【公司研究】順鑫農業-低端龍頭優勢顯著成長空間可期-20200420[21頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 60.31 元 目標價格（人民幣） ：77.00-77.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 7.42 已上市流通 A 股(億股) 7.42 總市值(億元) 447.36 年內股價最高最低(元) 63.41/52.90 滬深 300 指數 3839 深證成指 10528 沈嘉妍沈嘉妍 聯系人聯系人 劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SACSAC執業編號：執業編號：S1130519110005S1130519110005 低端低端龍頭龍頭優勢優勢顯著，顯著，成長成長空間空間可期可期 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項

2、目項目 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 攤薄每股收益(元) 0.768 1.304 1.300 1.654 2.180 每股凈資產(元) 12.42 13.51 10.07 11.40 13.24 每股經營性現金流(元) 4.33 5.57 1.52 3.88 4.11 市盈率(倍) 25.00 24.45 40.52 31.84 24.16 凈利潤增長率(%) 6.25% 69.78% 29.58% 27.24% 31.79% 凈資產收益率(%) 6.18% 9.65% 12.91% 14.51% 16.47% 總股本(百

3、萬股) 570.59 570.59 741.77 741.77 741.77 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 為何順鑫年初以來漲幅位于白酒板塊前列？為何順鑫年初以來漲幅位于白酒板塊前列？20 年初至今，順鑫農業漲幅 位于白酒板塊之首。一是疫情對順鑫的影響較小，牛欄山的自飲占比約 70%，餐飲占比 30%。二是渠道反饋良好，一季度整體打款比例超 50%，省外 多地區 Q1 回款增速超 20%，庫存處于良性。三是公司在低端酒市場優勢明 顯，疫情背景下有望進一步進行全國擴張，收割地方品牌份額。 如何看待低端白酒市場？如何看待低端白酒市場？千億千億市場規模，市場規模，格局依舊格局依舊

4、較分散。較分散。低端白酒是 指低于 50 元/500ml 的白酒，飲用場景以日常消費為主，消費頻次較 高，產品周轉較快。1 1）行業空間：）行業空間：未來光瓶酒主流價格帶提升，市場將 擴容至千億以上。2 2）競爭格局：）競爭格局：低端酒行業集中度較低，CR3 僅為 12%，其余約 90%為地產酒及其他品牌。3 3）發展趨勢：）發展趨勢：產品結構有望提 升，渠道上逐步從過去傳統的流通零售轉向餐飲等終端。 為何為何牛欄山可以牛欄山可以站穩站穩低端白酒市場？低端白酒市場？“高性價比“高性價比+ +渠道利潤高渠道利潤高+ +全國品全國品 牌”護航牛欄山長期發展。牌”護航牛欄山長期發展。牛欄山產品“性價

5、比”較高，終端價格略有 提升情況下，仍具有較強競爭優勢。牛欄山的一批商、終端毛利率高于 紅星、老村長等競品，保證渠道有動力推廣牛欄山。 牛欄山未來發展空間牛欄山未來發展空間源自源自何處何處？一是一是全國擴張，全國擴張，深耕北京市場，外埠市深耕北京市場，外埠市 場實現高增長。場實現高增長。2019 年北京市場的銷售占比約為 23%，而外埠市場銷售 占比已增至 77%，已擁有億級市場約 22 個。2020 年步入“后百億”時 代，重點打造“京津冀+長三角+珠三角”三大戰略發展區。二是集中度二是集中度 提升提升，渠道利潤豐厚渠道利潤豐厚+ +大單品規模效應大單品規模效應+ +成本控制領先成本控制領先

6、。牛欄山、老村長 和紅星的市占率分別為 6.20%、4.13%和 1.38%，集中度較低。渠道利潤 豐厚，品牌產品力強，且成本控制領先，將持續收割競品的市場份額。 投資建議投資建議 預 計2019-2021年 收 入144.60/167/07/202.12億 元 ， 同 比 +19.76%/15.54%/20.98%， 歸 母 凈 利 9.64/12.27/16.17 億 元 ， 同 比 +29.58%/27.24%/31.79%，對應 EPS 分別為 1.30 元/1.65 元/2.18 元?？?慮低端酒周期性弱，公司護城河深厚，故給予公司 2021 年 31 倍 PE，目 標價為 77 元

