【公司研究】天順風能-塔筒產能持續擴張葉片及模具板塊利潤釋放-20200307[20頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 天順風能天順風能（002531） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電源設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 6.29 元 目標目標價格價格 10.8 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,779.02 流通A 股股本(百萬股) 1,769.01 A 股總市值(百萬元) 11,190.03 流通A 股市值(百萬元) 11,127.05 每股凈資產(元) 3.18 資產負債率(%) 58.40 一年內最高/最低(元) 7.86/4.76

2、 作者作者 王紀斌王紀斌 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519010001 馬妍馬妍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519100002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 天順風能-半年報點評:中報扣非增 長 15.87% ， 發 電 業 務 并 網 順 利 2018-08-24 2 天順風能-季報點評:在手訂單充足， 塔筒龍頭蓄勢待發 2018-04-30 3 天順風能-年報點評報告:風塔龍頭 國內外業務穩增長，發電葉片帶來新助 力 2018-04-21 股價股價走勢走勢 塔筒產能持續擴張塔筒產能持續擴張，葉片及模具葉片及模具板塊板塊利潤釋放利潤釋放 塔筒產能擴張，

3、海內外布局兼顧塔筒產能擴張，海內外布局兼顧 作為國內風塔制造龍頭企業，公司在太倉、包頭、珠海等地設有多家生產 基地， 現有塔筒年產能約 66 萬噸， 是全球最具規模的風力發電塔架專業制 造企業之一。此外，2020 年 1 月，公司全資子蘇州天順風能設備有限公司 在內蒙古自治區烏蘭察布市商都縣投資設立商都縣天順風電設備有限責任 公司，項目總投資約 6 億元，建成達產后預計年產能為 12 萬噸，屆時公司 在國內將擁有 78 萬噸塔筒年產能。 與此同時， 公司與江蘇射陽港經濟開發 區管委會就公司在射陽港經濟開發區投資建設天順（射陽）風電海工智造 項目，預計總投資約 16 億元。項目全部建成達產后，預

4、計每年可生產風 電海工產品約 25 萬噸。海外方面，公司的全資子公司天順風能（德國） 有限公司以總價 2,200 萬歐元收購原屬于 Ambau GmbH 的用于生產海上風 電樁基的經營性資產。該生產基地位于德國庫克斯港，理論最大年產能約 為 10 萬噸，主要是面向歐洲北海海域的市場，有助于公司深化全球戰略， 拓寬業務領域，完善產品布局。 常熟葉片及模具產線達產，常熟葉片及模具產線達產，2020 年產量預期穩中有增年產量預期穩中有增。 公司在江蘇常熟設立的風電葉片制造基地投產，從而滿足全球風電行業對 中高端長葉片產品的市場需求。目前常熟一期生產基地有用 8 條生產線， 其中 4 條產線生產模具，

5、 年產能 30 套； 4 條產線生產葉片， 年產能 300 套。 2018 年投產后，公司年產葉片 89 套；2019 年，我們預估葉片產量 220 套， 模具 30 套；2020 年，預期葉片產量 240 套，模具 30 套。目前公司常熟一 期工廠運行良好，公司將根據市場供需狀況和原材料供應情況擇機進行常 熟二期工廠 8 條生產線的建設。此外，公司 2019 年 8 月 6 日與濮陽縣人 民政府就公司在濮陽縣投資建設天順風能（濮陽）風電葉片項目簽訂了了 天順風能（濮陽）風電葉片項目投資協議書 。該項目計劃年產風電葉片 600 套，預計總投資約 5 億元。合作項目有助于進一步加強公司在風電葉

