新銳股份-牙輪鉆頭進擊全球數控刀片入場布局-220512（26頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 12 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 36.96 元 新銳股份（新銳股份（688257） 工業機械工業機械 目標價： 49.75 元（6 個月） 牙輪鉆頭牙輪鉆頭進擊全球進擊全球，數控刀片，數控刀片入場布局入場布局 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：邰桂龍 執業證號：S1250521050002 電話：021-58351893 郵箱： 聯系人：王寧 電話：021-58351893 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎

2、數據基礎數據 總股本(億股) 0.93 流通 A 股(億股) 0.21 52 周內股價區間(元) 29.00-73.21 總市值(億元) 32.99 總資產(億元) 27.24 每股凈資產(元) 21.90 相關研究相關研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）打造牙輪鉆頭拳頭產品，）打造牙輪鉆頭拳頭產品，多措并舉多措并舉釋放釋放增長動能增長動能：公司礦用牙輪鉆頭國內市占率第一，澳洲及南美洲等地區市占率位列前三，積極開拓新市場與下游應用領域，持續增長動能充沛。2）硬質合金產品定位中高端，）硬質合金產品定位中高端，大幅擴產大幅擴產推進國產替代：推進國產替代：我國硬質合金產業大而不強，中高端產品依賴進口，公司

3、擴充1600 噸硬質合金產能，推動其國產替代。3）收購株洲韋凱，積極布局數控刀）收購株洲韋凱，積極布局數控刀片業務：片業務：株洲韋凱數控刀片產品定位中高端，積極提質擴產，將充分受益于工業刀具國產替代浪潮。 打造牙輪鉆頭拳頭產品，打造牙輪鉆頭拳頭產品，多措并舉釋放增長動能多措并舉釋放增長動能。公司拳頭產品礦用牙輪鉆頭國內市占率第一，在全球市場亦取得廣泛認可，特別在澳洲及南美洲等地區市占率位列前三，僅次于山特維克和阿特拉斯。通過提升澳大利亞及秘魯等地區優勢客戶市占率、開拓加拿大、美國等新市場、重點開拓國內外基建市場需求、布局油用牙輪鉆頭等多項策略，公司牙輪鉆頭業務持續增長動能充沛。此外，借助牙輪鉆

4、頭打開銷售渠道，公司積極轉型礦山耗材綜合解決方案供應商，向海外客戶銷售配套產品，增厚公司業績。 公司硬質合金產品定位中高端，推動國產替代。公司硬質合金產品定位中高端，推動國產替代。硬質合金位于產業鏈中游，下游產品包括牙輪鉆頭等工具。中國硬質合金產量全球第一，2021 年約為 4.5 萬噸，全球占比約 40%。但國內硬質合金產業大而不強，產品以中低端為主，中高端硬質合金仍依賴進口；且硬質合金深加工比例低，產品附加值較低，盈利能力較差。公司積極開發中高端硬質合金產品，尤其是礦用硬質合金，國內市占率位居前列。2021 年公司大幅擴充 1600 噸硬質合金產能，積極推動中高端產品國產替代。 數控刀片國

5、產替代如火如荼，公司通過收購株洲韋凱積極布局。數控刀片國產替代如火如荼，公司通過收購株洲韋凱積極布局。株洲韋凱是國內硬質合金數控刀片生產商，2022 年 1月，公司收購其 66%股權，積極布局數控刀片業務。株洲韋凱總經理出身株洲鉆石，產品定位中高端，均價約 7元/片，2021 年產能約為 800萬片， 凈利率在 20%以上， 盈利能力較強。 公司將在資金、技術、市場等方面助力株洲韋凱，充分受益于數控刀片國產替代浪潮。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2024年公司歸母凈利潤分別為 1.8、2.5、3.5億元，未來三年歸母凈利潤復合增長率為 36.7%?？紤]到公司在礦用硬

6、質合金工具領域競爭力強，并布局高景氣數控刀片業務，中長期成長能力強，給予公司 2022 年 25 倍 PE，目標價 49.75元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：下游行業周期性波動風險；國際貿易摩擦及匯率波動風險；原材料價格波動風險。 指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 894.41 1216.59 1625.09 2112.19 增長率 22.56% 36.02% 33.58% 29.97% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 136.24 184.47 253.52 348.37 增長率 19.66% 35.40% 37.43%

7、 37.41% 每股收益EPS（元） 1.47 1.99 2.73 3.75 凈資產收益率 ROE 7.39% 9.28% 11.54% 14.00% PE 25 19 14 10 PB 1.72 1.59 1.44 1.28 數據來源：Wind，西南證券 -60%-40%-20%0%20%40%21-1021-11 21-1222-0122-02 22-0322-04新銳股份 滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 深耕硬質合金領域，產業鏈垂直一體化發展深耕硬質合金領域，產業鏈垂直一體化發展 . 1 1.1

