鋼研高納-公司深度報告：高溫合金需求旺盛技術實力引領行業-220515（34頁）.pdf

《鋼研高納-公司深度報告：高溫合金需求旺盛技術實力引領行業-220515（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鋼研高納-公司深度報告：高溫合金需求旺盛技術實力引領行業-220515（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 鋼研高納鋼研高納(300034)(300034) 航天裝備航天裝備/ /國防軍工國防軍工 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-05-15 Table_Invest 買入買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2022/05/13 6 個月目標價（元） 39.50 收盤價（元） 35.05 12 個月股價區間（元） 24.7959.00 總市值（百萬元） 17,032.80 總股本（百萬股） 486 A 股（百萬股） 486 B 股/H 股（百萬股） 0/

2、0 日均成交量（百萬股） 3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 12% -11% 47% 相對收益 16% 2% 67% Table_Report 相關報告 軍工行業 2021 年報及 2022 一季度綜述：業績步入高質量發展階段，估值低位投資價值凸顯 -20220511 國防軍工周報： 軍工年報及一季報披露完畢，景氣度持續驗證 -20220505 Table_Author 證券分析師：王鳳華證券分析師：王鳳華 執業證書編號：S0550520020001 010-68573163 證券分析師：劉青松證券分析師：劉青

3、松 執業證書編號：S0550521010001 18810501733 Table_Title 證券研究報告 / 公司深度報告 高溫合金需求高溫合金需求旺盛旺盛，技術實力引領行業技術實力引領行業 報報告摘要：告摘要： Table_Summary 鋼研高納是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一鋼研高納是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，擁有年生產超千噸航空航天用高溫合金母合金的能力以及航天發動機用精鑄件的能力，在變形高溫合金盤鍛件和汽輪機葉片防護片等方面具有先進的生產技術， 具有制造先進航空發動機亟需的粉末高溫合金和 ODS 合金的生產技術和能力。公司的前身為鋼鐵研

4、究總院高溫材料研究院，于2002 年正式成立為公司，隨后進行股份制改革，于 2009 年在深交所創業板上市，借助資本市場的力量進一步擴張，先后成立了多家子公司，并于 2018 年并購青島新力通，正式進軍石化領域高溫合金市場。 高溫合金下游需求高速增長，高溫合金下游需求高速增長，需求需求缺口巨大。缺口巨大。高溫合金材料廣泛應用于航空發動機、火箭發動機、燃氣輪機以及石油化工等領域，隨著國內軍工行業對“航空發動機+燃氣輪機”發展的需求牽引，以及其他民用領域的高速增長，下游對高溫合金的需求愈發強烈，形成巨大的需求缺口，由于高溫合金行業進入壁壘高，產能擴張慢，預計未來供不應求局面將持續。 鋼研高納背靠鋼

5、研高納背靠鋼研院，鋼研院，技術實力引領國內高溫合金行業。技術實力引領國內高溫合金行業。公司控股股東中國鋼研是我國冶金行業最大的綜合性研究開發及產業化機構，給予公司提供強力技術支持。自成立以來，公司高溫合金產品種類不斷擴充，共研制各類高溫合金 120 余種。 其中在鑄造高溫合金領域技術優勢明顯，具備生產復雜精鑄件及高溫葉片能力，與下游需求建立了緊密的合作關系，相關產品市占率超 40%。在變形高溫合金領域技術不斷進步，市占率不斷提升；在新型高溫合金領域引領國內技術發展，產品逐漸實現批產。2018 年收購青島新力通布局民品，實現先進技術的市場轉化，與主業協同發展，逐漸成為公司新的增長來源。 投資建議

6、：投資建議：預計 2022-2024 年公司營收增速分別為 31.72%、29.24%、27.71%；歸母凈利潤分別為 3.86、5.03、6.83 億元，EPS 分別為 0.79、1.04、1.41 元/股；對應當前股價的 PE 分別為 44/34/25 倍，考慮到公司在先進高溫合金技術上的領先優勢， 下游需求持續增長， 預計公司在 “軍品+民品”領域均實現高增長，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格變動風險；行業競爭加??；產能擴張不及預期。原材料價格變動風險；行業競爭加??；產能擴張不及預期。 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2020A 2021

7、A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,585 2,003 2,638 3,409 4,354 (+/-)% 9.57% 26.35% 31.72% 29.24% 27.71% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 204 305 386 503 683 (+/-)% 30.78% 49.56% 26.59% 30.53% 35.68% 每股收益（元）每股收益（元） 0.44 0.65 0.79 1.04 1.41 市盈率市盈率 81.30 89.25 44.17 33.84 24.94 市凈率市凈率 7.51 9.83 5.46 4.90 4.30 凈資產收益率凈資產收益率

8、(%) 9.05% 10.70% 12.35% 14.47% 17.24% 股息收益率股息收益率(%) 0.34% 0.34% 0.68% 0.89% 1.20% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 470 486 486 486 486 -50%0%50%100%150%2021/52021/82021/112022/2鋼研高納滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 國內高端高溫合金龍頭企業，業務規模高速增長國內高端高溫合金龍頭企業，業務規模高速增長. 4 1.1. 國內高端高溫合金龍頭，已具備

9、集團化特征 . 4 1.2. 股權結構穩定，激勵機制充分 . 7 1.3. 業務規模高速增速，盈利能力不斷提升 . 8 2. 下游需求高速增長，高溫合金產能缺口巨大下游需求高速增長，高溫合金產能缺口巨大 . 11 2.1. 高溫合金下游應用前景廣泛，國內需求缺口較大. 11 2.1.1. 國內航空發動機快速發展，顯著刺激高溫合金需求 . 12 2.1.2. 其他領域對高溫合金的需求. 15 2.2. 高溫合金行業壁壘較高，國內需求缺口較大，賽道優質 . 18 3. 引領國內高溫合金技術趨勢，軍民融合拓寬業務邊界引領國內高溫合金技術趨勢，軍民融合拓寬業務邊界 . 21 3.1. 技術國內領先，高

10、溫合金產品線完備 . 21 3.2. 收購青島新力通布局民品，與主業協同，成為第二成長動力。. 28 4. 業績預測及估值業績預測及估值 . 30 4.1. 業務假設及業績預測. 30 4.2. 估值分析 . 30 5. 風險提示風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：鋼研高納發展歷程：鋼研高納發展歷程 . 4 圖圖 2：鋼研高納主要產品：鋼研高納主要產品 . 5 圖圖 3：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比 . 6 圖圖 4：鋼研高納股權結構（截止：鋼研高納股權結構（截止 2022.3.31） . 7 圖圖 5：公司營收及增速：公司營收及增速 . 9 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增

11、速：公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖圖 7：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比 . 10 圖圖 8：公司各產品毛利率及總體毛利率：公司各產品毛利率及總體毛利率 . 10 圖圖 9：2016 年以來公司各產品營收（百萬）年以來公司各產品營收（百萬） . 10 圖圖 10：2016 年以來公司各產品毛利額（百萬）年以來公司各產品毛利額（百萬）. 10 圖圖 11：公司期間費用率：公司期間費用率. 11 圖圖 12：公司盈利能力逐漸增強：公司盈利能力逐漸增強 . 11 圖圖 13：國內高溫合金市場規模預測：國內高溫合金市場規模預測 . 11 圖圖 14：高溫合金應用場景：高溫合金應用場景 . 1

12、2 圖圖 15：高溫合金應用場景占比高溫合金應用場景占比 . 12 圖圖 16：航空發動機使用：航空發動機使用高溫合金情況高溫合金情況 . 13 圖圖 17：高溫合金的性能決定航空發動機的性能：高溫合金的性能決定航空發動機的性能. 13 圖圖 18：火箭發動機結構：火箭發動機結構 . 16 MBaXjZnWgVmUjVoZiYbRbPbRsQnNsQoMlOpPsPlOpOtMaQqQvMxNrNyQvPsPvM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 19：我國近年火箭發射次數：我國近年火箭發射次數 . 16 圖圖

13、 20：燃氣輪機結構圖：燃氣輪機結構圖 . 17 圖圖 21：國內高溫合金企業概況國內高溫合金企業概況 . 20 圖圖 22：國內高溫合金產需缺口持續擴大：國內高溫合金產需缺口持續擴大 . 21 圖圖 23：2020 年國內高溫合金行業主要公司產量年國內高溫合金行業主要公司產量. 21 圖圖 24：2021 年公司研發人員占比及研發支出占比處于前列年公司研發人員占比及研發支出占比處于前列. 23 圖圖 25：公司產品產業鏈：公司產品產業鏈 . 24 圖圖 26：公司產品分類及應用領域：公司產品分類及應用領域 . 24 圖圖 27：新力通凈利潤情況及凈利潤占比：新力通凈利潤情況及凈利潤占比 .

14、29 表表 1：2019 年股權激勵限制性股票激勵計劃分配情況年股權激勵限制性股票激勵計劃分配情況 . 8 表表 2：2019 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 . 8 表表 3：航空發動機各部件使用高溫合金情況：航空發動機各部件使用高溫合金情況 . 14 表表 4：軍用航空：軍用航空發動機高溫合金需求測算發動機高溫合金需求測算 . 15 表表 5：2030 年新增商用飛機帶動高溫合金需求年新增商用飛機帶動高溫合金需求. 15 表表 6：2030 年我國艦船用燃氣輪機高溫合金需求測算年我國艦船用燃氣輪機高溫合金需求測算 . 17 表表 7：高溫合金具備高行業壁壘

15、：高溫合金具備高行業壁壘 . 19 表表 8：我國：我國高溫合金行業高溫合金行業主要上市企業概況主要上市企業概況 . 20 表表 9：中國鋼研的研發領域：中國鋼研的研發領域 . 22 表表 10：公司具備全維度競爭優勢：公司具備全維度競爭優勢 . 23 表表 11：公司精密鑄造合金制品：公司精密鑄造合金制品 . 25 表表 12：公司高溫合金葉：公司高溫合金葉片片 . 26 表表 13：公司變形高溫合金制品：公司變形高溫合金制品 . 27 表表 14：公司粉末高溫合金：公司粉末高溫合金 . 28 表表 15：新力通產品情況：新力通產品情況 . 29 表表 16：公司營收預測：公司營收預測. 3

16、0 表表 17：可比公司估值：可比公司估值. 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 1. 國內國內高端高端高溫合金龍頭企業，業務規模高速增長高溫合金龍頭企業，業務規模高速增長 1.1. 國內國內高端高端高溫合金龍頭，已具備集團化特征高溫合金龍頭，已具備集團化特征 鋼研高納是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一鋼研高納是國內高端和新型高溫合金制品生產規模最大的企業之一，擁有年生產超千噸航空航天用高溫合金母合金的能力以及航天發動機用精鑄件的能力，在變形高溫合金盤鍛件和汽輪機葉片防護片等方面具有先進的生產技術

17、，具有制造先進航空發動機亟需的粉末高溫合金和 ODS 合金的生產技術和能力。公司的前身是鋼鐵研究總院高溫材料研究院， 于 2002 年正式成立為公司， 隨后進行股份制改革， 于 2009年在深交所創業板公開發行上市，借助資本市場的力量進一步擴張，先后成立了多家子公司，并于 2018 年并購青島新力通，正式進軍石化領域市場。 圖圖 1：鋼研高納發展歷程：鋼研高納發展歷程 數據來源：東北證券，公司官網 回顧公司發展歷程，可將其分為三個階段：回顧公司發展歷程，可將其分為三個階段： 改革成長期（改革成長期（1958-2009 年） ：年） ：進行體制、進行體制、企業組織形式企業組織形式改革，業務穩定增

