珠海冠宇-投資價值分析報告：消費電池龍頭發力儲能電池-220516（39頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 消費電池龍頭，發力儲能電池消費電池龍頭，發力儲能電池 珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告2022.5.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 袁健聰袁健聰 首席新能源汽車 分析師 S1010517080005 汪浩汪浩 新能源汽車分析師 S1010518080005 吳威辰吳威辰 新能源汽車分析師 S1010521060001 公公司為全球消費鋰電細分龍頭，深耕消費軟包電池多年，產品性能優異，客戶深度綁司為全球消費鋰電細分龍頭，深耕消費軟包電池多年，產品性能優異，客戶深度綁定，預計未來新興消費需求定，預計未來新興消費需求+

2、產能釋放將持續提供增長。同時，公司切入動力、儲能產能釋放將持續提供增長。同時，公司切入動力、儲能賽道開辟二次成長，目前客戶開拓、產能擴張同步推進，后期有望增厚業績賽道開辟二次成長，目前客戶開拓、產能擴張同步推進，后期有望增厚業績。 公司：作為全球消費鋰電龍頭，珠海冠宇開始進行動力電池布局并不斷擴大儲公司：作為全球消費鋰電龍頭，珠海冠宇開始進行動力電池布局并不斷擴大儲能業務，已獲自主龍頭車企能業務，已獲自主龍頭車企訂單訂單，業務發展勢頭良好。，業務發展勢頭良好。2021 年公司實現營收103.4 億元，同比增長 48%，歸母凈利 9.5 億元，同比增長 16%，業績連續高增長，主要產品鋰離子電池

3、 2021 年銷量同比增長 40%，市占率及應用場景不斷擴大，動力電池研發投入較大，未來毛利率有望改善。此外，公司管理團隊背景深厚，員工持股激勵充分。 行業：消費需求仍有增量，行業頭部效應顯著。行業：消費需求仍有增量，行業頭部效應顯著。根據 GGII 數據，目前傳統消費鋰電出貨量增速放緩，而新興消費鋰電需求快速增長，成為主要增量空間。消費電子產品市場廣闊，鋰電池出貨量快速增長，消費軟包優勢顯著，出貨占比快速提升。消費軟包行業集中度高，頭部效應顯著，技術及渠道共同構建行業壁壘。隨著日韓企業逐步退出，國內消費電池廠商的份額不斷提升，下游終端市場集中度提升，注重客戶響應速度，行業電芯及 PACK 一

4、體化凸顯，帶動企業市場份額及話語權雙提升。 看點一：消費看點一：消費電池業務電池業務產品性能優異，深度綁定客戶，產能擴張支撐份額提升產品性能優異，深度綁定客戶，產能擴張支撐份額提升。1）公司長期專注消費軟包，電芯 PACK 全產業鏈布局；能量密度行業領先，產品性能先進，循環性能表現優異，快充電池超前布局；面向固態電池積極布局，有望實現彎道超車；關鍵技術自主研發，專利產業化居前列。2）PACK 廠和終端前五大客戶營收占比居行業前列；受益終端行業集中度提升，筆記本電池業務先發優勢顯著且份額領先；電芯業務為發展起點，主營業務毛利率領先；產能擴張帶動手機份額增長，規模效應實現降本增效。 看點二：動力及

5、儲能電池帶來二次成長空間看點二：動力及儲能電池帶來二次成長空間。公司 2016 年開始從事動力電池研究，產品主要應用于電動摩托及汽車啟停系統。目前，電動摩托市場將迎來換車高峰期，兩輪車鋰電份額持續提升，汽車啟停電池應用空間廣闊。隨著環保新政出臺，啟停電池市場規模將進一步提升，鉛酸電池占據絕大部分啟停市場份額，鋰電池技術壁壘高，公司憑借長期技術研發支持，已獲智己 LS7 定點通知，同時公司現金流充沛經營改善，能夠支撐動力電池長期資本支出。 風險因素：風險因素：下游市場增速放緩；動力電池業務持續虧損；合同價格不利條款；客戶集中業務萎縮；跨境經營疫情及環保等不利影響；原材料進口受限。 投資建議：投資

