直覺外科-全球手術機器人龍頭設備+耗材+服務三大業務為企業長期發展保駕護航-220520（32頁）.pdf

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1、1COST.N分析師YINGUESFCCERef:BFN團隊成員Elisa D實習生Foy F2022年05月20日直覺外科（ISRG.O）：全球手術機器人龍頭，設備+耗材+服務三大業務為企業長期發展保駕護航2投資亮點手術機器人的微創傷手術相比傳統手術優勢更明顯。手術機器人融合機器人學、機構學、機械學、生物力學、計算機視覺等多學科知識，其手術可減少手術傷口、術后恢復快且較少術后并發癥，同時它可降低外科醫生的疲憊感及縮短醫生的學習曲線。全球手術機器人龍頭，地位遙遙領先。目前全球手術機器人滲透率非常低，未來市場空間巨大。達芬奇手術機器人在手術機器人領域處于絕對龍頭地位，占全球手術機器人市場份額的5

2、2.4%，占全球腔鏡手術機器人細分賽道的82.9%；“剃須刀”商業模式，設備+耗材+服務三部曲為企業長期發展保駕護航。前期的主要收入來源于設備，中長期依賴于耗材和服務，隨著存量和增量設備的增加，“刀片”收入模式優勢越顯突出；耗材每用10次就需強制性更換，服務業務的價格為8萬-19萬美元/年。直覺外科設備裝機量、外科手術量一直處于全球領先地位。截至2022Q1年，達芬奇機器人全球累計裝機量達6920臺，是2017年的1.6倍，現每臺達芬奇手術機器人的每年手術量穩步提升，在2021年再創歷史新高。達芬奇手術器械臂領靈活度更高，可完成人手無法實現的準確性。Da Vinci系統的微器械（直徑分布在5-

3、10mm）均具有標準4個自由度化的機械及電氣接口，可以完成人手無法實現的準確性性、過濾抖動等特點，且可實現術中不同功能器械之間快速更換。憑借4000+專利壁壘和“剃須刀” 商業模式，公司毛利率仍可長期維持60%+?？紤]到直覺外科手術機器人仍處于全球壟斷地位，物流成本、物料成本上升等不利因素對公司的長期影響有限。我們給予直覺外科PE 45X（過去PE區間在60X-80X），2022-2024年對應股價分別為227美元/股、267美元/股、341美元/股。風險提示：產品設計不當造成醫療事故、行業競爭加劇、疫情影響致手術需求下滑等風險。資料來源：Bloomberg，富途證券nW9WpRpMtOtOr

4、QqOtQbR8Q8OoMqQnPoMeRmMtOlOsQmP8OmNqRNZoMuNxNnPvM3目錄二、業務介紹：立足美國，全球布局一、行業與競爭：公司為全球手術機器人龍頭，地位領先三、投資亮點：“剃須刀”商業模式，公司護城河深且寬四、盈利預測與風險提示4手術機器人較傳統手術優勢明顯，減少患者手術創傷的同時也利于醫生“標準化”手術手術機器人融合多學科知識，機器人微創傷手術相比傳統手術具備明顯優勢：手術機器人定義：手術機器人融合了機器人學、機構學、機械學、生物力學、醫學、智能材料、計算機視覺等多種學科，改變和顛覆了傳統手術。其中力反饋技術、精密運動控制技術、控制系統結構與控制方法是影響手術機

5、器人性能的關鍵技術。手術機器人優勢：減少手術傷口、術后恢復快及較少術后并發癥。與開放手術的大切口相比，病人在機器人微創傷手術中一般僅有一個或幾個小切口，切口用來放入手術器械。靈活的機械臂與高度復雜的手術兼容。機械臂將代替外科醫生雙手，使得外科醫生能夠在較小的手術空間內流暢及精準地移動手術器械。降低外科醫生疲憊及縮短學習曲線。手術機器人具有震顫過濾功能，可降低醫生的疲憊感；減少輻射暴露。傳統微創手術的醫生需要在每一臺手術上身披十幾公斤防輻射的“鉛衣”，手術機器人可解決醫生身披“鉛衣”煩惱。資料來源：網絡公開資料，富途證券特點開放手術傳統微創手術機器人輔助的微創傷手術成像方式裸眼二維圖形三維高清圖