18、長。改革，業務穩定增長。公司是在原鋼研院高溫所基礎上設立的。 該所創建于 1958 年， 是我國高溫合金材料重要的研發陣地。后鋼研院為適應社會主義市場體制的要求進行改制，2002 年設立高納有限。2004 年，經國務院國資委批準，公司整體變更為股份有限公司。2009 年，公司首次于深交所公開發行股票，募集資金推進公司新項目建設，使公司的競爭力進一步增強。 擴大發展期（擴大發展期（2010-2017 年） ：年） ：出資設出資設立控股子公司，形成集團發展格局。立控股子公司，形成集團發展格局。2011 年，公司成立天津鋼研海德控股子公司， 2012 年， 公司投資成立天津鋼研廣亨公司， 2014年

19、，子公司河北鋼研德凱正式成立，同年子公司天津海德成立。隨著公司規模的擴大，公司已發展成為擁有國內若干家子公司的產業集團構架體系，呈現出鮮明的集團化特征。集團化的特征雖然加大了公司管理難度，但提高了公司的運行效率和競爭力。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 整合完善整合完善期（期（2018 年至今） ：年至今） ：拓展拓展民品民品領域，促進利潤增長。領域，促進利潤增長。2018 年，公司收購青島新力通 65%股份，業務領域拓展到石化領域用管材和各類合金爐管等業務，成為公司新的利潤增長點。同時公司也加快了以高溫合金產品為

20、主的適用產品向民品市場的滲透速度。2019 年，公司為進一步集中資源，聚焦高溫合金領域，公司轉讓天津廣亨 28.38%股權， 轉讓完成后公司持有天津廣亨 3%的股份， 實現低效資產轉出。2019 年 4 月，公司通過引入外部投資人方式，對天津海德所持股權比例降低至28.53%，進一步聚焦于高溫合金核心業務領域。 公司產品定位在高端和新型高溫合金領域，面向的客戶也是以航空航天發動機裝備公司產品定位在高端和新型高溫合金領域，面向的客戶也是以航空航天發動機裝備制造企業和大型的發電設備企業集團為主，同時也向冶金、化工、玻璃制造等領域制造企業和大型的發電設備企業集團為主，同時也向冶金、化工、玻璃制造等領

21、域的企業銷售用于高溫環境下的熱端部件。的企業銷售用于高溫環境下的熱端部件。公司與這些大型企業建立了長期穩定的業務合作關系。公司主要產品具體有： （1）面向航空航天的高溫母合金、發動機精鑄件、 航空發動機盤鍛件等； （2） 面向發電設備制造領域的汽輪機渦輪盤、 防護片等；（3）面向石油、化工、紡織、冶金等領域的高溫合金離心鑄管及靜態鑄件、高溫合金精鑄件、切斷刀等。 圖圖 2：鋼研高納主要產品：鋼研高納主要產品 數據來源：東北證券，公司官網 從產品結構看從產品結構看，鑄造高溫合金和變形高溫合金是公司營收的主要來源，新型高溫合，鑄造高溫合金和變形高溫合金是公司營收的主要來源，新型高溫合金金逐漸成為逐

22、漸成為公司新的利潤增長點公司新的利潤增長點。 2021 年， 鑄造高溫合金產品實現收入 12.01 億元，占營收比重為 59.96%。變形高溫合金實現收入 5.03 億元，占營收比重為 25.14%。新型高溫合金實現營收 2.85 億元，占營收比重為 14.24%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 3：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比 數據來源：東北證券，公司公告 擁有高溫合金三大擁有高溫合金三大產業基地產業基地，布局重點各有側重。布局重點各有側重。其中： （1） 永豐高科技產業基地永豐高科技產業基地主

23、要以鑄造和變形高溫合金、 鈦鋁系金屬間化合物、ODS合金、司太立合金等為業務核心。該基地可以為航空、航天、能源、汽車、石化、醫療、環保等部門提供 30 余種高溫合金母合金、各種無余量特種材料精密鑄件及CA 精鑄件和部分變形高溫合金產品。 （2） 涿州產業基地涿州產業基地主要生產公司新型高溫合金產品， 包括航空航天用粉末高溫金屬材料制品項目、新型高溫固體自潤滑復合材料及制品項目和真空水平連鑄高溫合金母合金項目。 （3）天津武清產業基地天津武清產業基地以高均質超純凈合金、特材閥體閥門等為業務核心。 下屬下屬一家全資子公司，一家全資子公司，兩家控股子公司兩家控股子公司，五五家家參股參股聯聯合營公司合

24、營公司。其中： （1） 涿州高納德凱涿州高納德凱 （持股（持股 100%）于 2021 年 12 月 31 日設立， 主要從事高溫合金、鋁合金、鎂合金和鈦合金研制和生產，涿州高納目前處于業務開拓前期階段。 （2）河北鋼研德凱河北鋼研德凱（持股（持股 80%）作為公司輕質合金熔模鑄件的研發生產基地，主要從事航空航天領域鋁合金和鎂合金等輕質合金鑄件研制和生產，布局近乎全部的在研及批產航空發動機型號。2020 年公司將鑄造高溫合金事業部劃轉至鋼研德凱，進一步夯實鋼研德凱在鑄造合金制品方向的產業布局。 （3）青島新力通（持股）青島新力通（持股 65%）從事高溫合金離心鑄管及靜態鑄件的專業化生產企業，公

25、司主要生產石化、冶金、玻璃、熱處理等行業所用的裂解爐爐管和轉化爐爐管、連續退火線（連續鍍鋅線）爐輥和輻射管、玻璃輸送輥、耐高溫耐磨鑄件等產品。 具有年產離心鑄管 9000 噸、 靜態鑄件 3500 噸 （精密鑄件 500 噸） 的生產能力。產品已廣泛用于國內石油化工和冶金諸多大型企業。 （4）天津鋼研海德）天津鋼研海德（持股（持股 28.53%）定位于利用金屬材料高均質超純凈技術和工藝平臺對高純高強特種合金的研發、生產和銷售，主要產品為高端模具鋼產品。建成了年產量 2 萬噸高品質模具鋼、高純高強特種合金的生產能力。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 34 鋼研高

26、納鋼研高納/ /公司深度公司深度 （5）青島鋼研投資（持股）青島鋼研投資（持股 50%）為公司與中國鋼研及其下屬投資平臺大慧投資共同出資成立的投資平臺， 定位于青島地區新材料、 新工藝、 新技術領域的產業投資、產業基地擴建。 （6）青島高鈉）青島高鈉（持股（持股 10%）作為公司與中國鋼研青島產業基地開發建設的具體實施企業，開展青島產業基地的部分土地購置，生產園區及廠房的前期開發和建設工作。 （7）天津鋼研廣亨（持股）天津鋼研廣亨（持股 3%）定位于特種金屬制品和特材閥門的生產、研發及服務，主要業務產品為特材閥體及閥內件、特材閥門、葉片和高溫合金民品精鑄件、不銹鋼精鑄件等。 （8）大慧投資（持

27、股）大慧投資（持股 5%）為公司與中國鋼研及下屬企業共同設立，定位于中國鋼研相關產業高技術成果的產業化轉化和推廣。 1.2. 股權結構穩定，激勵機制充分股權結構穩定，激勵機制充分 公司股權結構穩定，中國鋼研科技集團為控股股東。公司股權結構穩定，中國鋼研科技集團為控股股東。截至 2022 年 3 月，中國鋼研持股比例為 44.25%。中國鋼研前身為鋼鐵研究總院，現是國務院國資委直接管理的中央企業， 是我國金屬新材料研發基地、 冶金行業重大關鍵與共性技術的創新基地、國家冶金分析測試技術的權威機構?？毓晒蓶|中國鋼研國資背景與科研技術背景有助于提高公司的行業競爭力和經營穩定性。 圖圖 4：鋼研高納股權

28、結構（截止：鋼研高納股權結構（截止 2022.3.31） 數據來源：東北證券，公司公告 限制性股票激勵計劃提高員工積極性限制性股票激勵計劃提高員工積極性、 責任感。、 責任感。 2019 年 7 月， 公司向包括公司董事、高級管理人員、核心骨干人員在內的 138 人，以 6.23 元/股的價格向激勵對象授予1346.83 萬股限制性股票，其中首次授予 1280.29 萬股，占本激勵計劃簽署時公司股本總數的 2.852%；預留 66.54 萬股，占本激勵計劃簽署時公司股本總數的 0.148%，該限制性股票分三期解除限售，并設置相應的業績考核目標。對核心管理層及中層骨干的激勵充分調動了中高層的積極

29、性，激發了管理活力。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 1：2019 年股權激勵限制性股票激勵計劃分配情況年股權激勵限制性股票激勵計劃分配情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 人數人數 授予股數（萬股）授予股數（萬股） 占本次授予限制性股占本次授予限制性股票總量比例票總量比例 占公司當前總股本占公司當前總股本 比例比例 1 邵沖 總經理 1 18 1.34% 0.040% 2 尹法杰 副總經理 1 16 1.19% 0.036% 3 張繼 副總經理 1 16 1.19% 0.036% 4 周黔 副總經理 1 16

30、 1.19% 0.036% 5 楊杰 副總經理 1 16 1.19% 0.036% 6 王興雷 董事 1 16 1.19% 0.036% 7 孫少斌 紀委書記 1 16 1.19% 0.036% 中層干部及核心骨干中層干部及核心骨干 121 1166.29 86.60% 2.598% 預留預留 10 66.54 4.94% 0.148% 合計合計 138 1346.83 100% 3.000% 數據來源：東北證券，公司公告 表表 2：2019 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個第一個 解除限售期解除限售期 （

31、1）以 2018 年為基礎，可解鎖日前一個會計年度歸母凈利潤復合增長率 20%； （2）可解鎖日前一個會計年度凈資產收益率（ROE）不低于 8%； （3）可解鎖日前一個會計年度EVA0。 且前兩項指標均不低于公司對標企業 75 分位值水平。 第二個第二個 解除限售期解除限售期 （1）以 2018 年為基礎，可解鎖日前一個會計年度歸母凈利潤復合增長率不低20%； （2）可解鎖日前一個會計年度凈資產收益率（ROE）不低于 8.5%； （3）可解鎖日前一個會計年度EVA0。 且前兩項指標均不低于公司對標企業 75 分位值水平。 第三個第三個 解除限售期解除限售期 （1）以 2018 年為基礎，可解鎖

32、日前一個會計年度歸母凈利潤復合增長率不低20%； （2）可解鎖日前一個會計年度凈資產收益率（ROE）不低于 9%； （3）可解鎖日前一個會計年度EVA0。 且前兩項指標均不低于公司對標企業 75 分位值水平。 數據來源：東北證券，公司公告 1.3. 業務規模高速增速，盈利能力不斷提升業務規模高速增速，盈利能力不斷提升 業務業務規模持續擴大， 利潤水平不斷規模持續擴大， 利潤水平不斷提升提升。自 2006 年以來， 公司營收及利潤規?？傮w實現持續穩步增長。2006-2021 年，公司營收年復合增長率達到 17.46%，其中 2017-2021 年營收年均復合增長率更是達到了 31.25%。具體來

33、看，2009 年受國際金融危機影響，經濟大環境低迷，公司營收增速相比上年大幅下降到 3.30%，2010 年公司業績迅速復蘇，營收增速達到 13.55%，此后一直到 2015 年，公司銷售規模穩定增長，營收增速均保持在 10%以上。2016 年受軍改逐步進行，下游企業需求減少，同時外部競爭加劇，疊加原材料價格下降，公司主營產品銷售價格下降，營收較前一年有所下滑。 2017 年受子公司天津廣亨不再納入合并報表影響， 公司營收較前一年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 進一步下降。 2018-2019 年， 軍改逐步完成

