廈門鎢業-深度報告：老牌材料平臺三大核心業務布局分析-220515（69頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 廈門鎢業（600549.SH）深度報告 材料平臺，厚積薄發 2022 年 05 月 15 日 Table_Summary 廈門鎢業形成了鎢鉬、稀土和新能源材料三大業務平臺。公司擁有“鎢鉬+稀土+正極材料”三大業務，是目前全球領先的鎢冶煉產品加工企業，和世界級大型鎢粉生產基地，擁有完整鎢產業鏈，是國內高端硬質合金行業標桿企業；也是福建省稀土整合主體，國內四大稀土集團之一，具有完整的稀土產業鏈，下游磁材業務發力明顯；公司同時也是鋰離子電池正極材料生產企業，在鈷酸鋰、三元及磷酸鐵鋰深耕多年，在高壓正極材料領域行業領先。20

2、21 年，公司實現營收 318.5 億元，同比增長 68%，歸母凈利為 11.8 億元，同比增長 92.24%，三大業務齊頭并進，助推業績增長。 鎢鉬板塊：向深加工業務發力，老樹發新芽。公司鎢鉬板塊已構建起完整的產業鏈，資源端儲備豐富，據公司公告，大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦存注入預期。公司持續發力下游深加工業務，公司硬質合金等產品產銷量持續上升，未來隨著在建項目穩步推進，公司硬質合金刀具產能、產銷量提升（預計到 2023 年，整體刀具產能增加 200 萬件，數控刀片產能增加 1000 萬件） ，鎢鉬板塊毛利率有望提升。另外鎢鉬新興應用領域也獲得突破，光伏切割用鎢絲產品正處于大規模放量階段，未來在光

3、伏應用領域前景廣闊。 正極材料板塊：定位高壓，全球領先。正極材料業務主要是由子公司廈鎢新能為主體開展，公司通過技術創新、上游原材料布局、擴充產能，占據行業優勢地位，2021 年鈷酸鋰市場份額約為 49%，高壓產品行業領先；三元材料產能正快速擴展；磷酸鐵鋰加速布局。2023 年公司磷酸鐵鋰產能有望提升至 2 萬噸，正極材料整體產能有望提升至 17.5 萬噸。 稀土板塊：彌補資源短板，發力深加工。公司是福建省稀土資源整合主體，擁有其中的四本采礦證，但限于資源儲備不足，公司一直大力發展下游深加工產品，公司現有磁材毛坯產能 8000 噸，在建產能 4000 噸，隨著下游新能源汽車、風電、工業等領域的擴

4、張，公司磁材供需兩旺。同時公司參股 40%永磁電機產業園項目，未來將建立起資源到電機的完整產業鏈，在“雙碳”背景下永磁節能電機行業需求將迎來快速增長。 此外公司探索稀土的高端應用， 未來稀土光電晶體，稀土靶材或將成為新的利潤增長點。 投 資 建 議 ： 我 們 預 計 2022/2023/2024 年 分 別 實 現 歸 母 凈 利 潤18.31/21.29/24.58 億元， 同比分別增加 55.11%/16.29%/15.42%， EPS 分別為1.29/1.50/1.73 元/股?？紤]到公司三個板塊業務均有擴產在建項目、且下游需求向好，公司成長勢頭良好，以 2022 年 5 月 13 日

5、收盤價為基準，2022-2024廈門鎢業的 PE 為 13/11/10 倍，維持“推薦”評級。 風險提示：經濟波動影響需求和價格的風險；原材料風險；產業重點項目不達預期的風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 31,852 50,496 57,025 64,721 增長率（%） 68.0 58.5 12.9 13.5 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,181 1,831 2,129 2,458 增長率（%） 92.2 55.1 16.3 15.4 每股收益（元） 0.83 1.29 1.50 1.7

6、3 PE 21 13 11 10 PB 1.9 1.6 1.4 1.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 5 月 13 日收盤價） 推薦 維持評級 當前價格： 17.18 元 分析師： 邱祖學 執業證號： S0100521120001 電話： 021-80508866 郵箱： 研究助理： 劉小華 執業證號： S0100121120055 電話： 021-80508866 郵箱： 研究助理： 張航 執業證號： S0100122010011 郵箱： 研究助理： 張弋清 執業證號： S0100121120057 郵箱： 相關研究 1.廈門鎢業 （600549.SH

