【公司研究】順豐控股-順豐鄂州機場：世界供應鏈中心的崛起-20200307[33頁].pdf

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1、 1 順豐鄂州機場： 世界供應鏈中心的崛起順豐鄂州機場： 世界供應鏈中心的崛起 前言：前言：在當前新冠肺炎疫情影響下，國內外航司大面積削減航班計劃，在當前新冠肺炎疫情影響下，國內外航司大面積削減航班計劃， 航空貨運運力短期出現嚴重不足，而中國作為全球產業鏈最重要的世航空貨運運力短期出現嚴重不足，而中國作為全球產業鏈最重要的世 界工廠并未擁有與之匹配的具備國際競爭力的航空貨運國際網絡，因界工廠并未擁有與之匹配的具備國際競爭力的航空貨運國際網絡，因 此，打造全貨機的航空物流企業，構建自主可控的國際航空物流運輸此，打造全貨機的航空物流企業，構建自主可控的國際航空物流運輸 通道體系，具有非常重要的戰略

2、意義。順豐鄂州機場作為國內首個航通道體系，具有非常重要的戰略意義。順豐鄂州機場作為國內首個航 空物流樞紐機場，未來將肩負起重構全球航空物流格局、打造世界供空物流樞紐機場，未來將肩負起重構全球航空物流格局、打造世界供 應鏈中心的歷史使命。應鏈中心的歷史使命。 鄂州機場對順豐的影響如何？（鄂州機場對順豐的影響如何？（1 1）優化網絡結構，降低綜合成本，）優化網絡結構，降低綜合成本，順 豐部分貨物可以在鄂州樞紐集貨再分撥，構成“軸輻式”網絡，取代 過去“點對點”的航空直發，航空裝載率有望提升。我們測算若裝載 率提升 10%， 全貨機運輸成本將下降18%， 帶動整體運輸成本下降6%。 （2 2）新增）

3、新增稀缺稀缺時刻資源，重新定義時效件，時刻資源，重新定義時效件，順豐全貨機的時刻資源集 中在凌晨 11 點至清晨 6 點，通過率先入駐鄂州機場，有望獲得白天優 質時刻，保障時效穩定性（滿足生產端需求） ，更可推出更多定制化產 品（例如當日達產品） 。與時刻資源相匹配，順豐有望加快貨機引進節 奏，降低對客機腹倉資源的依賴。 （3 3）布局全球供應鏈，助力中國企）布局全球供應鏈，助力中國企 業“走出去”業“走出去” ，長遠來看，鄂州機場將助力順豐完善全球航線網絡，拓 展海外業務，構建順豐全球供應鏈網絡，實現對供應鏈各環節的自主 可控。 鄂州機場能否成為“東方孟菲斯”？鄂州機場能否成為“東方孟菲斯”

4、？ 對于順豐鄂州機場，要構建一個全球航空貨運樞紐、供應鏈中心，貨 源的支撐是非常重要的方面，我們認為未來隨著鄂州機場憑借自身區區 位、交通位、交通（多式聯運）（多式聯運） 、氣候、政策、氣候、政策等獨特優勢，以及物流集群基礎設 施的逐步完善、高效率的物流服務，將吸引對物流密集型、敏感型的 制造業、服務企業以及一些高新技術企業入駐，對機場貨源形成重要 支撐，并最終重構世界航空物流格局。 另外另外，在在中國產業大遷移背景下中國產業大遷移背景下，即中高端制造業（以半導體、通信 設備、電子元件為代表）不同程度的從沿海向中部區域城市遷移（如 武漢光谷系、鄭州富士康系等） ，中國的物流集群也在從沿海城市轉

5、向 內陸城市，鄂州機場也將迎來歷史發展機遇。 從海外經驗看從海外經驗看，無論是美國孟菲斯航空城還是西班牙薩拉戈薩物流集國孟菲斯航空城還是西班牙薩拉戈薩物流集 群群，其發展成為全球供應鏈中心的先決條件在于其區位、氣候與交通區位、氣候與交通 優勢優勢，這些優勢吸引著相關高新技術產業供應鏈上下游企業加快聚集， Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 07 日日 順豐控股順豐控股（002352.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 物流 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 股價（股價（2020-03-06） 47.91 元

