航空發動機行業研究框架：航空發動機迎歷史性發展機遇-220519（36頁）.pdf

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1、2022年05月19日航空發動機：迎歷史性發展機遇航空發動機行業研究框架行業評級：看好1姓名邱世梁姓名王華君姓名吳帆郵箱郵箱郵箱證書編號S1230520050001電話18610723118電話15618114575證書編號S1230520080005添加標題95%航空發動機：迎歷史性發展機遇1、航空發動機：預計“十四五”復合增速20%-25%渦扇、渦軸、渦槳是當前最主要的三種類型航空發動機。航發產業坡長雪厚：產品生命周期長；維保后市場空間大；民用市場大“十四五”我國開啟軍機放量，對發動機的需求激增；商用航空發動機年均千億市場亟需自主可控。預計航空發動機產業具備長周期的成長性，其中“十四五”復

2、合增速約20%-25%。2、航發產業鏈：整機均由航發集團生產，中上游逐漸市場化航發產業鏈主要由設計研發、加工制造、運營維修三大環節構成；加工制造環節又可細分為原材料、中游零部件及分系統、下游整機營收端：中游零部件享“小核心大協作”主機廠溢出效應，高溫合金等原材料尚有國產替代空間，增速將高于行業；利潤端：當前主機廠利潤率低，在“規模效應/國企改革/大額預付/定價改革/小核心大協作”催化下彈性大。中上游受益于規模效應、但也存在階梯降價壓力，預計利潤率將保持平穩略有提升3、投資建議：行業估值水平與利潤增速匹配歷史最佳，重點推薦整機及核心配套主機廠業績彈性大：預計“十四五”末營收有望達到“十三五”末的

3、3倍，利潤率當前4%有望增長至8-10%，凈利潤彈性大。推薦【航發動力】，密切關注整機技術成熟度、國企改革相關催化等指標，把握業績拐點獨供型中上游：基于確定性可享受較高估值：營收增長預計與行業基本同步，利潤率穩中有升，凈利潤增長快于營收。推薦【航發控制】營業成本中固定成本占比接近60%，利潤率提升潛力大，將持續快速增長；建議關注【華秦科技】發動機隱身材料當前唯一供應商，享“隱身戰機放量+維保需求大”雙重驅動市場化競爭的中上游：密切關注參與型號的放量節奏：受益于“國產替代”以及“小核心大協作”，營收整體增速快于行業，預計“十四五”末營收有望達到“十三五”末的4倍以上，凈利潤增長快于營收。推薦【中

4、航重機】行業地位穩固，“高端產能擴充”拓展產品品類 ；國企改革盈利能力仍有提升空間；【西部超導】鈦合金領域主要參與新型號，持續向高溫合金領域延伸；建議關注：【鋼研高納】【圖南股份】【派克新材】【三角防務】均有業務延伸，有望開啟新成長曲線；【航宇科技】【航亞科技】【萬澤股份】【應流股份】配套型號有望逐步迎來放量精選標的：航發動力、航發控制、中航重機2nWfYqOpMrMnQnMtNnO8O9RbRpNpPsQsQlOoOmRiNtRpMbRoPpOMYmPpOMYmRsR航空發動機：預計“十四五”復合增速20%-25%01Partone1.1 航空發動機產業坡長雪厚1.2 我國航空發動機產業需求

5、旺盛1.3 預計“十四五”復合增速20%-25%3添加標題95%航空發動機產業坡長雪厚，渦扇發動機是當前主流1.1運行特點釋義高壓內部氣體壓力最高可達50個大氣壓高溫內部最高溫度可達到接近1800高轉速轉速每分鐘15,000轉（每秒250轉）以上長壽命商用發動機使用壽命平均達2萬小時以上，相當于每天飛行6小時、連續使用9年航空發動機分類：渦輪風扇發動機是當前的主流航空發動機活塞式發動機噴氣式發動機小型低速飛機無人機空氣噴氣式發動機火箭發動機有壓氣機固體火箭發動機液體火箭發動機無壓氣機沖壓式噴氣發動機脈沖式噴氣發動機彈道導彈、火箭火箭高超聲速導彈、空天飛機航模、低速靶機渦輪噴氣發動機渦輪風扇發動

