【公司研究】索菲亞-全方位積極調整重塑核心競爭力-20200615[20頁].pdf

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1、 證券研究報告 索菲亞（索菲亞（002572.SZ002572.SZ） 公司研究/首次覆蓋 主要觀點： 索菲亞是國內定制衣柜第一大品牌。公司于公司于 2018、2019 年做了組織、年做了組織、 營銷、品牌、產品、數字化等全方位的積極調整。營銷、品牌、產品、數字化等全方位的積極調整。2019 年 Q4，公司收 入和利潤表現向好，有望迎來基本面觸底反彈。 綜合實力來看，公司衣柜業務的收入規模、門店數量、單店提貨額均位綜合實力來看，公司衣柜業務的收入規模、門店數量、單店提貨額均位 列行業第一，盈利能力強。列行業第一，盈利能力強。司米櫥柜于 2018 年扭虧，2019 年實現了 2,344.05 萬

2、元的凈利潤，且 2019 年 Q4 表現亮眼。伴隨規模效應的釋放 和司索聯動的策略奏效， 司米已步入盈利收獲期， 其毛利率也有望逐漸 提升至行業平均水平。 核心競爭力方面， 我們認為全球領先的工業核心競爭力方面， 我們認為全球領先的工業 4.0 智能制造以及完善的全智能制造以及完善的全 國產能布局是索菲亞能夠保持龍頭地位的堅實后盾。國產能布局是索菲亞能夠保持龍頭地位的堅實后盾。 2014 年以來， 索菲 亞的人均創收和人均創利逐年提高。 公司亦是定制家居企業中首個實現 全國產能布局的公司，生產基地分布最均衡、最廣泛。2018 年以來，公 司工廠對經銷商的平均交貨周期僅 712 天左右，首次打破

3、定制家居行 業普遍面臨的產能瓶頸問題。 投資建議投資建議：預計公司 2020-2022 年收入分別為 80.11/90.59/10.20 億元， 同比分別 4.22%/13.09%/12.64%，歸母凈利潤分別為 11.32/12.86/14.61 億元，同比分別 5.03%/13.61%/13.63%，當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 18.19X/16.01X/14.09X，給予“增持”評級。 風險提示風險提示：基本面改善不達預期，整裝業務招商不達預期，居民購買力 下降 全方位積極調整，重塑核心競爭力全方位積極調整，重塑核心競爭力 投資投資評級：評級：增持（首次）增持（首

4、次） 報告報告日期日期： 2019-06-15 收盤價（元） 22.56 近 12 個月最高/最低（元） 25.85/16.25 總股本（百萬股） 912.37 流通股本（百萬股） 637.33 流通股比例（%） 69.85% 總市值（億元） 205.83 流通市值（億元) 143.78 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：虞曉文分析師：虞曉文 執業證書號：S0010520050002 電話：18505739789 郵箱： 聯系人聯系人：謝麗媛謝麗媛 執業證書號：S0010120050004 電話：15802117956 郵箱： 相關報告相關報告 Table_

5、ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 7686 8011 9059 10204 收入同比(%) 5.1% 4.2% 13.1% 12.6% 歸屬母公司凈利潤 1077 1132 1286 1461 凈利潤同比(%) 12.3% 5.0% 13.6% 13.6% 毛利率(%) 37.3% 37.0% 37.4% 37.6% ROE(%) 19.8% 18.6% 18.9% 19.0% 每股收益(元) 1.18 1.24 1.41 1.60 P/E 19.10 18.19 1

6、6.01 14.09 P/B 3.78 3.39 3.02 2.68 EV/EBITDA 12.31 11.44 9.72 7.97 資料來源：wind，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 2 / 20 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1. 1. 全方位積極調整，重塑核心競爭力全方位積極調整，重塑核心競爭力. 4 1.11.1 復盤：行業競爭加劇，業績增速放緩復盤：行業競爭加劇，業績增速放緩 . 4 4 1.21.2 渠道：經銷渠道精細化管理，積極擁抱新渠道渠道：經銷渠道精細化管理，積極擁抱新渠道 . 7 7 1.2.11.2.1 經銷渠道管理精細化，升級門