6、建議：預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.72/1.35/1.74 元，現價對應35/18/14 倍 PE。公司是全球消費鋰電細分龍頭，受益全球新興消費市場需求擴張和自身產能提升而有望維持平穩增長。同時，公司動力、儲能業務加速推進，尤其動力業務已切入主流車企，開啟第二增長曲線。參照可比公司寧德時代、億緯鋰能、比亞迪、蔚藍鋰芯、欣旺達等（基于 wind 一致預期）2023 年平均23 倍 PE，結合公司動力儲能業務成長性，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標市值 375 億，目標價 33.7 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 珠海冠宇珠海冠宇 688772 評級評級

7、買入（首次）買入（首次） 當前價 25.61元 目標價 33.7元 總股本 1,122百萬股 流通股本 109百萬股 總市值 287億元 近三月日均成交額 110百萬元 52周最高/最低價 62.8/19.49元 近1月絕對漲幅 -3.03% 近6月絕對漲幅 -51.06% 近12月絕對漲幅 77.48% 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元) 6,964 1

8、0,340 12,430 15,017 18,173 增長率 YoY% 30.6% 48.5% 20.2% 20.8% 21.0% 凈利潤(百萬元) 817 946 803 1,516 1,957 增長率 YoY% 89.9% 15.8% -15.1% 88.8% 29.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.73 0.84 0.72 1.35 1.74 毛利率% 31.2% 25.1% 20.3% 24.5% 25.3% PE 34.0 29.3 34.5 18.3 14.2 PB 8.5 4.4 3.9 3.3 2.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 5

9、 月 13 日收盤價 NAbWjZlUjWjZjVpYiY7NdN8OmOmMoMpNiNpPmRlOoPoRbRqQyRwMsOnPwMmNnN 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司：全球消費鋰電龍頭，切入動力、儲能賽道公司：全球消費鋰電龍頭，切入動力、儲能賽道 . 1 全球消費鋰電龍頭，切入動力電池賽道 . 1 份額需求雙驅動，業績連續高增長 . 3 管理團隊技術背景深厚，員工持股制度激勵充分 . 7 行業空間：消費需求仍有增量，行業頭部效應顯著行業空間：消費需求仍有增量，行業頭部效應顯

10、著 . 10 傳統消費電子出貨放緩，新興市場提供主要增量 . 10 消費軟包優勢顯著，出貨占比快速提升 . 12 行業集中度高，技術及渠道共同構建壁壘 . 17 行業趨勢：國產份額提升，軟包電芯行業趨勢：國產份額提升，軟包電芯 PACK 一體化一體化 . 18 日韓軟包企業份額降低，國產消費軟包廠商份額提升 . 18 下游終端市場集中度提升，注重客戶響應速度. 19 電芯制造與 PACK 封裝一體化，形成全產業鏈一站式服務 . 21 公司看點：消費提升份額，動力開啟高增公司看點：消費提升份額，動力開啟高增. 22 產品性能優異，專利技術提供支持 . 22 深度綁定客戶，產能擴張帶動份額提升 .

11、 25 發力動力及儲能電池，開辟二次成長空間 . 26 風險因素風險因素 . 30 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 30 關鍵假設及預測 . 30 估值探討. 31 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：2017-2021 年公司營收（億元）及同比（%） . 3 圖 3：2017-2021 年公司歸母凈利潤（億元）及同比（%） . 3 圖 4：2017-2021 公司營收構成（億元） . 4 圖 5：2017-2021 公司各業務營收占比（%

12、） . 4 圖 6：2018-2021 年公司主要產品銷量（萬只）及同比增速（%） . 4 圖 7：2018-2020 年公司消費類電池產品銷量（億只）及市占率（%） . 4 圖 8：2018-2021 公司消費鋰電池毛利率（%） . 5 圖 9：2019-2021 公司消費鋰電池細分產品毛利率（%） . 5 圖 10：公司主要原材料占原材料采購總額比重（%） . 5 圖 11：原材料鈷酸鋰價格走勢（元/噸） . 5 圖 12：2019-2021 公司動力鋰電池營收（百萬元）及銷量（萬只） . 6 圖 13：2018-2021 公司動力鋰電池毛利情況（億元） . 6 圖 14：2017-202

