慕思股份-健康睡眠引領者開啟二次騰飛-220518（26頁）（26頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 健康睡眠引領者，開啟二次騰飛 慕思股份(A21173) 高端床墊品牌，國內高端床墊品牌，國內市場銷售排名市場銷售排名第一。第一。慕思是國內床墊行業領先企業，處于內資品牌第一梯隊，成立以來便專注于人體健康睡眠系統的研發、生產和銷售，發展全面且穩定。2018-2020 年公司營收、歸母凈利復合增速為 18.2%、57.4%，凈利增速高于收入（受益銷售費用率優化） 。產品端，床墊、床架、床品均高雙位數復合增長，渠道端，直供渠道高速增長、電商渠道快速擴張。公司憑借自身多元化渠道、豐富的產品體系和產能的持續擴張，品牌力逐步增強，營收、凈利規模持續擴大，2020 年

2、公司收入、歸母凈利潤分別為 44.5、5.4 億元，同比+15.3%、61.1%。 我國是床墊消費大國，龍頭加速搶占份額。我國是床墊消費大國，龍頭加速搶占份額。2010-20 年我國床墊市場規模 CAGR8.1%至 85 億美元，增速高于其他國家，已成為全球床墊第二大消費國；相較于發達國家 85%的床墊滲透率，我國床墊滲透率僅為 60%，隨著我國城鎮化持續推進、線上渠道快速發展、人均可支配收入增長疊加消費升級，未來床墊人均保有量和消費額提升空間大。相較于 CR5 為 65%的美國床墊市場，我國床墊 CR5僅為 16%，行業集中度顯著偏低；隨著消費升級和床墊產品的逐步發展，消費者對床墊品牌和功能

3、性認知程度增加，以“床墊四杰”為代表的頭部企業憑借其豐富 SKU 和產品矩陣覆蓋更廣的客戶群體，綜合競爭力突出，加速提升市場份額。 慕思：睡眠文化引領品牌，持續構建優勢護城河慕思：睡眠文化引領品牌，持續構建優勢護城河。品牌品牌& &營銷端營銷端，不斷加大線上營銷力度，對目標客戶精準營銷并通過一系列睡眠相關的 IP 活動深度綁定，持續營銷投入支撐自身品牌溢價；研發端研發端，公司高度重視新材料、新技術研發，持續整合供應鏈資源，不斷加強與高端研發的對接，為新品研發奠定了堅實的基礎；渠道端渠道端，卡位線下渠道優質位置，并積極拓寬產品銷售市場的導流入口，與定制家具、家紡、建材和酒店等行業聯合銷售，及線上

4、電商等，不斷擴大營收規模。 未來看點：未來看點：積極擁抱智造變革，多品牌、多品類加速渠道積極擁抱智造變革，多品牌、多品類加速渠道下沉。下沉。優質供應商保障穩定采購&成本費用管控優化，看好盈利能力的持續修復。募投項目達產后公司將分別新增床墊/床架產能95 萬張/15 萬套（VS.20 年產能分別 108 萬張/36 萬套） ，將有效緩解產能瓶頸；同時，公司積極擁抱制造變革，率先開啟數字化轉型，打造 4.0 超級工廠，快速響應客戶個性定制化需求。公司不斷加強經銷商隊伍建設，并有望在成功上市后借助資本快速搶占空白區域和加密消費力較高的城市縣級，持續挖掘潛在空間；并以多品牌多品類戰略持續下沉市場，多維

5、度布局覆蓋消費需求，連帶率和客單值有望提升。 風險提示風險提示：宏觀經濟波動風險；地產交付不及預期風險；行業競爭加劇風險；募投項目建設不及預期。 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： Table_Basedata 股票代碼股票代碼： A21173.SZ 52 周最高價/最低價： 總市值總市值( (億億) ) 自由流通市值(億) 自由流通股數(百萬) Table_Pic 分析師分析師：徐林鋒徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 助理分析師助理分析師：宋姝旺宋姝旺 郵箱： 分析師：分析師：戚志圣戚志圣

6、SAC NO：S1120519100001 分析師：楊維維分析師：楊維維 郵箱： SAC NO：S1120520080001 Table_Date 2022 年 5 月 18 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 快速讀懂慕思 .4 一、 公司簡介：健康睡眠領導品牌，多維度齊發力.5 1.1 發展歷程：國內床墊銷售第一品牌，全維度品牌布局 .5 1.2 股權結構較集中，股東資源優質彰顯發展信心 .7 1.3 收入分拆：營收規模穩步增長， 直供渠道占比擴大 .7 1.4 盈利能力：費用率持續優化

