現代牧業-首次覆蓋：優質生鮮乳需求旺盛核心業務優勢明顯-220513（27頁）.pdf

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1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究報告 Research Report 13 May 2022 現代牧業現代牧業

2、 China Modern Dairy (1117 HK) 首次覆蓋：優質生鮮乳需求旺盛，核心業務優勢明顯 Strong Demand for High-quality Milk; Outstanding Advantages in Core Business: Initiation Table_Info 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市Initiate with OUTPERFORM 評級 優于大市 OUTPERFORM 現價 HK$1.07 目標價 HK$1.43 MSCI ESG 評級 CCC 來源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permis

3、sion; no further distribution 市值 HK$8.47bn / US$1.08bn 日交易額 (3 個月均值) US$4.37mn 發行股票數目 7,916mn 自由流通股 (%) 39% 1 年股價最高最低值 HK$2.11-HK$1.06 注：現價 HK$1.07 為 2022 年 5 月 12 日收盤價 資料來源： Factset 1mth 3mth 12mth 絕對值 -13.7% -23.0% -39.8% 絕對值（美元） -13.8% -23.5% -40.4% 相對 MSCI China -4.8% 1.6% -0.1% Table_Profit (Rm

4、b mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 營業收入 7,078 10,546 11,904 13,479 (+/-) 18% 49% 13% 13% 凈利潤 1,019 1,220 1,429 1,777 (+/-) 32% 20% 17% 24% 全面攤薄 EPS (Rmb) 0.13 0.15 0.18 0.22 毛利率 36.0% 31.0% 31.4% 32.3% 凈資產收益率 9.4% 10.3% 10.9% 12.1% 市盈率 8 7 6 5 資料來源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English sum

5、mary) 乳品消費放量升級，優質生鮮乳需求旺盛。乳品消費放量升級，優質生鮮乳需求旺盛。從需求端來看，隨著國民經濟的飛速發展，人民生活水平大幅提高，我國乳制品市場規模持續擴張。根據 USDA 數據，國內液態奶消費量自從 2012 年的 3317 萬噸增長至 2022 年 3803 萬噸，CAGR 為 1.4%，全脂、脫脂奶粉消費量亦穩中有升，2021 年全國居民人均奶類消費量達14.4 千克，同比增長 10.6% 。從產業鏈角度來看，高品質的原料奶是高端化升級的基石，優質生鮮乳的需求將長期維持高景氣度。 規?；翀鰯U張，原奶供給擴容提質。規?；翀鰯U張，原奶供給擴容提質。我國養殖行業環保政策趨

6、嚴、稀缺的土地資源、飼料與原奶質量、奶牛的生產效率、經營壓力等諸多因素疊加影響，導致了散戶和小牧場退出、大規模牧場擴張成為不可逆轉的潮流。根據弗若斯特沙利文數據顯示，存欄 100 頭以上的規模牧場奶牛存欄占比在 2015 年僅為 48.3%，到了 2020 年已達到 70%，預計 2025 年將達到 94.5%，存欄 1000 頭以上的超大型牧場占比五年間從 23.6%提升至 43.5%，預計 2025 年將達到 55.5%，規模養殖已占領絕對優勢。 競爭格局分散，頭部企業仍有較大提升空間。競爭格局分散，頭部企業仍有較大提升空間。截至 2021 年 12 月31日，按照原料奶產量計算，我國原料

7、奶供給市場CR4占比為15%左右?，F代牧業在 2021 年原料奶產量為 161 萬噸，占據 4.37%的市場份額。而從乳業下游的競爭格局來看，乳制品加工行業CR3的市占率達到了50%。從競爭格局角度來看，我國的奶牛養殖行業仍較為分散，集中度有待進一步提升。 現代牧業建設全球一流牧業集團現代牧業建設全球一流牧業集團?，F代牧業是全球第一家以奶牛養殖資源上市的企業。截至 2021 年底，公司在全國共擁有 44 個地處優良氣候區的規模牧場，奶牛存欄量超 35.4 萬頭，日產 6000 噸以上、年產 200 萬噸以上的優質鮮奶 。2020 年 12 月，公司發布五年領跑計劃，提出至 2025 年奶牛存欄

8、增長至 50 萬頭以上，年產鮮奶達 360 萬噸。 核心業務優勢明顯，多元布局提升抗風險能力核心業務優勢明顯，多元布局提升抗風險能力。公司依托性控凍精技術、疊加公司乳?；蚱焚|優勢，實現自繁牛群的快速增長。同時結合飼料種植、奶牛養殖、牛奶加工一體化的全鏈條生產模式，在上游可以靈活調整飼喂方案，控制飼料成本，在下游終端產品可以提升利潤空間，實現了可比公司中較低的公斤飼料成本和毛利率優勢。在大力發展養牛產奶核心業務的同時積極開拓新的業務領域，增加新的利潤增長點，提升抗風險能力。 盈利預測。盈利預測。公司計劃 2025 年實現奶牛存欄數增長至 50 萬頭，年產鮮奶達到 360 萬噸目標?？紤]到并表因

9、素，我們預計公司 22 年原料奶產量超 210 萬噸，公斤奶平均售價與 21 年基本持平，飼料業務實現近 10 億收入，23-24 年增速回歸平穩。綜上，我們預計2022-2024 年營業收入分別為 105.5/119.0/134.8 億元，同比增長49.0%、12.9%、13.2%；歸母凈利潤為12.2/14.3/17.8億元，同比增長 19.7%、17.1%、24.3%；EPS 分別為 0.15/0.18/0.22 元?？紤]到乳制品銷量穩步增長，原奶品質和結構持續升級，奶牛養殖行業盈利模式脫離強周期行業，偏向消費行業。參考可比公司估值，我們給予公司 2022 年 8 倍 PE，對應目標價為

10、 1.23 元人民幣/1.43 港元（匯率假設 1RMB=1.16HKD）。首次覆蓋給予 “優于大市”評級。 風險提示：風險提示：飼料價格大漲，食品安全問題。 Table_Author Luetian Liu 聞宏偉聞宏偉 Hongwei Wen 406080100120Price ReturnMSCI ChinaMay-21Sep-21Jan-22May-22Volume 13 May 2022 2 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1. 乳制品需求旺盛乳制品需求旺盛，行業行業競爭格局較為分散競爭格局較為分散 1.1 乳品消費放量

11、升級，乳品消費放量升級，優質生鮮乳優質生鮮乳需求旺盛需求旺盛 乳品消費總量增加、品類升級，對優質乳品消費總量增加、品類升級，對優質生鮮乳生鮮乳需求旺盛需求旺盛 隨著國民經濟的飛速發展，人民生活水平大幅提高，對養生、健康的生活方式愈發重視，對牛奶、奶粉等乳制產品的需求不斷增加，我國乳制品市場規模持續擴張。根據 USDA 數據，國內液態奶消費量自從 2012 年的 3317 萬噸增長至 2022 年 3803 萬噸，CAGR 為 1.4%，全脂、脫脂奶粉消費量亦穩中有升，2021 年全國居民人均奶類消費量達 14.4 千克，同比增長 10.6% 。 圖圖1 中國液態奶消費量（中國液態奶消費量（萬噸