13、1 公司期間費用率（%） . 6 圖 15：2017-2021 公司研發費用（億元）及研發費用率 . 6 圖 16：2018-2021 年公司毛利率、凈利率、ROE 走勢 . 7 圖 17：2018-2021 年公司杜邦分析 . 7 圖 18：公司股權結構圖 . 8 圖 19：2016-2020 年全球鋰電池出貨量 . 10 圖 20：2016-2020 年中國鋰電池出貨量 . 10 圖 21：2018-2025 全球智能手機出貨量及預測情況（百萬部） . 11 圖 22：2018-2025 年全球 PC 出貨量及預測情況（百萬臺） . 11 圖 23：2018-2025 年全球平板電腦出貨量

14、及預測情況（百萬臺） . 11 圖 24：2018-2024 年全球可穿戴設備市場規模及預測情況（億部） . 12 圖 25：2018-2025 年全球無人機市場規模及預測情況（億美元） . 12 圖 26：2015-2021E 手機軟包占比和筆記本軟包占比 . 12 圖 27：2018-2025E 消費軟包行業市場空間測算（億元） . 14 圖 28：2018-2021 年國內動力電池結構（%） . 15 圖 29：2017-2020 年海外動力電池結構 . 15 圖 30：2020 年全球筆記本電腦軟包消費鋰電池市場份額 . 17 圖 31：2020 年手機軟包電池市場份額 . 17 圖

15、32：2018-2020 年國內軟包企業出貨量占比（%） . 19 圖 33：2014-2020 年中國鋰電池進出口情況統計 . 19 圖 34：2016-2021 年筆記本電腦出貨量及增速 . 19 圖 35：2018-2021Q3 筆記本電腦市場集中度提升 . 19 圖 36：2018-2021Q3 智能手機出貨量及增速 . 20 圖 37：2018-2021Q3 智能手機市場集中度提升 . 20 圖 38：2018-2021Q3 筆記本電腦市場份額 . 20 圖 39：2018-2021Q3 智能手機市場份額 . 20 圖 40：珠海冠宇壞賬計提占比與終端客戶收入占比情況變化 . 22

16、圖 41：2020 年消費軟包行業主要企業研發費用率對比 . 24 圖 42：2018-2020 年核心技術產品占比 . 24 圖 43：2018-2020 年公司前五大客戶營收占比 . 25 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：2018-2020 同行業公司前五大客戶收入占比情況 . 25 圖 45：公司與同行業上市公司主營業務毛利率對比 . 26 圖 46：2018-2025E 珠海冠宇消費鋰電池產能（億只） . 26 圖 47：珠海冠宇鈷酸鋰采購價格同行業對比（萬元/噸） . 26 圖 4

17、8：公司動力電池業務發展歷程 . 27 圖 49：2010-2020 年中國電動兩輪車保有量（億輛）及增速 . 27 圖 50：2017-2020 年中國電動兩輪車出口量（萬輛）及增速 . 27 圖 51：2016-2020 年中國鋰電電動車產量（萬輛）及總體滲透率 . 28 圖 52：2018-2020 年公司經營活動現金流（億元）及銷售收現比 . 30 圖 53：2018-2020 年公司資本性開支（億元） . 30 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要產品及最終用途 . 1 表 2：2020 年公司在消費鋰電行業的出貨量排名 . 2 表 3：公司在動力及儲能鋰電產品的產能投資 . 3 表

18、4：公司董事、高管及其他核心人員基本情況 . 8 表 5：圓柱、方形、軟包電池技術對比 . 12 表 6：2018-2025 年全球消費軟包行業需求和市場空間測算 . 13 表 7：2021 年軟包動力電池裝機排名 . 15 表 8：全球動力電池、整車廠配套關系格局（不完全統計） . 15 表 9：傳統車企/電池企業采用收購、合作和自研三種不同路線參與全固態電池（不完全統計） . 17 表 10：同行業上市公司客戶群體差異 . 18 表 11：傳統電芯、PACK 廠垂直整合趨勢加速 . 21 表 12：消費軟包主要廠商產品性能參數對比 . 22 表 13：珠海冠宇 18 項核心專利技術 . 2

