天馬科技-首次覆蓋報告：縱深鰻魚產業鏈聚焦規模養殖-220522（28頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 天馬科技 603668.SH 公司研究 | 首次報告 特水料特水料起家，向下游起家，向下游延伸。延伸。天馬科技成立于 2002 年，立足特種水產飼料領域，優勢品種為鰻鱺飼料。2017 年，公司在上交所主板掛牌上市，此后開始橫向和縱向業務拓展。2019 年，公司收購江西西龍食品有限公司，構建鰻鱺食品板塊，同年收購福建省華龍集團飼料有限公司，進軍畜禽飼料。至今，公司已構建起“原料貿易飼料養殖動保服務水產品及畜禽產品銷售食品終端”的完整產業鏈布局。 特水飼料

2、：行業持續擴容，公司目標第一。特水飼料：行業持續擴容，公司目標第一。隨著人民生活水平的提高，特種水產需求和產量持續提升。特種水產多為（偏）肉食性水產，對飼料有特殊需求。隨著特種水產養殖量增加，特水料滲透率提升，我國特水料仍有較大發展空間。公司是特水料行業龍頭，2020 年特水料產量 15.74 萬噸，市占率達 7.6%，2021 年產量同比增加 11%。為鞏固發展特水料業務，公司提出“十條魚”戰略，爭取中短期將鰻魚、石斑魚、大黃魚、加州鱸魚、龜鱉、種苗、河豚、鱖魚、鮑魚、海參十個品種的特水料細分產品產銷量做到全國第一，長期成為特水料行業全球最大供應商。 鰻魚業務：第二增長曲線，未來快速放量。鰻

3、魚業務：第二增長曲線，未來快速放量。我國是世界第一養鰻大國，目前鰻魚價格正從底部回升。公司成功打造鰻魚全產業鏈，其亮點在于：（1）成本：公司于2020 年進入鰻魚養殖，恰逢鰻苗豐收價格較低，為 21-22 年出塘鰻魚留下利潤空間，同時公司根據苗價適時調整日本鰻和美洲鰻投苗策略控制成本。此外，公司作為全國鰻鱺飼料龍頭，在飼料方面具有成本優勢。（2）產能：公司通過非公開發行和自有資金新建多個鰻魚養殖場，未來有望快速放量。（3）食品：公司主打“鰻鱺堂”品牌產品體系，在穩固出口渠道的同時積極拓展國內線上及線下渠道，并通過非公開發行新增年產 3000 噸冷凍烤鰻產能。食品業務與養殖業務相輔相成，有望共同

4、促進公司業績提升。 預計 2022-2024 年公司活鰻外銷量 0.4、0.8、1.2 萬噸，鰻鱺食品銷量 0.25、0.3、0.36 萬噸，實現歸母凈利潤 3.11、5.73、8.18 億元，同比分別增加 272.5%、84.2%、42.7%。參考可比公司 22 年估值水平，給予公司 25xPE，目標價 17.84元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示 原材料價格波動風險、鰻苗供給風險、鰻魚價格波動風險、食品安全風險 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,640 5,419 6,967 8,056 9,172 同比增長(%) 49.9% 48.

5、9% 28.6% 15.6% 13.9% 營業利潤(百萬元) 127 161 434 743 1,034 同比增長(%) 48.4% 27.0% 169.1% 71.2% 39.1% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 69 84 311 573 818 同比增長(%) 21.3% 21.2% 272.5% 84.2% 42.7% 每股收益（元） 0.16 0.19 0.71 1.31 1.88 毛利率(%) 11.2% 10.2% 13.0% 16.5% 18.2% 凈利率(%) 1.9% 1.5% 4.5% 7.1% 8.9% 凈資產收益率(%) 5.8% 5.4% 15.3% 22.9% 25.

6、5% 市盈率 89.5 73.9 19.8 10.8 7.5 市凈率 5.1 3.3 2.8 2.2 1.7 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年05月20日） 12.98 元 目標價格 17.84 元 52 周最高價/最低價 15.42/6.8 元 總股本/流通 A 股（萬股） 43,616/40,470 A 股市值（百萬元） 5,661 國家/地區 中國 行業 農業 報告發布日期 2022 年 05 月 22 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -4.11 -6.59 1

7、7.68 82.39 相對表現 -8.22 -5.5 32.52 109.57 滬深 300 4.11 -1.09 -14.84 -27.18 張斌梅 021-63325888*6090 執業證書編號：S0860520020002 香港證監會牌照：BND809 樊嘉敏 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 天馬科技首次覆蓋報告 買入（首次） 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 立足特種水產料，延伸鰻魚產業鏈 . 5 特水龍頭，縱深布局.