6、片領域的競爭力，完善公司的風電產業鏈布局，同時與公司的風電塔筒業 務、風電場開發運營業務形成良好的協同效應。 盈利預期盈利預期 預期公司 2019-2021 年營業收入分別為 60.52、67.77、69.81 億元，同比 增長 57.86%、11.98%和 3%；歸母凈利潤為 7.53、 9.6、9.93 億元，同比增 長 60.31%、27.54%和 3.38%；對應 EPS 分別為 0.42、 0.54、 0.56 元，對 應 PE 分別為 14.06、11.45、11.08 倍，我們給予“增持”評級，我們認為， 2020 年受陸上風電搶裝影響，塔筒制造行業的估值大約在 20 倍，我們給

7、 予公司 20 倍 PE，目標價 10.8 元。 風險風險提示提示：政策性風險；行業性風險；匯兌損失風險；其他不可抗力因素 帶來的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 3,238.35 3,834.03 6,052.40 6,777.47 6,980.80 增長率(%) 40.31 18.39 57.86 11.98 3.00 EBITDA(百萬元) 834.94 923.93 1,140.21 1,397.92 1,451.28 凈利潤(百萬元) 469.51 469.64 752.87 960.24 992.66

8、增長率(%) 15.51 0.03 60.31 27.54 3.38 EPS(元/股) 0.26 0.26 0.42 0.54 0.56 市盈率(P/E) 23.42 23.41 14.60 11.45 11.08 市凈率(P/B) 2.27 2.11 1.90 1.70 1.54 市銷率(P/S) 3.40 2.87 1.82 1.62 1.57 EV/EBITDA 17.96 9.83 11.33 8.57 7.19 -16% -9% -2% 5% 12% 19% 26% 33% 2019-032019-072019-11 天順風能電源設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報

9、告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 4 1.1. 發展歷程 . 4 1.2. 公司股東結構 . 5 1.3. 控股子公司 . 5 1.4. 公司產銷量 . 6 1.5. 市占率 . 7 1.6. 公司經營情況 . 7 1.6.1. 營收情況 . 7 1.6.2. 營業成本 . 8 1.6.3. 費用構成 . 9 1.6.4. 利潤情況 . 9 2. 主營業務主營業務 . 9 2.1. 新能源設備產業. 9 2.1.1. 塔筒業務產能持續擴張，行業龍頭地位穩固 . 10 2.1.1.1. 產能情況 . 10 2.1.1.2. 產量情況 . 10 2.1.1.3. 下

10、游海內外客戶兼顧 . 11 2.1.2. 葉片及模具產量穩步提升，產能擴張可期 . 12 2.2. 新能源開發產業. 12 2.3. 智慧能源系統 . 13 2.4. 金融服務 . 13 3. 影響公司主營業務的核心因素影響公司主營業務的核心因素 . 13 3.1. 風電行業現狀 . 13 3.1.1. 裝機量 . 13 3.1.1.1. 2020 年順延并網的項目 . 14 3.1.1.2. 平價大基地項目 . 14 3.1.1.3. 自愿轉為平價的項目 . 14 3.1.1.4. 分散式嶄露頭角 . 14 3.1.2. 政策影響 . 14 3.1.2.1. 陸上風電電價退坡. 15 3.1

11、.2.2. 關于補貼分配問題. 15 3.2. 塔筒核心原材料價格 . 16 4. 盈利預期盈利預期 . 16 4.1. 可比公司及相對估值 . 16 4.2. 營收預測 . 16 4.2.1. 塔筒營收預測 . 16 4.2.2. 葉片營收預測 . 17 4.2.3. 風電場發電收益預測 . 17 mNqPoOnRqNpRpNpOsNvMrO7N9R9PnPqQtRoOkPpPoNeRmMvMaQrQpPuOoMmRMYpPsN 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 4.2.4. 風電場營收預期 . 17 5. 風險提示風險提示 . 17 5.1. 政策性風險 . 17 5