7、） 2021 年年報點評：業績創新高，三大業務未來持續發力 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司是國內領先的鎢鉬、稀土和鋰離子電池材料生產企業. 3 1.1 老牌新材料企業，形成三大材料業務核心 . 3 1.2 電池材料業務分拆上市，三大材料齊頭并進 . 6 1.3 長效機制建立，事業部制+股權激勵雙管齊下. 9 2 鎢鉬板塊：向下游深加工業務持續發力 . 10 2.1 傳統優勢，鎢鉬產業鏈最完整 . 10 2.2 鎢鉬資源：鎢礦自給率約 38%，仍有優質資源待注入 . 12 2.3 深加工：三大制造基

8、地齊發力，擴產進行時 . 15 2.4 制造業復蘇、進口替代新領域，鎢消費進入新階段 . 21 3 正極材料板塊：鈷酸鋰、三元行業領先，磷酸鐵鋰加速布局 . 28 3.1 廈鎢新能分拆上市，正極產能迎快速擴張 . 28 3.2 鈷酸鋰正極全球龍頭，高電壓技術有望復制到三元領域 . 34 3.3 新能源汽車領域蓬勃發展，推動正極材料需求快速釋放 . 38 3.4 布局原材料、綁定優質客戶，領先技術鞏固競爭優勢 . 42 4 稀土板塊：資源短板，謀篇布局 . 47 4.1 整合福建省稀土資源，產業鏈布局完整 . 47 4.2 大力發展稀土應用，深加工厚積薄發 . 50 4.3 磁材需求逐步釋放，稀

9、土供應缺口或將延續 . 53 5 盈利預測與投資建議 . 61 5.1 盈利預測假設與業務拆分 . 61 5.2 估值分析 . 62 5.3 投資建議 . 63 6 風險提示 . 64 插圖目錄 . 66 表格目錄 . 67 xUaXiYkVkZkWiUuXjZ8OdN9PsQqQoMnPkPoOmRlOpOsMaQqQwPxNrNtNuOmQtR廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司是國內領先的鎢鉬、稀土和鋰離子電池材料生產企業 1.1 老牌新材料企業，形成三大材料業務核心 廈門鎢業具有鎢鉬、 稀土和鋰離子電

10、池材料三大核心業務。 公司是目前全球領先的鎢冶煉產品加工企業，和世界級大型鎢粉生產基地，擁有完整鎢產業鏈；也是我國稀土集團之一， 具有完整的稀土產業鏈； 同時還是鋰離子電池正極材料行業中重要的生產企業。 廈門鎢業 2002 年在上交所上市，歷經近 20 年的發展： 2002 年-2013 年，以鎢為主業，以鉬系列產品和能源新材料為兩翼。公司于2002 年在上海證券交易所上市后， 通過收購鎢鉬、 稀土行業公司， 進行技術攻關，壯大公司主業，進入能源新材料行業，并為稀土業務的發展做足準備。 2014 年-2018 年，公司由“鎢+稀土”雙主業引擎驅動。這一時期公司積極布局鎢行業深加工領域，收購百斯

11、圖工具公司。2014 年公司被列入國家六大稀土集團，稀土業務成為公司主業；為拓展稀土產業鏈，公司投資下游永磁電機項目。新能源材料方面，公司成立廈鎢新能源，實現電池材料的獨立運作；進入電池回收行業，引入上游戰略投資者。 2019 年-至今，公司形成鎢鉬、稀土和電池材料三大核心業務模式。2021 年公司子公司廈鎢新能源在上海交易所上市， 電池材料業務成為公司主業之一。 為聚焦主業發展， 公司開始剝離房地產業務。截至 2021 年公司具有鋰離子電池材料產能約 7 萬噸，APT 產能 3 萬噸，硬質合金產能 8000 噸，磁材毛坯產能 8000 噸（元器件 6160 噸） 。 圖 1：公司發展歷程梳理

12、 資料來源：公司公告，wind，民生證券研究院 公司實際控制人為福建省國資委。截至 2022 年 Q1，福建省國資委是公司實際控制人，公司第一大股東為福建省稀有稀土(集團）有限公司，持股比例為31.77%。 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖 2：公司實際控制人為福建省國資委（2022 年 Q1） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 廈門鎢業共有 70 家子公司：1)電池材料業務由廈鎢新能獨立運作，公司控制廈鎢新能 45.97%的股權，廈鎢新能共有 5 家子公司。2）27 家子公司從事鎢鉬業務，其中包括 4 家礦