19、4 表 14：珠海冠宇進入終端客戶供應鏈順序時間表 . 25 表 15：鉛酸蓄電池與鋰電池汽車低壓系統電源性能對比 . 29 表 16：珠海冠宇動力類鋰離子電池產品核心技術使用情況 . 29 表 17：公司在動力鋰電產品及儲能產品方面的產能投資 . 30 表 18：2018-2023 年公司各細分業務營收增長及預測情況 . 31 表 19：可比公司 PE 匯總 . 31 表 20：2022-2024 年珠海冠宇盈利預測及估值水平 . 32 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司：全球消費鋰電龍頭，切

20、入動力、儲能賽道公司：全球消費鋰電龍頭，切入動力、儲能賽道 全球消費鋰電龍頭，切入動力電池賽道全球消費鋰電龍頭，切入動力電池賽道 公司為消費電池龍頭，開始切入動力、儲能市場。公司為消費電池龍頭，開始切入動力、儲能市場。2007 年公司前身珠海光宇成立，2011 年開始從事聚合物軟包鋰電池 Pack 制造，并開始為競速電動摩托提供電池方案，2015 年公司已成為全球前五的聚合物鋰電池供應商年公司已成為全球前五的聚合物鋰電池供應商，2017 年公司從哈光宇獨立，2019年股份制改革后正式更名珠海冠宇，并于 2021 年 10 月上市。自成立以來，公司業務始終以消費鋰電為主，并已成為國內消費鋰電行業

21、龍頭。目前公司主要配套終端客戶為 HP、聯想、華為、小米及華碩等全球一流筆記本電腦及智能手機品牌。2019-2020 年，公司相繼成立冠宇動力電池、冠宇動力電源兩家全資子公司進行動力電池布局，通過 12V 和 48V低壓系統啟停電池與主流車企建立聯系，逐漸從當前的汽車啟停電池、電動摩托電池等業務逐步延伸至純電動汽車電池上，同時不斷擴大儲能電池業務。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部 具體來看，具體來看，公司消費鋰離子電池產品包括電芯及 PACK，應用涵蓋筆記本電腦、平板電腦、智能手機、可穿戴設備、消費類無人機等；動力類鋰離子電池產品包括電芯、模組及 PACK，主要應用于

22、汽車啟停系統和電動摩托、儲能、農業無人機等領域。 表 1：公司主要產品及最終用途 公司產品公司產品 電芯電芯/模組模組 PACK 應用領域圖示應用領域圖示 消費類鋰離子電池消費類鋰離子電池 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司產品公司產品 電芯電芯/模組模組 PACK 應用領域圖示應用領域圖示 動力類鋰離子電池動力類鋰離子電池 資料來源：珠海冠宇官網，中信證券研究部 消費鋰電主力供應商，筆電、手機領域份額領先。消費鋰電主力供應商，筆電、手機領域份額領先。2020 年珠海冠宇筆記本電腦及平板電腦市場

23、占有率為 23.7%，僅次于 ATL；智能手機市場占有率為 7%，全球排名第五。在客戶上，公司與惠普、聯想、戴爾、華碩、宏碁、微軟、亞馬遜等筆記本電腦和平板電腦廠商， 華為、 OPPO、 小米、 摩托羅拉、 中興等智能手機廠商， 以及大疆、 BOSE、 Facebook等無人機、智能穿戴廠商建立了長期穩定的合作關系，并已進入蘋果、三星、VIVO 等廠商的供應鏈體系。 表 2：2020 年公司在消費鋰電行業的出貨量排名 全球市場占有率全球市場占有率 全球排名全球排名 筆記本及平板電腦市場筆記本及平板電腦市場 23.7% 2 智能手機市場智能手機市場 7% 5 資料來源：珠海冠宇招股說明書，Tec

24、hno Systems Research，中信證券研究部 積極布局動力及儲能電池，已獲自主龍頭車企定點。積極布局動力及儲能電池，已獲自主龍頭車企定點。2019 年以來，公司積極布局動力電池領域， 研發生產已累計投入 84 億元。 公司動力類電池產品包括電芯、 模組及 PACK，主要應用于汽車啟停系統和電動摩托、儲能、農業無人機等領域。2020 年 11 月，公司全資子公司冠宇動力電池成為上汽集團的定點供應商，向其供應用于智己 LS7 車型的 12V鋰電池。隨后，在新能源汽車與儲能市場蓬勃發展，動力電池和儲能電池整體供不應求的大環境下，公司的車用低壓電池獲得了多家國內外著名主機廠的定點。同時，公