8、 牙輪鉆頭國內龍頭，硬質合金領軍企業 . 1 1.2 業績穩步增長，盈利能力持續提升 . 3 1.3 核心員工持股，管理層行業經驗豐富 . 5 2 牙輪鉆頭進擊全球，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商牙輪鉆頭進擊全球，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商 . 5 2.1 打造牙輪鉆頭拳頭產品，多措并舉釋放增長動能 . 5 2.2 立足牙輪鉆頭，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商. 8 3 硬質合金產品定位中高端，國產替代空間大硬質合金產品定位中高端，國產替代空間大 . 9 3.1 硬質合金位于產業鏈中游，下游產品包括牙輪鉆頭. 9 3.2 公司硬質合金定位中高端，提質擴產推動國產替代.11 4 數控刀具國產

9、替代如火如荼，公司積極布局數控刀具國產替代如火如荼，公司積極布局 .13 4.1 國內刀具市場規模超 420 億，全球市場超 2400 億.13 4.2 國產替代如火如荼，公司積極入場布局 .16 5 盈利預測與估盈利預測與估值值 .17 5.1 盈利預測.17 5.2 相對估值.18 6 風險提示風險提示 .19 xUaXlXhYjWjZgWoZnV8OdN8OtRnNoMoMjMnNqNkPoPrPaQoOxOxNrNmOMYrNoN 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司深耕硬質合金領域十余年，產業

10、鏈垂直一體化發展. 1 圖 2：2021年硬質合金工具營收占比達 38% . 3 圖 3：硬質合金工具毛利率較高 . 3 圖 4：2021年營收同比增長 22.6% . 3 圖 5：2021年歸母凈利潤同比增長 19.7%. 3 圖 6：2021年公司海外收入占比 54.6% . 4 圖 7：公司盈利水平略有下滑 . 4 圖 8：公司期間費用率呈現下降趨勢. 4 圖 9：核心員工持股增強公司經營活力 . 5 圖 10：公司礦用三牙輪鉆頭結構圖. 6 圖 11：2020年牙輪鉆頭礦用與基建應用占比分別為 67%、33%. 6 圖 12：全球鐵礦石產量穩中有升 . 6 圖 13：除 2020 年，

11、近年來全球煤炭產量呈上升趨勢 . 6 圖 14：除 2020 年，全球原油產量保持高位 . 7 圖 15：中國基礎設施建設投資額持續增長 . 7 圖 16：公司牙輪鉆頭產品國內外客戶 . 7 圖 17：硬質合金產業鏈 . 9 圖 18：2019年中國鎢儲量占全球總儲量的 59.4% . 9 圖 19：中國鎢產量占全球的 80%以上 . 9 圖 20：切削工具/耐磨工具/礦用工具是硬質合金三大主要應用領域.10 圖 21：2020年公司礦用硬質合金產品收入占比 44.3% .11 圖 22：公司硬質合金產品優質客戶圖譜 .12 圖 23：公司硬質合金產銷量國內領先 .13 圖 24：2020年全

12、球切削刀具市場規模預計超 378億美元 .14 圖 25：2020年國內切削刀具市場規模達 421億元.14 圖 26：國內硬質合金刀具應用占比為 53%.15 圖 27：全球硬質合金刀具應用占比為 63%.15 圖 28：國內金屬切削機床數控化率穩健提升 .15 圖 29：國內中高端刀具市場份額約為 50%.16 圖 30：2016年以來，我國刀具進口依賴度逐年下降 .17 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司業務可劃分為硬質合金工具、硬質合金和配套產品三大板塊 . 2 表 2：2020年國內企業硬質

13、合金產量排名 .10 表 3：公司硬質合金產品布局 .11 表 4：分業務收入及毛利率 .18 表 5：可比公司估值（截至 2022 年 5 月 12日） .18 附表：財務預測與估值 .20 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 深耕硬質合金領域，產業鏈垂直一體化發展深耕硬質合金領域，產業鏈垂直一體化發展 1.1 牙輪鉆頭國內龍頭，牙輪鉆頭國內龍頭，硬質合金領軍企業硬質合金領軍企業 自成立以來，公司深耕硬質合金領域十余年，自成立以來，公司深耕硬質合金領域十余年，已已成為牙輪鉆頭成為牙輪鉆頭國內龍頭、全球有力競爭國內龍頭、全球