13、山公司，5 家鎢鉬冶煉公司，14 家硬質合金生產銷售公司、以及 4 家鎢鉬絲材公司。3）17 家子公司從事稀土業務，其中有 14 家進行稀土資源開發、產品銷售，3 家稀土加工公司。4）20 家子公司從事其他業務，包括鈦酸鍶、鈦酸鋇的生產銷售，電池回收等業務。 圖 3：廈鎢新能有 5 家子公司（2022 年 Q1） 資料來源：廈鎢新能招股說明書，民生證券研究院 表 1：公司子公司情況（2022 年 Q1） 公司名稱 直接持股比例 間接持股比例 主營業務 鎢鉬業務板塊鎢礦 洛陽豫鷺礦業有限責任公司 60.00% - 鎢礦選礦 寧化行洛坑鎢礦有限公司 98.95% - 鎢鉬采選 江西都昌金鼎鎢鉬礦業

14、有限公司 100.00% - 博白縣巨典礦業有限公司 100.00% 鎢鉬業務板塊鎢鉬冶煉 廈門嘉鷺金屬工業有限公司 90.00% - 鎢冶煉加工；二次資源回收利用 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 麻栗坡海隅鎢業有限公司 100.00% - 鎢冶煉加工 福建鑫鷺鎢業有限公司 51.00% - 成都虹波鉬業有限責任公司 - 100.00% 鉬冶煉加工 成都鼎泰新材料有限責任公司 - 100.00% 鎢鉬業務板塊硬質合金 廈門金鷺特種合金有限公司 70.00% - 鎢粉、硬質合金棒材、刀具的生產、加工和銷售 洛陽金鷺

15、硬質合金工具有限公司 100.00% - 九江金鷺硬質合金有限公司 70.00% - 廈門金鷺硬質合金有限公司 - 100.00% 廣東友鷺工具有限公司 - 100.00% 鎢粉、硬質合金棒材、刀具的生產、加工和銷售 廈門朋鷺金屬工業有限公司 - 90.00% 廊坊市百斯圖工具制造有限公司 100.00% - 硬質合金刀具刀體研發、生產和銷售 百斯圖工具制造有限公司 100.00% - 新疆金鷺硬質合金工具有限公司 - 60.00% 硬質合金制品、鎢金屬制品的出口和銷售 金鷺硬質合金（泰國）有限公司 - 100.00% 有色金屬合金制造、貿易 臺北金鷺特種合金有限公司 - 100.00% 有色

16、金屬合金貿易 德國金鷺硬質合金有限公司 - 100.00% 日本金鷺硬質合金株式會社 - 100.00% 巴西金鷺硬質合金有限公司 - 70.00% 鎢鉬業務板塊鎢鉬絲材 廈門虹鷺鎢鉬工業有限公司 65.00% - 鎢鉬絲材及制品加工 贛州虹飛鎢鉬材料有限公司 70.93% - 成都虹波實業股份有限公司 95.03% - 成都聯虹鉬業有限公司 70.00% - 稀土業務板塊-稀土加工 福建省長汀金龍稀土有限公司 100% - 稀土冶煉加工；磁性材料、發光材料的生產和銷售 福建省長汀卓爾科技股份有限公司 - 68.95% 稀土冶煉 廣州珠江光電新材料有限公司 - 100.00% 稀土發光材料的生

17、產 稀土業務板塊-稀土資源 龍巖市稀土開發有限公司 51.00% - 稀土資源整合、開發、銷售等 三明市稀土開發有限公司 51.00% - 屏南縣稀土開發有限公司 51.00% - 福建省長汀金閩礦產有限公司 - 100.00% 上杭縣兆瑞礦產有限公司 - 100.00% 龍巖市古蛟紫釔稀土開發有限公司 - 51.00% 上杭縣稀土開發有限公司 - 51.00% 長汀縣赤銪稀土開發有限公司 - 51.00% 武平縣橙鈰稀土開發有限公司 - 51.00% 龍巖市永定區龍輝稀土開發有限公司 - 51.00% 連城縣冠龍稀土有限公司 - 51.00% 連城縣鼎臣稀土礦有限公司 - 100.00% 寧

18、化縣稀土開發有限公司 - 60.00% 清流縣稀土開發有限公司 - 51.00% 房地產業務 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 廈門滕王閣房地產開發有限公司 60.00% - 房地產開發與經營 漳州滕王閣房地產開發有限公司 - 100.00% 成都滕王閣房地產開發有限公司 - 100.00% 都江堰滕王閣房地產開發有限公司 - 100.00% 東山滕王閣房地產開發有限公司 - 60.00% 廈門滕王閣物業管理有限公司 - 100.00% 物業管理 成都滕王閣物業管理有限公司 - 100.00% 都江堰滕王閣物業管理

