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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 02 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）企業管理培訓龍頭，“實效第一”構筑核心競爭力企業管理培訓龍頭，“實效第一”構筑核心競爭力 TMT 及中小盤/傳媒 目標估值：NA 當前股價：37.65 元 公司大客戶戰略已經落地，已有約百家大客戶企業與行動教育達成深度合作，公司大客戶戰略已經落地，已有約百家大客戶企業與行動教育達成深度合作，疫情影響減弱后，公司開班數、到課率顯著回升，訂單量充足，有望持續釋疫情影響減弱后，公司開班數、到課率顯著回升，訂單量充足，有望持續釋放業績。我們預計放業績。我們預計 2023/2024/2025 實現歸母凈利潤實

2、現歸母凈利潤 2.10/2.67/3.43 億元。億元。上海行動教育科技股份有限公司定位為“提升企業競爭力的云智力平臺”，上海行動教育科技股份有限公司定位為“提升企業競爭力的云智力平臺”，深耕企業級客戶實效培訓和深耕企業級客戶實效培訓和管理管理咨詢服務。咨詢服務。公司2006年3月在上海注冊成立，前身是上海行動成功教育信息咨詢有限公司，主要業務包括管理培訓業務、管理咨詢業務、圖書音像制品銷售業務等。近 20 年來公司已服務眾多知名企業，如顧家家居、盈趣科技、星藝裝飾、西貝餐飲、鉑爵旅拍、牧原股份等。疫后營收增長強勁，核心業務毛利率穩中有升。疫后營收增長強勁，核心業務毛利率穩中有升。2020/2

3、021/2022 年公司營業總收入分別為 3.79/5.55/4.51 億元，歸母凈利潤達到 1.07/1.71/1.11 億元。2023 年前三季度公司歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別同比增長70.72%/83.58%，主要是由于公司開課及管理效率提升，成本及費用增幅低于收入增幅。公司毛利率連續幾年穩定保持在 75%左右，凈利率呈上升趨勢，學費提價及排課率逐步恢復助力公司盈利能力增強，2023Q3 公司凈利率達34.91%。大客戶戰略成效顯著，與行業龍頭實現深度合作。大客戶戰略成效顯著，與行業龍頭實現深度合作。公司自 2023 年以來，關注與大公司合作帶給公司業務的支撐性作用和品牌推廣效果，

4、鎖定行業第一、區域第一的大公司，2023 年 1 月至 6 月期間，公司與郎酒、今世緣、名創優品、今麥郎、納思達、創新金屬、波司登等行業龍頭達成合作，共與約百家大客戶企業達成深度合作。在手訂單充裕，合同負債余額呈增長趨勢。在手訂單充裕，合同負債余額呈增長趨勢。自截至 2023 年 H1，公司已經和百余家大客戶建立了合作，平均客單價約 200 萬元。公司在手培訓和咨詢業務訂單量充裕，截至 2023Q3，公司合同負債余額為 8.76 億元，較 2022 年末增長 14.21%，是 2022 年全年總收入的 1.94 倍，為后續業績增長提供保障。課程研發構建增長引擎，人才儲備提供業務保障。課程研發構

5、建增長引擎，人才儲備提供業務保障。公司與全球前三的頂級商學院瑞士 IMD 國際管理發展學院達成深度合作，推出數字化轉型課程，把握企業在數字化轉型中的教育培訓需求。此外，公司引入世界領先的市場營銷學權威菲利普科特勒主講的未來的營銷課程，并將與沃頓商學院達成戰略合作，持續升級迭代課程內容，引入世界級機構導師課程以開拓國際視野。維持維持“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司大客戶戰略已經落地，已有約百家大客戶企業與行動教育達成深度合作，疫情影響減弱后，公司開班數、到課率顯著回升，訂單量充足，有望持續釋放業績。我們預計 2023/2024/2025 實現歸母凈利潤 2.10/2.67/3.43 億

6、元。風險提示：風險提示：宏觀經濟形勢變動帶來的風險、行業的市場競爭風險、關鍵業務宏觀經濟形勢變動帶來的風險、行業的市場競爭風險、關鍵業務人員流動風險人員流動風險?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）118 已上市流通股（百萬股）44 總市值（十億元）4.4 流通市值（十億元）1.7 每股凈資產（MRQ）7.6 ROE（TTM）19.7 資產負債率 53.0%主要股東 李踐 主要股東持股比例 31.22%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-6 18 58 相對表現-2 29 60 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、行動教育（605098）大客戶戰略初顯成效，管理教育產

7、品持續創新2023-08-25 顧佳顧佳 S1090513030002 -20020406080Nov/22Feb/23Jun/23Oct/23(%)行動教育滬深300行動教育行動教育（605098.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)555 451 684 847 1013 同比增長 47%-19%52%24%20%營業利潤(百萬元)201 130 245 312 400 同比增長 56%-35%89%27%28%歸母凈利潤(百萬元)171 111 210

8、267 343 同比增長 60%-35%90%27%28%每股收益(元)1.45 0.94 1.78 2.26 2.90 PE 26.0 40.1 21.2 16.7 13.0 PB 4.1 4.2 4.3 3.6 3.0 資料來源：公司數據、招商證券 BXeXtV9YrVFYkZvW9PbPbRpNqQnPoNfQnMmNkPqQoN8OmMxPMYmRtPNZpPwO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、深耕企業管理培訓服務，實效商業教育領導者.5 1、實效管理教育商學院領導品牌.5 2、家族控股結合平臺持股，股權結構穩定集中.5 3、企業家管理教育為核心業務，