6、像進行復雜手術的能力ACA手術結果的穩定性高CCA操作精準BCA高靈活性CDA震顫濾除的器械運動EEA傷口創面小且恢復快EBA出血較少且術后并發癥較少DBA減少外科醫生體力消耗DDB減少輻射暴露EEA表：機器人微創手術與開放手術、傳統微創手術的對比注：優勢等級ABCDE，從優勢較多到優勢較少5腔鏡手術機器人商業化效果最佳，經自然腔道等多種手術機器人未來潛力巨大全手術正努力步入機器人時代，目前腔鏡手術機器人商業化效果最佳：手術機器人分類：按手術對象分軟組織、硬組織機器人，腔鏡、骨科手術機器人最具代表。按手術所針對的組織，手術機器人可分為軟組織機器人和硬組織機器人；按手術所在科室又分為腔鏡、骨科、

7、經自然腔道、泛血管、經皮介入、神經外科機器人。腔鏡、骨科手術機器人分別是最具代表性的軟組織和硬組織手術機器人。腔鏡手術機器人最具代表的產品就是達芬奇手術機器人、骨科手術機器人的代表產品就是MAKO的RIO產品。其他科室手術機器人均在快速發展階段，我們認為未來均有較大的發展潛力。資料來源：網絡公開資料，富途證券種類腹腔鏡機器人骨科機器人經自然腔道機器人血管介入機器人經皮穿刺機器人神經外科機器人治療領域泌尿外科、婦科、胸外科、普外關節置換、脊柱、創傷支氣管鏡、結腸鏡、胃鏡檢查心臟、腦部、外周血管相關疾病早期肺癌、乳腺癌、前列腺癌檢查開顱手術代表產品Da Vinci Xi（Intuitive Sur

8、gical）RIO(Stryker MAKO)Ion（Intuitive Surgical）CorPath GRX(Corindus)MAXIO(Perfint Healthcare)ROSA ONE Brain(Zimmer Biomet)圖示分類軟組織硬組織軟組織軟組織軟組織硬組織表：手術機器人按科室進行分類6全球手術機器人仍處于初級發展階段，歐洲和中國市場滲透率有較大提升空間全球手術機器人發展仍處于初級發展階段，市場份額主要集中在美國市場：2020年全球手術機器人市場83.2億美元，5年復合增速達22.6%。從可及手術數量來看，未來腔鏡、經自然腔道機器人潛力較大。目前腔鏡手術機器人發展最

9、為成熟。直覺外科產品占全球手術機器人52.4%，全球腔鏡手術機器人82.9% ；目前全球手術機器人仍在歐美市場。2020年美國手術機器人市場約46億美元，占比55.1%，歐洲與中國位列其后，分別為21.4%和5.1%。資料來源：弗若斯特沙利文，富途證券020406080100201520162017201820192020腔鏡機器人骨科機器人泛血管機器人經自然腔道機器人經皮穿刺機器人其他手術機器人30.135.844.558.683.277.1圖：全球手術機器人市場規模（億美元）52.40%82.90%47.60%17.10%0%20%40%60%80%100%全球手術機器人全球腹腔鏡手術機器

10、人直覺外科其他美國，55.1%歐洲，21.4%中國，5.1%其他，18.3%圖：2020年全球手術機器人競爭格局圖：2020年全球手術機器人市場地區分布7手術機器人是“標準化定量化”外科手術締造者，有望讓全球患者享受“同標準” 手術資源手術機器人是“標準化定量化”外科手術方式的締造者：精準化：可預防醫生手術過程中手抖失誤，有望讓全球患者享受同樣手術醫療資源。數據化：手術操作可以量化并轉換為數據，之后通過優化歷史數據提供更精準的手術。微創化：手術創傷口越來越小之后，跨科室協同手術成為可能。小型化：硬件設備的優化與升級推動小型化，降低手術室面積。智能化：基于視覺信息的手術器械自動跟蹤技術、虛擬導向

11、和安全屏障的自動導航技術等，有望提升機器人的有效性和安全性，最大限度地減輕操作者的勞動強度。資料來源：直覺外科公司官網，富途證券機械臂系統外科醫生控制臺系統成像系統圖：達芬奇手術機器人系統各組成部分-以達芬奇xi主要系統和零件為例圖：達芬奇手術機器人的手術場景8控制系統結構是手術機器人核心底層邏輯，決定機器人的實時性和安全性合理控制系統結構有助于降低微創手術機器人系統設計的復雜度：縮短機器人干預手術時間，提高系統的實時性和安全性；集中式運算與 I/O 連接方式：對中央計算單元的性能要求高，關節電機的線纜均需連接到中央計算單元中相應的接口上；集中式運算且分布式 I/O 連接：對中央計算單元的性能