8、5 飼料為基，拓展下游. 5 股權穩定，經驗豐富. 7 特水料細分龍頭，目標全球最大供應商 . 7 受益消費升級，特水料空間廣闊 . 7 鰻鱺龍頭擴品類，產品維持高毛利 . 10 前端后端共同發力，提升產品競爭力. 11 打造鰻魚龍頭，布局終端食品 . 12 鰻苗天然供給，產量穩中有增 . 12 海外需求穩定，國內消費崛起 . 15 鰻魚養殖，產能擴張或放量 . 17 烤鰻加工，打通鰻魚產業鏈 . 19 收購華龍，切入畜禽料領域 . 21 盈利預測與投資建議 . 23 盈利預測 . 23 投資建議 . 24 風險提示 . 25 nMsNoPsRvNmRsQnOyRtRpObR8QbRtRoOs

9、QnPjMnNmRjMtRoNbRrRwPMYoNrNwMnRpO 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：天馬科技發展歷程 . 5 圖 2：公司構建起全產業鏈布局 . 5 圖 3：2021 年營業收入 54 億元，同比增長 49% . 6 圖 4：2021 年歸母凈利潤 8357 萬元，同比增加 21% . 6 圖 5：飼料業務是公司目前收入的主要來源 . 6 圖 6：公司營業收入分布（2021A） . 6 圖 7：公司毛

10、利分布（2021A） . 7 圖 8：2021 年養殖業務毛利率水平最高 . 7 圖 9：公司股權結構（截至 2022 年 5 月 22 日） . 7 圖 10：養殖水產品產量持續增加 . 8 圖 11：養殖水產品占水產品總量的 80%左右 . 8 圖 12：2009-2020 年主要大宗家魚產量占比下降 . 8 圖 13：2020 年中國水產養殖產量結構 . 8 圖 14：2010-2020 年絕大部分特種水產增速高于大宗家魚 . 9 圖 15：2020 年特種水產飼料產量 197 萬噸 . 9 圖 16：特種水產產品結構（2018） . 9 圖 17：2020 年公司特水料市占率 7.6%

11、 . 10 圖 18：公司特水料毛利率高于行業其他上市公司飼料業務 . 10 圖 19：天馬科技特種水產飼料結構（2019H1） . 10 圖 20：公司特水料各系列產品毛利率 . 10 圖 21：2021 年研發費用同比增加 16.26% . 11 圖 22：天馬科技研發費用率位于行業前列 . 11 圖 23：公司營業收入主要來源于華東地區 . 12 圖 24：天馬科技國內營銷網絡 . 12 圖 25：我國鰻魚養殖以日本鰻、美洲鰻為主 . 12 圖 26：鰻魚越小，單位價格越高 . 12 圖 27：鰻魚生長周期 . 13 圖 28：日本鰻苗從馬里亞納海溝溯游回至東北亞 . 13 圖 29：2

12、022 年度中國大陸地區累計捕獲鰻苗 23.70-23.79 噸 . 13 圖 30：2022 年 1-2 月中國大陸進口鰻苗 16.8 噸，同比+50%. 13 圖 31：鰻魚產業鏈 . 14 圖 32：2020 年我國鰻魚產量 25.07 萬噸，同比+7.05% . 14 圖 33：2020 年廣東、福建兩省鰻魚產量占比 87% . 14 圖 34：2021 年烤鰻出口 5.98 萬噸，同比+40% . 15 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責

13、申明。 4 圖 35：2021 年活鰻出口 1.01 萬噸，同比+5% . 15 圖 36：烤鰻從最高 3.2 萬美元/噸下降至最低 1.82 萬美元/噸 . 15 圖 37：活鰻從最高 4.44 萬美元/噸下降至最低 1.76 萬美元/噸 . 15 圖 38：2019 年中國出口日本烤鰻 2.09 萬噸，占比 53% . 16 圖 39：日本是我國最重要的烤鰻出口地（2019A）. 16 圖 40：國內鰻魚需求迅速增長 . 16 圖 41：中國大陸日本鰻流通價格 . 17 圖 42：中國大陸美洲鰻流通價格 . 17 圖 43：2022Q1 公司鰻魚養殖業務收入 8669.7 萬元，毛利率 4