9、“一核兩翼”賦能經營模式.6（1）企業管理培訓服務.6（2）企業管理咨詢服務.7（3）圖書音像制品銷售.7 4、疫后營收增長強勁，毛利率呈上升趨勢.8 二、管理培訓咨詢需求旺盛，供給端面臨數字化轉型變革.9 1、管理培訓市場前景可觀，數字化技術構建核心競爭力.9（1）政策持續加碼促進職業教育發展，方向逐步明晰.9（2）管理培訓市場空間高速擴張，企業培訓需求穩步增長.10（3）企業培訓行業高度分散，機構轉型數字化遷移已成趨勢.11 2、企業數字化轉型帶來機遇，管理咨詢需求進一步增長.12 三、大客戶戰略成效顯著，課程營銷設置日趨完善.12 1、導師陣容貼近企業經營實際，課程研發實時更新.12 2

10、、營銷服務網絡覆蓋逐步全面，教學流程形成閉環.13 3、大客戶驅動戰略成效顯著，與行業龍頭實現深度合作.13 4、在手訂單充裕，合同負債余額呈增長趨勢.14 四、高質量產品和人才體系保障可持續發展，大客戶戰略落地打開增長空間.15 1、政策推進市場進一步打開，線上線下聯動發揮實效價值.15 2、股權投資業務羽翼豐滿，行業地域布局雙管齊下.15 3、課程研發構建增長引擎，人才儲備提供業務保障.16 五、盈利預測.17 六、風險提示.18 圖表目錄 圖 1 公司發展里程碑.5 圖 2 公司股權結構（截止 2023Q3）.6 圖 3 濃縮 EMBA 課程設置.6 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度

11、報告 圖 4 校長 EMBA 課程設置.6 圖 5 2018-2022 年主營業務營業收入構成.7 圖 6 2019-2023Q3 營業收入及增速.8 圖 7 2019-2023Q3 歸母凈利潤及增速.8 圖 8 2019-2023Q3 公司費用率情況.9 圖 9 2019-2023Q3 公司盈利能力表現.9 圖 11 2016-2025 年中國企業培訓行業市場規模.10 圖 12 我國企業法人單位數.10 圖 13 2022 年企業整體培訓中第三方外部培訓占比.11 圖 14 2022 年企業培訓采購預算較去年變化幅度.11 圖 15 企業培訓行業格局.11 圖 16 中國企業未來 1-2

12、年數字化投資意向.12 圖 17 行動教育部分校區.13 圖 18 行動教育服務部分客戶.14 圖 19 2018-2023Q3 公司預收款或合同負債情況.14 圖 20 數字商學院五大優勢.15 圖 21 公司部分校友及企業家校長代表.16 圖 22 行動教育聯合瑞士 IMD 國際管理發展學院.17 圖 23 第七屆企業家校長節中菲利普科特勒演講.17 圖 24 公司銷售人員及研發人員占比.17 表 1 職業教育發展相關政策梳理.9 表 2 分業務營業收入預測.18 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、深耕企業管理培訓服務，實效商業教育領導者深耕企業管理培

13、訓服務，實效商業教育領導者 1、實效管理教育商學院領導品牌實效管理教育商學院領導品牌 上海行動教育科技股份有限公司定位為“提升企業競爭力的云智力平臺”，深耕上海行動教育科技股份有限公司定位為“提升企業競爭力的云智力平臺”，深耕企業級客戶實效培訓和企業級客戶實效培訓和管理管理咨詢服務。咨詢服務。公司 2006 年 3 月在上海注冊成立，前身是上海行動成功教育信息咨詢有限公司，主要業務包括管理培訓業務、管理咨詢業務、圖書音像制品銷售業務等。近 20 年來公司已服務眾多知名企業，如顧家家居、盈趣科技、星藝裝飾、西貝餐飲、鉑爵旅拍、牧原股份等。深耕企業管理培訓二十余年，公司業務穩健經營。深耕企業管理培

14、訓二十余年，公司業務穩健經營。2001 年公司創始人、行動教育董事長兼總裁李踐開始“做自己想做的人”全國巡講，2004 年正式推出企業經營管理必修課贏利模式。行動教育 2006 年在上海正式注冊成立，2015年登陸新三板，2021 年 4 月 21 日，行動教育登陸 A 股主板。圖圖 1 公司發展里程碑公司發展里程碑 資料來源：公司招股說明書、招商證券 2、家族控股結合平臺持股，股權結構穩定集中家族控股結合平臺持股，股權結構穩定集中 公司股權集中于創始人家族，控股狀況穩定。公司股權集中于創始人家族，控股狀況穩定。公司創始人為李踐，其主要家庭成員參與持股，并通過控制公司間接完成實際控股。截至 2

15、023 年第三季度，公司前五大股東分別為創始人李踐先生、上海藍效咨詢合伙企業、上海云盾商務咨詢合伙企業、上海云效企業管理中心和李踐父親李維騰先生，分別持有公司31.22/19.06/10.35/5.42/2.14%的股份。李踐先生作為第一大股東，同時持有上海云盾和上海藍效公司 29.78%和 5.03%的股份，李踐妻子趙穎女士持有上海藍效 68.42%的股份，李踐父親李維騰先生持有上海藍效 0.62%的股份。李氏家族三人實際對公司控股。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2 公司股權結構（截止公司股權結構（截止 2023Q3）資料來源：同花順、招商證券 3、企業家管理教育為核心企業

16、家管理教育為核心業務業務，“一核兩翼”賦能經營模式，“一核兩翼”賦能經營模式 目前公司主營業務包括：（1）企業管理培訓服務（2）管理咨詢服務（3）相關圖書音像制品銷售。（1）企業管理培訓服務）企業管理培訓服務 企業管理培訓服務企業管理培訓服務是公司的是公司的核心核心業務業務，同時同時逐步拓展咨詢服務。逐步拓展咨詢服務。管理培訓服務主要包括公開課、OMO 數字化商學院等業務類型，旨在通過實效實用的企業管理課程，幫助企業家提升管理水平，為企業提供關于戰略、績效、財務、營銷、銷售、人才、團隊等專業的企業管理知識服務。管理培訓服務業務在行動教育 2018年至 2022 年的營業收入占比分別為 74.7

