食品飲料行業專題報告：餐飲消費場景望恢復餐飲供應鏈企業崛起-220517（23頁）（23頁）.pdf

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1、 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 23 餐飲消費場景餐飲消費場景望望恢復恢復 餐飲餐飲供應鏈供應鏈企業企業崛起崛起 食品飲料行業專題報告食品飲料行業專題報告 分析師：分析師：劉瑀 SAC NO：S1150516030001 2022 年 5 月 17 日 投資要點：投資要點： 時代變遷下規?；洕a物時代變遷下規?；洕a物 盡管 2020 年以來，受到疫情影響餐飲行業困難重重，但后疫情時期在經濟穩定發展的基礎之上，生活節奏的加快、人口

2、結構的變遷，導致飲食習慣長期改變，居民外出就餐以及訂購外賣頻率增加。因此，餐飲行業的穩定發展是餐飲供應鏈企業得以持續發展的底層邏輯。此外，餐飲行業經營成本持續上行、連鎖化率持續提升，使得餐飲企業對于食材標準化以及口味穩定性要求更高，餐飲供應鏈企業能夠通過規?；a滿足上述需求。而冷鏈物流的發展，也為餐飲供應鏈的發展提供保障。 速凍食品深度參與行業，滲透率及空間仍待提升速凍食品深度參與行業，滲透率及空間仍待提升 隨著餐飲端對半成品食材的需求日益增強，半成品食材興起豐富了速凍食品市場，賦予速凍食品行業新的發展機遇。根據2018 年中國冷凍冷藏食品工業發展報告數據顯示，2018 至 2019 年速凍

3、面米制品制造業實現主營業務收入分別為 736 億元/774 億元，2020 年受到疫情影響小幅下滑。我們預計，未來隨著行業發展步入成熟期，行業規?；虮３中€位數增長。而相較于家庭消費，餐飲渠道將以更高的滲透率發展。 由于我國居民收入、消費水平不斷提高，消費者對營養豐富、食用方便的速凍魚糜制品以及速凍肉制品需求不斷增加。同時，伴隨著我國餐飲產業中火鍋子品類的快速興起，餐飲標準化及消費場景化帶動速凍火鍋料高速發展。從全國范圍看，行業龍頭與大量中小企業并存，市場較分散。但是隨著行業規?；牟粩嗵嵘?，以及龍頭企業品牌化的持續推廣，市場份額將呈現逐步集中的趨勢，全國性品牌正逐漸形成。 復合調味品競爭白熱

4、化，先發企業具有復合調味品競爭白熱化，先發企業具有明顯優勢明顯優勢 復合調味料是以基礎調味料作為原料，經過進一步的加工，成為具有特殊風味的調味料。我國飲食講究“五味調和”，烹調以味道復雜為特點，正是調味品之間按照不同比例的復合與調劑才可達到美味的境界。由于烹飪技能需要長期經驗積累，烹飪中多種單一調味品材料準備以及操作繁瑣，初學者存在調和的難度，而且難以保證穩定口感，因此復合調味品便應運而生。復合調味品行業仍處發展期，加之疫情期間需求快速增加，使得行業面臨一定波動以及競爭加劇是必然的經過。盡管去年需求放緩，但伴隨而來的是行業庫存以及中小企業的出清，行業競爭格局有所改善。展望未來，復調仍然屬于高成

5、長性賽道，在后疫情時期餐飲消費場景逐漸恢復之后，行業有望得以持續改善。 行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 專專題題報報告告 證券分析師證券分析師 劉瑀 022-23861670 子行業評級子行業評級 速凍食品 看好 調味品 看好 重點品種推薦重點品種推薦 安井食品 增持 千味央廚 增持 立高食品 增持 天味食品 增持 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 2 of 23 投資建議投資建議 盡管今年由于疫情影響，餐飲消費場景部分缺失。但是長期來看，隨著社會經濟可持續性發展，在后疫情時期，餐飲規模仍將穩步擴大，餐飲的連鎖化、外賣的規

6、范化，都為餐飲供應鏈企業提供了發展機遇。此外，在餐飲行業的成本壓力之下，規模經濟使得產業鏈重心向上游轉移，而冷鏈物流的發展也為行業保駕護航。速凍制品及復合調味品作為餐飲供應鏈的主要細分方向，將充分收益行業發展帶來的紅利，具有渠道先發優勢及新品研發能力的企業有望持續提升市場份額，占據市場領先地位。綜上，我們給予行業“看好”的投資評級， 推薦安井食品 （603345） 、 千味央廚 （001215） 、 立高食品 （300973）及天味食品（603317） 。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險，食品安全問題，疫情防控不及預期 qRqPnMsRyQqNsQnOzQoMqR8ObPbRoMqQsQn

7、PlOrRsPiNpOyR9PqRoOuOrRyRvPpNxP 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 3 of 23 目 錄 1. 時代變遷下規?；洕a物 . 6 1.1 餐飲市場規模仍將繼續擴大 . 6 1.2 成本結構重分配下 產業鏈上游獲生機 . 7 1.3 餐飲連鎖化率提升助推行業發展 . 8 1.4 生活節奏加快 降本提質增效 . 9 2.速凍食品 . 12 2.1 速凍食品規模持續擴容 . 12 2.2 速凍面米制品餐飲渠道仍待滲透 . 13 2.3 速凍魚糜及肉制品仍具發展空間 . 14 2.4 速凍菜肴以及烘焙制品高成長性

8、可期 . 16 3.復合調味品 . 19 3.1 快速發展 競爭激烈. 19 3.2 集中度有待進一步提升 . 20 4.投資建議 . 22 5.風險提示 . 22 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 4 of 23 圖 目 錄 圖圖 1：2013-2021 年我國居民人均可支配收入（單位：元）年我國居民人均可支配收入（單位：元） . 6 圖圖 2：我國城鎮人口數量持續增長（單位：萬人）：我國城鎮人口數量持續增長（單位：萬人） . 6 圖圖 3：我國餐飲收入持續增長：我國餐飲收入持續增長 . 7 圖圖 4：我國餐飲服務業市場規模（單位：十