12、）萬噸） 圖圖2 中國奶粉消費量（萬噸）中國奶粉消費量（萬噸） 資料來源：USDA、HTI 資料來源：歐睿、HTI 盡管國內乳制品消費市場近年來持續放量，但仍與國際水平存在一定差距。2021年我國人均液態奶消費量仍然落后于世界主要國家和地區，國內乳制品市場尚未達到飽和狀態。2020 年脫貧攻堅戰決勝，鄉村振興計劃大力推行，縣域經濟蓬勃發展，小鎮居民的生活水平顯著提高，縣城及鄉鎮乳制品消費市場潛力得到逐步釋放，乳制品下沉市場前景廣闊。2021 年三孩政策的提出更是給乳制品消費市場提供了強勁的發展動力，長期來看生育率的提高對奶粉行業的擴容起到重要且持久的推動作用，加之中共中央國務院關于優化生育政策

13、促進人口長期均衡發展的決定等配套支持措施提出的培育托育服務、乳粉奶業等行業民族品牌，乳制品行業性機遇不斷凸顯，國內乳制品消費市場存在充分的發展潛力、強勁的發展動力、廣闊的發展空間。 圖圖3 我國人均乳制品消費量顯著低于發達國家（千克）我國人均乳制品消費量顯著低于發達國家（千克） 圖圖4 農村居民消費量明顯低于城鎮居民（千克）農村居民消費量明顯低于城鎮居民（千克） 資料來源：歐睿、HTI 資料來源：Wind、HTI 30003100320033003400350036003700380039002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

14、022液態奶01020304050600501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全脂奶粉脫脂奶粉0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00中國日本美國英國黃油奶酪液乳制品酸奶其他乳制品0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0城鎮居民人均食品消費量:奶類農村居民人均食品消費量:奶類VXiZiVgVuMuNtR7NdNaQoMqQoMpNjMmMrMiNnMsM9PqRpPuOnMuMxNpMnO 13 May 2022 3 Table_hea

15、der1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖5 人均奶制品消費量（千克）人均奶制品消費量（千克） 資料來源：國家統計局、Wind、HTI 在消費升級的大背景下，消費者對高端乳制品的需求持續增加，乳品消費呈現高端化趨勢。國內奶酪產品逐漸打開市場，高端低溫奶等高附加值產品進一步占據更大的市場份額，低端乳飲料等低端產品占比持續下降，乳制品消費結構調整升級，高端化、功能化成為行業重要創新點和增長點。從產業鏈角度來看，高品質的原料奶是高端化升級的基石，優質生鮮乳的需求將長期維持高景氣度。 圖圖6 乳制品消費結構變化乳制品消費結構變化 資料來源：歐睿、HTI 1.2 規模

16、化牧場擴張，原奶供給擴容提質規?；翀鰯U張，原奶供給擴容提質 多因素沖擊下小牧場持續退出，行業規?；潭燃铀偬嵘嘁蛩貨_擊下小牧場持續退出，行業規?；潭燃铀偬嵘?政策層面上，奶牛養殖等畜牧業相關環保政策越發嚴格， 2021 年碳中和目標寫入政府工作報告，對牧場奶牛的飼養方式、廢棄物綜合化利用和污染物無害化處理等都做出了更加明確的規定，這就要求牧場制定和實施更為合理、系統、有效的綠色養殖方案，以最大程度上降低對環境的負面影響。小規模牧場由于管理松散、環保成本高等原因難以達成環保要求。與此同時，奶牛養殖規?；l展的政策也愈發集中和具體，多款政策條例均提到倡導構建種養循環發展機制、推進標準化、規模

17、化、集約化養殖模式。一系列政策直接沖擊了散戶、小規模養殖戶“種養分離”的養殖模式，加快了奶牛養殖行業的規?；M程。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201320142015201620172018201920202021-10%0%10%20%30%01000200030004000500020102011201220132014201520162017201820192020巴氏奶(億元,左軸)UHT奶(億元,左軸)酸奶(億元,左軸)奶粉(億元,左軸)其他(億元,左軸)巴氏奶YoY(右軸)UHT奶YoY(右軸)酸奶YoY(右軸)奶粉YoY(右軸

18、) 13 May 2022 4 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖7 相關政策對奶牛養殖業的影響相關政策對奶牛養殖業的影響 時間時間 政策政策 內容內容 2007 年 關于促進奶業持續健康發展的意見 加快推進養殖環節的規?；?、集約化、標準化，逐步解決奶牛養殖規模小而散問題。 2010 年 關于進一步加強乳品質量安全工作的通知 加大生鮮乳的抽檢頻次和范圍，對飼料加工廠、奶畜養殖場的奶畜飼料加強監督抽檢。 2013 年 畜禽規模養殖污染防治條例 對奶牛的飼養方式、廢棄物綜合化利用和污染物無害化處理做出了明確規定。 2017 年 關于加快

19、推進畜禽養殖廢棄物資源化利用的意見 構建種養循環發展機制。要科學編制種養循環發展規劃，實行以地定畜，促進種養業在布局上相協調，精準規劃引導畜牧業發展。 2018 年 關于推進奶業振興保障乳品質量安全的意見 開展標準化規模養殖，支持奶牛養殖場改擴建、小區牧場化轉型和家庭牧場發展，引導適度規模養殖。重點支持良種繁育體系建設、標準化規模養殖等。 2020 年 關于促進畜牧業高質量發展的意見 到 2025 年畜禽養殖規?；蔬_ 70%以上，2030 年達 75%以上。因地制宜發展規?；B殖，引導養殖場（戶）改造提升基礎設施條件，擴大養殖規模，提升標準化養殖水平。 2021 年 碳中和目標寫入政府工作報

20、告 養殖端企業關注其在環境層面的表現，對廢棄物、廢水處理、溫室氣體的排放情況、對生態的潛在影響、以及對動物疾病等方面的相應措施。 資料來源：公開數據整理、HTI 經營層面上，與散戶和小牧場相比，規模牧場奶牛具備更高的單產。大型牧場具有較為先進的管理水平、較為優良的品質基因和較為科學的育種技術，能夠實現更高的奶牛生產效率，單產顯著高于散戶和小牧場。2020 年我國規模奶牛主產品單產約為散養奶牛的 1.24倍，大規模奶牛主產品單產約為中規模、小規模的 1.23倍、1.46倍，隨著單產的提升顯著攤薄部分固定成本及費用，因此大型牧場的擴張和領先是經濟選擇的結果，具有一定的經濟優勢。 圖圖8 散養、規模

21、奶牛主產品產量（公斤散養、規模奶牛主產品產量（公斤/單位）單位） 圖圖9 大、中、小規模奶牛主產品產量（公斤大、中、小規模奶牛主產品產量（公斤/單位）單位） 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編、Wind、 HTI 資料來源：全國農產品成本收益資料匯編、Wind、HTI 除環保政策趨嚴、奶牛生產效率因素外，稀缺的土地資源、飼料與原奶質量、經營壓力等諸多因素疊加影響，導致了散戶和小牧場退出、大規模牧場擴張成為不可逆轉的潮流。根據弗若斯特沙利文數據顯示，存欄 100 頭以上的規模牧場奶牛存欄占比在 2015 年僅為 48.3%，到了 2020 年已達到 70%，預計 2025 年將達到 94.5%

22、，存欄1000 頭以上的超大型牧場占比五年間從 23.6%提升至 43.5%，預計 2025 年將達到55.5%，規模養殖已占領絕對優勢。 13 May 2022 5 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖10 按牧場規模劃分的奶牛存欄量按牧場規模劃分的奶牛存欄量 圖圖11 頭部奶牛養殖企業牧場數（座）頭部奶牛養殖企業牧場數（座） 資料來源：國家統計局、弗若斯特沙利文、HTI 資料來源：中國奶業統計資料、Wind、HTI 原奶供給存在時滯，供需關系依舊失衡原奶供給存在時滯，供需關系依舊失衡 隨著奶牛養殖規?；潭忍岣?、養殖技術提高、基因