25、司農業無人機電池持續為大疆等主流客戶供貨，儲能電池也開始批量出貨。市場拓展方面，公司目前已與豪爵、康明斯、中華汽車、上汽、通用、中興、Sonnen 等廠商建立了穩定的合作關系，動力電池和儲能電池業務發展勢頭良好。 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 表 3：公司在動力及儲能鋰電產品的產能投資 公告時間公告時間 生產生產/研發產品研發產品 投資額度（單位，百萬）投資額度（單位，百萬） 產能規模產能規模 2022.03 生產高性能新型鋰離子儲能電池 4000 15GWh 2021.11 生產鋰離子動力電池

26、 4000 10GWh 2021.10 研發汽車啟停系統、PHEB 動力電池、BEV 動力電池 400 - 資料來源：珠海冠宇招股說明書，中信證券研究部 份額需求雙驅動，業績連續高增長份額需求雙驅動，業績連續高增長 公司營收、盈利持續高增。公司營收、盈利持續高增。2019-2021 年公司營收分別為 53.3/69.6/103.4 億元，同比+12%/+31%/+48%，歸母凈利潤分別為 4.3/8.2/9.5 億元，同比+94%/+90%/+16%； 2018-2021 年公司業績連續幾年增長，主要受益于軟包電池成為消費鋰電主流技術路線、應用占比逐年提升以及下游新興消費電子領域快速發展，公司

27、來自新普科技、小米、欣旺達等核心客戶的銷售收入逐年增長。 圖 2：2017-2021 年公司營收（億元）及同比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 3：2017-2021 年公司歸母凈利潤（億元）及同比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司聚焦消費鋰電池業務，市占率及應用場景持續擴大。公司聚焦消費鋰電池業務，市占率及應用場景持續擴大。在鋰離子電池應用領域不斷擴大、需求數量不斷增加的趨勢下，公司立足消費類電池領域，堅持發展現有主營業務。2017-2021 年公司消費鋰電池營收分別為 27.6/44.5/51.7/67.4/98.7 億元，2017-2021 年CAGR 達+3

28、7.5%，營收占比超過 95%，是公司主要營收來源。受益于軟包電池在消費電子領域的份額提升，公司消費鋰離子電池銷量穩步提升，2019-2021 年公司消費鋰離子電池銷量分別為 2/2.7/3.7 億只，同比+22%/+34%/+40%，CAGR 為+37%。在細分產品上，公司筆電類電池產品出貨量占比超過 60%，銷量及市占率快速增長；手機電池產品受印度工廠疫情開工影響增長不及預期，但銷量及市占率仍穩中有升；同時公司也在擴展下游其他新興消費鋰電產品應用領域。 29.3547.4753.3169.64103.462%12%31%48%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080

29、10012020172018201920202021營業收入（億元）同比（%，右）-2.462.224.38.179.46190%94%90%16%0%40%80%120%160%200%-4-202468101220172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比（%，右） 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 4：2017-2021 公司營收構成（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2017-2021 公司各業務營收占比（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 6

30、：2018-2021 年公司主要產品銷量（萬只）及同比增速（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 7：2018-2020 年公司消費類電池產品銷量（億只）及市占率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司消費鋰電池消費鋰電池產品產品毛利率主要受原材料成本影響。毛利率主要受原材料成本影響。2019-2021 年，公司產品整體毛利率分別為 28.3%/31.2%/25.2%， 同比+11.4/+2.9/-6.0pcts， 其中， 消費鋰電池 2019-2021年毛利率分別為 28.2%/31.4%/25.4%，同比+11.2/+3.2/-6.0pcts。從細分產品來看，各產品毛利

31、率近年來均有所增長，其中筆電類產品毛利率最高，2019-2021 年由 30.7%波動至26.6%。 原材料成本在鋰離子電池生產中占比約為 70%， 制造/人工成本占比約 20%/10%。其中，鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰等正極材料占比約為 45%，隔膜/負極/鋁塑膜/電解液材料成本占比分別為 18%/12%/12%/7%。因此，原材料價格波動對公司產品毛利率影響較大。 公司主要產品的定價模式為產品成本加成定價公司主要產品的定價模式為產品成本加成定價，成本傳導上存在售價調整滯后。，成本傳導上存在售價調整滯后。在原材料價格大幅上漲時，公司將與下游客戶協商調價，但受限于談判周期、下游市場供求關系、公司

