒銷量變化（萬噸） . 16 圖

19、16：2016-2021 年高端酒噸價同比增速（萬元/噸） . 16 圖 17：2012-2021 年行業及高端酒板塊毛利率 . 16 圖 18：2012-2021 年行業及高端酒板塊凈利率 . 16 圖 19：歷年股價上漲因子拆解，高端酒及白酒行業業績保持穩健增長 . 18 圖 20：2016 年-2020 年各價格帶市值累計漲幅 . 18 圖 21：2016-2020 年白酒板塊相對上證綜指累計相對收益走勢 . 19 圖 22：2016-2019 年兩類酒企累計相對收益走勢，業績兌現是股價最好的催化劑 . 19 圖 23：區域地產龍頭次高端產品收入占比歷年變化 . 23 圖 24：自行業復

20、蘇以來白酒板塊收入、利潤穩步增長（億元） . 25 圖 25：2018 年下半年貴州茅臺股價下跌，但批價（元/瓶）卻趨勢上行 . 28 圖 26：2018H2 SW 白酒指數收盤價與估值變化 . 28 圖 27：2020Q1 SW 白酒指數收盤價與估值變化 . 30 圖 28：2021 年白酒股價走勢復盤 . 31 圖 29：2021 年各細分板塊市值變化（自 1 月 1 日開始，以 1 月 1 日市值為基數并取為 1） . 32 圖 30：2021 年各細分板塊市值變化（自 2 月 18 日開始，以 2 月 18 日市值為基數并取為 1） . 32 圖 31：2021 年 Q4 至今白酒板塊

21、股價走勢復盤 . 33 表 1：2016-2021 年白酒板塊營業收入同比增速（%） . 11 表 2：2016-2017 年部分酒企價格調整措施 . 15 表 3：2016 至今白酒板塊市值漲跌幅（%） . 17 表 4：2016-2021 年白酒板塊歸母凈利潤同比增速（%） . 21 表 5：2018 年至今各消費板塊收入、業績同比增長表現 . 22 表 6：區域地產龍頭和三線次高端酒企量價增長情況拆分 . 23 表 7：次高端價位保持高增，占比不斷提升 . 24 表 8：舍得、酒鬼等 20 年開始擴大招商 . 25 表 9：白酒板塊歷次回調對比 . 26 表 10：2018 年 SW 白

22、酒漲跌幅（%）及子版塊排名 . 27 表 11：2018H2 白酒指數及核心企業股價最高/最低點及相應盈利預測、估值情況 . 27 表 12：2020Q1 白酒指數及核心企業股價最高/最低點及相應盈利預測、估值情況 . 29 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 表 13：2020Q1-2021Q2 白酒板塊營業收入同比增速（%） . 30 表 14：2022Q1 各酒企報表質量表現分化（億元） . 35 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 1、 白酒行業自白酒行業自 2016 年年以來一直處于穩定以來一直處于穩定的的上升趨上升趨勢勢中中 1.1、 行業在行業在 2015

23、 年年筑底筑底企穩企穩，高端酒率先回暖高端酒率先回暖 2013 年年白酒行業白酒行業進入深度調整期，進入深度調整期，根本原因是行業發展的泡沫化；直接誘導因根本原因是行業發展的泡沫化；直接誘導因素是政策的調整和打壓素是政策的調整和打壓；外部環境（；外部環境（宏觀經濟步入調整期宏觀經濟步入調整期）和信任危機）和信任危機（ “塑化（ “塑化劑事件” ）也對行業施加負面影響劑事件” ）也對行業施加負面影響。限制三公消費和反腐帶來高端酒消費的斷崖式下降， 一些傳統的營銷模式 （如渠道攔截、 終端攔截、 公關團購、 賄賂營銷等）逐漸開始失效，行業開始轉向買方市場，消費者理性回歸，品牌意識崛起，行業進入痛苦

24、的去庫存過程。在去庫存、需求萎縮等風險釋放后，2014-2015 年品牌力和渠道力領先的優質企業如茅臺、五糧液、洋河、古井等進入筑底期，股價在市場走牛的背景下展開估值修復。 2015 年白酒年白酒筑底筑底企穩企穩：經過經過幾年的幾年的調整，市場對于需求的斷崖式調整，市場對于需求的斷崖式下滑已逐步消下滑已逐步消化化，需求結構轉向商務和大眾消費；行業去庫存已基本完成，需求結構轉向商務和大眾消費；行業去庫存已基本完成，基本進入供需弱平基本進入供需弱平衡階段。衡階段。2013 年到 2015 年末，茅臺、五糧液批價長期底部橫盤，市場需求穩定，短期批價變動主要受庫存波動影響。2015 年春節需求端逐步回