6、機渦輪螺旋槳發動機渦輪軸發動機螺旋槳風扇發動機戰斗機(早期)、彈道導彈戰斗機、軍民用運輸機、大型客機、通用飛機、長航時無人機和巡航導彈中低速飛機、通用飛機直升機軍用運輸機*3D動態圖展示、振興航空動力 實現民族夢想航空發動機發展之我見、浙商證券研究所41.1產業特點：產品生命周期長；衍生化發展模式回報周期長一代傳奇“CFM56”持續運營40年累計交付超過32,500臺累計飛行9億小時全世界每2秒就有一臺裝備CFM發動機的飛機起飛*、CFM公司官網、浙商證券研究所5航空發動機產業坡長雪厚，渦扇發動機是當前主流6產業特點：維保后市場空間大1.1航空發動機產業坡長雪厚，渦扇發動機是當前主流71.1航

7、空發動機產業坡長雪厚，渦扇發動機是當前主流產業特點：軍用向民用延伸，民用市場數倍于軍用我國航空發動機產業需求旺盛1.2中國各類型軍機數量少于美國，且先進機型、戰略機型缺乏*、浙商證券研究所81.2商發需求：商用航空ABC格局的廣闊市場必須自主可控我國航空發動機產業需求旺盛20202039中國商用航發市場規模預測年均千億類別預測客機增量(架)預測發動機增量(臺)發動機單價(億元)采購市場規模(億元)維修市場規模(億元)合計(億元)窄體3,4346,8680.74,8084,8089,615寬體1,4572,9141.54,3714,3718,742支線8871,7740.58878871,774

8、合計5,77811,55610,06610,06620,13220172018中國商用航發市場規模達八百億年份民航客機增量(架)發動機增量(臺)發動機單價(億元)采購市場規模(億元)維修市場規模(億元)合計(億元)寬體窄體支線寬體窄體支線寬體 窄體 支線 寬體 窄體 支線 匯總2014 48261796522141.50.70.514436575162015 40303158060630120424155591286872016 44290178858034132406175551497042017 5932822118 65644177459226581678262018 703281514

9、0 65630210459156841668502019 5417211108 3442216224111414164578202091092218218442715322202183385*2020-2039、中國民航局網站、民航休閑小站、浙商證券研究所9航空發動機：預計“十四五”復合增速20%-25%1.3中國航發產業現狀：奮起直追、方興未艾、重點型號全面開花發動機用途及類型國際先進水平中國現狀型號推力/功率（kN/kw）推重比/涵道比首裝時間裝備飛機制造國型號推力/功率（kN/kw）推重比/涵道比裝備飛機制造商軍用戰斗機三代中推RD-93817.91976米格29梟龍FC-31俄羅斯渦扇

10、-XX-梟龍FC-31航發集團M88758.51996陣風法國四代中推EJ-200909.32001臺風英國渦扇-XX-梟龍FC-31航發集團三代大推F1101458.31974F-16等美國渦扇-XX-殲10、殲20等航發集團AL-31FN1277.91884蘇-27俄羅斯四代大推F13519111.52006F-35美國渦扇-XX-殲20航發集團F11915611.51997F-22美國AL-4118011.02019蘇-57俄羅斯運輸機等大型飛機大涵道比渦扇發動機D30kp211851974伊爾76、運20俄羅斯渦扇-XX-轟6、運20航發集團F117(PW2000)1711955619

11、81C-17美國渦扇-XX-運20航發集團直升機渦軸發動機T70011002200 -1973UH-60黑鷹美國渦軸-XX-直10、直20航發集團教練機小推力渦扇AI-222K-25F41.27.52003練-15烏克蘭渦扇-XX-練15航發集團商用單通道客機商用大推Leap1301439112013A320neoB737MaxC919CFM國際CJ-1000A1331012C919航發商發雙通道客機GE-9X597102020B777X美國GECJ-2000347810CR929航發商發支線飛機CF34-10818952012CRJARJ21美國GECJ-500-ARJ21航發商發*、Air

12、forceWorld、浙商證券研究所101.3預測：20212035年軍發整機市場近1.5萬億，年均近1000億元人民幣軍機種類軍機型號發動機型號目前軍機保有量預期軍機增量目前保有軍機換發所需發動機數目新增軍機初始采購所需發動機數目新增軍機換發所需發動機數目所需發動機總數發動機采購費（億人民幣）發動機維護保養費（億人民幣）總費用（億人民幣）三代中型殲擊機殲10渦扇-XX260 529 520 529 265 1,314 460460919三代重型殲擊機殲11/16渦扇-XX315 258 1,260 516 258 2,034 7127121,424三代艦載殲擊機殲15渦扇-XX45 595

