【公司研究】順鑫農業-品牌優勢顯著凈利率有望持續提升-191231[28頁].pdf

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1、 行行 業業 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 公公 司司 深深 度度 報報 告告 宏觀宏觀研究研究 順鑫農業順鑫農業（000860） ：） ： 品牌品牌優勢優勢顯著顯著，凈利率凈利率有望持續提升有望持續提升 Table_Author 分析師：分析師： 黃婧 執業證書編號：S1380113110004 聯系電話：010- 88300846 郵箱： 公司評級公司評級 當前價格： 52.68 上次評級： 本次評級： 推薦（首度覆蓋） Table_BaseInfo 公司基本數據公司基本數據 總股本（百萬股） ： 741.77 流通股本（百萬股） ： 741.77 流通 A 股市值（億元

2、） ： 389 每股凈資產（元） ： 9.83 資產負債率（%） ： 64.17% Table_PicQuote 順鑫農業與上證綜指漲跌幅順鑫農業與上證綜指漲跌幅走勢走勢圖圖 Table_IndustryRank Table_IndustryRank 相關報告相關報告 2019 年年 12 月月 31 日日 內容提要：內容提要： 結構化升級效果可期結構化升級效果可期。隨著空白市場不斷減少，牛欄山逐步調整低價覆蓋戰略，提出“深分銷、調結構、樹樣板”戰略，通過終端掌控力的提升、新品的推出逐漸實現整體噸價上移。預計隨著消費升級的持續，公司噸價有望中長期持續提升。 中長期規模增長空間仍足，集中度或將持

3、續提升中長期規模增長空間仍足，集中度或將持續提升。牛欄山陳釀產品具有香型接受人群廣、單價低、性價比高等特點，能快速滲透空白市場。目前牛欄山作為龍頭公司，市占率不足 10%，依靠上述特點快速滲透的邏輯仍然成立。而隨著規模的進一步擴大，疊加公司輕資產運營戰略，盈利能力將進一步上移。 低價低價快消品龍頭快消品龍頭業績業績確定性強確定性強，估值具有上升空間，估值具有上升空間。牛欄山作為“民酒”龍頭公司，品牌搭載“北京”文化兼顧高性價比，品牌力較強。 隨著全國化的順利進行， 公司業務規?？焖偬嵘?，疊加單價低及快消品特點，業績的穩定性及抗周期性較為顯著，估值中樞有望繼續上移。 短期副業盈利有所改善， 中長

4、期聚焦主業， 盈利能力不斷提升短期副業盈利有所改善， 中長期聚焦主業， 盈利能力不斷提升。房地產業務積極壓縮退出，短期部分項目回款明顯減虧；豬肉收入及利潤較為穩定，短期在豬價逐漸穩定的背景下，盈利能力將有所回升。公司持續聚焦主業，中長期房地產、豬肉業務占比將不斷下滑，公司整體盈利能力將持續提升。 預測公司 2019-2021 年收入增速分別為 20%、 15.4%、 13.2%，凈利潤增速分別為 36.7%、 32.8%、 31.0%， EPS 1.37 元、 1.82元、2.39 元，基于穩定性及成長能力給予公司 2020 年 35-40倍 PE，首度覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示風險提

5、示：食品安全問題；公司經營業績低于預期；人民幣匯率波動風險； 國內利率上調風險； 中國宏觀經濟數據不及預期；美聯儲貨幣政策變化；國內外資本市場波動風險。 公司主要指標情況公司主要指標情況 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 （百萬元） 12074 14487 16721 18933 增長率（%） 2.9 20.0 15.4 13.2 歸母凈利 （百萬元） 744 1,017 1,351 1,769 增長率（%） 69.8 36.7 32.8 31.0 每股收益（元） 1.00 1.37 1.82 2.39 市盈率（倍） 31.78 38.42 28.92 22.08 注：

6、收盤價格日期為 2019 年 12 月 31 日，2019-2021 年業績為作者預測值。資料來源：WIND，國開證券研究部 -20%0%20%40%60%80%100%120%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12順鑫農業上證指數 公司深度報告 2 of 28 目錄目錄 1 1、公司簡介、公司簡介 . 4 4 1.1 典型國有上市公司 . 4 1.2 管理團隊經驗豐富、團隊穩定 . 4 1.3 公司發展史：不斷聚焦白酒主業 . 6 2 2、低端白酒行業分析：集中度提升，全國化加、低端白酒行業分析：集中度提升，全

7、國化加速速 . 7 7 2.1 市場空間大，集中度低 . 8 2.2 大眾快消品屬性，規模及周轉率是關鍵 . 8 2.3 行業集中度快速提升 . 9 2.4 牛欄山的行業地位： “民酒”第一品牌 . 9 3 3、白酒業務：泛全國化順利達成，輕資產模式、白酒業務：泛全國化順利達成，輕資產模式 . 1010 3.1 產品矩陣：一個品牌，兩條產品線 . 10 3.2 公司核心競爭力 . 13 3.3 造就高性價比的經營模式：大商+輕資產 . 19 3.4 未來發展策略 . 21 4 4、豬肉、房地產業務、豬肉、房地產業務 . 2222 4.1 豬肉業務 . 22 4.2 房地產業務 . 24 5 5

8、、投資建議及盈利預測、投資建議及盈利預測 . 2525 6 6、風險提示、風險提示 . 2626 公司深度報告 3 of 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權架構圖 . 4 圖 2：公司業務不斷聚焦白酒 . 6 圖 3：順鑫農業及山西汾酒低價酒省外業務占比（%） . 9 圖 4：部分大眾酒市場占有率對比（%） . 9 圖 5：清香白酒釀造工藝 . 12 圖 6：品牌聯結北京文化 . 14 圖 7：公司科研、質量等方面重要成績 . 15 圖 8：牛欄山陳釀系列營收及增速 . 15 圖 9：公司白酒收入及增速 . 16 圖 10：公司業務北京及外埠占比（%） . 16 圖 11：預收款項及增速

9、 . 17 圖 12：上市白酒公司 2008-2018 年營收復合增長率 . 17 圖 13：部分大眾酒市場占有率對比（%） . 17 圖 14：2018 年牛欄山白酒成本構成 . 18 圖 15：牛欄山噸酒價格及增長 . 18 圖 16：公司費用率 . 18 圖 17：公司 ROE 及銷售凈利率（%） . 18 圖 18：公司股權架構圖 . 19 圖 19：公司股權架構圖 . 22 圖 20：豬肉業務營收、增速及占比 . 23 圖 21：公司豬肉業務收入構成 . 24 圖 22：公司豬肉業務毛利率與豬肉價格走勢比較 . 24 圖 23：近年來公司地產業務營收、凈利潤（百萬元） . 24 表

10、1：公司核心領導履歷 . 5 表 2：剝離資產 . 7 表 3：重點民酒對比 . 8 表 4：公司重點產品 . 10 表 5：白酒生產執行標準對比 . 13 表 6：近年牛欄山產品漲價信息匯總 . 17 表 7：牛欄山酒廠產能及產能利用率 . 20 表 8：重點指標預測 . 26 公司深度報告 4 of 28 1、公司簡介 1.1 典型國有典型國有上市公司上市公司 順鑫農業于1998年11月4日在深交所掛牌上市，是北京市第一家農業上市公司。目前公司的第一大股東為北京順鑫控股集團有限公司，持股38.45%，實際控制人為順義區國資委。 公司從事的主要業務包括白酒釀造與銷售、種豬繁育、生豬養殖、屠宰