23、品質改進、管理水平上升，國內奶牛平均單產呈整體上漲趨勢，頭部企業奶牛單產亦穩中有進。2015 年開始行業集體進入大包粉去庫存周期，從而壓制對國內生鮮乳的需求。較低的生鮮乳價格導致低效牧場加速出清， 2018 年，大包粉庫存增速放緩，甚至呈現出負增長，大包粉庫存不斷減少，行業結束大包粉去庫存階段，伴隨著需求穩步提升，原奶價格進入穩步上行階段。由于乳牛存在特定成長期，2019 年 10 月后回補的乳牛其產能最早在 2022年才能得以釋放 ，因而短期內原奶供給無法快速擴容，供不應求的市場局面仍將持續一定時間。 圖圖12 國內奶牛平均單產（噸國內奶牛平均單產（噸/頭）頭） 圖圖13 國內奶牛數量（千頭

24、）國內奶牛數量（千頭） 資料來源：Wind、HTI 資料來源：美國農業部、Wind、HTI 1.3 原奶價位溫和波動原奶價位溫和波動，上下游綁定加深，上下游綁定加深 受市場供不應求等諸多因素的影響，在過去的兩年里，生鮮乳均價穩中有升、牛奶零售價存在較大幅增長。 01234567892010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200200040006000800010000中國奶牛數量（千頭）中國奶牛數量（千頭）奶牛數量:中國 13 May 2022 6 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋

25、優于大市 圖圖14 主產區生鮮乳均價（元主產區生鮮乳均價（元/公斤）公斤） 圖圖15 牛奶零售價（元牛奶零售價（元/升）升） 資料來源：農業部、Wind、HTI 資料來源：商務部、HTI 2019 年開始大包粉去化周期結束，行業重新進入良性發展階段從 2019 年開始新一輪牧場投資拉開序幕。據統計，2020 和 2021 年，累計新增牧場設計存欄近 230 萬頭，考慮到產能釋放周期，我們預計 2022 年開始，生鮮乳產量增速將維持在 7%以上，略高于需求增速，但供需缺口仍然存在。因此，通過對需求端和供給端的分析，我們判斷原料奶市場的供需缺口將會持續存在，供需緊平衡的態勢將長期存在。生鮮乳長期價

26、格將會圍繞“養殖成本+穩定利潤”窄幅波動，整體跟隨通脹呈現溫和上漲態勢。 圖圖16 國內原料奶供需情況國內原料奶供需情況 資料來源：弗若斯特沙利文預測、HTI 整理 0102030405060702015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E原料奶供給原料奶需求 13 May 2022 7 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖17 玉米均價（元玉米均價（元/公斤）公斤） 圖圖18 豆粕均價（元豆粕均價（元/公斤）公斤） 資料來源：農業部、Wind、HTI 資料來源：農業部、Wind、

27、HTI 下游乳企愈發重視優質奶源布局，上下游戰略綁定加深下游乳企愈發重視優質奶源布局，上下游戰略綁定加深 在終端需求穩步提升，行業快速升級的背景下，穩定、優質的生鮮乳是乳制品企業發展的基石。2016-2019 年間，養殖虧損和環保嚴格關停導致大量存欄量較低的牧場退出，2018 下半年原料奶供給大幅減少。2018 年 6 月，國務院辦公廳發布關于推進奶業振興保障乳品質量安全的意見 ，鼓勵企業兼并重組，提高產業集中度。與此同時，由于社會經濟發展、居民消費升級等，乳制品消費總量持續攀升、消費品類調整升級，下游乳企對原料奶的需求較為旺盛。這一供需矛盾引發原料奶價格的上升和優質奶源的稀缺程度加深，使得乳

28、制品企業越來越認識到布局上游自控牧場的重要性和必要性，下游企業從單一的銷售端競爭轉化為上下游全產業鏈競爭。 近年來，蒙牛、伊利、新希望等頭部乳企紛紛借助股權投資或者戰略合作等方式布局上游大型牧場，加深了上游牧場與下游乳企的綁定關系，形成自控牧場的陣營。 圖圖19 2020 年以來部分乳企布局上游情況年以來部分乳企布局上游情況 時時間間 事件事件 2020.5 新乳業宣布擬以 17.1 億元收購寰美乳業 100%股權 2020.7 蒙牛乳業以 3.95 億港元行使中國圣牧認股權證，所持股份由 3.83%增至 17.80%，成為中國圣牧第一大股東 2020.9 伊利要約收購中地乳業，2021 年

29、2 月宣布擬將中地乳業私有化退市 2020.9 中國飛鶴擬以 30.71 億港元要約收購原生態牧業，成為后者控股股東 2020.10 三元股份和優然牧業收購恒天然中國牧場 2021.3 光明乳業擬定增募資不超 19.3 億元，用于牧場項目建設及補充流動資金 資料來源：公司公告、HTI 圖圖20 乳企龍頭參股規?；翀銮闆r乳企龍頭參股規?；翀銮闆r 乳企乳企 自控牧場自控牧場 乳企乳企 自控牧場自控牧場 伊利 優然牧業（合并賽科星） 新希望 新希望生態牧業 中地乳業 現代牧業 恒天然 君樂寶 樂源牧業 蒙牛 現代牧業（約 85%供應蒙牛） 三元 首農畜牧 中國圣牧集團 光明 光明乳業 富源牧業

30、飛鶴 原生態牧場 資料來源：公司公告、HTI 13 May 2022 8 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 1.4 競爭格局分散，頭部企業仍有較大提升空間競爭格局分散，頭部企業仍有較大提升空間 截至 2021 年 12 月 31 日，按照原料奶產量計算，我國原料奶供給市場 CR4 占比為 15%左右?，F代牧業在 2021 年原料奶產量為 161 萬噸，占據 4.37%的市場份額。而從乳業下游的競爭格局來看，乳制品加工行業 CR3 的市占率達到了 50%。從競爭格局角度來看，我國的奶牛養殖行業仍較為分散，集中度有待進一步提升。 對于乳業發

31、展較為成熟的美國，其乳業上下游結構與中國完全不同。美國的奶牛養殖行業由奶牛養殖合作社主導，奶牛養殖行業 CR3 的生鮮乳產量約占該行業總產量的 50%，但是其前三大乳品加工企業僅占到市場的 22%。根據中國乳業與美國乳業的上下游結構差異，中國乳業上游的奶牛養殖企業頭部占有率仍不足，仍有很大的成長空間。 圖圖21 2021 年年奶牛養殖行業市場份額奶牛養殖行業市場份額 資料來源：公司公告，國家統計局、HTI 圖圖22 中國乳業的上游奶牛養殖企業市場份額與下游乳制品加中國乳業的上游奶牛養殖企業市場份額與下游乳制品加工企業市場份額對比工企業市場份額對比 圖圖23 美國乳業的上游奶牛養殖企業市場份額與