32、自身市場競爭力等因素綜合影響，存在原材料價格上漲時公司存在無法及時調高產品售價或調價失敗的風險。2021Q1 及 2022 年 Q1，公司毛利率下滑至 22.1%/19%，隨成本壓力逐步向下游傳導，后續公司毛利率有望改善。 0.040.100.080.110.9427.644.551.767.498.71.72.91.52.201020304050607020172018201920202021動力鋰離子電池消費鋰離子電池其他業務0.040.100.080.110.9427.644.551.767.498.71.72.91.52.23.70%10%20%30%40%50%60%70%80%90

33、%100%20172018201920202021動力鋰離子電池消費鋰離子電池其他業務0%10%20%30%40%50%05000100001500020000250002018201920202021消費類鋰離子電池銷量（萬只）消費類鋰離子電池同比（%）0.911.191.800.650.740.7917%21%24%5%7%7%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.5201820192020筆電類銷量（億只）手機類銷量（億只）筆電類市占率（%）手機類市占率（%） 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱

34、讀正文之后的免責條款部分 5 圖 8：2018-2021 公司消費鋰電池毛利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：2019-2021 公司消費鋰電池細分產品毛利率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司電池產品主要正極材料為鈷酸鋰公司電池產品主要正極材料為鈷酸鋰，價格波動幅度較大，價格波動幅度較大。2018-2020 年，公司鈷酸鋰采購額分別占公司總采購金額的 44.5%/36.95%/36.74%。 相比于采購價格較為穩定的隔膜材料、石墨、溫度保險絲、鋁塑包裝膜、銅箔、保護板和電解液，鈷酸鋰價格波動較大。2018 年，由于上游部分大型鈷礦停產、下游動力鋰電池需求高漲，

35、供需錯配，鈷酸鋰價格大幅抬升；2019-2020 年，全球鈷原料供應增加，下游技術進步導致鈷原料數量減少，鈷酸鋰價格有所回落；2021 年起，受益新能源汽車快速發展，鈷酸鋰作為正極材料需求大幅度上升，整體供不應求，市場價格快速增長，預計未來價格仍將高位震蕩。 圖 10：公司主要原材料占原材料采購總額比重（%） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 11：原材料鈷酸鋰價格走勢（元/噸） 資料來源：百川盈孚，中信證券研究部 動力電池動力電池尚處于尚處于前期研發試產階段前期研發試產階段，業績占比較小業績占比較小。公司動力類鋰離子電池處于研發及試產階段，尚未大批量產，毛利率為負，但相關銷售金額

36、較小，占公司主營收入比重較低。 2017-2021動力鋰電池營收分別為0.04/0.1/0.08/0.11/0.94億元， 占比0.1%/0.2%/0.2% /0.2%/0.91%。 2019-2021年動力鋰離子電池銷量分別為9.4/11.5/72.0萬只， 同比-26%/+22% /+527.1%。 動力鋰電池研發投入較高動力鋰電池研發投入較高，后期后期毛利率有望改善毛利率有望改善。公司動力電池業務主要由全資子公司冠宇動力電池進行，冠宇動力電池自 2019 年成立以來持續虧損，2020 及 2021 年凈利16.99%28.20%31.41%25.36%0.00%5.00%10.00%15

37、.00%20.00%25.00%30.00%35.00%201820192020202130.72%34.18%26.58%24.34%25.43%22.60%22.47%27.45%23.47%20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%201920202021筆電類毛利率手機類毛利率其他消費類毛利率36.74%10.80%7.30%7.01%4.86%4.73%3.73%3.56%鈷酸鋰隔膜石墨溫度保險絲鋁塑包裝膜銅箔保護板電解液0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,0