7、，利潤釋放加速.8 二、 床墊：優質賽道，龍頭企業加速搶占市場份額. 10 2.1 行業空間：我國為全球第二大消費國，成長空間可期. 11 2.2 競爭格局：國貨“床墊四杰”領先同業，集中度加速提升 . 12 三、 慕思的護城河：健康睡眠王者，持續構建競爭力 . 15 3.1 睡眠文化引領者，重視品牌營銷搶占消費者心智. 15 3.2 不斷線上加大營銷力度，精準營銷支撐品牌溢價. 16 3.3 量身定制睡眠系統，持續整合睡眠資源. 17 3.4 卡位線下渠道優質位置，聯合銷售擴大營收規模. 19 四、 成長看點：產能瓶頸緩解，多品牌、多系列加速擴張 . 20 4.1 產能利用率居高位，募投項目

8、陸續投產將緩解產能瓶頸 . 20 4.2 成本端壓力減緩，打造 4.0超級工廠積極擁抱智造變革 . 21 4.3 渠道下沉與加密，多品牌、多品類匹配多類型消費需求 . 22 五、 風險提示 . 24 圖表目錄 圖 1 推薦邏輯：小而美行業，高端床墊品牌蓄勢待發 .5 圖 2 慕思歷史發展大事記 .6 圖 3 公司床墊產品.6 圖 4 公司床架產品.6 圖 5 大股東持股比例高，股東資源優質.7 圖 6 2020年公司營收同比+15.3% .8 圖 7 2020年床墊占主營業務收入比為 54.2%.8 圖 8 經銷占比約 7成，直供渠道占比擴大 .8 圖 9 公司以內銷為主，內銷占比 98%以上

9、 .8 圖 10 2020 年公司歸母凈利同比+61.1%.9 圖 11 公司床墊產品毛利率最高 .9 圖 12 直營渠道毛利率最高，直供渠道最低 . 10 圖 13 期間費用率管控良好 . 10 圖 14 床墊（VS.化妝品）同樣具有高毛利、SKU簡單、重功能性、標準化程度高等特性 . 11 圖 15 2020 年我國軟體家具市場 1318億元 . 11 圖 16 2020 年我國床墊市場 85億美元規模 . 11 圖 17 2020 中國城鎮化率已達 63.9% . 12 圖 18 中國城鎮居民人均可支配收入逐年提高. 12 圖 19 2021 年線上零售額同比增長 14.1% . 12

10、圖 20 中國床墊人均消費水平遠低于美國 . 12 圖 21 2019 年美國床墊市場 CR5為 69.4% . 13 圖 22 2019 年中國床墊市場 CR5僅為 16.0% . 13 圖 23 內資龍頭品牌床墊產品主要價位帶覆蓋的人群更廣 . 13 圖 24 四大龍頭床墊企業對比. 14 圖 25 軟體龍頭線下門店擴張情況. 14 圖 26 四大龍頭企業床墊業務（內銷+外銷）營收對比 . 15 rQrOqRpMuMnQtRmPzQtRrQ8OdN9PnPnNpNpNjMpPqNeRmNzQ7NmNpPvPnNoNwMoOqQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

11、律聲明 3 圖 27 慕思的床墊業務的毛利率領先同業(%). 15 圖 28 慕思的 5 大 IP 活動 . 16 圖 29 發布 2021睡眠白皮書：運動與睡眠是最佳 CP . 16 圖 30 公司金管家服務覆蓋售前、售中、售后全過程 . 16 圖 31 廣告費用占銷售費用比例較多 . 17 圖 32 慕思廣告費用率領先于同業. 17 圖 33 業務推廣費中品牌主題活動支出等占比提高. 17 圖 34 慕思床墊售價處于同業領先水平 . 17 圖 35 18-20 年研發費用支出復合增長 8.2% . 18 圖 36 研發費用中人員工資及福利支出占比持續擴大 . 18 圖 37 攜手國際化優秀

12、設計師. 18 圖 38 睡眠資源整合 . 18 圖 39 慕思睡眠系統已更新至第七代 T10智能健康睡眠系統. 19 圖 40 慕思位于賣場中軟體區核心位置 . 19 圖 41 2020 年歐派直供業務同比+358.3%. 20 圖 42 20 年官方旗艦店中三大平臺合計占比 98.4%. 20 圖 43 公司床墊、床架產能利用率均已達瓶頸. 21 圖 44 公司上市募投資金用途. 21 圖 45 2018-20年公司直接材料成本占比超 60% . 22 圖 46 公司主要原材料采購價格情況 . 22 圖 47 4.0產業基地優勢. 22 圖 48 內銷收入中華東、華南為主要銷售地區. 23