14、有力競爭者，者，硬質合金領軍企業，其硬質合金領軍企業，其發展發展歷程可劃分為三大階段：歷程可劃分為三大階段： 1） 初始階段（初始階段（2005-2008 年） ：年） ：公司成立于 2005 年，由新銳硬質合金及武漢江鉆工程鉆具共同出資組建， 起初主要生產硬質合金齒， 之后陸續開發出金剛石復合片基體、冷鐓模、棒材等產品，在礦用、耐磨、切削等三大硬質合金領域完成基礎布局，并向產業鏈下游延伸，推出第一款牙輪鉆頭產品。 2） 升級階段（升級階段（2009-2015 年） ：年） ：在此期間，公司進行全面技術升級。硬質合金領域，公司改進核心技術，提升產品性能，致力于高端硬質合金的國產化替代，成功進入

15、寧波震裕、江陰塞特等細分行業龍頭的供應鏈體系；礦用工具領域，公司根據客戶需求，針對性地提升牙輪鉆頭性能，成功開拓 FMG、智利 Drillco 等海外客戶，進入國際知名礦業巨頭的供應鏈體系。 3） 擴張階段（擴張階段（2016 年年-至今） ：至今） ：公司橫向擴充產品種類，加快新技術和新產品研發，拓展產品的下游應用領域，2021 年在科創板成功上市，利用募投資金新建硬質合金及其工具產能， 并計劃通過收購株洲韋凱切入數控刀片領域； 縱向掌控銷售渠道，完成對澳洲 AMS 的收購、設立美國 AMS，并通過為礦山公司提供配套設備擴大收入規模。 圖圖 1：公司深耕硬質合金領域十余年，產業鏈垂直一體化發

16、展：公司深耕硬質合金領域十余年，產業鏈垂直一體化發展 數據來源：公司官網，公告，西南證券整理 公司公司主營主營產品可分為產品可分為硬質合金工具、硬質合金工具、 硬質合金和配套產品三大板塊。硬質合金和配套產品三大板塊。1） 硬質合金工具：主要為應用于礦山采掘及基建領域的牙輪鉆頭，以及潛孔鉆具等其他工具。2）硬質合金：包括礦用工具合金、切削工具合金和耐磨工具合金三類，產品定位為中高端。3）配套產品：主要指公司為海外礦山企業提供的金剛石取芯鉆頭、鉆桿等配套產品和礦山勘探開采耗材綜合解決方案。2021 年三大板塊營收占比分別為 38%、34%、25%。 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份

17、（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：公司業務可劃分為硬質合金工具：公司業務可劃分為硬質合金工具、硬質合金、硬質合金和配套產品三大板塊和配套產品三大板塊 主要業務主要業務 業務競爭力業務競爭力 細分產品細分產品 產品圖例產品圖例 硬質合金 工具 礦用牙輪鉆頭國內市占率第一、澳洲及南美洲等地區市占率前三 牙輪鉆頭 礦用三牙輪鉆頭 旋挖牙輪鉆頭 非開挖牙輪鉆頭 水井牙輪鉆頭 其他工具 潛孔鉆具 天井滾刀 硬質合金 硬質合金產品定位中高端，總產量位列國內前十；礦用工具合金市場地位突出，旋轉齒、油用金剛石復合片基體市占率位列國內前列。 礦用工具合金 硬質合金齒 金剛石復合片基

18、體 地礦刀塊 截齒 切削工具合金 棒材 滾刀毛坯 耐磨工具合金 沖壓模具合金 鍛造模具合金 硬質合金閥 噴嘴 配套產品 向國內外企業采購配套產品，無需進行進一步生產加工即可銷售。 金剛石取芯鉆頭 鉆桿 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 1） 硬質合金工具業務硬質合金工具業務穩步增長穩步增長，毛利率毛利率穩定在穩定在 45%以上。以上。2021 年，公司硬質合金工具營收 3.4 億元，同比增長 10.7%，占公司營收比例為 37.7%。硬質合金工具毛利率高，近年來基本穩定在 45%以上，2021 年為 47.0%，同比下降 4.4 個百分點，主要原因在于產品結構調整，基建領域收入占比增加。

19、 2） 硬質合金業務毛利率較高硬質合金業務毛利率較高，2021 年收入增速較快年收入增速較快。2021 年，公司硬質合金業務營收 3.1 億元，同比提升 29.2%，占公司營收比例為 34.4%。近年來該業務毛利率穩定在 30%以上，2021 年為 30.2%，同比下降 1.4 個百分點。 3） 配套產品收入增速快， 毛利率穩定在配套產品收入增速快， 毛利率穩定在 30%以上。以上。2021 年，公司配套產品營收為 2.2億元，同比增長 30.0%，收入占比提升至 25.1%。配套產品毛利率穩定在 30%以上，2021 年為 33.5%，同比增加 1.2 個百分點。 公司研究報告公司研究報告