7、，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 宏觀經濟下行、省外市場拓展不及預期風險、產業政策風險、食品安全風 險、新冠肺炎疫情持續影響 0 500 1000 1500 38.24 44.63 51.02 57.41 63.8 190411 190711 191011 200111 人民幣( 元) 成交金額(百萬元) 成交金額 順鑫農業 滬深300 醫藥健康研究中心醫藥健康研究中心 順鑫農業 (000860.SZ) 買入（首次評級） 2020 年年 04 月月 20 日日 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 前言：為何

8、順鑫年初以來漲幅位于白酒板塊前列？ .4 一、順鑫農業：歷史悠久的低端白酒龍頭 .4 1.1 歷史沿革：品牌歷史悠久，持續聚焦主業 .4 1.2 股權結構：國資控股，組織架構清晰 .5 二、低端白酒行業：千億元市場規模，格局依舊分散 .5 2.1 市場規模：低端酒市場超千億元 .5 2.2 競爭格局：集中度較低，龍頭持續擴張.6 2.3 發展趨勢：主流價位帶提升，產品升級加速.7 三、牛欄山未來空間展望：外埠地區擴張加速行業集中度提升 .8 3.1 三大競爭優勢護航未來發展 .8 1) 產品：性價比凸顯，抗周期性強 .8 2) 品牌：營銷加大投入，塑造民酒第一品牌 .9 3) 渠道：大商制經銷

9、模式，渠道利潤豐厚 .9 3.2 全國擴張：深耕北京市場，外埠市場實現高增長.10 3.3 集中度提升：牛欄山渠道利潤豐厚+大單品規模效應+成本控制領先.13 四、其他業務 .14 4.1 豬肉業務 .14 4.2 地產業務 .14 五、同行對比：各項指標趨勢良好 .15 六、投資建議 .17 七、風險提示 .18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：順鑫農業歷史復盤 .4 圖表 2：2018 年白酒和肉類加工營收占比分為達 76.8%和 19.6% .5 圖表 3：2018 年白酒和肉類加工毛利占比高達 95.4%和 3.5% .5 圖表 4：順鑫農業股權結構 .5 圖表 5：大眾低端酒價位帶及代表

10、產品.6 圖表 6：白酒市場集中度.6 圖表 7：低端白酒行業集中度.6 圖表 8：光瓶酒格局層級.7 圖表 9：白酒各價位帶及其代表品牌 .7 圖表 10：全國居民人均可支配收入 .7 圖表 11：全國城鎮和農村居民消費性支出持續增長 .7 圖表 12：牛欄山產品提價信息 .8 圖表 13：順鑫農業白酒產品結構 .8 圖表 14：2016 年至今牛欄山品牌營銷事件.9 qRpQqQqMnQrPtRrQwOrQsR7N9R9PnPmMsQqQeRnNqMlOtRsQ9PqQwPvPoOnNwMtOoR 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 15：公司廣告費用/營收占比不斷提

11、升.9 圖表 16：牛欄山渠道模式 .10 圖表 17：公司全國化擴張戰略 . 11 圖表 18：2015-2019H1 北京和外埠地區營收及同比增速 . 11 圖表 19：2015-2019H1 北京和外埠地區營收占比情況 . 11 圖表 20：2015-2018 年北京和外埠市場收入和毛利率對比 .12 圖表 21：牛欄山與老村長對比.13 圖表 22：牛欄山與紅星二鍋頭對比.14 圖表 23：2015-2019 年公司豬肉產業營收及增速 .14 圖表 24：2015-2019 年公司豬肉產業毛利及增速 .14 圖表 25：2016-2018 年順鑫佳宇營收與利潤情況 .15 圖表 26：

12、2015-2019 年公司地產業務營收及增速 .15 圖表 27：2015-2019 年公司地產業務毛利及增速 .15 圖表 28：2018 年中低端白酒上市公司營收對比.16 圖表 29：2015-2019Q3 中低端白酒上市公司凈利潤對比 .16 圖表 30：2015-2019Q3 中低端白酒公司銷售費用率對比 .16 圖表 31：2015-2019Q3 中低端白酒公司管理費用率對比 .16 圖表 32：2015-2019Q3 中低端白酒公司存貨周轉天數對比 .16 圖表 33：2015-2019Q3 中低端白酒公司資產負債率對比 .16 圖表 34：產品結構拆分 .17 圖表 35：可比