11、及肉制品加工以及房地產開發，目前以白酒與豬肉業務為主。公司白酒以“牛欄山”和“寧誠”兩大品牌為主， “牛欄山”現已形成清香型“二鍋頭”和濃香型“百年”兩大系列白酒；“寧誠”現主要為綿香型寧城老窖白酒，規模較小。公司種豬繁育、生豬養殖、屠宰及肉制品加工業務產品，主要包括“小店”牌種豬及商品豬、“鵬程”牌生鮮及熟食制品。 圖圖 1：公司股權公司股權架構圖架構圖 資料來源：公司年報，國開證券研究部 1.2 管理團隊經驗豐富、管理團隊經驗豐富、團隊穩定團隊穩定 公司管理團隊較為穩定，絕大多數董監高成員近五年均在公司任職。2018年，公司領導換屆，現任董事長李穎林曾在順義區政府部門擔任多個重要職務，經驗

12、及資源豐富；總經理、董事會秘書安元芝2000年進入 公司深度報告 5 of 28 公司，對公司生產經營、市場營銷以及證券事務方面均有充足的經驗；公司董事、副總經理、牛欄山酒廠廠長宋克偉則在1988年入職公司，一線工作經歷豐富，自2002年起擔任酒廠副廠長，負責組建銷售團隊并完善銷售模式，牛欄山銷售額從2002年的2億元增長至2018年的93億元，突破香型限制打造大單品“陳釀”。 表表 1：公司核心公司核心領導履歷領導履歷 姓姓 名名 職職 務務 任職時間任職時間 履履 歷歷 李穎林李穎林 董事長 2018/5/4 1996 年參加工作,最近五年歷任順義區國有資本經營管理中心黨委委員、副經理；北

13、京順義金融控股有限責任公司董事、副經理；北京順鑫控股集團有限公司監事會主席；北京綜合保稅區開發管理有限公司監事會主席?，F任順鑫控股黨委副書記、董事、經理，順鑫農業董事長。 安元芝安元芝 總經理 董事會秘書 2010/12/16 1994 年參加工作，歷任新疆財經學院教師、北京市崇文區委黨校教師、北京市崇文區委黨校教學科研處副主任、北京市崇遠投資經營公司投資部副部長、北京宏源證券股份有限公司高級業務經理、中國阿拉伯化肥有限公司總經理助理、中國中煤能源集團公司政策研究室主管、河北秦皇島廣順房地產開發有限公司副總經理、北京順鑫農業發展集團有限公司副經理。 王金明王金明 董事 副總經理 1999/12

14、/15 最近五年一直擔任順鑫農業董事、副總經理，曾任順鑫農業財務總監，2017 年 2 月 10 日起不再擔任公司財務總監?，F任順鑫控股董事，順鑫農業董事、副總經理。 林金開林金開 副總經理 2013/12/25 研究生學歷，國際貿易專業，中級經濟師。最近五年歷任順鑫農業投資管理部部長，順鑫農業副總經理?，F任順鑫控股董事，順鑫農業副總經理，主管公司投資事務。 張德寶張德寶 董事 副總經理 2013/12/25 最近五年一直擔任順鑫農業董事、副總經理?，F任順鑫農業董事、副總經理；順鑫農業鵬程食品分公司總經理；順鑫農業小店畜禽良種場分公司總經理，主管公司肉制品產業。 宋克偉宋克偉 董事 副總經理

15、牛欄山廠長 2013/12/25 1988 年參加工作，歷任順鑫農業牛欄山酒廠設備科副科長、灌裝車間主任、黨總支副書記；最近五年一直擔任順鑫農業董事、副總經理?，F任順鑫農業董事、副總經理；順鑫農業牛欄山酒廠廠長，主管公司白酒產業。 李秋生李秋生 董事 副總經理 財務總監 2017/2/10 1991 年參加工作, 最近五年歷任順鑫農業財務計劃部部長、順鑫控股計劃財務部經理?，F任順鑫農業董事、副總經理、財務總監，負責公司財務部門工作。 資料來源：公司年報，國開證券研究部 公司深度報告 6 of 28 1.3 公司公司發展史：發展史：不斷聚焦白酒主業不斷聚焦白酒主業 1998年，經北京市人民政府京

16、政函199833號文批準，由北京市泰豐現代農業發展中心(北京順鑫控股集團有限公司的前身)作為獨家發起人，以募集方式設立北京順鑫農業股份有限公司，并于11月4日在深圳證券交易所掛牌上市。 2002年之前，公司主要從事的業務為白酒生產與銷售、種豬繁育與加工以及種業。2002年，公司制定了圍繞大農業的“4+2”發展戰略，即完善四條產業鏈和發展兩個行業：壯大飲料產業鏈；完善種豬繁育、肉食品加工產業鏈； 構建農副產品物流配送產業鏈； 打造生態觀光農業產業鏈；同時穩定和拓展白酒業，并且適度發展房地產業。當年，公司白酒、肉類業務營收占比分別為12.91%、55.68%。 2006-2010年，公司戰略繼續圍

17、繞現代大農業概念，以農產品加工為主體，物流配送為平臺，做強做大主業，打造集生產、加工、物流、銷售為一體的農產品加工產業鏈。公司陸續拓展了果蔬業、市場管理、房地產等業務。期間，白酒業務在行業的高景氣度及成功的市場營銷策略下開始連續高速增長。2010年，公司再次召開戰略分析研討會，將戰略變為根植農業發展，立足企業使命，大力發展主導產業，重點培育優勢產業。 圖圖 2：公司業務公司業務不斷聚焦不斷聚焦白酒白酒 資料來源：公司年報，國開證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%白酒肉類加工房地產食品加工種豬紙業建筑市場管理蔬菜系列苗木種子系列廣告果蔬飲品 公司深度報告

18、 7 of 28 2002至2013年期間，公司白酒業務實現了連續十年的高速增長，營收復合增長率達到36.56%， 2008年超過紅星成為“二鍋頭”第一品牌， 2013年白酒營收占比達到41.27%，成為公司第一大業務。 2013年董事長王澤上任后，提出“主業突出、業務清晰、同業整合、價值實現”的發展目標，正式明確聚焦酒業、肉食兩大主業，逐步剝離其他業務。 2013-2017年白酒業務不斷推進全國化布局， 外埠收入實現高速增長，并先后完成了廣告、物流、果品種植、農產品批發市場、水利工程等業務的剝離。 2018年李穎林出任董事長后，公司繼續堅持上述戰略及目標，并在當年實現總營收120.74億元，

19、其中白酒營收貢獻近77%，已成為公司的核心業務及增長的主要動力。2019年，牛欄山的市場布局進一步深度擴張，并提出了 “深分銷、調結構和樹樣板”三大轉變任務。2019年，牛欄山銷售收入突破百億，外埠市場的銷售占比已達76.63%。 表表 2：剝離資產剝離資產 時間時間 事件事件 2014/3/242014/3/24 由順鑫集團出資 349.88 萬元收購順鑫農業持有順鑫明珠 6.4%的股權。 2014/9/292014/9/29 由順鑫集團以現金方式出資 1,556.87 萬元收購順鑫農業持有順麗鑫 51%的股權。 2015/1/72015/1/7 由順鑫集團分別以現金方式出資 14.48 萬