14、2.04% . 17 圖 44：鰻魚養殖成本中直接材料占比 86%，加工費用占比 14%（2021A） . 18 圖 45：水泥池工廠化養殖雙向循環流水模式模擬圖 . 18 圖 46：水泥池工廠化養殖鳥瞰圖 . 18 圖 47：公司烤鰻產銷率顯著提升 . 20 圖 48：公司獲“頂級美味獎章”3 星獎 . 21 圖 49：鰻鱺堂京東旗艦店 . 21 圖 50：公司畜禽料產銷量 . 21 表 1：特種水產飼料需求對比 . 9 表 2：天馬科技產能利用情況 . 11 表 3：鰻魚養殖模式. 14 表 4：土池混養模式. 18 表 5：2021 年非公開發行募投產能. 19 表 6：公司新建多個鰻魚

15、養殖場（2021A） . 19 表 7：公司主要食品品牌 . 20 表 8：華龍集團參股畜禽養殖和畜禽食品概況 . 22 表 9：可比公司估值表 . 24 表 10：公司鰻魚價格和產量對 2022 年歸母凈利潤變化敏感性分析 . 25 表 11：公司鰻魚價格和產量對 2023 年歸母凈利潤變化敏感性分析. 25 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 立足立足特種水產料特種水產料，延伸延伸鰻魚產業鏈鰻魚產業鏈 特水龍頭，縱深布局 天馬科技成立

16、于 2002 年，前身為福清市天馬水產飼料有限公司，以鰻鱺飼料起家。2005 年以來，公司開始多品種、多品牌、多區域經營的戰略布局，在鞏固、擴大鰻鱺飼料的同時，涉足龜鱉、大黃魚、金鯧魚、鱸魚等特種水產飼料，并開拓多個特種水產養殖省份市場。2008 年，公司自主研發的“玻璃鰻配合飼料”打破了日本對該技術的壟斷，填補了國內技術空白。2017 年，公司在上交所主板掛牌上市。此后，公司開始進軍原料銷售、養殖、動保、食品等業務板塊。2019 年，公司收購江西西龍食品有限公司，構建鰻鱺食品板塊，同年收購福建省華龍集團飼料有限公司，進軍畜禽飼料。至今，公司已構建起“原料貿易飼料養殖動保服務水產品及畜禽產品銷

17、售食品終端”的完整產業鏈布局。 圖 1：天馬科技發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 圖 2：公司構建起全產業鏈布局 數據來源：公司公告，東方證券研究所 飼料為基，拓展下游 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 公司營收穩步提升。2021 年，公司實現營業收入 54.19 億元，同比增加 48.88%，歸母凈利潤8357 萬元，同比增加 21.21%。2019 年公司收購龍華集團后進軍畜禽飼料，畜禽飼料業務毛利率水平較低，疊加飼料行

18、業競爭激烈、成本上漲，導致近年來公司凈利潤率水平有所下降。2021 年，公司凈利潤率為 1.54%。 圖 3：2021 年營業收入 54 億元，同比增長 49% 圖 4：2021 年歸母凈利潤 8357 萬元，同比增加 21% 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 飼料飼料業務業務是是公司公司目前收入的主要來源目前收入的主要來源。飼料分為特種水產配合飼料和畜禽飼料。特水料方面，公司靠特水料起家，是國內特水料品種最為齊全的企業之一。2021 年銷售收入達 15.38 億元，同比增加 14%，占比 28%。其中，核心產品鰻鱺料銷量穩居全國第一，大黃魚、石斑魚、鱘魚

19、等多種飼料產品在國內特水料市場中也位居前列。畜禽料方面，公司于2019年收購華龍集團，開始從事畜禽飼料的研發、生產和銷售。2021年畜禽料銷售收入達34.31億元，同比增加79%，占比63%，主要是因為公司收購了龍巖鑫華港等六家公司，并將其 4-12 月畜禽飼料銷售收入并表。 公司將大力布局養殖業務和食品業務。公司將大力布局養殖業務和食品業務。養殖業務方面，公司積極推進鰻鱺養殖，并通過參股的方式涉足畜禽養殖，養殖品種以肉雞、肉鴨、蛋雞、蛋鴨為主。2021 年，養殖業務收入達 8362 萬元，同比增加 395%，占比 2%。其中，鰻鱺養殖仍處于規劃及建設階段，部分養殖基地于 21 年四季度出魚。