13、 圖 49 公司經銷商業績激勵的主要類型 . 23 圖 50 慕思構建七大主品牌匹配消費需求 . 24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 快速讀懂慕思快速讀懂慕思 公司是國內床墊行業領先企業，處于內資品牌第一梯隊，成立以來便專注于人體健康睡眠系統的研發、生產和銷售，發展全面且穩定。隨著健康睡眠理念深入人心，國內消費者對中、高端軟床產品的接受程度越來越高，公司依托行業集中度加速提升，并通過技術升級、品牌塑造、渠道下沉、數字化轉型，未來發展可期,具體來看: 我國是全球第二大床墊消費國，且未來提升空間仍然巨大。我國是全球第二大床墊消費國，且未來提升空間仍然巨大

14、。2010-20 年我國床墊市場規模 CAGR8.1%至 85 億美元，增速高于其他國家，已成為全球床墊第二大消費國；相較于發達國家 85%的床墊滲透率，我國床墊滲透率僅為60%，隨著我國城鎮化持續推進、多元渠道發展、人均可支配收入增長疊加消費升級，未來床墊人均保有量和消費額提升空間大。 “床墊四杰”領先同業，集中度加速提升?！按矇|四杰”領先同業，集中度加速提升。相較于 CR5 為 65%的美國床墊市場，我國床墊 CR5 僅為 16%，行業集中度顯著偏低；隨著消費升級和床墊產品的逐步發展，消費者對床墊品牌和功能性認知程度增加， “床墊四杰”為代表的頭部企業憑借其豐富 SKU、產品矩陣及中高端的

15、價格定位覆蓋更廣的客戶群體，加速提升市場份額。 慕思：中高端床墊品牌蓄勢待發，積極擁抱制造變革。慕思：中高端床墊品牌蓄勢待發，積極擁抱制造變革。營銷端營銷端，不斷加大線上營銷力度，對目標客戶精準營銷并通過一系列睡眠相關的 IP 活動深度綁定；品牌端，品牌端，重視品牌營銷，廣告費用率高于同業，精準營銷支撐品牌溢價，其床墊產品毛利率及售價遠高于其他品牌，較高的盈利能力也反哺了高廣告投入，形成自身商業模式循環；研發端研發端，高度重視新材料、新技術研發，持續整合供應鏈資源，不斷加強與高端研發的對接，為新品研發奠定了堅實的基礎；渠道端渠道端，卡位線下渠道優質位置，積極拓寬產品銷售市場的導流入口，與定制家

16、具、家紡、建材和酒店管理等行業聯合銷售，以及通過線上渠道的補充，不斷擴大營收規模。 公司未來成長看點：公司未來成長看點：募投項目達產后公司將分別新增床墊/床架產能 95萬張/15 萬套，將有效緩解產能瓶頸，推動公司業務發展；同時，慕思積極擁抱智造變革，率先開展數字化轉型并打造了業內首個 4.0 超級工廠，從而快速響應客戶的定制化需求，極大縮短私人定制時間。線下渠道下沉與加密，持續挖掘潛在空間，公司不斷加強經銷商隊伍建設，并有望借助資本杠桿快速搶占空白區域和加密消費力較高的城市縣級；并以多品牌多品類戰略持續下沉市場多品牌多品類戰略持續下沉市場，多維度布局覆蓋消費需求，連帶率和客單值有望提升。成本

17、端壓力緩解，優質供應商保障穩定采購，以及成本費用管控的優化，看好盈利能力的持續修復。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 1 推薦邏輯：小而美行業，高端床墊品牌蓄勢待發 資料來源：華西證券研究所 一、一、 公司簡介：公司簡介：健康健康睡眠睡眠領導品牌領導品牌，多維度多維度齊發力齊發力 1.11.1 發展歷程：國內床墊發展歷程：國內床墊銷售銷售第一品牌，全維度品牌布局第一品牌，全維度品牌布局 慕思創立于 2004 年，成立以來便專注于人體健康睡眠系統的研發、生產和銷售，產品主要包括中高端床墊、床架、床品及其他產品等，其中床墊為公司核心產品，公司秉承“讓人

18、們睡的更好”的企業愿景，不斷通過設計、材料和智能科技創新實現產品矩陣的迭代升級。公司品牌形象深入人心，目前旗下擁有慕思、慕思國際、慕思沙發、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思麗德賽七大主品牌，在國內床墊行業市占率第一。公司構建了以經銷為主，直營、直供、電商等多種渠道并存的銷售網絡體系，通過經銷、直營渠道發展了國內 500 余個城市、1500 余家經銷商和 4200 余家專賣店，線下睡眠體驗館已覆蓋至澳大利亞、美國、意大利、德國等在內的全球 20 多個國家和地區，為千萬客戶提供健康睡眠體驗。此外，公司也在積極拓寬產品銷售市場的導流入口，成功建立“歐派”和“錦江”等直供合作模式；同時，通過