20、元和 1,000 萬元收購順鑫農業耘豐種業分公司全部資產負債和順鑫農業持有的國際種業 100%的股權。 2015/8/312015/8/31 將其下屬分公司順科農業技術開發分公司的全部資產和負債轉讓給順鑫控股。 2015/12/312015/12/31 由順鑫控股以現金方式出資 374.76 萬元收購順鑫農業持有電子商務公司 100%的股權。 2016/1/112016/1/11 由順鑫控股以現金方式出資 10,055,199 元收購順鑫農業持有創新物流公司 100%的股權。 2016/1/112016/1/11 由順鑫控股以現金方式出資 203.111 萬元收購順鑫佳宇持有順鑫天宇 1.01

21、%股權。 2016/11/112016/11/11 由順鑫控股以現金方式出資 42,059.64 萬元收購順鑫農業持有的石門市場 87.08%股權。 20172017/8/31/8/31 順鑫建設以現金方式出資 294,989,790 元收購順鑫農業持有北京鑫大禹水利建筑工程有限公司 85.43%的股權。 資料來源：公司公告，國開證券研究部 2、低端白酒行業分析：集中度提升，全國化加速 白酒行業中， 產品的價格差距較大， 高端上至千元， 低端產品下至10元。目前， 市場上普遍將100元以下的白酒定義為低端產品， 其與中高端白酒的消費特征有著較為明顯的區別，市場也更加偏向完全競爭格局，行業特點及

22、經營思路隨之截然不同。 公司深度報告 8 of 28 2.1 市場市場空間大，空間大，集中度低集中度低 目前， 低端酒的市場空間約為2000-3000億元， 體量為高端白酒市場的1-1.5倍。由于準入門檻相對較低，與中高端白酒市場相比，低端白酒市場品牌眾多。市場占有率較高的幾大品牌包括牛欄山、紅星、老村長、勁酒、金種子、龍江家園、玻汾等，其中CR3占13%，CR5占17%左右，而高端、次高端白酒的CR3分別為95%、49%，不同價位白酒品牌集中度差距巨大。 表表 3：重點民酒對比重點民酒對比 品品 牌牌 特特 色色 主要產品及售價主要產品及售價 渠渠 道道 優勢地區優勢地區 牛欄山牛欄山 以“

23、正宗二鍋頭，地道北京味”為標語，將品牌與北京文化相關聯，打造高性價比、具有文化承載力的大眾酒品牌。 42 度牛欄山陳釀，12-16 元 大商制為主，創意堂等大商負責新區域的開拓。 北京、天津、合并、河南、山東、山西、內蒙、遼寧 紅星紅星 以“每個人心中都有一顆紅星”為標語，不斷向社會傳達品牌正能量，以“大眾的好酒”為目標，自問世以來所生產十余種產品都屬于低價位酒。 紅星藍瓶二鍋頭，28 元 北京城區及近郊實行經銷助銷制，遠郊采取區域承包制（大商制）。 北京、河北、山東、廣東、浙江、江蘇、上海 老村長老村長 戰略定位為大眾酒、平民酒，主要消費者為農民工和低端務工階層。廣告詞“別拿村長不當干部”，

24、聘請著名小品演員范偉作為品牌代言人更接地氣。 玻璃瓶老村長酒10-18 元 大商制，采取一地一品策略，通過高鋪貨率實現渠道占有率提升。 東北、河北、蘇北、山東、河南 勁酒勁酒 保健酒品牌定位，廣告詞“勁酒雖好，不要貪杯”，定義為秉承了中國傳統藥補酒的一貫特色的白酒。 125ML 小方瓶，10-12 元 以地級城市的經銷商為主，推行渠道扁平化，并施行非飽和銷售機制，有計劃性的投放。 華中、華南、華東 資料來源：公司公告，國開證券研究部 2.2 大眾快消品大眾快消品屬性屬性，規模規模及及周轉率周轉率是關鍵是關鍵 由于單價低、利潤小，低端酒和高端酒的經營模式差距較大，屬于大眾快消品?？煜返慕洜I對周

25、轉率要求較高，以規模效應不斷提高經營效率，從而支撐公司的穩定成長。此外，快消品消費者的價格敏感度高、忠誠度低，因此不斷擴大市占率、強化規模效應更為重要，價格與利潤的提升或需要依賴新品的推出。因此，大多數白酒低端品牌在單品提價時較為謹慎，自2014年至今，牛欄山3次上調價格，玻汾2次調價，兩公司每次調整幅度均未超過10%，使消費者易于接受。 公司深度報告 9 of 28 2.3 行業集中度行業集中度快速提升快速提升 在銷售層面，由于低端酒品牌集中度較低，開拓市場可以為低端酒帶來規模的快速增長，這就需要推力強、善經營的經銷商完成終端滲透。由于單品價格低，雖然大部分品牌的經銷商渠道利潤率不低，但若按

26、10%的利潤率計算，每瓶酒的利潤僅有1-10元。因此，當某一產品銷售規模形成優勢后， 優秀經銷商在利益的驅動下會向該品牌集中。 在消費層面，低檔白酒（即大眾酒）是白酒行業中最后一個享受消費升級的檔位。隨著四、五線城市居民及農村居民可支配收入的不斷提升，消費者對大眾酒口感、體驗等產生了更高要求，對品牌的依賴程度更高，價低質高的光瓶酒品牌開始成為消費大趨勢。 此外， 在生產經營層面， 2015-2016年，業態分散及宏觀不景氣使得大量小廠退出， 低檔酒總產量下滑， 實力強、經營穩健的大廠市占率隨之提升。因此，總體來說，低端酒品牌在多方面作用下正在加速集中化。 2.4 牛欄山牛欄山的行業地位的行業地

27、位： “民酒”第一： “民酒”第一品牌品牌 圖圖 3：順鑫農業順鑫農業及山西汾酒低價酒及山西汾酒低價酒省外業務省外業務占比占比（%） 圖圖 4：部分大眾酒部分大眾酒市場占有率對比市場占有率對比（%） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 牛欄山自2011年起加速成長， 預計2019年銷量有望突破70萬噸， 穩坐 “民酒”第一品牌，“正宗二鍋頭，地道北京味”的品牌形象深入人心，消費者普遍認可其產品性價比高、不“上頭”。競爭對手方面，紅星受制于體制機制市占率逐步下滑，老村長的品牌形象遜色于牛欄山，因此戰略上放棄了10-20元牛欄山最強勢的價格帶。 其他地域性酒企與

28、龍頭公司相比，在技術、成本控制能力、營銷能力、資金等方面具有較大差距。中高端白酒企業方面，遭遇八項規定的被動降價后，名優酒企為了快速15%25%35%45%55%65%110101110701120101120701130101130701140101140701150101150701160101160701170101170701180101山西汾酒省外占比順鑫農業省外占比02462011201220132014201520162017牛欄山玻汾（估算）勁酒紅星老村長 公司深度報告 10 of 28 重塑品牌形象，將更多的資源傾斜給中高端產品，大部分廠家的低端白酒均呈現增長低迷的狀態。因此

