納微科技-深度報告：國產色譜填料龍頭邁入快車道-22051（30頁）.pdf

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1、 http:/ 1/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深度報告 納微科技納微科技(688690) 報告日期：2022 年 5 月 13 日 國產色譜填料龍頭邁入快車道國產色譜填料龍頭邁入快車道 納微科技深度報告 table_zw 公司研究醫療器械行業 ：孫建 執業證書編號：S1230520080006 ：聯系人：孫建 ： 報告導讀報告導讀 我們認為，在下游生物制藥產業飛速發展，行業擴容及進口替代的背景下，公司色譜填料業務迎來市場擴張+份額提升的雙重紅利，2022-2024年收入端有望維持高速增長。 投資要點投資要點 納微科技：專注于高性能納米微球的領軍企業納微科技：

2、專注于高性能納米微球的領軍企業 如何看待相對高估值下的納微科技？如何看待相對高估值下的納微科技？我們認為支撐公司高估值背后存在三大因素，分別是成長性、持續性和中國要素。 成長性：進入下游大藥企供應鏈，項目“漏斗”奠定成長確定性，預計 2022 年-2024 年收入 CAGR50%+。隨著持續的高研發強度、產品注冊案例逐步豐富，客戶認可度建立，公司客戶結構和項目數量拓展可能超預期，我們認為短中期來看早期項目擴充+單項目附加值提升，將成為公司業績重要成長驅動。微球應用領域眾多，除生物醫藥領域外，公司已經布局平板顯示、體外診斷等多項業務，長期我們看好公司憑借微球制備底層技術積累縱向產品迭代，橫向品類

3、拓展帶來的天花板提升。 持續性：色譜填料產品采購具有持續性。色譜填料屬于藥物生產過程中使用的分離純化耗材，產品的使用壽命在 1-5 年不等。因此，一旦導入下游客戶供應鏈，在實驗室分析、藥品中試放大、生產線建設、藥品獲批上市量產等應用場景中采購將具有重復性，持續帶來業績貢獻。 中國要素：其一，全球產業轉移疊加中國醫藥創新崛起帶來巨大市場需求；其二，疫情對供應鏈穩定性影響，下游客戶對本土供應及時的國產填料采購意愿加強。國產替代背景下，具有先發優勢的納微科技被寄予厚望。 色譜填料業務：市場擴張色譜填料業務：市場擴張+份額提升，成長潛力大份額提升，成長潛力大 行業：終端市場快速擴容，進口替代空間巨大。

4、行業：終端市場快速擴容，進口替代空間巨大。 下游生物制藥快速發展，推動色譜填料行業天花板提升。我們根據市占率反推估算 2021 年國內色譜填料市場空間大約 44-50 億元； 根據我們測算若采用進口填料，2000L 抗體發酵體積年填料成本約 1400 萬元，隨著藥品臨床及商業化進程的推進，我們預計后續將有更多產能投入，新增產能將帶動色譜填料行業天花板提升。 產品性能比肩外資，供應鏈優勢打開進口替代窗口。色譜填料行業具有高品牌效應與高客戶粘性，國內市場長期依賴進口。結合學術研究及產品說明手冊性能指標比較，可以看出在親和填料分離純化效果方面國內龍頭品牌已追趕 Cytiva 上一代主流產品 MabS

5、elect SuRe，但在載量以及耐堿性方面與 Cytiva 新一代產品 MabSelect PrismA 還有一定差距?？傮w來看我們認為經過多年快速發展，國產填料技術與品質已table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥71.90 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2022 0.15 4Q/2021 0.18 3Q/2021 0.12 2Q/2021 0.11 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司致力于成為全球領先的微球品牌，打造戰略性新興產業的中國 “芯” 材料。 相關報告相關報告 table_research 證券研究報告 tab

6、le_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 2/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大幅改善，部分產品的性能已達到甚至超越進口產品水平，在質量保證的前提下，國產品牌還具備優異的性價比以及供貨周期短的優勢。我們建議追蹤國產填料在性能指標、應用案例等方面能力提升帶來的在新建產能以及原有產線工藝變更產生的大量國產替代增量。 能力：質量能力：質量+產能產能+穩定性三重共振穩定性三重共振。公司在色譜填料領域已有豐富的技術積累和大規模生產經驗，可同時滿足客戶對產品質量、數量及穩定性三方面要求。 技術能力：公司技術優勢強，產品性能可達到國際水平，并且可