6、元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 211,502.78 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 208,202.21 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 4,414.59 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 4,345.69 12 個月價格區間個月價格區間 28.51/50.04 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 5.81 6.11 9.67 絕對收益絕對收益 13.8 26.41 30.26 明興明興 分析師 SAC 執業證書編號：S

7、1450518040004 孫延孫延 報告聯系人 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 順豐控股：順豐控股業績 快報點評：Q4 業績或受資 本開支加速影響，疫情凸 顯公司中長期投資價值/明 興 2020-02-25 順豐控股：順豐控股三季 報點評：毛利率持續改善 驅動業績高增長/明興 2019-10-25 順豐控股：半年報點評： 業績環比大幅改善，降本 增效成果顯著/明興 2019-08-28 順豐控股：順豐控股一季 報點評：宏觀環境壓制一 季度業務量增長，毛利率 出現回升/沙沫 2019-04-23 順豐控股：順豐控股年報 點評：加速建設綜合物流 能力，短期利潤增長受到 壓制/明興

8、 2019-03-18 -21% -13% -5% 3% 11% 19% 27% 35% 2019-032019-072019-11 順豐控股 物流 中小板指 2 而高技術、高價值和高時效產業的快速發展又推動了航空貨運需求的 增長，并帶動當地經濟的發展。 投資建議投資建議：短期看，順豐時效件隨著企業復工加速，其需求有望回暖； 電商市場在疫情后，線上網購滲透率有望加速提升，公司電商新產品 有望保持高增長。中長期看，鄂州機場的投入運營，將使順豐能夠全 面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網絡，對提升產品時效、提高 服務的穩定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要 意義，更長遠來看，鄂州機

9、場形成產業集群后，將是順豐全球供應鏈 布局的核心一環，并最終有望重構世界航空物流格局。 我們認為鄂州機場的建設對于順豐長期競爭力有至關重要的作用，短 期重資產的投入將帶來高護城河，公司具備中長期投資價值，預計公 司 2019-2021 年 EPS 為 1.31、1.49、1.67 元，對應 PE 37x/ 32x/ 29x，維 持“買入-A”評級。 風險提示：風險提示： 1）受疫情等因素影響，鄂州機場建設進度低于預期； 2）順豐航空網絡調整情況低于預期，運輸成本下降幅度低于預期； 3）鄂州機場新增時刻低于預期，順豐獲取的時刻資源質量低于預期； 4）受到國內新興貨運機場沖擊，鄂州機場貨運量低于預

10、期； 5）鄂州機場使用率低，經鄂州機場集運的快遞包裹量低于預期； 6）順豐國際業務、供應鏈等新業務拓展低于預期。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 71,094.3 90,942.7 112,157.5 136,610.6 161,645.7 凈利潤凈利潤 4,770.7 4,556.0 5,796.9 6,577.9 7,358.4 每股收益每股收益(元元) 1.08 1.03 1.31 1.49 1.67 每股凈資產每股凈資產(元元) 7.40 8.28 9.23 10.42 11.76 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2

11、019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 44.3 46.4 36.5 32.2 28.7 市凈率市凈率(倍倍) 6.5 5.8 5.2 4.6 4.1 凈利潤率凈利潤率 6.7% 5.0% 5.2% 4.8% 4.6% 凈資產收益率凈資產收益率 14.6% 12.5% 14.2% 14.3% 14.2% 股息收益率股息收益率 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% ROIC 23.6% 23.4% 21.1% 19.6% 26.4% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 oPqPpPqMrMrPtRnMtMwPqP6MbP9PoMoOtRqQlOrRsRiN

12、rRzQbRrQmMMYnPsQxNnPnM 3 公司深度分析/順豐控股 內容目錄內容目錄 1. 為什么順豐建設貨運樞紐機場？為什么順豐建設貨運樞紐機場？. 5 2. 鄂州機場對順豐的影響如何？鄂州機場對順豐的影響如何？ . 9 2.1. 優化網絡結構，降低成本 . 9 2.2. 新增稀缺時刻資源，重新定義時效件 . 10 2.3. 布局全球供應鏈，助力中國企業“走出去” . 12 3. 鄂州能否成為東方孟菲斯？鄂州能否成為東方孟菲斯？. 14 3.1. 為何選址鄂州？ . 14 3.1. 航空產業城展望 . 18 4. 他山之石：孟菲斯航空城與薩拉戈薩物流集群他山之石：孟菲斯航空城與薩拉戈薩