19、“天貓”和“京東”等知名電商平臺開展線上銷售。公司憑借自身卓越的品牌實力和服務口碑獲得2021 年中國品牌影響力 100 強和中國外觀設計優秀獎項等榮譽。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 慕思歷史發展大事記 床墊是公司的核心產品，公司根據自身“覆蓋全生命周期的品牌戰略” ，針對不同市場、場景和消費者需求打造了完整的中高端及年輕時尚的品牌矩陣，床墊涵蓋智慧睡眠、意簡、藍奢、0769、3D、凱奇、歌蒂婭、凱銳、新北歐、兒童、助眠、DeRUCCI HOME、家紡、蘇斯、今晚等產品系列。各系列所展現出的風格以及服務消費者類型有所區別,凱奇和 3D 是床

20、墊產品中比較經典的系列，凱奇呈現現代簡約風格，是慕思旗下布藝寢具系列；3D 系列致力于打造健康睡眠系統，創新性地首次融入可水洗的 3D 材質和太空樹脂球，具有抗菌防螨防靜電的特性;0769 系列專門針對高端人群進行定向性規劃；慕思兒童則專注兒童健康睡眠領域。 圖 3 公司床墊產品 圖 4 公司床架產品 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1 1.2 .2 股權結構較集中，股東資源優質彰顯發展信心股權結構較集中，股東資源優質彰顯發展信心 大股東持股比例高，大股東持股比例高，利于經營決策的高效實施利于經營決策的高效實施。公司實際控制人為王炳坤、林集永，二人各直

21、接持有公司 20.3%的股份，并共同控制且分別持有控股股東慕騰投資50.0%的股權，慕騰投資直接擁有公司發行前 41.7%的股權，系二人共同設立的公司。慕泰投資為公司的員工持股平臺，擁有公司 5.6%的股權，王炳坤、林集永二人各分別持有其 24.5%的份額，二者合計控制公司發行前 87.8%的股權，股權較為集中，大股東持股比例高，有利于公司經營決策的高效實施。 圖 5 大股東持股比例高，股東資源優質 公司股東資源優質，紅星美凱龍、居然之家、歐派家居等家居產業鏈相關企業公司股東資源優質，紅星美凱龍、居然之家、歐派家居等家居產業鏈相關企業和頂級頭部和頂級頭部 P PE E 紅衫均參與持股，彰顯對公

22、司未來發展的信心紅衫均參與持股，彰顯對公司未來發展的信心。紅星美凱龍直接持有公司發行前 2.5%的股權，龍袖咨詢實控人車建芳（紅星美凱龍董事） 、合伙人車玉梅和車平平均系紅星美凱龍實控人車建興的親屬，紅袖投資直接持有公司 1.0%的份額；控股股東華聯綜藝持有公司發行前 1.6%的股權，其執行董事汪林朋為居然之家實際控制人；歐派家居通過其全資子公司歐派投資持有公司 1.5%的股權；紅杉璟瑜則為頂級頭部 PE紅杉資本管理的私募基金，其直接持有公司 2.0%的股權。 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，公司董事長兼總經理王炳坤先生與慕騰投資執行董事兼公司董事林集永先生于 2004-07 年間創立慕思品牌，

23、王炳坤先生早年曾從事米洛、諾亞和夢甜甜等家具家居品牌代理經銷業務，于 2007-20 年間歷任慕思有限法人代表、執行董事、經理、董事長，其在睡眠領域經驗管理多年，對行業現狀及發展趨勢具有敏銳的洞察力和把握能力。公司總裁姚吉慶先生直接持有慕泰投資 20.5%的份額，間接持有公司發行前 1.1%的股權，其曾任廣東華帝集團有限公司營銷總監、總經理、奧克斯空調股份有限公司總經理、廣東歐派家居集團有限公司營銷總裁，擁有豐富的相關工作經驗和優秀的管理能力。 1 1.3 .3 收入分拆收入分拆：營收：營收規模規模穩步增長，穩步增長， 直供渠道占比擴大直供渠道占比擴大 2020 年公司收入為 44.5 億元，

24、同比+15.3%；回顧公司歷史來看，2018-2020 年公司營收復合增速為 18.2%，得益于我國床墊行業持續快速發展和集中度提升，慕思憑借自身多元化渠道、豐富的產品體系和產能的不斷擴張，品牌力逐步增強，營收規模穩步增長。 分 產 品 看，分 產 品 看， 18-20 年 公 司床 墊、 床架 、 床品 、其 他 產品 分別 復 合增 長14.2%/26.9%/20.7%/17.8%至 24.0/11.7/4.3/4.2 億元，各業務均實現雙位數增長。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 公司產品以床墊和床架為主，兩者合計收入占比在 80%以上。床墊產品