12、要求高，分布式數據需自主開發；分布式運算與 I/O 連接的控制：對中央計算單元的性能要求低，且分布式連接使得現場布線簡單、擴展性好。資料來源：網絡公開資料，富途證券控制系統結構集中式運算與I/O連接集中式運算且分布式I/O連接分布式運算與I/O連接結構簡圖優點高低層控制相同算法環境，不必考慮數據交換1、高低層控制相同算法環境，不必考慮數據交換2、分布式連接便于擴展1、計算機性能要求低2、分布式連接便于擴展缺點1、對性能要求高2、布線繁瑣，占用大量空間，擴展性差1、對性能要求高2、開發難度大、周期長高低層控制處于不同算法環境，必須考慮數據交換代表RAVEN-II 和妙手A Robin Heart

13、、神刀華佗達芬奇、華鵲中央計算單元高層控制算法底層控制算法關節電機關節電機關節電機中央計算單元高層控制算法底層控制算法電機驅動單元FPGA接口電機驅動單元FPGA接口電機驅動單元FPGA接口中央計算單元高層控制算法底層控制算法電機驅動單元電機驅動單元電機驅動單元下位機底層控制算法圖：腹腔手術機器人控制底層硬件結構設計9手術器械臂應具有較高靈活度，能夠復現醫生手術動作手術機械臂代替醫生雙手，直接控制手術器械（要求靈活度高）對病灶區域進行牽引、灼燒、剪切等手術操作：直覺外科開發的手術器械（下圖）（繞自身桿件的回轉，器械末端的俯仰，偏擺以及夾持），具有很好的運動靈活性；同時，DaVinci系統的微器

14、械（直徑分布在5-10mm）均具有標準7個自由度化的機械及電氣接口，可以實現術中不同功能器械之間快速更換。資料來源：網絡公開資料，富途證券夾子吻合器熱/電吻合器臍部一個小切口ZEUS（右圖）開發近50多種具有不同功能的手術微器械，包括二自由度和三自由度兩種。這些手術微器械的直徑分布在5mm到8mm之間，整個微器械可實現桿件旋轉,腕部偏擺以及末端工作的夾持。10上游核心零部件占機器人總成本70%，但基本被歐美、日本等發達國家壟斷著手術機器人上游核心零部件被歐美、日本等發達國家壟斷著：從成本角度看，上游核心零部件占機器人成本的70%，伺服電機、減速器、控制器主要從美國、日本和德國等發達國家進口；伺

15、服電機：是機器人的“神經”，需要通過它完成機器人運動，日本和歐美企業占主導地位，中國本土企業市場占比僅有 10%，中國主要生產低端伺服機，對歐美和日本依賴程度偏大；減速器：提高機器人動作精確度，主要分為RV減速器與諧波減速器。機器人精密減速器技術一直被歐美和日本等發達國家高度壟斷，中國只能依然靠進口減速器?？刂破鳎嚎梢员扔鳛闄C器人的“大腦”，負責向機器人發布和傳遞動作指令，對機器人性能具有決定性影響。中國控制器在穩定性、響應速度和二次開發平臺的易用性開發方面有待進一步升級。資料來源：頭豹研究院，富途證券伺服電機，20%減速器，35%控制器，15%其他，30%手術機器人產業鏈上游中游下游零部件供

16、應商手術機器人供應商應用領域伺服電機減速器控制器傳感器系統集成骨科手術機器人神經外科手術機器人窺鏡手術機器人血管介入治療手術機器人醫院圖：手術機器人各零部件成本占比11手術機器人是典型“剃須刀”商業模式，設備+耗材+服務三部曲為企業長期發展保駕護航手術機器人“剃須刀”的商業模式，前期主要手來源于設備，中長期將依賴于耗材和服務：設備：主要是指公司的主體（含設備和軟件系統），是公司發展初期主要收入來源。設備價格50萬-250萬美元/臺。耗材：是公司長期發展的主要收入來源，隨著存量和增量設備的增加，“刀片”收入模式越顯突出；每用10次就需強制性更換，價格在700-3500美元之間。服務：也是公司未來