13、物流集群. 20 4.1. 聯邦快遞入駐孟菲斯機場，開創高速發展之路. 20 4.2. 孟菲斯航空城機場和聯邦快遞相互成就 . 25 4.3. 歐洲最大物流集群薩拉戈薩的啟發 . 28 5. 投資建議投資建議. 29 6. 風險提示風險提示. 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：我國航空物流發展的三個階段 . 5 圖 2：我國民航貨郵運輸量及增速. 5 圖 3：我國各種運輸方式貨運量 . 6 圖 4：我國民航貨運量結構中，國際占比提升 . 6 圖 5：主要航空貨運企業全貨機數量對比（2019H1） . 7 圖 6：主要航空貨運企業市占率（2018 年貨運量口徑） . 7 圖 7：順豐快遞業務量 .

14、 7 圖 8：順豐航空貨運量（萬噸） . 7 圖 9：順豐全貨機與散航運量對比. 8 圖 10：順豐航空全貨機航線圖. 8 圖 11：各航司馳援武漢航班總架次（1.25-3.6） . 9 圖 12：順豐航空全貨機時刻數增長不明顯 . 10 圖 13：順豐航空全貨機起飛時刻分布 .11 圖 14：順豐航空與 UPS、FedEx 貨機數量及結構對比 .11 圖 15：全球機場貨運吞吐量排名 . 12 圖 16：順豐全球供應鏈體系 . 13 圖 17：項目總投資工程 . 14 圖 18：機場工程投資來源. 14 圖 19：2018 年中國各省常駐人口分布圖（萬人） . 15 圖 20：鄂州多式聯運交

15、通體系. 16 圖 21：2019 年鄂州天氣情況 . 16 圖 22：鄂州機場俯視圖 . 16 圖 23：鄂州多式聯運交通體系. 17 圖 24：鄂州市產業布局 . 18 25. 19 4 公司深度分析/順豐控股 圖 26：2017 年東湖高新區產業結構 . 19 圖 27：2017 年東湖高新區各產業營業收入 . 19 圖 28：武漢綜合保稅區區位 . 20 圖 29：美國航空貨運長期穩步提升. 21 圖 30：聯邦快遞業務擴張與包裹量增長. 21 圖 31：田納西州靠近東海岸中部，距離大部分州4 天以內的車程 . 22 圖 32：孟菲斯機場貨郵吞吐量. 22 圖 33：孟菲斯機場與聯邦快

16、遞相互促進. 25 圖 34：聯邦快遞的“軸輻式”網絡 . 25 圖 35：2019 年聯邦快遞空運快件收入占比 54%，陸運件占比 29%. 26 圖 36：孟菲斯空港產業鏈匯總. 26 圖 37：孟菲斯空港都市區環狀三層發展模式. 27 圖 38：田納西州 1963-2018 年 GDP . 28 圖 39：2008-2018 年歐洲貨運量增速最高的 20 大機場（圓形大小代表增速） . 28 表 1：順豐自有全貨機結構(2019H1) . 10 表 2：鄂州機場對順豐航空運輸成本影響測算 . 10 表 3：FedEx 與 UPS 機型結構（架）. 12 表 4：順豐當前提供全球供應鏈服務

17、 . 13 表 5：鄂州機場建設資金安排. 14 表 6：鄂州就近的武漢天河機場與中國各大主要機場的距離和飛行時間. 15 表 7：鄂州現有交通網絡匯總. 15 表 8：鄂州機場相關支持政策. 17 5 公司深度分析/順豐控股 1. 為什為什么順豐建設貨運樞紐機場？么順豐建設貨運樞紐機場？ 航空貨運是現代物流的重要組成部分，相比其他貨運方式，航空物流具有運輸速度快、空間航空貨運是現代物流的重要組成部分，相比其他貨運方式，航空物流具有運輸速度快、空間 跨度大、運輸安全、不受地面限制等特點，適用于運輸精密儀器、貴重商品跨度大、運輸安全、不受地面限制等特點，適用于運輸精密儀器、貴重商品、鮮活商品鮮活