25、暖，但經銷商預期仍極度悲觀， 導致備貨不足， 茅臺、 五糧液供需緊張， 渠道出現斷貨現象，茅臺一季報收入增長 16%。 2015 年中秋高端酒動銷平淡， 旺季持續時間較短 （僅有 2-3 天脈沖式銷售高峰） ，但下半年茅臺上調終端指導價至 1199 元/瓶、五糧液出廠價上調至 659 元/瓶、瀘州老窖大力推進品牌瘦身，均反映出行業好轉的跡象，2015 年白酒板塊收入、利潤分別增長 7%和 11%。2016 年春節旺季茅臺部分區域再次斷貨。 圖圖 1：2014-2015 年年重點重點白酒白酒公司估值公司估值（PE-ttm） 圖圖 2：2013-2021 年年重點公司重點公司營業營業收入收入增速增

26、速 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 01020304050貴州茅臺五糧液古井貢酒洋河股份-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒古井貢酒洋河股份 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 1.2、 2016 年年行業行業復蘇， 迎來新一輪的上升趨勢復蘇， 迎來新一輪的上升趨勢， 共共有四個有四個顯著顯著特征特征 1.2.1、 強分化：強分化：本輪復蘇并非全面增長本輪復蘇并非全面增長，而是而是價格升級和品牌競爭主價格升級和

27、品牌競爭主導的導的結構分化結構分化 本輪行業復蘇并非全行業增長，白酒行業上一輪產能持續高度擴張、量價齊升、整體性繁榮的局面不復存在，而是進入到優質產能淘汰劣質產能、價格升級、品牌競爭為主導的階段，預計只有部分頭部企業可以分享這一輪行業增長的紅利，市場呈現出擠壓式增長的特點。白酒行業規模以上企業由 2016 年的 1578 家已減少至 2021 年的 965 家。 圖圖 3：2008-2021 年規模以上白酒年規模以上白酒企業企業數量數量及增速及增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 1.2.2、 價格驅動：價格驅動：價位升級引導行業擴容，價位升級引導行業擴容，消費升級是消費升級是最主要的最主

28、要的驅動驅動力力 自 2016 年以來，白酒行業產量增速從兩位數放緩至個位數水平，但行業收入規模依舊保持擴容增長。2016-2021 年，白酒行業營業收入復合增速約為 11.4%，其中年產量的復合增速僅為 1.5%，收入增長主要依靠噸價提升帶動，價格升級成為推動行業增長的核心因素。 而消費升級則是本輪價位升級最主要的驅動力量，本輪消費動能的釋放實際上享受了過去多年經濟增長積累的紅利。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001400160018002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20

29、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021規上白酒企業(個)YOY 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 4：2015-2021 年年白酒行業白酒行業營業收入及營業收入及產量產量變化變化 資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所 1.2.3、 頭部集中：頭部集中：價格升級帶來品牌集中價格升級帶來品牌集中 本輪復蘇，高端酒及次高端品牌轉向大眾消費群體，伴隨居民收入快速增長、消費能力提升、對高端產品的承接力不斷提高，并且由于品牌意識的崛起，消費者更青睞有品牌、 品質保證的產品， 同時優質品牌企業的營銷和管理能力大幅提升，所以在價格升級的過程中必然帶來品牌

30、頭部集中化的趨勢。 上市公司收入、 利潤CR10 分別由 2016 年的 18.4%、50.1%增長到 2021 年的 46.0%、86.0%。 圖圖 5：白酒行業復蘇以來營收集中度不斷提升白酒行業復蘇以來營收集中度不斷提升 圖圖 6：白酒行業復蘇以來利潤集中度不斷提升白酒行業復蘇以來利潤集中度不斷提升 資料來源：Wind，國家統計局，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002015201620172018201920202021主營業務收入（億元）白酒產量（萬噸）產量YOY噸價