7、以通過不斷優化滿足各種下游產品分離純化遇到的新問題，進一步吸引客戶建立廣泛深入的合作關系。 穩定性方面：從產品說明書的案例可以看出公司產品的批間穩定性表現優異；此外公司擁有完整質量控制體系，部分產品出口至韓國、歐美等發達國家和地區，可以從側面印證公司產品具有較好的質量及穩定性。 產能方面：通過對公司公告以及環評報告的產能規劃梳理，我們認為常熟新廠產能較大，預計投產后可以支撐公司中期快速發展的生產需要。同時我們關注到公司計劃在浙江獨山港區購買約 60 畝化工用地建設新生產基地，化工產能建設時間比較長，新生產基地將支撐公司長期發展生產需求。我們認為公司產能儲備豐富，可以滿足生物藥企對關鍵生產耗材穩

8、定供應的要求，在保障產品質量的同時實現批量生產與穩定供應。 成長驅動成長驅動：早期項目擴充：早期項目擴充+單項目價值提升。單項目價值提升。通過下游客戶的供應鏈導入情況可以直觀地驗證公司的產品力和業績釋放節奏： 早期項目快速擴充：2021 年公司應用于藥企正式生產或 III 期臨床項目的色譜填料和層析介質產品銷售收入約 1.64 億元，占總營收36.8%。此外 2021 年公司色譜填料和層析介質產品的客戶數量達到500 家，同比增加 101 家。我們認為持續擴充早期項目可以使公司形成良好的漏斗型訂單結構，一方面后續放大生產需求將逐步兌現，另一方面也會有效減緩由于單個客戶采購需求波動較為明顯帶來的

9、業績波動。 單項目價值提升：對于在研項目，客戶一般在藥品中試放大、生產線建設、產品即將獲批上市等環節進行色譜填料集中大批次采購，隨項目推進，訂單采購量及訂單金額指數級增長。根據公司披露的部分客戶項目與銷售匹配關系結合公司重點客戶臨床進展，我們看好由于存量客戶臨床項目推進帶來的需求放大，我們關注由單項目價值提升帶來的邊際變化，將直接拉動公司業績增長。 小結：色譜填料業務小結：色譜填料業務 2022 年年-2024 年收入年收入 CAGR 在在 50%+。 大分子領域：市場擴張+份額提升雙重紅利帶來公司大分子領域業績高成長，2022 年-2024 年收入 CAGR 達到 58%。我們假設至 202

10、4 年下游藥企出于供應鏈穩定性以及性價比考慮，對國產填料接納度增加，進口替代率由 15%增加至 33%，則 2024 年大分子用色譜填料市場空間將達到 65 億元（2022-2024 年 CAGR 在 22%） ；假設納微科技受進口替代紅利，早期項目持續擴充且隨著項目單價值提升市占率每年提高 3%，則 2022-2024 年公司在大分子領域收入 CAGR 將達到58%。 中小分子領域：市場需求穩定，預計 2022-2024 年收入 CAGR 將維持23%。中小分子領域作為公司上市多年的基礎產品系列，訂單主要來源于客戶的商業化生產使用，市場需求及銷售收入增長較為確定；我們關注公司在促進傳統中小分

11、子領域工業升級，提供整體解決方案（包括原料、設備、工藝等各個環節）帶來的新增量，參考近兩年收SUkXiVlYxPxOsQ7NdN8OpNqQmOoMiNpPrMlOqRtN6MoPrRxNrQnRxNnMwO table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 3/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 入增長趨勢，我們保守估計 2022-2024 年公司在小分子領域收入CAGR 將維持 23%。 長期：多領域布局，提高長期：多領域布局，提高發展發展天花板天花板 收購賽普儀器，完善耗材設備一體化服務能力。收購賽普儀器，完善耗材設備一體化服務能力

12、。公司使用自主生產的高性能單分散色譜填料作為基礎，產品線從色譜填料、色譜柱拓展到蛋白純化設備，增強了設備耗材一體化服務能力。其中分析色譜柱市場分散，單筆訂單小，但替代相對容易，重點看品牌積累，由于公司基數尚小，且具備一定客戶基礎，我們參考公司色譜柱業務收入增長趨勢預計 2022-2024 年色譜柱業務收入 CAGR 有望達到 70%，此外我們關注公司收購賽普儀器后在蛋白純化設備領域的拓展以及與公司色譜填料業務在業務端與客戶端形成的協同效應。 微球材料橫向拓展， 進軍體外診斷領域。微球材料橫向拓展， 進軍體外診斷領域。 國內 IVD 微球具有十億級市場規模， 增長較快。 公司 IVD 用核心微球