34、， 下游企業需求上漲， 公司銷售規模擴大，此外并購青島新力通也貢獻較大營收，公司總體營收實現大幅增長，2020 年受疫情沖擊， 公司營收增速有所放緩。 2021 年公司克服疫情影響， 全力交付， 實現營收 20.03億元，同比增長 26.35%。 隨著業務規模擴大， 2006-2021 年公司歸母凈利潤高速增長， 由 0.18 億元增長到 3.05億元，年均復合增長率達到 20.65%，尤其是 2017-2021 年，公司歸母凈利潤年復合增長率達到 51.31%。 2021 年在新冠疫情反復、 原材料價格上漲的情況下，公司歸母凈利潤達到 3.05 億元， 同比增長 49.56%， 體現出公司優

35、秀的經營能力和盈利能力。 圖圖 5：公司營收及增速：公司營收及增速 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 6：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：東北證券，公司公告 2016 年以來，鑄造高溫合金產品營收占比回升到年以來，鑄造高溫合金產品營收占比回升到 59.96%。從各項產品營收占比來看，2006-2016 年，公司變形高溫合金收入占比穩步提升，從 2006 年 25%上升到2016 年的 50%，主要由于公司變形高溫合金產品種類型號不斷增加，同時下游軍民品需求高漲， 市占率快速提升。 但 2018-2020 年， 鑄造高溫合金營收占比提升迅速，由 48.08%提高到 202

36、1 年的 59.96%， 主要由于并購新力通帶來的鑄造合金產品收入增量。公司新型高溫合金產品順應市場快速增長的需求，多個產品型號逐漸放量，營收實現穩步增長。 受益于收入結構優化，單品毛利率逐漸提升，公司總體毛利率呈上升趨勢受益于收入結構優化，單品毛利率逐漸提升，公司總體毛利率呈上升趨勢?？傮w來 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 看公司毛利率呈現穩步提升趨勢，但受原材料價格影響。2016-2017 年出現較大波動，主要受軍改導致下游需求暫時下滑及下游客戶強推雙流水和批產定期降價策略，公司的議價能力受到削弱， 產品的價

37、格和毛利率都出現一定程度的下降， 但 2017 年以來隨著下游市場逐步恢復，公司各項產品市占率提升以及下游巨大的需求增長帶來的需求缺口下，公司各項產品毛利率迅速提升。2021 年受鎳等原材料價格上漲影響，公司毛利率出現較大幅度下滑，同比上年下降 6.42pct。 公司的鑄造高溫合金主要供應各類航空航天發動機，而公司航天發動機精鑄件市占率在 90%以上，同時由于鑄造高溫合金單件價值高，且單價具有上漲趨勢，帶動鑄造高溫合金毛利率不斷上漲。公司變形高溫合金產品技術不斷提升，產品種類不斷擴充，市場占有率不斷提升，毛利率在經過 2016-2017 年的大幅下滑后逐漸修復。公司新型高溫合金技術與產品處于國

38、內領先地位，定價能力強，毛利率高于傳統高溫合金產品。 圖圖 7：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比 圖圖 8：公司各產品毛利率及總體毛利率：公司各產品毛利率及總體毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 9：2016 年以來公司各產品營收年以來公司各產品營收（百萬）（百萬） 圖圖 10：2016 年以來公司各產品毛利額年以來公司各產品毛利額（百萬）（百萬） 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 費用費用率呈上升趨勢率呈上升趨勢， 盈利能力逐漸增強盈利能力逐漸增強。 2013-2017 年， 隨著公司銷售規模的擴大，銷售費用率與財務費用率

39、略微上漲，但隨著公司管理能力不斷提升，管理費用率在2013 年以后呈下降趨勢，總體來看，期間費用率保持小幅上漲趨勢。2018 年以來，公司收購青島新力通，人員管理費用不斷上漲，管理費用率持續提升，帶動公司期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 間費用率呈不斷上升趨勢。但得益于公司毛利率的不斷改善，2017 年以來，公司銷售凈利率及凈資產收益率穩步提升。 圖圖 11：公司期間費用率：公司期間費用率 圖圖 12：公司盈利能力逐漸增強：公司盈利能力逐漸增強 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 2.

40、下游需求高速增長，高溫合金產能缺口巨大下游需求高速增長，高溫合金產能缺口巨大 2.1. 高溫合金下游應用前景廣泛，國內需求缺口較大高溫合金下游應用前景廣泛，國內需求缺口較大 高溫合金高溫合金全球市場持續成長，中國將成為主要增量市場。全球市場持續成長，中國將成為主要增量市場。據最新發布的全球航空航天材料工業市場分析報告， 2020 年全球高溫合金市場規模達 573 億元， 預計到 2025年，全球航空航天材料的市場規模將達到 265 億美元。而根據數據顯示，2019 年我國高溫合金市場規模達 169.8 億元，2020 年我國高溫合金市場規模達 187 億元，同比增長 10.18%，預計 202

41、5 年我國高溫合金市場規模將達到 856 億元。 圖圖 13：國內高溫合金市場規模預測國內高溫合金市場規模預測 數據來源：東北證券，前瞻產業研究院 高溫合金第一大應用場景是航空航天領域，高溫合金第一大應用場景是航空航天領域，需求份額占比為需求份額占比為 55%。高溫合金材料是航天航空發動機的重要制造原材料，主要應用于發動機的燃燒室、導向器、渦輪葉片、渦輪盤、尾噴口及機匣等部件。其次，高溫合金具備耐高溫、耐腐蝕等優良性 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 能，也也被被廣泛應用于燃氣輪機和石油化工領域等能源類領域、工業和

42、汽車領域等廣泛應用于燃氣輪機和石油化工領域等能源類領域、工業和汽車領域等場場景景。 我國高溫合金市場中， 變形高溫合金和鎳基高溫合金占比最大。 根據制造工藝，變形高溫合金約占整個高溫合金市場 70%左右，其次是鑄造高溫合金（20%）和粉末高溫合金（10%） ；根據合金基體元素，鎳基高溫合金占比達 80%左右，鎳-鐵高溫合金和鈷基高溫合金占比分別約為 14%和 6%。 圖圖 14：高溫合金應用場景：高溫合金應用場景 圖圖 15：高溫合金應用場景占比高溫合金應用場景占比 數據來源：東北證券 數據來源：東北證券 2.1.1. 國內國內航空發動機快速發展，顯著刺激高溫合金需求航空發動機快速發展，顯著刺

43、激高溫合金需求 高溫高溫合金合金材料的誕生與使用主要源于航空發動機材料的不斷探索。材料的誕生與使用主要源于航空發動機材料的不斷探索。航空發動機作為現代工業行業的明珠，代表著世界制造行業的最高水平，而高溫合金則是航空發動機最重要的制造原材料。在現代先進的航空航空發動機中，高溫合金材料使用量占發動機總量的 40%-60%。在航空發動機上，高溫合金主要用于燃燒室、導向葉片、渦輪葉片和渦輪盤四大熱段零部件；此外，還用于機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等部件。 軍用航空燃氣渦輪發動機通?？梢杂闷渫浦乇龋ㄍ浦乇?發動機推力/ 發動機自重）來綜合評定發動機的性能，而渦輪前燃氣渦溫度對發動機推重比有最直接、最顯

44、著的影響，也成為發動機代際最突出的判別依據之一。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 16：航空發動機使用高溫合金情況航空發動機使用高溫合金情況 數據來源：東北證券，新材料在線 圖圖 17：高溫合金的性能決定航空發動機的性能：高溫合金的性能決定航空發動機的性能 數據來源：東北證券，智研咨詢 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 3：航空發動機各部件使用高溫合金情況：航空發動機各部件使用高溫合金情況 發動機部件發動機部件 特征特征

45、使用高溫合金情況使用高溫合金情況 燃燒室燃燒室 燃燒室內產生的燃氣溫度在 15002000之間。因為其余的空間有壓縮空氣流動，所以燃燒筒合金材料的承受溫度一般在 800900以上，局部達 1100。因此，燃燒筒要求材料要具有高溫抗氧化和抗燃氣腐蝕性能，良好的冷熱疲勞性能。 燃燒室使用的主要高溫合金以鎳基或鈷基高溫合金為主。 導向葉片導向葉片 導向葉片是渦輪發動機上受熱沖擊最大的零件之一。但由于它是靜止的，所受的機械負荷并不大。通常由于應力引起的扭曲、溫度劇烈變化引起的裂紋以及過燃引起的燒傷，會使導向葉片在工作中經常出現故障。根據導向葉片工作條件，要求材料具有如下性能：足夠的持久強度及良好的熱疲

46、勞性能；有較高的抗氧化和抗腐蝕的能力。 鑄造高溫合金成為了導向葉片的主要制造材料。近年來，由于定向凝固工藝的發展，用定向合金制造導向葉片的工藝也在試制中；此外，FWS10 發動機渦輪導向器后篦齒環制造采用了氧化物彌散強化高溫合金 渦輪盤渦輪盤 渦輪盤在工作中受熱不均，盤的輪緣部位比中心部位承受較高的溫度，產生很大的熱應力。榫齒部位承受最大的離心力，所受的應力更為復雜。為此對渦輪盤材料要求有：合金應具有高的屈服強度和蠕變強度；良好的冷熱和抗機械疲勞性能；線膨脹系數要小，無缺口敏感性，較高的低周疲勞性能。 粉末高溫合金是現代高性能發動機渦輪盤的必選材料。 渦輪葉片渦輪葉片 渦輪工作葉片是渦輪發動機

47、上最關鍵的構件之一。雖然工作溫度比導向葉片要低些，但是受力大而復雜，工作條件惡劣，因此對渦輪葉片材料要求有：高的抗氧化和抗腐蝕能力；高的抗蠕變和持久斷裂的能力；良好的機械疲勞和熱疲勞性能以及良好的高溫和中溫綜合性能。 渦輪葉片用材料最初普遍采用變形高溫合金，隨著材料研制技術和加工工藝的發展，鑄造高溫合金逐漸成為渦輪葉片的候選材料。 數據來源：東北證券，百度百科 我國我國軍用軍用航空發動機內生需求規模巨大，將帶動高溫合金需求快速增長。航空發動機內生需求規模巨大，將帶動高溫合金需求快速增長?？哲娊ㄔO和發展對保護國家安全具有舉足輕重的戰略意義，同時也強有力地刺激了我國高端軍事裝備尤其是高性能軍用飛機

48、的需求。但是長期以來，我國空軍先進戰機的渦輪風扇發動機和海軍大型艦艇燃氣輪機大量依賴進口，其中生產原材料高溫合金是制約國內軍用航空發動機發展的重要因素。在下游軍機需求帶動下，軍用航空發動機需求將持續高增長，對上游高溫合金材料的需求也將實現高速增長。 我國我國軍機航空發動機需求主要由換裝需求我國我國軍機航空發動機需求主要由換裝需求、 擴編需求和維護需求構成擴編需求和維護需求構成。 2020 年，中國軍隊現役裝備的飛機總量為 3425 架，其中包括戰斗機 2380 架，運輸機 123 架次，戰斗直升機 496 架，訓練機和直升共計約 400 架。預計每年換裝發動機需求為約 101 臺，到 2030

49、 年發動機換裝需求為 1008 臺。預計 2020-2030 年，我國戰機擴編數量總計 819 架，新增發動機需求為 1474 臺。預計到 2030 年中國軍用航發年維護需求將達到 9910 臺/年。最終可以預測得出 2021-2030 年我國軍機航空發動機需年我國軍機航空發動機需求總量為求總量為 79006 臺。臺。 （具體測算見附錄）（具體測算見附錄） 高溫合金材料在不同機型發動機中的占比略有區別，平均占發動機總質量的 40%-60% （在先進發動機中占比高于 50%） ， 我們假設在軍用航空發動機中高溫合金重量平均占比為 50%，高溫合金部件加工成材率為 30%，同時按照 WS-10 發