9、億元）：我國餐飲服務業市場規模（單位：十億元） . 7 圖圖 5：2016-2020 年我國餐飲服務行業雇員平均年薪（單位：萬元）年我國餐飲服務行業雇員平均年薪（單位：萬元） . 8 圖圖 6：餐飲連鎖化率持續提升（單位：十億元）：餐飲連鎖化率持續提升（單位：十億元） . 9 圖圖 7：我國餐飲連鎖化程度仍：我國餐飲連鎖化程度仍偏低偏低 . 9 圖圖 8：不同城市連鎖門店占當地門店數比例：不同城市連鎖門店占當地門店數比例 . 9 圖圖 9：2018-2020 年中國餐飲連鎖化率年中國餐飲連鎖化率 . 9 圖圖 10：互聯網餐飲外賣市場：互聯網餐飲外賣市場交易規模持續增長交易規模持續增長 . 1

10、0 圖圖 11：預期外賣市場收入仍將持續增加（單位：億元）：預期外賣市場收入仍將持續增加（單位：億元）. 10 圖圖 12：2017-2021 年在線外賣收入占比年在線外賣收入占比 . 10 圖圖 13：2021 年年 12 月主要網絡應用用戶規模及增長率月主要網絡應用用戶規模及增長率 . 10 圖圖 14：我國公路冷鏈運輸車數量不斷增加（單位：萬輛）：我國公路冷鏈運輸車數量不斷增加（單位：萬輛） .11 圖圖 15：我國低溫倉儲業冷庫不斷擴容（單位：萬立方米）：我國低溫倉儲業冷庫不斷擴容（單位：萬立方米） .11 圖圖 16：我國冷鏈物流總額持續走高（單位：萬億元）：我國冷鏈物流總額持續走高

11、（單位：萬億元） .11 圖圖 17：我國冷鏈物流需求總量持續攀升（單位：億噸）：我國冷鏈物流需求總量持續攀升（單位：億噸） .11 圖圖 18：速凍食品四大分類：速凍食品四大分類 . 12 圖圖 19：我國速凍食品產業鏈概覽：我國速凍食品產業鏈概覽 . 12 圖圖 20：我國速凍食品市場規模及其增速（單位：億元）：我國速凍食品市場規模及其增速（單位：億元） . 13 圖圖 21：世界主要國家或地區人均速凍食品食用量：世界主要國家或地區人均速凍食品食用量 . 13 圖圖 22：我國速凍面米制品市場規模（單位：億元）：我國速凍面米制品市場規模（單位：億元） . 13 圖圖 23：2012-202

12、0 年我國速凍火鍋料市場規模及增速（單位：億元）年我國速凍火鍋料市場規模及增速（單位：億元） . 15 圖圖 24：2016-2025E 年按城市年按城市等級分我國火鍋餐飲市場規模（單位：十億元）等級分我國火鍋餐飲市場規模（單位：十億元） . 15 圖圖 25：2019-2026 年我國預制菜市場規模及預測（單位：億元）年我國預制菜市場規模及預測（單位：億元） . 17 圖圖 26：火鍋底料工藝流程：火鍋底料工藝流程 . 19 圖圖 27：醬油生產流程：醬油生產流程 . 19 圖圖 28：天貓榜單部門火鍋底料上榜品牌：天貓榜單部門火鍋底料上榜品牌 . 20 圖圖 29：頭部企業銷售費用率隨競爭

13、加劇走高：頭部企業銷售費用率隨競爭加劇走高 . 20 圖圖 30：我國復合調味品市場規模將持續擴大（單位：十億元）：我國復合調味品市場規模將持續擴大（單位：十億元） . 21 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 5 of 23 表 目 錄 表表 1：2019 年餐飲各業態成本相關指標匯總表年餐飲各業態成本相關指標匯總表 . 7 表表 2：餐飲供應鏈中涉及速凍：餐飲供應鏈中涉及速凍面米制品主要公司面米制品主要公司 . 14 表表 3：餐飲供應鏈中涉及速凍火鍋料制品主要公司：餐飲供應鏈中涉及速凍火鍋料制品主要公司 . 16 表表 4：餐飲供應

14、鏈中涉及速凍菜肴制品主要公司：餐飲供應鏈中涉及速凍菜肴制品主要公司 . 17 表表 5：不同種類烘焙食品對比：不同種類烘焙食品對比 . 18 表表 6：餐飲供應鏈中涉及冷凍烘焙制品主要公司：餐飲供應鏈中涉及冷凍烘焙制品主要公司 . 18 表表 7：餐飲供應鏈中涉及復合調味料制品主要公司：餐飲供應鏈中涉及復合調味料制品主要公司 . 21 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 6 of 23 1. 時代變遷下規?；洕a物時代變遷下規?；洕a物 盡管 2020 年以來，受到疫情影響餐飲行業困難重重，但后疫情時期在經濟穩定發展的基礎之上，生活節

15、奏的加快、人口結構的變遷，導致飲食習慣長期改變，居民外出就餐以及訂購外賣頻率增加。因此，餐飲行業的穩定發展是餐飲供應鏈企業得以持續發展的底層邏輯。此外，餐飲行業經營成本持續上行、連鎖化率持續提升，使得餐飲企業對于食材標準化以及口味穩定性要求更高，餐飲供應鏈企業能夠通過規?；a滿足上述需求。而冷鏈物流的發展，也為餐飲供應鏈的發展提供保障。 1.1 餐飲市場規模仍將繼續擴大餐飲市場規模仍將繼續擴大 2021 年，全國居民人均可支配收入 35128 元，實際同比增長達 7.1%。人均可支配收入的持續增長，使消費者對飲食的要求不斷提高。此外，隨著城鎮化率提升，城市生活節奏加快，不斷擠壓居民家庭烹飪時