38、00.00600,000.00700,000.00 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 潤分別為-12,628.6 萬元和-16463.34 萬元。動力電池產業為重資產、資本密集的科技制造行業，前期資產及研發投入需求較大，導致產品前期毛利率為負。公司目前的動力類鋰離子電池客戶主要有豪爵、康明斯以及中華汽車，未來將根據新進入的動力類客戶及潛在的動力類鋰離子電池訂單情況，循序漸進擴大產能和產品線，后期毛利率有望改善。 圖 12：2019-2021 公司動力鋰電池營收（百萬元）及銷量（萬只） 資料來源：公司

39、公告，中信證券研究部 圖 13：2018-2021 公司動力鋰電池毛利情況（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 受研發增加、股份支付費用等影響，期間費用率上升。受研發增加、股份支付費用等影響，期間費用率上升。2019-2021 年公司期間費用率分別為 14.6%/15.6%/13.2%，同比+5/+1/-2.4pcts。具體業務方面，2021 年公司銷售/管理/財務/研發費率分別為 0.4%/12.1%/0.7%/6.0%。2020 年銷售費用率下降主要系銷售費用中運雜費及通關費下降明顯；管理費用率剔除股份支付費用影響后，呈逐年上升趨勢，主要是由于管理及行政人員人數及薪酬水平隨業務增長

40、需求增加而增加。公司近年來逐漸加大研發投入，2018-2021 年研發費用分別為 1.7/3.19/4.06/6.23 億元，研發費用率維持5.3%左右水平，與同行業上市公司平均值基本持平。 圖 14：2017-2021 公司期間費用率（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：2017-2021 公司研發費用（億元）及研發費用率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 12.769.4211.47720.2176220815.27140%100%200%300%400%500%600%010203040506070802018201920202021動力類鋰離子電池銷量（萬只）動力類鋰

41、離子電池同比（%）0.01-0.10-0.25-0.16-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.0520182019202020211.06%0.97%1.13%0.52%0.42%15.25%8.24%13.03%12.15%12.11%4.16%3.58%5.98%5.83%6.00%2.18%0.42%0.43%2.96%0.70%0.00%2.50%5.00%7.50%10.00%12.50%15.00%17.50%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率1.221.73.194.066.234.2%3.6%6.0

42、%5.8%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0123456720172018201920202021研發費用（億元）研發費用率 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 公司盈利能力呈現提升趨勢。公司盈利能力呈現提升趨勢。 2019-2021 年， 公司毛利率分別為 28.3%/31.2%/25.2%，同比+11.4/2.9/-6.0pcts；ROE 分別為 22.7%/29.9%/19.8%，同比+2.1/+7.2/-10.1pcts。根據杜邦分解，2019-2021

43、 年公司銷售凈利率分別為 8.1%/11.7%/9.1%，權益乘數分別為2.7/2.6/2.59，資產周轉率分別為 1.1/1.0/1.0/0.83，2020 年公司年公司 ROE 提升主要系凈利率提升主要系凈利率提升提升。2021 年公司盈利能力稍有回落，主要系鈷酸鋰原材料價格大幅上漲所致。 圖 16：2018-2021 年公司毛利率、凈利率、ROE 走勢 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 17：2018-2021 年公司杜邦分析 資料來源：公司公告，中信證券研究部 管理團隊技術背景深厚，員工持股制度激勵充分管理團隊技術背景深厚，員工持股制度激勵充分 公司激勵充沛，控制權集中。公司激勵

44、充沛，控制權集中。公司實際控制人徐延銘通過珠海普瑞達、重慶普瑞達等持股主體合計持有公司總股份 30.20%。為建立健全公司長效激勵機制，充分調動員工的積極性和創造性，公司采用設立員工持股平臺的方式實施員工持股計劃。目前，公司員工持股計劃相關持股平臺包括珠海普瑞達、珠海普明達、珠海際宇、珠海普宇、珠海際宇二號、 珠?；轁擅?、 珠海凱明達、 珠海澤高普、 珠海旭宇， 該等持股平臺合計持有公司 28.42%的股份。同時，實施員工持股計劃的相關持股平臺均由公司實際控制人最終控制，持股平臺的設立不會影響公司控制權的穩定性。 16.9128.2631.1725.154.688.1011.739.1420.