13、180 1,190 595 1,965 6886881,376四代重型殲擊機殲20渦扇-XX19 159 76 318 159 553 359359719四代中型（艦載）殲擊機FC-31渦扇-XX0 2,267 0 4,534 2,267 6,801 1,6321,6323,264戰略轟炸機參考運20渦扇-XX0 252 0 1,008 504 1,512 302302605中型運輸機運9渦槳-XX127 273 1,016 1,092 546 2,654 5315311,062大型運輸機運20渦扇-XX41 233 328 932 466 1,726 345345690大型加油機預警機參考運

14、20渦扇-XX7 729 56 2,916 1,458 4,430 8868861,772重型直升機參考直20渦軸-XX0 964 0 1,928 964 2,892 116116231中型直升機直20等渦軸-XX545 3,780 2,180 7,560 3,780 13,520 5415411,082教練機教10渦扇-XX405 2,379 1,620 4,758 2,379 8,757 8768761,751合計1,764 12,418 7,236 27,281 13,641 48,158 7,448 7,448 14,898 *核心假設：到2035年我軍軍用飛機裝備數量與美軍現有數量及

15、現有訂單之和一致*、GE公司官網、浙商證券研究所11航空發動機：預計“十四五”復合增速20%-25%1.3預測： 20212039年商發整機市場超2萬億，年均超1,000億元人民幣20202039中國商用航發市場規模預測年均千億類別預測客機增量(架)預測發動機增量(臺)發動機單價(億元)采購市場規模(億元)維修市場規模(億元)合計(億元)窄體3,4346,8680.74,8084,8089,615寬體1,4572,9141.54,3714,3718,742支線8871,7740.58878871,774合計5,77811,55610,06610,06620,13220172018中國商用航發市

16、場規模達八百億年份民航客機增量(架)發動機增量(臺)發動機單價(億元)采購市場規模(億元)維修市場規模(億元)合計(億元)寬體窄體支線寬體窄體支線寬體 窄體 支線 寬體 窄體 支線 匯總2014 48261796522141.50.70.514436575162015 40303158060630120424155591286872016 44290178858034132406175551497042017 5932822118 65644177459226581678262018 7032815140 65630210459156841668502019 5417211108 344221

17、6224111414164578202091092218218442715322202183385*2020-2039、中國民航局網站、浙商證券研究所12航空發動機：預計“十四五”復合增速20%-25%航空發動機：預計“十四五”復合增速20%-25%1.320212035整機市場預測：前10年軍機放量、10年后民機接力，復合增速約15%*商證券研究所測算13*假設：軍發整機市場均為國產航發產業鏈占據，商發整機市場從2030年開始，國產航發產業鏈市場規模占比從0逐漸上升至2035年的30%航發產業鏈：下游整機具壟斷地位，中上游逐漸市場化02Partone2.1 產業鏈全景2.2 原材料2.3 零

18、部件加工2.4 整機集成交付2.5 維修14產業鏈全景2.1航發產業鏈主要由設計研發、加工制造、運營維修三大環節構成*15產業鏈全景價值量分布2.1航發加工制造產業鏈主要由原材料-零部件/控制系統-整機構成*、中航重機：華麗轉身整機制造商 鋼筋鐵骨鍛造者、前瞻產業研究院、浙商證券研究所16上游-原材料中游-零部件/控制系統下游-整機鈦合金（9%）控制系統（18%）總裝試車（100%）鍛造類零件（20%）精加工鑄造類零件（25%）其他（5%）合計占整機65%高溫合金（12%）鋁合金、高強鋼、復材等（9%）合計占整機30%產業鏈全景當前毛利率水平2.1航發加工制造產業鏈主要由原材料-零部件/控制系

19、統-整機構成*商證券研究所17上游-原材料中游-零部件/控制系統下游-整機鈦合金（40%）控制系統（28%）總裝試車（15%）鍛造類零件（35%）精加工鑄造類零件（40%）其他高溫合金（40%）鋁合金、高強鋼、復材等原材料：均為社會化配套；高溫合金具國產替代空間2.2原材料概況：鎳、鈦、鋼、鋁四足鼎立，復合材料大勢所趨*材料類型材料特點使用部位高溫合金能在600以上的高溫及一定應力作用下長期工作，具有優異的高溫強度、良好的抗氧化和抗熱腐蝕性能、良好的疲勞性能、斷裂韌性等綜合性能，又被稱為“超合金”壓氣機后面級葉片、燃燒室、渦輪葉片、渦輪盤、機匣、環件、加力燃燒室和尾噴口等鈦合金密度較低，強度高