17、5/80.98/87.27/88.61/85.04%，穩定占高比且呈現上升趨勢。公開課公開課：主要包括課時 3 天的濃縮 EMBA、課時 1.5 年的校長 EMBA、面向企業核心團隊的針對特定模塊的小班定制課和課時較短的論壇和校友會私董課。圖圖 3 濃縮濃縮 EMBA 課程設置課程設置 圖圖 4 校長校長 EMBA 課程設置課程設置 資料來源：公司半年報、招商證券 資料來源：公司半年報、招商證券 OMO 數字化商學院數字化商學院：OMO 數字化商學院將公司管理教育業務從線下延伸到線上，從企業家、董監高延伸到企業中層、基層員工，其中包含“商學院體系”、敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告“企

18、業大學 SaaS 平臺”、“人才孵化項目”。學員企業的全體員工都可以在這個平臺上學習，由行動教育的班主任全程督學，每周開展學習、練習、研討和比賽，提升學習效率。（2）企業管理咨詢服務）企業管理咨詢服務 管理管理咨咨詢詢服務服務線上線下相結合，線上線下相結合，SaaS 平臺實現服務軟件化。平臺實現服務軟件化。除了公司業務主要聚焦的管理教育業務，在管理咨詢業務方面，公司接受客戶委托，就客戶經營管理過程中遇到的各類管理問題提供建議方案的業務，包括企業大學、績效管理、營銷管控、財務控制、品牌戰略等方面內容。具有周期相對較長，針對企業特定需求定制化的特征。OMO 數字化商學院既是公司培訓業務的平臺化載體

19、，也形成了線下“企業商學院建設”和線上“企業數字化平臺”，幫助行動教育結合軟件平臺對企業客戶進行深入服務和持續服務，真正實踐“SaaS”服務軟件化。（3）圖書音像制品銷售）圖書音像制品銷售 對外銷售課程內容提升知名度，掌握研發成果知識產權。對外銷售課程內容提升知名度，掌握研發成果知識產權。公司目前已形成了一系列成體系的課程內容研發成果，當下行動教育圖書像制品銷售業務主要集中在子公司五項管理旗下。截至 2023 年 6 月，公司和子公司已有知識產權 550 余項，管理類書籍 50 多套，公司將這些研發成果和課程資料開發成圖書、音像等產品，經過批準后對外銷售。圖圖 5 2018-2022 年主營業

20、務營業收入構成年主營業務營業收入構成 資料來源：公司年報、招商證券 公司上市后確立了公司上市后確立了“一核兩翼一核兩翼”的經營模式。的經營模式。其中“一核”指公司核心業務聚焦企業家工商管理教育，以提升企業家的管理能力為教學理念，通過管理賦能價值，繼續做大做強濃縮 EMBA 校長 EMBA等管理教育課程。公司深耕管理教育主業將帶來兩大溢出效應：管理咨詢業務和股權投資業務，也即公司發展的“兩翼”。在股權投資方面，公司成立了海南躬行私募基金合伙企業，該基金主要聚焦學員公司的 IPO 前融資，重點投向業績穩定、估值較低、技術領先、潛力較大的學員公司。75%81%87%89%85%24%18%12%11

21、%14%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022管理培訓管理咨詢圖書音像制品銷售其他收入 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 4、疫后營收增長強勁，毛利率呈上升趨勢疫后營收增長強勁，毛利率呈上升趨勢 疫情期間營收稍有波動，增速放緩后再提升。疫情期間營收稍有波動，增速放緩后再提升。自 2015 年登陸新三板起，行動教育整體營收伴隨著企業規模的擴大、業務范圍的擴展和主營業務中企業管理培訓服務口碑的提升而呈現出上升趨勢。2020/2021/2022 年公司營業總收入分別為3.79/5.55/4.51 億元，歸母凈利潤達到 1.07/1.71/1.11 億元。

22、由于企業管理培訓和咨詢行業持續發展依托于良好的宏觀經濟形勢，遭受疫情公司業務難以正常開展的影響，2020 年和 2022 年公司營收規模增長受阻，歸母凈利潤有所下滑。2021 年公司營業收入和利潤水平較 20 年同期大幅增長，公司營業收入同比增長46.62%。2023 年前三季度公司歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤分別同比增長70.72%/83.58%，主要是由于公司開課及管理效率提升，成本及費用增幅低于收入增幅。圖圖 6 2019-2023Q3 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 7 2019-2023Q3 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券

23、 公司費用率管控良好，盈利能力保持穩定。公司費用率管控良好，盈利能力保持穩定。2019 至 2022 年，公司銷售費用率分別為 27.37/30.39/28.99/32.09%，2023 年前三季度公司銷售/管理費用率分別為 26.10/12.86%，同比下降 4.61/5.40pct，主要得益于公司開課和管理效率提升，高質量人才體系建設提質增效。同時公司研發費用率逐年提升，從 2019 到 2023年 Q3，分別為 3.92/4.68/5.87/6.25/3.98%，原因在于公司注重課程研發更新，也受到 OMO 數字化商學院平臺研發投入的影響。公司毛利率連續幾年穩定保持在 75%左右，凈利率

24、呈上升趨勢，2023Q3 公司凈利率達 34.91%，主要是由于學費提價及排課率逐步恢復助力公司盈利能力增強。4.4 3.8 5.6 4.5 4.6 0.22%-13.67%46.62%-18.78%35.36%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.0020192020202120222023Q3營業收入(億元)YoY1.2 1.1 1.7 1.1 1.6 4.21%-9.52%60.05%-35.10%70.72%-60%-40%-20%0%20%40%60%80