32、下游乳制品加美國乳業的上游奶牛養殖企業市場份額與下游乳制品加工企業市場份額對比工企業市場份額對比 資料來源：Euromonitor、HTI 資料來源：普華永道中國乳制品行業的現代化進程報告、HTI 13 May 2022 9 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2. 現代牧業：全球一流牧業集團現代牧業：全球一流牧業集團 2.1 深耕奶牛養殖，打造優質品牌深耕奶牛養殖，打造優質品牌 現代牧業成立于 2005 年 9 月，于 2010 年 11 月在香港聯交所成功上市，成為全球第一家以奶牛養殖資源上市的企業 ，是中國乳牛畜牧營運商及原料奶生產

33、商的翹楚。截至 2021 年底，收購中元、富源后，公司在全國共擁有 44 個地處優良氣候區的規模牧場，奶牛存欄量超 35.4 萬頭，日產 6000 噸以上、年產 200 萬噸以上的優質鮮奶 。公司首創“種養加一體化、零距離 2 小時”的生產模式，是中國首家、也是目前唯一一家一體化生產模式并通過 SGS 認證的企業。公司產品于過去八年連續在素有食品業“諾貝爾獎”之稱的世界食品質量評鑒大會中獲得金獎。2018 年 4 月與蒙牛合建聯營公司運營自有品牌液態奶產品業務并風險聯營公司利潤，此后便專注從事上游奶牛養殖業務，生產和銷售原料奶予客戶用于加工成乳制品 。2020 年 12 月，公司發布五年領跑計

34、劃，提出至 2025 年奶牛存欄增長至 50 萬頭以上，年產鮮奶達 360 萬噸。 堅守好牛產好奶，打造奶業優質品牌堅守好牛產好奶，打造奶業優質品牌 現代牧業自成立便恪守“以牛為本”的經營理念，圍繞“好牛自然產好奶”的品牌理念，深耕“種植、養殖、加工一體化”的生產模式，將規?；翀鼋ㄔ谂涮啄敛輬隼?，現代化的加工廠建在規?；哪翀隼?，實現了全產業鏈、各環節零距離無縫銜接?！扒澳梁髲S”模式實現了 2 小時快速加工工藝，原奶省去了存儲運輸等環節，充分保留了牛奶中的營養和生物活性物質成為國內首家也是唯一一家巴氏殺菌奶和 UHT 滅菌奶同時通過國家“優質乳工程”驗收的企業 。 圖圖24 現代牧業品牌歷程

35、現代牧業品牌歷程 資料來源：公司公告、公司新聞、HTI 圖圖25 現代牧業體細胞高于歐盟標準現代牧業體細胞高于歐盟標準 圖圖26 現代牧業微生物高于歐盟標準現代牧業微生物高于歐盟標準 資料來源：公司公告（環境、社會及治理報告 2020）、HTI 資料來源：公司公告（環境、社會及治理報告 2020）、HTI 13 May 2022 10 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.2 蒙牛為第一大股東，新乳業蒙牛為第一大股東，新乳業持持股股 8.03% 公司的第一大股東蒙牛持股超公司的第一大股東蒙牛持股超 39%，是公司的長期戰略合作伙伴。，是

36、公司的長期戰略合作伙伴?，F代牧業前身是領先牧業，由蒙牛原副董事長鄧九強等前高管及其親屬等 13 名自然人和蒙牛馬鞍山公司于 2005 年創辦，自成立以來一直是蒙牛的供應商。2008 年 10 月，現代牧業與蒙牛簽訂了原料奶供應協議，約定現代牧業可將每年所產的全部原料奶供應給蒙牛，也可酌情將每日所產原料奶不超過 30的部分售予其他加工企業或最終客戶，該協議持續到 2018 年 10 月 。2013 年蒙牛秉持提升奶源質量和保證優質奶源長期穩定供應的戰略，首次以協議收購現代牧業26.92%的股權 ，成為公司第一大股東。截至目前，蒙牛乳業直接持有公司 8.89%股份，并通過其全資子公司 Future

37、 Discovery Limited 間接持有公司 30.42%股份，合計持有公司 39.31%股份，是公司的第一大股東。 公司第二大股東新乳業間接持股超公司第二大股東新乳業間接持股超 8%，是公司的重要戰略合作伙伴。，是公司的重要戰略合作伙伴。2019 年 7月，新希望乳業為取得穩定優質的奶源供應，滿足公司業務規模擴大和產品升級的戰略需求，通過股權投資的方式對現代牧業進行戰略投資，通過境外子公司 GGG Holdings Limited 間接持有公司 9.2846%的股份，成為公司第二大股東。公司與新乳業簽訂了原奶供銷協議，每年提供穩定比例的優質原奶 ，進一步實現上下游板塊的龍頭合作，增強了

38、市場競爭力。 圖圖27 現代牧業股權穿透圖（現代牧業股權穿透圖（2021 年年 11 月月 29 日）日） 資料來源：Wind、HTI 圖圖28 現代牧業并購事件現代牧業并購事件 完成時間完成時間 并購事件并購事件 2013 年 5 月 蒙牛以橫向整合為目的協議收購現代牧業 26.92%股權。 2017 年 1 月 現代牧業以發行股份購買資產方式并購現代牧業（安徽）45%股權。 2017 年 2 月 蒙牛以橫向整合為目的要約收購現代牧業 16.7%股權。 2017 年 8 月 中糧乳業投資有限公司協議收購現代牧業 30,000,000 股股份。 2019 年 9 月 新乳業以橫向整合為目的采用

39、增資方式并購現代牧業 9.2846%股權，新乳業的全資子公司GGG Holdings Limited 支付了全部交易款項。 2021 年 7 月 現代牧業完成收購中元牧業有限公司 100%股權。 2021 年 11 月 現代牧業為了發展多元化戰略以發行股份購買資產的方式收購富源 100%股權。 資料來源：Wind、公司公告、HTI 13 May 2022 11 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 2.3 專注牧場生產優質好奶，專注牧場生產優質好奶，建設一流全產業鏈模式建設一流全產業鏈模式 專注上游奶牛養殖，致力提供優質原奶專注上游奶牛養殖

40、，致力提供優質原奶 依托全球首創的“牧草種植、奶牛養殖、牛奶加工一體化”生產模式，確保原料奶從擠奶到加工限制在兩小時內，保持原奶的最高營養價值及鮮度。公司持續對牛舍設備進行改造，改善通風環境；調整飼喂配方、增加推料頻次；利用烘乾技術提高臥床墊料的干爽標準，提高臥床舒適度；提高水槽清洗頻次，保證牛只飲水健康，不斷提升和改善成乳牛的舒適度提升產奶量。每個牧場均具備現代化的牛舍設備，物流系統，環保設施，設全天候監控系統，駐場獸醫。保障奶牛生產優質健康的原奶 。同時，公司立足資源循環利用，構建一條飼草種植奶牛養殖糞污處理沼氣發電糞肥還田的綠色循環產業鏈。每期牧場都配建了大型沼氣發電設施和沼肥綜合利用設

41、施，將糞污吸收、消化并進行無害化處理。 圖圖29 牧場分布圖（牧場分布圖（2022 年年 3 月月 12 日）日） 圖圖30 畜群規模（千頭）畜群規模（千頭） 資料來源：公司官網、HTI 資料來源：公司公告、HTI 受益于公司智能化精細化的牧場管理、舒適現代的奶牛生長環境、優良的擠奶育種技術、科學高效的全鏈條生產模式，現代牧業成乳牛單產和年產奶量持續穩步提升，2021 年成乳牛單產達到 11.3 噸創歷史新高。2020 年公司增加了后備牛群規模，我們預計其產能將在 2022-23 年逐步釋放，公司原奶產量將登上新的臺階。 圖圖31 現代牧業現代牧業成乳牛單產（噸成乳牛單產（噸/頭頭/年）年）