20、/ 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 2：2021 年硬質合金工具營收占比達年硬質合金工具營收占比達 38% 圖圖 3：硬質合金工具毛利率：硬質合金工具毛利率較高較高 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 1.2 業績穩步增長，盈利能力持續提升業績穩步增長，盈利能力持續提升 公司營業收入平穩增長，歸母凈利潤高速增長。公司營業收入平穩增長，歸母凈利潤高速增長。2021 年公司營業收入為 8.9 億元，同比增長 22.6%，2019-2021 年 3 年 CAGR 為 11.8%；2021 年歸母凈利潤為 1.4 億元，同比

21、增長 19.7%，2019-2021 年 3 年 CAGR 高達 28.8%。2022Q1 公司實現營收 2.8 億元，同比增長 30.0%，歸母凈利潤為 0.37 億元，同比增長 2.0%。 圖圖 4：2021 年營收同比增長年營收同比增長 22.6% 圖圖 5：2021 年歸母凈利潤同比增長年歸母凈利潤同比增長 19.7% 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司海外收入占比超過公司海外收入占比超過 50%，主要來自于澳洲及南美洲。，主要來自于澳洲及南美洲。隨著公司加大海外市場開拓力度，海外收入占比逐漸提升，由 2015 年的 36.1%提升到 2021 年

22、的 54.6%。公司硬質合金產品主要銷往國內，硬質合金工具及配套產品主要銷往海外地區，境外銷售主要由子公司澳洲 AMS 和美國 AMS 負責，客戶面向澳洲和南美洲的鐵礦石生產商。 37.7%34.4%25.1%2.8%硬質合金工具硬質合金工具硬質合金硬質合金配套產品配套產品其他業務其他業務20%30%40%50%60%201620172018201920202021硬質合金工具硬質合金工具硬質合金硬質合金配套產品配套產品0%20%40%60%80%02004006008002016201720182019202020212022Q1營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）營業收入營業收入YOY0%

23、20%40%60%80%100%0204060801001201402016201720182019202020212022Q1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）YOY 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：2021 年公司海外收入占比年公司海外收入占比 54.6% 數據來源：Wind，西南證券整理 受產品結構受產品結構調整、原材料漲價等因素影響，盈利水平略有下降調整、原材料漲價等因素影響，盈利水平略有下降。2021 年公司綜合毛利率為 36.8%，同比下降 2.8 個百分點，主要原因在于牙輪鉆頭銷售占比下降，硬質

24、合金及配套設備銷售占比上升，以及原材料價格漲幅較大；2022Q1 公司綜合毛利率為 31.2%，同比下降 6.1 個百分點，主要系原材料漲幅較大。2021 年公司凈利率為 16.8%，同比微降 0.3個百分點；2022 年一季度凈利率為 14.5%，同比下降 4.0 個百分點。 規模效應顯現規模效應顯現，公司期間費用率呈下降趨勢。，公司期間費用率呈下降趨勢。2021 年，公司期間費用率為 18.0%，同比下降 1.0 個百分點。細分來看，2021 年，公司銷售費用率為 3.9%，同比下降 0.1 個百分點；管理費用率為 8.7%，同比增加 0.3 個百分點；財務費用率為 0.5%，同比下降 0

25、.7 個百分點；研發費用率為 4.8%，同比下降 0.5 個百分點。2022 年一季度期間費用率為 15.8%，同比增加 0.7 個百分點。 圖圖 7：公司盈利水平公司盈利水平略有下滑略有下滑 圖圖 8：公司期間費用率呈現下降趨勢：公司期間費用率呈現下降趨勢 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 63.9%51.6%44.3%49.3%48.0%45.1%45.4%36.1%48.5%55.7%50.7%52.0%54.9%54.6%0%25%50%75%100%2015201620172018201920202021中國大陸中國大陸海外地區海外地區0%10%20

26、%30%40%2016201720182019202020212022Q1凈利率凈利率毛利率毛利率-5%0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202020212022Q1銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率期間費用率期間費用率 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 1.3 核心員工持股核心員工持股，管理層行業經驗豐富，管理層行業經驗豐富 核心員工持股增強公司經營活力核心員工持股增強公司經營活力，管理層行業經驗豐富把舵能力強，管理層行業經驗豐富把舵能力強。公