20、，抗腐蝕性好，可以在350450以下長期使用風扇增壓級及壓氣機葉片、盤高強度鋼具有很高的抗拉強度和足夠的韌性，有良好的焊接性和成形性，重量大發動機軸、機匣、噴管、軸承和傳動系統鋁合金比模量與比強度高、耐腐蝕性能好、加工性能好、成本低廉，不耐高溫發動機艙、風扇機匣、承載壁板復合材料及其他運用先進的材料制備技術將不同性質的材料組分優化組合而成的新材料，可以根據不同的使用場景研制不同成分的復合材料以滿足發動機不同部位的需求風扇葉片、機匣、燃燒室、渦輪葉片18原材料：均為社會化配套；高溫合金具國產替代空間2.2原材料環節以鋼鐵類企業、材料類研究院所及其下屬企業等為主，近年來民企也有參與*整理鈦合金企業

21、中，【寶鈦股份】營收最高，【西部超導】產品較多用于航空航天領域，毛利率較高上市公司鈦合金在主營業務占比主要鈦合金產品鈦合金產品主要市場鈦合金銷售收入（億人民幣）鈦合金產品毛利率寶鈦股份90%鈦及鈦合金板、帶、箔、管、棒、線、鍛件、鑄件等加工材航空航天、船舶、石油化工、冶金等4723%西部超導84%高端鈦合金棒材、絲材及鍛坯等航空航天、船舶2743%西部材料74%鈦及鈦合金鑄錠，板坯，鍛件，熱軋中厚板，冷軋薄板，帶材，管材航空航天、船舶、兵器、能源化工、冶金、醫療、體育、建筑1823%高溫合金企業中，【鋼研高納】業務集中度較高，【撫順特鋼】整體規模更大上市公司高溫合金在主營業務占比主要高溫合金產

22、品高溫合金產品主要市場高溫合金銷售收入（億人民幣）高溫合金產品毛利率撫順特鋼18%變形高溫合金航空航天1343%鋼研高納99%鑄造高溫合金、變形高溫合金、新型高溫合金航空航天、石油化工、電力、石化、冶金2028%圖南股份70%變形高溫合金、鑄造高溫合金航空、核電637%應流股份17%高溫合金葉片、結構件、噴嘴環、導向器等航空航天、燃氣輪機、核電546%萬澤股份13%精密鑄造葉片、粉末冶金盤件、高溫合金母合金及合金粉末航空航天0.926%19原材料：均為社會化配套；高溫合金具國產替代空間2.2*【鋼研高納】【圖南股份】為2019年報數據復合材料企業中，【中航高科】【光威復材】規模較大，其中【中航

23、高科】壟斷復合材料預浸料環節上市公司復合材料在主營業務占比主要復合材料產品復合材料產品主要市場復合材料銷售收入（億元人民幣）復合材料產品毛利率中航高科95%碳纖維、高性能樹脂、高性能復合材料、金屬基及陶瓷基（含C/C）復合材料航空軍工、軌道交通、民用飛機、汽車、新能源3631%光威復材97%碳纖維、碳纖維編織物、預浸料等航空航天、風力發電、軌道交通、海洋船舶2545%中簡科技100%ZT7系列高性能碳纖維、碳纖維編織物航空航天3.984%華秦科技99%隱身材料、防腐材料、偽裝材料等航空航天、兵裝船舶等5.159%丙烯腈原絲碳纖維復合材料復合材料零組件光威復材中簡科技中航高科主機廠20零部件加工

24、：“小核心大協作”直接受益者，社會化配套程度加深2.3零組件加工概況：鍛造、鑄造是使用最多的工藝*、渦輪葉片冷卻結構設計與試驗方法簡析、搜狐視頻等，浙商證券研究所部件及子系統零組件常用材料典型加工工藝風扇增壓級風扇葉片鈦合金、復合材料擴散連接/超塑成形增壓級葉片鈦合金鍛造機匣鋁合金、鈦合金等鍛造/鑄造風扇軸高強度鋼等鍛造封嚴環不銹鋼等鈑金壓氣機葉片、輪盤鈦合金、高溫合金鍛造機匣鈦合金、不銹鋼等鍛造燃燒室機匣高溫合金鍛造火焰筒高溫合金鍛造部分高溫區域零件高溫合金、粉末材料等鑄造高低壓渦輪葉片高溫合金、單晶材料等鑄造渦輪盤粉末材料鍛造機匣高溫合金鍛造/鑄造21零部件加工：“小核心大協作”直接受益者