25、%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020192020202120222023Q3歸母凈利潤（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8 2019-2023Q3 公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 9 2019-2023Q3 公司盈利能力表現公司盈利能力表現 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 二、二、管理培訓咨詢需求旺盛，供給端面臨數字化轉型管理培訓咨詢需求旺盛，供給端面臨數字化轉型變革變革 1、管理培訓市場前景可觀，數字化技術構建核心競爭力管理培訓市場前景可觀，數字化技術構建核心競爭力（1）政策持

26、續加碼促進職業教育發展，方向逐步明晰政策持續加碼促進職業教育發展，方向逐步明晰 政策推進職業教育與產業深度融合，有效提升職業教育質量。政策推進職業教育與產業深度融合，有效提升職業教育質量。近年來，國家相繼出臺一系列關于職業教育發展的政策，在其指引下，職業教育迎來發展黃金期?？傮w來看，政策提出三大工作重點：（1）建設開放型區域產教融合實踐中心；政府投入的保持公益屬性，建在企業的則按規定享受教育用地、公用事業費等優惠。（2）拓寬學生成長成才渠道；擴大應用型本科學校在職教高考中的招生規模；完善本科學校招收具有工作經歷的職業學校畢業生的辦法；支持高水平本科學校參與職業教育改革。（3）創新國際交流與合作

27、機制，建設一批高水平國際化的職業學校。表表 1 職業教育發展相關政策梳理職業教育發展相關政策梳理 政策政策 發文機關發文機關 發文時間發文時間 相關內容相關內容“十三五”促進就業規劃 國務院辦公廳 2017 年 2 月 開發針對不同創業群體、不同階段創業活動的創業培訓項目。積極探索創業培訓與技能培訓、區域產業相結合的培訓模式。國家職業教育改革實施方案 國務院辦公廳 2019 年 2 月 支持和規范社會力量興辦職業教育培訓，鼓勵發展股份制、混合所有制等職業院校和各類職業培訓機構。關于促進中小企業健康發展的指導意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2019 年 4 月 重視培育企業家隊伍，繼續做好中

28、小企業經營管理領軍人才培訓，提升中小企業經營管理水平。27.3730.3928.9932.0926.116.9514.7415.9318.3112.86-3.48-3.89-3.20-7.22-4.133.924.685.876.253.98-1001020304020192020202120222023Q3銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)研發費用率(%)75.7278.8079.0575.1978.8027.7428.6431.1524.8534.9136.2425.9222.4110.3416.3501020304050607080901002019202020212022

29、2023Q3毛利率(%)凈利率(%)凈資產收益率(%)敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 關于推動現代職業教育高質量發展的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2021 年 10 月 健全多元辦學格局。構建政府統籌管理、行業企業積極舉辦、社會力量深度參與的多元辦學格局。創新校企合作辦學機制。中華人民共和國職業教育法新修訂版 全國人民代表大會 2022 年 4 月 職業教育與普通教育具有同等重要地位的教育類型，國家鼓勵發展多種層次和形式的職業教育，推進鼓勵、指導、支持企業和其他社會力量依法舉辦職業學校、職業培訓機構。關于加強新時代高技能人才隊伍建設的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 20

30、22 年 10 月 建立技能人才職業等級制度和多元評價機制和高技能人才表彰激勵機制。擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035）中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2022 年 12 月 完善職業技術教育和培訓體系。關于深化現代職業教育體系建設改革的意見 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 2022 年 12 月 把推動現代職業教育高質量發展擺在更加突出的位置，充分調動各方面積極性，統籌職業教育、高等教育、繼續教育協同創新，并制定支持職業教育的金融、財政、土地、信用、就業和收入分配等激勵政策的具體舉措。職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（20232025 年）國家發展改革委等部門 2023 年 6 月 統

31、籌推動教育和產業協調發展，創新搭建產教融合平臺載體，接續推進產教融合建設試點，完善落實組合式激勵賦能政策體系，將產教融合進一步引向深入。資料來源：中國政府網、公司年報、招商證券（2）管理培訓市場空間管理培訓市場空間高速高速擴張，企業培訓需求擴張，企業培訓需求穩步增長穩步增長 管理培訓行業穩步增長，市場空間持續高速擴張。管理培訓行業穩步增長，市場空間持續高速擴張。根據騰訊營銷洞察：2023中國企業培訓行業發展白皮書預測，2023 年管理培訓行業規模將突破 9000億元。作為管理培訓行業的主要客戶，企業數量決定市場空間，根據國家統計局數據，我國企業法人數量保持高速增長，2021年企業法人單位數達2

32、866.5萬個，同比增長 14.4%，為管理培訓市場奠定了堅實的基礎。圖圖 13 2016-2025 年中國企業培訓行業市場規模年中國企業培訓行業市場規模 圖圖 14 我國企業法人單位數我國企業法人單位數 資料來源：騰訊營銷洞察：2023 中國企業培訓行業發展白皮書、公司招股說明書、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 企業培訓意識提升，培訓消費能力增強。企業培訓意識提升，培訓消費能力增強。伴隨經濟全球化趨勢與中國經濟結構優化，企業逐步意識到管理水平對企業發展的重要性，針對高層人員的戰略培訓成0%10%20%30%40%50%60%70%02000400060008000100001200

33、0140002016201720182019202020212022e 2023e 2024e 2025e市場規模（億元）YoY0%5%10%15%20%25%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.02015201620172018201920202021企業法人單位數(萬個)YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 為企業開展培訓的主要需求內因之一。企業對高素質的管理人才的需求不斷增加，拉動對管理培訓需求的提升。根據2023 中國企業培訓行業發展白皮書調研數據顯示，51%的企業在整體培訓中選擇第三方外部培訓占比超過 40%，內外部培訓