27、司控股股東、實際控制人為吳何洪，直接持有公司 25.1%的股權，通過新宏眾富間接持股 0.4%，合計持有公司 25.5%股權。前十大股東中，吳何洪、張俊杰、袁艾、余立新、譚文生均為公司高管或核心技術人員，有利于增強公司經營活力。公司管理層深耕硬質合金領域多年，技術理論與實踐功底深厚，在把握行業發展趨勢及提升產品競爭力方面優勢明顯。 圖圖 9：核心員工持股增強公司經營活力核心員工持股增強公司經營活力 數據來源：Wind，西南證券整理 2 牙輪鉆頭牙輪鉆頭進擊全球進擊全球， 轉型礦山耗材綜合解決方案供應商轉型礦山耗材綜合解決方案供應商 2.1 打造牙輪鉆頭拳頭產品，打造牙輪鉆頭拳頭產品，多措并舉多

28、措并舉釋放釋放增長動能增長動能 公司硬質合金工具以牙輪鉆頭為主，屬于耗材。公司硬質合金工具以牙輪鉆頭為主，屬于耗材。公司硬質合金工具主要為礦用工具，主要產品包括牙輪鉆頭、潛孔鉆具、天井滾刀等，其中，牙輪鉆頭是拳頭產品，收入占比超過90%。牙輪鉆頭主要由牙輪及牙掌組成，硬質合金齒鑲嵌于牙輪及牙掌，經總裝加工后成為牙輪鉆頭成品。牙輪鉆頭在鉆機的帶動下發生轉動，對巖石進行破碎作業，通常情況下使用壽命只有 100 小時，屬于耗材產品。 公司牙輪鉆頭主要應用領域為礦山開采和基建領域。公司牙輪鉆頭主要應用領域為礦山開采和基建領域。2020 年，公司牙輪鉆頭在礦山和基建領域的應用占比分別為 67.3%和 3

29、2.7%。礦用牙輪鉆頭以海外客戶為主，對產品性能和穩定性要求較高， 產品定價和毛利率較高； 基建領域牙輪鉆頭的性能要求低于礦用牙輪鉆頭，且基建領域對成本更加敏感，因此單價和毛利率低于礦用牙輪鉆頭，以國內客戶為主。 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 10：公司礦用三牙輪鉆頭結構圖：公司礦用三牙輪鉆頭結構圖 圖圖 11： 2020年牙輪鉆頭礦用年牙輪鉆頭礦用與基建應用占比分別為與基建應用占比分別為 67%、33% 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 全球礦產能源產量全球礦產能源產量

30、穩中有升穩中有升，國內基礎設施建設投資持續增加。，國內基礎設施建設投資持續增加。鐵礦石開采是公司礦用牙輪鉆頭最主要的應用場景，根據 USGS 數據，2020 年全球鐵礦石產量為 24.7 億噸，同比增長 0.8%。根據世界能源委員會數據，2020 年全球煤炭產量受疫情影響較大，為 77.4 億噸，同比下降 4.8%。根據 BP 數據，2020 年全球原油產量為 41.7 億噸，同比下降 7.0%，主要受新冠疫情影響，2018 年以前均處于增長態勢。近十年我國基礎設施建設投資額持續增長，根據國家統計局數據，2021 年為 18.9 萬億，同比增長 0.4%。全球礦產資源，尤其是鐵礦石產量的增長趨

31、勢，以及國內基礎設施建設投資持續增加，將帶動牙輪鉆頭等硬質合金工具需求增長。 圖圖 12：全球鐵礦石產量穩中有升：全球鐵礦石產量穩中有升 圖圖 13：除除 2020年，年，近年來全球煤炭產量呈上升趨勢近年來全球煤炭產量呈上升趨勢 數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：世界能源委員會，西南證券整理 86.46%77.73%67.25%13.54%22.27%32.75%0%25%50%75%100%201820192020礦用礦用基建基建-5%-2%1%4%7%10%150018002100240027002011201220132014201520162017201820192020全球

32、鐵礦石產量（百萬噸）全球鐵礦石產量（百萬噸）YOY-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%6000650070007500800085002011201220132014201520162017201820192020全球煤炭產量（百萬噸）全球煤炭產量（百萬噸）YOY 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：除除 2020年，年，全球原油產量全球原油產量保持高位保持高位 圖圖 15：中國基礎設施建設投資額持續增長：中國基礎設施建設投資額持續增長 數據來源：BP，西南證券整理 數據來源：國家統計局，西南證