19、有限公司 - 100.00% 漳州原石灘酒店有限公司 - 100.00% 酒店、餐廳管理 成都原石灘酒店管理有限公司 - 100.00% 廈門原石灘酒店管理有限公司 - 67.28% 其他業務 福建貝思科電子材料股份有限公司 70.00% - 高端鈦酸鋇、碳酸鋇等電子材料、精細化工原材料的研發、生產和銷售 廈門歐斯拓科技有限公司 100.00% - 貿易；軍品開發、加工和銷售 廈門創云精智機械設備股份有限公司 70.00% - 設備、自動化生產線、檢測及其他輔助配套設備的研發制造 贛州市豪鵬科技有限公司 47.00% - 電池回收 佳鷺（香港）有限公司 100.00% - 國際貿易 廈門廈鎢投

20、資有限公司 100.00% - 投資管理 湖南廈鎢金屬科技有限公司 51.00% - 技術服務 廈門謙鷺信息技術股份有限公司 70.00% - IT 技術服務 廈門鳴鶴管理咨詢股份有限公司 70.00% - 管理咨詢服務 資料來源：廈鎢新能招股說明書，民生證券研究院整理 1.2 電池材料業務分拆上市，三大材料齊頭并進 2015-2021年， 公司營收由77.55億元增長至318.5億元， CAGR為26.55%；其中電池材料業務營收逐年提升， 成為最大收入板塊， 2021 年廈鎢新能分拆上市，發展加速，營收同比大增 94.82%至 155.66 億元。 1） 營收： 2018 年營收大幅增長來

21、自于電池材料業務和鎢鉬板塊業務的增長，2019 年鎢鉬板塊業務受市場萎縮和產品價格下跌影響、營收大幅下降，2020 年電池材料業務受益于消費電子產品需求旺盛、實現營收增長。2021 年新能源汽車市場持續回暖、制造業需求穩定增加，鎢鉬、稀土和新能源產品量價齊升，營收大幅增長。2022 年 Q1 行業持續回暖，鎢鉬產品價格銷量持續增長，營收同比增長67%至 105.06 億元。 2） 營收結構： 2015-2022 年 Q1， 電池材料業務的營收占比逐年提升， 由 2015年的14%， 提升至2022Q1的58%。 自2020年起， 電池材料業務營收占比 （43%）超過鎢鉬板塊業務（35%） ，成

22、為公司第一大收入來源。同年，電池材料業務啟動分拆上市，廈鎢新能源步入發展快車道。 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 4：2022 年 Q1 公司營業收入為 105.06 億元，同比增長 67% 圖 5：2022 年 Q1 公司電池材料業務營收占比最大為58% 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 注：2022Q1 營收采用業務板塊總營收，其余年份采用業務板塊主營收 2015-2021 年，公司綜合毛利率在 16%-20%范圍波動，鎢鉬板塊保持最高毛利率水平 （22.57%-29

23、.92%） 。 2021 年公司整體毛利率降低2.09pct 至16.24%，其中，鎢鉬板塊毛利率最大為 26.76%，同比降低 2.99pct，2022Q1 年廈門鎢業銷售毛利率為 14.03%。 2015-2021 年，公司歸母凈利潤呈波動上升。2015 年公司凈利虧損 6.62 億元，主要因鎢和稀土價格大幅下跌，公司高價庫存沒有及時消化。2016 年公司盈利 1.47 億， 實現扭虧， 主要得益于經營管理改善， 產品結構調整， 進行市場開拓。2019-2021 年公司凈利逐年提升， 由 2019 年的 2.61 億元增長至 2021 年的 11.8億元，CAGR 為 112.8%，凈利潤

24、的快速增長來自公司不斷推進國際先進制造，調整產品結構， 降本增效。 2022Q1 公司歸母凈利潤同比增長 23.13%至 3.79 億元。 圖 6：2022 年 Q1，公司總毛利率為 14.03% 圖 7：2022 年 Q1，公司實現歸母凈利潤 3.79 億元 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000營業收入（萬元）營收YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%20152016201720

25、18201920202021 2022Q1電池材料稀土業務鎢鉬等有色金屬制品房地產開發及物業管理其他業務-20%0%20%40%60%201720182019202020212022Q1總毛利鎢鉬等有色金屬制品電池材料稀土業務其他業務房地產及配套管理-400%-200%0%200%400%600%800%1000%-100,000-50,000050,000100,000150,000歸母凈利（萬元）扣非歸母凈利（萬元）歸母凈利YOY（右軸）扣非歸母凈利YOY（右軸）廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2017 年-