25、，社會化配套程度加深2.3零組件加工環節傳統上以體系內為主，近年來系統外企業參與熱情高漲*【中航重機】是航空鍛造領域龍頭，【航亞科技】掌握發動機壓氣機精鍛技術上市公司鍛造產品在主營業務占比主要鍛造產品鍛造產品主要市場鍛造產品銷售收入（億人民幣）鍛造產品毛利率中航重機75%機翼鍛件、發動機盤軸類環形鍛件、核電葉片、汽輪機葉片等航空航天、電力、船舶、鐵路、工程機械、石油、汽車6629%航宇科技98%航空發動機環形鍛件航空發動機、燃氣輪機9.433%派克新材90%環形鍛件、自由鍛件、精密模鍛件航空航天、船舶、電力、石化1531%三角防務96%飛機機身、發動機盤類件航空航天、船舶644%航亞科技85%

26、壓氣機精鍛葉片、醫療骨科鍛件航空、醫療器械2.645%22目前航空發動機領域專職精加工上市公司數目較少上市公司航空業務在主營業務占比航空業務主要產品航空業務銷售收入（億人民幣）航空業務毛利率航發科技99%機匣、葉片、鈑金、軸類產品等3512%華伍股份10%發動機反推、機匣等1.443%【航發控制】是國產航空發動機控制系統液壓執行器件唯一供應商上市公司航發（航空）業務在主營業務占比航發（航空）業務主要產品航發（航空）業務銷售收入（億人民幣）航發（航空）業務毛利率航發控制91%發動機控制系統及產品3829%整機集成交付：基本為航發集團壟斷2.4航發集團八大主機廠，【航發動力】獨占四家、占據主要先進

27、型號*上市公司航發業務在主營業務占比航發業務主要產品航發業務銷售收入（億人民幣）航發業務毛利率航發動力97%航空發動機制造及衍生產品、航發零部件加工外貿轉包33212%航發科技99%航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，母公司成發公司從事整機集成業務3512%23維修：軍機維修主要由航發集團及軍隊維修廠承擔2.5“全面聚焦備戰打仗”背景下的行業增長新動能*環節 分類企業/單位名稱航發相關主要業務或產品上市公司運營維修運營解放軍軍用飛機發動機航空公司民航客機發動機軍用發動機維修中國航發貴州航空發動機維修公司渦噴發動機修理航發動力600893.SH中國航發山西航空發動機維修公司發動機

28、維修、備件制造中國航發吉林航空發動機維修公司發動機維修、備件制造中國人民解放軍第5701、5702、5706、5713、5718、5724廠軍用航發維修商用發動機維修廣州航新航空科技股份有限公司發動機維修航新科技300424.SZ四川海特高新技術股份有限公司渦槳、渦軸類中小型航空發動機大修海特高新002023.SZ四川國際航空發動機維修有限公司CFM系列、Leap系列發動機維修珠海保稅區摩天宇航空發動機維修有限公司CFM系列、V2500發動機維修上海普惠飛機發動機維修有限公司CFM系列發動機維修廈門新科宇航科技有限公司CFM56系列發動機維修、飛機維修改裝北京飛機維修工程有限公司PW4000、

29、RB211、V2500等發動機維修廈門太古發動機服務有限公司GE90發動機維修中國南方航空股份有限公司沈陽維修基地航空器維修24上市公司維修業務在主營業務占比維修業務服務內容維修業務銷售收入（億人民幣）維修業務毛利率航發動力-軍用發動機維修保障-航新科技73%部件維修保障、整機維修保障（包括基地維修、航線維護、飛機內飾改裝和飛機噴涂）、航空資產管理業務914%海特高新40%渦槳、渦軸類中小型航空發動機大修、飛機大修、改裝3.839%投資建議：重點推薦整機及核心配套033.1 投資邏輯：主機廠業績彈性大，中上游關注競爭格局及業務拓展3.2 當前行業估值與增速匹配，重點推薦整機及核心配套25投資邏