33、券整理 公司是公司是礦用礦用牙輪鉆頭國內龍頭， 全球市占率領先， 澳洲及南美洲等地區市占率位列前三。牙輪鉆頭國內龍頭， 全球市占率領先， 澳洲及南美洲等地區市占率位列前三。公司根據客戶需求，針對性地對牙輪鉆頭的密封結構、密封材料以及軸承設計進行改進，顯著提升牙輪鉆頭的使用壽命，奠定公司在牙輪鉆頭領域的競爭優勢，目前公司牙輪鉆頭產品已可媲美全球龍頭山特維克。根據中國鋼結構協會釬鋼釬具分會統計信息，公司礦用牙輪鉆頭的市占率位列國內第一；在全球市場，公司礦用硬質合金工具亦取得廣泛認可，銷售區域覆蓋亞洲、歐洲、大洋洲、非洲和美洲等五大洲的 40 多個國家或地區，特別在澳洲及南美洲等地區的市場占有率位列

34、前三，僅次于山特維克和阿特拉斯。公司是 BHP、RioTinto 和FMG 等全球鐵礦石巨頭的直接供應商，并通過經銷商渠道進入巴西淡水河谷（VALE） 、智利國家銅業公司（CODELCO）的供應鏈體系。 圖圖 16：公司牙輪鉆頭：公司牙輪鉆頭產品產品國內外客戶國內外客戶 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%30003300360039004200450048002011201220132014201520162017201820192020全球原油產量（百萬噸）全球原油產量（百萬噸）YOY0%5%10%15%20%25%30%020

35、040060080010001200140016001800200022002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國內基礎設施建設投資額（百億元）國內基礎設施建設投資額（百億元）YOY 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 牙輪鉆頭業務增長動能充沛，具體路徑包括：牙輪鉆頭業務增長動能充沛，具體路徑包括： 1） 提升提升優勢優勢客戶市占率：客戶市占率：公司牙輪鉆頭在澳大利亞及秘魯等地區市占率相對較高，但與全球龍頭山特維克相比，市占率仍有較大提升空間，公司將繼續鞏固

36、牙輪鉆頭性能優勢，依靠高性價比提升在現有優勢客戶中的市占率。 2） 開拓開拓新市場新客戶：新市場新客戶：除澳大利亞和秘魯外，公司在美國市場市占率很低，加拿大市場尚未進入， 公司將以澳洲 AMS 和美國 AMS 為支點， 建設海外銷售服務公司，重點開拓加拿大、美國等新市場，積極開拓土耳其、意大利等新市場。 3） 拓展拓展下游應用領域：下游應用領域：牙輪鉆頭下游應用領域主要包括礦用、基建、油用等三類，基建需求亦較為旺盛，公司將重點開拓國內外基建市場需求；此外，公司已開始布局油用牙輪鉆頭，主要面向海外市場。 2.2 立足牙輪鉆頭，轉型礦山耗材綜合解決方案立足牙輪鉆頭，轉型礦山耗材綜合解決方案供應商供

37、應商 海外客戶需要耗材綜合解決方案提供商：海外客戶需要耗材綜合解決方案提供商： 1） 礦產資源較為豐富的澳洲等地區工業能力相對較弱，當地缺乏質量優異、性價比高的耗材產品，主要依賴進口。 2） 礦山企業需要進口的耗材產品多達數百種，且不同客戶需求存在差異，單獨選擇供應商效率過低、成本較高，需要耗材綜合解決方案提供商給予“一站式”服務。 3） 目前行業內龍頭企業山特維克、 阿特拉斯等跨國公司已明確將礦山客戶服務作為其未來重點發展方向，致力于為客戶提供系統完整的解決方案。 公司公司以牙輪鉆頭為拳頭，以牙輪鉆頭為拳頭， 轉型轉型提供礦用耗材綜合解決方案， 從產品輸出向服務輸出轉變。提供礦用耗材綜合解決

38、方案， 從產品輸出向服務輸出轉變。公司以性價比高、競爭力強的牙輪鉆頭為根本，獲得了穩定的礦山企業客戶和銷售渠道。公司通過境外子公司澳洲 AMS和美國 AMS 為海外礦山客戶提供耗材選型咨詢、 耗材供應商選擇和供應鏈管理服務，以及質量保證和售后服務，同時基于配套產品種類繁多的特點，對海外礦山企業銷售配套產品，成功轉型礦山耗材綜合解決方案提供商。 配套產品基本源于外購，包括產品配套和需求配套：配套產品基本源于外購，包括產品配套和需求配套：公司銷售的配套產品主要為外購，無需進一步生產加工即可銷售。配套產品主要分為產品配套及需求配套兩類，產品配套主要與公司自產的牙輪鉆頭等硬質合金工具配套，包括鉆桿和鉆