34、結構分布較為均衡。2022 年僅有 16.7%的企業選擇縮減培訓采購預算，整體預算投入穩定。圖圖 15 2022 年企業整體培訓中第三方外部培訓占比年企業整體培訓中第三方外部培訓占比 圖圖 16 2022 年企業培訓采購預算較去年變化幅度年企業培訓采購預算較去年變化幅度 資料來源：騰訊營銷洞察：2023 中國企業培訓行業發展白皮書、招商證券 資料來源：騰訊營銷洞察：2023 中國企業培訓行業發展白皮書、招商證券（3）企業培訓行業高度分散，機構轉型數字化遷移已成趨勢企業培訓行業高度分散，機構轉型數字化遷移已成趨勢 當前我國企業培訓行業仍高度分散，總體呈現水滴型發展。當前我國企業培訓行業仍高度分散

35、，總體呈現水滴型發展。企業培訓行業進入門檻低，缺乏客觀量化的衡量標準，行業集中度低。以行動教育、創業黑馬等企業為代表的頭部領先型企業已達到億元級營收，主要為線下服務型機構中的綜合性機構和線上平臺型機構為主；以三節課、酷學院等為代表的腰部成長型企業營收規模為千萬級，以領域細分型和行業細分型機構為主；尾部中小型企業營收不足千萬元，以大量中介型尾部機構及領域細分型機構為主。圖圖 17 企業培訓行業格局企業培訓行業格局 資料來源：騰訊營銷洞察：2023 中國企業培訓行業發展白皮書、多鯨教育研究院、招商證券 數字化技術賦能產品服務，構建培訓業務核心競爭力。數字化技術賦能產品服務，構建培訓業務核心競爭力。

36、隨著數字化技術的不斷發28%21%37%13%1%1%-20%21%-40%41%-61%61%-80%81%-100%1.04%11.46%70.83%13.54%3.13%增長50%以上增長50%及以下基本持平削減50%及以下削減50%以上 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 展，管理培訓行業也將不斷加速數字化轉型，各管理培訓機構陸續推出數字化產品與服務，提供更專業化、差異化的課程與服務，課程內容和技術手段也將與時俱進。當前市場參與機構眾多，行業多元化特征顯著，由此導致企業培訓產品供給難以標準化，限制企業培訓行業規?；l展。未來，新技術、新模式加持下，數字化成為企業培訓機構發展核心

37、，行業將呈現數字化遷移趨勢。2、企業數字化轉型帶來機遇，管理咨詢需求進一步增長企業數字化轉型帶來機遇，管理咨詢需求進一步增長 企業掀起數字化轉型浪潮，對管理咨詢市場貢獻遞增。企業掀起數字化轉型浪潮，對管理咨詢市場貢獻遞增。宏觀經濟環境與企業發展情況作用于行業客戶數量與消費能力，從而決定管理咨詢行業的市場容量。當前我國經濟基本基調維持增長，中國企業面臨新的市場機遇與挑戰，為管理咨詢行業創造市場空間。此外，國家高度重視科技發展，企業數字化轉型趨勢越發顯著，根據埃森哲調研數據，59%中國企業未來 1-2 年計劃加大數字化投資，其中 33%的企業計劃大幅增加投資力度，為管理咨詢公司業務提供增長空間。產

38、業升級與市場競爭加劇背景下，我國大量中小企業對企業管理咨詢的需求進一步增長，市場規模將逐步擴大。圖圖 18 中國企業未來中國企業未來 1-2 年數字化投資意向年數字化投資意向 資料來源：2022 埃森哲中國企業數字化轉型指數、招商證券 三、三、大客戶戰略成效顯著大客戶戰略成效顯著，課程營銷設置日趨完善，課程營銷設置日趨完善 1、導師陣容貼近企業經營實際，課程研發實時更新導師陣容貼近企業經營實際，課程研發實時更新 導師陣容實戰化：導師陣容實戰化：公司的導師團隊區別于高等院校和一般培訓機構，普遍在超百億級產值的全球化企業中擁有超 20 年的管理經驗，從而保障課程設置具備貼近企業經營、面向企業解決實

39、際問題的特征。公司導師團隊包括公司董事長總經理李踐、客座教授羅伯特 卡普蘭、原 IMF 全球副總裁朱民、上市公司協會會長宋志平、人力資源管理之父現任密歇根大學羅斯商學院教授戴維尤里奇、法國巴黎高等商學院金融教授帕特里克等知名講師。截至 2023 年 6 月底又引入了瑞士洛桑國際管理發展學院教授馬克，美國耶魯大學哲學博士、臺灣最高文藝獎得主傅佩榮等導師為企業家授課，增強了導師團隊17%24%33%35%31%26%38%38%40%6%4%1%4%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022增加15%及以上增加15%以內無明顯變化減少15%以內減

40、少15%以上 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 實力。課程設置重時效：課程設置重時效：公司注重課程設置的多層次、多角度，以校長 EMBA、濃縮 EMBA和方案班 入企輔導等小班精品課為核心產品線，并搭建 OMO數字化商學院 SaaS 平臺，支持培訓咨詢業務軟件化，將公司管理培訓業務從線下延伸到線上。在此基礎上，公司以“制片廠模式”和多媒體手段，結合已有教學內容效果和市場環境下客戶需求的變化，定期進行課程迭代，改良和引進新課程。2023 年 4 月，公司與瑞士洛桑國際管理發展學院聯合推出了數字化轉型課程；5 月，公司研發團隊赴色列希伯來大學和特拉維夫大學，研討學習猶太民族企業家精神，同