25、是公司的主要收入來源，18-20 年公司床墊占主營業務收入比例均在 5 成以上，2020 年以來床墊收入占比略有下滑主要為疫情在一定程度上沖擊了經銷商線下門店經營。床品類屬床墊和床架強關聯產品，得益于床墊、床架的拉動以及公司在床品領域擴大投入，18-20年床品類 CAGR20.7%至 4.3 億元、占主營業務收入比例維持在 9%以上水平。 圖 6 2020 年公司營收同比+15.3% 圖 7 2020 年床墊占主營業務收入比為 54.2% 分渠道看，經銷渠道是主要銷售渠道，直供渠道增速較快分渠道看，經銷渠道是主要銷售渠道，直供渠道增速較快。18-20 年公司經銷/直營/直供/電商渠道分別復合增

26、長 12.8%/3.5%/118.7%/35.2%，其中直供渠道增速最快，電商次之。20 年公司經銷、直營、直供、電商四大渠道的銷售收入分別為 30.5億元、3.4 億元、3.9 億元、6.1 億元，占比分別為 69.0%、7.8%、8.7%、13.7%，公司經銷渠道占比約 7 成，經銷門店主要以紅星美凱龍、居然之家等商場中的店中店和睡眠體驗館的形式為主，是公司最主要的銷售渠道。直營渠道銷售收入則以境內為主，公司在廣東、深圳、上海、北京和中國香港、美國、德國、意大利設有直營門店，2021H1 公司直營渠道營收占比 6.9%。 圖 8 經銷占比約 7 成，直供渠道占比擴大 圖 9 公司以內銷為主

27、，內銷占比 98%以上 1 1.4.4 盈利能力：費用率持續優化盈利能力：費用率持續優化，利潤利潤釋放加速釋放加速 2018-2020 年公司歸母凈利分別為 2.2、3.3、5.4 億元，19、20 年同比分別+53.9%、61.1%，年均復合增速為 57.4%，凈利增速整體高于收入。毛利率方面毛利率方面，2 2018018- -2020 年公司整體毛利率中樞約為年公司整體毛利率中樞約為 5 50%0%，一直保持較高水平，一直保持較高水平。分產品看，毛利率呈分產品看，毛利率呈44.5 15.3%0%10%20%30%010203040502018201920202021H1營業收入（億元）收入

28、增速（）54.2%26.5%9.8%9.5%2020年主營業務收入分產品情況床墊床架床品其他98.2%1.8%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1中國大陸國外 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 現床墊床架床品現床墊床架床品，床墊、床架為公司主要產品，毛利率分別維持在 60%和 40%左右，其他產品則由于品類較多且部分采用外包方式生產毛利率相對較低。2020 年公司床墊、床架毛利率分別下降 1.9/1.8pct，主要系單價較高的直營渠道銷售占比下降、直供客戶歐派家居床墊及床架采購量增大且采購價格較優惠、疊加疫情下經銷商各

29、類型返利和補貼政策所致。2021H1 床墊毛利率繼續下滑主要系海綿、皮料、鋼線和乳膠等床墊主要原材料市場價格上漲，而床架毛利率下滑主要為采購價較低的直供客戶歐派家居床架銷量占比擴大所致。分渠道看分渠道看，2020 年公司經銷、直營、直供、電商渠道毛利率分別為 45.9%、75.9%、32.6%、61.6%，其中直營毛利率最高，電商次之；以上兩渠道產品均直接面向終端消費者，保留了流通環節利潤，享有較高的產品毛利率，且直營渠道定位于中高端客戶群體其定價略高于定位中端及年輕時尚客戶群體的電商渠道。直供渠道主要面向大型客戶、星級酒店或大型公建項目，客戶采購量較大且價格較優惠，毛利率水平較低；2018-

30、20 年直供渠道毛利率下降 26.9pct，主要系公司擴大與優質客戶歐派家居的合作規模，給予其較優惠的價格。 圖 10 2020 年公司歸母凈利同比+61.1% 圖 11 公司床墊產品毛利率最高 凈利率方面，凈利率方面，2 2018018- -2020 年公司歸母凈利率提升年公司歸母凈利率提升 5.35.3pctpct 至至 1 12 2. .0 0% %，盈利能力顯著，盈利能力顯著提升主要得益在毛利率基本持平提升主要得益在毛利率基本持平下下、期間費用率下降、期間費用率下降 5.95.9pctpct，期間費用率顯著下降，期間費用率顯著下降系各費 用規模效應加速 顯現。系各費 用規模效應加速 顯

31、現。 2018-20 年銷售/管理/研發/財務費用率下降5.9/+0.8/0.4/0.4pct 至 24.8%/6.5%/2.0%/0.1%，其中銷售費用率下降主要系疫情下公司減少了機場、高鐵、樓宇等線下廣告投入，繼續增加電商等網絡宣傳投入;管理費用率上升主要系 19、20 年分別確認了 7608、4178 萬元的股份支付費用;財務費用率下降則得益于公司銀行存款增加及銀行借款減少。 5.4 61.1%50%60%70%01234562018201920202021H1歸母凈利潤（億元）凈利潤增速（）57.5%38.1%40.0%15.8%0%20%40%60%80%20182019202020