50、動機質量1.7 噸測算，預計制造一臺軍用航空發動機的高溫合金用量約為 2.83 噸。據此粗略估計得到，我國軍用航空發動機高溫合金需求將在 2025 年達到 1.94 萬噸/年，在2030 年達到 2.83 萬噸/年，預計 2021-2030 年之間我國將產生總計 24.1 萬噸軍用航發高溫合金需求。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 4：軍用航空發動機高溫合金需求測算軍用航空發動機高溫合金需求測算 單個單個航空航空發發動機重量動機重量(t) 高溫合金材料高溫合金材料 占比占比 成材率成材率 單個發動機高單個發

51、動機高溫合金需求量溫合金需求量（t） 2021-2030 年年發動機需求發動機需求(臺臺) 2021-2030 年年高溫合金需高溫合金需求總量（求總量（t） 1.7 50% 30% 2.83 79006 24.1 萬 數據來源：東北證券，百度百科， World Air Force 2021報告數據 2.1.2. 其他領域對其他領域對高溫合金高溫合金的的需求需求 （1） 民航民航換發需求及國產大飛機發動機換發需求及國產大飛機發動機量產量產， 帶來高溫合金需求。， 帶來高溫合金需求。國內民航客機、民航運輸機及其配裝的發動機主要依賴國外進口，但在國際關系逐漸緊張、國外技術封鎖、進口替代的大背景下，我

52、國自主研發的商用飛機及配套發動機正逐步試飛安裝。尤其是隨著我國自主研制的 C919、CR929 大飛機項目的持續推進，對國產民航發動機需求進一步提升，中國商飛研發的長江 2000 發動機及長江 1000 發動機已經逐步實現整機裝配及試飛。 未來未來 10年我國將成為世界上商業飛機落地最多的國家年我國將成為世界上商業飛機落地最多的國家。 根據中國民航局歷年公報，截至 2020 年底，我國各航空公司運輸飛機共計 3903 架，其中客運飛機 3717 架，貨運飛機 186 架。 而根據波音公司預測， 2020-2032 年我國將新增民用飛機達 5580 架，其中支線客機 240 架、單通道飛機 39

53、00 架、寬體客機 1470 架。目前國內自主研發的 ARJ 支線客機已經進入市場運營，而首款單通道大型干線客機 C919 正在逐步落地量產。假設支線客機國產替代率達到 30%，單通道飛機國產替代率達到 10%，寬體客機國產替代率為 5%。假設支線客機配備 2 臺發動機，單通道飛機和寬體客機分別配備 4 臺發動機。支線客機發動機平均總量為 1.8t，單通道飛機發動機平均重量為 2.5t，高溫合金占比達 50%，成材率 30%。預計到 2030 年新增商業飛機發動機將帶動高溫合金需求 8847 噸。 表表 5：2030 年新增商用飛機帶動高溫合金需求年新增商用飛機帶動高溫合金需求 類型類型 數量

54、數量 單個飛機配備單個飛機配備發動機數量發動機數量 國產替國產替代率代率 國產發動機國產發動機需求總量需求總量 單個發動機單個發動機重量重量(t) 單個發動機高溫單個發動機高溫合金需求量合金需求量(t) 高溫合金需求高溫合金需求 合計合計(t) 支線客機支線客機 240 2 30% 144 1.8 3 432 單通道飛機單通道飛機 3900 4 10% 1560 2.3 3.83 5975 寬體客機寬體客機 1470 4 5% 294 5 8.33 2440 合計合計 5580 - - 1704 - 8847 數據來源：東北證券，民航局 （2） 高溫合金為火箭發動機燃燒室和渦輪泵主材。） 高溫

55、合金為火箭發動機燃燒室和渦輪泵主材。 高溫合金是火箭發動機核心部件燃燒室和渦輪泵的關鍵用材。液體火箭發動機主要由燃燒室和噴管、渦輪泵和活門自動器等三大部分組成。其中燃燒室和噴管容納推進劑燃燒，產生 3000以上的高溫和 30200 個大氣壓的高壓氣體并高速從噴管噴出，形成強大的推力；渦輪泵的作用是對氧化劑和燃燒劑提高壓力，以便注入燃燒室。燃燒室和渦輪泵兩大核心部件均采用高溫合金材料。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 18：火箭發動機結構：火箭發動機結構 數據來源：東北證券，圖南股份招股說明書 預計未來預計未

56、來 10 年我國火箭發動機年我國火箭發動機對對高溫合金高溫合金的的需求達需求達 3840 噸。噸。根據顧明初 1998 年在中國航空學會重量工程專業學術會發表的液體火箭發動機的結構質量一文，火箭發動機核心部件渦輪泵質量占發動機質量的 2026%（下文測算時取平均值23%） ，燃燒室質量占發動機質量的 1.23.3%（下文測算時取平均值 2.3%） 。我國未來主力運載火箭長征七號采用的 YF-100 液氧-煤油火箭發動機單臺質量為 1.9 噸，每枚火箭采用 6 臺 YF-100 火箭發動機，則每枚火箭渦輪泵及燃燒室總質量，即每枚長征七號火箭所用高溫合金部件質量約為 2.88 噸。 若假設高溫合金

57、部件成材率為30%，則每枚長征七號所需高溫合金質量為 9.6 噸。目前我國每年航天發射次數在40 次左右。假設未來 10 年我國將保持年均 40 次的火箭發射頻率，且均采用主力運載火箭長征七號， 則預計未來 10 年內我國火箭發動機用高溫合金需求量達 3840 噸。 圖圖 19：我國近年火箭發射次數：我國近年火箭發射次數 數據來源：東北證券，中國航天報 （3） 燃氣輪機） 燃氣輪機國產化帶來高溫合金材料需求的大幅增長。國產化帶來高溫合金材料需求的大幅增長。 燃氣輪機與航空發動機同屬與高端技術核心裝備，在國防安全、能源安全及工業應用等方面具有重要地位，國家高度重視燃氣輪機的發展，目前主流燃機輪機

58、技術被發達國家壟斷，國內在引 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 進烏克蘭 UGT-25000 燃氣輪機的基礎上，研制除了國內首臺中等功率的燃氣輪機QC280，目前已經進入第二階段國產化批產階段，后續將廣泛引用于大型護衛艦、大型驅逐艦和新型兩棲登陸艦等水面艦艇。 由于燃氣輪機主要用于地面發電機組和船舶動力領域，工作環境需要承受高硫燃氣和海水鹽分的腐蝕，工作壽命要求達到 50,000-100,000 小時。渦輪盤在工作時轉數接近 10,000 轉/分鐘， 要求材料耐用溫度達到 600以上， 因此設備部件材料必須使用具有

59、耐高溫、較高蠕變強度的高溫合金材料，目前國內外主要采用鎳基高溫合金進行制造。 圖圖 20：燃氣輪機結構圖：燃氣輪機結構圖 數據來源：東北證券，圖南股份招股說明書 艦船用燃氣輪機帶動高溫合金需求。艦船用燃氣輪機帶動高溫合金需求。根據鳳凰網統計，我國 2021 年服役軍艦共計27 艘，包括 1 艘 094 型彈道導彈核潛艇、2 艘 075 級兩棲攻擊艦、2 艘 055 型大型導彈導彈驅逐艦、7 艘 052D 型導彈驅逐艦，6 艘 056A 型輕型護衛艦和 8 艘輔助艦艇。預計到 2030 年我國將形成 3 大近海艦隊和若干航母編隊的作戰體系，預計將新增驅逐艦及護衛艦 97 艘左右，中小型艦艇 20

60、0 艘左右。鑒于國產 QC-280 燃氣輪機仿制于烏克蘭 UGT-2500 燃氣輪機，單臺重量約 14 噸，且大型軍艦普遍裝備四臺發動機，中小型艦艇裝備 2 臺燃氣輪機。假設高溫合金占每臺燃氣輪機重量比例的40%，成材率為 30%，可估計得到可估計得到 2021-2030 年我國年我國軍艦軍艦燃氣輪機燃氣輪機建設與維護建設與維護共需共需高溫合金材料為高溫合金材料為 14710 噸。噸。 表表 6：2030 年我國艦船用燃氣輪機高溫合金需求測算年我國艦船用燃氣輪機高溫合金需求測算 類型類型 艦艇艦艇 數量數量 單艦艇需要燃氣輪單艦艇需要燃氣輪機數量機數量 燃氣輪機數燃氣輪機數量合計量合計 單個燃

61、氣輪機單個燃氣輪機重量重量（t） 單個燃氣輪機高溫單個燃氣輪機高溫合金消耗（合金消耗（t） 高溫合金消耗高溫合金消耗合計（合計（t） 大型軍艦大型軍艦 97 4 388 14 18.67 7243 中小型艦艇中小型艦艇 200 2 400 14 18.67 7467 合計合計 297 - 788 - - 14710 數據來源：東北證券，圖南股份招股說明書 （4）我國未來核電裝機容量增長空間大，建設需要大量高溫合金。我國未來核電裝機容量增長空間大，建設需要大量高溫合金。 “碳中和”推動核能發展， 未來高溫合金需求增量空間巨大。 我國設立了“碳達峰”到“碳中和”目標，而發展核電是改善我國能源結構的

62、重要途徑。世界核能協會發布的核燃料報告預測，全球核電裝機容量預計將以每年 2.6%的速度增長，到 2040 年全球核電裝機容量將達到 61500 萬千瓦，且裝機容量增長將主要來自中國、俄羅斯等國家。2022 年 1 月 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 1 日，隨著福清核電站 6 號機組并網發電，我國大陸并網核電機組達到 53 臺，總裝機容量 5463.695 萬千瓦，僅次于美國與法國，繼續位居世界第三位。國家能源局曾經預計， 我國核電裝機規模將在 2030 年達到 1.2 億1.5 億千瓦， 因此估計截至 203

63、0年我國還將新建設完成約 8000 萬千瓦的核電機組。核電工業使用的高溫合金主要包括燃料元件包殼材料、結構材料和燃料棒定位格架，高溫氣體爐熱交換器等。每座 60 萬千瓦核電站約需高溫合金材料 600 噸，以此計算，共需高溫合金材料約為80000 噸，考慮到核電站建設國產率約為 80%，預計預計未來平均每年高溫合金國內需未來平均每年高溫合金國內需求量約為求量約為 7111 噸。噸。 （5） 中國汽車保有量不斷擴大， 限排政策逐年趨嚴， 渦輪增壓汽車發動機成為市場） 中國汽車保有量不斷擴大， 限排政策逐年趨嚴， 渦輪增壓汽車發動機成為市場主流。主流。目前，我國渦輪增壓器生產廠家大多采用鎳基高溫合金

64、渦輪葉輪，同時內燃機的閥座、鑲塊、進氣閥、密封彈簧、火花塞、螺栓等都可以采用鐵基或鎳基高溫合金。 中國汽車工業協會公布的最新數據顯示， 2021 年我國汽車產銷量將達到 2610萬輛，同比增長 3.1%，結束了連續三年的負增長，且預計中國汽車產銷量在 2020年將達到 2750 萬輛。 高溫合金材料在汽車領域主要被運用于汽車廢氣渦輪增壓器，其具有降低噪聲、減少有害氣體排放、提高功率等優點。國外重型柴油機增壓器裝配率接近 100%，中小型柴油機也在不斷地增大汽車渦輪增壓器的裝配比例，英美國家的裝配比例已達 80%左右， 相較之下， 我國目前 50%的裝配率仍具有提升空間。根據每萬輛汽車渦輪增壓器

65、高溫合金用量約為 3.5 噸，2021 年汽車生產行業需要高溫合金材料約 9128.7 噸，市場規模約為 18.3 億元?？紤]到未來汽車數量和我國裝配率的提高，假設未來年均增長率為 5%，截至 2030 年，我國汽車市場對高溫合金材料的需求總計約為 10.6 萬噸。 2.2. 高溫合金行業壁壘較高，高溫合金行業壁壘較高，國內需求國內需求缺口較大缺口較大，賽道優質，賽道優質 在下游需求拉動下，我國高溫合金行業在飛速發展中，但由于高溫合金行業具有技術含量高、制備工藝復雜、加工難度大等特點，制備技術需要長期積累與發展，因此具有較高的技術壁壘。同時由于高溫合金產品主要應用于軍工領域，須取得相應資質才能