39、探配件；需求配套主要系滿足勘探需求的耗材產品，包括金剛石取芯鉆頭及其連接桿、取芯筒配件等，圍繞金剛石取芯鉆頭發揮作用。 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3 硬質合金產品定位中高端，國產替代空間大硬質合金產品定位中高端，國產替代空間大 3.1 硬質合金硬質合金位于產業鏈位于產業鏈中中游，游，下游產品包括牙輪鉆頭下游產品包括牙輪鉆頭 硬質合金性能優良，上游為鎢礦冶煉，下游為工具制造硬質合金性能優良，上游為鎢礦冶煉，下游為工具制造（包括公司的牙輪鉆頭產品）（包括公司的牙輪鉆頭產品） ，終端應用領域廣闊。終端應用領域廣闊。硬質合金是

40、以高硬度難熔金屬的碳化鎢粉末（硬化相）為主要成分，以鈷、鎳等金屬（粘結相）為粘結劑，經球磨、壓制、燒結而成的合金材料，具有很高的硬度、強度、耐磨性和耐腐蝕性。硬質合金產業鏈上游主要為鎢礦開采及冶煉，下游為硬質合金工具制造，憑借良好的力學性能，終端應用領域包括機械加工、石油和地礦挖掘、汽車制造、航空航天、軍工等眾多行業。 圖圖 17：硬質合金產業鏈：硬質合金產業鏈 數據來源：翔鷺鎢業公告，西南證券整理 從上游來看， 中國是全球最大的鎢資源儲備國， 儲量接近全球從上游來看， 中國是全球最大的鎢資源儲備國， 儲量接近全球 60%， 產量超過全球， 產量超過全球 80%。根據美國地質調查局（USGS）

41、數據，2019 年世界鎢儲量達到 320 萬噸，其中，中國鎢金屬儲量達到 190 萬噸，占全球總儲量的 59.4%，儲量第二的國家為俄羅斯，僅占全球總儲量的 7.5%。近年來，中國鎢金屬產量基本占全球產量的 80%以上；2019 年，全球鎢金屬產量為 8.4 萬噸，中國鎢金屬產量為 6.9 萬噸，占全球的比例為 82.1%。 圖圖 18：2019年中國鎢儲量占全球總儲量的年中國鎢儲量占全球總儲量的 59.4% 圖圖 19：中國鎢產量占全球的：中國鎢產量占全球的 80%以上以上 數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：中國鎢業協會，USGS，西南證券整理 從中游來看，中國是全球最大的硬質合金

42、生產國。從中游來看，中國是全球最大的硬質合金生產國。我國的硬質合金產業始于 20 世紀 40年代末，但真正起點源于 1958 年由前蘇聯援建的原 601 廠（即現在的株洲硬質合金集團，被譽為“中國硬質合金工業搖籃”） ，經過 70 多年的發展，我國已成為全球硬質合金產量最大的國家。根據中國鎢業協會的統計數據，2020 年中國硬質合金產能為 5.5 萬噸，產量為 4.1萬噸，約占全球產量的 40%。 59.4%7.5%3.0%1.7%1.4%0.9%26.2%中國中國俄羅斯俄羅斯越南越南西班牙西班牙英國英國朝鮮朝鮮其他國家其他國家60%70%80%90%100%01000020000300004

43、0000500006000070000800009000020152016201720182019中國鎢產量（噸）中國鎢產量（噸）全球鎢產量（噸）全球鎢產量（噸）中國占比中國占比 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 2：2020 年國內企業硬質合金產量排名年國內企業硬質合金產量排名 排名排名 公司名稱公司名稱 2020 年產量（噸）年產量（噸） 1 株洲硬質合金集團有限公司 6980 2 廈門金鷺特種合金有限公司 4233 3 自貢硬質合金有限責任公司 3044 4 株洲歐科億數控精密刀具股份有限公司 1790 5 濟南

44、市冶金科學研究所 1383 6 株洲鉆石切削刀具股份有限公司 1147 7 昆山長鷹硬質合金有限公司 1129 8 蓬萊市超硬復合材料有限公司 1102 9 崇義章源鎢業股份有限公司 1092 10 浙江德威硬質合金制造有限公司 1088 11 株洲精工硬質合金有限公司 1049 12 株洲肯特硬質合金有限公司 906 13 蘇州新銳合金工具股份有限公司 848 14 南昌硬質合金有限責任公司 797 15 贛州海盛硬質合金有限公司 666 數據來源： 全國硬質合金行業硬質合金產業統計匯總 ，西南證券整理 從下游來看，切削工具、礦用工具、耐磨工具是硬質合金的三大主要應用領域。從下游來看，切削工