16、間，因此消費者對于外出就餐的需求有所加劇，訂購外賣頻次增加，促使餐飲行業規模持續走高。 圖圖 1：2013-2021 年我國居民人均可支配收入（單位：元）年我國居民人均可支配收入（單位：元） 圖圖 2：我國城鎮人口數量持續增長（單位：萬人）我國城鎮人口數量持續增長（單位：萬人） 資料來源：iFinD，渤海證券 資料來源：iFinD，渤海證券 2019 年，我國社會消費品零售總額餐飲收入達 4.67 萬億元，同比增長 9.40%，近五年復合增長率達到 9.66%。盡管 2020 年由于新冠疫情影響，餐飲行業困難重重， 但是隨著有效管控社會生產生活秩序逐漸步入正軌， 2021 年餐飲行業有所恢復，

17、行業收入同比 2019 年小幅增長。而第三方咨詢機構 Frost&Sullivan 預計，2025 年我國餐飲服務業市場規模將增至 7.62 萬億元， 2020 至 2025 年 CARG 為14.0%。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 7 of 23 圖圖 3：我國餐飲收入持續增長：我國餐飲收入持續增長 圖圖 4：我國餐飲服務業市場規模（單位：十億元）：我國餐飲服務業市場規模（單位：十億元） 資料來源：Wind，渤海證券 資料來源：Frost&Sullivan，渤海證券 1.2 成本結構重分配下成本結構重分配下 產業鏈上游獲生機產業

18、鏈上游獲生機 餐飲企業逐漸開始使用速凍半成品或者復合調味料， 一方面是來自于成本的壓力。根據2019 中國餐飲業年度報告 ，餐飲行業原料進貨成本占營業額比例平均值達到 41.31%，房租及物業成本/人力成本分別占營業額比例為 10.26%/22.41%。盡管餐飲行業收入穩定增長，但是人工、房租及原材料價格不斷攀升，侵蝕行業利潤空間。 表表 1：2019 年餐飲各業態成本相關指標匯總表年餐飲各業態成本相關指標匯總表 成本成本 正餐均值正餐均值 火鍋均值火鍋均值 快快餐均值餐均值 團餐均值團餐均值 西餐休閑餐飲均值西餐休閑餐飲均值 日料均值日料均值 原料進貨成本/營業額 38.26% 37.94%

19、 49.93% 52.44% 36.11% 39.29% 同比變動 0.80% 2.59% 3.68% 1.36% 2.98% 1.35% 房租及物業成本/營業額 11.31% 12.01% 8.56% 3.44% 11.91% 9.52% 同比變動 1.31% 2.58% 3.04% 0.27% 2.04% 1.27% 人力成本/營業額 23.77% 20.36% 21.22% 38.99% 27.82% 15.78% 同比變動 1.99% 3.05% 0.12% 1.89% 2.30% 1.43% 能源成本/營業額 4.65% 3.34% 5.93% 4.45% 5.45% 2.06% 同

20、比變動 1.41% 0.46% 4.19% -0.19% 0.39% -0.04% 資料來源：中國飯店協會，渤海證券 隨著中國經濟穩定發展，2016 至 2020 年中國餐飲服務業雇員的年收入以 5.1%的復合增速穩步增長。據第三方咨詢機構預計，未來可支配收入的持續增長疊加通貨膨脹影響，未來五年勞動力成本仍將以 6%的復合增速上漲。此外，隨著房地產價格的持續走高，租金成本大幅提升，也為餐飲企業經營帶來巨大壓力。由于中小餐飲企業缺乏規模效應以及上游議價能力，來自成本端的壓力更加明顯。相較于自制菜品，半成品可為餐飲企業節省人工成本、節約后廚面積降低租金，并且通過規?；少徑档驮牧铣杀?。 食品飲料

21、食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 8 of 23 圖圖 5：2016-2020 年我國餐飲服務行業雇員平均年薪年我國餐飲服務行業雇員平均年薪（單位：萬元）（單位：萬元） 資料來源：Frost&Sullivan，渤海證券 1.3 餐飲連鎖化率提升助推行業發展餐飲連鎖化率提升助推行業發展 而進一步考慮，從目前餐飲行業的發展趨勢來看，餐飲業的連鎖化率仍有一定發展空間。餐飲連鎖追求味道的一致性以及菜品的穩定性，這就使得服務于 B 端的餐飲供應鏈企業具有更大的發展空間。 近十年來，我國餐飲行業受到限制三公消費影響，餐飲格局發生重大變化，高端餐飲失速，但由

22、于經濟的穩健增長、居民可支配收入的持續提高，大眾餐飲取而代之。隨著消費者對品牌、食品安全、食物及服務的質量愈發看重，餐飲行業連鎖化率將進一步提高。Frost&Sullivan 預計，自營連鎖餐廳將以高于特許經營餐廳以及非連鎖餐廳的增速發展，預計 2020 年至 2025 年間，該復合增速將達15.4%。而國內咨詢機構億歐則通過統計對比中國、日本、美國餐飲連鎖企業門店數量及營業額，認為我國餐飲行業的連鎖化程度還遠低于上述發達國際。餐飲經營模式連鎖化尤其以“中央廚房+門店”的經營模式最為普遍。 餐飲供應鏈企業作為產業鏈上游切入中央廚房，“中央廚房中央廚房+門店門店”的經營模式為的經營模式為餐飲供應

23、鏈企業餐飲供應鏈企業，特別是具備研發能力、可以提供定制化產品的企業創造了更多機會特別是具備研發能力、可以提供定制化產品的企業創造了更多機會。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 9 of 23 圖圖 6：餐飲連鎖化率持續提升（單位：十億元）：餐飲連鎖化率持續提升（單位：十億元） 圖圖 7：我國餐飲連鎖化程度仍偏低：我國餐飲連鎖化程度仍偏低 資料來源：Frost&Sullivan，渤海證券 資料來源：億歐，渤海證券 圖圖 8：不同城市連鎖門店占當地門店數比例：不同城市連鎖門店占當地門店數比例 圖圖 9：2018-2020 年中國餐飲連鎖化率