20、2021 年，公司鰻魚養殖營業收入達 6441 萬元，畜禽養殖收入 1921 萬元。水產品及食品業務方面，公司以天馬食品及其控股子公司江西西龍、天馬福榮為運營平臺，致力于打造全球最大的烤鰻平臺，同時公司深耕水產品，以大黃魚、金鯧魚、石斑魚等優質魚類為原材料，開發了多種凍品水產和熟食品。2021 年，公司水產品銷售及食品業務板塊收入 2.6 億元，同比增加 40%，占比 5%。 圖 5：飼料業務是公司目前收入的主要來源 圖 6：公司營業收入分布（2021A） 0%10%20%30%40%50%60%01020304050602015201620172018201920202021營業收入（億元）

21、yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060801002015201620172018201920202021歸母凈利潤（百萬元）同比凈利潤率010203040506020172018201920202021畜禽飼料特水料水產品銷售及食品養殖業原料銷售動保產品其他業務億元28%63%5%2%2%0%0%特水料畜禽飼料水產品銷售及食品養殖業原料銷售動保產品其他業務 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 數據來源：

22、公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 養殖業務盈利能力最強。養殖業務盈利能力最強。2021 年公司毛利潤 5.53 億元，同比增加 35.89%，綜合毛利率為10.21%。分業務看，特水飼料毛利 2.76億元，占比 50%，毛利率達 18%；畜禽飼料毛利 2.21億元，占比40%，毛利率達6%；水產品銷售及食品業務毛利1117萬元，占比2%，毛利率達4%；養殖業務毛利 3234 萬元，占比 6%，毛利率達 39%，其中漁業養殖毛利率達 48%，畜禽養殖毛利率僅為 7%。 圖 7：公司毛利分布（2021A） 圖 8：2021 年養殖業務毛利率水平最高 數據來源：公司公告，

23、東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 股權穩定，經驗豐富 公司的控股股東和實際控制人為陳慶堂先生，其直接持有公司19.85%的股權，通過福建天馬投資發展有限公司間接持有公司 12.46%的股權。董事長陳慶堂是公司創始人，從事特水料行業 30 余年，擁有豐富的飼料行業相關經驗，先后擔任中國漁業協會鰻業工作委員會會長、中國飼料工業協會副會長等職。2021年 12月，陳慶堂先生獲得 2021年度中國農業“鄉村振興十大領袖人物”，是唯一獲得該榮譽的閩籍企業家。 圖 9：公司股權結構（截至 2022 年 5 月 22 日） 數據來源：公司公告，東方證券研究所 特水料細分龍頭，目標全球最大供

24、應商特水料細分龍頭，目標全球最大供應商 受益消費升級，特水料空間廣闊 50%40%2%6%1%0%2%特水料畜禽飼料水產品銷售及食品養殖業原料銷售動保產品其他業務-20%-10%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021畜禽飼料特水料水產品銷售及食品養殖業 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 我國我國水產養殖量持續增長。水產養殖量持續增長。據國家統計局，2020年我國水產品總量達 9549萬噸，同比增加1.

25、1%，其中養殖水產品總量達到 5224.2 萬噸，占水產品總量的 79.8%，同比增加 1.39 個百分點。從結構上來看，根據中國漁業統計年鑒，2020 年海水養殖占比約 33%、淡水養殖占比約 47%。隨著對水產捕撈的管控趨嚴，我國水產養殖規模仍存在上升空間。 圖 10：養殖水產品產量持續增加 圖 11：養殖水產品占水產品總量的 80%左右 數據來源：國家統計局，東方證券研究所 數據來源：中國漁業統計年鑒，東方證券研究所 按照品種的不同，養殖水產品可分為大宗家魚和其他特種水產。我國水產養殖從大宗家魚開始，2009 年大宗家魚產量占比高達 79.5%。但隨著人民生活水平的提高，特種水產憑借其更