41、月哈佛商學院教授羅伯特 卡普蘭的戰略執行和耶魯大學哲學博士傅佩榮的論語+西方哲學開課，課程的設計和更新秉承了“東方哲學+西方科學”的管理理念。2、營銷服務網絡覆蓋營銷服務網絡覆蓋逐步全面，教學流程形成閉環逐步全面，教學流程形成閉環 服務及營銷網絡廣覆蓋，支持教學培訓服務及營銷網絡廣覆蓋，支持教學培訓達成達成實效。實效。截至 2023 年 6 月底，公司已在北京、上海、深圳、杭州、成都設立了子公司，在南京、武漢、合肥、鄭州等地建設了分支機構，共有分校和校區近 30 家。在營銷課程的同時，分支機構的學習官定期回訪參加公司培訓的企業管理者，調研企業參培的效果并針對不足給出解決方案。該反饋過程也是公司

42、新課程研發機構更新設計活動的基礎，輔助教學流程形成閉環。圖圖 17 行動教育部分校區行動教育部分校區 資料來源：公司官網、招商證券 3、大客戶驅動戰略成效顯著，與行業龍頭實現深度合作大客戶驅動戰略成效顯著，與行業龍頭實現深度合作 以大客戶開發維護為重點，量身定制和升級培訓咨詢產品。以大客戶開發維護為重點，量身定制和升級培訓咨詢產品。公司自 2023 年以來，關注與大公司合作帶給公司業務的支撐性作用和品牌推廣效果，鎖定行業第一、區域第一的大公司，2023 年 1 月至 6 月期間，公司與郎酒、今世緣、名創優品、今麥郎、納思達、創新金屬、波司登等行業龍頭達成合作，共與約百家大客戶企 敬請閱讀末頁的

43、重要說明 14 公司深度報告 業達成深度合作。2023 年 2 月起，公司由董事長牽頭、集團核心管理層及分子公司總經理為第一負責人，圍繞“大客戶戰略”進行一周一期、已持續 20 期的線上主題培訓，以單季度為周期，以業務業績為導向，每個月、每家分支機構鎖定上市公司或者符合標準的大客戶，提升大客戶成交效率，推動業績和收入持續增長。圖圖 18 行動教育服務部分客戶行動教育服務部分客戶 資料來源：公司官網、招商證券 4、在手訂單充裕在手訂單充裕，合同負債余額呈增長趨勢合同負債余額呈增長趨勢 公司在手訂單充裕，合同負債余額呈增長趨勢。公司在手訂單充裕，合同負債余額呈增長趨勢。自 2023 年 2 月起，

44、公司每周開展由董事長親自牽頭的大客戶戰略的線上培訓，以單季度為周期，每個月、每家分支機構鎖定上市公司或者符合標準的大客戶，通過觸達約見、有效提案、過程管理積分制的嚴管標準步驟，有效提升大客戶成交達成率。截至 2023 年 H1，公司已經和百余家大客戶建立了合作，平均客單價約 200 萬元。公司在手培訓和咨詢業務訂單量充裕，截至 2023Q3，公司合同負債余額為 8.76 億元，較 2022年末增長 14.21%，是 2022 年全年總收入的 1.94 倍，為后續業績增長提供保障。圖圖 19 2018-2023Q3 公司預收款或合同負債情況公司預收款或合同負債情況 資料來源：同花順、招商證券 4

45、.685.346.417.767.678.7633.33%14.10%20.04%21.06%-1.16%14.21%-10%0%10%20%30%40%50%0246810201820192020202120222023Q3預收款項或合同負債（億元）YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 四、高質量產品和人才體系保障可持續發展，大客戶四、高質量產品和人才體系保障可持續發展，大客戶戰略落地打開增長空間戰略落地打開增長空間 1、政策推進市場進一步打開，線上線下聯動發揮實效價值政策推進市場進一步打開，線上線下聯動發揮實效價值 政策支持打開發展空間，實效價值助力中小企業逆境決勝。政策支持

46、打開發展空間，實效價值助力中小企業逆境決勝。隨著國家對就業工作的重視，鼓勵創業和中小企業發展政策不斷推出，公司管理培訓與咨詢業務發展空間打開。需求面上看，廣大企業培訓意識提高，培訓消費能力增強；供給面上看，機構商業模式與技術不斷創新，管理培訓服務產業化加速。目前，管理培訓行業已經發展成為規模龐大的智力支持產業。未來，公司將抓住行業發展機遇，力求準確把握和引導企業家和企業管理人員的需求，通過內部不斷創新和擴大外部合作，打造一體化、全方位的“企業家實效商學院”，以“實效價值”為核心解決中小民營企業管理者在商學培訓學習上的痛點，助力中小企業逆境決勝。線下商學院體系構筑營收根基，線上數字化平臺實現效率

47、優化。線下商學院體系構筑營收根基，線上數字化平臺實現效率優化。線下端，公司線下課程流程完善，以實效價值的課程、研發、教學體系切實幫助學員解決公司經營發展過程中面臨的痛點問題，同時配備遍布 30 多個城市的“陪伴式”服務團隊，切實保證客戶學習成果落地，有效提高客戶粘性、保障復購率，為未來營收筑造根基。線上端，公司持續整合系統資源，積極開拓 OMO 數字化商學院 Saas平臺作為突破，通過培訓+咨詢+Saas 平臺多元化布局，結合軟件平臺對企業客戶進行深入服務和持續服務，有效拉長客戶服務周期，孕育新增長點。圖圖 20 數字商學院五大優勢數字商學院五大優勢 資料來源：商學云官網、招商證券 2、股權投