29、，我們認為牛欄山的優勢后續還將繼續延續并擴大。 3、白酒業務：泛全國化順利達成，輕資產模式 3.1 產品產品矩陣：一個品牌，兩條產品線矩陣：一個品牌，兩條產品線 表表 4：公司重點公司重點產品產品 產品線產品線 子品牌子品牌 產產 品品 形形 象象 釀造工藝釀造工藝 酒酒 度度 容容 量量 終端零售價終端零售價 濃香濃香 百年牛欄山系列 百年陳釀（三牛） GB/T10781 固態法 36%vol 400ML 90-100 元 百年紅 12 年 39%vol 500ML 120-160 元 百年紅 10 年 38%vol 500ML 66-100 元 百年紅 8 年 38%vol 500ML 4

30、5-58 元 百年紅 6 年 35%vol 500ML 36-50 元 牛欄山珍品系列 牛欄山珍品陳釀 43 度 GB/T10781 固態法 43%vol 500ML 35-40 元 牛欄山珍品陳釀 20 42 度 42%vol 500ML 45-50 元 牛欄山珍品陳釀 20 52 度 52%vol 150、500、1000ML 45-55 元/500ML 牛欄山陳釀系列 牛欄山陳釀 42度 GB/T20822 固液法 42%vol 500ML 12-15 元 牛欄山新一代陳釀 43 度 43%vol 330、500ML 16-20 元/500ML 清香清香 經典二鍋頭系列 至尊經典二鍋頭

31、GB/T10781 固態法 60%vol 600ML 979 元 經典二鍋頭 52%vol 500ML 339-369 元 珍品三十年 53%vol 500ML 179 元 三十年窖藏 53%vol 500ML 190-220 元 清香三十年 53%vol 500ML 214 元 公司深度報告 11 of 28 傳統二鍋頭系列 牛欄山二鍋頭 56 度 GB/T10781 固態法 56%vol 500ML 8-10 元 牛欄山二鍋頭 46 度 46%vol 500ML 7-9 元 牛欄山二鍋頭凈爽 43 度 43%vol 265、500ML 12-14 元/500ML 資料來源：公司官網、淘寶、

32、商超、煙酒店，國開證券研究部 公司的產品目前有700多個，但繁而不雜，產品矩陣開發思路清晰，即一個品牌、兩條產品線。牛欄山為所有產品的共同品牌，品牌下分兩個產品線，分別為清香二鍋頭和濃香陳釀，產品結構圍繞核心產品（光瓶的陳釀42度及盒裝的百年陳釀） ， 并針對不同區域消費特點推動不同產品。雖然聚焦低端白酒， 但公司的產品對8-200元的市場進行了較為全面的覆蓋，并開發了60度至尊經典二鍋頭、52度經典二鍋頭等高端、中高端產品。 3.1.1清香清香二鍋頭二鍋頭 “二鍋頭”是一種清香型白酒的生產工藝，是白酒行業少有的以工藝名稱命名的白酒。其傳統工藝是用高粱原料加大曲生產的純糧固態發酵白酒，制作過程

33、包括原料粉碎、配料、蒸煮糊化、冷卻拌醅、入窖發酵及蒸酒取酒，在取酒過程中，二鍋頭酒“掐頭去尾”，取經過第二鍋燒制時的“鍋頭”酒，這段酒最為純正、無異味、濃度雖高卻不烈。1952年，牛欄山酒廠在富順成、魁勝號、義信和公利四家燒鍋的基礎上成立，專業生產二鍋頭酒。1979年，香型分類在第三屆全國評酒會上正式確立，牛欄山二鍋頭被歸為清香型白酒，與紅星二鍋頭共同列為麩曲清香代表。目前，牛欄山的清香型二鍋頭產品主要包括“傳統二鍋頭系列”和“經典二鍋頭系列”。 2002年以前，北京大眾白酒市場市占率最高的企業為紅星，為了突破發展瓶頸，2003年提出了“321”市場工程。其中，“1”是要打造“牛欄山”一個品牌

34、；“2”是充分利用“中華老字號”企業和“地理標志保護產品”的兩個優勢；“3”是要集中做好市場營銷中的三件事：即引入競爭機制、 調整產品結構、 狠抓核心市場的終端網絡建設。 公司確定了 “打造中國二鍋頭第一品牌”的戰略目標，制訂了“正宗二鍋頭，地道北京味”的品牌定位和傳播策略，細化了以北京市場為核心、深度分銷模式 公司深度報告 12 of 28 為基礎的市場營銷策略。自此，牛欄山增速快速提升，2008年其銷量與紅星相當，并依靠核心市場效應和中部輻射繼續加速發展，達成二鍋頭第一品牌的目標。 圖圖 5：清香清香白酒釀造工藝白酒釀造工藝 資料來源：公司公告，國開證券研究部 3.1.2 濃香型濃香型白酒

35、白酒 牛欄山的濃香型白酒由低檔到高檔分為陳釀、珍品及百年牛欄山三個系列，其價格覆蓋了14-160元，總體聚焦于14-100元的低端白酒市場。其中陳釀采用固液法釀造工藝，珍品系列及百年牛欄山則采用固態法釀造工藝，均為性價比高的大光瓶。 實際上，牛欄山的濃香型白酒是2003年開發出來的產品，此前公司僅有清香型二鍋頭。 2003年制定的“321”市場工程中， 一項重點工作為開發新品，其中42度陳釀（牛二）便是其中一款突破香型限制、針對河北低度化市場的試驗性產品。 產品上市后， 其口感和高性價比得到市場的認可，銷量僅依靠自然動銷便快速增長，牛欄山果斷停止同價位和同度數的產品，集中資源培育42度陳釀，2

36、013年銷量達2000萬箱，在10年內實現了 公司深度報告 13 of 28 從“單品”到“大單品”的飛躍式成長，并在近年來快速全國化，省外收入超76%。 表表 5：白酒生產執行標準白酒生產執行標準對比對比 國家標準號國家標準號 定定 義義 色澤和外觀色澤和外觀 固態法固態法 GB/T10781 以糧谷為原料，采用固態（或半固態）糖化、發酵、蒸餾，經陳釀、勾兌而成的，未添加食用酒精及非白酒發酵產生的呈香呈味物質，具有本品固有風格特征的白酒。 酒無色，如果兌水，酒精度降低，則脂肪酸酯大分子析出，于是呈現白色渾濁。 固液法固液法 GB/T20822 以固態法白酒（不低于30%）、液態法白酒勾調而成

37、的白酒。酒體柔順、醇甜、爽凈（高度酒）或較爽凈（低度酒），還應具有本品特有的香氣和典型的風格。 要求與液態法白酒相同，只是當酒的溫度低于10時，允許出現白色絮狀沉淀物質或失光，而在10以上時應逐漸恢復正常。 液態法液態法 GB/T20821 以含淀粉、 糖類物質為原料， 采用液態糖化、發酵、蒸餾所得的基酒（或食用酒精），可用香醅串香或用食品添加劑調味調香，勾調而成的白酒。香氣純正、舒適、協調，口味醇甜、柔和、爽凈，并具有本品的風格。 無色或微黃、清亮透明、 無懸浮物、 無沉淀。 資料來源：質檢總局和標委會，國開證券研究部 3.2 公司公司核心核心競爭力競爭力 3.2.1 產品搭載“北京”文化產