30、輯3.1261、主機廠業績彈性大：預計“十四五”末營收有望達到“十三五”末的3倍，利潤率當前4%有望增長至8-10%，凈利潤彈性大超額增長來自于：行業基礎上的利潤率提升，“規模效應/股權激勵/大額預付/定價改革/小核心大協作”將起到重要催化核心跟蹤指標：整機技術成熟度（返修率、一次通過率等）、可能的股權激勵等國企改革相關催化持續推薦：【航發動力】2022年有望迎來業績拐點，當前3.6%凈利潤率未來彈性大2、偏獨供型中上游配套：基于確定性可以享受較高估值：營收增長預計與行業基本同步，利潤率穩中有升超額增長來自于：行業基礎上的利潤率提升，規模效應是主因，國企關注“股權激勵”等國企改革舉措的催化核心

31、跟蹤指標：成本結構、管理改善、競爭格局是否可能被破壞持續推薦：【航發控制】營業成本中固定成本占比接近60%，利潤率提升潛力大，將持續快速增長建議關注：【華秦科技】發動機隱身材料當前唯一供應商，享“隱身戰機放量+維保需求大”雙重驅動3、市場化競爭的中上游：密切關注參與型號的放量節奏：預計“十四五”末營收有望達到“十三五”末的4倍以上，利潤率穩中有升超額增長來自于：所參與型號的放量；市占率的提升或業務拓展（如主機廠的社會化轉移承接）；內部管理的改善核心跟蹤指標：所參與具體型號的放量節奏；市占率的變化或業務的拓展；原材料價格、產品價格等的變化持續推薦：【中航重機】行業地位穩固，“高端產能擴充”拓展產

32、品品類；國企改革盈利能力仍有提升空間；【西部超導】鈦合金領域主要參與四代新型號，持續向高溫合金領域延伸；建議關注：【鋼研高納】【圖南股份】【派克新材】【三角防務】均有業務延伸，有望開啟新成長曲線建議關注：【航宇科技】【航亞科技】【萬澤股份】【應流股份】配套型號有望逐步迎來放量精選標的：航發動力、航發控制、中航重機上游原材料：未來3年凈利潤復合增速34%，當前PE39倍3.2原材料：未來三年凈利潤增速為38%/34%/29%，當前整體PE為39倍重點推薦：【西部超導】鈦合金領域主要參與四代新型號，持續向高溫合金領域延伸【鋼研高納】業務向下游鑄件領域延伸建議關注：【華秦科技】發動機隱身材料當前唯一

33、供應商；【圖南股份】業務向下游中小型延伸【應流股份】【萬澤股份】參與型號逐步放量27數據來源：Wind、浙商證券研究所；PEG采用2022年PE與2021-2024三年歸母凈利潤復合增速進行計算PEGPEG2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E2023E2023E2024E2024E688122西部超導西部超導4209.913.517.64331241.31.34053667.218%600456寶鈦股份寶鈦股份2598.210.412.53225211.01.067799

34、04.011%600399撫順特鋼撫順特鋼3169.313.016.83424191.21.284981135.114%300034鋼研高納鋼研高納1804.15.67.64432241.21.22735465.912%300855圖南股份圖南股份1102.43.24.14634271.51.5911148.216%603308應流股份應流股份924.65.56.62017140.50.52531382.36%000534萬澤股份萬澤股份571.42.0-4029-0.90.991204.89%中上游中上游（隱身材料）（隱身材料）688281華秦科技華秦科技2353.44.97.1704833

35、1.51.5710136.256%合計/平均合計/平均166916694343585872723939292922221.11.1268268329329381381YoyYoy38%38%34%34%29%29%25%25%23%23%20%20%中上游中上游（高溫合金&鑄（高溫合金&鑄件）件）營業收入(億）營業收入(億）PBPB（MRQ）（MRQ）ROEROE（2021）（2021）上游上游（鈦合金）（鈦合金）類別類別代碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤(億）歸母凈利潤(億）PEPE中游分系統及加工制造：未來3年凈利潤復合增速41%，當前PE37倍3.228中游分系統及加工制

36、造：未來三年凈利潤增速為47%/37%/30%，當前整體PE為37倍重點推薦：【航發控制】營業成本中固定成本占比接近60%，利潤率提升潛力大，將持續快速增長【中航重機】龍頭地位穩固，“高端產能擴充”細分領域占有率有望提升；國企改革盈利能力有提升空間建議關注：【派克新材】【三角防務】定增擴產向新領域延伸【航宇科技】【航亞科技】型號逐步進入放量PEGPEG2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E2023E2023E2024E2024E中游中游（控制系統）（控制系統）000738航