13、公司估值對比 .18 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 前言：為何順鑫年初以來漲幅位于白酒板塊前列前言：為何順鑫年初以來漲幅位于白酒板塊前列？ 20 年初至今，順鑫農業漲幅位于白酒板塊之首。截止到 2020 年 4 月 7 日， 順鑫漲幅約 15%，主要原因有三。一是疫情對順鑫的影響較小，牛欄山的自飲 占比約 70%，餐飲占比 30%。隨著餐飲進一步恢復，疫情影響將減弱。二是渠 道反饋良好，一季度整體打款比例超 50%，省外多地區 Q1 回款增速超 20%， 庫存處于良性。三是公司在低端酒市場優勢明顯，疫情背景下有望進一步收割 地方品牌份額。當下，當下，我們我們應該如何看待應

14、該如何看待低端白酒低端白酒市場市場？順鑫順鑫的的競爭優勢有哪競爭優勢有哪 些？些？公司公司未來的發展空間在哪幾方面？未來的發展空間在哪幾方面？如何如何看待豬肉和房地產業務？看待豬肉和房地產業務？本文就本文就以以 上問題進行探討。上問題進行探討。 一、順鑫順鑫農業：農業：歷史歷史悠久的悠久的低端低端白酒白酒龍頭龍頭 1 1.1 .1 歷史沿革歷史沿革：品牌品牌歷史悠久，歷史悠久，持續持續聚焦主聚焦主業業 順鑫農業的前身是歷史悠久的牛欄山酒廠，于 1998 年在深交所上市，成為 北京第一家上市的酒企。公司業務范圍廣泛，既包含輕資產的食品加工制造， 如白酒的生產銷售、生豬屠宰及肉制品加工、農副產品生

15、產加工等，又涵蓋重 資產的房地產開發、水利與建筑工程施工和物流業務等。其中，白酒、肉類和 地產建筑是公司目前收入和利潤的主要來源。2015 年，牛欄山采取“2+6+2” 戰略，繼續推進全國化布局，加大力度拓展長三角、珠三角區域市場。20192019 年年 牛欄山全面超額完成主要經濟指標，正式跨越百億關口，全國化市場格局基本牛欄山全面超額完成主要經濟指標，正式跨越百億關口，全國化市場格局基本 形成。形成。20202020 年步入“后百億”時代，定調穩增量、增存量、提質量年步入“后百億”時代，定調穩增量、增存量、提質量。 圖表圖表 1 1：順鑫農業歷史復盤：順鑫農業歷史復盤 來源：公司公告，公開資

16、料整理，國金證券研究所 持續優化產業結構，聚焦酒肉主業。持續優化產業結構，聚焦酒肉主業。上市初期，公司不斷拓展業務范圍， 既包含輕資產的食品加工制造，如白酒的生產銷售、生豬屠宰及肉制品加 工、農副產品生產加工等，又涵蓋重資產的房地產開發、水利與建筑工程 施工和物流業務等。2012 年，白酒和肉類業務分別占應收的 38%和 43%， 白酒業務毛利占比高達 75%。2013 年，白酒收入超過肉類加工，成為公司 第一大業務。2018 年白酒和肉類加工營收占比分為達 76.8%和 19.6%。 2018 年公司白酒產業高速增長，銷售收入 92.78 億元，同比+43.82%。公 司聚焦酒肉業務，有利于

17、公司推進營銷機制改革，提升銷售收入與產銷量。 白酒優勢進一步強化，核心競爭力進一步增強。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 2 2：20182018 年白酒和肉類加工營收占比分為達年白酒和肉類加工營收占比分為達 76.8%76.8%和和 19.6%19.6% 圖表圖表 3 3：20182018 年白酒和肉類加工毛利占比高達年白酒和肉類加工毛利占比高達 95.4%95.4%和和 3.5%3.5% 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 1 1.2.2 股權結構股權結構：國資控股，組織國資控股，組織架構清晰架構清晰 公司控股股東為北京順鑫控股集團