26、好的風味、更高的營養、更少的肌間刺而深受新一代消費者的歡迎，需求和產量持續提升，增速高于大宗家魚。至 2020 年，我國大宗家魚產量占比下降到 74.3%，特種水產產量占比提升至 25.7%。 圖 12：2009-2020 年主要大宗家魚產量占比下降 圖 13：2020 年中國水產養殖產量結構 數據來源：中國漁業統計年鑒，東方證券研究所 資料來源：中國漁業統計年鑒，東方證券研究所 注：主要大宗家魚指鰱、鳙、草、青、鯉、鯽、羅非魚 66%68%70%72%74%76%78%80%82%0100020003000400050006000捕撈水產品產量（萬噸）養殖水產品產量（萬噸）養殖占比海水捕撈,

27、 18%海水養殖, 33%淡水捕撈, 2%淡水養殖, 47%50%60%70%80%90%100%主要大宗家魚其他水產品青魚, 3%草魚鰱魚, 14%鳙魚, 11%鯉魚, 10%鯽魚, 10%羅非魚, 6%海水魚, 6%其他淡水魚類, 19% 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 14：2010-2020 年絕大部分特種水產增速高于大宗家魚 數據來源：中國漁業統計年鑒，東方證券研究所 特種水產多為肉食性或偏肉食性水產，對飼料有特殊需求。

28、傳統養殖中，特種水產多以冰鮮雜魚飼喂，但冰鮮雜魚在衛生、環保方面存在明顯缺點。相比之下，特種水產配合飼料雖然單位成本較高，但是餌料系數低、投喂效果好，更有利于節省養殖成本。目前，冰鮮雜魚正在逐步被特種水產飼料所取代。 表 1：特種水產飼料需求對比 大黃魚大黃魚 石斑魚石斑魚 冰鮮魚冰鮮魚 飼料飼料 冰鮮魚冰鮮魚 飼料飼料 餌料系數 7 1.5 6 1.0 飼料價格（元/斤） 1.2 5 1.5 7.5 斤魚飼料成本（元） 8.4 7.5 9 7.5 噸魚氮排放（公斤） 173 80 120 66 噸魚磷排放（公斤） 33 20 27 17.2 數據來源：海大農牧，東方證券研究所 我國特種水產飼

29、料行業迎來快速發展期。據產業信息網，2006-2020 年我國特種水產飼料產量從75萬噸增長至 197萬噸，年均復合增長率達 7.12%，占水產飼料總產量的比例由 6.0%增至9.3 %。從產品結構看，2018年海水魚料占比 29.7%，鱉飼料占比27.4%，鰻鱺飼料占比 14.4%。隨著特種水產養殖量增加，替代冰鮮雜魚滲透率提升，我國特水料仍有較大發展空間。 圖 15：2020 年特種水產飼料產量 197 萬噸 圖 16：特種水產產品結構（2018） 數據來源：中國產業信息網，公司公告，東方證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東方證券研究所 0.6%1.3%2.2% 2.2%2.8%3.2

30、%5.1%1.6%2.9%6.3%11.5%11.9%12.8%14.6%15.6%0%5%10%15%20%大宗家魚特種水產0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200特水水產料產量（萬噸）占水產料比重YoY海水魚料，30%鱉飼料，27%鰻鱺飼料，14%海參飼料，6%其他，22% 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 鰻鱺龍頭擴品類，產品維持高毛利 公司飼料業務以公司飼料業務以特水料為主，盈利能力占優。特水料為主，盈利

31、能力占優。據中國產業信息網，全國特種水產配合飼料生產企業約有 600家左右，其中年產4萬噸以上特種水產配合飼料的企業不足 25家。公司為特水料行業的龍頭企業，2020 年特水料產量 15.74 萬噸，市占率達 7.6%，2021 年產量達 17.55 萬噸，同比增加 11%。相比普通水產料、畜禽料，特水料盈利能力更強，毛利率更高。在飼料行業上市公司中，天馬科技特水料業務的毛利率明顯高于其他公司飼料業務的毛利率，始終維持在 20%以上。 圖 17：2020 年公司特水料市占率 7.6% 圖 18：公司特水料毛利率高于行業其他上市公司飼料業務 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告