66、進入下游采購體系，而資質的取得與認證周期較長，因此高溫合金行業的投資回報周期較長。此外，由于高溫合金材料的產能稀缺性及品質的高要求，下游客戶選定高溫合金供應商后，會進行長期合作，通常不會更換，也會對新進入者形成壁壘。具體來看，高溫合金行業在技術、市場先入、行業準入、生產組織能力、具體來看，高溫合金行業在技術、市場先入、行業準入、生產組織能力、資金要求上都具有很高的行業壁壘。資金要求上都具有很高的行業壁壘。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 7：高溫合金：高溫合金具備高具備高行業壁壘行業壁壘 進入比列進入比列

67、特征特征 技術壁壘技術壁壘 高溫合金等先進金屬材料領域的產品的技術含量較高，鑄造加工的工藝較為復雜，特種冶煉、精密鑄造、鍛造、焊接等工序需要技術積淀和不斷的技術創新。國內外的大型高溫合金鑄造生產企業均同時是合金材料研發的主體，材料科學研究和先進鑄造技術相輔相成，鑄造工藝和產品開發在行業內處于領先水平。材料開發和生產工藝技術研發是本行業企業發展的根本，新產品從開始研發至最終實現銷售需要經過論證、研制、定型等系列過程。因此，高溫合金等先進金屬材料領域存在著較高的技術壁壘。 市場先入壁壘市場先入壁壘 高溫合金等先進金屬材料較多應用于航空發動機、燃氣輪機、核電裝備等高溫、高壓或易腐蝕等極端惡劣條件下，

68、對產品的性能和質量要求較高。用戶對供應商選擇有嚴格的評定程序，供應商的變更存在較高的技術風險和不確定因素。因此，在產品質量穩定的前提下，用戶在選定合格供應商后通常不會輕易更換。同時，航空發動機產品的研制均需經過立項、方案論證、工程研制、定型等階段，從研制到實現銷售的研發周期長、研發投入高、研發風險大，根據現行武器裝備采購體制，通過定型批準的產品才可實現批量銷售。 行業準入壁壘行業準入壁壘 國家對武器裝備科研生產活動實行許可管理，未取得許可不得從事相應生產活動。從事軍品相關生產活動必須通過嚴格審查并取得軍工資質。另外，在民用航空發動機、核電裝備等領域，也各自存在相應的資質認證管理體系，生產廠家需

69、要通過獲得相關行業準入資質和認證，方能進入這些市場。這些準入資質要求嚴格，且考察周期較長，需要企業具備較強的研發、管理和質量控制能力。 生產組織能力生產組織能力壁壘壁壘 高溫合金等先進金屬材料的生產工序復雜、加工周期長，且具有多品種、小批量的生產特點，要獲得高質量的產品，需要對整個生產過程進行精細化的管理，這對企業的人員配置、生產組織、工序管理能力都提出了較高的要求。 資金壁壘資金壁壘 隨著高溫合金等先進金屬材料技術的不斷進步，對于企業的生產設備提出了更高的要求。企業需要投入較高成本進行先進生產設備的購置，從而提升工藝水平以達到客戶需求。同時先進金屬材料產品的研發也需要持續的資金投入，而新產品

70、的認證周期相對較長，這也對企業的流動資金提出了一定的要求。上述因素綜合導致了進入先進金屬材料生產領域需要具備一定的資金規模，本行業的進入具有較高 的資金壁壘。 數據來源：東北證券，圖南股份招股說明書 從發展歷程及技術背景來看，當前我國從事高溫合金研究生產的企業主要分為從發展歷程及技術背景來看，當前我國從事高溫合金研究生產的企業主要分為四四類類：第一類是依托科研院所技術轉型企業，主要是鋼研高納、中國航發北京航空研究院(北京航發院)、中科院金屬研究所(中科三耐)等企業，他們長期承擔國內合金技術研發任務，具備深厚的技術積累，與下游需求單位緊密合作，具備生產較小批量、結構復雜的特定型號高端產品能力；第

71、二類是中國航發下屬發動機主機廠和中航工業、中航科技等集團內部從事精密鑄造或鍛造業務的相關企業，主要為各大主機廠和其他集團單位提供配套服務。 第三類是特鋼企業， 他們在冶金方面具備較強技術實力，通常具備大規模生產能力，主要是撫順特鋼、寶鋼特鋼等，能夠生產批量較大的合金板材、棒材和鍛件；第四類是以圖南股份、萬澤股份等為代表的新興冶金企業，近年開始涉及高溫合金領域，主要是在特定型號高溫合金材料或某一產品領域具備技術優勢。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 21：國內高溫合金企業概況國內高溫合金企業概況 數據來源：東

72、北證券，新材料在線 表表 8：我國我國高溫合金行業主要高溫合金行業主要上市上市企業概況企業概況 公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 營收營收（2021） 高溫合金營高溫合金營收占比收占比 產能情況產能情況 鋼研高納鋼研高納 公司產品主要定位在高端和新型高溫合金高端和新型高溫合金領域，公司產品種類覆蓋較全面，面向的客戶以航空航天發動機裝備制造企業和大型的發電設備企業集團為主，同時也向冶金、化工、玻璃制造等領域的企業銷售用于高溫環境下的熱端部件。2020 年鑄造高溫合金、變形高溫合金和新型高溫合金分別占總營收 62.74%、25.15%和 11.65%。 20.0 億 99.54% 產能為 300

73、0 噸；公司在建項目包括青島市產業基地和青島新力通新廠，以進一步擴產。 撫順特鋼撫順特鋼 核心產品為“三高一特” （高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼、特種不銹鋼） ，高溫合金和合金結構鋼為主要盈利貢獻點，高溫合金產品貢獻了公司近 40%盈利。撫順特鋼高溫合金的研發生產，主要以航空發動機用盤、軸用變形高溫合金材料為主，主要以棒材、板材、鍛件為主。 74.1 億 19.99% 產能為 5000 噸；公司擬在 2020-2022 年使用自有資金投資建設三項生產項目，預計 2023 年完工，屆時公司高溫合金產能有望達到 1 萬噸。 西部超導西部超導 公司主要從事高端鈦合金材料、超導產品和高性能高溫合

74、金材料的研發、生產和銷售。其中高溫合金材料包括了變形高溫合金、鑄造和粉末高溫合金等。 29.3 億 41.7% 產能為 2600 噸；2021 年 7 月，公司完成二級市場的定增融資，募資20.1 億用于擴產。 圖南股份圖南股份 公司主要從事高溫合金、特種不銹鋼等高性能材料及制品的研發、生產和銷售。主要產品包括鑄造高溫合金、變形高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品，主要應用在包含航空發動機、燃氣輪機、核電裝備等軍用及高端民用領域。 6.98 億 86.45% 產能為 2000 噸左右（其中鑄造 600噸，變形為 1300 噸） ；預計 2022 年7 月份建成的年產 1,000 噸超純

75、凈高性能高溫合金材料建設項目。 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 產需缺口持續擴大，供不應求產需缺口持續擴大，供不應求局面局面將持續。將持續。從產需缺口來看，近年我國高溫合金行業在下游需求的帶動下高速發展，市場面臨著巨大的需求增長空間和進口替代空間。但由于高溫合金行業存在較多壁壘，我國高溫合金行業從業數量較少，行業產能增長以現有廠商擴產為主，緩慢擴充的產能與高速增長的需求之間存在較大缺口。2020 年我國高溫合金需求量約為 5.5 萬噸，其中航空航天領域高溫合金需求約為2.75 萬噸，

76、產量 3.3 萬噸，供需缺口 2.2 萬噸，較上年供需缺口進一步擴大。從國內企業產量情況來看，據統計，2020 年國內 12 家主要高溫合金企業理論產量共計約 1.87 萬噸， 國內企業 2020 年高溫合金產量約為 3.3 萬噸， 12 家企業總產量占比為 56.7%，行業集中度不高。 圖圖 22：國內高溫合金產需缺口持續擴大國內高溫合金產需缺口持續擴大 圖圖 23：2020 年國內高溫合金行業主要公司產量年國內高溫合金行業主要公司產量 數據來源：東北證券，華經產業研究院 數據來源：東北證券，華經產業研究院 3. 引領引領國內高溫合金國內高溫合金技術趨勢技術趨勢，軍民融合拓寬業務邊界，軍民融

77、合拓寬業務邊界 3.1. 技術國內領先，高溫合金產品線完備技術國內領先，高溫合金產品線完備 依托鋼研院強大背景，引領國內高溫合金技術依托鋼研院強大背景，引領國內高溫合金技術發展發展。公司控股股東中國鋼研是我國冶金行業最大的綜合性研究開發和高新技術產業化機構，是我國金屬新材料研發基地、 冶金行業重大關鍵與共性技術的創新基地、 國家冶金分析測試技術的權威機構。擁有 19 個國家級中心和實驗室、 25 個省級中心以及 8 個產業技術創新聯盟。 目前，中國鋼研擁有各類科技成果 5000 余項，包括國家級獎勵 296 項、省部級科技進步獎 1115 項，授權專利 2400 余項，軟件著作權登記 292

78、項。研發領域涉及材料科學與工程、冶金工藝與工程、智能制造與過程控制、分析測試技術與儀器。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 9：中國鋼研的研發領域：中國鋼研的研發領域 研發領域研發領域 研發情況研發情況 材料科學與工程材料科學與工程 中國鋼研已經成為我國金屬新材料的研發創新基地，承擔了我國承擔了我國 90%配套用鋼鐵新材料、配套用鋼鐵新材料、60%金屬新材金屬新材料的研制開發任務料的研制開發任務，中國鋼研的材料科學覆蓋合金鋼、高溫合金、金屬功能材料、難熔合金、粉末冶金材料、焊接材料、表面技術與腐蝕防護、特種陶

79、瓷與耐火材料以及非晶微晶合金等領域，在研發過程中突破了諸多關鍵核心技術。 冶金工藝與工程冶金工藝與工程 我國冶金行業重大關鍵與共性技術的研發創新基地，承擔了我國鋼鐵行業承擔了我國鋼鐵行業 50%重大關鍵與共性技術的研重大關鍵與共性技術的研制開發任務制開發任務，并致力于冶金工藝工程的技術研究、成果轉化和系統集成。涉及領域包括：煉鐵、煉鋼、連鑄、先進軋制、高效連續涂鍍、連續退火、酸洗、鐵合金、表面工程、等靜壓技術與裝備、大型非標設備設計制造等。其中，球團及小球燒結、高爐噴煤、轉爐濺渣護爐、高效連鑄、長壽轉爐復吹、低成本、高效化、穩定生產潔凈鋼水、電弧爐強化冶煉工藝及裝備、 “鐵水預處理-轉爐-精煉

80、”智能化煉鋼、鐵水預處理及爐外精煉工藝及裝備、水霧氣化冷卻設備、長型材直接軋制、特種冶金工藝技術及裝備等重大關鍵技術的開發推廣。 智能制造與過程智能制造與過程控制控制 我國冶金行業智能制造與過程控制技術的研發創新基地，是推動相關技術實現工程化應用的主力軍，在冶金流程智能制造、工業互聯網、多工序聯動動態仿真和數字孿生、工序銜接與界面匹配技術、關鍵工序運行模型和數據庫、流程數字化仿真、混合型工藝流程 CIMS、工業機器人系統集成與應用、智能工廠和數字化車間、生產過程大數據平臺、高精度高響應伺服電機及控制技術、大型液壓伺服系統及緩沖技術等領域的研發成果已達到或接近國際領先水平。 分析測試技術與分析測