38、品搭載“北京”文化 歷史上來看，明清兩朝北京多為首都，飲酒的需求提升，因此北京周邊發展起了以“二鍋頭”為工藝的本地白酒企業。牛欄山以“二鍋頭三百年，源自牛欄山里面”的標語讓大家了解到了其歷史的悠久及品類發源地的品牌底蘊，“正宗二鍋頭，地道北京味”則使品牌搭載了北京的文化，與其他地區的大眾白酒相比，品牌形象更具優勢。 公司深度報告 14 of 28 在品牌塑造方面，公司先后聘請李?。娨晞≡紫鄤⒘_鍋演員）及王剛深度綁定北京文化、 組織專人尋訪老技師整理史料、 率先提出 “傳承鏈”概念，品牌形象不斷得到鞏固和提升。雖然濃香型系列白酒銷量快速擴大，但公司仍然持續經營打造二鍋頭系列，有利于公司中長期品

39、牌力的發展。 圖圖 6：品牌聯結品牌聯結北京文化北京文化 資料來源：公司官網，國開證券研究部 3.2.2 技術技術、品質品質行業領先行業領先 公司是最早同時擁有“中華老字號”、“中國馳名商標”、“中國釀酒大師”稱號的白酒企業，最早獲準使用“純糧固態發酵白酒標志”的白酒企業，也是北京地區唯一一家“原產地標記保護產品”認定、唯一一家將“二鍋頭工藝標準”納入國家標準的白酒企業。 技術方面，公司近年來成功攻克多項關鍵技術，擁有有效專利25項，研究能力行業領先。包括“牛欄山清香型酒醅發酵過程中微生物種群演替規律”項目，國內首次系統全面地對微生物種群進行跟蹤的白酒生產研究，已經保存近2萬株菌，其中核心菌株

40、50余種，發現新物種30余種。 質控方面，公司對原料、水的使用，制曲、發酵等一系列傳統二鍋頭釀造工序有著嚴格的把控。如公司在東北地區建立了優質原料供應基地，收購時多次檢測、達標入庫、出庫再監測，保證質量；發酵工藝中能有效控制雜質、 甲醇和雜醇油的產生。 因此， 公司產品酒體無色清亮透明、不易上頭，受到消費者的廣泛認可。 公司深度報告 15 of 28 圖圖 7：公司科研公司科研、質量等方面、質量等方面重要成績重要成績 資料來源：公司年報、公司官網，國開證券研究部 3.2.3 性價比性價比+規模效應規模效應 公司五個系列中， 3個系列為大光瓶， 即產品沒有包裝盒， 從而降低成本。牛欄山陳釀采用固

41、液法， 12-15元/500ml的終端零售價格所對應的順滑口感及不易上頭的較高品質使其對其他品牌的沖擊較大。目前，42度陳釀的收入貢獻超公司白酒業務收入的60%，在集中度較低的低端白酒中市占率超4.5%。 圖圖 8：牛欄山陳釀牛欄山陳釀系列營收及增速系列營收及增速 資料來源：公司年報，國開證券研究部 牛欄山二鍋頭全系列的的釀造采用固態法釀造工藝，10元左右的純糧酒性價比突出。而珍品系列定位35-50元，品質顯著超越同等檔次盒裝酒，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%010002000300040005000600070002

42、016201720182019E營業收入（百萬元） 公司深度報告 16 of 28 對標50-70元產品品質。 低端、高性價比的民酒路線使得順鑫農業的白酒營收快速增長，從2003年的1.72億元大幅提升至2018年的66.58億元，15年間的復合增長率高達27.6%， 2009-2018年10年間復合增長率20%， 在白酒上市公司中排名第四。公司的全國化進程也較為順利，2014年外埠地區銷售額首次超過北京，此后銷售占比逐年上漲，2018年外埠占比近70%，初步實現全國化。 圖圖 9：公司公司白酒收入及增速白酒收入及增速 圖圖 10：公司業務：公司業務北京及北京及外埠外埠占比占比（%） 資料來源

43、：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 預收款項方面， 為把控渠道， 白酒行業大部分公司實行先打貨款后發貨，因此預收款項被視為白酒公司收入的蓄水池。隨著牛欄山銷售規模的擴大，公司預收款項主要來自于白酒業務，且呈快速增長態勢。2019年前三季度同比增長55.89%，即使基本完成泛全國化，增速仍然未減，主要是由于隨著產品影響力及動銷不斷提升，經銷商打款積極性提升。若考慮預收款項增長，我們估計2019年前三季度牛欄山銷售收入增長超25%。 值得注意的是，完成全國化的酒企中，高端酒受到宏觀經濟及政策影響較大，次高端則在行業調整中受到高端及地產酒的雙向擠壓，牛欄山是唯一基本完成全

44、國化的低端白酒，與類似于奢飾品的高端、次高端白酒相比，牛欄山類似于快消品和必需品，在行業低谷時期其抗風險能力及收入增長穩定性較強。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010002000300040005000600070008000900010000收入（百萬元）收入增長率（%）0204060801002005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-3

45、1外埠北京 公司深度報告 17 of 28 圖圖 11：預收款項預收款項及增速及增速 資料來源：公司年報，國開證券研究部 圖圖 12： 上市白酒上市白酒公司公司 2008-2018 年營收年營收復合增長率復合增長率 圖圖 13：部分大眾酒：部分大眾酒市場占有率對比（市場占有率對比（%） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 表表 6：近年牛欄山產品近年牛欄山產品漲價漲價信息信息匯總匯總 時時 間間 價格調整信息價格調整信息 20152015 年年 0 09 9 月月 42 度陳釀一批價格不得低于 120 元/箱 20162016 年年 0 05 5 月月 42

46、 度陳釀出廠價上漲 12 元/瓶，每瓶上漲 10% 20172017 年年 0 05 5 月月 二鍋頭系列產品 14 款產品上漲 3-6 元/箱 20172017 年年 1111 月月 牛欄山系列產品出廠價上調 3-4% 20192019 年年 0 05 5 月月 小紅牛、46 度大牛、52 度大牛、56 度大牛供貨價上漲 6 元/箱；42 度桶、56 度桶供價上漲 12 元/箱；100ml56 度牛供價上漲 8 元/箱；52 度精品、200ml56 度牛供價上漲18 元/箱 資料來源：微酒、酒說，國開證券研究部 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020

47、003000400050006000預收款項（百萬元）同比增長(%)-20%-10%0%10%20%30%貴州茅臺洋河股份古井貢酒順鑫農業老白干酒山西汾酒五糧液酒鬼酒瀘州老窖伊力特舍得酒業水井坊金種子酒*ST皇臺0204060801002003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-6-30毛利率白酒業務收入比例 公

48、司深度報告 18 of 28 2005年至2016年， 公司的毛利率與白酒收入總趨勢基本一致， 即便如此，公司的毛利率從未高于63%。自2016年以來，隨著公司白酒營收的爆發式增長，公司的毛利率不斷降低，2019年半年報公布的白酒毛利僅為44.6%，在白酒上市公司中排名最后。這主要是由于公司持續加快42度陳釀等低端產品在各地區的導入，以實現銷售額的增長及空白地區的覆蓋?？梢钥吹?，牛欄山白酒噸價自2013年聚焦主業以來，一直保持逐步下降的態勢，自2012年的1.9萬元/噸下降至2018年的1.49萬元/噸，雖然公司對陳釀及二鍋頭系列進行過多次提價，但整體產品結構仍在向低端酒集中，雖然階段性產品結