13、產品處于起步階段， 2021 年收入 1580萬元主要來自用于新冠檢測核酸提取的氧化硅磁性微球放量，長期來看我們認為公司 IVD 用核心微球產品業績增長速度取主要決于市場拓展能力以及公司產品在市場的驗證情況。在新冠疫情反復波動，核酸檢測常態化的背景下，結合公司在年報中披露“化學發光用磁珠、乳膠微球、熒光微球等產品逐步轉向量產，并在國內多家診斷試劑廠商開展驗證測試工作和部分實現應用”。我們保守估計 2022-2024 年 IVD 用核心微球產品 CAGR將達到 50%，關注下游產品注冊節奏加快帶來的業績超預期。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為

14、0.74、1.11 和 1.64 元/股，2022 年 5 月11 日收盤價對應公司 2022 年 PE 為 98 倍，我們認為公司作為國產色譜填料的龍頭生產企業，將受益于市場空間擴張疊加份額提升的雙重紅利，具有顯著的業績增長潛力，我們看好公司的成長能力，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 新客戶拓展不及預期的風險、存量客戶采購存在周期性導致業績波動風險、市場競爭加劇風險、新產品研發或進度不及預期風險、海外業務拓展風險。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 446 716 1058 1522 (

15、+/-) 117.74% 60.38% 47.79% 43.90% 凈利潤 188 297 450 663 (+/-) 133.61% 58.09% 51.24% 47.39% 每股收益（元） 0.47 0.74 1.11 1.64 P/E 155 98 65 44 table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 4/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 納微科技：專注于高性能納米微球的領軍企業納微科技：專注于高性能納米微球的領軍企業 . 6 2. 色譜填料業務：市場擴張色譜填料業務：市場擴張+份額提升，成長潛力大

16、份額提升，成長潛力大 . 8 2.1. 行業：終端市場快速擴容，進口替代空間巨大 . 8 2.2. 能力：質量+產能+穩定性三重共振 . 10 2.3. 成長驅動：早期項目擴充+單項目價值提升 . 12 2.4. 小結：色譜填料業務 2022 年-2024 年收入 CAGR 在 50%+ . 13 2.4.1. 大分子領域高需求，高壁壘，高成長 . 13 2.4.2. 中小分子領域：公司發展基本盤，維持穩定增長 . 14 3. 長期：多領域布局，提高發展天花板長期：多領域布局，提高發展天花板 . 16 3.1. 收購賽普儀器，完善耗材設備一體化服務能力 . 17 3.2. 微球材料橫向拓展，進

17、軍體外診斷領域 . 18 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 20 4.1. 收入拆分與盈利預測 . 20 4.2. 相對估值 . 21 4.3. 投資建議 . 22 5. 風險提示風險提示 . 22 6. 附注附注 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：納微科技產品布局及應用領域 . 6 圖 2：國內部分科研試劑及耗材公司銷售凈利率比較 . 7 圖 3：國內部分科研試劑及耗材公司 ROE 比較 . 7 圖 4：納微科技生物醫藥色譜填料產品概覽 . 7 圖 5：公司 protein A 親和層析介質產品性能及優勢 . 10 圖 6：公司色譜填料技術能力 . 11 圖 7：公司色譜填料

18、種類及比較優勢 . 11 圖 8：不同批次填料粒徑保持高度一致，CV%均小于 5% . 11 圖 9：不同批次填料對四種蛋白分離的重現性 . 11 圖 10：公司歷年研發費用、研發費用率及預測 . 16 圖 11：納微科技毛利率與凈利率變化情況 . 21 圖 12：納微科技費用率變化情況 . 21 圖 13：納米微球底層技術壁壘高、應用領域廣 . 23 圖 14：納米微球制備常規方法及公司技術創新 . 23 圖 15：Cytiva Protein A 親和層析介質迭代史 . 24 表 1：藥企產能情況統計 . 8 table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深

19、度報告 http:/ 5/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 2：2000 升抗體發酵罐年填料成本測算 . 8 表 3：國內主要色譜填料廠家及介紹 . 9 表 4：國內外 protein A 填料性能對比 . 10 表 5：公司現有產能及規劃 . 12 表 6：公司生物醫藥部分客戶采購情況及相關臨床項目 . 12 表 7：公司大分子領域色譜填料收入及增速預期 . 13 表 8：公司中小分子色譜填料營業收入及毛利率預測 . 15 表 9：公司在研項目情況 . 16 表 10：公司分析色譜柱業務營業收入及毛利率預測 . 17 表 11：2022 年 1-4 月國內新冠核酸檢測用磁珠消費量測