81、試技術與儀器儀器 我國冶金行業信息化與自動化技術研究的主力軍、創新基地，涉及計算機應用、電氣傳動、檢測儀器儀表等，在智能控制技術、現場總線技術、能源與能源利用技術、大功率交流調速技術、高壓大功率晶閘管、數字交流伺服、激光以及節能儀表、大型液壓伺服系統技術及緩沖技術等技術等領域達到或接近國際領先水平。 數據來源：東北證券，中國鋼研官網 公司建有“高溫合金新材料北京市重點實驗室”和“北京市燃氣輪機用高溫合金工程技術研究中心” ， 為公司的后續創新發展提供了強有力的后盾。 重點實驗室在應用基礎研究、關鍵共性技術研發方面，構建了產學研一體化服務平臺，解決公司多種型號渦輪盤、環形件在生產研制中的難題，并

82、提供相關優化方案。十二五以來，公司發展出了三聯冶煉冶金缺陷預防與識別技術，高溫合金渦輪盤內應力預測與控制技術， 高溫合金真空水平連鑄集成技術和成套裝備， 大規格薄壁復雜結構鑄造技術，以及高潔凈度球形粉末制備、熱等靜壓近凈成形、等溫鍛造成形、復雜形狀制件熱處理工藝控制等關鍵技術，滿足了公司新產品以及新技術高速發展的需求。從研發從研發人員占比及研發支出占比來看，鋼研高納在人員占比及研發支出占比來看，鋼研高納在同業可比同業可比公司中均處于前列，顯示出公公司中均處于前列，顯示出公司將研發作為業務發展驅動力的戰略定位。司將研發作為業務發展驅動力的戰略定位。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

83、聲明及說明 23 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 24：2021 年年公司研發人員占比及研發支出占比處于前列公司研發人員占比及研發支出占比處于前列 數據來源：東北證券，公司公告 參與客戶新產品研發，參與客戶新產品研發，定位高端產品及高端客戶定位高端產品及高端客戶。由于高溫合金目前主要應用于航空發動機、 燃氣輪機等系統化工程領域， 相關型號產品從立項、 設計、 選材、 試制、批產需經過一系列系統化的理論及實驗驗證，原材料一經選定，為了保證產品質量的穩定性，通常不會輕易更換。公司與下游航空發動機、燃氣輪機等制造企業建立長期合作關系，共同開發特定型號高溫合金產品，形成強有力的

84、綁定，緊緊筑牢行業進入壁壘。此外，由于高溫合金牌號眾多，目前國內一些通用牌號的高溫合金制品已經由大型特鋼企業進行規?；a，產品毛利率也相對較低，公司依托自身技術優勢，定位高端產品領域，航空發動機精鑄件、汽輪機葉片防護片、粉末合金、ODS 合金等產品在國內均處于絕對領先位置。近年隨著我國對相關高端裝備的需求日益增長，航空發動機主機廠產能不足日益凸顯，帶來高端高溫合金產品生產外溢，公司抓住機遇，吸納生產需求，相關產品不斷放量。 產品線完備，各項產品均位居市場前列。產品線完備，各項產品均位居市場前列。在控股股東強大的技術儲備及研發實力支持下，公司高溫合金產品種類不斷擴充，引導國內高溫合金市場發展，

85、自 1958 年以來，公司共研制各類高溫合金 120 余種。其中變形高溫合金 90 余種，粉末高溫合金10 余種， 均占全國該類型合金 80%以上。 最新出版 中國高溫合金手冊 收錄的 201個牌號中，公司及其前身牽頭研發 114 種，占總牌號數量的 56%。按照客戶的不同需求，公司可以提供基礎材料（高溫母合金） 、半成品（精鑄件、板材、棒材） 、成品（渦輪盤、導向盤、調節盤）三個階段的產品。 表表 10：公司具備全維度競爭優勢：公司具備全維度競爭優勢 維度維度 競爭優勢競爭優勢 材料領域材料領域 研發和產品涵蓋鐵基、鎳基、鈷基高溫合金，高均質超純凈合金、鋁（鎂、鈦）合金、金屬間化合物等 工藝

86、路線工藝路線 不僅熟悉鑄造、變形、粉末等傳統工藝，而且還具備 ODS 等特種工藝環節 服務領域服務領域 不僅服務航空，而且服務航天、石油石化、能源、艦船等領域 研發牌號研發牌號 開發的高溫合金牌號占據中國高溫合金手冊的 50%以上，變形、粉末等領域占比達 80%以上 承擔項目承擔項目 承擔的高溫合金研發項目數量大幅領先于國內其他高溫合金研發單位 產業化產業化 于 2000 年前后開始產業化進程，已積累了一定的工程化、產業化經驗 數據來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 圖圖 25：公司產品產業

87、鏈：公司產品產業鏈 圖圖 26：公司產品：公司產品分類分類及應用領域及應用領域 數據來源：東北證券，公司招股說明書 數據來源：東北證券，公司官網 鑄造高溫合金鑄造高溫合金：技術優勢明顯，產品線完備：技術優勢明顯，產品線完備 鑄造高溫合金是指可以或只能用鑄造方法成型零件的一類高溫合金，可根據零件的使用需要，設計、制造出近終形或無余量的具有復雜結構和形狀的高溫合金鑄件。公司是國內最大的鑄造高溫合金供應商，相關產品市占率超 40%，部分航空發動機用高溫合金鑄件市占率超90%。 公司現有的鑄造高溫合金系列產品主要為三類：（1）鑄造高溫合金母合金； （2）高溫合金精鑄件； （3）高溫合金葉片。 （1）高

88、溫合金母合金）高溫合金母合金 公司在高溫合金母合金試制及生產方面具備領先優勢，能夠生產包括等軸晶、定向凝固、單晶合金在內的幾十種牌號的母合金，適用于 6501100范圍內的不同溫度環境。公司采用獨有的真空水平連鑄技術制備母合金棒，底鑄出鋼，連續成型，母合金棒純凈度高、表面光潔、致密度高、無中心縮孔，長度可根據用戶需求任意切取。公司母合金主要供應各航空、航天發動機、船用發動機精鑄件生產，幾乎覆蓋我國所有在研和批產型號的航空航天發動機，下游客戶涵蓋國內主流航空發動機生產企業。此外高溫合金母合金同時也供應其它鑄造高溫合金產品生產廠家，用于生產燃氣輪機、汽車發動機增壓器渦輪、醫療器械人工關節等精鑄件。

89、 （2）精密鑄造高溫合金制品精密鑄造高溫合金制品 公司是國內除航空發動機主機廠外，規模最大的精密鑄造高溫合金產品生產商，擁有先進的高溫合金精密鑄件生產線，并擁有高溫合金渦輪機導向器整體精密鑄造技術， 在精密鑄造領域具備絕對領先優勢， 產品涵蓋了幾乎所用航天運載火箭發動機、渦噴、渦扇和沖壓發動機用高溫合金精鑄件，同時公司也生產燃氣輪機、航天發動機、煙氣輪機、汽車發動機、醫療器械用高溫合金精鑄件。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 11：公司精密鑄造合金制品：公司精密鑄造合金制品 品類品類 產品介紹產品介紹 等軸

90、晶精密鑄造制等軸晶精密鑄造制品品 擁有先進的高溫合金精密鑄件生產線，并擁有高溫合金渦輪機導向器整體精密鑄造及重型燃機用大尺寸高溫合金葉片鑄造等核心技術。航空發動機系列產品；航天發動機系列產品；燃氣輪機；車用高溫合金精鑄件；高溫合金等溫鍛模具；特種泵、閥用精鑄件。 Ti-Al 系金屬間化合物制品系金屬間化合物制品 Ti2AlNb 和 Ti3Al合金鑄造制品 Ti2AlNb 合金和 Ti3Al 合金均為金屬間化合物基的輕質高溫結構材料，兼有金屬的較好塑性和陶瓷的高溫強度，同時具有良好的抗氧化性，Ti2AlNb合金和Ti3Al合金的密度分別比鎳基高溫合金分別減重約30%和 40%。 TiAl 合金靶

91、材 TiAl 合金靶材用于大面積磁控濺射鍍膜、裝飾和耐磨鍍膜。公司生產各種 TiAl 合金靶材均具有成分精確、純度高、微觀組織優異及使用壽命長等特點。 鈦合金鑄造制品 公司擁有一條以氦冷真空自耗電弧熔煉爐（1 噸和 3 噸各一臺） 、真空自耗電弧凝殼爐（150kg 和 260kg 各一臺）和真空懸浮爐（20kg 一臺）為主體設備的、 具有國內領先水平的鈦合金精密鑄件生產線， 并形成了以真空離心鑄造和反重力鑄造為特色的精密鑄造技術?，F已在鈦合金車用壓氣機輪和石化用泵閥精密鑄件等產品方面形成了突出的技術優勢和生產能力。 Ni-Al 系金屬間化合物制品系金屬間化合物制品 高溫承力 Ni3Al 基合金

92、品 Ni3Al 基合金達到 1100時使用時，b 為 350MPa400MPa，達到完全抗氧化級。典型應用：噴管調節片、等溫鍛造模具、鈦合金熱成形和超塑成形加熱平臺、高溫卡具和拉桿等。 高 溫 可 焊 輕 比 重Ni3Al 基合金品 Ni3Al 基合金在 1000時使用時，b 為 230MPa260MPa；1100達到完全抗氧化級；可采用氬弧焊和電子束焊接。典型應用：燃燒室旋流器、泵殼、進氣罩以及其它需要焊接的高溫部件。 中溫高強 Ni3Al 基合金品 700900服役的 Ni3Al 基合金具有較高的強度。850時，b850MPa，515%；800時 540MPa 下持久壽命大于 150h。典

93、型應用：整體細晶鑄造葉盤（120mm350mm） ，渦輪后機匣（直徑900mm) 鋁鎂合金制品鋁鎂合金制品 鋁合金熔模鑄件 主要產品：航空航天發動機用機座、箱體、殼體、本體、支架、承重梁等；先進雷達電子行業用精密波導類零件，復雜艙體、框架類樹脂砂鑄件。 鋁合金砂型鑄件 鎂合金熔模鑄件 不銹鋼合金精鑄件不銹鋼合金精鑄件 公司同時擁有真空感應爐和中頻熔煉爐，對不銹鋼鑄件可選擇的工藝方案較多，同時對于尺寸厚大、質量要求較高的精密鑄造鑄件，公司擁有豐富的技術和生產經驗。 應用領域：船舶、雷達等 電極棒電極棒 公司采用獨有的真空水平連鑄技術制備，電極棒純凈度高，夾雜物含量比傳統真空感應熔煉金屬模鑄工藝電

94、極棒低一倍左右，致密度高，無中心縮孔，長度可根據用戶需求任意切取。 主要產品：粉末高溫合金、鎳基合金、特殊鋼（A100、300M 等） 。 人工關節精鑄件人工關節精鑄件 公司是我國最早開展人工關節研制的單位之一，產品包括 CoCrMo 髖關節、膝關節、脛骨平臺、活動杯毛坯，不同規格的 CoCrMo 鍛棒、不銹鋼鍛杯等。人工關節毛坯已經形成系列化、規?；纳a能力。 特殊合金精鑄件特殊合金精鑄件 特殊材質閥門是公司的優勢產品，產品結構復雜，多為厚大件。公司目前可以生產 Inconel 系列、Monel 系列、哈氏合金系列 Ni 基合金閥門，國內能生產的廠家很少。 數據來源：東北證券，公司官網 （