18、有限公司，實際控制人為順義區國資委。公司控股股東為北京順鑫控股集團有限公司，實際控制人為順義區國資委。 整體整體組織架構清晰，管理層組織架構清晰，管理層經驗豐富。經驗豐富。截至 2020 年 3 月，北京順鑫控股集 團有限公司持股比例為 38.45%。公司組織架構清晰，各分管領導權責分明， 提升決策執行的效率， 有利于對管理層的監督與績效考核。當前管理層多 為一線成長的骨干，在順鑫工作時間均超過 10 年。新任管理層均曾在核心 崗位任職，經驗豐富，有利于推進公司改革。 圖表圖表 4 4：順鑫農業股權結構順鑫農業股權結構 來源：Wind，國金證券研究所 二、二、低端低端白酒白酒行業行業：千億千億

19、元元市場市場規模，規模，格局格局依舊分散依舊分散 2.1 2.1 市場規模：低端酒市場規模：低端酒市場市場超千億超千億元元 低端低端白酒消費白酒消費頻次頻次高高，市場，市場規模超千規模超千億億元元。低端白酒是指低于 50 元/500ml 的白酒，主要消費群體為城市中的外來務工人員和鄉鎮農村地區的居民， 飲用場景以日常消費為主，消費頻次較高，產品周轉較快，有快消品屬性。 根據2017 年中國光瓶酒營銷白皮書 ，未來光瓶酒主流價格帶將提升至 30 元，市場將擴容至 1200 億元，增速為 20%左右。 光瓶酒需求剛性，抗周期能力強。光瓶酒需求剛性，抗周期能力強。大眾低端酒終端零售價較低，以自飲需

20、求為主，需求彈性低具有剛性，因而受經濟周期或政策影響較小，抗周期 能力強。牛欄山酒廠產品以大眾低端酒為定位，目標為大眾消費群體，消 費場景逐步由傳統小零售向餐飲拓展。當前肺炎疫情加速行業整合，中低 76.80% 19.60% 1.20% 0.90% 0.90% 0.60% 白酒 肉類加工 房地產 種豬 食品加工 其他 95.40% 3.50% 1.30% -2.10% 0.90% 1.00% 白酒 肉類加工 房地產 種豬 食品加工 其他 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 端價格帶的弱勢品牌將加快出清，作為大眾低端酒龍頭的牛欄山，抓住疫 情沖擊的契機，積極推進全國化進程，提升市

21、場份額與產品結構。 圖表圖表 5 5：大眾低端酒價位帶及代表產品：大眾低端酒價位帶及代表產品 價位帶價位帶 代表產品代表產品 40-50 元/瓶 汾酒玻汾、洋河藍優、五糧液尖莊等 30-40 元瓶 牛欄山珍品陳釀、小郎酒、紅星藍瓶等 20-30 元瓶 瀘州綠波二曲、泥坑精致大曲、三井小刀等 10-15 元瓶 牛欄山陳釀、老村長、龍江家園等 5-10 元瓶 洋河普曲、沱牌方瓶、泥坑純釀等 來源：公開資料整理，國金證券研究所 2.22.2 競爭格局競爭格局：集中度集中度較低，較低，龍頭龍頭持續擴張持續擴張 行業集中度較低，競爭格局有利龍頭擴張。行業集中度較低，競爭格局有利龍頭擴張。相比于行業集中度

22、較高的高端 和次高端白酒行業，低端酒行業集中度較低，CR3 僅為 12%，其余約 90%為 地產酒及其他品牌。各大名酒企主要布局中高端市場，帶來了低端酒市場 競爭環境的寬松。根據2020-2025 中國低端白酒市場前景預測及未來發 展趨勢報告 ，牛欄山、老村長和紅星的市占率分別為 6.20%、4.13%和 1.38%。我們預計，牛欄山憑借渠道下沉壁壘、自然動銷模式、品牌優勢， 將持續收割競品的市場份額。 圖表圖表6：白酒市場集中度白酒市場集中度 圖表圖表 7 7：低端白酒行業集中度低端白酒行業集中度 來源：2020-2025 年中國低端白酒市場前景預測及未來發展趨勢報告，國金證券 研究所 來源