24、年中國餐飲連鎖化率 資料來源：美團，渤海證券 資料來源：艾瑞咨詢，渤海證券 1.4 生活節奏加快生活節奏加快 降本提質增效降本提質增效 互聯網對餐飲行業不斷滲透，消費者的消費習慣被動改造，使得餐飲這一傳統行業經歷巨大改變，大部分餐飲企業尤其是快餐餐飲企業均加入到外賣行列?？觳筒惋嬈髽I對標準化、快速化的程度要求較高，對成本較敏感，因此餐飲供應鏈因此餐飲供應鏈企業同樣企業同樣受益于外賣受益于外賣的規?；瘮U張的規?；瘮U張。 根據易觀所統計的數據顯示，自 2015 年起我國外賣市場交易規模開始進入高速增長階段，盡管中期受到疫情影響餐飲行業發展受到一定擾動，但是預計未來行業規模仍將穩定擴大。而 Fros

25、t&Sullivan 同樣對外賣市場的發展給予了一定的肯定，根據該機構的測算，2016 至 2020 年外賣市場年復合增速達到 32.62%，外賣市場的滲透率由 2016 年的 6.5%上升至 2020 年的 18.1%，預期 2025 年外賣市場總規模將繼續擴大至 14430 億元。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 10 of 23 圖圖 10：互聯網餐：互聯網餐飲外賣市場交易規模持續增長飲外賣市場交易規模持續增長 圖圖 11：預期外賣市場收入仍將持續增加（單位：億元）：預期外賣市場收入仍將持續增加（單位：億元） 資料來源：易觀，渤

26、海證券 資料來源：Frost&Sullivan，渤海證券 圖圖 12：2017-2021 年在線外賣收入占比年在線外賣收入占比 圖圖 13：2021 年年 12 月主要網絡應用用戶規模及增長率月主要網絡應用用戶規模及增長率 網絡應用網絡應用 用戶規模（億）用戶規模（億） 網民滲透率網民滲透率 同比增長率同比增長率 即時通信 10.06 97.5% 2.6% 網絡視頻 9.74 94.5% 5.2% 網絡購物 8.42 81.6% 7.6% 網絡直播 7.03 68.2% 14% 網絡游戲 5.53 53.6% 6.9% 網上外賣 5.44 52.7% 29.9% 在線辦公 4.68 45.4%

27、 35.7% 在線醫療 2.97 28.9% 38.7% 資料來源：美團，渤海證券 資料來源：美團，渤海證券 1.5 冷鏈物流發展提供保障冷鏈物流發展提供保障 冷鏈物流行業的不成熟是此前限制餐飲供應鏈中低溫產品快速增長的一大原因。冷鏈物流行業的不成熟是此前限制餐飲供應鏈中低溫產品快速增長的一大原因。低溫食品冷鏈物流是指食品從出場、運輸、貯存、銷售等環節完全處于規定低溫條件。 我國規定速凍食品的標準儲存溫度是-18， 因此冷鏈物流是低溫食品行業發展的關鍵。 冷鏈物流對儲存及運輸要求相對較高，促進了我國冷庫建造及冷藏車制造行業的發展。我國冷鏈物流起步較晚，但是受益于國家的重視及資本的青睞，冷鏈物流

28、近幾年來發展迅猛。冷庫容量及冷藏車保有量的飛速提升說明我國冷鏈物流基礎設施愈發完善，該趨勢為低溫食品行業發展注入動力。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 11 of 23 圖圖 14：我國公路冷鏈運輸車數量不斷增加（單位：萬輛）：我國公路冷鏈運輸車數量不斷增加（單位：萬輛） 圖圖 15：我國低溫倉儲業冷庫不斷擴容（單位：萬立方米）：我國低溫倉儲業冷庫不斷擴容（單位：萬立方米） 資料來源：中物聯冷鏈委，渤海證券 資料來源：中物聯冷鏈委，渤海證券 2021 年 11 月，國務院辦公廳印發關于“十四五”冷鏈物流發展規劃的通知，提出2025 年

29、初步形成銜接產地銷地、覆蓋城市鄉村及聯通國內國際的冷鏈物流網絡，基本建成符合我國國情和產業結構特點、 適應經濟社會發展需要的冷鏈物流體系，對國民經濟、社會發展的支撐保障作用顯著增強。通知明確指出，推動冷鏈物流與速凍食品產業的聯動發展，提升冷鏈物流對速凍食品消費的保障能力。 圖圖 16：我國冷鏈物流總額持續走高（單位：萬億元）：我國冷鏈物流總額持續走高（單位：萬億元） 圖圖 17：我國冷鏈物流需求總量持續攀升（單位：億噸）：我國冷鏈物流需求總量持續攀升（單位：億噸） 資料來源：中物聯冷鏈委，渤海證券 資料來源：中物聯冷鏈委，渤海證券 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的

30、聲明請務必閱讀正文之后的聲明 12 of 23 2.速凍食品速凍食品 2.1 速凍食品規模持續擴容速凍食品規模持續擴容 速凍食品是指采用新鮮原料制作，經過適當的處理和急速冷凍，在-18至-20的連貫低溫條件下送抵消費地的低溫產品。速凍食品可分為調理類速凍食品、農產速凍食品、畜產速凍食品、水產速凍食品四個大類。速凍食品產業鏈上游為原材料供應商和初加工企業，中游為速凍食品制造企業以及冷鏈設備供應商，下游為冷鏈物流產業和渠道銷售。其中，上游原材料涉及農、牧、漁業等；下游銷售渠道主要包括線上、線下，線上銷售渠道包括淘寶、京東、拼多多等 C 端電商平臺及美菜、快驢、有菜等 B 端銷售平臺，線下銷售渠道又