26、2021 年公司主要控股參股公司中，廈鎢新能源營業收入占比最大，其次是長汀金龍、廈門金鷺，同時廈鎢新能源對公司凈利潤的貢獻最大、其次為廈門金鷺、長汀金龍。2021 年廈鎢新能源營收同比大增 94.82%至 155.66 億元，長汀金龍同比增長 57.71%至 47.18 億元，廈門金鷺同比增長 37.58%至 41.88 億元。 2021 年廈鎢新能源、廈門金鷺、長汀金龍的凈利潤分別為 5.68 億元、5.11億元、189 億元，公司擬掛牌轉讓 60%股權的廈門滕王閣凈利潤為-3.22 億元，拖累公司業績。廈鎢新能源的業績增長得益于鈷酸鋰市占率進一步提升（2021 年為49%） ，三元材料產銷

27、兩旺，同時向高電壓、高功率產品傾斜，營收增長。廈門金鷺受產品價格提升和銷量增加影響， 盈利能力增強。 長汀金龍通過不斷地優化產品結構，提升質量，使得營收和利潤取得較大增長。 圖 8：廈門鎢業主要控股參股公司營收情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 圖 9：廈門鎢業主要控股參股公司凈利潤情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 注：2015-2019 年為歸母凈利潤，2020-2021 是凈利潤 0102030405060708090100110120130140150160170廈門金鷺廈門虹鷺洛陽豫鷺 寧化行洛坑 長汀金龍廈門嘉鷺都昌金鼎 廈鎢新能源 洛陽金鷺營業收入（億元）20

28、15201620172018201920202021-5-4-3-2-101234567廈門金鷺廈門虹鷺洛陽豫鷺寧化行洛坑長汀金龍廈門嘉鷺都昌金鼎廈鎢新能源洛陽金鷺凈利潤（億元）2015201620172018201920202021廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1.3 長效機制建立，事業部制+股權激勵雙管齊下 公司創新管理機制，以產品事業部作為公司利潤中心，推動業績增長。2016年起，公司進行經營管理體制創新，開始實施產品事業部制改革，由產業事業部負責相關產品的一體化運營，包括產品的研發、生產、銷售。公司目前

29、具有 22 個事業部， 作為公司的利潤中心， 能夠更好的貼近市場， 針對市場需求做出快速的響應，同時在創造市場需求方面也能取得先機， 推動公司業績增長。 未來公司將繼續深化產品事業部管理機制， 不斷健全產品事業部業務委托機制， 梳理產品事業部體制下各公司組織設計和權限分配，以及梳理主體公司、基地公司、產品事業部之間的職責劃分與權限分配。 2020 年限制性股票激勵計劃公布，將有效地將股東、公司和經營者的利益結合，公司治理結構將得到進一步完善：公司擬授予限制性股票數量 1416.6 萬股，為公司股本總額的 1.0075%。限制性股票的授予價格為每股 7.41 元，解除限售考核年度為 2021-2

30、023 年三個會計年度。 表 2：廈門鎢業股權激勵情況一覽 項目 描述 限制性股票數量 1416.60 萬股 激勵對象 101 人 有效期 自限制性股票授予日起 5 年（60 個月）時間 授予價格 7.41 元/股 有效期 有效期為自限制性股票首次授予之日起至所有限制性股票解鎖或回購注銷完畢之日止。有效期為 5 年（60 個月），包括禁售期 2 年（24 個月）和解鎖期 3 年（36 個月）。 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 表 3：廈門鎢業股權激勵業績考核目標 限售期 會計年度 EBITDA/營業收入 凈利潤復合增長率 主營業務收入占營業收入比 限制性股票 第一個解除限售期 2021

31、 2021 年 EBITDA/營業收入不低于 10.5%，或不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 以 2019 年度為基礎，可解鎖日前一個財務年度的凈利潤復合增長率不低于 25%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 2021 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90% 限制性股票 第二個解除限售期 2022 2022 年 EBITDA/營業收入不低于 10.5%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 以 2019 年度為基礎，可解鎖日前一個財務年度的凈利潤復合增長率不低于 25%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 2022 年主營業務收入占營業收入比重不低于

32、 90% 限制性股票 第三個解除限售期 2023 2023 年 EBITDA/營業收入不低于 11%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 以 2019 年度為基礎，可解鎖日前一個財務年度的凈利潤復合增長率不低于 25%，且不低于同行業平均值或對標企業 75 分位值 2023 年主營業務收入占營業收入比重不低于 90% 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2 鎢鉬板塊：向下游深加工業務持續發力 2.1 傳統優勢，鎢鉬產業鏈最完整 自 2002 年起，廈門鎢業進行鎢鉬全