20、算 . 18 表 12：公司業務拆分及收入預測（單位：百萬元） . 20 表 13：2022 年公司歸母凈利潤增速對進口替代率及納微科技市占率的敏感性測試 . 21 表 14：可比公司估值情況 . 22 表 15：公司主要研發類客戶的采購金額（萬元）與其主要研發項目 . 24 表 16：公司主要醫藥生產類客戶臨床放大和部分生產項目的產品采購情況 . 25 表 17：公司主要專利布局梳理 . 25 表 18：公司分離純化解決方案 . 27 表附錄：三大報表預測值 . 29 table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 6/30 請務必閱讀正

21、文之后的免責條款部分 1. 納微科技：專注于高性能納微科技：專注于高性能納米微球的領軍企業納米微球的領軍企業 納微科技成立于納微科技成立于 2007 年，是國內專注于高性能納米微球制備的領軍企業。年，是國內專注于高性能納米微球制備的領軍企業。通過對公司相關專利以及以技術秘密為保護的核心技術梳理（詳見附注） ，我們可以看出公司在對微球進行精準控制的技術積累，憑借微球精準制造底層技術公司產品布局包括生物醫藥、平板顯示以及體外診斷三大領域，同時為客戶提供分離純化技術服務。 圖圖 1：納微科技產品布局及應用領域納微科技產品布局及應用領域 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 如何看待相對高估值

22、下的納微科技？如何看待相對高估值下的納微科技？我們認為支撐公司高估值背后存在三大因素，分別是成長性、持續性和中國要素。 成長性：成長性：進入下游大藥企供應鏈，項目“漏斗”奠定成長確定性，進入下游大藥企供應鏈，項目“漏斗”奠定成長確定性，2022 年年-2024 年年收入收入 CAGR50%+。隨著持續的高研發強度、產品注冊案例逐步豐富，客戶認可度建立，公司客戶結構和項目數量拓展可能超預期，我們認為短中期來看早期項目擴充+單項目附加值提升，將成為公司業績重要成長驅動。微球應用領域眾多，除生物醫藥領域外，公司已經布局平板顯示、 體外診斷等多項業務， 長期我們看好公司憑借微球制備底層技術積累縱向產品

23、迭代，橫向品類拓展帶來的天花板提升。 持續性持續性：色譜填料色譜填料產品采購具有持續產品采購具有持續性。性。色譜填料屬于藥物生產過程中使用的分離純化耗材，產品的使用壽命在 1-5 年不等。因此，一旦導入下游客戶供應鏈，在實驗室分析、藥品中試放大、生產線建設、藥品獲批上市量產等應用場景中采購將具有重復性，持續帶來業績貢獻。 中國要素：中國要素： 其一， 全球產業轉移疊加中國醫藥創新崛起帶來巨大市場需求； 其二，疫情對供應鏈穩定性影響， 下游客戶對本土供應及時的國產填料采購意愿加強。 國產替代背景下，具有先發優勢的納微科技被寄予厚望。 生物大分子小分子&天然產物分離純化分析檢測先進分析檢測設備和專

24、業化的技術服務能力分離純化整體解決方案服務流程2021年收入占比78%2021年收入占比4%2021年收入占比8%2021年收入占比7% table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 7/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 2：國內部分國內部分科研試劑及耗材公司銷售凈利率比較科研試劑及耗材公司銷售凈利率比較 圖圖 3：國內部分國內部分科研試劑及耗材公司科研試劑及耗材公司 ROE 比較比較 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖圖 4：納微科技生物醫藥色譜填料產品概覽納微科技生物醫藥色譜填料產品

25、概覽 資料來源：公司公告，公司官網，產品說明手冊，浙商證券研究所 41.9725.5650.0536.374.5945.0501020304050607080納微科技藍曉科技鍵凱科技諾唯贊義翹神州百普賽斯20182019202020212022Q123.8516.6618.4324.8517.8913.06020406080100120140160180納微科技藍曉科技鍵凱科技諾唯贊義翹神州百普賽斯20182019202020212022Q1分離純化用色譜填料/層析介質硅膠色譜填料合成聚合物填料硬膠天然聚合物填料軟膠無機色譜填料有機聚合物色譜填料中小中小分子分離分子分離純化純化大分子分離純大分

26、子分離純化化正相分配色譜填料反相分配色譜填料定制化硅膠色譜填料親和層析介質離子交換層析介質疏水層析介質抗生素、香豆素、甾體化合物天然產物、抗生素、多肽、胰島素、核酸等胰島素、GLP-1、富勒烯等抗體、免疫球蛋白、血液制品等前期捕獲或中純抗體、疫苗、重組蛋白、核酸、多肽等中間純化或精純抗體、蛋白質、多肽、抗生素等捕獲和純化按基質劃分固體密度和硬度更高，耐更大壓力和更快流速化學穩定性好，更耐酸堿親水強，載量高，公司已實現現高流速瓊脂糖微球自主生產機械強度高，適用于小分子和大分子分離純化小分子分離純化和分析檢測首選填料傳統項目穩定增傳統項目穩定增長，部分項目實長，部分項目實現綠色工藝改進，現綠色工藝