49、構下移，但高性價比、低單價的產品策略快速得到全國消費者認可。 圖圖 14：2018 年牛欄山白酒年牛欄山白酒成本構成成本構成 圖圖 15：牛欄山牛欄山噸酒價格及增長噸酒價格及增長 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 圖圖 16：公司公司費用率費用率 圖圖 17：公司公司 ROE 及銷售凈利率及銷售凈利率（%） 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 值得注意的是，公司的ROE與凈利潤并沒有因毛利率的下降受到影響，原材料43%包裝材料45%人工成本6%折舊2%其它4%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00

50、%-2.00%0.00%2.00%4.00%00.511.52噸價（百萬元/噸）噸價增長率（%）0%1%1%2%2%3%4%6%8%10%12%14%稅金及附加率銷售費用率管理費用率財務費用率02468101214凈資產收益率-年化銷售凈利率 公司深度報告 19 of 28 而是隨著規模效應的增強不斷提升。2014年至今，公司的稅金及附加率及三費率水平持續下降，尤其在2017年加速降低，相應地，公司的銷售凈利率與ROE逐年提升，公司銷售量的增長帶動整體盈利能力持續提升。 3.3 造就造就高性價比的經營模式：大商高性價比的經營模式：大商+輕資產輕資產 3.3.1 渠道渠道模式：模式：從從平臺型平

51、臺型大商大商制制逐漸逐漸轉向轉向深分銷深分銷 白酒企業的渠道對產品布局、 動銷、 品牌塑造等都有著至關重要的影響，因此各大廠商均非常重視渠道的建設。白酒渠道的管理模式大體可以分為廠家主導和經銷商主導。 圖圖 18：公司股權公司股權架構圖架構圖 資料來源：公司年報，國開證券研究部 牛欄山早期通過創意堂、朝批、京糖等大商實現對餐飲、商超、批發等渠道終端的開拓，其渠道模式是以經銷商主導的平臺化大商制。大商制的市場開拓主要由經銷商組織人員完成，廠方提供協助、監督等配合性工作。牛欄山在大商制的基礎上使經銷商更加平臺化，高度自治又能貫徹廠商的整體部署與戰略，除了自主拓展市場以外，經銷商更參與到產品的設計與

52、開發等環節中。平臺化的大商制使得公司快速成長，一是權責分明后，可以最大化發揮區域銷售組織能力和資源優勢；二是對終端市場最為敏感的大商可以自主高效的決定銷售策略；三是低端快消白酒主要以提高周轉率為首要任務，控制竄貨、維穩或抬升價格、控制腐敗等并非重點工作，隨著規模的增大，與深分銷模式不同，平臺化大商制能持續降低費用率。 在全國化擴張中，牛欄山采取區域總代模式，讓部分優秀大商南下，并大商制渠道模式 京糖 朝批 創意堂 流通渠道 商超渠道 餐飲渠道 公司深度報告 20 of 28 牽手部分實力較強的省級經銷商拓展新區域， 實現了覆蓋面的快速提升。根據公司2018年半年報，牛欄山已擁有億元以上省級（包

53、括直轄市）銷售市場22個， 長三角、 珠三角市場更是發展迅猛， 全國化布局收效顯著。 3.3.2 產能產能：標準化：標準化+輕資產輕資產 表表 7：牛欄山酒廠產能及產能利用率牛欄山酒廠產能及產能利用率 項目項目 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 低檔酒低檔酒 生產能力（千升） 230,000 425,000 440,000 600,000 產能增速（%） 84.78% 3.53% 36.36% 產能利用率（%） 97.82% 79.17% 96.25% 94.08% 中檔酒中檔酒 生產能力（千升） 15,000 25,000 30,

54、000 40,000 產能增速（%） 66.67% 20.00% 33.33% 產能利用率（%） 83.68% 84.70% 77.62% 75.07% 高檔酒高檔酒 生產能力（千升） 8,500 10,000 10,000 10,000 產能增速（%） 17.65% 0.00% 0.00% 產能利用率（%） 80.00% 54.21% 51.21% 51.57% 資料來源：公司年報，國開證券研究部 2018年公司的牛欄山酒總產能為65萬千升，其中92.31%為低檔酒產能，但低檔酒產能的利用率最高， 達94.08%。 隨著公司進一步的全國化擴張，我們預計3年內公司的低端酒年復合增長率仍將超過1

55、0%， 產能后續仍需持續增加。 國內部分廠商選擇收購地方企業來實現體量及覆蓋面的雙擴大，如茅臺收購習酒、古井貢收購黃鶴樓。但牛欄山認為目前沒有合適的標的能夠幫助他們提升品牌力并保持良好的協同，因此公司目前貫徹輕資產的發展路線，整合優質食用酒精、香精供應商及開發建造釀酒基地從而實現產能的快速提升。 牛欄山酒廠此前擁有北京、 河北香河、 四川成都三個生產基地， 并于2019年12月為山西呂梁生產基地揭牌。北京廠區共占地605畝，是公司的核心廠區；公司香河、四川成都以及剛剛揭牌的山西呂梁均為租賃產能基地， 由公司規定標準及管理流程進行生產。 2002-2018年， 牛欄山白酒產量從1.7萬千升快速上

56、漲到60萬千升， 輕資產模式下擴張成本較低、 效率較高。未來，公司大概率將繼續延續目前的輕資產運營模式，在適當地區租賃新生產基地，依靠品牌、管理、技術、標準、管理模式輸出保持持續穩定增長及較低的資本支出。 公司深度報告 21 of 28 3.4 未來未來發展策略發展策略 3.4.1 圍繞圍繞“民酒民酒”概念概念培育培育單品，推動單品，推動結構升級結構升級 近十年來，相對于大部分名優酒企的聚焦大單品策略，公司更加關注單品的研發和培育，產品種類從100個擴展到700個。雖然產品較多，但總體來看繁而有序，一個品牌，兩條產品線使消費者對公司產品認知較為明確， 且銷量主要集中在陳釀、 三牛、 二鍋頭等幾

57、大品類。 但目前來看，公司近年來的成長主要是以最低價格的42度陳釀打開市場，噸酒價格基本沒有提升。隨著全國化的基本達成，公司的銷售收入增速開始下降（2019年上半年白酒營收增速為15%，即使考慮預收款，仍較前一年同期下降逾30個百分點），預計今后由空白市場覆蓋帶來的收入增長將開始邊際遞減。 未來，公司仍將堅持培育單品的策略，提出“民酒不等于低端酒，民酒不等于裸瓶酒，裸瓶酒不等于低端酒”，將圍繞“民酒概念”推出新品、推動結構升級。由于牛欄山的消費者大多為價格敏感型，公司計劃不以提升現有產品價格為主要手段提高噸價，而是根據不同地區的喜好推出年限、度數不同的新品。如2018年，經銷商面向江蘇市場定向

58、開發中國牛系列產品，三款新品分別定價200+、300+、400+元/500ml，通過市場精準營銷，僅一年時間在江蘇市場實現超20萬箱的銷量。 由于“白牛二”等產品具有較大剛需，因此預計中長期公司不會以新品替代現有的暢銷產品，而是以暢銷產品繼續開拓市場的同時，通過市場細化進行結構升級，即可短期穩健成長，又不斷培育未來中高端市場，逐漸轉化為后續增長動力。 3.4.2 優化優化市場結構與布局市場結構與布局，打造，打造戰略發展戰略發展區區 2017年到2018年，公司省級億元市場從18個提升至22個，2020年，牛欄山將重點打造“京津冀發展區+長三角地區+珠三角地區”三大戰略發展區，尋求發展區內的整體