37、發控制航發控制3426.68.811.45239301.61.65366813.16%600765中航重機中航重機44312.717.222.83526190.90.91121411774.411%300775三角防務三角防務1866.38.611.23022170.70.71823308.019%605123派克新材派克新材1184.15.67.52921160.80.82329386.218%688239航宇科技航宇科技772.02.94.03827200.90.91318247.217%688510航亞科技航亞科技390.60.7-7055-1.01.04404.13%300095華伍股

38、份華伍股份482.53.84.51913110.40.41722262.08%600391航發科技航發科技580.71.31.58143400.90.94555633.91%合計/平均合計/平均131113113636494963633737272720201.01.0284284360360439439YoyYoy46%46%37%37%30%30%29%29%27%27%24%24%中游中游（鍛件）（鍛件）中游中游（機加工）（機加工）營業收入(億）營業收入(億）PBPB（MRQ）（MRQ）ROEROE（2021）（2021）類別類別代碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤(億）歸

39、母凈利潤(億）PEPE數據來源：Wind、浙商證券研究所；PEG采用2022年PE與2021-2024三年歸母凈利潤復合增速進行計算全產業鏈：未來3年凈利潤復合增速34%，當前PE43倍3.229主機廠：航發動力行業地位高、具壟斷性，享有較高的估值溢價，當前PE為71倍，PS為2.5倍持續推薦：【航發動力】2022年有望迎來業績拐點，有望受益于國企改革，當前3.6%凈利潤率未來彈性大PEGPEG2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2

40、022E2022E2023E2023E2024E2024E688122西部超導西部超導4209.913.517.64331241.31.340536610.68.06.37.218%600456寶鈦股份寶鈦股份2598.210.412.53225211.01.06779903.93.32.94.011%600399撫順特鋼撫順特鋼3169.313.016.83424191.21.284981133.83.22.85.114%300034鋼研高納鋼研高納1804.15.67.64432241.21.22735466.65.13.95.912%300855圖南股份圖南股份1102.43.24.14

41、634271.51.59111412.39.87.98.216%603308應流股份應流股份924.65.56.62017140.50.52531383.73.02.42.36%000534萬澤股份萬澤股份571.42.0-4029-0.90.9912-6.24.6-4.89%中上游中上游（隱身材料）（隱身材料）688281華秦科技華秦科技2353.44.97.17048331.51.57101332.824.017.76.256%中游中游（控制系統）（控制系統）000738航發控制航發控制3426.68.811.45239301.61.65366816.55.24.23.16%600765中

42、航重機中航重機44312.717.222.83526190.90.91121411773.93.12.54.411%300775三角防務三角防務1866.38.611.23022170.70.718233010.68.06.18.019%605123派克新材派克新材1184.15.67.52921160.80.82329385.24.03.16.218%688239航宇科技航宇科技772.02.94.03827200.90.91318245.84.33.27.217%688510航亞科技航亞科技390.60.7-7055-1.01.044-11.09.3-4.13%300095華伍股份華伍股份

43、482.53.84.51913110.40.41722262.82.11.82.08%600391航發科技航發科技580.71.31.58143400.90.94555631.31.10.93.91%主機廠主機廠600893航發動力航發動力105614.819.526.47154402.32.34285456672.52.51.91.91.61.62.83%合計/平均合計/平均4037403794941261261621624343323224241.21.298098012341234148814884.14.13.33.32.62.6YoyYoy39%39%35%35%31%31%26%2

44、6%26%26%22%22%中游中游（機加工）（機加工）上游上游（鈦合金）（鈦合金）中上游中上游（高溫合金&鑄（高溫合金&鑄件）件）中游中游（鍛件）（鍛件）歸母凈利潤(億）歸母凈利潤(億）營業收入(億）營業收入(億）PEPEPSPSPBPB（MRQ）（MRQ）ROEROE（2021）（2021）類別類別代碼代碼公司公司市值市值（億元）（億元）數據來源：Wind、浙商證券研究所；PEG采用2022年PE與2021-2024三年歸母凈利潤復合增速進行計算1、盈利預測、估值與目標價、評級預計2022-2024年公司歸母凈利潤為14.8/19.5/26.4億元，同比增長25%/31% /36%，PE為