18、商品、季季 節性商品節性商品、高高時效要求商品等時效要求商品等。我國航空物流行業的發展大致經歷了三個階段： 1）第一階段是以“專業化分工”為主導的發展過程第一階段是以“專業化分工”為主導的發展過程：2002 年東航集團、中航集團和南航集 團三大航空集團重組，航空公司推進“客貨并舉”的戰略，紛紛成立專業化的貨運公司或貨 運部，開展航空貨運與航空快遞服務。 2）第二階段是“快運化融合”第二階段是“快運化融合”階段，階段，從從 2007 年開始，航空貨運向航空快遞看齊，年開始，航空貨運向航空快遞看齊，其特征主 要為航空貨運管理的精細化、關注服務時效性與地空資源整合。 3）第三階段第三階段是從是從 2

19、012 年年開始，伴隨開始，伴隨跨境電商跨境電商的興起，著重的興起，著重關注用戶體驗、時效標準化、貿關注用戶體驗、時效標準化、貿 易便利化等因素。易便利化等因素。 該階段以 “垂直化整合” 為關鍵特征， 要求傳統航空物流服務商加速轉型， 關注重點從物流管理， 轉向資金流與信息流， 并向 “快供給、 鏈集成與專業化” 的方向發展。 圖圖 1：我國航空物流發展的三個階段我國航空物流發展的三個階段 資料來源：東航物流招股說明書，安信證券研究中心 我國我國航空貨運航空貨運量量的的增長與經濟走勢趨同。增長與經濟走勢趨同。 2000-2007 年， 我國航空貨運量年均復合增速 12%， 呈現快速發展態勢，

20、主要由于當時國內經濟處于快速發展期，貴重物品、高時效運輸需求興 起；近年來，伴隨國內經濟穩步增長，航空貨運呈現平穩增長態勢，2019 年民航貨郵運輸 量為 753.2 萬噸，10 年復合增長率為 5.3%。 圖圖 2：我國民航貨郵運輸量及增速我國民航貨郵運輸量及增速 資料來源：wind，安信證券研究中心 6 公司深度分析/順豐控股 從國內產業升級趨勢和全球化角度看，航空貨運有較大增長空間。從國內產業升級趨勢和全球化角度看，航空貨運有較大增長空間。我國的貨運運輸方式以公 路為主，民航貨運量占國內貨運總量的比重約 0.02%，再具體到民航貨運的結構，國際貨運 占比逐步提升。根據 ICAO 的統計，

21、全球航空貨運總量大約只占全球貿易總量的 1%左右， 貨值占比達到 1/3。盡管我國航空貨運整體增速放緩，但伴隨著國內產業調整升級以及對外 開放程度擴大，越來越多的高附加值、高科技、市場敏感度高、交貨期短的產品、跨境商品 運輸需求有望釋放，航空是較為理想的貨運方式。 圖圖 3：我國各種運輸方式貨運量我國各種運輸方式貨運量 資料來源：wind，安信證券研究中心 圖圖 4：我國民航貨運量結構中，國際占比提升我國民航貨運量結構中，國際占比提升 資料來源：民航局，安信證券研究中心 在目前眾多的航空貨運參與方中，在目前眾多的航空貨運參與方中，順豐是運營全貨機數量最多的企業順豐是運營全貨機數量最多的企業，行

22、業市占率約，行業市占率約 7%。 2018 年我國共注冊民航飛機 3639 架，其中全貨機 160 架，占比約 4%，大型民營航空公司 以客機腹倉作為貨運載體，因此航空貨運整體形成了以客機腹倉為主，全貨機為輔的結構。 截止 2019 年上半年，順豐運營 69 架全貨機（其中自有 55 架） ，從全貨機數量來看，順豐 在國內處領先地位（全貨機數：EMS 33 架，圓通 12 架，東航 9 架，國航 15 架，南航 14 架） 。順豐披露，未來三年自有機隊規模預計達到 80 架。 7 公司深度分析/順豐控股 圖圖 5：主要航空貨運企業全貨機數量對比（主要航空貨運企業全貨機數量對比（2019H1）