59、繁榮。 而在樣板市場方面，牛欄山將打造“1+4+N”樣板市場，目前，牛欄山已經形成了以北京為中心，南京、長春、東莞、蘇州等已經初具樣板模式，未來將尋求“一心多核多點”的標準化、規范化的樣板市場格局，提供可復制、 可推廣的樣板營銷模式。 也就是說， 公司將繼續在長三角、珠三角、華北、東北和西北甄選并培育5-10個外埠重點市場，形成5-10 公司深度報告 22 of 28 億元銷售規模的省級樣板市場，并以點帶面，從規模的快速增長轉向利潤的提升。 費用方面，公司將實行全國預算管理，通過銷售收入預算來調整結構。側重培養過億市場的同時，也將重視過10億的市場開發，考核及激勵機制也將圍繞這些目標展開。 3

60、.4.3 渠道模式渠道模式的調整的調整 圖圖 19：公司股權公司股權架構圖架構圖 資料來源：公司年報，國開證券研究部 無論是梳理樣板市場還是提升產品結構，在落實戰略與政策時都需要經銷商的配合，即要求公司增強對經銷商及終端的把控力，這就意味著渠道模式需要從之前的偏被動型的、經銷商主導的平臺化大商制轉向偏向由廠商主導的深分銷模式。 目前，公司的招商更加精細化，進行了地區、渠道（商超、餐飲、煙酒店）、產品的區分，并新成立了上海、天津銷售分公司，而具體銷售工作將從廣告、營銷支持等方面進一步細化，保證公司戰略轉型的執行效果。 4、豬肉、房地產業務 4.1 豬肉豬肉業務業務 豬肉業務是公司的第二大業務，主

61、要市場為北京，市占率約40%，有較強地域優勢。公司已形成“種豬繁育生豬養殖生豬屠宰肉制品加工冷鏈配送”于一體的全產業鏈條，雖然生豬屠宰仍為主要業務，但對豬周期有一定的防御能力。開展種豬繁育、生豬養殖的子公司主要為外埠 分公司 （或有） 經銷商 （分地區、渠道、產品） 北京 大商 大商 大商向深分銷過度 公司深度報告 23 of 28 小店種豬場，品牌為中國馳名商標，擁有國家級種豬培育場；鵬程食品開展屠宰及食品加工，屠宰環節擁有安全豬肉生產基地，深加工環節銷售網絡成熟，4萬噸儲存能力的單體冷庫及600噸日配送能力的全程冷鏈配送，在北京市場具有絕對優勢。 圖圖 20：豬肉業務豬肉業務營收營收、增速

62、及占比增速及占比 資料來源：公司年報，國開證券研究部 2019年上半年， 公司豬肉產業銷售收入14.77億元， 其中種畜養殖、 屠宰業務收入分別為0.46、14.31億元。豬肉的收入增長整體來看處于下行通道， 且具有周期性， 但由于已經形成全產業鏈， 整體業績波動幅度較小。整體豬肉業務收入占總收入的比例自2005年開始逐年下降，目前占公司的14%左右，預計后續下降趨勢仍將。盈利能力方面，由于屠宰業務占比較大，公司豬肉業務毛利率偏低，總體來看與豬肉價格趨勢成反比，但隨著公司內部調控效率的提升，價格對毛利率的影響或逐步減小。 2018年以來公司減少了育肥豬銷售， 增加了種豬銷售， 疊加2.5萬噸儲

63、存肉及0.5萬噸低價收儲肉， 我們估計公司2019年前三季度虧損1400萬噸，全年有望扭虧為盈。此外，銷售方面，公司正在利用小店種豬的品牌優勢及北京的種豬銷售優勢帶動外埠基地種豬銷售，拓展種豬銷售市場；內部運營方面， 完成管理人員調整， 統一技術管理， 有望降低養殖成本，提升收入及盈利能力。 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000豬肉業務總收入(百萬元）收入增長率業務收入占比 公司深度報告 24 of 28 圖圖 21：公司公司豬肉業務豬肉業務收入構成收入

64、構成 圖圖 22：公司公司豬肉業務毛利率與豬豬肉業務毛利率與豬肉價格肉價格走勢走勢比較比較 資料來源：WIND，國開證券研究部 資料來源：WIND，國開證券研究部 4.2 房地產業務房地產業務 公司的房地產業務由子公司佳宇地產開展，先后在北京、山東、海南、包頭等地開發了多個項目， 累計竣工面積200余萬平方米。 但由于公司該業務盈利能力不佳，2011年開始出現虧損，2014-15年部分房產項目啟動銷售略有好轉，但此后虧損逐年擴大。我們認為主要原因有三：一是公司地產項目工期長，回款較慢，二是資產負債率較高，資金使用成本不斷提升，三是房地產行業調控逐漸深化。 圖圖 23：近年來近年來公司公司地產地

65、產業務業務營收營收、凈利潤（百萬元）凈利潤（百萬元） 資料來源：公司年報，國開證券研究部 85%90%95%100%2003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-6-30肉類加工收入種豬收入-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%-2.00%0

66、.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-6-30豬肉業務毛利率豬肉平均價格增長率（右）-400-200020040060080010001200收入凈利潤 公司深度報告 25 of 28 公司房地產業務加快銷售進度，但短期內整體依然呈現業績承壓態勢。目前，公司主要在售項目有：北京頤和天璟項目（1期）、海南富海家園項目和包頭的望潮苑項目。主要資產集中在北京，占總地產業務資產的50%

67、左右，牛欄山下坡屯項目建設用地27萬平方米，實際可出售面積為17-18萬平方米，地理位置較優，若按4萬元/平方米單價計算，后續有望回籠資金60-70億元； 北京站前街CBD項目資產規模約20億元， 仍需后續運作。海南福?；▓@項目資產約10億元，銷售狀態良好，包頭望潮苑項目資產約8億元， 受政策影響和低線城市房價波動， 銷售情況不佳。 目前，公司嚴格管控項目成本和進度，加強廣告宣傳和渠道拓展力度，正在著力推進庫存去化。另外，公司地產業務預收賬款約為11億元，疊加銷售進度加速，我們預計2019-21年該項業務大概率逐步減虧。 5、投資建議及盈利預測 結構化升級效果可期。結構化升級效果可期。隨著空白

68、市場不斷減少，公司逐步調整低價覆蓋戰略，提出“深分銷、調結構、樹樣板”戰略，通過終端掌控力的提升、新品的推出逐漸實現整體噸價上移。實際上，2019年，牛欄山的結構升級已經取得一定成績， 我們估計目前華東地區的白牛二占比已經降至60-70%，精致、珍品陳釀及三牛等高端產品銷售增速超50%。我們預計隨著消費升級的持續，公司噸價有望中長期持續提升。 中長期規模增長空間仍足，集中度或將持續提升。中長期規模增長空間仍足，集中度或將持續提升。近5年來，公司依靠低端產品“白牛二”快速完成了泛全國化覆蓋，在2018年實現22個省份銷售規模過億元。這主要是由于“白牛二”產品具有香型接受人群廣、單價低、性價比高等