31、可分為通過賣場、便利店、 農貿市場等消費場景對接 C 端消費群體， 或通過企業自營或經銷商對接餐飲、企業團餐、酒店等 B 端機構客戶。 圖圖 18：速凍食品四大分類：速凍食品四大分類 圖圖 19：我國速凍食品產業鏈概覽：我國速凍食品產業鏈概覽 資料來源：艾媒咨詢，渤海證券 資料來源：艾媒咨詢，渤海證券 根據艾媒咨詢， 自 2013 年起我國速凍食品市場規模不斷擴大，至 2020 年中國速凍食品市場規模已達1393億元。從2019年人均速凍食品食用量來看，美國人均速凍食品食用量最多，其次是歐洲，日本人均速凍食品食用量為 20 千克，而中國人均速凍食品食用量最低，僅 9 千克。中國速凍食品起步較晚

32、，與發達國家存在一定的差距。隨著居民消費水平提升，速凍食品被更多人接受，中國速凍食品消費需求將會繼續提升。此外，隨著餐飲端對半成品食材的需求日益增強，半成品食材興起豐富了速凍食品市場，賦予速凍食品行業新的發展機遇。預計 2024年，我國速凍食品市場規模將達到 1986 億元。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 13 of 23 圖圖 20：我國速凍食品市場規模及其增速（單位：億元）：我國速凍食品市場規模及其增速（單位：億元） 圖圖 21：世界主要國家或地區人均速凍食品食用量：世界主要國家或地區人均速凍食品食用量 資料來源：艾媒咨詢，渤海

33、證券 資料來源：艾媒咨詢，渤海證券 2.2 速凍面米制品速凍面米制品餐飲渠道仍待滲透餐飲渠道仍待滲透 速凍面米制品主要包括速凍水餃、湯圓、包子、油條、芝麻球等，是速凍食品市場規模最大的品種。 據 Frost&Sullivan 數據顯示， 2017 年我國速凍面米制品市場份額占速凍食品總市場份額的 50.90%。我國速凍面米制品市場規模在過去五年總體呈上升趨勢， 從2013年的549億元增長到2017年的629億元， CAGR3.5%。根據2018 年中國冷凍冷藏食品工業發展報告數據顯示，2018 至 2019 年速凍面米制品制造業實現主營業務收入分別為 736 億元/774 億元，2020 年

34、受到疫情影響小幅下滑。我們預計，未來隨著行業發展步入成熟期，行業規?；虮３中€位數增長。而相較于家庭消費，餐飲渠道將以更高的滲透率發展。 圖圖 22：我國速凍面米制品市場規模（單位：億元）：我國速凍面米制品市場規模（單位：億元） 資料來源：Frost&Sullivan，渤海證券 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 14 of 23 目前，我國速凍面米制品行業存在加工規模較小、產品標準以及質量控制體系不完善等問題，行業發展特征可總結為“大市場、多群體、小生產、小規?！?，整個行業大型企業較少，以中小型企業為主，全國性的品牌較少，而區域性品牌更

35、為突出。 未來隨著我國食品安全控制標準日益嚴格以及速凍面米制品行業快速發展，市場份額會逐漸向規?；?、品牌化企業集中。在這一過程中，部分企業必將憑借現代化的生產工藝、領先性的研發優勢以及穩固化的銷售渠道發展壯大，引領行業發展。 表表 2：餐飲供應鏈中涉及速凍面米制品主要公司餐飲供應鏈中涉及速凍面米制品主要公司 公司名稱公司名稱 公司主要業務公司主要業務 安井食品 公司主要從事速凍火鍋料制品（以速凍魚糜制品、速凍肉制品為主）和速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售，是行業內產品線較為豐富的企業之一。 巴比食品 公司自成立以來，專業從事中式面點食品的研發、生產與銷售，致力于“工業化生

36、產，全冷鏈配送，直營、加盟、團體供餐為一體”的經營模式，是一家“連鎖門店銷售為主，團體供餐銷售為輔”的中式面點速凍食品制造企業。 三全食品 公司所處行業為方便食品類的速凍食品行業，主要經營業務包含速凍和冷藏面米制品、速凍和冷藏調制食品等。 千味央廚 公司主營業務為面向餐飲企業的速凍面米制品的研發、生產和銷售。公司始終秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰略定位，致力于為餐飲企業提供定制化、標準化的速凍食品及相關餐飲后廚的解決方案。 資料來源：公司公告，渤海證券 2.3 速凍速凍魚糜及肉魚糜及肉制品制品仍具發展空間仍具發展空間 速凍調理肉制品又被稱為“速凍火鍋料”，主要包括速凍魚糜制品和速凍禽畜肉制品，

37、是將各種肉類原料斬拌配料成型，經過水煮、蒸制、油炸等工藝處理后，進行深度快速冷卻，并在低溫 （一般-18） 中儲存、運輸、銷售的一類速凍調理食品。 由于我國居民收入、消費水平不斷提高，消費者對營養豐富、食用方便的速凍魚糜制品以及速凍肉制品需求不斷增加。同時，伴隨著我國餐飲產業中火鍋子品類的快速興起，餐飲標準化及消費場景化帶動速凍火鍋料高速發展。2012 至 2019年， 我國速凍火鍋料市場規模從209億元增長至502億元， 年復合增速達13.34%。2020 年， 由于疫情影響我國速凍火鍋料市場規模相較上年同期減少 7.97%至 462億元。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱

38、讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 15 of 23 圖圖 23：2012-2020 年我國速凍火鍋料市場規模及增速（單位：億元）年我國速凍火鍋料市場規模及增速（單位：億元） 資料來源：智研咨詢，渤海證券 火鍋是中餐市場最受歡迎的外出就餐選擇，根據 2020 年收入計算，火鍋品類約占中國內地中式餐飲市場的比例達到 14.1%?；疱仠嘏嫘牡奶匦允蛊涑蔀橛H朋好友在社交聚會中所選用的熱門品類。此外，火鍋的流行主要歸因于其食材選擇豐富而多樣，火鍋餐廳能夠迎合個性化口味和偏好。據第三方咨詢公司數據，我國火鍋餐飲市場規模已由 2016 年的 3955 億元增至 2019 年的 5188 億元，年