48、資業務羽翼豐滿，行業地域布局雙管齊下股權投資業務羽翼豐滿，行業地域布局雙管齊下 重點開發組建大客戶特戰隊，股權投資右翼漸豐。重點開發組建大客戶特戰隊，股權投資右翼漸豐。公司持續開發大客戶，憑借精準制定的客戶畫像提供針對性定制服務方案，打造大客戶特戰隊，為其創造商機并持續跟進，提供專業的服務支持。同時，開發學員中處于 Pre-IPO 階段的公司，把握“一核兩翼”經營模式的右翼，成立了海南躬行私募基金合伙企業（有限合伙），聚焦學員公司的 Pre-IPO，重點投向業績穩定、估值較低、技術領先、潛力較大的學員公司，豐富公司發展模式，放眼長遠利益。校友企業行業領軍，長期合作發揮資源優勢。校友企業行業領軍

49、，長期合作發揮資源優勢。公司與大批校友企業達成長期深度 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 合作，以實績打響品牌知名度、提升市場口碑影響力。優秀校友代表包括全球最大的自有品牌家居綜合零售商名創優品、全球第一羽絨服品牌波司登、農業產業化國家級重點龍頭企業今麥郎、中國頭部餐飲品牌之一西貝等，行業分布廣泛。公司依托學員企業的豐富資源，積極布局股權投資，協助校友企業進擊千億級，代表中國品牌走向世界。圖圖 21 公司部分校友及企業家校長代表公司部分校友及企業家校長代表 資料來源：行動教育官方公眾號、公司官網、招商證券 海外業務布局初具規模，品牌影響力日益擴張。海外業務布局初具規模，品牌影響力日益

50、擴張。公司與東南亞企業家教育平臺 A PLUS BOSS 達成戰略合作，目前已打造出包括 BONIA 集團、天成集團、湯師傅集團在內的一批高增長代表性行業龍頭公司，將持續攜手打造東南亞企業家管理教育新高地，形成布局東南亞、輻射全球的商業格局，推動地區發展與商業繁榮。公司積極參與教育出海、知識出海，以“建設世界級管理教育機構”目標。同時充分發揮行動教育“實效優勢”，在未來快速開拓東南亞及其他海外市場，推動更多企業加速邁向行業第一。3、課程研發構建增長引擎，人才儲備提供業務保障課程研發構建增長引擎，人才儲備提供業務保障 課程研發迭代出新，產品驅動力持續提升。課程研發迭代出新，產品驅動力持續提升。在

51、中國企業迫切數字化轉型趨勢下，公司與全球前三的頂級商學院瑞士 IMD 國際管理發展學院達成深度合作，推出數字化轉型課程，把握企業在數字化轉型中的教育培訓需求。此外，公司引入世界領先的市場營銷學權威菲利普科特勒主講的未來的營銷課程，并將與沃頓商學院達成戰略合作，持續升級迭代課程內容，引入世界級機構導師課程以開拓國際視野。公司持續迭代創新實效課程體系，優化產品及服務，保障核心競爭力，穩固管理培訓行業領軍地位。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖22 行動教育聯合瑞士行動教育聯合瑞士 IMD 國際管理發展學院國際管理發展學院 圖圖23 第七屆企業家校長節中菲利普科特勒演講第七屆企業家校長

52、節中菲利普科特勒演講 資料來源：行動教育公眾號、招商證券 資料來源：行動教育公眾號、招商證券 人才儲備量質齊升，業務開發前景可觀。人才儲備量質齊升，業務開發前景可觀。公司積極儲備銷售服務人才，提高內部治理水平，從質、量兩方面加強對新人才的留存及培養，一方面持續吸收高素質人才加盟，另一方面加快提升一線銷售人員的業務素質。以數字化管理模式推進人才培養，加速客戶成交效率，推動業績和收入持續增長。公司持續探索對各類人才有持久吸引力的激勵機制，豐富公司人才資源，增強后續開發與發展水平。圖圖 24 公司銷售人員及研發人員占比公司銷售人員及研發人員占比 資料來源：公司年報、公司招股說明書、招商證券 五、盈利

53、預測五、盈利預測 公司是中國企業管理培訓龍頭，定位于“建設世界級實效管理教育機構”。目前，公司主營業務包括企業管理教育、管理咨詢服務以及相關圖書音像制品銷售。（1）管理培訓：2023 年以來，公司以大客戶為開發重點，截至 2023 年 6 月，已有約百家大客戶企業與行動教育達成深度合作，其中包括郎酒、今世緣、名創優品、今麥郎等行業、區域龍頭。我們認為，疫情影響減弱后，公司開班數、到課率顯著回升，訂單量充足，有望持續釋放業績，預計 2023-2025 年管理培訓業務營收增速分別為 58%、25%、20%。（2）管理咨詢：管理咨詢周期相對較長，需要根據企業的需求定制，公司的客戶較為穩定。但由于管理

54、咨詢行業競爭激烈，我們預計公司管理咨詢業務將和培訓業務協同發展，保持平穩增速，預計 2023-2025 年管理咨詢業務營收增速分別為 15%、13%、13%。71.84%78.21%72.06%79.98%84.42%5.55%5.11%7.83%8.44%5.70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022銷售人員占比研發人員占比 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告（3）圖書音像制品銷售：公司和子公司目前已有知識產權 550 余項，管理類書籍 50 多套，我們預計未來將保持小幅增長，2023-2025 年圖書音像制品銷售

55、業務營收增速分別為 10%、10%、10%。公司儲備訂單充足，線下排課及到課率穩步回升，開課及管理效率提升，我們預計 2023/2024/2025 實現歸母凈利潤 2.10/2.67/3.43 億元。表表 2 分業務營業分業務營業收入預測收入預測 單位：百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 378.67 555.21 450.92 684.10 847.03 1,012.52 YoY-14%47%-19%52%24%20%管理培訓 330.46 491.99 383.46 605.87 757.33 908.80 YoY-7%49%-22%