7、店提升終端服務能力經銷渠道管理精細化，升級門店提升終端服務能力 . 8 8 1.2.2 1.2.2 全渠道覆蓋，全渠道覆蓋，20202020 年整裝業務有望起量年整裝業務有望起量 . 1010 1.31.3 產品：加速新品開發，引領行業環保升級產品：加速新品開發，引領行業環保升級 . 1111 1.41.4 品牌：戰略聚焦柜類定制專家品牌：戰略聚焦柜類定制專家 . 1313 2.2.衣柜實力領先，司米櫥柜進入盈利收獲期衣柜實力領先，司米櫥柜進入盈利收獲期 . 1414 3. 3. 產能布局最均衡，全球領先的工業產能布局最均衡，全球領先的工業 4.04.0 智能制造智能制造 . 1515 4.

8、4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 1818 風險提示：風險提示： . 1818 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 1919 pOqPoQxPpPrOpPqPrPqOnO6M8Q6MtRnNmOrRkPoOoQeRpOpR8OrRxONZsQpOuOsPtM 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 3 / 20 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 索菲亞產品和品牌矩陣索菲亞產品和品牌矩陣 . 4 圖表圖表 2 2 索菲亞歷史收入情況索菲亞歷史收入情況 . 4 圖表圖表 3 3 索菲亞歷史歸母凈利潤情況索菲亞歷史歸母凈利潤情況 . 5 圖表圖表

9、4 4 定制家居企業上市日期定制家居企業上市日期 . 5 圖表圖表 5 5 20192019 年商品房銷售面積增速下滑至年商品房銷售面積增速下滑至- -0.1%0.1% . 5 圖表圖表 6 6 20192019 年住宅竣工面積增速由負轉正年住宅竣工面積增速由負轉正 . 6 圖表圖表 7 7 索菲亞索菲亞 20192019 年年 Q4Q4 收入增速向好收入增速向好 . 6 圖表圖表 8 8 索菲亞索菲亞 20192019 年年 Q4Q4 利潤反彈利潤反彈 . 7 圖表圖表 9 9 索菲亞分渠道收入占比索菲亞分渠道收入占比 . 7 圖表圖表 1010 20132013- -20192019 年索

10、菲亞經銷門店數量變化年索菲亞經銷門店數量變化 . 8 圖表圖表 1111 索菲亞索菲亞“非常非常 6+1”6+1”服務標準服務標準 . 9 圖表圖表 1212 熟人推薦的客戶占比熟人推薦的客戶占比從從 20162016 年的年的 12%12%提高至提高至 20192019 年的年的 19%19% . 9 圖表圖表 1313 索菲亞聯合薇婭在直播間聯合發布新品索菲亞聯合薇婭在直播間聯合發布新品“索菲亞索菲亞 BOXBOX 衣帽間衣帽間” . 10 圖表圖表 1414 索菲亞的工程業務收入占比保持逐年提高態勢索菲亞的工程業務收入占比保持逐年提高態勢 . 11 圖表圖表 1515 索菲亞歷年推出的產

11、品索菲亞歷年推出的產品 . 11 圖表圖表 1616 索菲亞環保升級走在行業前列索菲亞環保升級走在行業前列 . 12 圖表圖表 1717 索菲亞客單價逐年提升索菲亞客單價逐年提升 . 13 圖表圖表 1818 索菲亞牽手中國女排詮釋專注索菲亞牽手中國女排詮釋專注 . 13 圖表圖表 1919 索菲亞衣柜實力領先（索菲亞衣柜實力領先（20192019） . 14 圖表圖表 2020 司米櫥柜的收入變化司米櫥柜的收入變化 . 14 圖表圖表 2121 司米櫥柜的凈利潤變化司米櫥柜的凈利潤變化 . 15 圖表圖表 2222 司米櫥柜的毛利率變化司米櫥柜的毛利率變化 . 15 圖表圖表 2323 索菲