32、，東方證券研究所 立足鰻鱺料，立足鰻鱺料，持續持續推進“十條魚”戰略。推進“十條魚”戰略。公司特種水產配合飼料產品主要分為鰻鱺料及鱉料、海水魚料、淡水魚料、蝦料、種苗料 5大系列。2019H1，鰻鱺料和鱉料銷量占比達到 33.9%。公司深耕鰻鱺料二十年，鰻魚飼料產銷量長期位居全球首位。在堅持鰻鱺料的基礎上，公司提出“十條魚”戰略，爭取中短期將鰻魚、石斑魚、大黃魚、加州鱸魚、龜鱉、種苗、河豚、鱖魚、鮑魚、海參十個品種的特水料細分產品產銷量做到全國第一，長期成為特水料行業全球最大供應商。 圖 19：天馬科技特種水產飼料結構（2019H1） 圖 20：公司特水料各系列產品毛利率 數據來源：公司公告，

33、東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司積極投資，提升產能。積極投資，提升產能。2021 年公司特種水產飼料生產線設計產能 42 萬噸，實際產能 24 萬噸，產能利用率達 73%。中短期，公司目標為實際產能達到 50 萬噸。2018 年，公司發行可轉換債券，募資投建特種水產配合飼料生產項目（三期），總設計產能 13.11 萬噸，實際產能 6.26 萬噸。截止 2021 年底，該項目工程進度 94.39%。 此外，2020 年公司利用自有資金投資年產 14 萬0%2%4%6%8%10%050100150200250201520162017201820192020特種水產料產量

34、公司特水料銷量公司市占率萬噸0%5%10%15%20%25%30%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A天馬科技海大集團通威股份禾豐牧業新希望大北農鰻鱺料、鱉料33.9%海水魚料28.6%淡水品種料21.1%蝦料8.6%種苗料2.7%其他5.2%0%10%20%30%40%50%2015A2016A2017A2018A2019Q1鰻鱺料、鱉料海水魚料淡水品種料蝦料種苗料 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11

35、 噸飼料高新技術產業項目，截止 2021 年底，該工程進度 47.42%。在建工程投產后，公司產能將得到進一步提升。 表 2：天馬科技產能利用情況 萬噸萬噸 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2021 年年 設計產能（萬噸） 12.9 24.4 24.4 24.4 42.0 實際產能（萬噸） 8.1 13.5 13.5 13.5 24.0 總產量（萬噸） 9.0 10.6 11.2 13.2 17.6 實際產能利用率 111% 79% 83% 98% 73% 總銷量（萬噸） 8.4 10.0 10.3 12.4 16.4 產銷率（%） 94% 94% 92% 94

36、% 96% 數據來源：公司公告，東方證券研究所 前端后端共同發力，提升產品競爭力 專業研發能力專業研發能力 天馬科技始終堅持“自主創新，科技興業”的科技理念，持續加大研發投入力度。2021 年，公司持續推進“十條魚”戰略，投入研發費用9964萬元，研發特水飼料新品種，改良現有產品性能，研發費用同比增長 16.26%，研發費用率居行業前列。截至 2021 年底，公司共獲得 53 項授權發明專利，其中公司研發的玻璃鰻配合飼料填補了國內技術空白，解決了我國鰻魚養殖行業長期使用紅蟲帶來的水環境污染問題和鰻鱺食品安全問題；大黃魚配合飼料、種苗微粒子配合飼料等居于國內水產飼料行業先進水平；種苗早期配合飼料

37、的成功開發打破了日本、韓國等國家的技術壟斷，提升了民族水產配合飼料制造企業的地位。 圖 21：2021 年研發費用同比增加 16.26% 圖 22：天馬科技研發費用率位于行業前列 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 一體化服務能力 特水料下游特種水產養殖資金投入大、精細化服務要求高，對此，公司實行“技術+服務”的經營策略，以養殖戶需求和效益為導向，通過飼料、養殖、動保、原料貿易、信息化管理、客戶支持服務等業務，為客戶提供高附加值的一站式解決方案。公司從福建起步，以華東地區作為核心市場逐步向外拓展，至今已構建了北起渤海灣、南至北部灣、覆蓋中國沿海和內陸地區完善

38、的戰略銷售網絡，并不斷完善服務品質，努力提升客戶黏性。 0%10%20%30%40%50%60%0204060801002015201620172018201920202021研發支出（百萬元）yoy0%1%2%3%4%5%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 圖 23：公司營業收入主要來源于華東地區 圖 24：天馬科技國內營銷網絡 數據來源：公司公告，東方證券研究所