23、：Wind，國金證券研究所 地產酒加速退出低端酒市場，光瓶酒龍頭市場份額不斷增加。地產酒加速退出低端酒市場，光瓶酒龍頭市場份額不斷增加。光瓶酒格局 主要分為三個層次，分別是 10 億元級、3 億元級和 1 億元級。10 億元級中 主要產品為 35 億元的牛欄山陳釀，約 30 億元的小郎酒，15 億元左右的玻 汾，14 億元左右的龍江家園，12 億元的瀘州老窖二曲等。目前 3 億元級的 江小白、小村外等業有望達到 10 億元級。在大眾消費升級的趨勢下，地產 酒持續進行產品結構升級，因此加速讓出低端酒市場份額。同時，低端酒 全國化擴張與渠道下沉，不斷壓縮地產酒區位優勢。此外，低端酒龍頭酒 企具備產

24、品性價比高、渠道鋪設廣、品牌推廣強等優勢，在業務不斷全國 化的進程中，市占率穩步提升。 95% 49% 12% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 高端CR3 次高端CR3 低端CR3 10% 6% 2% 2% 80% 牛欄山 老村長 龍江花園 紅星 其他 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表 8 8：光瓶酒格局層級：光瓶酒格局層級 來源：中國光瓶酒營銷白皮書 2017 解讀，國金證券研究所 2.32.3 發展發展趨勢：趨勢：主流主流價位帶提升，價位帶提升，產品產品升級加速升級加速 低端酒消費升級帶來發展空間，主流價位

25、帶將提升。我國居民人均可支配 收入逐年增加，城鎮和農村居民的消費性支出也不斷上升，大眾消費能力 增強，處于消費升級趨勢中。低端酒行業因此呈現出消費升級的趨勢，在 體量爆發式增長的同時，通過提價和產品結構升級，主流價位帶將提升。 產品上，光瓶酒包裝成本低，更加注重口感和品質，并進一步改善升級。 渠道上，逐步從過去傳統的流通零售轉向餐飲等終端，促進營銷推廣，抓 住消費升級帶來的發展空間。 圖表圖表 9 9：白酒各價位帶及其代表品牌：白酒各價位帶及其代表品牌 檔次檔次 價位帶價位帶 代表品牌代表品牌 高端 600 元+ 茅臺、五糧液、瀘州老窖 中高端 300-600 元 山西汾酒、洋河、酒鬼酒等 中

26、端 50-300 元 古井貢酒、老白干、金種子、伊力特等 低端 50 元以下 牛欄山、老村長、龍江家園、尖莊等 來源：中國光瓶酒營銷白皮書 2017，國金證券研究所 圖表圖表 1010：全國居民人均可支配收入：全國居民人均可支配收入 圖表圖表 1111：全國城鎮和農村居民消費性支出持續增長全國城鎮和農村居民消費性支出持續增長 來源：國家統計局，國金證券研究所 來源：國家統計局，國金證券研究所 10.14% 8.92% 8.44% 9.04% 8.68% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 20142015201

27、620172018 全國居民人均可支配收入（元） 全國居民人均可支配收入YoY（%） 5.45% 6.35% 5.88% 4.89% 6.26% 9.86% 8.99% 12.00% 8.20% 6.12% 0% 5% 10% 15% 0 10000 20000 30000 40000 20142015201620172018 城鎮居民人均消費支出(元） 農村居民人均消費支出（元） 城鎮居民人均消費支出YoY（%） 農村居民人均消費支出YoY（%） 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 三三、牛欄山未來、牛欄山未來空間展望：空間展望：外埠外埠地區地區擴張擴張加速加速行業行業集中度

28、集中度提升提升 3.3.1 1 三大三大競爭優勢競爭優勢護航未來護航未來發展發展 1)1) 產品：性價比產品：性價比凸顯凸顯，抗抗周期性強周期性強 產品性價產品性價凸顯凸顯，升級趨勢升級趨勢持續持續。牛欄山酒廠 2020 年 1 月 16 日起主力產品 在全國范圍提升出廠價格，提價產品覆蓋范圍接近 80%，包含主力產品白 牛二及珍品陳釀，提價幅度在 5%-10%之間。其中，白牛二所在光瓶酒系列 出廠價單瓶價格上漲 0.5 元/瓶，珍品陳釀系列單品價格上漲 1 元/瓶。渠 道跟蹤反饋，終端提價效果良好。在同價格帶上，牛欄山產品“性價比” 較高，終端價格略有提升情況下，經銷商及終端利潤仍然較高，整