39、復合增長率達 9.5%。盡管受到疫情影響，2020 年上述規模降至 4380 億元，但是未來火鍋餐飲市場規?；蛉詫⒁?14.2%的年復合增長率發展，2025 年達到8501 億元。 餐飲供應鏈中提供速凍火鍋料制品的企業， 能夠憑借高度工業化的生產工藝，實現標準化的食品加工，保證供應食材口味以及品質的一致性，同時分享行業發展高成長性。 圖圖 24：2016-2025E 年年按城市等級分我國火鍋餐飲市場規模按城市等級分我國火鍋餐飲市場規模（單位：（單位：十十億元）億元） 資料來源：弗若斯特沙利文，渤海證券 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明

40、16 of 23 在速凍火鍋料制品行業，東南沿海地區速凍魚糜制品發展較為成熟，在肉類供應比較發達的山東地區，以生產肉丸的山東企業主要以長江以北為主要市場。從全國范圍看，行業龍頭與大量中小企業并存，市場較分散。但是隨著行業規?；牟粩嗵嵘?，以及龍頭企業品牌化的持續推廣，市場份額將呈現逐步集中的趨勢，全國性品牌正逐漸形成。 表表 3：餐飲供應鏈中涉及速凍火鍋料制品主要公司：餐飲供應鏈中涉及速凍火鍋料制品主要公司 公司名稱公司名稱 公司主要業務公司主要業務 安井食品 公司主要從事速凍火鍋料制品（以速凍魚糜制品、速凍肉制品為主）和速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售，是行業內產品線較

41、為豐富的企業之一。 惠發食品 公司主營業務為包括速凍丸類制品、腸類制品、油炸類制品、串類制品等在內的速凍調理肉制品的研發、生產和銷售，所處行業為速凍食品行業下的速凍調理食品行業，致力于打造中國餐飲企業的“中央工廠”，為消費者提供全方位美食的“家庭廚房”。 海欣食品 公司主要從事速凍魚肉制品與速凍肉制品、速凍面點制品和常溫休閑魚肉制品和常溫休閑肉制品的生產和銷售，速凍產品主要包括火鍋丸滑類（魚丸、肉丸、福袋、魚豆腐等） 、速凍米面類（蛋黃燒麥、流沙包等） 、速凍菜肴類（脆毛肚、培根、巴沙魚片等） ；常溫休閑產品包括蟹柳、魚豆腐、速食關東煮等。 資料來源：公司公告，渤海證券 2.4 速凍菜肴以及烘

42、焙制品速凍菜肴以及烘焙制品高成長性可期高成長性可期 速凍菜肴是以農產、畜牧、水產品為主要原料，經過洗、切以及配制加工等處理后在低溫環境下保存運輸，并且可直接進行烹飪的預制菜品，屬于廣義預制菜品之一。速凍菜肴具備便捷、新鮮及健康的特點，豐富的菜品選擇能夠滿足不同的消費需求，逐漸受到家庭以及餐飲業的青睞。 速凍菜肴是由凈菜配送逐步發展而來。凈菜指新鮮的蔬菜經過分級、清洗、去皮、切分、消毒和包裝等處理加工，達到直接烹食或生食的衛生要求。凈菜最初供應餐飲行業，使餐廳、配餐公司等降低人工費、水電費和垃圾處理費，減少廚房面積以及設備采購。2000 年前后，我國陸續出現速凍菜肴生產企業，通過對肉禽和水產等原

43、材料的進一步加工，提供了比凈菜更豐富的產品種類，并進一步精簡了客戶的烹飪環節。根據艾媒咨詢，廣義預制菜品市場規模約 2445 億元，B 端市場為 1956 億元。2021 年，中國預制菜行業規模達 3459 億元，同比增長 19.8%，預計未來中國預制菜市場將保持較高增速，2026 年預制菜市場規模將達 10720億元。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 17 of 23 圖圖 25：2019-2026 年我國預制菜市場規模及預測（單位：億元）年我國預制菜市場規模及預測（單位：億元） 資料來源：艾媒咨詢，渤海證券 受限于早期冷鏈運輸的成

44、本問題， 行業在發展初期存在銷售區域小、 企業數量多、集中度低的特點，行業內的規模以上企業較少。隨著冷鏈物流發展，速凍菜肴儲存時間得以大幅延長。經過多年的競爭及發展，行業內的部分優質企業開始樹立自身品牌并建立黏性更高的銷售渠道，以此形成競爭優勢以及壁壘，鞏固自身領先地位。但從目前來看，速凍菜肴賽道仍然屬于發展初期，未來隨著行業發展逐漸成熟，擁有規模及渠道優勢的龍頭企業或將勝出。 表表 4：餐飲供應鏈中涉及速凍菜：餐飲供應鏈中涉及速凍菜肴制品主要公司肴制品主要公司 公司名稱公司名稱 公司主要業務公司主要業務 味知香 公司自成立以來，專業從事預制菜的研發、生產和銷售，致力于為消費者提供健康、綠色、

45、方便、美味的預制菜肴，是行業領先預制菜生產企業之一。目前已建立“味知香”和“饌玉”兩大品牌為核心的產品體系， 分別針對C端和B端客戶，滿足 B、C 端差異化需求?，F有產品品類超過 300 種，覆蓋肉禽類、水產類及其他類。 安井食品 公司主要從事速凍火鍋料制品（以速凍魚糜制品、速凍肉制品為主）和速凍面米制品、速凍菜肴制品等速凍食品的研發、生產和銷售，是行業內產品線較為豐富的企業之一。 海欣食品 公司主要從事速凍魚肉制品與速凍肉制品、速凍面點制品和常溫休閑魚肉制品和常溫休閑肉制品的生產和銷售，速凍產品主要包括火鍋丸滑類（魚丸、肉丸、福袋、魚豆腐等） 、速凍米面類（蛋黃燒麥、流沙包等） 、速凍菜肴類