12、.2. 行業風險 . 18 5.3. 國際貿易保護風險 . 18 5.4. 不可抗力因素帶來的風險 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司基地 . 4 圖 2：公司發展歷程 . 5 圖 3：公司股權情況 . 5 圖 4：風塔及相關產品產銷量 . 6 圖 5：全球裝機量及全球市占率 . 7 圖 6：營業收入構成（單位：百萬元） . 7 圖 7：營業總收入及增長率（單位：百萬元） . 7 圖 8：營業成本（單位：百萬元） . 8 圖 9：2018 年風塔及相關產品成本構成（單位：萬元） . 8 圖 10：2018 年葉片及相關產品成本構成（單位：萬元） . 8 圖 11：費用構成（萬元） . 9

13、 圖 12：毛利及毛利率（單位：萬元） . 9 圖 13：歸母凈利潤（單位：萬元） . 9 圖 14：股權結構圖 . 10 圖 15：2014-2020E 公司塔筒產量（單位：噸） . 11 圖 16：2014-2019 國內風機并網量（單位：萬千瓦） . 13 圖 17：2013-2019 全國風機吊裝量（單位：GW） . 14 圖 18：陸上風電四類風區上網指導價變化 . 15 圖 19：20mm 中板價格（元/噸） . 16 表 1：被參控公司（2019 年中報）. 6 表 2：公司國內塔筒產能情況 . 10 表 3：公司供應的塔筒情況 . 11 表 4：公司葉片及模具產能產量 . 12

14、 表 5：公司已并網項目具體信息 . 13 表 6：同業公司對比 . 16 表 7：風電場發電營收假設 . 17 表 8：公司各業務板塊營收預測 （單位：百萬元） . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 公司簡介公司簡介 天順風能（蘇州）股份有限公司成立于 2005 年，并于 2010 年 12 月在深圳證券交易所成功 上市，股票代碼 002531。秉持“公正、可靠、專業、專注”的價值觀，天順風能十幾年來 一直致力于綠色清潔能源的發展。經過多年發展，公司在太倉、包頭、珠海、丹麥等地設 有多家生產基地，專業從事兆瓦級大功率風力發電塔架及其相關產品的生產、銷售，也是

15、 全球最具規模的風力發電塔架專業制造企業之一。公司通過領先的專業制造技術、一流的 工藝檢測裝備和嚴格的質量管理體系在國際風電塔架市場中建立了較大競爭優勢。公司積 極探索多元化發展，進入集中式、分布式風電開發與運營；進入儲能管理系統、微網控制 系統、在線能源管理系統、新能源汽車等領域，實現公司戰略升級。依托新能源設備、新 能源開發的優勢，全面整合產業資源；金融服務業務涵蓋融資租賃、產業投資、母基金管 理等。 圖圖 1：公司基地公司基地 資料來源：天順風能官網、天風證券研究所 1.1. 發展歷程發展歷程 公司建立于公司建立于 2005 年，年，2010 年于深交所上市。年于深交所上市。主營業務分為

16、風電設備制造、新能源開發、 智慧能源三大板塊。公司發展初期，中國制造業價格優勢大，海外客戶有動力在中國尋找 優質供應商。當時國內的風力發電機處于初級階段、容量小、高度低、葉片偏短，因此很 多生產塔筒的廠商都是兼職廠商。天順風能是最早一批只做風電塔筒設備的公司，產品質 量是按照對海外出口供貨標準，一年內實現給海外大客戶供貨的目標，出口占比 100%。在 塔筒行業耕耘 5 年后上市， 2015 年開始在風力發電板塊內多元化發展， 自己投資運營風電 場，2015 年并網新疆哈密的風電場，后來拓展到設備生產，葉片及模具板塊。葉片常熟工 廠于 2018 年二季度竣工投產；2018 年智慧能源事業部成立。

17、 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 圖圖 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、天風證券研究所 1.2. 公司股東結構公司股東結構 公司實際控股人是嚴俊旭。公司實際控股人是嚴俊旭。 公司控股股東為嚴俊旭董事長 100%控股的上海天神投資管理有 限公司，持股比例為 29.81%，嚴俊旭先生直接持有公司 0.75%的股權，直接間接持有公司 股權 30.56%。公司的第二大股東是嚴俊旭的妻弟金亮先生 100%控股的 Real Fun Holdings Limited，持股比例為 20.98%。 圖圖 3：公司股權情況公司股權情況 資料來源：wind、天風證券研究所