32、21H1床墊（%）床架（%）床品（%）其他（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 直營渠道毛利率最高，直供渠道最低 圖 13 期間費用率管控良好 二、二、 床墊：優質賽道床墊：優質賽道，龍頭企業加速搶占市場份額，龍頭企業加速搶占市場份額 我們認為床墊我們認為床墊行業行業是個好賽道是個好賽道：1、產品標準化程度高產品標準化程度高：床墊屬于定制家居行業里少有的標品，床墊一般由面料層、填充層和支撐層三部分構成，填充層一般由乳膠、海綿、3D 纖維、棕櫚等組成，支撐層一般由彈簧構成。2、SKUSKU 相對簡單且服務鏈條相對簡單且服務鏈條短短：床墊按材

33、質主要分為彈簧床墊、乳膠床墊、海綿床墊、記憶棉床墊、棕櫚床墊和其他材料床墊（如 3D、太空樹脂球） ，且前后端服務鏈條比較簡單，不需要過多服務。3、床墊屬低頻消費大件品且高毛利床墊屬低頻消費大件品且高毛利：床墊屬于重復使用率高且復購率低的商品，且標準化程度高利于廠商壓縮成本，適合規?；a，消費者通常愿意為好的產品付出更高的成本，因此毛利率較高。4、重功重功能性能性，品牌粘性較強，品牌粘性較強：軟硬度、承托性、透氣性、溫度和壓力調節、睡眠干預等，可滿足消費者的個性化需求。 床墊屬于標準化行業，產品具有同質化特征，適合規?；a，能夠有效降低生產成本，因此床墊行業具備較高集中度的基礎。從消費者需

34、求角度來看，床墊擁有床墊擁有類似化妝品行業的重功能性和高毛利等相似特性，但其類似化妝品行業的重功能性和高毛利等相似特性，但其 SKUSKU 較化妝品更簡單且行業較化妝品更簡單且行業內品牌較少集中度顯著偏低內品牌較少集中度顯著偏低，隨著全球床墊生產重心持續向發展中國家尤其是中國轉移，受益于龐大的人口基數、經濟的持續快速增長、居民收入水平提高和消費觀念的培養、消費群體的崛起，及家居裝飾逐步從重裝修向重裝飾的轉變，我國床墊行業發展迅速，利于床墊龍頭企業搶占市場份額，行業集中度將加速提升。 43.2%75.2%25.8%59.3%0%20%40%60%80%2018201920202021H1經銷（%

35、）直營（%）直供（%）電商（%）45.6%30.9%12.0%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021H1毛利率（%）期間費用率（%）歸母凈利率（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 14 床墊（VS.化妝品）同樣具有高毛利、SKU 簡單、重功能性、標準化程度高等特性 2.1 2.1 行業空間：行業空間：我國我國為全球第二大消費國為全球第二大消費國，成長空間可期，成長空間可期 軟體家具主要包括沙發和床墊等，其需求主要來自于新房裝修和存量房翻新，伴隨著經濟發展、人們生活水平的提高，及消費者對高品質、個性化軟體家具需求

36、的增長，我國軟體家具市場規模穩步擴張，自 2015 年的 956 億元 CAGR6.6%至 2020 年的1318 億元，需求紅利持續釋放。受疫情和房地產政策變化影響，地產銷售受疫情和房地產政策變化影響，地產銷售- -竣工竣工- -家家具銷售的周期有所拉長，但軟體家具精裝配置率低，受精裝房擠壓影響較小，流量具銷售的周期有所拉長，但軟體家具精裝配置率低，受精裝房擠壓影響較小，流量入口相對集中，廠商的利潤空間不會受到家裝公司或地產商擠壓，可充分受益于終入口相對集中，廠商的利潤空間不會受到家裝公司或地產商擠壓，可充分受益于終端需求釋放。端需求釋放。 圖 15 2020 年我國軟體家具市場 1318

37、億元 圖 16 2020 年我國床墊市場 85 億美元規模 床墊是軟體家具的主要品類，床墊是軟體家具的主要品類，我國床墊行業規模我國床墊行業規模 8 85 5 億美元，為全球第二大消費億美元，為全球第二大消費國國。我國床墊行業起步于 20 世紀 80 年代，起步較晚但發展迅速。2010-19 年全球主要國家床墊市場消費規模由 201 億美元復合增長 4.1%至 289 億美元，而 2010-20 年中國床墊市場規模由 38.7 億美元復合增長 8.1%至 84.5 億美元，增速高于其他國家，已成為全球床墊第二大消費國。我國床墊行業滲透率偏低，據 CSIL 統計，發達國家床墊滲透率達到 85%，