33、產業鏈布局。 上游拓展：2008 年寧化行洛坑鎢礦正式投產，2012 年收購江西都昌金鼎鎢鉬礦，2017 年設立福建巨虹、收購廈門三虹和江西巨通部分股權，2019 年與江西鎢業、廈門三虹簽訂戰略合作框架協議，共同開發大霧塘鎢礦和大湖塘鎢礦，2022 年公司完成收購博白巨典油麻坡鎢鉬礦。 中游擴產：2011 年租賃 5000 噸 APT 生產線進行技術改造，完成 4500 噸/年鉬酸銨擴建項目，2017 年海滄 1 萬噸 APT 技改項目完工，2020 年鑫鷺 1 萬噸APT 生產項目建成投產。 下游延伸： 2009 年精密工具工業園項目一期工程投產；2011 年合資設立九江金鷺硬質合金公司；2

34、013 年競購洛陽金鷺；2020 年公司為提升廈門金鷺決策效率，優化資源配置，收購了 Sandvik 持有的廈門金鷺 10%的股權，持股比例上升至 70%；2021 年公司投資建設泰國基地二期項目，此外將新增數控刀片產能1000 萬片，整體刀具產能 236 萬片，以及硬質合金棒材擴產項目。同年公司投資建設年產 200 億米鎢絲升級擴產項目。2022 年 1 月公司披露將投資 8.42 億元建設年產 600 億米光伏用鎢絲產線項目，預計 2023 年上半年完成建設。 截至 2021 年底，公司擁有鎢礦年處理能力 937.96 萬噸、APT 產能 3 萬噸、硬質合金產能 8000 噸、整體刀具 7

35、00-800 萬件、數控刀具 4500-5000 萬件。 圖 10：廈門鎢業鎢鉬板塊發展歷程 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 公司產品得益于鎢鉬產業鏈一體化優勢，具有較高行業知名度。 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 上游產品包括鎢精礦、 鉬精礦 （伴生） 粗制鉬酸。 公司目前鎢礦處理量為 937.96萬噸/年，2022 年 1 月公司完成收購博白巨典油麻坡鎢鉬礦，待礦山建成投產，鎢礦年處理量將得到提升。此外大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦也存在注入預期，鎢礦年處理量有望進一步提升。中游產品是冶煉產品，例如 APT

36、，2020 年 APT 產能為3 萬噸。粉末制品，例如鎢粉、鉬粉等，產品銷售遍布全球四十多個工業發達國家和地區，2021 年鎢粉末產能有 2.4 萬噸，2023 年將有望提升至約 3 萬噸。下游產品有硬質合金產品、刀具、鎢鉬絲材等。 圖 11：廈門鎢業鎢產業鏈 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理和預測 注：2023 年產能預計值是根據公司公告，公開信息估算得到 圖 12：廈門鎢業鉬產業鏈 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理和預測 1）公司高性能礦山、工程機械用合金高端產品市場市占率超 15%，占比國內第一，生產規模全國第二。2024 年公司礦用合金產能還將新增 800 噸。 2）硬質合

37、金棒材產量行業第二，主要市場市占率超 30%。 3）切削刀具被應用于 3C、汽車、航空航天、模具等行業。在高性能 3C 電子廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 行業刀具市場，公司產品市占率世界第一。公司為 3C、汽車行業客戶提供專業的刀具解決方案、深度綁定客戶。此外公司還承擔多項國家重大專項，公司切削刀具產品的制造、研發能力處于國內頂尖水平。公司公告投資建設切削刀具產能，數控刀片產能將由目前的 5000 萬片提升至 2022 年底的 6000 萬片，整體刀具將由目前 800 萬片提升至 2023 年的 1000 萬

38、片。 4）鎢鉬絲材：鎢絲通過國際知名電光源公司質量認證，例如：飛利浦、美國通用電氣、歐司朗等，公司是飛利浦在國內唯一的供應商。公司大力發展光伏用鎢絲， 該產品用于太陽能電池晶片的切割中。 2021 年公司投資建設 200 億米光伏鎢絲，預計 2022 年底完成，2022 年 1 月公司投資 8.42 億元建設年產 600 億米光伏用鎢絲產線項目， 預計 2023 年上半年完成建設。鉬絲產品通過飛利浦的質量認證， 成為其供應商之一。 2020 年公司細鉬絲產能為 200 億米， 粗鎢絲產能為 2000噸。 2.2 鎢鉬資源：鎢礦自給率約 38%，仍有優質資源待注入 公司共有寧化行洛坑鎢礦、 都昌