18、1.3. 控股子公司控股子公司 天順風能控股天順風能控股 32 家子公司，全面對生產、開發以及貿易進行布局。家子公司，全面對生產、開發以及貿易進行布局。子公司的主要利潤貢 獻者是蘇州天順風能設備有限公司和宣力節能環?？毓捎邢薰?， 2019 年上半年蘇州天順 風能設備有限公司營業收入 20.6 億元，貢獻凈利潤 1.91 億元。宣力節能環?？毓捎邢薰?司營業收入 2.79 億元，貢獻凈利潤 1.34 億元。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 表表 1：被參控公司（被參控公司（2019 年中報）年中報） 序號序號 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股

19、比例 營業收入營業收入 (萬元）萬元） 凈利潤凈利潤 （萬元）（萬元） 主營業務主營業務 1 蘇州天順風能設備有限公司 子公司 100.00 206,031.07 19,136.99 風電塔架制造與銷售 2 宣力節能環?？毓捎邢薰?子公司 100.00 27,912.00 13,371.27 新能源開發投資 3 蘇州天利投資有限公司 子公司 100.00 4,770.32 1,166.58 股權投資等 4 Titan Wind Energy (Singapore) Pte.Ltd 子公司 100.00 9,345.08 108.15 一般進出口貿易 5 菏澤天順新能源設備有限公司 子公司 風

20、電塔架制造與銷售 6 宣城長風新能源有限公司 子公司 風力發電場的 運營與維護 7 深圳天順智慧能源科技有限公司 子公司 70.00 新能源產品的研發設計及配套的工程解 決方案 8 沈陽天順新能源有限公司 子公司 風電場項目開發 9 濮陽市天順新能源有限公司 子公司 風電場項目開發 10 濱州市沾化區京順風電有限公司 子公司 風電場項目開發 11 哈密宣力風力發電有限公司 子公司 風電場項目開發 12 聊城市京順風電有限責任公司 子公司 風電場項目開發 13 南陽廣順新能源有限公司 子公司 風電場項目開發 14 鄄城廣順新能源有限公司 子公司 風電場項目開發 15 菏澤廣順新能源有限公司 子公

21、司 風電場項目開發 16 北京天順風能開發有限公司 子公司 新能源開發投資 17 東明長風萬里新能源有限公司 子公司 電力,熱力生產和供應 18 白城天成新能源有限公司 子公司 65.00 風電場項目開發 19 廣西上思廣順新能源有限公司 子公司 65.00 風電場項目開發 20 中聯利拓融資租賃股份有限公司 子公司 融資租賃 21 Titan Wind Operational Support Europe APS 子公司 Operational Support 22 Titan Wind Energy(Europe)A/S 子公司 風電塔架制造與銷售 23 Tianshun Wind Ene

22、rgy(India) Pvt.,Ltd 子公司 風電塔架制造與銷售 24 昆山風速時代新能源有限公司 子公司 風電葉片制造與銷售 25 蘇州天順風電葉片技術有限公司 子公司 風電葉片制造與銷售 26 天順(珠海)新能源科技有限公司 子公司 風電塔架制造與銷售 27 蘇州天順新能源科技有限公司 子公司 風電塔架制造與銷售 28 包頭天順風電設備有限公司 子公司 風電塔架制造與銷售 29 沈陽天順金屬有限公司 子公司 100.00 風電塔架制造與銷售 30 天順(連云港)金屬制品有限公司 子公司 100.00 風電塔架制造與銷售 31 漢川長風新能源有限公司 子公司 電力,熱力生產和供應 32 深圳科創新源新材料股份有限公司 聯營企業 19.6