69、特點，能快速滲透空白市場，目前低端白酒品牌分散度較高，作為龍頭公司的牛欄山的市占率不足10%，依靠上述特點快速滲透的邏輯仍然成立。而隨著規模的進一步擴大，疊加公司輕資產運營戰略，盈利能力將進一步上移。 低價快消品龍頭業績確定性強， 估值具有上升空間低價快消品龍頭業績確定性強， 估值具有上升空間。 牛欄山作為 “民酒”龍頭公司，品牌搭載“北京”文化兼顧高性價比，品牌力較強。近年來，隨著全國化的順利進行，公司業務規模及市占率快速提升，疊加單價低及快消品特點，業績的穩定性及抗周期性較為顯著。我們認為，公司業績兼具成長性及穩定性，估值中樞有望繼續上移。 公司深度報告 26 of 28 短期副業盈利有所

70、改善，中長期聚焦主業，盈利能力不斷提升。短期副業盈利有所改善，中長期聚焦主業，盈利能力不斷提升。房地產業務正在積極壓縮退出，短期部分項目回款使該業務板塊明顯減虧；豬肉業務收入及利潤較為穩定，短期在豬價逐漸穩定的背景下，盈利能力將有所回升。而在中長期視角下，公司堅持聚焦主業的工作思路，在白酒銷售規模不斷增長的背景下，房地產、豬肉業務占比將不斷下滑，整體盈利能力將持續改善。 預測公司2019-2021年收入增速分別為20%、15.4%、13.2%，凈利潤增速分別為36.7%、32.8%、31.0%，EPS為1.37元、1.82元、2.39元，當前股價對應2018-2020年PE分別為38x、29x

71、、22x，基于穩定性及成長能力給予公司2020年35-40倍PE，首度覆蓋，給予“推薦”評級。 表表 8：重點重點指標預測指標預測 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元） 12074 14487 16721 18933 增長率（增長率（%） 2.9 20.0 15.4 13.2 歸母凈利（歸母凈利（百萬元百萬元） 744 1,017 1,351 1,769 增長率（增長率（%） 69.8 36.7 32.8 31.0 每股收益（元）每股收益（元） 1.00 1.37 1.82 2.39 市盈率（倍）市盈率（倍） 31.78 38.42 28.92

72、22.08 注：收盤價格日期為2019年12月31日，2019-2021年業績為作者預測值。 資料來源：WIND，國開證券研究部 6、風險提示 食品安全問題；公司經營業績低于預期；人民幣匯率波動風險；國內利率上調風險；中國宏觀經濟數據不及預期；中美貿易摩擦加??；國內外資本市場波動風險。 公司年報點評報告 27 of 28 盈利預測：盈利預測： 報表預測報表預測 單位單位：百萬元：百萬元 資產負債表資產負債表 2018A 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 6172 7170 8287 9888 應收賬款及票據 298 397 435 467 存貨 8213 10730 12534 1

73、3670 預付賬款 181 228 254 277 其他流動資產 457 459 459 462 流動資產合計流動資產合計 15321 18984 21969 24765 固定資產合計 3127 3188 3188 3188 無形資產 751 731 711 691 遞延所得稅資產 187 187 187 187 其他非流動資產 398 420 220 270 資產總計資產總計 19851 23569 26326 29144 應付票據及應付賬款 258 324 362 395 預收賬款 5654 6080 7288 8150 應付職工薪酬 96 117 132 144 應交稅費 673 869

74、 1003 1136 其他流動負債 74 91 102 111 流動負債合計流動負債合計 8756 10982 12388 13436 長期借款 1113 1713 1713 1713 負債合計 12122 14818 16224 17272 歸屬于母公司的所有者權益 7709 8726 10077 11847 少數股東權益 20 25 25 25 股東權益股東權益 7729 8751 10102 11872 負債及股東權負債及股東權益益 19851 23569 26326 29144 現金流量表現金流量表 2018A 2019E 2020E 2021E 經營活動現金流凈額 3175 -661

75、 1190 1920 資本性支出 -91 -91 198 -52 投資活動現投資活動現金流凈額金流凈額 -235 -90 200 -50 現金凈流量現金凈流量 1077 997 1117 1601 財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 單位單位：百萬元：百萬元 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 12074 14487 16721 18933 營業成本 7250 9108 10167 11088 毛利 4825 5379 6554 7845 營業收入 40% 37% 39% 41% 稅金及附加 1600 1594 1839 2083 營業收入 13% 11% 11

76、% 11% 銷售費用 1224 1304 1588 1893 營業收入 10% 9% 10% 10% 管理費用 681 724 836 947 營業收入 6% 5% 5% 5% 研發費用 14 17 22 25 營業收入 0% 0% 0% 0% 財務費用 144 223 268 268 營業收入 1% 2% 2% 1% 營業利潤營業利潤 1063 1505 1989 2623 營業收入 9% 10% 12% 14% 營業外收支 -3 -2 -2 -2 利潤總額利潤總額 1059 1503 1987 2621 營業收入 9% 10% 12% 14% 所得稅費用 331 481 636 852 凈

77、利潤 728 1022 1351 1769 歸母凈利潤歸母凈利潤 744 1017 1351 1769 基本指標基本指標 2018A 2019E 2020E 2021E EPS（元）（元） 1.00 1.37 1.82 2.39 PE（倍）（倍） 31.78 38.42 28.92 22.08 PEG 0.46 1.04 0.88 0.71 PB（倍）（倍） 3.07 4.47 3.87 3.29 EV/EBITDA 10.37 16.47 12.18 9.00 ROE 10% 12% 13% 15% 數據來源：wind，國開證券研究部 注：收盤價格日期為2019年12月301日，2019-2

78、021年業績為作者預測值。 公司深度報告 28 of 28 分析師簡介承諾分析師簡介承諾 黃婧，行業分析師，英國格拉斯哥大學社會學、理學碩士，2013年進入國開證券股份有限公司研究部。 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊登記為證券分析師，保證報告所采用的數據均來自合規公開渠道，分析邏輯基于作者的專業與職業理解。本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，研究結論不受任何第三方的授意或影響，特此承諾。 國開證券投資評級標準國開證券投資評級標準 行業投資評級行業投資評級 強于大市：相對滬深300 指數漲幅10%以上； 中性：相對滬深300指數漲幅介于-10%10

79、%之間； 弱于大市：相對滬深300 指數跌幅10%以上。 短期股票投資評級短期股票投資評級 強烈推薦：未來六個月內，相對滬深300 指數漲幅20%以上； 推薦：未來六個月內，相對滬深300指數漲幅介于10%20%之間； 中性：未來六個月內，相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間； 回避：未來六個月內，相對滬深300 指數跌幅10%以上。 長期股票投資評級長期股票投資評級 A：未來三年內，相對于滬深300指數漲幅在20%以上； B：未來三年內，相對于滬深300指數漲跌幅在20%以內； C：未來三年內，相對于滬深300指數跌幅在20%以上。 免責聲明免責聲明 國開證券股份有限公司經中國證券

80、監督管理委員會核準，具有證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供國開證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息均為個人觀點，并不構成所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本文中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。本公司及分析師均不會承擔因使用報告而產生的任何法律責任?？蛻簦ㄍ顿Y者）必須自主決策并自行承擔投資風險。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國開證券”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 國開證券研究部國開證券研究部 地址：北京市阜成門外大街29號國家開發銀行8層