27、改進，形成新增長點形成新增長點和更多和更多抗體藥企展抗體藥企展開合作，項目應用開合作，項目應用數量和應用規模都數量和應用規模都有明顯有明顯增加增加2021年占總營業收入78.13%同比增長148.54%與配基發生特異性作用的分子離子型化合物或可解離化合物具弱疏水性且疏水性隨鹽濃度而變化中、弱至非極性化合物分聚合物反相和硅膠反相滿足客戶特殊需求手性硅膠色譜填料手性藥物關鍵原材料自主生產分子篩蛋白質、多糖、核酸等通過各組分分子大小不同從而分離 table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 8/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 色譜

28、填料業務：市場擴張色譜填料業務：市場擴張+份額提升，份額提升，成長潛力大成長潛力大 2.1. 行業：終端行業：終端市場快速擴容市場快速擴容，進口替代空間巨大，進口替代空間巨大 下游生物制藥快速發展，下游生物制藥快速發展，推動推動色譜填料色譜填料行業天花板提升行業天花板提升。根據公司 2022 年 3 月 15日在上證路演互動交流中表示“預估在國內的市占率大概是8%左右” ，反推 2021 年國內色譜填料市場空間大約 44-50 億元。中期行業增長空間大，我們按照上市公司年報、官網以及新聞稿的口徑，統計到 2021H1 部分藥企業以及 CDMO 企業目前共有約 42 萬升產能，規劃總產能約 13

29、2 萬升（注：統計并不完整，結果僅參考，以公司實際建設為主） ，根據我們測算若采用進口填料，2000L 抗體發酵體積年填料成本約 1400 萬元，隨著藥品臨床及商業化進程的推進， 我們預計后續將有更多產能投入， 新增產能將帶動色譜填料行業天花板提升。 表表 1：藥企產能情況統計：藥企產能情況統計 企業企業 已有產能（已有產能（L) 在建產能在建產能(L) 規劃總產能規劃總產能 (L) 企業企業 已有產能已有產能（L) 在建產能在建產能(L) 規劃總產能規劃總產能 (L) 百奧泰 30700 - 30700 康諾亞 1600 16000 17600 天境生物 - - 38000 樂普生物 200

30、0 6200 14200 百濟神州 65000 - 65000 百奧賽圖 - 5400 5400 基石藥業 - - 26000 康方生物 23500 80000 103500 復宏漢霖 44000 36000 100000 東曜藥業 16000 - 16000 君實生物 34500 - 34500 藥明生物 101000 - 430000 康寧杰瑞 4000 - 30000 金斯瑞 450 - 47600 三生國健 40000 - 40000 邁百瑞 - - 24000 三葉草生物 8000 - 8000 鼎康生物 8000 16000 140000 榮昌生物 12000 24000 3600

31、0 天廣實 2400 6000 8400 中國抗體 1200 32000 44000 信達生物 24000 36000 60000 資料來源：公司公告，公司官網，新聞稿，浙商證券研究所 表表 2：2000 升抗體升抗體發酵罐發酵罐年填料年填料成本測算成本測算 假設及依據假設及依據 發酵液過濾后總體積（L） 1700 假設為發酵罐體積 85% 蛋白表達量（g/L） 4 親和填料用量（L） 136 假設親和填料實際載量 50mg/ml （實際生產中填料使用量根據層析柱柱體積決定） 親和填料年更換次數（次） 0.67 假設填料使用壽命 1.5 年 進口單價（萬元/L） 14 進口單價 12-14 萬

32、元/L，取均值 親和填料成本（萬元） 1275.7 陽離子交換填料用量（L） 61 假設親和層析后收率為 90%，陽離子填料實際載量為100mg/ml（實際生產中填料使用量根據層析柱柱體積決定） 陽離子填料年更換次數（次） 0.33 假設使用壽命為 3 年 進口單價（萬元/L） 1.5 陽離子交換填料成本（萬元） 30.2 陰離子交換填料用量（L） 118 假設陽離子層析后收率為 87%，陽離子填料實際載量為45mg/ml（實際生產中填料使用量根據層析柱柱體積決定） 陰離子填料年更換次數（次） 0.33 假設使用壽命為 3 年 table_page 納微科技納微科技(688690)(68869