45、71/54/40倍，PS為2.5/1.9/1.6倍?？紤]軍用航發業務增長的確定性，作為中國航發產業絕對龍頭、軍用航發壟斷企業的戰略地位和稀缺性，持續推薦。2、關鍵假設“十四五”航空裝備持續高增長；公司各主要型號發動機不出現重大技術問題、穩健交付3、 我們與市場觀點的差異航發動力與其他航空主機三點顯著區別決定了公司長周期的高成長屬性：（1）航發相較于軍機等具有消耗屬性、換發需求：實戰化訓練背景下訓練加劇、換發頻率增加；（2）航發維修價值量大，未來有望帶來公司成長新動力：隨著裝備放量，新型先進航發保有量增加，航發維修需求將快速增加，參照國外，通用/普惠/羅羅三巨頭近年來維保業務營收占比40-61%

46、；（3）深度參與民機配套，具有長周期的成長性：通用/普惠/羅羅三巨頭近年來商發營收占比68-82%，公司預估未來在中國商發配套中占比1/3以上。市場或擔心公司長期出現增收不增利，我們認為：公司代表性產品、三代小涵道比大推渦扇-10從1980年代開始研制，2005年左右批量裝備飛機，飛行時間積累，可靠性提升。前后歷經40余年，技術將不斷趨于成熟、穩定性逐步高，當前裝備我國在役幾乎所有三四代殲擊機，規模效應之下具備業績釋放條件。4、 股價上漲的催化因素新型號研制獲得突破 / 可能的股權激勵等5、風險提示軍品訂單交付不及預期；型號研制進度不及預期航發動力：整機/維修雙龍頭，“維保+民機”或催生未來最

47、大市值航空主機30添加標題95%航發控制：航空發動機控制系統龍頭，盈利能力有望持續提升311、盈利預測、估值與目標價、評級預計2022-2024年公司歸母凈利潤6.6/8.8/11.4億，同比增長36%/33%/ 29%，PE為52/39/30倍?？紤]公司的高度稀缺性，并參考近3年PE估值中樞66X，給予“買入”評級2、關鍵假設“十四五”迎來我國國防裝備放量增長期，各類型主力軍機持續上量，相配套的國產航空發動機持續穩定裝配，公司競爭格局穩固，在行業拉動下業務規模持續快速增長；在“國企改革三年行動方案”等的推動下，公司持續推進相關舉措的實施，受益于改革，公司經營管理持續改善、國企經營活力進一步釋

48、放。3、 我們與市場觀點的差異市場或一定程度上低估了公司未來成長的持久性、確定性。我們認為：（1）公司所處航空發動機行業坡長雪厚，除當前軍機放量外，“維保需求+民機+通航”將額外賦予航空發動機產業持久的增長動力。公司業務所處產業鏈環節格局穩固，公司將充分享受行業增長。以上將賦予公司長周期的成長性；（2）公司立足于航空發動機控制系統產品，向地面兵裝以及民用汽車領域等進行拓展，中短期彈性大、中長期有望打開公司成長的另一廣闊空間。市場或一定程度上低估了公司未來業績彈性。我們認為：（1）公司營業成本中，固定成本占比接近60%，未來隨著公司業務規模的進一步增大，毛利率仍有較大提升空間，規模效應有望持續顯

49、現；（2）國家自2015年起推動國企改革，目標“提高國有資本效率、增強國有企業活力”，明年將迎來“國企改革三年行動方案”收官之年，改革鼓勵實施中長期激勵（軍工集團旗下上市公司股權激勵覆蓋率已達37%），同時軍工資產證券化率不斷提升，公司有望受益，經營效率有望提升。4、 股價上漲的催化因素股權激勵等改革舉措加速；重點航空發動機型號研制取得突破；公司向兵裝、軍用汽車等其他領域的業務延伸取得重大進展5、風險提示1）軍品訂單交付不及預期；2）相關改革舉措推進進展不及預期。添加標題95%中航重機：航空鍛件龍頭；“定增擴產+股權激勵”迎行業高景氣321、盈利預測、估值與目標價、評級預計2022-2024歸

50、母凈利潤12.7/17.2/23.8億，同比增長41%/39%/32%，復合增速37%，PE為35/26/19倍，2018、2021年兩次定增募資32億提升高端產能，疊加十年期股權激勵激發企業活力，預計公司未來業績將持續穩健增長。參考近5年PE估值中樞42X，給予“買入”評級2、關鍵假設1）“十四五”迎來我國國防裝備放量增長期，各類型主力軍機持續上量，相配套的國產航空發動機持續穩健交付，公司市占率穩中有升，在行業拉動下業務規模持續穩健增長；2）在“國企改革”的推動下、在我國軍工行業快速發展的背景下，公司持續推進包括“股權激勵”在內的內部管理提升工作，經營管理持續改善、企業活力進一步釋放。3、