42、圖圖32 現代牧業現代牧業原奶產量（萬噸）原奶產量（萬噸） 資料來源：公司公告、HTI 資料來源：公司公告、HTI 49%50%51%52%53%54%55%56%57%58%59%050100150200250300350400201620172018201920202021奶牛（頭）小乳牛及小牛（頭）奶牛占比0%1%2%3%4%5%6%024681012201620172018201920202021成乳牛單產（噸/頭/年）YOY6%7%7%8%8%9%9%020406080100120140160180201620172018201920202021原奶產量（萬噸）YOY 13 May

43、2022 12 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 從經營數據看，公司原料奶銷量逐年提升，2016-2021 年 CAGR 約為 13.2%。原料奶平均售價自2017年以來觸底反彈，受疫情影響下需求旺盛、環保政策趨嚴下散戶、小規模牧場加速退出等諸多因素的影響，2021 公司原料奶平均售價達到 4414 元/噸，創近 6 年來歷史新高。公司原奶銷售業務量價齊升，銷售額逐年增大，2016-2021 年CAGR 近 20.7%。 圖圖33 現代牧業原料奶銷量（噸） 、均價（元現代牧業原料奶銷量（噸） 、均價（元/噸）噸） 圖圖34 現代牧業原料

44、奶銷售額（百萬元）現代牧業原料奶銷售額（百萬元） 資料來源：公司公告、Wind、HTI 資料來源：公司公告、Wind、HTI 移交蒙牛推廣液奶，攜手打造自有品牌移交蒙牛推廣液奶，攜手打造自有品牌 公司于 2012 年正式上線液態奶生產業務，2014-2016 年間，市場對公司自有品牌液態奶產品需求強勁，液態奶業務發展蒸蒸日上，銷售額迅速增長至 15 億元，3 年CAGR 約 21%。2017 年，公司重建定價模式，改用成本加成 3%的方式向蒙牛出售液態奶產品。2018 年，公司重新審視了自身業務模式，認為于彼時市場狀況下，公司業務策略的核心競爭優勢并非經營乳制品業務，且經營乳制品業務需要動用公

45、司大量資源。因而，公司決定將經營核心專注于奶牛養殖和原料奶生產業務。鑒于蒙牛是公司長期的戰略合作伙伴和主要客戶，且其具有強大的管理團隊和穩固的分銷網絡，能夠為公司和股東創造價值，故將液態奶 50%的股權出售給蒙牛 ，同年 4 月由蒙牛全權經營聯營公司，而現代牧業則采用會計權益法對聯營公司入賬，與蒙牛分享聯營公司50%利潤。 圖圖35 現代牧業液態奶發展歷程現代牧業液態奶發展歷程 資料來源：公司公告、HTI 3,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,

46、200,0001,400,0001,600,0001,800,000201620172018201920202021銷量平均售價0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201620172018201920202021銷售額YOY 13 May 2022 13 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖36 現代牧業液態奶銷售額（百萬元）現代牧業液態奶銷售額（百萬元） 圖圖37 現代牧業應占聯營公司溢利（百萬元）現代牧業應占聯營公司溢利（百萬元）

47、 資料來源：公司公告、Wind、HTI 資料來源：公司公告、Wind、HTI 依托蒙牛成熟的市場營銷策略和穩定深入的分銷渠道，公司重塑自有品牌，以“15 年堅持只做牧場奶”的定位重新回歸市場，采用差異化市場策略，關注下沉渠道，主攻國內三、四線城市的藍海市場，實現聯營公司持續盈利。2019-2020 年，公司分得聯營公司利潤穩定在 3000 萬以上，2021 年品牌奶銷售收入超 15 億元，聯營公司利潤達 3600 萬，液態奶業務可持續為公司帶來盈利。 圖圖38 現代牧業及聯營公司液態奶主要產品現代牧業及聯營公司液態奶主要產品 資料來源：公司公告、HTI 3. 核心業務優勢明顯，多元布局提升抗風

48、險能力核心業務優勢明顯，多元布局提升抗風險能力 3.1 牛群規?？焖僭鲩L，種養加一體化優勢明顯牛群規?？焖僭鲩L，種養加一體化優勢明顯 公司于 2020 年底提出要用 5 年的時間，實現牛、奶雙翻番目標，即到 2025 年，奶牛存欄數增長至 50 萬頭，年產鮮奶達到 360 萬噸。為實現這一計劃，公司在牛群自繁和單產提高方面均采取了相應的措施，制定并落地 4項重點目標，涵蓋 14個核心措施，在質量追溯、數字化建設、精細化喂養、良種助擴群上發力。依托公司性控凍精技術、疊加公司乳?；蚱焚|優勢，實現自繁牛群的快速增長。 公司自 2005 年便開始進行養殖模式改革的頂層設計，逐步搭建“種植、養殖、加工

49、一體化”的生產模型，把現代化的加工廠建在規?；哪翀隼?，把規?；哪翀鼋ㄔ谂涮椎哪敛輬隼?。結合飼料種植、奶牛養殖、牛奶加工一體化的全鏈條生產模式，在上游可以通過自行種植上游奶牛養殖飼料，靈活調整飼喂方案，實現了可比公司中 13 May 2022 14 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 較低的公斤飼料成本和毛利率優勢。在下游終端產品可以提升利潤空間，既可以緩解養殖經營壓力，也可以在一定程度上抵御原奶價格波動風險。同時，公司“零距離2小時”的高效渠道銜接方案使得牛奶生產全程無污染，保證了牛奶的新鮮、純正、安全。 圖圖39 現代牧業飼料成本構

50、成（現代牧業飼料成本構成（2021 年）年） 圖圖40 現代牧業每公斤現代牧業每公斤奶奶飼料成本飼料成本 資料來源：公司公告、Wind、HTI 資料來源：公司公告、Wind、HTI 圖圖41 現代牧業可比公司毛利率現代牧業可比公司毛利率 圖圖42 頭部企業奶牛單產（噸頭部企業奶牛單產（噸/頭）頭） 資料來源：公司公告、Wind、HTI 資料來源：公司公告、Wind、HTI 3.2 六大產業鏈布局，建設一流全產業鏈模式六大產業鏈布局，建設一流全產業鏈模式 公司大力發展養牛產奶核心業務的同時積極開拓新的業務領域，增加新的利潤增長點：進軍飼料板塊，借助富源目前已有的飼草料業務，整合資源與中糧成立飼料

51、合資公司，尋求大客戶資源，建立戰略采購和供應者聯盟；打通交易平臺；培育育種業務，發展奶牛遺傳改良和信控防御技術，建立胚胎實驗室，持續提升奶牛單產和總產；發展肉牛業務；整合草地資源，進一步完善全產業鏈布局，提高綜合業務能力，增強抗風險能力。 41%13%11%4%31%玉米類豆粕苜蓿棉籽其他飼草料1.71.751.81.851.91.9522.052.12.1520182019202020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021現代牧業優然牧業89910101111122018201920202021優然牧業（除娟姍牛）現代牧業恒天然中國牧場