46、（脆毛肚、培根、巴沙魚片等） ；常溫休閑產品包括蟹柳、魚豆腐、速食關東煮等。 資料來源：公司公告，渤海證券 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 18 of 23 冷凍烘焙食品指烘焙過程中完成部分或全部工序后進行冷凍處理所得到的烘焙產品，并通過冷凍的方式進行儲存運輸，大幅延長烘焙產品使用周期。冷凍烘焙技術將烘焙產品的制作分解成為面團制作、烘烤熟制等多個獨立的環節。冷凍烘焙食品根據產品形態及工藝的不同可以分為冷凍烘焙半成品及成品，根據產品種類不同又可分為冷凍糕點以及冷凍面包。我國烘焙產業起步較晚，且冷凍烘焙食品在長時間冷凍后存在水分流失、干裂

47、、變形等方面的問題，使得冷凍烘焙食品應用比例相對較低。 未來隨著我國經濟發展階段演進， 冷凍烘焙食品技術持續進步，其市場滲透率必將快速增長。2019 年，我國烘焙食品市場零售額達到 2317.73億元，若以美國冷凍烘焙食品占總烘焙市場比例進行測算，我國冷凍烘焙市場規模有望達 903.68 億元。 表表 5：不同種類烘焙食品對比：不同種類烘焙食品對比 產產品類別品類別 細分模式特點細分模式特點 優勢優勢 劣勢劣勢 冷凍烘焙食品 由中央工廠生產的冷凍烘焙食品。對于冷凍烘焙半成品，烘焙店解凍之后進行烘烤等簡單加工后即可對外銷售；對于冷凍烘焙成品，解凍后可直銷銷售食用。 產品新鮮美觀、口感和穩定性更好

48、、冷凍條件下保質期更長、烘焙店運營成本低。 需要冷鏈運輸、冷凍保存 現烤現做產品 現場生產，從原料到成品的制作全過程均通過專業設備在烘焙店或附近作坊完成。 產品新鮮美觀、口感更好、烘焙店購物氛圍好。? 烘焙店運營成本高、對烘焙師傅的要求較高、 產銷難以控制、產品的穩定性較低、 保質期短。 預包裝產品 由中央工廠生產預包裝成品，并且由物流配送至商超、便利店等渠道進行銷售。? 常溫保存保質期長、運輸方便、渠道覆蓋成本較低、產品便宜。? 產品口感及新鮮度遜于其他兩類、需要使用防腐劑延長保質期。? 資料來源：立高食品招股說明書，國家統計局 大部分中小型連鎖烘焙店以及單體烘焙店不具備足夠的資金自建中央工

49、廠，需要依賴專業的冷凍烘焙食品生產商提供產品，烘焙行業集中度較低的現狀也說明需求的龐大。同時，大型連鎖店雖可以自建中央工廠，但是烘焙產品種類眾多且生產線投入較大，大量產品無法實現規模經濟，因此利用第三方生產的冷凍烘焙食品，可以補充其不具備能力生產或生產成本較高的品類。冷凍烘焙食品所具有的優勢，正在不斷優化烘焙行業經營模式。 表表 6：餐飲供應鏈中涉及：餐飲供應鏈中涉及冷凍烘焙冷凍烘焙制品主要公司制品主要公司 公司名稱公司名稱 公司主要業務公司主要業務 立高食品 公司主要從事烘焙食品原料以及冷凍烘焙食品的研發、生產和銷售。產品主要包括麻薯、撻皮、甜甜圈等冷凍烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、

50、醬料等烘焙用原料。公司產品類型眾多，規格多樣，能夠充分滿足下游不同類型客戶采購消費需求。由于產品的不斷豐富，公司終端客戶也從最初的烘焙門店發展到目前的烘焙門店、餐飲、商超和便利店。 資料來源：公司公告，渤海證券 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 19 of 23 3.復合調味品復合調味品 復合調味料是以基礎調味料作為原料，經過進一步的加工，成為具有特殊風味的調味料。我國飲食講究“五味調和”，烹調以味道復雜為特點，正是調味品之間按照不同比例的復合與調劑才可達到美味的境界。 由于烹飪技能需要長期經驗積累，烹飪中多種單一調味品材料準備以及操作

51、繁瑣，初學者存在調和的難度，而且難以保證穩定口感，因此復合調味品便應運而生。復合調味品行業仍處發展期，加之疫情期間需求快速增加，使得行業面臨一定波動以及競爭加劇是必然的經過。盡管去年需求放緩，但伴隨而來的是行業庫存以及中小企業的出清，行業競爭格局有所改善。展望未來，復調仍然屬于高成長性賽道，在后疫情時期餐飲消費場景逐漸恢復之后，行業有望得以持續改善。 3.1 快速發展快速發展 競爭激烈競爭激烈 相較于傳統調味品，復合調味品的工藝流程相對簡單，因此產品壁壘較低。傳統調味品如醬油，需要經過長時間的發酵釀造，并且受到水源、氣候等方面的影響，對自然環境的要求較高。復合調味品主要以混合、炒制為主，口味主

52、要與輔料的選用及其配比有關，機械化生產所需的時間較短。 圖圖 26：火鍋底料工藝流程：火鍋底料工藝流程 圖圖 27：醬油生產流程：醬油生產流程 資料來源：天味食品招股說明書，渤海證券 資料來源：千禾味業招股說明書，渤海證券 2020 年行業規模由于疫情期間居家隔離緣故迎來快速增長，使得相關企業紛紛擴大生產規模，同時不乏新進入者入局，市場競爭格局開始變得日益激烈。新進入者主要包括知名餐飲連鎖品牌企業及調味品龍頭企業，此外隨著直播電商以及社區團購所帶來的渠道變革，眾多新興品牌一時興起。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 20 of 23 圖