38、而中國床墊滲透率僅為 60%，與美國等成熟床墊市場相比仍有一定的差距，發展空間巨大。 13184.7%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800100012001400201520162017201820192020市場規模（億元）增長率（）28983.484.5-50%0%50%0100200300全球主要國家床墊市場規模（億美元）中國床墊市場規模（億美元）全球床墊增速（%）中國床墊增速（%） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 從下游行業驅動力來看從下游行業驅動力來看：1 1）下游需求）下游需求：2020 年我國城鎮化率為 63

39、.9%，較 19年提升 3.3pct，城鎮化進程的持續推進將為床墊產品帶來更多的消費群體。2 2）下游）下游消費升級消費升級：據國家統計局數據，2021 年我國鎮居民人均可支配收入 47412 元，13-21年 CAGR 為 7.6%，人均可支配收入的持續增長和人口代際化差異將推動消費觀念轉變與升級，消費人群愈發重視床墊產品的品牌和品質，尤其是千禧一代、Z 時代等年輕群體更愿意為優越的品質與品牌買單。3 3）線上渠道快速發）線上渠道快速發展驅動展驅動：據國家統計局數據，2021 年線上零售占社零整體比例為 29.7%，較 2015 年提升 18.9pct，隨著消費行為逐漸向線上遷移，電商零售占

40、比不斷提升，電商渠道成為現有實體門店的有效補充，提高了床墊等消費品的下單轉化率。4 4）人均保有量和消費額提升空間大）人均保有量和消費額提升空間大：參考CSIL 數據，我國床墊人均消費額較低（2019 年我國 55 元/人 VS.美國 203 元/人） ；相較于發達國家 85%的滲透率，中國床墊滲透率僅有 60%，且由于更換頻次的差異，中國人均床墊保有量僅有 0.5 張、美國則有約 1.3-1.5 張，受益于人們生活水平的提升和消費升級，未來提升空間大。 圖 17 2020 中國城鎮化率已達 63.9% 圖 18 中國城鎮居民人均可支配收入逐年提高 圖 19 2021 年線上零售額同比增長 1

41、4.1% 圖 20 中國床墊人均消費水平遠低于美國 資料來源：CSIL、Population USA、國家統計局，華西證券研究所 2.2 2.2 競爭格局：國貨“床墊四杰”領先同業，集中度加速提升競爭格局：國貨“床墊四杰”領先同業，集中度加速提升 我國床墊市場競爭格局較分散，我國床墊市場競爭格局較分散，CRCR5 5 僅為僅為 1 16 6. .0%0%。美國是全球最大的床墊消費市場，2019 年 CR5 為 69.4%；而 2019 年中國床墊市場 CR5 僅為 16.0%，TOP5 分別為慕63.9%0%10%20%30%40%50%60%70%2010201120122013201420

42、1520162017201820192020全國城鎮化率（%）47412010000200003000040000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國城鎮居民人均可支配收入（元)552030501001502002502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國（元/人）美國（元/人） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 思、喜臨門、顧家家居、敏華和夢百合，其中，慕思定位中高端，主要價格帶在12000-15000 元，而喜臨門價格帶則相對集中

43、在 6000-8000 元。與美國等成熟床墊市場相比，我國床墊行業集中度顯著偏低，近些年隨著我國消費升級和國內床墊產品逐步的發展，消費者對床墊的品牌和功能性認知程度增加，床墊市場集中度將有很大提升空間。我國床墊行業集中度提升是長期和必然趨勢，國內具備產品優勢、較高品牌知名度、完善的渠道布局及先進制造管理水平的龍頭公司在市場整合初期具有明顯的競爭優勢，將極大受益于行業集中度的提升，甚至有望超越行業平均的速度。 我國床墊市場價格跨度大，內資龍頭品牌床墊憑借其豐富我國床墊市場價格跨度大，內資龍頭品牌床墊憑借其豐富 SKUSKU、中高端的價格定、中高端的價格定位覆蓋國內主要的消費人群，且這個人群正在快

44、速集聚，加位覆蓋國內主要的消費人群，且這個人群正在快速集聚，加速提升市場份額速提升市場份額。超高檔產品市場的競爭者主要是金可兒、席夢思、絲漣、舒達等國際知名企業；中高檔產品市場以國內知名企業為主，包括慕思、喜臨門、夢百合、顧家家居、穗寶、晚安等，其中慕思高端產品占比顯著高于其他內資品牌；低檔產品市場競爭者眾多，多為小微廠家，產品價格一般小于 1500 元。 圖 21 2019 年美國床墊市場 CR5 為 69.4% 圖 22 2019 年中國床墊市場 CR5 僅為 16.0% 資料來源：招股說明書、 2019 年全美床墊制造商排行榜，華西證券研究所 圖 23 內資龍頭品牌床墊產品主要價位帶覆蓋