39、陽儲山鎢鉬礦、 洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦、博白巨典油麻坡鎢鉬礦四個礦山，截至 2021 年，鎢儲量共計 36.53 萬噸、平均品位為 0.25%（不包括洛陽豫鷺回收鉬尾礦） 、鉬儲量 2.2 萬噸（平均品位為0.035%） ，未來大湖塘、大霧塘等礦山有望注入。 表 4：截至 2022 年 3 月廈門鎢業鎢礦礦山及未來可能注入礦山情況 礦山名稱 主要品種 儲量（萬噸） 品位 年處理量 資源剩余可開采年限 許可證/采礦權有效期 （萬噸） 寧化行洛坑鎢礦 主要為黑鎢、白鎢 23.59 0.21% 170.46 至 2085 年 至2034年9月 都昌陽儲山鎢鉬礦 白鎢、鉬 鎢：4.9381 鎢：

40、0.159% 148.5 至 2035 年 至2023年2月 鉬：2.1953 鉬：0.035% 洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦 白鎢 - - 619 - - 博白巨典油麻坡鎢鉬礦 鎢礦、硫鐵礦等 7.9988 0.44% 66 - 至2041年1月 大湖塘鎢礦* 鎢礦 62.159 0.18% 0.24 - 至2017年6月 楊師殿銅鉬多金屬礦* 鉬、鎢 33 南區： 鉬0.11%、 鎢 0.23% 中區： 鉬0.17%、 鎢 0.27% 北區：鎢 0.14%-0.68% - - 為探礦權 昆山鎢礦* 鎢、鉬 4.1588 鎢 0.22% 鉬 0.061% 66 - - 大霧塘鎢礦* 鎢礦 2

41、6 0.20% - - - 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 注：儲量為折 WO3儲量；截至 2022 年 5 月帶“*”礦山還未注入；大霧塘鎢礦儲量為 2022 年數據，品位為 2018 年數據 廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 1）寧化行洛坑鎢礦主要生產黑鎢、白鎢，年處理量為 170.46 萬噸，鎢儲量為 23.59 萬噸，平均品位為 0.21%。目前寧化行洛坑鎢礦碎礦系統拋廢富集項目正在進行，廠房主體已經封頂，預計 2022 年下半年完成建設投產。該項目在原選礦生產線上，新增碎礦拋廢工序，提高入選品位

42、，從而擴大產能，加強廢石利用，節約成本。 2）都昌陽儲山鎢鉬礦主要生產白鎢和鉬，年處理量為 148.5 萬噸，鎢儲量為4.94 萬噸、平均品位為 0.16%，鉬儲量為 2.20 萬噸、平均品位為 0.035%。目前都昌金鼎碎礦系統拋廢富集項目，已完成廠房建設，正在進行設備安裝調試，預計2022 年下半年建成投產。項目建成后有利于提高產能，加強廢石利用和節約成本 表 5：礦山在建工程和計劃建設情況 項目實施公司 在建項目名稱 工程進度 寧化行洛坑鎢礦有限公司 寧化行洛坑鎢礦碎礦系統拋廢富集項目 預計 2022 年下半年完成建設投產 江西都昌金鼎鎢鉬礦業有限公司 都昌金鼎碎礦系統拋廢富集項目 預計

43、 2022 年下半年完成建設投產。 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 注：工程進度披露截至時間為 2022 年 3 月 30 日 3） 洛陽豫鷺回收鉬尾礦中的白鎢礦年處理量為 619 萬噸。 洛陽豫鷺是公司與洛陽鉬業合資建立的控股子公司，公司持股比例為 60%。該公司回收洛陽鉬業選礦二公司選鉬尾礦中的白鎢礦，礦石來源為欒川三道莊鉬鎢礦。 4）博白巨典油麻坡鎢鉬礦。2022 年 1 月，公司完成收購博白縣巨典礦業有限公司 100%股權，博白巨典擁有油麻坡鎢鉬礦采礦權，該礦具有約 8 萬噸 WO3儲量，66 萬噸/年的處理能力（據采礦許可證載明） 。目前博白巨典油麻坡鎢鉬礦為待建礦山，尚未投