52、13 May 2022 15 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖43 全產業鏈模式 資料來源：公司新聞、HTI 多元業務的拓展不僅增加了盈利來源，同時有助于平滑原奶價格波動風險。例如在生鮮乳價格下跌幅度較大的 2008 年 7 月-2009 年 7 月、2014 年 4 月-2015 年 4 月期間，牛肉價格保持平穩，同時牛肉價格十余年來整體提升，現代牧業的肉牛業務可以在一定程度上抵御原料奶價格波動為公司帶來的風險。 圖圖44 生鮮乳與牛肉均價（元生鮮乳與牛肉均價（元/公斤）公斤） 圖圖45 生鮮乳與玉米均價（元生鮮乳與玉米均價（元

53、/公斤）公斤） 資料來源：農業部、Wind、HTI 資料來源：農業部、Wind、HTI 4. 營業收入穩中有進營業收入穩中有進，盈利，盈利能力穩步提升能力穩步提升 收入穩中有進，毛利收入穩中有進，毛利率逐年提升率逐年提升 2021 年公司實現營業收入 70.8 億元，同比增長 17.6%。自 2019 年以來，公司扭轉了損益局面實現逐年盈利，實現凈利潤 10.2 億元，同比提升 32.3%，公司發展勢頭強勁?，F金 EBIDTA 與毛利、毛利率均逐年提升，2021 年實現毛利率 36.0%，在大宗物料大幅上漲的背景下仍然保持較好盈利能力。 做強做強進軍進軍打通打通培育培育發展發展整合整合核心業務

54、核心業務飼料板塊飼料板塊交易平臺交易平臺育種業務育種業務肉牛產業肉牛產業地草資源地草資源內生增長外延并購租賃經營控股參股特奶打造整合資源，成立合資公司尋求大客戶資源,建立戰略聯盟平臺交易服務前置金融鏈接供應鏈協同建設胚胎實驗室聯合專業戰略聯盟建立核心牛群奶公牛育肥育肥牛留養建立銷售聯盟，打通銷售渠道整合資源創新多模式合作機制協同政府委托種植布局產業鏈布局產業鏈、數智創新做全球牧業引領者數智創新做全球牧業引領者 財務保障 財務保障 數智建設 數智建設 組織保障組織保障 質安保障 質安保障 13 May 2022 16 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次

55、覆蓋優于大市 圖圖46 現代牧業收入、凈利潤（百萬元）現代牧業收入、凈利潤（百萬元） 圖圖47 現代牧業現金現代牧業現金 EBIDTA 與毛利與毛利率率 資料來源：公司公告、Wind、HTI 資料來源：公司公告、Wind、HTI 靈活調整飼喂，控制成本費率靈活調整飼喂，控制成本費率 公司公斤原料奶現金成本自 2018 年 2.45 元/公斤逐年降低至 2020 年 2.29 元/公斤，主要得益于公司產奶量的提升和飼養技術的進步。2020 年下半年以來，玉米、豆粕等主要大宗物料市場價格持續攀升，奶牛養殖飼料成本大幅增加，2021 年公司公斤奶現金成本提升至 2.67 元。公司靈活調整采購策略、優

56、化飼喂配方、提高奶牛吸收轉化率、持續提升單產等措施，平抑了部分飼料市場價格上漲的影響，21 年公斤奶飼料成本升至 2.11 元/公斤。隨著精細化管理的進一步加強，公司銷售費用率和行政費用率自 2017 年整體持續下降，銷售費用率及行政費用率得到有效控制，分別下降至2.6%及 5.4% 。 圖圖48 現代牧業公斤原料奶成本（元現代牧業公斤原料奶成本（元/公斤）公斤） 圖圖49 現代牧業銷售費用率、行政費用率現代牧業銷售費用率、行政費用率 資料來源：公司公告、Wind、HTI 資料來源：公司公告、Wind、HTI 現金流表現強勁，負債持續改善現金流表現強勁，負債持續改善 公司2021H1現金流表現

57、優益，2021H1公司經營活動產生的現金流量凈額為14.65億元，同比大幅增長 38.8%。自由現金流自 2018 年扭虧為盈、增長強勁，2021H1 自由現金流為 6.4 億元，同比增長 1.2%。深厚的自由現金流量為公司降低有息負債規模、節省財務費用提供了基礎和保障。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020172018201920202021收入（百萬元）凈利潤（百萬元）收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5

58、002,0002,5003,00020172018201920202021現金EBIDTA（百萬元）毛利率現金EBIDTA Margin75%75%76%76%77%77%78%78%79%79%80%00.511.522.5320172018201920202021飼料成本其他現金成本飼料成本占比0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021銷售費用率行政費用率 13 May 2022 17 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 圖圖50 現代牧業經營性現金流、自由現金流（百萬元）現代牧業經營性現金流、自

59、由現金流（百萬元） 資料來源：公司公告、Wind、HTI 公司資產負債率自 2018 年的 60%下降至 2021 年的 53.1%，凈有息負債比率下降至 35.9%，公司負債結構持續改善。2021 年 7 月，公司獲標普 BBB 投資級評級，發行年利率為 2.185%的 5 億美元 5 年期美元債，公司長期債務占比將提至 60%以上，進一步優化融資結構，有效降低融資成本，為提升公司盈利能力創造了有利的條件 。 圖圖51 2018-2021 年現金比率優然牧業年現金比率優然牧業 vs 現代牧業現代牧業 圖圖52 2018-2021 年資產負債率優然牧業年資產負債率優然牧業 vs 現代牧業現代牧

60、業 資料來源： 公司年報、Wind、HTI 資料來源： 公司年報、Wind、HTI 5. 盈利預測盈利預測 公司計劃 2025 年實現奶牛存欄數增長至 50 萬頭，年產鮮奶達到 360 萬噸目標?？紤]到并表因素，我們預計公司 22 年原料奶產量超 210 萬噸，公斤奶平均售價與 21年基本持平，飼料業務實現近 10 億收入，23-24 年增速回歸平穩。綜上，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 105.5/119.0/134.8 億元，同比增長 49.0%、12.9%、13.2%；歸母凈利潤為 12.2/14.3/17.8 億元，同比增長 19.7%、17.1%、24.3%；EP

61、S 分別為 0.15/0.18/0.22 元?？紤]到乳制品銷量穩步增長，原奶品質和結構持續升級，奶牛養殖行業盈利模式脫離強周期行業，偏向消費行業。參考可比公司估值，我們給予公司 2022 年 8 倍 PE，對 應 目標 價為 1.23 元人 民 幣（ 1.43 港 元,匯率 假設1RMB=1.16HKD）。首次覆蓋給予 “優于大市”評級。 0.000.050.100.150.200.250.300.350.402018年2019年2020年2021年現金比率-優然牧業現金比率-現代牧業0102030405060702018年2019年2020年2021年資產負債率-優然牧業資產負債率-現代牧業

62、 13 May 2022 18 Table_header1 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 表表 1 可比公司估值可比公司估值 EPS（元） PE 證券代碼 證券簡稱 最新股價（元） 總市值（億元） 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 9858.HK 優然牧業 2.67 101.51 0.44 0.57 0.69 6.08 4.69 3.88 資料來源：Wind，HTI 注：收盤價為 2022 年 5 月 11 日數據，盈利預測來源于 Wind 一致預期，EPS 均按各公司最新總股本計算 6. 風險提示風險提示 飼料價格大漲，食品

63、安全問題。 13 May 2022 19 Table_header2 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 現金流量表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司所有者凈利潤 1,019 1,220 1,429 1,777 營業總收入 7,078 10,546 11,904 13,479 加折舊 1,252 1,305 1,419 1,536 營業成本 4,529 7,274 8,168 9,119 加利息