12、亞產品工業布局索菲亞產品工業布局 . 16 圖表圖表 2424 索菲亞的運輸費用率整體保持索菲亞的運輸費用率整體保持平穩平穩 . 17 圖表圖表 2525 索菲亞的運輸費用率處于行業較低水平（索菲亞的運輸費用率處于行業較低水平（20192019） . 17 圖表圖表 2626 20142014 年以來索菲亞人效逐年提高年以來索菲亞人效逐年提高 . 17 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 4 / 20 證券研究報告 1. 1. 全方位積極調整，重塑核心競爭力全方位積極調整，重塑核心競爭力 索菲亞成立于 2003 年，以衣柜業務起家，是國內第一大定制衣柜品牌國內第一大定制衣柜

13、品牌。2014 年發展廚柜業務，2017 年涉足木門業務。2019 年，索菲亞以收入 77.3 億、凈利潤 10.7 億的體量居行業第二名行業第二名。公司能夠在眾多定制品牌中脫穎而出，核心競爭力 是渠道、產品、品牌等各方面都處于行業領先地位、疊加而成的強大護城河。 1.11.1 復盤：行業競爭加劇，業績增速放緩復盤：行業競爭加劇，業績增速放緩 2011 年上市后，公司經歷了一段高速發展期。2011-2017 年，公司收入的復合 增長率高達 35.31%， 同期歸母凈利潤的復合增長率高達 37.37%。 受行業競爭加劇、行業競爭加劇、 定制家居滲透率提升放緩、房地產景氣度下行定制家居滲透率提升放

14、緩、房地產景氣度下行等因素的影響，2018 年開始，包括 索菲亞在內的定制家居企業業績增速放緩，公司進入調整期。 圖表圖表 1 1 索菲亞產品和品牌矩陣索菲亞產品和品牌矩陣 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 2 2 索菲亞歷史收入情況索菲亞歷史收入情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 5 / 20 證券研究報告 我們看到，2017 年是定制家居上市大年定制家居上市大年，前后共有 6 家公司上市，募集資金 多用于產能和品類的擴張，加劇了行業競爭。此外，商品房銷售面積增速從 2016 年 22.46%的高速增長下滑至 2019

15、 年的-0.1%以及住宅竣工面積 2017、2018 連續 兩年負增長， 地產紅利消退地產紅利消退。 索菲亞是中國定制衣柜的開創者， 定制衣柜從無到有 經歷了十多年的發展，滲透率已提升至 30%左右。盡管定制衣柜替代成品衣柜和 手打衣柜的空間仍然很大，但是消費者教育以及定制企業的發展仍然是一個漫長漫長 的過程。的過程。 圖表圖表 3 3 索菲亞歷史歸母凈利潤情況索菲亞歷史歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 4 4 定制家居企業上市日期定制家居企業上市日期 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 5 5 20192019 年商品房銷售面積增速下滑至年商品房銷售面

16、積增速下滑至- -0.1%0.1% 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 6 / 20 證券研究報告 在行業環境發生變化以及自身業績增速下滑的大背景下， 索菲亞在 2018、 2019 兩年對組織、 營銷、 品牌、 產品、 數字化等進行了全方位的積極調整。 2019 年年 Q4， 公司的收入和利潤表現向好，索菲亞基本面有望在公司的收入和利潤表現向好，索菲亞基本面有望在 2020 年觸底回升。年觸底回升。 圖表圖表 6 6 20192019 年住宅竣工面積增速由負轉正年住宅竣工面積增速由負轉正 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 圖表圖表