45、具、礦用工具、耐磨工具是硬質合金的三大主要應用領域。硬質合金的高硬度、高耐磨性使其可以制造成為各種切削工具、礦用工具、耐磨工具等，從產量分布來看，切削工具合金占比最大，2019 年占比約 45%；耐磨工具合金占比約 27%，礦用工具合金占比約 25%，其他硬質合金占比 3%。硬質合金刀具包括銑削、車削和鉆削刀具等，作為機床加工的重要組成部分，廣泛應用于汽車制造、模具加工、工程機械及航空航天等關鍵領域；礦用工具主要應用于能源與礦產開采以及基礎設施建設領域，近年來，我國工業化及城市化水平不斷提高，建筑、交通、水利等基礎設施建設持續投入，能源與礦產需求不斷增長，帶動礦用硬質合金工具需求提升；耐磨工具

46、合金主要應用在各種耐磨領域的工具或制品，包括模具、耐磨零件等。 圖圖 20：切削工具：切削工具/耐磨工具耐磨工具/礦用工具是硬質合金三大主要應用領域礦用工具是硬質合金三大主要應用領域 數據來源：中國鎢業協會，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 3.2 公司硬質合金定位中高端，提質擴產推動國產替代公司硬質合金定位中高端，提質擴產推動國產替代 公司硬質合金產品布局覆蓋三大應用領域，以礦用硬質合金為主。公司硬質合金產品布局覆蓋三大應用領域，以礦用硬質合金為主。1）礦用硬質合金：產品主要有硬質合金齒、金剛石復合片基體、地

47、礦刀塊、截齒等；2）切削硬質合金：產品主要包括棒材、滾刀毛坯等；3）耐磨硬質合金：產品主要包括沖壓模具合金、鍛造模具合金、硬質合金閥、噴嘴等。公司硬質合金產品以礦用為主，2020 年收入占比約為 44.3%。 圖圖 21：2020年公司礦用硬質合金產品收入占比年公司礦用硬質合金產品收入占比 44.3% 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 表表 3：公司硬質合金產品布局：公司硬質合金產品布局 產品產品 下游產品下游產品 終端領域終端領域 礦用硬質合金 硬質合金齒（旋轉齒、沖擊齒） 牙輪鉆頭、潛孔鉆具、頂錘等 礦產及油田開采 金剛石復合片基體 聚晶金剛石鉆頭 礦產及油田開采 地礦刀塊 盾構機

48、隧道掘進 截齒 采煤機、路面銑刨機 煤礦開采和基礎設施建設 切削硬質合金 棒材 整體刀具、PCB 刀具 金屬切削、PCB 板加工 滾刀毛坯 滾齒刀 金屬齒輪加工 耐磨硬質合金 沖壓模具合金 主要應用于電機、 馬達片、EI 硅鋼片的高速、高精度沖裁以及電機和半導體設備的引線框、連接器等零件的精密沖壓 鍛造模具合金 鍛造模具 生產各類緊固件 硬質合金閥 偏心閥組件、流量控制器 石油開采 噴嘴 三牙輪鉆頭、金剛石鉆頭 礦山開采 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 國內硬質合金產業大而不強，中高端產品依賴進口，亟待國產替代。國內硬質合金產業大而不強，中高端產品依賴進口，亟待國產替代。 1） 歷史原

49、因：歷史原因：硬質合金早在 1923 年便被德國科學家 Karl Schroter 研發，并于 1926年被德國 krupp 公司量產，隨后美國、奧地利、瑞典、日本、原蘇聯等國家也相繼生產硬質合金。 而我國硬質合金產業起源于 1958年由前蘇聯援建的原 601廠， 經,70余年發展， 我國硬質合金產業實現了從無到有、 由小到大的跨越， 但相對肯納金屬、山特維克、鈷領等歐美先進企業仍存在較大的技術與質量差距。 礦用礦用44.3%切削切削34.3%耐磨耐磨20.5%其他其他1.0% 公司研究報告公司研究報告 / 新銳股份（新銳股份（688257） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2） 供給現

50、狀：供給現狀：國內硬質合金產品以中低檔為主，中高端產品依賴進口：國內硬質合金產品以中低檔為主，中高端產品依賴進口：2016 年國內硬質合金生產商即超過 600 家，但產量超過 100 噸的企業不足 50 家，絕大部分生產商規模小、 技術差， 產品同質化競爭較嚴重， 無法滿足國內高端制造業的需求，中高端硬質合金產品仍依賴進口。硬質合金深加工比例較低，產品附加值低：硬質合金深加工比例較低，產品附加值低：我國硬質合金產品深加工比例較低，近年來在 18%-27%之間波動，即我國硬質合金產業鏈仍以中上游為主，產品屬性偏材料端，附加值較低，盈利能力較差。 3） 發展趨勢：發展趨勢：中高端產品國產替代勢在必