31、YOY貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖古井貢酒牛欄山山西汾酒迎駕貢酒口子窖今世緣其他2016年CR10=18.4%貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖山西汾酒古井貢酒牛欄山今世緣口子窖舍得酒業其他2021年CR10=46.0%貴州茅臺五糧液洋河股份瀘州老窖古井貢酒口子窖今世緣山西汾酒迎駕貢酒伊力特其他2016年CR10=50.1%貴州茅臺五糧液瀘州老窖洋河股份山西汾酒古井貢酒今世緣口子窖迎駕貢酒舍得酒業其他2021年CR10=86.0% 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 1.2.4、 基礎更牢：基礎更牢：消費基礎消費基礎更更穩固，渠道結構穩固，渠道結構更更健康健康 2012 年白酒行業

32、泡沫迅速破滅，但在這一過程中整個行業尤其是以茅臺為代表的高端白酒成功實現需求轉移，大眾消費和商務消費逐漸成為名酒消費的主流，消費結構更加分散和健康，消費升級將成為行業長期增長的核心驅動力。此外，名優酒企在本輪發展過程中充分吸取上一輪教訓， 不再通過一刀切、 強硬壓貨的方式完成考核目標，而是通過組織架構扁平化、控盤分利、直達終端、數字化賦能等更加市場化的方式梳理渠道，追求長期、健康的廠商關系，很大程度上熨平了經濟下行和突發事件帶來的行業波動。 2、 站在站在過去過去看未來看未來：白酒行業白酒行業仍在仍在上升上升趨勢趨勢，正正由由第一成長階段向第二成長階段轉型第一成長階段向第二成長階段轉型 2.1

33、、 第一成長階段 （第一成長階段 （2016-2020 年年） ：） ： 高端酒量價齊高端酒量價齊升，升，打開打開行業行業價格價格天花板天花板 白酒白酒自行業復蘇以來自行業復蘇以來重新進入重新進入到到高景氣發展高景氣發展階段階段，但本輪復蘇并非行業全面好但本輪復蘇并非行業全面好轉，而是高端和次高端價位的結構性機會，分化轉，而是高端和次高端價位的結構性機會，分化明明顯，其中顯，其中 2016-2020 年是行年是行業的第一成長階段，該階段以高端酒量價齊升為主要標志。業的第一成長階段，該階段以高端酒量價齊升為主要標志。從業績表現看，本階段高端酒率先啟動， 經過彈性增長后逐步回歸穩??； 飛天茅臺批價

34、在需求復蘇和渠道加庫存共振下一路上漲，普五、國窖的批價也跟隨提升，行業的價格天花板被打開，次高端價格帶蓄勢而發。 高端酒高端酒在行業復蘇以后率先起勢，在行業復蘇以后率先起勢，實現高彈性增長的核心原因在于：實現高彈性增長的核心原因在于：1）經濟發）經濟發展帶動消費升級，消費動能逐步釋放。展帶動消費升級，消費動能逐步釋放。2012 年后高端消費開始承壓，經過幾年調整蓄勢，從 2016 年下半年至 2017 年春節，無論是高端酒的價格走勢還是其他高端消費品（奔馳車、瑞士手表、賭場等）銷量都有明顯回暖，高端酒在近 5-6 年實際享受了前 10 年經濟增長的紅利。2）行業進入加庫存周期，放大景氣）行業進

35、入加庫存周期，放大景氣度。度。白酒的渠道具備放大功能，行業下行是去庫存的過程，趨勢恢復上行后不斷加庫存，放大了行業景氣程度。3）低基數上的彈性增長。）低基數上的彈性增長。2012-2015 年行業陷入深度調整，五糧液、瀘州老窖在 2013-2014 年的收入、利潤均為負增長，茅臺在 2014-2015 年收入、利潤也僅有低個位數增長。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 表表 1：2016-2021 年白酒板塊營業收入同比增速（年白酒板塊營業收入同比增速（%） 收入增速收入增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 高端酒高端酒 17.7% 39.2% 28

36、.2% 18.8% 11.1% 14.2% 貴州茅臺 20.1% 52.1% 26.4% 15.1% 10.3% 11.7% 五糧液 13.3% 23.0% 32.6% 25.2% 14.4% 15.5% 瀘州老窖 20.3% 25.2% 25.6% 21.2% 5.3% 24.0% 區域次高端龍頭區域次高端龍頭 8.4% 19.7% 27.2% 9.4% -0.8% 28.5% 山西汾酒 6.7% 37.1% 55.4% 26.6% 17.8% 42.8% 古井貢酒 14.5% 15.8% 24.7% 19.9% -1.2% 28.9% 洋河股份 7.0% 15.9% 21.3% -4.3%