39、 數據來源：公司官網，東方證券研究所 打造鰻魚龍頭打造鰻魚龍頭，布局終端食品布局終端食品 鰻苗天然供給，產量穩中有增 鰻魚，又稱鰻鱺，是我國特色淡水養殖品種之一，素有“水中人參”、“水中軟黃金”的美譽，因其肉質鮮嫩、營養豐富和滋補功效，深受國內外消費者青睞。從品種上看，全世界共有 19種鰻魚，我國養殖以日本鰻、美洲鰻為主。從價格上看，與其他魚類不同，鰻魚越小，價格越貴。截至 2022 年 4 月 15 日，根據中國鰻魚網，中國大陸地區 1.5P 日本鰻流通價格 73 元/公斤，2P 價格 83 元/公斤，2.5P、3P、4P 價格分別 93、108、123 元/公斤。 圖 25：我國鰻魚養殖以

40、日本鰻、美洲鰻為主 圖 26：鰻魚越小，單位價格越高 日本鰻 美洲鰻 分布地點 日本北海道至菲律賓間的西太平洋水域 主要產于美國、加拿大等國 生長時間 12 個月 16 個月 口感 肉 質 軟 糯 、 皮 感 偏軟、刺感低 肉 感 厚 實 、 皮 感 偏韌、刺感較弱 價格 更高 較低 1.5P 日本鰻 73 元/公斤 1.7P 日本鰻 83 元/公斤 2.5P 日本鰻 93 元/公斤 3P 日本鰻 108 元/公斤 4P 日本鰻 123 元/公斤 數據來源：珍鰻食品，東方證券研究所 數據來源：中國鰻魚網，東方證券研究所 鰻魚屬洄游性魚類，苗種完全靠天然供給。鰻魚屬洄游性魚類，苗種完全靠天然供給

41、。以日本鰻為例，每年秋天成熟的母鰻從東北亞的河川回到馬里亞納海溝產卵。卵孵化后，經過柳葉鰻、玻璃鰻的生長階段，隨著洋流溯游至東北亞地區的淡水河川。進入河口水域后，玻璃鰻體內開始出現黑色素，進化為鰻線。這時，部分鰻線被河口的漁民捕撈送入育苗場，成為人工養殖鰻魚的苗種，部分則繼續溯游而上，進入河川逐漸生長為黃鰻。經過 5-6 年生長，黃鰻逐漸性成熟成為銀鰻，由此再次向下游遷移，回到馬里亞納海溝產卵，產卵后隨即死亡。鰻魚特殊的生活習性決定了其苗種人工繁育難度大，目前還只能完全依賴于自然捕撈。 01000200030004000500060002015A2016A2017A2018A2019A2020

42、A2021A華東華南華中華北西北東北西南百萬元 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 圖 27：鰻魚生長周期 圖 28：日本鰻苗從馬里亞納海溝溯游回至東北亞 數據來源：鰻魚網，東方證券研究所 數據來源：鰻魚網，東方證券研究所 鰻苗供給不確定性大。鰻苗供給不確定性大。每年 10月至次年 4月是鰻苗主要的捕撈時期。受資源量、氣候因素、自然災害等因素影響，東亞地區每年鰻苗捕撈量波動較大。至今 2022 年鰻鱺苗種捕撈季已經基本結束，根據中國鰻魚

43、網，截至 4 月 15 日，中國大陸地區累計捕獲鰻苗 23.70-23.79 噸，約只有去年的三分之二。自然捕撈量不足需要依靠進口補足。2021年10月至2022年2月，鰻苗進口量16.8噸，同比增加 50%。受供給不足影響，今年鰻苗價格大幅上漲，福建莆田鰻苗流通價達 18.5 元/尾，比去年同期上漲 7 元/尾。 圖 29：2022 年度中國大陸地區累計捕獲鰻苗 23.70-23.79 噸 圖 30：2022 年 1-2 月中國大陸進口鰻苗 16.8 噸，同比+50% 數據來源：中國鰻魚網，東方證券研究所 注：圖中 2022 年數據截止至 4 月 15 日，取均值以 23.45 噸計算 數據

44、來源：海關總署，東方證券研究所 注：根據鰻苗捕撈季節特性定義 10 月至下年 9 月為一個年度，2022 年數據為2021 年 10 月至 2022 年 2 月。 鰻魚經捕撈后，將依次送至鰻苗養殖場、成年鰻魚養殖場進行人工繁育，12-18 個月的養殖期后，鰻魚經加工或活鰻交易的方式進入終端消費市場。目前，我國已經形成了“種苗-養殖-飼料及動保-加工-貿易”完整的產業鏈條。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405060201720182019202020212022中國鰻苗捕撈量（噸）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%05