23、圖圖 6：主要主要航空貨運企業航空貨運企業市占率（市占率（2018 年貨運量口徑）年貨運量口徑） 資料來源：民航局，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，民航局，安信證券研究中心 順豐依托領先的航空貨運能力，在快遞市場樹立高時效性的品牌形象，目前順豐依托領先的航空貨運能力，在快遞市場樹立高時效性的品牌形象，目前順豐順豐業務量業務量處于處于 快速快速發展階段發展階段，航空貨運具有龐大需求。，航空貨運具有龐大需求。2019 上半年，順豐航空已開通 43 個國內主要城市 （含港澳臺）及金奈、新加坡、紐約等 15 個國際站點，航線數量 2088 條，日均貨量 3407 噸，航空貨運量占公司總業務的比例

24、約 21%。以順豐航空+散航運輸的貨運量占全國航空貨 運量的 24%，順豐具有龐大的航空貨運需求。 圖圖 7：順豐快遞業務量順豐快遞業務量 圖圖 8：順豐航空貨運量（萬噸）順豐航空貨運量（萬噸） 資料來源：順豐公告，安信證券研究中心 資料來源：順豐公告，安信證券研究中心 隨著隨著順豐順豐快遞業務量的不斷增長，需要航空貨運樞紐來優化網絡，提升空運的可靠性以及整快遞業務量的不斷增長，需要航空貨運樞紐來優化網絡，提升空運的可靠性以及整 體運輸成本的優化。體運輸成本的優化。 （1） 順豐約順豐約 60%的的航空貨航空貨物物依賴依賴散航的散航的客機腹倉資源客機腹倉資源 在順豐的航空貨運體系中， 全貨機運

25、輸的貨物量占比約 41%， 其余 59%的貨物通過散航 （民 營航空公司）的客機腹倉運輸。民航客機的起降時間經常受制于機場排隊、天氣狀況、航空 管制等因素，配載運量也需要與航司協調，總體上存在一定的不確定性。隨著順豐快遞業務 量基數的擴大，散航運輸的不確定性對順豐的時效穩定性的影響將會擴大，因此順豐需要依 托航空貨運樞紐，擴大貨機規模，提高全貨機貨運量占比，降低散航運輸的不確定性影響。 8 公司深度分析/順豐控股 圖圖 9：順豐全貨機與散航運量對比順豐全貨機與散航運量對比 資料來源：順豐公告，安信證券研究中心 （2） “軸輻式”航空網絡比“軸輻式”航空網絡比“點對點”的直飛模式“點對點”的直飛

26、模式更具成本經濟性更具成本經濟性 從民航局公布的 2019 冬春航季飛行時刻計劃表中分析，順豐目前分別在杭州、深圳建立了順豐目前分別在杭州、深圳建立了 較為集中的航空基地，全貨機航線基本以“點對點”的模式連接全國主要城市，航線集中在較為集中的航空基地，全貨機航線基本以“點對點”的模式連接全國主要城市，航線集中在 東東南南沿海城市。沿海城市。傳統“點對點”的直飛模式裝載率不高，國際上主流的 FedEx 等國際快遞巨 頭往往采用“航空軸輻式樞紐式”模式，先將貨運集中到機場樞紐，再從航空貨運樞紐發全 國，以此形成更強大的網絡效應（集貨提升裝載率，發揮規模效應） ，實現全網絡的成本降 低。隨著順豐全國

27、業務量的增長，尤其是中西部快遞業務量的增長，隨著順豐全國業務量的增長，尤其是中西部快遞業務量的增長，采取“軸輻式”航空網采取“軸輻式”航空網 絡更具成本經濟性。絡更具成本經濟性。 圖圖 10：順豐航空全貨機航線圖順豐航空全貨機航線圖 資料來源：2019冬春航季預飛行計劃，安信證券研究中心 9 公司深度分析/順豐控股 總體看總體看，在當前新冠肺炎疫情影響下，國內外航司大面積削減航班計劃，航空腹艙運力供給，在當前新冠肺炎疫情影響下，國內外航司大面積削減航班計劃，航空腹艙運力供給 短期出現嚴重不足（根據中國民航網數據顯示，國際航線貨運量腹艙占比接近一半，國內航短期出現嚴重不足（根據中國民航網數據顯示