33、0)深度報告深度報告 http:/ 9/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進口單價（萬元/L） 2.5 60000 陰離子交換填料成本（萬元） 97.4 年生產批次 20 假設生產天數 300 天，15 天為一個發酵周期 總填料成本（萬元/年） 1403.3 資料來源： 曲妥珠單抗原液生產車間工藝設計2021 年 6 月， 利妥昔單抗原液生產車間工藝設計2021 年 6 月，浙商證券研究所 色譜填料行業具有色譜填料行業具有高品牌效應與高客戶粘性，高品牌效應與高客戶粘性，國內市場長期依賴進口。國內市場長期依賴進口。國內由于底層技術壁壘高，并且欠缺高質量的基礎原材料和設備，增加了色譜填料產業

34、化過程的難度，長期以來主要市場份額與先進技術均被國際知名廠商壟斷，其中 Cytiva（GE）憑借產品性能(詳見附注)、渠道、客戶粘性等優勢，在國內及全球的市場份額占比較高。 國產填料產品性能是否具備進口替代的條件？國產填料產品性能是否具備進口替代的條件？根據 2021 年 1 月蘭州生物制品研究所發表3 種不同 Protein A 親和層析填料純化抗 CD52 單克隆抗體的比較文章中將 Cytiva MabSelect SuRe、博格隆 Protein A Diamond 以及納微 UniMab 50 三種填料進行比對的結果表明：“3種填料在單抗親和純化上各有優劣， 但各項參數檢測結果均在可接

35、收范圍內，均可滿足該步純化的要求，可根據工藝狀況和質控要求的不同進行選擇” 。此外結合產品說明手冊中的性能指標我們可以看出在親和填料分離純化效果方面國內龍頭品牌已追趕Cytiva 上一代主流產品 MabSelect SuRe，但在載量以及耐堿性方面與 Cytiva 最新一代產品 MabSelect PrismA 還有一定差距，然而我們需要注意的是藥企在選擇填料供應商時會綜合考慮填料價格以及由于載量和使用壽命差異帶來的人工成本、緩沖液成本以及替換成本，因此如果在分離效果得到保證的前提下，國產填料在載量以及使用壽命的方面不足國產填料在載量以及使用壽命的方面不足可以被有競爭優勢的價格攤?。▏a pr

36、otein A 填料價格約為進口價格 50%-60%左右） ?？傮w來看我們認為經過多年快速發展， 國產填料技術與品質已大幅改善， 部分產品的性能已達到甚至超越進口產品水平， 在質量保證的前提下， 國產品牌還具備優異的性價比以及供貨周期短的優勢。 我們建議追蹤國產填料在性能指標、 應用案例等方面能力提升帶來的在新建產能以及原有產線工藝變更方面產生的大量國產替代增量。 表表 3：國內主要色譜填料廠家及介紹：國內主要色譜填料廠家及介紹 公司公司 成立時間成立時間 主營業務主營業務 備注備注 納微科技 2007 覆蓋生物醫藥、平板顯示體外診斷三大領域。在生物醫藥領域，主要提供藥物分離純化微球材料，色譜

37、柱及相關配套設備和技術服務 硬膠見長，藥明康德入股約 2%。2021 年 50 噸產能的瓊脂糖和葡聚糖層析介質技改項目進入設備安裝階段，色譜填料客戶達 500 家， 應用于藥企正式生產或三期臨床項目的色譜填料和層析介質產品銷售收入約 1.6 億元，占總營業收入約 37% 博格隆 2008 生物分離純化介質研發、生產、銷售，純化系統、色譜柱及工藝開發等 軟膠為主，創始人系 Cytiva 前研發科學家，藥明生物控股 50.1%；根據 2021 年 12 月 22 日環評公示，公司遷建項目完成后將將形成年產 50000 升凝膠、3000 公斤干粉純化分離介質的生產能力，預計至 2022 年產值 2.

38、0 億元 藍曉科技 2001 吸附分離材料的研發、生產和銷售及相關技術和服務，應用覆蓋六大板塊，生命科學板塊涵蓋聚合物硬膠填料、天然多糖軟膠填料、藥用樹脂微球等 2021 年 7 月新設子公司蘇州藍曉，擁有 80 多個產品型號，已建成年產 20000L/年軟膠生產線以及固相載體生產車間， 2021 年產能利用率達到 24.94% 賽分科技 2002 開發和生產用于藥物及生物大分子分離純化的液相色譜材料和技術，涵蓋分析色譜、工業純化和醫療診斷三大業務板塊 揚州基地一期已經投產，產能 10 萬升，二期預計 2022 年 10 月建成投產，屆時年產能將達到 30 萬升，MabPurixA/P 系列親