45、10152025201720182019202020212022鰻苗進口數量（噸）YoY 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 14 圖 31：鰻魚產業鏈 數據來源：東方證券研究所 鰻鱺養殖主要分為鰻鱺養殖主要分為水泥水泥精養池和土池兩種模式。精養池和土池兩種模式。（1）水泥精養池：室內養殖，用水泥建造出大小規格均等、出水口、入水口、排污通道聯通的養殖池。投入成本較高，但更為安全可控。目前以養殖美洲鰻、歐洲鰻為主。（2）土池：傳統的鰻魚養殖方式

46、，無法排換水，依靠池底的泥土消化掉鰻魚養殖的殘餌、糞便，因此對飼料要求較高，也不允許投入抗生素和其他有害水質的藥物。成本較低，但受戶外天氣等不可控因素影響較大，容易產生額外損失。目前以日本鰻為主。 表 3：鰻魚養殖模式 水泥精養池水泥精養池 土池土池 位置 室內 戶外 排換水 可以排換水 無法排換水，只能依靠池底泥土凈化水質 成本 較高 較低 安全程度 較高 較低 養殖品種 美洲鰻、歐洲鰻 日本鰻 數據來源：公開資料整理，東方證券研究所 我國是全球最大的鰻魚養殖國。我國是全球最大的鰻魚養殖國。1972 年，中國大陸地區開始嘗試養殖鰻魚，改革開放后鰻魚養殖業迅速崛起，如今我國已成為世界第一養鰻大

47、國。2020 年，我國鰻魚產量達 25.07 萬噸，同比增加 7.05%，其中廣東、福建兩省鰻魚產量達 21.7 萬噸，占全國產量的 87%。 圖 32：2020 年我國鰻魚產量 25.07 萬噸，同比+7.05% 圖 33：2020 年廣東、福建兩省鰻魚產量占比 87% 數據來源：中國漁業統計年鑒，東方證券研究所 數據來源：中國漁業統計年鑒，東方證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%0.05.010.015.020.025.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020鰻魚產量（萬噸）YoY廣東，44%福建

48、，43%其他，13% 天馬科技首次報告 縱深鰻魚產業鏈，聚焦規模養殖 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 15 海外需求穩定，國內消費崛起 海外需求穩定，海外需求穩定，我國是全球最大的鰻魚出口國我國是全球最大的鰻魚出口國。我國出口鰻魚的國際市占率保持在 95%以上，主要出口種類為烤鰻和活鰻。2021 年我國烤鰻出口 5.98 萬噸，同比增加 40%，2022 年 1-2 月出口0.9 萬噸，同比增加 8%?；铞牱矫?，2021 年出口 1.01 萬噸，同比增加 5%，2022 年 1-2 月

49、出口0.19 萬噸，同比增加 47%。2012 年以來，烤鰻和活鰻的出口價格均出現了一定程度的下降，烤鰻價格從最高 3.2 萬美元/噸下降至最低 1.82 萬美元/噸，活鰻價格從最高 4.44 萬美元/噸下降至最低 1.76 萬美元/噸。 圖 34：2021 年烤鰻出口 5.98 萬噸，同比+40% 圖 35：2021 年活鰻出口 1.01 萬噸，同比+5% 數據來源：海關總署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 圖 36：烤鰻從最高 3.2 萬美元/噸下降至最低 1.82 萬美元/噸 圖 37：活鰻從最高 4.44 萬美元/噸下降至最低 1.76 萬美元/噸 數據來源：海關總

50、署，東方證券研究所 數據來源：海關總署，東方證券研究所 日本是日本是我國我國最重要的烤鰻出口最重要的烤鰻出口目的地目的地。2010 年，出口日本的烤鰻數量占我國總出口量的 64%，后逐漸降低，最低至 48%，2013 年后又有所回升。2019 年，中國出口日本的烤鰻數量達 2.09 萬噸，同比增加 1.55%，占總出口量的 53%。其他主要出口地包括美國、中國香港，分別占總出口量的 12%、7%。2020 年 1-8 月，出口日本烤鰻數量占比提升至 61%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.05.06.07.0數量（萬噸）YoY-30%-20%-1