29、體渠道 推力及動銷情況依舊保持良性。 低端自低端自飲飲比例較比例較高高，抗周期抗周期性性強強。牛欄山白牛二消費者以高頻次自飲消費 為主，其中自飲消費占比達到 70%。消費群體為城市外來務工人員和中低 收入人群，對白酒消費有一定上癮性。相較其他中高檔白酒更多的社交和 送禮屬性，低端光瓶酒消費具有快消品屬性，剛需色彩濃重，不懼宏觀經 濟波動。牛欄山現已擁有億元以上省級（包括直轄市）銷售市場 22 個，長 三角、珠三角市場更是發展迅猛，泛全國化布局成效顯著。產品占據了差 異化品類優勢的先機，通過專業細分、營銷切割等方式，夯實競爭優勢。 疫情影響較小，光瓶酒疫情影響較小，光瓶酒龍頭成長性高。龍頭成長性

30、高。渠道反饋，今年春節前后與往年銷 售情況相反，商超的供貨、電話訂單比去年同期商超訂單增加一倍，50 度、 60 多度白酒銷量較大。此外牛欄山產品自飲占比為 70%，我們預計公司受 到此次疫情影響較小。長期來看借助品牌優勢和自然動銷模式，將進一步 提升地區市場份額，全國化進程加速推進，盈利能力持續提升。 圖表圖表 1212：牛欄山產品提價信息：牛欄山產品提價信息 時間時間 提價信息提價信息 2020 年 1 月 覆蓋產品范圍 80%，白牛二出廠價單瓶上漲 0.5 元/瓶，珍品陳釀系列單 品價格上漲 1 元/瓶 2019 年 5 月 小紅牛、46 度大牛、52 度大牛、56 度大牛出廠價上漲 6

31、 元箱，42 度 桶、56 度桶上漲 12 元/箱，100ml56 度牛上漲 8 元箱，52 度精品、 200ml56 度牛上漲 18 元/箱 2017 年 11 月 牛欄山系列產品出廠價上漲 3-4% 2017 年 5 月 牛欄山二鍋頭系列共 14 款產品上調 3-6 元/箱 2016 年 5 月 牛欄山 42 度陳釀出廠價上調 12 元/箱 2015 年 9 月 牛欄山 42 度陳釀不得低于 120 元/箱 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表 1313：順鑫農業白酒產品結構：順鑫農業白酒產品結構 系列系列 產品產品 單價（元單價（元/ /瓶）瓶） 檔次檔次 香型香型 經典二鍋頭系列

32、至尊經典二鍋頭/經典二鍋頭 358 中高端 清香 珍品三十年、三十年窖藏、清香三十年 188 中高端 清香 百年牛欄山系列 百年陳釀（三牛） 100 中高端 濃香 百年紅 6 年/8 年/10 年/12 年 75 低端 濃香 牛欄山珍品系列 牛欄山珍品陳釀 40 低端 濃香 牛欄山陳釀系列 牛欄山陳釀 42 度/43 度、牛欄山新一代陳釀 50 低端 濃香 傳統二鍋頭系列 牛欄山二鍋頭/牛欄山二鍋頭凈爽 15 低端 清香 來源：公司官網，京東，國金證券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 2)2) 品牌品牌：營銷加大投入，：營銷加大投入，塑造民酒塑造民酒第一品牌第一品牌

33、開啟民酒新定位，打造中國民酒第一品牌。開啟民酒新定位，打造中國民酒第一品牌。二鍋頭作為京酒的代表，已有 八百多年的歷史， “正宗二鍋頭，地道北京味”的品牌訴求深入人心。牛欄 山酒廠是率先提出“傳承鏈”概念的中華老字號企業，牛欄山憑借北京二 鍋頭酒傳統釀造技藝和精益求精、不斷超越的匠心精神成為了二鍋頭品類 代表和百姓心目中的親民品牌，同時也是代表北京地域文化的一張“名片” 。 牛欄山雖然定位“民酒” ，但產品價格體系豐富，既有大眾產品，比如 15 元價格帶的白牛二；也有中高端產品，比如魁盛號二鍋頭（618 元） 、牛欄 山二鍋頭珍品（188 元） 、牛欄山百年陳釀（100 元） 。 圖表圖表 1