44、產。據油麻坡鎢鉬礦項目環境影響報告書，該項目需 3 年建成，建成后形成 5794.8 噸/年的鎢精礦產能，折 WO3 2028.18 噸/年。 5）大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦有望注入。廈門三虹下屬的江西巨通具有大湖塘鎢礦的采礦權，據 2014 年統計，大湖塘擁有約 62.16 萬噸 WO3儲量。2015 年礦山注入已通過董事會審核，但由于江西巨通處于訴訟糾紛中，交易尚未完成。大霧塘鎢礦屬于江鎢控股集團旗下的江西弘達礦業有限公司， 約26萬噸WO3儲量。2019 年公司與江鎢集團、廈門三虹簽署戰略合作協議，三方原則同意條件成熟時成立合資公司，擇機對大湖塘鎢礦、大霧塘鎢礦等進行評估，注入合資公司。 6

45、）楊師殿銅鉬多金屬礦、昆山鎢礦等也是未來公司資源擴充的可能選項。此外，江西巨通、廈門三虹參股的九江大地也有鎢礦資源，旗下的昆山鎢礦以及楊師殿銅鉬多金屬礦可作為未來公司資源擴充的可能選項。同時廈門三虹控股的江西京安，具有石子墩礦區鎢礦探礦權，或許未來也可作為資源接替備選。 公司鎢精礦自給率雖較低、約為 38%，但外購原材料價格低于市場均價，且廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 存礦山注入預期，自給率或將提升，公司原材料端有所保障。我們根據公司的礦石處理量、品位、以及假設的回收率計算，公司鎢精礦的理論自給率約為 38%

46、，自給率較低。鎢精礦不足部分從國際市場以及云南、甘肅、江西、河南等地采購，公司與主要鎢精礦供應商建立了長期戰略合作伙伴關系，能夠以略低于市場價格采購到鎢精礦。 2021 年 Q1 年公司外購鎢精礦均價為 8.6 萬元/噸， 略低于市場均價9.1 萬元/噸。同時為提高鎢精礦自給率，公司在加快開采、建設鎢礦，以及利用公司自主研究的廢鎢回收技術、 提高廢鎢處理能力。 隨著未來博白巨典礦山建成投產，鎢精礦自給率有望提升至 45%。 表 6：公司鎢精礦自給率測算 礦山 2021 2025E 自給 鎢精礦產量（金屬萬噸） 寧行 0.26 0.26 都昌 0.16 0.16 豫鷺 0.43 0.43 博白巨

47、典 - 0.16 總計 0.84 1.00 需求 APT 產量（萬噸） - 2.98 3.00 APT 中鎢質量分數 - 74% 74% APT 產量中的鎢金屬量（萬噸） - 2.21 2.23 自給率 - 38% 45% 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理與測算 注：產量根據礦山的處理量、品位、以及假設的回收率進行計算 圖 13：2021 年 Q1 公司鎢精礦采購均價為 8.6 萬元/噸 資料來源：公司公告，民生證券研究院 廈門鎢業 APT 產品大部分自用，少部分外銷，鎢粉末產銷量自 2016 年以來呈上升趨勢。2021 年，廈門鎢業 APT 及鎢粉末產銷量實現增長，APT 產量同比提升

48、 54.03%至 2.98 萬噸，銷量同比提升 44.30%至 9,075 噸。銷量較低是因為公司會自用大部分 APT。鎢粉末產量同比增長 49.84%至 1.52 萬噸，銷量同比增長 45.38%至 1.39 萬噸，產銷率為 91.30%。 0510152018201920202021 Q1單位自給成本（萬元/噸）采購均價（萬元/噸）市場均價（江西，65%，萬元/噸）廈門鎢業(600549)/有色金屬 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖 14：2021 年 APT 產量同比提升 54.03%至 2.98 萬噸，銷量同比提升 44.30%至 90

49、75 噸 圖 15：2021 年鎢粉末產量同比增長 49.84%至 1.52萬噸，銷量同比增長 45.38%至 1.39 萬噸 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2.3 深加工：三大制造基地齊發力，擴產進行時 受益于市場需求增長， 以及公司主動拓展市場， 自 2020 年起公司硬質合金、數控刀片、細鎢絲產銷量回升；整體刀具產量 2020 年起回升，銷量呈現波動。2021 年/2022Q1，硬質合金銷量為 6416/1542 噸，同比增長 34.82%/0.14%。2021 年數控刀片/整體刀具銷量為 3688/650 萬件，銷量同比變化 28.82%/-

50、5.11%。 2022 年 Q1 切削工具銷量同比增 5.87%至 1207 萬件。 2021 年/2022Q1細鎢絲銷量為 90/35 億米，同比增長 55.17%/ 107.46%。 圖 16：硬質合金產銷量、庫存量情況 圖 17：數控刀片產銷量、庫存量情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201620172018201920202021APT產量（噸）銷量（噸）庫存量（噸）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020