45、6822.7329.8919.82051015202530352018201920202021銷售毛利率（銷售毛利率（%）銷售凈利率（銷售凈利率（%）ROE（%）0.20680.22730.29890.19820.04680.08070.11730.09141.131.0410.833.112.412.642.5900.511.522.533.540%5%10%15%20%25%30%2018201920202021ROE（%）銷售凈利率（%）資產周轉率（右）權益乘數（右） 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后的免責條款

46、部分 8 圖 18：公司股權結構圖 資料來源：珠海冠宇招股說明書，中信證券研究部 公司管理團隊重視技術背景。公司管理團隊重視技術背景。公司實際控制人徐延銘，先后任職于哈爾濱光宇、比克電池等公司，2007 年 5 月至今擔任珠海冠宇集團董事長、總經理，從事鋰電技術行業超過 25 年，為資深鋰電專家，主要負責鋰電新產品研發、新工藝研究和鋰電精細化生產，曾帶領團隊研發出凝膠態聚合物鋰離子電池和梯形聚合物鋰離子電池。公司核心技術人員共 12 人，均擔任公司高級管理人員且擁有長期鋰離子電池研發經歷，大部分曾就職于寧德新能源、東莞新能源、深圳比克電池等企業研發部門，部分核心技術人員曾就職于聯想等客戶企業。

47、同時，研發人員占公司總員工人數比例超過 10%。在此基礎上，公司進行了531 戰略與目標布局，確保公司技術水平持續進步。 表 4：公司董事、高管及其他核心人員基本情況 類別類別 姓名姓名 現任職務現任職務 學歷學歷 個人履歷個人履歷 董事 徐延銘 董事長、總經理、核心技術人員 碩士 1989 年 9 月起曾任職于哈爾濱光宇電源、比克電池等，2007 年5 月至今，擔任珠海冠宇董事長。2017 年 4 月起擔任珠海市智能制造聯合會會長，2019 年 7 月起擔任重慶市通信智能終端產業協會副會長，2019 年 8 月起擔任廣東省電池行業協會名譽會長， 2020 年 4 月入選國家科學技術部“創新人

48、才推進計劃”科技創新創業人才。 付小虎 董事，項目管理中心總負責人、核心技術人員 ?？?1996 年 7 月起，先后任職于東莞新科磁電廠、東莞新能源科技有限公司、深圳市比克電池有限公司、曙鵬科技（深圳）有限公司等；2011 年 12 月至今，任公司項目管理中心總負責人；2017 年 12 月至今，任公司董事 李俊義 董事，研發中心總工程師、核心技術人員 本科 曾先后任職于哈爾濱光宇電源、珠海光宇電子科技等；2007 年 5 月至 2017 年 8 月， 歷任公司研發中心總工程師、 監事， 2017 年 8 月至今，任公司研發中心總工程師、董事。2019 年 8 月至今擔任廣東省電池行業協會副會

49、長、廣東省電池行業協會電池技術專家委員會副主任。 林文德 董事、副總經理、營銷中心總負責人 碩士 1997 年 11 月起，其先后任職于大眾計算機股份有限公司、茂永科技股份有限公司和宜電電池股份有限公司等； 2008 年 10 月至今，歷任公司營銷中心總負責人、副總經理、董事。 栗振華 董事 本科 2004 年 8 月起，曾任職于安永、天津工銀國際投資顧問合伙企業（有限合伙）等；2018 年 6 月至今，任公司董事；2019 年 7 月至今，任珠海鈞瀚投資管理有限公司執行董事、經理。 珠海冠宇（珠海冠宇（688772.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.5.16 請務必閱讀正文之后

50、的免責條款部分 9 類別類別 姓名姓名 現任職務現任職務 學歷學歷 個人履歷個人履歷 謝浩 董事 本科 2002 年 8 年起曾先后任職于青島海信通信有限公司、交通銀行股份有限公司珠海分行和珠海華發投資控股有限公司等； 2014 年 9 月至今，歷任珠海華金資本股份有限公司總裁助理、副總裁、董事、副董事長、總裁；2020 年 4 月至今，任公司董事。 趙焱 獨立董事 碩士 2002 年 7 月起，其先后任職于中國移動通信集團有限公司、國務院國有資產監督管理委員會（借調）和中國移動有限公司等；2017 年 11 月至今， 任亞信科技控股有限公司董事會辦公室和投資者關系部資深總監；2020 年 4