34、414：20162016 年至今牛欄山品牌營銷事件年至今牛欄山品牌營銷事件 時間時間 事件事件 2016.3 “中國酒業重構期明興企業”稱號 2016.4 第二屆中國酒業“儀狄獎” “企業騰飛獎” 、 “社會 責任獎” 2017.9 “白酒工匠大師”稱號 2017.11 參加“2017 上海國際酒交會” 2017.12 “2017 年度消費者點贊杰出品牌獎” 2018.9 第九屆華樽杯“中國酒類品牌價值 200 強” 來源：公開資料整理，國金證券研究所 廣告宣傳投入加大，品牌影響力逐步提升廣告宣傳投入加大，品牌影響力逐步提升。近年來，公司廣告費用逐年上 升，2017 年達到 4.3 億元，占收

35、入比重也穩步提升至 3.66%，2018 廣告 費用達到 6.3 億元，同比增長 46.07%，營收占比超過 5%。 “牛欄山”伴隨 著銷量增長，市場影響力不斷擴大，品牌價值逐年飆升。2018 年，由中國 酒類流通協會和中華品牌戰略研究院聯合發布的第十屆華樽杯中國酒類品 牌價值 200 強榜單， “牛欄山”以 301.83 億元的品牌價值位列 13 位。 圖表圖表 1515：公司廣告費用：公司廣告費用/ /營收占比不斷提升營收占比不斷提升 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3) ) 渠道：大商制渠道：大商制經銷模式，經銷模式，渠道渠道利潤豐厚利潤豐厚 大商制經銷模式，廠商一體化趨勢明顯。大商

36、制經銷模式，廠商一體化趨勢明顯。公司采用大商制模式，與經銷商 合作共建廠商共贏機制。公司分產品、分渠道銷售模式運作，其中牛欄山 以大商制的模式進行全國化產品推廣，大商發揮平臺化作用，進行產品線 規劃、品牌推廣及廣告投放建議，快速打開市場，有效降低了市場管控成 本。截至 2018 年底，5000 萬以上的經銷商數量達 36 個，1000 萬以上的經 2.90% 3.67% 3.34% 3.66% 5.22% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 20142015201620172018 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 銷商數量達 134 個，500 萬以上的經銷商數量達

37、 193 個。此外，公司通過 開設“天貓” “京東”商城等電商平臺線上官方旗艦店，推動營銷機制創新 的同時促進銷售快速增長。 終端毛利率高，渠道有力推廣，周轉動力更強，進一步實現利潤增長。終端毛利率高，渠道有力推廣，周轉動力更強，進一步實現利潤增長。牛 欄山的一批商、終端毛利率，高于紅星、老村長等競品，保證渠道有動力 推廣牛欄山。后續深度下沉渠道深度和導入升級產品，經過早期投入期， 經銷商有更強的動力周轉來更多產品實現利潤增長。 圖表圖表 1616：牛欄山渠道模式：牛欄山渠道模式 來源：公司公告，國金證券研究所 牛二終端零售利潤約為 30%，加上促銷活動約為 35%，相對于其他 10 多 元的

38、光瓶酒利潤最高。在光瓶酒中牛欄山的定價利潤空間都較大，市場競 爭力高，主要系酒體口感不錯，售價高，白牛二憑借其品牌和產品力，終 端售價達到 15 元；酒廠差異瓶形，牛欄山采用最普通的瓶蓋和牛皮紙箱包 裝，生產和運營成本都較低。 3.23.2 全國擴張全國擴張：深耕北京市場，：深耕北京市場，外埠市場實現高增長外埠市場實現高增長 公司的區域擴張經歷了四個發展戰略階段，不斷深耕北京市場，同時發展華北、公司的區域擴張經歷了四個發展戰略階段，不斷深耕北京市場，同時發展華北、 西北、華北三區和長三角、珠三角兩洲，打造億級地級市與市場，實現板西北、華北三區和長三角、珠三角兩洲，打造億級地級市與市場，實現板 塊聯動。塊聯動。 深耕北京市場：深耕北京市場： “一城兩洲三區”戰略著眼北京及其周邊市場，向“東北、 西北、華北”三區，和“長三角、珠三角”兩洲發展。建立超過 100 人的直營團隊，發展餐飲、商超渠道，2007 年銷量超過同城領先品牌 紅星二鍋頭，在北京市場成為二鍋頭第一品牌，消費者認可度較高。 主攻華北市場：主攻華北市場： “1+4+5”戰略以北京市場為核心，將天津、保定、呼和浩 特、滄州打造成 4 個過億地級