17、 7 7 索菲亞索菲亞 20192019 年年 Q4Q4 收入增速向好收入增速向好 資料來源：Wind，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 7 / 20 證券研究報告 1. 1.2 2 渠道：經銷渠道精細化管理，積極擁抱新渠道渠道：經銷渠道精細化管理，積極擁抱新渠道 盡管索菲亞的渠道結構近年來發生了一些改變，但經銷商渠道依然是索菲亞占比最盡管索菲亞的渠道結構近年來發生了一些改變，但經銷商渠道依然是索菲亞占比最 高、投入最多且最有優勢的渠道。高、投入最多且最有優勢的渠道。2018 年之前，索菲亞每年的經銷商渠道收入占比 超 90%，2019 年經銷渠道收入占比

18、降至 83.86%。伴隨精裝修市場擴容，工程渠道的 收入占比從 2016 年的 2.78%提升至 2019 年的 12.23%。直營和其他渠道的收入占比保 持平穩。在此輪調整過程中，索菲亞對經銷渠道實行了更為精細化的管理辦法，對工在此輪調整過程中，索菲亞對經銷渠道實行了更為精細化的管理辦法，對工 程、整裝等新興渠道也展現了積極擁抱的態度。程、整裝等新興渠道也展現了積極擁抱的態度。 圖表圖表 8 8 索菲亞索菲亞 20192019 年年 Q4Q4 利潤反彈利潤反彈 資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 9 9 索菲亞分渠道收入占比索菲亞分渠道收入占比 資料來源：公司公告，華安證券研究所

19、索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 8 / 20 證券研究報告 1.2.11.2.1 經經銷渠道管理精細化，升級門店提升終端服務能力銷渠道管理精細化，升級門店提升終端服務能力 目前，經銷渠道依然是索菲亞最主要的銷售渠道。截至 2019 年底，公司的終端專賣 店超過 3800 家，覆蓋了全國 1800 多個城市和區域。公司于公司于 2018 年開始調整對經銷年開始調整對經銷 體系的管理，管理文化從原先的家文化變革為相對強勢和狼性的文化，對經銷商的考體系的管理，管理文化從原先的家文化變革為相對強勢和狼性的文化，對經銷商的考 核從原先相對粗放的模式調整為精細化管理模式核從原先相對

20、粗放的模式調整為精細化管理模式。 具體措施包括：1）組織架構變革：將全國劃分為）組織架構變革：將全國劃分為 7 大戰區，實行季度考核和嚴格的大戰區，實行季度考核和嚴格的 淘汰制度淘汰制度。每個戰區設立戰區司令，將市場營銷的運營、招商、培訓等權力下放至各 大戰區，改變此前營銷架構中各個職能模塊獨立運營的模式，提高對終端的響應效 率。2019 年，公司在競爭激烈的華東地區獲得了收入增長年，公司在競爭激烈的華東地區獲得了收入增長 11.87%的好成績的好成績。 2）對經銷商實行千分制考核，）對經銷商實行千分制考核，并大力擴充區域經理人數，加強對經銷商的和監管力 度，督促經銷商嚴格執行公司政策。201

21、8 年索菲亞共更換了年索菲亞共更換了 100 名經銷商，淘汰率名經銷商，淘汰率 從以往的從以往的 2%提升至提升至 8%，2019 年又優化了年又優化了 95 家經銷商。家經銷商。 3）公司）公司對終端價格的管控更加強硬。對終端價格的管控更加強硬。以往工廠降價后，部分經銷商沒有在終端落實 降價策略，2019 年索菲亞對價格的管控更為強硬。 我們認為，經過 2018 年的推出和 2019 年的執行調整，當前索菲亞的經銷渠道管理已 較為細致，大部分經銷商也已經適應目前的考核體系，公司經銷渠道調整的成效有望 在 2020 年得到顯現。 除了經銷渠道的管理改革，公司也積極推動門店升級并加強終端服務能力