37、 -8.8% 20.1% 今世緣 5.3% 15.8% 26.5% 30.3% 5.1% 25.1% 口子窖 9.5% 27.3% 18.5% 9.4% -14.1% 25.4% 三線次高端三線次高端 26.1% 38.6% 36.2% 23.8% -2.1% 72.7% 水井坊 37.6% 74.1% 37.6% 25.5% -15.1% 54.1% 酒鬼酒 8.9% 34.1% 35.1% 27.4% 20.8% 87.0% 舍得酒業 26.4% 12.1% 35.0% 19.8% 2.0% 83.8% 區域酒企區域酒企 1.9% 0.7% 15.2% 5.0% -10.9% 17.6%

38、老白干酒 4.4% 4.0% 41.3% 12.5% -10.7% 11.9% 迎駕貢酒 3.8% 3.3% 11.2% 8.3% -8.6% 32.6% 金徽酒 8.0% 4.3% 9.7% 11.8% 5.9% 3.3% 伊力特 3.4% 13.3% 10.7% 8.4% -21.7% 7.5% 金種子酒 -16.9% -10.1% 1.9% -30.5% 13.5% 16.7% 皇臺酒業 70.1% -73.2% -46.5% 288.7% 2.7% -10.4% 天佑德酒 5.4% -8.3% 2.3% -7.0% -39.1% 38.0% 上市酒企合計上市酒企合計 13.6% 30.

39、2% 27.2% 15.7% 6.5% 19.3% 資料來源：Wind，國海證券研究所 2.1.1、 本輪消費動能的釋放實際上享受了過去多年經濟增長的紅利本輪消費動能的釋放實際上享受了過去多年經濟增長的紅利，為為行業行業升級打下升級打下堅實堅實基礎基礎 國內國內經濟形勢自經濟形勢自 2016 年開始年開始持續向好，持續向好，流動性寬松流動性寬松背景下背景下財富效應財富效應凸顯，凸顯，疊加疊加供給側結構性改革供給側結構性改革，共同助推共同助推消費升級消費升級。2015 年下半年，中央經濟工作會議繼續推進地產去庫存， 加速推動棚改貨幣化政策， 通過給予大部分改造區住戶高于當地市場房價的補償價格實現

40、了定向流動性寬松， 居民財富被放大。 供給側改革、地產去庫存、棚改貨幣化、進出口及商務活動復蘇等宏觀表現，將消費升級的基礎打牢， 對白酒行業復蘇產生了深遠影響。 可以看到， 即使 2013-2015 年、 2018-2019 年宏觀經濟面臨壓力，但我國居民的可支配收入仍保持增長，居民的消費能力持續提升，白酒的終端動銷在 2018 年下半年短暫放緩后，在 2019 年持續超預期。 白酒白酒受受宏觀經濟宏觀經濟的影響較小的影響較小， 核心原因在于， 核心原因在于近近 5-6 年年消費消費動能的釋放實動能的釋放實際際上上享受了過去享受了過去 10 幾幾年經濟增長積累的紅利年經濟增長積累的紅利，有堅實

41、的消費基礎。，有堅實的消費基礎。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 7：2014-2021 年棚戶區改造住房數（萬套）年棚戶區改造住房數（萬套） 圖圖 8：居民居民可支配收入可支配收入持續保持增長持續保持增長 資料來源：Wind，中國網地產，房產超市網，搜狐財經，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 圖圖 9：個人可投個人可投資資產超過資資產超過 1 千萬的人數千萬的人數（萬人）（萬人）和和人均擁有的財富人均擁有的財富 圖圖 10：乘用車、乘用車、SUV、新能源汽車人均銷量、新能源汽車人均銷量 資料來源：搜狐財經， 2021 私人財富報告 ，國海證券研究所

42、資料來源：Wind，國海證券研究所 2.1.2、 高端酒高端酒需求需求端端率先回暖，現金率先回暖，現金流流、預收款先于預收款先于報表報表業績業績轉好轉好 高端酒需求高端酒需求率先率先回暖回暖， 企業信心復蘇企業信心復蘇。 2015 年春節高端酒的終端需求率先復蘇，行業趨勢轉好。2016 年春節行業再次迎來旺銷，茅臺節前兩周市場普遍缺貨，一批價快速上揚；五糧液提前執行全年任務，春節期間價格穩定；國窖 1573 則在低基數基礎上實現高增；各二三線龍頭酒企如洋河、古井等也保持春節旺銷，頭部企業信心逐步復蘇。 0100200300400500600700201420152016201720182019