39、和層析填料可提供 DMF 授權書 資料來源：各公司官網，納微科技 2021 年年報，藍曉科技 2021 年年報， 博格?。ㄕ憬┥锛夹g有限公司年產 50000 升凝膠、3000 公斤干粉純化分離介質建設項目環境影響評價公示 ，賽分科技 2022 年 4 月 13 日官方公眾號直播，浙商證券研究所 table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 10/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 4：國內外：國內外 protein A 填料性能對比填料性能對比 公司公司 納微科技納微科技 藍曉科技藍曉科技 賽分科技賽分科技 博格隆博格隆 C

40、ytiva 產品產品 UniMab 50 NMab Pro rProtein A Seplife Suni MabPurix A45 Protein A Diamond PrismA SuRe LX 骨架 聚甲基丙烯酸酯 瓊脂糖 瓊脂糖 瓊脂糖 瓊脂糖 瓊脂糖 瓊脂糖 粒徑，m 50 69 90 45 75 60 85 載量，g/L 40 65 50 70 40 80 60 CIP 0.1-0.5M NaOH 0.1-0.5M NaOH 0.1-0.5M NaOH Up to 0.5M NaOH 0.1-0.5M NaOH 0.5-1M NaOH 0.1-0.5M NaOH pH 工作范圍 2

41、-12 - - 3-12 3-10 3-12 3-12 資料來源：各公司官網，各產品手冊，浙商證券研究所 注：紅色代表主要衡量指標 2.2. 能力：質量能力：質量+產能產能+穩定性三重共振穩定性三重共振 在色譜填料領域公司已有豐富的技術積累和大規模生產經驗，可同時滿足客戶對產品質量、數量及穩定性三方面要求。 技術能力：技術能力：公司具有包括微球精準制造以及 Protein A 配基等在內的多項自主知識產權（詳見附表專利梳理） 。依托于在基架微球及表面改性的技術積累，公司產品服務項目豐富，可以滿足實驗室分析檢測到手性，天然產物、抗生素，多肽、胰島素、抗體、疫苗、 重組蛋白等工業分離純化的多元化需

42、求并可提供個性化服務 （部分工藝解決方案詳見附表） ，我們認為公司技術優勢強，產品性能可達到國際水平，并且還通過不斷優化產品滿足各種下游產品分離純化遇到的新問題（例如公司推出最新一代 Protein A 親和層析介質 UniMab EXE，綜合軟膠以及硬膠優勢，雙抗載量40mg/ml） ，將進一步吸引客戶建立廣泛深入的合作關系。 圖圖 5：公司公司 protein A 親和層析介質產品性能及優勢親和層析介質產品性能及優勢 資料來源：公司產品手冊，儀器信息網，浙商證券研究所 指標：高載量、高機械強度、高分辨率、高回收率產品產品UniMab 50UniMab 50HCNMabNMab ProUni

43、Mab EXE基質單分散聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）高交聯瓊脂糖PMMA微球內核+葡聚糖涂層配基耐堿型 rProrein A（可提供FTO證明）粒徑（m）50509069-載量（人IgG）40mg/ml50 mg/ml55mg/ml65mg/ml單抗55、雙抗40mg/mlCIP0.1-0.5M NaOH0.1-0.5M NaOH0.1-0.5M NaOH0.1-0.5M NaOH0.1-0.5M NaOH純化階段前期捕獲、中期純化基本特點制備型、高載量、高耐壓、高分離效率、耐堿性好骨架親水性好、非特異性吸附低、載量高、抗體批處理量大、耐堿性好綜合軟硬膠優勢，機械性能強，耐壓性好，分辨率高，親

44、水性好，載量高傳統多分散Protein A 親和軟膠UniMab洗脫更集中動態載量與SuRe (Cytiva)接近動態載量接近國外品牌耐堿性好，理論使用壽命優于SuRe LX table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 11/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 6：公司色譜填料技術能力：公司色譜填料技術能力 圖圖 7：公司色譜填料種類及比較優勢：公司色譜填料種類及比較優勢 資料來源：公司產品說明手冊，浙商證券研究所 資料來源：公司產品說明手冊，浙商證券研究所 穩定性方面：穩定性方面： 色譜填料質量尤其是批間穩定性等至關重要，