28、，國際航線貨運量腹艙占比接近一半，國內航 線貨運量腹艙占比約線貨運量腹艙占比約 70%） ，部分航線空運價格出現大漲，考慮到我國航空貨運國際網絡競） ，部分航線空運價格出現大漲，考慮到我國航空貨運國際網絡競 爭力較弱，直接影響到疫情緊缺的醫療物資的運輸以及全球供應鏈的穩定性，因此，打造全爭力較弱，直接影響到疫情緊缺的醫療物資的運輸以及全球供應鏈的穩定性，因此，打造全 貨機的航空物流企業，構建自主可控的國際航空物流運輸通道體系，對于中國貨機的航空物流企業，構建自主可控的國際航空物流運輸通道體系，對于中國全球產業全球產業 鏈最重要的世界工廠來說具有非常重要的戰略意義。順豐作為國內最大的航空貨運公司

29、，在鏈最重要的世界工廠來說具有非常重要的戰略意義。順豐作為國內最大的航空貨運公司，在 此次抗擊疫情的物資運輸保障中發揮著重此次抗擊疫情的物資運輸保障中發揮著重要作用，未來鄂州機場的投入運營，將為順豐參與要作用，未來鄂州機場的投入運營，將為順豐參與 到國際航空貨運市場提供重要支點，并有望重構全球航空物流格局，成為世界供應鏈中心。到國際航空貨運市場提供重要支點，并有望重構全球航空物流格局，成為世界供應鏈中心。 圖圖 11：各航司馳援武漢航班總架次（各航司馳援武漢航班總架次（1.25-3.6） 資料來源：Airsavvi，安信證券研究中心 2. 鄂州機場對順豐的影響如何？鄂州機場對順豐的影響如何？

30、總體來說，順豐將以鄂州機場樞紐為中心，全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網絡?？傮w來說，順豐將以鄂州機場樞紐為中心，全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網絡。 對提升產品時效、提高服務的穩定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要對提升產品時效、提高服務的穩定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要 影響。更長遠來看，鄂州機場形成產業聚集后，將是順豐供應鏈布局的核心一環，匹配我國影響。更長遠來看，鄂州機場形成產業聚集后，將是順豐供應鏈布局的核心一環，匹配我國 國家戰略背景下的全球供應鏈重構。國家戰略背景下的全球供應鏈重構。 2.1. 優化網絡結構，優化網絡結構，降低成本降

31、低成本 在國際航空貨運業中，各大物流企業都采用軸輻式航線網絡系統，由中轉樞紐匯總之后統一 調度，有利于提高航班載運率，從而降低航運成本。同時由于貨物更加集中，可以采用大型 飛機替代小型飛機來運輸貨物，進一步提升規模效應。 鄂州機場的開通將使得順豐擁有大型航空貨運樞紐，進一步向國際巨頭對標，完善、優化網鄂州機場的開通將使得順豐擁有大型航空貨運樞紐，進一步向國際巨頭對標，完善、優化網 絡布局。絡布局。鄂州樞紐的建立對順豐的路由調整是一個系統工程，涉及到汽運、中轉、人力、航鄂州樞紐的建立對順豐的路由調整是一個系統工程，涉及到汽運、中轉、人力、航 空運輸等多項成本的變化，最終的影響空運輸等多項成本的變

32、化，最終的影響是是綜合體現綜合體現，以國際經驗來看，總體帶來成本下降，以國際經驗來看，總體帶來成本下降。 經測算，目前順豐的全貨機裝載率約經測算，目前順豐的全貨機裝載率約 45%。2019 年上半年，順豐航空全貨機單航班發貨量 14.5 萬噸，根據公司報披露的自有全貨機結構（另假設外包全貨機均為 737 機型） ，我們測 算單貨機平均載重噸約 32 噸，則目前順豐全貨機貨機裝載率約 45%。 10 公司深度分析/順豐控股 表表 1：順豐自有全貨機結構：順豐自有全貨機結構(2019H1) 機型機型 波音波音 767 波音波音 757 波音波音 747 波音波音 737 數量（架） 8 29 1 17 載重噸（噸） 60 30 112.7 23.9 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 我們設計一個簡化模型，僅測算由于鄂州機場的開通，使得順豐全貨機網絡調整，裝載率提 升，從而帶來的航空運輸成本的下降（僅為理論測