43、20202021實際執行:棚戶區改造住房0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.0全國城鎮居民人均可支配收入（萬元）全國農村居民人均可支配收入（萬元）城鎮同比（%）農村同比（%）305071104158197262296280029003000310032003300010020030020082010201220142016201820202021E個人可投資資產超過1千萬的人數人均擁有的財富（萬元） 右軸-0.0050.0000.0050.0100.0150.0202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021乘用

44、車人均銷量（臺）SUV人均銷量（臺）新能源汽車人均銷量（臺） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 11：各價格帶酒企經營凈現金流年度同比增速各價格帶酒企經營凈現金流年度同比增速 圖圖 12：各價格帶酒企預收賬款季度同比增速各價格帶酒企預收賬款季度同比增速 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 市場回暖市場回暖反映在報表端，反映在報表端， 現金流和預收款現金流和預收款先于先于收入收入和和利潤利潤轉好轉好。 貴州茅臺的經營凈現金流自 2015Q1 開始趨勢性增長，預收賬款自 2015Q3 開始上漲，重新進入蓄水階段，到 2017Q1 達到階段性

45、頂點。五糧液的現金流和預收款自 2016 年開始復蘇；瀘州老窖由于深度調整的節奏慢于茅五，現金流和預收款自 2016 年企穩改善，但波動幅度較大。2015 年，高端白酒經營凈現金流和預收賬款同比分別增長 65%和 155%，2016 年同比分別增長 113%和 110%。 圖圖 13：貴州茅臺貴州茅臺（上）現金流及預收款在（上）現金流及預收款在 2015 年率先改善；五糧液（下）年率先改善；五糧液（下）現金流及預收款自現金流及預收款自 2016 年年復蘇復蘇 資料來源：Wind，國海證券研究所 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%201320142015

46、201620172018201920202021高端酒區域次高端龍頭三線次高端區域酒企-150%-50%50%150%250%350%450%13Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3高端酒區域次高端龍頭三線次高端-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5005010015020025030012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q

47、217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4經營凈現金流預收賬款營收YOY利潤YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-40-2002040608010012014016012Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421

48、Q121Q221Q321Q4經營凈現金流預收賬款營收YOY利潤YOY15年收入、利潤高增主因前期低基數16年現金流和預收款改善，17年收入、利潤實現高增現金流和預收款率先改善，后公司收入、利潤實現大幅增長 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 2.1.3、 2017 年高端酒業績年高端酒業績高增高增，行業價格天花板被打開，行業價格天花板被打開，量價齊升量價齊升實現實現高高彈性增長彈性增長 行業復蘇最先體現的是高端酒的價格彈性，行業復蘇最先體現的是高端酒的價格彈性，2016 年年下半年下半年飛天茅臺批價進入快飛天茅臺批價進入快速上行通道，速上行通道， 普五、 國窖批價跟隨上漲打開行業

49、天花板，普五、 國窖批價跟隨上漲打開行業天花板， 帶動其他企業密集提價，帶動其他企業密集提價，“提價熱提價熱”幾乎貫穿本階段始終?！睅缀踟灤┍倦A段始終。2016 年茅臺貨源緊張的情況貫穿全年，經銷商開始惜售，終端囤貨現象出現，飛天一批價在 2016 年下半年進入加速上漲的通道， 并順利突破 1000 元， 2019 年中突破 2000 元， 普五、 國窖受益跟隨上漲；批價快速上漲助推酒企出廠價提升，形成正反饋。自 2016 年下半年開始，行業的價格天花板被打開， 西鳳、 水井、古井、 牛欄山等各價位產品接踵漲價；2017-2019 年延續“漲價潮” 。一線名酒的渠道利潤率均有不同程度的提升，次

50、高端價位產品提價則主要以塑造品牌形象為主。 圖圖 14：2012-2020 年飛天茅臺、普五、國窖年飛天茅臺、普五、國窖 1573 出廠價及出廠價及一批價一批價（元（元/瓶瓶） 資料來源：Wind，茅帝，酒價參考，國海證券研究所 5006007008009001,0001,1004009001,4001,9002,4002,9002012/01/092012/06/252012/08/162012/09/282012/11/172012/12/292013/03/302013/06/052013/07/162013/08/272013/11/102014/01/272014/05/152014