95、3 3）高溫合金葉片）高溫合金葉片 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 12：公司高溫合金葉片：公司高溫合金葉片 研發領域研發領域 產品情況產品情況 高溫合金定向凝固葉片高溫合金定向凝固葉片 公司引進了德國 ALD 公司 VIM IC 10 DS/SC 真空感應定向凝固爐，是國內最先進的大型定向凝固生產設備，可提供高度達 350mm 的定向凝固渦輪葉片。主要產品有：1、渦扇發動機用定向凝固渦輪葉片；2、重型燃機用大尺寸定向凝固渦輪葉片 高溫合金單晶葉片高溫合金單晶葉片 公司在單晶高溫合金及葉片研制方面處于國內領

96、先水平，具有單晶渦輪葉片研制全過程的技術積累。研制的 DD402 單晶合金及渦輪葉片獲得國家發明專利，并獲得國家科技進步二等獎。研制的DD407 單晶合金空心渦輪葉片也通過試飛考核，并形成了批量生產能力。主要產品：單晶高溫合金、實心和空心渦輪葉片。 等軸晶高溫合金葉片等軸晶高溫合金葉片 公司生產其它類航空發動機、燃氣輪機用高溫合金實心葉片、復雜型腔帶擾流柱空心葉片。供貨牌號： K403、K465、K446、K452、K4648 合金。規格：葉片尺寸最大高度 700mm；單個葉片重量最大 26kg 數據來源：東北證券，公司官網 變形高溫合金變形高溫合金：掌握核心環節，外協加工提高資產收益率：掌握

97、核心環節，外協加工提高資產收益率， 變形高溫合金是指可以進行熱、冷變形加工，具有良好的力學性能和綜合的強、韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能的一類合金。公司在變形高溫合金領域，具有生產結構復雜、鍛造難度大的部件的技術能力，擁有微量元素改性及微合金化技術、均勻化退火技術、包套鍛造技術、純凈化和低偏析特種熔煉技術和特大型渦輪盤生產技術。公司在變形高溫合金制備上具備全流程生產的能力，但因為變形高溫合金工藝流程中需要冶煉開坯和鍛造， 該環節所需設備價值較高， 但附加值較低，公司綜合考慮資產收益率，將此環節進交由外部廠商加工，抓住后續熱處理、機加工、化學檢測、探傷、性能檢測等關鍵環節，既保障了整體收

98、益率，又能突破現有設備局限，實現輕資產高速增長。 公司現生產的變形高溫合金制品包括板材、棒材、管材、絲材和渦輪盤等高溫合金制品，其次還生產電力行業汽輪機葉片防護片、玻璃行業端頭和玻璃棉制造的離心器等。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 13：公司變形高溫合金制品：公司變形高溫合金制品 研發領域研發領域 產品情況產品情況 高溫合金盤鍛件高溫合金盤鍛件 公司在變形高溫合金鍛件研制和生產領域一直處于國內領先地位?？捎糜谥谱?253900之間特殊環境下使用的渦輪盤鍛件、葉片等轉動部件及機匣、環形件、拉桿、軸等熱端承力

99、件，應用于航空發動機、航天動力、地面及石油、化工、勘探及核工業等領域。 高溫合金棒材高溫合金棒材 主要用于制作高溫特殊環境下使用的高性能軸類、墊片、緊固件等承力部件。公司可以根據不同構件對材料抗氧化性能、力學性能等的綜合要求，為用戶選擇-2531300使用的相應的高溫抗氧化、耐蝕、耐磨高溫合金棒材，以滿足構件服役條件的要求。 高溫合金板材、帶材高溫合金板材、帶材 具有優良的抗氧化、抗腐蝕和抗冷、熱疲勞性能，優良的熱、冷工藝（杯突、彎曲）性能和焊接性能，可應用于酸、堿、鹽腐蝕氣氛，能夠滿足在-2531300高溫、磨蝕等各種惡劣環境下使用的需求。主要用于制作宇航發動機的燃燒室、加力燃燒室中的火焰筒

100、、安裝邊、燃氣導管、隔板、加力筒體等零件和各種用途的波紋管等高溫抗氧化、承力部件，特殊環境下使用的板簧、燃氣導管、密封件等具有較高要求的結構件等。 高溫合金管材高溫合金管材 可供應室溫1300使用的冷拔或冷軋高溫合金管材。產品滿足了高溫、熱燒蝕、磨損以及各種酸、堿、鹽等的高溫惡劣工況環境使用需求。 高溫合金絲材高溫合金絲材 公司研制的多種高溫合金冷拉焊絲和冷鐓絲材，已經用于航空、航天等領域的發動機相關零部件的堆焊和焊接?；山z、焊絲主要用于制作-253850之間使用的彈簧、阻尼元件及各種規格的焊絲，已成功應用于航空、航天發動機、石油鉆井隨鉆測斜儀、華北電網設備、低溫供熱堆、秦山及大亞灣核電站。

101、燃燒室用高溫合金環件燃燒室用高溫合金環件 公司在變形高溫合金燃燒室材料研制和生產領域一直處于國內領先地位，為國內先進航空航天發動機研制了 GH3230、GH4648、GH4098、GH4199 等燃燒室合金。環型件是燃燒室用高溫合金的一個主要產品，應用于燃燒室的筒體和法蘭部件，通過多年的研究積累，具備各種高溫合金環件軋制生產技術。 高均質渦輪盤高均質渦輪盤 公司自主研發了高溫合金及高合金鋼低偏析冶煉技術及特種鍛造技術?？缮a高溫合金渦輪盤、軸類鍛件；高均質化、長壽命高溫模具材料及各種規格高速鋼棒材。 司太立耐磨制品司太立耐磨制品 具有優良的高溫力學性能和耐腐蝕、耐磨蝕性能，并且表現出良好的耐沖

102、蝕和耐高溫氧化特性，廣泛應用在各行各業，特別適用于核電、石化、電力、汽車、紡織、化工、食品等諸多領域。公司可提供在高溫,耐磨,耐腐蝕等復雜苛刻環境中使用的系列司太立合金的鍛棒、鍛件、熱軋棒板、焊絲、精密鑄件、母合金、電極棒等產品。產品：化纖行業粘膠短纖維生產廠家用的耐蝕切斷刀、耐蝕底刀，過濾網，汽輪機生產廠家用的葉片防護片，旋鍛模、司太立合金鍛壓芯棒、玻璃棉離心器、汽封活塞等。 數據來源：東北證券，公司官網 新型高溫合金新型高溫合金：技術引領行業，型號需求逐步放量：技術引領行業，型號需求逐步放量 （1）粉末高溫合金）粉末高溫合金 粉末冶金高溫合金是采用粉末冶金的方法制備的高溫合金，與傳統的鑄鍛

103、高溫合金相比，具有組織均勻，無宏觀偏析，以及屈服強度高、疲勞性能好等優點，能夠提高合金的綜合性能，并且能減少切削加工量,提高了合金的利用率。 公司在粉末高溫合金領域，處于技術引領地位，公司是國內最早研發和生產粉末高溫合金制品的企業， 研制成功的 FGH4091、 FGH4095、 FGH4096、 FGH4097、 FGH4098等粉末高溫合金盤鍛件滿足了國家多個重點型號航空發動機的設計和應用需求。隨著粉末高溫合金市場需求快速增長，型號需求開始放量。FGH97 高壓渦輪盤在某盤 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 件

104、國產化招標中競標第一，為未來粉末高溫合金的批量生產提供了保障；通過對制粉設備改造，粉末收得率不斷提升，并與國內單位開展合作，完成某型號制粉設備的設計；此外還加大對民品市場的開拓，在 3D 打印等民品領域取得新的突破。 表表 14：公司粉末高溫合金：公司粉末高溫合金 研發領域研發領域 產品情況產品情況 高品質球形金屬粉末高品質球形金屬粉末 采用 PREP 工藝生產的粉末具有球形度好、表面光潔度高、氣體含量低、純凈度高等優點，廣泛應用于航空、航天、能源、石化、醫學等領域。根據用戶需求，可生產和提供不同粒度的 PREP 鎳基合金、鈷基合金、鈦合金、因瓦合金、不銹鋼、耐熱鋼、難熔合金、稀有金屬等粉末，

105、滿足熱等靜壓成形、金屬注射成形、增材制造(3D 打印)和釬焊等對高品質粉末的需求。 熱等靜壓合金制件熱等靜壓合金制件 據用戶需求，采用 PREP 制粉+直接熱等靜壓(As-HIP)工藝，可生產和提供 FGH4095、FGH4096、FGH4097、FGH4091 和 FGH4098 以及其他牌號的粉末高溫合金、鈦合金以及不銹鋼等合金的坯料、環、軸、盤等制件。采用熱等靜壓擴散連接工藝，生產和提供雙金屬盤等制件。 等軸晶高溫合金葉片等軸晶高溫合金葉片 研制的 FGH4095、FGH4096 和 FGH4097 合金已經批量用于國內多個型號航空發動機?？筛鶕脩粜枨?，生產和提供不同規格的 FGH40

106、95、FGH4096 和 FGH4098 以及其他牌號的粉末高溫合金盤、環類鍛件；采用梯度熱處理工藝，生產和提供雙組織/雙性能盤件。 數據來源：東北證券，公司官網 （2）氧化物彌散強化系列制品（）氧化物彌散強化系列制品（ODS 合金）合金） 氧化物彌散強化(ODS)合金是采用獨特的機械合金化工藝，將具備極高熱穩定性的，納米級氧化物粒子，均勻彌散于 Ni、Fe、Cu 及 Al 基等合金基體中而形成的一種特殊的高溫合金。其合金強度在接近合金本身熔點的條件下仍可維持，具有優良的高溫蠕變性能、優越的高溫抗氧化性能、抗碳、硫腐蝕性能。 公司在該領域長期研發， 研制出國內第一個獲得正式應用的 ODS 高溫

107、合金， 并建立了我國第一條完整的 ODS 合金生產線，生產的 MGH754 合金廣泛應用于先進航空發動機導向葉片、葉片后蓖齒環等高溫部件。生產的 MGH956 合金是進航空發動機主燃燒室及加力燃燒室內襯和尾噴管的主要材料。 3.2. 收購收購青島新力通布局民品，與主業協同，成為第二成長動力青島新力通布局民品，與主業協同，成為第二成長動力 2018 年年 11 月公司通過發行股份及支付現金方式以月公司通過發行股份及支付現金方式以 4.745 億元億元對價對價收購青島新力通收購青島新力通65%股權，成為其控股股東。股權，成為其控股股東。青島新力通成立于 2011 年，在石化、冶金、玻璃建材高溫爐管

108、行業有著深厚的技術積累，在石化領域的百萬噸乙烯裂解爐管、萬標立級的制氫轉化管技術處于前列，并參與了煤化工領域的輻射熱管材料的開發，其中在乙烯裂解爐管領域的市占率達到 40%，位居國內第一。國內客戶包括中石油、中石化、惠生工程等公司，國際冶金領域客戶包括日本 JFE、新日鐵，石化領域客戶包括法國赫銻（HEURTEY） 、法國德西尼布（Technip） 、德國伍德（Uhde） 、德國林德（linde） 、意大利 ITT、沙特沙比克（SABIC）等。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 表表 15：新力通產品情況：新力通產

109、品情況 產品領域產品領域 產品情況產品情況 產品介紹產品介紹 石化石化 乙烯裂解爐管、轉化爐爐管 裂解爐管應用在輻射段，使用工作溫度在 1000 -1150，是乙烯裂解爐和制氫轉化爐的重要設備。 冶金冶金 輻射管 用于連退、鍍鋅線立式退火爐、?；癄t、淬火爐。 爐輥 用于連退、鍍鋅線立式退火爐。 DRI 轉化管 直接還原鐵。 其他行業其他行業 熱處理爐 爐底輥、電輻射管、料框、料盤。主要用于用于連續滲碳、滲氮爐 數據來源：東北證券，公司官網 業務協同發展， 增厚公司利潤。業務協同發展， 增厚公司利潤。 鋼研高納除現有的高溫金屬材料及制品、 輕質合金、特種合金及制品、粉末材料及制品的業務外，也研發