22、考核積極推動門店升級并加強終端服務能力考核。1） 索菲亞從索菲亞從 2018 年首推千平大店年首推千平大店，單個大店內整合了定制柜、櫥柜、木門以及配套家 居。在櫥柜和木門獨立店盈利能力較為薄弱的情況下，索菲亞通過開大店、融合店的索菲亞通過開大店、融合店的 模式，有利于加強衣廚木聯動，提升客單價模式，有利于加強衣廚木聯動，提升客單價。截至 2019 年底，索菲亞已有 216 家大 店，能夠為消費者展示更多的產品和風格，大店是公司未來開店的重要模式。 2 2）門店形象和陳列對定制家居獲客至關重要。索菲亞于）門店形象和陳列對定制家居獲客至關重要。索菲亞于 20182018 和和 20192019 年

23、每年分別翻年每年分別翻 修門店約修門店約 500500 家，加快老店重裝步伐，提升消費者體驗。家，加快老店重裝步伐，提升消費者體驗。 圖表圖表 1010 20132013- -20192019 年索菲亞經銷門店數量變化年索菲亞經銷門店數量變化 資料來源：公司公告，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 9 / 20 證券研究報告 3 3）公司）公司 20182018 年成立服務中心，以年成立服務中心，以 CSICSI（客戶服務指數）衡量終端服務，以（客戶服務指數）衡量終端服務，以 DSIDSI（經（經 銷商服務指數）衡量制造服務中心對經銷商的服務銷商服務指數）衡

24、量制造服務中心對經銷商的服務，圍繞 CSI 和 DSI 不斷優化業務流 程，提升客戶滿意度和終端運營效率。20192019 年索菲亞制定年索菲亞制定 “非常非常 6+16+1”服務標準服務標準，明 確銷售、設計、生產、送貨、安裝再到售后每一個環節的服務標準。在公司的持續努 力下，熟人推薦的客戶占比從熟人推薦的客戶占比從 20162016 年的年的 12%12%提高至提高至 20192019 年的年的 19%19%，客戶投訴率大幅，客戶投訴率大幅 下降下降。 圖表圖表 1111 索菲亞“非常索菲亞“非常 6+16+1”服務標準”服務標準 資料來源：索菲亞家居公眾號，華安證券研究所 圖表圖表 12

25、12熟人推薦的客戶占比從熟人推薦的客戶占比從 20162016 年的年的 12%12%提高至提高至 20192019 年的年的 19%19% 資料來源：索菲亞家居公眾號，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 10 / 20 證券研究報告 1 1.2 .2.2 .2 全渠道覆蓋，全渠道覆蓋，20202020 年整裝業務有望起量年整裝業務有望起量 目前家居行業面臨自然客流下滑，客流分散、渠道多元化等現象。盡管在未來的 2-3 年，家具賣場、建材城及建材街仍然是最主要的渠道，但是互聯網、房地產公司、購互聯網、房地產公司、購 物廣場、裝修公司、整裝公司、小區、公共單位

26、物廣場、裝修公司、整裝公司、小區、公共單位等新興渠道也正扮演著越來越重要的 角色。渠道多元化和全渠道覆蓋渠道多元化和全渠道覆蓋是索菲亞未來重點部署的戰略和發展方向。 電商渠道電商渠道：索菲亞在各大互聯網電商平臺及短視頻平臺全面布局，打造全方位互聯網 營銷矩陣。20192019 年度電商引流的客戶占比已從年度電商引流的客戶占比已從 20172017 年的年的 16%16%上升到上升到 27%27%，一線城市，一線城市 的電商客戶占比超過的電商客戶占比超過 45%45%。3 月 18 日，索菲亞聯合薇婭在直播間聯合發布新品“索菲 亞 BOX 衣帽間”?；顒赢斎?，直播間累計觀看超過 2000 萬人次