45、的人群更廣 我國床墊行業龍頭企業主要有喜臨門、夢百合、顧家家居、慕思，其中喜臨門、顧家家居、慕思主要搶占國內市場，而夢百合從品牌推出開始就逐步擴大其海外布局，目前主要以境外市場為主。2020 年慕思的床墊業務占比 54.2%、超過其他企業，且其門店數僅次于市值最大的顧家家居。 絲漣, 17.7%席夢思, 15.1%舒達, 14.8%泰普爾, 13.7%Sleep Number, 8.1%其他, 30.6%慕思, 8.0%喜臨門, 4.1%顧家家居, 1.5%敏華, 1.5%夢百合, 0.9%其他, 84.0% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 24

46、 四大龍頭床墊企業對比 （注：其中慕思為 2020 年數據；顧家床墊業務數據包含床墊及軟床，床墊業務實際占比應低于圖中數據；圖中床墊業務營收包含內銷+外銷） 各大龍頭企業渠道加速擴張，疫情下行業格局持續優化，龍頭企業的開店信心各大龍頭企業渠道加速擴張，疫情下行業格局持續優化，龍頭企業的開店信心增強增強。疫情下大量小品牌經銷商門店經營不善、資金鏈斷裂、倒閉關店，騰出優質店面主要被龍頭企業逆勢搶占，各大龍頭企業抓住機遇迅速擴張市場份額，其中敏華、夢百合門店擴張速度尤為亮眼，顧家 21 年門店稍有下降主要系公司主推融合店，優化部分單品類門店。 圖 25 軟體龍頭線下門店擴張情況 營收來看營收來看，各

47、公司床墊業務營收規模均快速擴張，隨著各大龍頭企業營收體量的持續擴大將帶動頭部品牌市占率提升，行業集中度有望加速提升。毛利率方面毛利率方面，18-20 年慕思床墊的毛利率均維持在 58%以上,毛利率領先同業，而喜臨門、夢百合、顧家家居的床墊毛利率則均低于 42%，慕思以自主品牌經營為主，享受較高的品牌溢價。綜合來看，四大龍頭企業的床墊業務發展各有千秋，慕思處于龍頭企業的較優水平，發展較為全面且穩定。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 圖 26 四大龍頭企業床墊業務（內銷+外銷）營收對比 圖 27 慕思的床墊業務的毛利率領先同業(%) （顧家家居包含床墊及

48、軟床） 三、三、 慕思的護城河：健康睡眠王者，持續構建競爭力慕思的護城河：健康睡眠王者，持續構建競爭力 慕思是睡眠文化引領者，通過多元化營銷策略、一系列睡眠深度相關的 IP 活動、及一站式服務深度綁定消費群體，持續推廣健康睡眠理念。品牌端品牌端，重視品牌營銷，廣告費用率高于同業，精準營銷支撐品牌溢價，其床墊產品毛利率及售價遠高于其他品牌，較高的盈利能力也反哺了高廣告投入，形成自身商業模式循環。研發端研發端，持續投入耐心打造核心能力，重視研發團隊建設并不斷加大新材料、新技術的研究，持續整合供應鏈資源；并通過推行端到端的 IPD 集成產品開發模式，加快產品更新迭代，目前其健康睡眠系統已更新至第七代

49、。渠道端，渠道端，深度綁定紅星美凱龍和居然之家兩大 KA 渠道，并卡位線下渠道優質位置，提升品牌露出率；同時，積極拓寬產品銷售市場的導流入口，與“歐派”和“錦江”等企業建立合作直供模式聯合銷售擴大營收規模，并發力線上電商，深化線下、線上全渠道布局。 3 3.1 .1 睡眠文化引領者，重視品牌營銷搶占消費者心智睡眠文化引領者，重視品牌營銷搶占消費者心智 慕思在業內率先提出了睡眠文化，通過每年的“全球睡眠文化之旅”實現了對消費者的立體化傳達，并通過“3.21 世界睡眠日” 、 “6.18 世界除螨日” 、 “超級品牌日”及“雙 11 慕思告白日”等一系列與睡眠深度相關的 IP 活動提升用戶參與度，

50、使得“慕思”品牌形象深入人心。此外，公司還推出了超級慕粉節，積極與用戶建立更深層次和更為創新的連接，將健康睡眠理念傳遞給更多消費者，讓粉絲成為慕思跨界營銷的主體。 慕思也十分重視健康睡眠理念的推廣，通過每年發布的不同圈層睡眠報告，贊助澳網、男籃世界杯、中國女排等“運動+睡眠”的跨界探索，通過大眾喜聞樂見的“慕思之夜”娛樂營銷以及加強在與消費者日常距離更近、接觸更頻繁的地面廣告領域投入資源，持續推廣睡眠文化，不斷向人們傳達健康睡眠的重要性。 59.3%36.7%32.7%35.6%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020慕思喜臨門夢百合顧家家居 證券研究報告|公司深