110、出了部分先進高溫爐管材料。新力通與鋼研高鈉同屬于高溫合金領域的企業，在技術方面各有優勢，收購整合后在技術、業務合作等方面產生一定的協同效益。收購新力通，不僅增加了公司的民品業務、 提升了公司的盈利水平， 還為公司的長期成長提供新的發展動力。 2018-2020年新力通實現凈利潤不斷增長，2020 年達到 1.03 億元，占公司凈利潤比例達到41.75%。2021 年新力通實現凈利潤為 3270 萬，同比上年大幅下滑，主要受原材料價格波動影響。 圖圖 27：新力通凈利潤情況及：新力通凈利潤情況及凈凈利潤占比利潤占比 數據來源：東北證券，公司公告 高溫合金在石化高溫合金在石化、冶金領域需求強勁。冶

111、金領域需求強勁。 （1）在石化領域，高溫合金主要運用于乙烯裂解爐管，乙烯是石化行業核心，乙烯裂解爐是乙烯生產的核心設備，一臺 10 萬噸產能的乙烯裂解爐中裂解爐管為 60 噸左右，設備 5-6 年更新一次。2020 年我國乙烯產能約 3518 萬噸，預計到 2025 年產能達 7350 萬噸，對應 2021-2025 年之間年均8820 噸的裂解管需求。此外，根據“煉化一體化”要求，每新建 100 萬噸乙烯項目需配套建設 1000 萬噸的煉油廠，一般每 1000 萬噸煉油需配備一臺 10 萬標立制氫爐，每臺 10 萬標立制氫爐需 240 噸轉化管。預計 2021-2025 年，制氫爐轉化管年均

112、需求量約 3528 噸。 （2）在冶金領域，采用高溫合金鑄造的輻射管、爐輥是冶金行業退火爐、?；癄t、淬火爐等裝備的主要部件。2020 年我國冷軋薄板產量 3912.3 萬噸， 連退板和鍍鋅板分別為 1565 萬噸和 2347 萬噸。 按 50 萬噸連退線需要輻射管、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 爐輥價值 4300 萬元，40 萬噸鍍鋅線需要輻射管、爐輥價值 2,100 萬元計算，輻射管、爐輥高端備件市場總容量約 26 億元。按平均更換周期 5-6 年，輻射管、爐輥高端市場備件年需求額在 5.2 億元左右。 將

113、公司的技術優勢快速轉化為市場緊缺的產品優勢。將公司的技術優勢快速轉化為市場緊缺的產品優勢。我國合金爐管需求量大，國內相關企業技術不斷進步，但與國外相比，我國合金爐管的生產在質量、服役壽命等性能上還存在一定的差距。為滿足石油化工合金爐管等產品對高溫合金更高的技術要求，必須開發出耐高溫、抗結焦、抗滲碳性能、抗熱疲勞及高溫蠕變性能好的耐熱合金材料，除保證主要合金成分外，還必須冶煉出含雜質低的耐熱合金，使爐管的運行周期達到 100000h 以上。目前我國廣泛采用的裂解爐管材料為 HP40 耐熱合金，采用新型抗結焦材料，提高爐管運行壽命是國際上普遍采用的裂解爐管升級技術。鋼研高納正在實施我國獨立知識產權

114、的新型抗結焦 NI3AL 基合金 MX359 合金的研制。另外，高溫合金爐管真空離心制備技術開發可對青島新力通的制造工藝和裝備進行全面升級。通過鋼研高納的材料和工藝裝備研發優勢，雙方可以在抗結焦裂化管的材料及裝備技術開發、雙金屬復合爐輥等方面共同開發，青島新力通可提升其產品質量和性能，滿足市場需求，提升市場知名度和市場占有率。 4. 業績預測及估值業績預測及估值 4.1. 業務假設及業績預測業務假設及業績預測 假設一：2021-2023 年，鑄造高溫合金產品增速為 30%、30%、30%；變形高溫合金產品增速為 25%、20%、20%；新型高溫合金產品增速為 50%、40%、30%；其他業務產

115、品增速為 50%、30%、20%。 假設二：2021-2023 年，公司綜合毛利率為 28.63%、29.94%、30.92%；其中，鑄造高溫合金產品毛利率為 25%、26%、27%；變形高溫合金產品毛利率為 20%、21%、22%；新型高溫合金產品毛利率為 55%、55%、55%；其他業務產品毛利率為 20%、20%、20%。 表表 16：公司營收預測公司營收預測 收入（百萬）收入（百萬） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鑄造高溫合金鑄造高溫合金 994.40 1,200.69 1,560.90 2,029.17 2,637.92 yoy 10.64% 20.75%

116、30% 30% 30% 變形高溫合金變形高溫合金 398.62 503.55 629.44 755.33 906.39 yoy 9.87% 26.32% 25% 20% 20% 新型高溫合金新型高溫合金 184.63 285.12 427.68 598.75 778.37 yoy 7.82% 54.42% 50% 40% 30% 其他業務其他業務 7.30 13.27 19.90 25.88 31.05 yoy -46.31% 81.81% 50% 30% 20% 合計合計 1,584.95 2,002.63 2,637.92 3,409.12 4,353.74 yoy 9.57% 26.35

117、% 31.72% 29.24% 27.71% 數據來源：東北證券，公司公告 4.2. 估值分析估值分析 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 預計 2022-2024 年公司營收增速分別為 31.72%、29.24%、27.71%；歸母凈利潤分別為 3.86、5.03、6.83 億元，EPS 分別為 0.79、1.04、1.41 元/股；對應當前股價的 PE分別為 44/34/25 倍，考慮到公司在先進高溫合金技術上的領先優勢，下游需求缺口持續擴大，預計公司在軍品、民品領域均實現高增長，給予“買入”評級。 表表 17：

118、可比公司估值：可比公司估值 公司公司 股價股價（5.13） EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 圖南股份圖南股份 53.31 1.18 1.60 2.05 45.18 33.32 26.00 應流股份應流股份 13.39 0.63 0.69 0.90 21.25 19.41 14.88 撫順特鋼撫順特鋼 15.19 0.47 0.66 0.85 32.32 23.02 17.87 鋼研高納鋼研高納 35.05 0.79 1.04 1.41 44.17 33.84 24.94 數據來源：東北證券，Wind 一致預測 5. 風險提示風險提示 （1）

119、原材料價格變動風險； （2）行業競爭加??； （3）產能擴張不及預期。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 559 926 822 886 凈利潤凈利潤 330 415 541 734 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備 -1 5 5 5 應收款項 1,551 1,

120、662 1,994 2,377 折舊及攤銷 89 99 113 118 存貨 858 1,032 1,243 1,483 公允價值變動損失 0 0 0 0 其他流動資產 255 326 406 501 財務費用 5 17 19 16 流動資產合計流動資產合計 3,223 3,946 4,465 5,247 投資損失 -60 -79 -34 -44 可供出售金融資產 運營資本變動 -293 8 -191 -168 長期投資凈額 185 219 266 306 其他 -21 -2 -2 -2 固定資產 799 872 934 990 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 49 462 451 66

121、0 無形資產 178 208 224 247 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量 -269 -233 -285 -275 商譽 320 320 320 320 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 421 138 -270 -321 非非流動資產合計流動資產合計 1,851 2,066 2,274 2,477 企業自由現金流企業自由現金流 -255 155 125 318 資產總計資產總計 5,075 6,012 6,739 7,724 短期借款 9 0 0 0 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 應付款項 1,048 1,262 1,619 2,0

122、27 每股指標每股指標 預收款項 0 0 0 0 每股收益（元） 0.65 0.79 1.04 1.41 一年內到期的非流動負債 17 17 17 17 每股凈資產（元） 5.86 6.42 7.16 8.15 流動負債合計流動負債合計 1,426 1,780 2,212 2,762 每股經營性現金流量（元） 0.10 0.95 0.93 1.36 長期借款 383 663 563 463 成長性指標成長性指標 其他長期負債 198 198 198 198 營業收入增長率 26.4% 31.7% 29.2% 27.7% 長期負債合計長期負債合計 581 861 761 661 凈利潤增長率 4

123、9.6% 26.6% 30.5% 35.7% 負債合計負債合計 2,007 2,641 2,973 3,423 盈利能力指標盈利能力指標 歸屬于母公司股東權益合計 2,846 3,121 3,479 3,962 毛利率 28.2% 28.6% 29.9% 30.9% 少數股東權益 221 250 288 339 凈利潤率 15.2% 14.6% 14.8% 15.7% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,075 6,012 6,739 7,724 運營效率指標運營效率指標 應收賬款周轉天數 87.00 90.00 88.50 89.25 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 20

124、22E 2023E 2024E 存貨周轉天數 217.74 200.00 190.00 180.00 營業收入營業收入 2,003 2,638 3,409 4,354 償債能力指標償債能力指標 營業成本 1,438 1,883 2,388 3,008 資產負債率 39.6% 43.9% 44.1% 44.3% 營業稅金及附加 14 21 27 35 流動比率 2.26 2.22 2.02 1.90 資產減值損失 -1 -5 -5 -5 速動比率 1.56 1.53 1.35 1.25 銷售費用 28 37 48 61 費用率指標費用率指標 管理費用 168 211 266 340 銷售費用率

125、1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 財務費用 12 9 11 8 管理費用率 8.4% 8.0% 7.8% 7.8% 公允價值變動凈收益 0 0 0 0 財務費用率 0.6% 0.4% 0.3% 0.2% 投資凈收益 60 79 34 44 分紅指標分紅指標 營業利潤營業利潤 359 472 613 832 分紅比例 18.6% 30.0% 30.0% 30.0% 營業外收支凈額 0 2 2 2 股息收益率 0.3% 0.7% 0.9% 1.2% 利潤總額利潤總額 358 474 615 834 估值指標估值指標 所得稅 28 59 74 100 P/E（倍） 89.25 44.17 33

126、.84 24.94 凈利潤 330 415 541 734 P/B（倍） 9.83 5.46 4.90 4.30 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 305 386 503 683 P/S（倍） 8.51 6.46 5.00 3.91 少數股東損益 25 29 38 51 凈資產收益率 10.7% 12.4% 14.5% 17.2% 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 研究團隊研究團隊簡介：簡介： Table_Introduction 王鳳華：東北證券研究所絕對收益首席分析師、國防軍工行業首席分

127、析師、非銀金融行業首席分析師。中國人民大學碩士研究生，證券行業從業 24 年，2019 年加入東北證券。曾任民生證券研究所所長助理、宏源證券中小盤首席分析師、申萬宏源證券研究所中小盤研究部總監、聯訊證券研究院執行院長。2012 年至 2014 年連續三年帶領團隊上榜新財富最佳中小市值分析師，20162017 年帶領聯訊研究院獲得新財富最具潛力研究機構獎項。多次獲得水晶球、Wind 資訊金牌分析師、今日投資天眼分析師、金融界最佳分析師等多項獎項，深入調研過 500+上市公司。 劉青松：中國人民大學會計學碩士，中央財經大學本科，現任東北證券軍工與絕對收益、商貿零售分析師。曾任職于中國北方工業有限公

128、司，2018 年以來具有 3 年證券研究從業經歷。 重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資

129、者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報

130、告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 投資評級中所涉及的市場基準： A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的

131、）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。 請務必閱讀正文后的聲明

132、及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34 / 34 鋼研高納鋼研高納/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400- -600600- -06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區三里河東路五號中商大廈 4 層 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二

133、星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監） 021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李流奇 021-61001807 13120758587 L 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳

134、 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-61001986 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪

135、010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17863705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監） 0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang

136、_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王星羽 0755-33975865 13612914135 wangxy_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099