27、。從天貓后臺數據天貓從天貓后臺數據天貓 流量指數來看，薇婭直播帶貨后索菲亞的天貓流量指數比平時暴漲了十倍。流量指數來看，薇婭直播帶貨后索菲亞的天貓流量指數比平時暴漲了十倍。 2 2）工程工程渠道渠道：受政策影響，廚衛以及建材在精裝房的配套率較高。同時消費者對衣 柜的個性化要求更高，因此衣柜精裝修的配套率并不高衣柜精裝修的配套率并不高，索菲亞的工程業務收入占比 相對行業平均水平較低。在長期發展過程中，索菲亞堅持定位堅持定位 C C 端零售市場端零售市場，致力于 鞏固品牌在消費者心中的地位。盡管如此，索菲亞的工程業務收入占比仍保持逐年提工程業務收入占比仍保持逐年提 高態勢高態勢。2019 年工程渠

28、道收入基本上全部來自于衣柜，該部分收入占索菲亞柜類定 制收入的 12.23%，實現收入逾 8 億元。公司工程業務主要分自營和經銷商經營兩種 運營模式，主要客戶是全國前 100 強的房地產開發商。預計預計 20202020 年櫥柜和木門工年櫥柜和木門工程程 業務能有一定起量，公司工程業務收入將保持中高速增長。業務能有一定起量，公司工程業務收入將保持中高速增長。 圖表圖表 1313索菲亞聯合薇婭在直播間聯合發布新品“索菲亞索菲亞聯合薇婭在直播間聯合發布新品“索菲亞 BOXBOX 衣帽間”衣帽間” 資料來源：索菲亞家居公眾號，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 1

29、1 / 20 證券研究報告 3 3）整裝渠道）整裝渠道：整裝客戶與原先定制家居企業面對的客戶群體有所差異，整裝客戶對 于定制企業的客流來說是增量。且整裝公司所處裝修鏈前端，因此，近年來在行業競 爭加劇的大背景下，定制家居企業紛紛搶占整裝渠道，以期獲得更多客流。 20192019 年索菲亞試水整裝渠道，打造專屬的產品、制度、流程和合作伙伴開發年索菲亞試水整裝渠道，打造專屬的產品、制度、流程和合作伙伴開發。具體 合作模式方面，在客戶服務環節，索菲亞負責提供柜類產品生產制造、安裝以及銷售 支持，裝企負責提供設計落地施工。同時，公司也積極推動經銷商和當地小型整裝同時，公司也積極推動經銷商和當地小型整裝

30、/ / 家裝公司家裝公司/ /設計工作室合作設計工作室合作。由于 2017 年開始已有其他定制家居企業陸續試水整裝業 務，目前整裝公司對這種合作模式接受程度較前幾年顯著提高。我們預計索菲亞憑借我們預計索菲亞憑借 其在品牌、生產制造和產品方面的優勢，其在品牌、生產制造和產品方面的優勢，20202020 年整裝渠道能帶來一定體量的收入年整裝渠道能帶來一定體量的收入。 1. 1.3 3 產品：加速新品開發，引領行業環保升級產品：加速新品開發，引領行業環保升級 產品方面，索菲亞持續創新，不斷引領設計風尚產品方面，索菲亞持續創新，不斷引領設計風尚。2001 年發明移門衣柜；2003 年首 推經典百葉趟門

31、；2011 年，率先推出海納百川收納系統；2012 年 “未來衣柜”拉開中 國定制家具行業智能化的序幕；2019 年索菲亞提出輕奢“星”主張，再次引領行業設 計風尚和發展趨勢。 圖表圖表 1414索菲亞的工程業務收入占比保持逐年提高態勢索菲亞的工程業務收入占比保持逐年提高態勢 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 1515索菲亞歷年推出的產品索菲亞歷年推出的產品 資料來源：公司公告，華安證券研究所 索菲亞（索菲亞（002572002572.SZ.SZ） 12 / 20 證券研究報告 不過，在 2017 年之前，索菲亞新品推出較少。20182018 年公司開始加快推出新品，年公司開始加快推出新品，當年 索菲亞推出了 10 多個系列新品，司米櫥柜推出“I”系列產品。20182018 年索菲亞投入輕年索菲亞投入輕 奢產品的研發和生產，奢產品的