53、圖 28：天貓榜單部門火鍋底料上榜品牌：天貓榜單部門火鍋底料上榜品牌 資料來源：公開資料，渤海證券 由于階段性的供過于求， 導致各個企業紛紛加大費用投放以期推動銷售。 2021H1，天味食品銷售費用率達 23.18%，同比上升 9.61 個百分點，行業龍頭頤海國際同樣出現銷售費用率上行的趨勢。我們預計，未來隨著需求端的回落，新進入者長期恐將難以為繼， 老牌復調企業持續全國化的進程， 大浪淘沙之后仍將憑借品牌、產品、渠道優勢長期立足于市場中。 圖圖 29：頭部企業銷售費用率隨競爭加劇走高：頭部企業銷售費用率隨競爭加劇走高 資料來源：公開資料，渤海證券 3.2 集中度有待進一步提升集中度有待進一步

54、提升 據 Frost&Sullivan 數據顯示，2015 年我國復合調味品市場規模為 751 億元，占我國調味品市場總規模的 18.2%。而基于上述因素的影響，預計復合調味品市場規模自 2015 年起復合增長率將達到 14.7%，至 2020 年復合調味品市場規模將達到 1488 億元，占調味品市場總規模的 22.1%。盡管受到疫情影響，復合調味品行業在去年整體表現不盡人意，但隨著競爭格局的改善，行業中期仍然具有高成長性。 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 21 of 23 圖圖 30：我國復合調味品市場規模將持續擴大（單位：十億元）

55、：我國復合調味品市場規模將持續擴大（單位：十億元） 資料來源：Frost&Sullivan，渤海證券 目前復合調味品正處于快速增長階段，滲透率仍然有較大提升空間。行業呈現較為分散化的競爭格局，中小規模企業眾多，行業龍頭集中度低。我們預計，隨著消費升級持續以及頭部企業更優質的產品供給，消費者對龍頭企業的青睞度有望穩步提升。未來隨著餐飲連鎖化的加速，下游餐飲企業對復合調味料的品質以及穩定性都提出更高的要求。大型生產廠家將受益于規?；瘞淼某杀鞠陆?、生產線優勢帶來的損耗可控，在激烈的競爭當中立于不敗之地。此外，國家對于食品行業監管日益嚴格，行業進入門檻不斷提高，企業優勝劣汰速度加快。目前，復合調味品

56、國標已強制實施，隨著行業規范化程度的不斷提高，市場份額將持續向優勢企業集中。 表表 7：餐飲供應鏈中涉及復合調味料制品主要公司：餐飲供應鏈中涉及復合調味料制品主要公司 公司名稱公司名稱 公司主要業務公司主要業務 天味食品 公司始終秉承“用美味創造美好生活”的使命， 自設立以來一直專注于復合調味料的研發、生產和銷售。主要用于家庭、餐飲的烹調，滿足消費者對烹調風味多樣性和便捷性的追求；同時公司充分利用自身研發優勢為國內連鎖餐飲企業提供定制餐調產品，滿足連鎖餐飲客戶對產品標準化、食品安全性及口味穩定性的需求。 日辰股份 公司自成立以來始終致力于復合調味料的定制、研發、生產與銷售，主要面向食品加工企業

57、和餐飲企業，為其提供復合調味料解決方案。公司主要產品包括醬汁類調味料、粉體類調味料以及少量食品添加劑三大類，千余個品種。 安記食品 公司自成立以來，一直專注于調味品的研發、生產和銷售；自 2018 年開始通過OEM 方式生產大健康食品，使公司產品向多品類擴張。調味品類主要產品包括復合調味粉、天然提取物調味料、香辛料、醬類、風味清湯等五大類 500 多個品種。大健康食品包括益生菌、營養補充劑、功能性等固體飲料。 資料來源：公司公告，渤海證券 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 22 of 23 4.投資建議投資建議 盡管今年由于疫情影響，餐

58、飲消費場景部分缺失。但是長期來看，隨著社會經濟可持續性發展，在后疫情時期，餐飲規模仍將穩步擴大，餐飲的連鎖化、外賣的規范化，都為餐飲供應鏈企業提供了發展機遇。此外，在餐飲行業的成本壓力之下， 規模經濟使得產業鏈重心向上游轉移， 而冷鏈物流的發展也為行業保駕護航。速凍制品及復合調味品作為餐飲供應鏈的主要細分方向，將充分收益行業發展帶來的紅利，具有渠道先發優勢及新品研發能力的企業有望持續提升市場份額，占據市場領先地位。 綜上， 我們給予行業“看好”的投資評級， 推薦安井食品 （603345） 、千味央廚（001215） 、立高食品（300973）及天味食品（603317） 。 5.風險提示風險提示

59、 宏觀經濟下行風險，食品安全問題，疫情防控不及預期 食品飲料食品飲料行業專題行業專題報告報告 請務必閱讀正文之后的聲明請務必閱讀正文之后的聲明 23 of 23 投資評級說明投資評級說明： 項目名稱 投資評級 評級說明 公司評級標準 買入 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅超過 20% 增持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間 中性 未來 6 個月內相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間 減持 未來 6 個月內相對滬深 300 指數跌幅超過 10% 行業評級標準 看好 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數漲幅超過 10% 中性 未來 12

60、個月內相對于滬深 300 指數漲幅介于-10%-10%之間 看淡 未來 12 個月內相對于滬深 300 指數跌幅超過 10% 分析師聲明：分析師聲明： 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的數據和信息，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的任何觀點均精準地、如實地反映研究人員的個人觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所獲取報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接的聯系。 免責聲明：免責聲明： 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公

61、司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，不保證該信息未經任何更新，也不保證本公司做出的任何建議不會發生任何變更。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或詢價。在任何情況下，我公司不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的擔保，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。我公司及其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。我公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發表之前已經使用或了解其中的信息。本報告的版權歸渤海證券股份有限公司

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