64、費用 198 316 357 404 毛利 2,549 3,272 3,737 4,360 減利息收入 46 46 46 46 毛利率 36% 31% 31% 32% 減流動資產變化 -186 22 429 472 期間費用 572 896 1,024 1,159 流動負債變化 -738 -254 355 378 折舊及攤銷 1,252 1,305 1,419 1,536 經營現金流動 1,871 2,520 3,085 3,577 財務費用 198 316 357 404 利息收入 46 46 46 46 其他 -790 -867 -951 -1,039 Capex -1,445 1,527

65、 1,595 1,674 利潤總額 1,036 1,239 1,451 1,803 其他長期資產 -1,383 0 0 0 所得稅 2 1 1 1 利息收入 46 46 46 46 少數股東損益 14 17 20 25 投資現金流 -2873.83 -1,481 -1,549 -1,628 歸屬母公司所有者凈利潤 1,019 1,220 1,429 1,777 股權融資/股息 -1,363 -183 -214 -267 長債增加 3,201 0 0 0 利息費用 -198 -316 -357 -404 融資現金流 1,640 -499 -572 -671 當年現金流 637 539 965 1

66、,278 資產負債表（百萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 年底現金+等價物 1,888 2,427 3,392 4,671 貨幣資金 1,888 2,427 3,392 4,670 存貨 2,191 2,192 2,461 2,748 應收賬款及應收票據 1,222 1,242 1,402 1,588 其它流動資產 42 42 42 42 流動資產合計 5,343 5,904 7,298 9,049 固定資產 5,313 5,535 5,811 6,149 生物資產 9,405 9,405 9,305 9,105 商譽 2,076 2,076 2,076 2,076 于聯營

67、公司之權益 353 354 355 356 受限銀行存款 329 329 329 329 其他非流動資產 855 854 853 852 非流動資產合計 18,331 18,553 18,729 18,867 資產總計 23,674 24,457 26,027 27,915 應付票據及應付賬款 3,144 2,890 3,245 3,623 短期借款 2,381 2,381 2,381 2,381 其他流動負債 541 541 541 541 流動負債合計 6,066 5,812 6,167 6,545 長期借款 2,285 2,285 2,285 2,285 遞延收入 185 185 185

68、 185 其他非流動負債 4,023 4,023 4,023 4,023 非流動負債合計 6,493 6,493 6,493 6,493 股本 676 676 676 676 儲備 10,189 11,226 12,441 13,952 歸屬母公司所有者權益 10,865 11,902 13,117 14,628 少數股東權益 250 250 250 250 負債和所有者權益合計 23,674 24,457 26,027 27,915 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 05 月 12 日；（2）以上各表均為簡表。資料來源：公司年報（2021），HTI 13 May 2022 20 T

69、able_header2 現代牧業 (1117 HK) 首次覆蓋優于大市首次覆蓋優于大市 APPENDIX 1 Summary China Modern Dairy: Strong demand for high-quality fresh milk and outstanding advantages in core business. Consumption of dairy products has increased, and demand for high-quality fresh milk is strong. From the demand side, with the rap

70、id development of the national economy, peoples living standards have been greatly improved, and the scale of Chinas dairy market has continued to expand. According to THE USDA data, domestic liquid milk consumption increased from 33.17 million tons in 2012 to 38.03 million tons in 2022, with a CAGR

71、 of 1.4%. The consumption of whole fat and skim milk powder is also rising steadily. In 2021, the per capita consumption of milk in China reached 14.4 kg, with a year-on-year growth of 10.6%. From the perspective of industrial chain, high-quality raw milk is the cornerstone of high-end upgrading, an

72、d the demand for high-quality fresh milk will maintain high prosperity for a long time. China Modern Dairy is the worlds first upstream supplier listed enterprises. The company has 44 large-scale pastures located in good climate zones in China, with more than 354,000 cows, a daily output of more tha

73、n 6,000 tons and an annual output of more than 2 million tons of high-quality fresh milk. In December 2020, the company issued a five-year plan, proposing to increase the number of dairy cows to more than 500,000 by 2025, with an annual output of fresh milk reaching 3.6 million tons. Our target pric

74、e of HKD1.43 is based on 8x 2022 PER and the exchange assumption of 1RMB=1.16HKD. We initiate the coverage with the OUTPERFORM rating. Risks: Feed costs rising；Food safety problems 21 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities In

75、dia Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K. (HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。 IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong Internationa

76、l Research Limited (“HTIRL”), Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), Haitong International Japan K.K. (“HTIJKK”), Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”), each authorized

77、to engage in securities activities in its respective jurisdiction. HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification: 我， Luetian Liu，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Luetian Liu, certify that (i) the views ex

78、pressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this rese

79、arch report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 我， 聞宏偉，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I, Ho

80、ngwei Wen, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recomme

81、ndations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. 利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有

82、關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following ar

83、e the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed). 海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了1044.HK and 2319.HK的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或

84、主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。 Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the Haitong) have a role in investment banking projects of 1044.HK and 2319.HK within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projec

85、ts in which Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 1044.HK and 2319.HK for which Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in

86、which Haitong acted as lead-brokerage firm. 1044.HK 及 2319.HK目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。 1044.HK and 2319.HK are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months. 香港華潤(集團)有限公司上海代表處, 上海易方達新希望股權投資基金（有限合伙）,新希望（天津）商業保理有限公司 及 內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證

87、券相關業務服務。 香港華潤(集團)有限公司上海代表處, 上海易方達新希望股權投資基金（有限合伙）,新希望（天津）商業保理有限公司 and 內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months. The client has been provided for non-investment-banking securities-related services. 海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從2319.HK獲得投資銀行服務報酬。 Haitong expects to r

88、eceive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 2319.HK. 海通擔任0291.HK, 6862.HK 及 9922.HK有關證券的做市商或流通量提供者。 Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 0291.HK, 6862.HK and 9922.HK. 22 評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）

89、： 海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。 分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。

90、弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100, 美國 SP500; 其他所有中國概念股 MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to

91、 investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views, investors should carefully read Haitong International Research, in it

92、s entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investors existing holdings) and other consider

93、ations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relev

94、ant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark

95、, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100, US SP500; for all other China-concept stocks MSCI China. 評級分布評級分布Rating Distribution 截至截至2022年年3月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有) 海通國際股票研究覆蓋

96、率 88.9% 9.5% 1.6% 投資銀行客戶* 6.8% 5.8% 0.0% *在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。 上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落后大市評級。 只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。 此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）： 買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃

97、入持有這一類別。 賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX, 韓國 KOSPI, 臺灣 TAIEX, 印度 Nifty100; 其他所有中國概念股 MSCI China. 23 Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Mar 31, 2022 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 88.9% 9.5% 1.6% IB clients* 6.