45、需要填料供應商具有完善的質量管理體系， 嚴格控制每批出廠產品質量； 從產品說明書的案例可以看出公司不同批次填料粒徑保持高度一致，CV%均小于 5%，比表面積和孔容積均保持良好的穩定性，產品的批間穩定性表現優異；此外公司擁有完整質量控制體系，已通過 ISO9001 質量管理體系認證，部分產品經客戶質檢合格出口至韓國、歐美等發達國家和地區，可以從側面印證公司產品具有較好的質量及穩定性。 圖圖 8：不同批次填料粒徑保持高度一致，：不同批次填料粒徑保持高度一致，CV%均小于均小于 5% 圖圖 9：不同批次填料對四種蛋白分離的重現性：不同批次填料對四種蛋白分離的重現性 資料來源：納微科技色譜填料選擇指南

46、 ，浙商證券研究所 資料來源：納微科技色譜填料選擇指南 ，浙商證券研究所 產能方面：產能方面： 國內單抗、 胰島素等生物藥已經實現大規模生產， 單批次填料需求量大，需要供應商具備足夠的規模生產能力和安全供貨保障。 公司已具備規?；a能力， 可保證產品安全供應。 通過對公司公告以及環評報告的產能規劃梳理， 我們認為常熟新廠產能較大， 預計投產后可以支撐公司中期快速發展的生產需要。 同時我們關注到公司計劃在浙江獨山港區建設新生產基地， 化工產能建設時間比較長， 新生產基地將支撐公司長期發展生產需求。 我們認為公司產能儲備豐富， 可以滿足生物藥企對關鍵生產耗材穩定供應的要求，在保障產品質量的同時實

47、現批量生產與穩定供應。 table_page 納微科技納微科技(688690)(688690)深度報告深度報告 http:/ 12/30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 5：公司現有產能及規劃：公司現有產能及規劃 基地基地 占地面積占地面積 （萬平方米）（萬平方米） 產能規劃產能規劃 蘇州園區 1.3 已有產能已有產能：年研發生產聚丙乙烯微球 7.5t，聚丙烯酸酯微球 5t、硅膠微球 4.14t、色譜柱 10 萬根、蛋白質親和介質填料 1000L。 在建產能在建產能：研發實驗室年研發全新一代高載量耐堿親和層析介質 50L、連續流層析設備 10 套、新型磁分離介質10kg，蛋白質親和介質

48、填料 22500L。 常熟納微 1.8 產能規劃產能規劃：年產 40 噸瓊脂糖微球、10 噸葡聚糖微球、50 噸聚苯乙烯微球、50 噸聚甲基丙烯酸脂微球、20 噸硅膠微球及 25 噸離子交換樹脂以及年產 112 噸生物制品（生物醫藥分離純化蛋白） 。 資料來源：公司官網， 蘇州納微科技股份有限公司蛋白 A 親和層析介質生產線技術改造項目 ， 蘇州納微科技股份有限公司新建瓊脂糖系列層析介質研發生產項目 ，天眼查，浙商證券研究所 2.3. 成長驅動：早期項目擴充成長驅動：早期項目擴充+單項目價值提升單項目價值提升 進入下游大藥企供應鏈，項目“漏斗”奠定成長確定性進入下游大藥企供應鏈，項目“漏斗”奠

49、定成長確定性。公司通過銷售隊伍+應用技術團隊助力客戶拓展，在產品質量過關的前提下，不斷優化服務品質，從而擴大產品銷售規模，公司產品已經進入了部分國內外大藥廠供應鏈，客戶包括恒瑞醫藥、海正藥業、麗珠制藥、 華東醫藥等。 我們認為通過下游客戶的供應鏈導入情況可以直觀地驗證公司的產品力和業績釋放節奏，短中期來看早期項目擴充+單項目價值提升，將成為公司業績主要成長驅動。 早期項目快速擴充早期項目快速擴充： 2021 年公司應用于藥企正式生產或 III 期臨床項目的色譜填料和層析介質產品銷售收入約 1.64 億元，占總營收 36.78%。此外 2021 年公司色譜填料和層析介質產品的客戶數量達到 500

50、 家，較上年同期增加 101 家。我們認為持續擴充早期項目可以使公司形成良好的漏斗型訂單結構，一方面后續放大生產和商業化生產需求將逐步兌現，另一方面也會有效減緩由于單個客戶采購需求波動較為明顯帶來的業績波動。 單項目價值提升單項目價值提升：對于在研項目，客戶一般在藥品中試放大、生產線建設、產品即將獲批上市等環節進行色譜填料集中大批次采購，隨項目推進，訂單金額指數級增長。根據公司披露的部分客戶項目（詳見附注） ，中試通常采購 200L 產品，到放大生產采購量可擴大 2-5 倍，具體填料采購量以及更換周期根據客戶產線建設以及生產工藝有所不同。通過公司客戶研發項目與銷售匹配關系結合公司重點客戶臨床進