56、58%25%20%管理咨詢 43.57 58.83 64.99 74.74 84.45 95.43 YoY-45%35%10%15%13%13%圖書音像制品銷售 3.80 3.79 1.36 1.50 1.65 1.81 YoY-15%0%-64%10%10%10%其他收入 0.84 0.60 1.11 2.00 3.60 6.47 YoY 91%-29%85%80%80%80%資料來源：公司數據、招商證券 六、風險提示六、風險提示（1）宏觀經濟形勢變動帶來的風險。宏觀經濟形勢變動帶來的風險。良好的宏觀經濟形勢是企業管理培訓和咨詢行業持續發展的依托基礎，宏觀經濟的波動將影響企業管理培訓和咨詢行

57、業的市場需求，從而對公司的經營業績產生一定的影響。（2）行業的市場競爭風險。行業的市場競爭風險。目前，我國企業管理教育和咨詢機構仍然數量眾多，市場競爭較為激烈。公司作為國內主要的企業管理教育和咨詢機構之一，在業務快速發展的過程，面臨市場競爭加劇及目標市場被競爭對手搶先布局從而影響其市場占有率和盈利能力的風險。（3）關鍵業務人員流動風險。關鍵業務人員流動風險。公司業務的開展對營銷、研發等專業領域的人力資本的依賴性較高，擁有穩定、高素質的專業人才對公司的持續發展壯大至關重要。如果未來公司核心業務人員出現流失，則公司將可能面臨著較高的經營風險。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測

58、表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1740 1693 1827 2258 2681 現金 1081 1206 1337 1763 2182 交易性投資 637 469 469 469 469 應收票據 2 2 3 4 4 應收款項 0 0 0 0 0 其它應收款 2 1 2 2 3 存貨 3 3 1 1 1 其他 16 12 16 19 22 非流動資產非流動資產 267 258 248 240 232 長期股權投資 1 1 1 1 1 固定資產 179 171 164 158 151 無形資產商譽

59、1 2 2 2 2 其他 86 83 81 80 78 資產總計資產總計 2007 1951 2076 2498 2913 流動負債流動負債 897 859 1008 1223 1372 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 13 11 14 17 19 預收賬款 776 767 918 1122 1264 其他 108 81 77 85 90 長期負債長期負債 29 22 22 22 22 長期借款 0 0 0 0 0 其他 29 22 22 22 22 負債合計負債合計 925 881 1030 1245 1394 股本 84 118 118 118 118 資本公積金 503 470

60、470 470 470 留存收益 491 478 452 656 919 少數股東權益 4 4 6 9 13 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1078 1066 1040 1244 1507 負債及權益合計負債及權益合計 2007 1951 2076 2498 2913 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 377 72 338 446 457 凈利潤 173 112 212 270 347 折舊攤銷 14 15 12 11 10 財務費用(10)(25)(25)(28)(28)投資收益(7)(6)

61、(17)(17)(17)營運資金變動 205(21)181 210 144 其它 3(3)(26)(0)(0)投資活動現金流投資活動現金流(1072)148 15 15 15 資本支出(4)(8)(2)(2)(2)其他投資(1068)156 17 17 17 籌資活動現金流籌資活動現金流 452(142)(221)(35)(52)借款變動(42)15(10)0 0 普通股增加 21 34 0 0 0 資本公積增加 494(33)0 0 0 股利分配(59)(186)(236)(63)(80)其他 38 27 25 28 28 現金凈增加額現金凈增加額(242)77 131 426 419 利潤

62、表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 555 451 684 847 1013 營業成本 116 112 134 164 184 營業稅金及附加 4 3 5 6 7 營業費用 161 145 205 254 304 管理費用 88 83 103 119 122 研發費用 33 28 34 38 41 財務費用(18)(33)(25)(28)(28)資產減值損失(1)(0)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 18 2 2 2 2 其他收益 5 8 8 8 8 投資收益 7 6 6 6 6 營業利潤營業利潤 201 130 2

63、45 312 400 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 1 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 202 128 244 311 399 所得稅 29 16 32 41 53 少數股東損益 2 1 2 3 4 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 171 111 210 267 343 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 47%-19%52%24%20%營業利潤 56%-35%89%27%28%歸母凈利潤 60%-35%90%27%28%獲利能力獲利能力 毛利率 79.0%75.2

64、%80.4%80.7%81.8%凈利率 30.8%24.6%30.7%31.5%33.9%ROE 22.4%10.3%20.0%23.4%24.9%ROIC 20.2%7.7%18.0%21.4%23.3%償債能力償債能力 資產負債率 46.1%45.2%49.6%49.8%47.8%凈負債比率 0.5%0.5%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.9 2.0 1.8 1.8 2.0 速動比率 1.9 2.0 1.8 1.8 2.0 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3 0.4 0.4 存貨周轉率 45.5 41.2 74.6 176.1 169.5 應收賬款周轉率 650.

65、0 244.0 272.0 249.0 246.0 應付賬款周轉率 10.4 9.1 10.7 10.8 10.4 每股資料每股資料(元元)EPS 1.45 0.94 1.78 2.26 2.90 每股經營凈現金 3.20 0.61 2.86 3.78 3.87 每股凈資產 9.13 9.03 8.81 10.54 12.76 每股股利 1.57 2.00 0.53 0.68 0.87 估值比率估值比率 PE 26.0 40.1 21.2 16.7 13.0 PB 4.1 4.2 4.3 3.6 3.0 EV/EBITDA 21.6 38.8 17.9 14.1 10.8 資料來源：公司數據、

66、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以

67、上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。