98、8% 5.8% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hol

99、d rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated

100、 below. NEUTRAL: The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stocks

101、 total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stocks listed region are as follows: Japan TOPIX, Korea KOSPI, Taiwan TAIEX, India Nifty100; for all other China-concept stocks MSCI China. 海通國際

102、非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or ma

103、y suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的

104、評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,

105、covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一

106、個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected

107、through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）, ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并

108、明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券, 或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害, ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。 MSCI ESG Disclaimer: Although Haitong Internationals information providers, in

109、cluding without limitation, MSCI ESG Research LLC and its affiliates (the “ESG Parties”), obtain information (the “Information”) from sources they consider reliable, none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality, accuracy and/or completeness, of any data herein and expressly disclai

110、m all express or implied warranties, including those of merchantability and fitness for a particular purpose. The Information may only be used for your internal use, may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for, or a component of, any financial instruments o

111、r products or indices. Further, none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them. None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein, or any liability for any dir

112、ect, indirect, special, punitive, consequential or any other damages (including lost profits) even if notified of the possibility of such damages. 盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明： 第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性

113、不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。 第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。 第三條 本數據版權歸本公司所有

114、，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。 第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。 24 SusallWa

115、ve FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)s assessmen

116、t based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or h

117、olding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your

118、 own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. U

119、nless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the pr

120、ior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuan

121、ce, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible

122、 for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be execut

123、ed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免責聲明：重要免責聲明： 非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Hait

124、ong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。 印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印

125、度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。 本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋

126、為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董

127、事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。 除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。 請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。 非美國分析師披露信息：非美國分析師披

128、露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。 IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited (“HTIRL”), a wholly owned subsidiary of Haitong International Sec

129、urities Group Limited (“HTISGL”) and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. (“HTIJKK”), a wholly owned subsidiary

130、of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited (“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) regi

131、stered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Limited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). HSIPL was acquired and

132、became part of the Haitong International Securities Group of Companies (“HTISG”) on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”) and/or any other membe

133、rs within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTIJKK or

134、any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only.

135、Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities 25 referred to in this research report may not be eligible for

136、 purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including thos

137、e involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial sit

138、uation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents acc

139、epts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affiliates, officers, directors, and employees, excluding the analysts responsible for the content of this document, will from time to time have l

140、ong or short positions in, act as principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies

141、within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decision

142、s, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. N

143、on U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances

144、; and trading securities by a research analyst. 分發和地區通知：分發和地區通知： 除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。 香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投

145、資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。 美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。 HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S. Institutional Investor

146、”）和機構投資者（”U.S. Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”） 將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173，電話（212）351-6050。 HTI USA是在美國于U.S. Securities and Exchan

147、ge Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA”）的成員。 HTIUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研

148、究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系： Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY

149、10173 聯系人電話：(212) 351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below, any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or re

150、gion. Notice to Hong Kong investors: The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited (“HTISCL”), which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity (dealing in securities) in Hong Kong. This research report does not constitute a solicitation

151、or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO. This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO. This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission. You should not make investment d

152、ecisions solely on the basis of the information contained in this research report. Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report. Notice to U.S. investors: As described above, this research rep

153、ort was prepared by HTIRL, HSIPL or HTIJKK. Neither HTIRL, HSIPL, HTIJKK, nor any of the non U.S. HTISG affiliates is registered in the United States and, therefore, is not subject to U.S. rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts. This research re

154、port is provided for distribution to “major U.S. institutional investors” and “U.S. institutional investors” in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S. Securities Exchange Act of 1934, as amended. When distributing research reports to “U.S. institutional invest

155、ors,” HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports. Any U.S. recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through H

156、aitong International Securities (USA) Inc. (“HTI USA”), located at 340 Madison Avenue, 12th Floor, New York, NY 10173, USA; telephone (212) 351 6050. HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S. with the U.S. Securities and Exchange Commission (the “SEC”) and a member of the Financial Industry

157、Regulatory Authority, Inc. (“FINRA”). HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein. Under no circumstances should any U.S. recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securiti

158、es or related financial instruments directly through HSIPL, HTIRL or HTIJKK. The HSIPL, HTIRL or HTIJKK analyst(s) whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and, therefore, may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communic

159、ations with a subject company, public appearances and trading securities held by a research analyst account. Investing in any non-U.S. securities or related financial instruments (including ADRs) discussed in this research report may present certain risks. The securities of non-U.S. issuers may not

160、be registered with, 26 or be subject to U.S. regulations. Information on such non-U.S. securities or related financial instruments may be limited. Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S. The value

161、 of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S. dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or

162、related financial instruments. All inquiries by U.S. recipients should be directed to: Haitong International Securities (USA) Inc. 340 Madison Avenue, 12th Floor New York, NY 10173 Attn: Sales Desk at (212) 351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律

163、法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。 加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong

164、 International Securities (USA) Inc. （“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“International Dealer Exemption” ）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿

165、大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act (Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。 新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者

166、的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTI

167、SSPL聯系： Haitong International Securities (Singapore) Pte. Ltd 50 Raffles Place, #33-03 Singapore Land Tower, Singapore 048623 電話: (65) 6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。 英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧

168、問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Secu

169、rities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities (UK) Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規

170、規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。 印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。 本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發

171、。 版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。 Peoples Republic of China (PRC): In the PRC, the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations. Further, the information on the research report does not constitute prod

172、uction and business activities in the PRC under relevant PRC laws. This research report does not constitute a public offer of the security, whether by sale or subscription, in the PRC. Further, no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any bene

173、ficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required, whether statutorily or otherwise. Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions. Notice to Canadian Investors: Under no circumstances is this res

174、earch report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada. Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the releva

175、nt Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities (USA) Inc., a dealer relying on the “international dealer exemption” under National Instrument 31-103 Registration Requirements, Exemptions and Ongoing Registrant Obligations (“NI 31-103”) in Alberta, British Columbia, On

176、tario and Quebec. This research report is not, and under no circumstances should be construed as, a prospectus, an offering memorandum, an advertisement or a public offering of any securities in Canada. No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way pas

177、sed upon this research report, the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence. Upon receipt of this research report, each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an “accredited

178、investor” as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or, in Ontario, in section 73.3(1) of the Securities Act (Ontario), as applicable, and a “permitted client” as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103, respectively. 27 Notice to Singapore i

179、nvestors: This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd (“HTISSPL”) Co Reg No 201311400G. HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act (Cap. 110) (“FAA”) to (a) advise on securities, units in a collective i

180、nvestment scheme, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and (b) issue or promulgate research analyses or research reports on securities, exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts. This research report is only provided

181、to institutional investors, within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act (Cap. 289). Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from, or in connection with, the research report: Haitong International Securit

182、ies (Singapore) Pte. Ltd. 10 Collyer Quay, #19-01 - #19-05 Ocean Financial Centre, Singapore 049315 Telephone: (65) 6536 1920 Notice to Japanese investors: This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Pro

183、viders or Registered Financial Institutions engaged in investment management (as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act (FIEL) Art. 61(1), Order for Enforcement of FIEL Art. 17-11(1), and related articles). Notice to UK and European Union investors: This research report is distr

184、ibuted by Haitong International Securities Company Limited. This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments. Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with s

185、uch persons. Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research. Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5% of the total issued share capital of the en

186、tities mentioned in this research report. Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language. Notice to Australian investors: The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong Int

187、ernational Securities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited in reliance on ASIC Corporations (Repeal and Transitional) Instrument 2016/396, which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act

188、 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia. A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website, www.legislation.gov.au. Financial services provided by Haitong International Securities (Singapore) Pte Ltd, Haitong International Secur

189、ities Company Limited, and Haitong International Securities (UK) Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements, which are different from the laws applying in Australia. Notice to Indian investors: The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited (

190、“HSIPL”), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India (“SEBI”) registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited (“BSE”) and the National Stock Exchange of India Lim

191、ited (“NSE”) (collectively referred to as “Indian Exchanges”). This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG. Copyright: Haitong International Securities Group Limited 2019. All rights reserved. http:/ Table_RecommendationChart