17、長期發展的重要收入來源之一，服務業務主要包含售后服務、維修、檢測等費用，同時也包含相關術前規劃、術中指導、術中多平臺協同、術后數據分析等一系列軟件服務。提供機器的維修保養等服務，年費在8萬-19萬美之間。資料來源：Bloomberg，富途證券139 227 373 601 875 1,052 1,413 1,757 2,179 2,265 2,132 2,295 2,704 3,138 3,724 4,479 4,358 5,710 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020042005200620072008200920102011201220132014201520

18、1620172018201920202021RevenueInstruments & AccessoriesDa Vinci SystemServices圖：以直覺外科為例-短期看設備，中長期看耗材和服務收入（百萬美元）設備耗材軟件12目錄二、業務介紹：立足美國，全球布局一、行業與競爭：公司為全球手術機器人龍頭，地位領先三、投資亮點：“剃須刀”商業模式，公司護城河深且寬四、盈利預測與風險提示13直覺外科是全球領先的微創輔助手術機器人龍頭直覺手術公司是一家美國醫療設備公司，主要研究機器人輔助微創手術技術，著名產品為達芬奇外科手術系統。該公司研發的達芬奇手術機器人有代表性的臨床用途近70個，涵蓋泌

19、尿科、婦科、胸外科、普通外科和經口外科（含小兒外科）等。截止2021年11月14日，達芬奇手術系統(da Vinci Surgical Systems)進行的機器人輔助手術已超過1000萬例。在67個國家的裝機量超過6,700臺，全球有超過55,000名外科醫生接受過達芬奇系統的培訓。資料來源：Bloomberg，富途證券表：直覺外科上市至今股價走勢（截止2022/5/18收盤價）單位：百萬美元200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1Instruments & Accessories68

20、1121922933895297019031,0331,0701,1981,3961,6371,9622,4082,4563,101810Da Vinci System1252063244554916607789338356337227929281,1271,3461,1791,693428Services355585127172224278343397429465517573635724724916249Revenue2273736018751,0521,4131,7572,1792,2652,1322,3842,7043,1383,7244,4794,3585,7101,488050100

21、1502002503003504006 月 第 一 代DaVinci外科手術系統獲得FDA批準推出第二代Da Vinci S2009年推出第三代Da Vinci Si推出第四代Da Vinci Xi推出第四代Da Vinci Xi桌面運動版推出第四代Da Vinci X surgical推出第四代Da Vinci SP推出第四代Da Vinci Endoscope Plus14公司“剃須刀”商業模式優勢顯現，耗材業務成為公司主要收入來源耗材逐漸成為公司核心收入來源，服務業務受疫情影響較大：公司發展初期達芬奇系列設備是核心收入來源，中后期耗材收入占比超50%，未來仍會逐步提升，預計2023年耗材

22、收入占比達56%。服務收入也是公司收入的一大亮點，受疫情影響，2020-2021年公司的服務有所影響，無法到達現場進行售后服務、維修、檢測，以及提供手術相關術前規劃、術中指導、術中多平臺協同等服務。資料來源：Bloomberg，富途證券02000400060008000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E直覺外科營收情況（百萬美元）Instruments & AccessoriesDa Vinci SystemServices2005200620072008200

23、92010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023EInstruments & Accessories681121922933895297019031,0331,0701,1981,3961,6371,9622,4082,4563,1013,5134,042Instruments & Accessories(%)30%30%32%33%37%37%40%41%46%50%50%52%52%53%54%56%54%55%56%Da Vinci System12520632445549166077893383563372279292

24、81,1271,3461,1791,6931,8071,953Da Vinci System(%)55%55%54%52%47%47%44%43%37%30%30%29%30%30%30%27%30%28%27%Services3555851271722242783433974294655175736357247249161,0461,178Services(%)15%15%14%14%16%16%16%16%18%20%19%19%18%17%16%17%16%16%16%15公司目前主要收入來源于美國，其他地區未來收入潛力大公司主要收入來源于美國地區，毛利率維持在70%左右：公司的主要收入

25、來源于美國地區，占比高達約65%，其他地區收入近10年雖有所提高，但未來的滲透率仍有提升機會；與手術相關產品的毛利率常年維持在65%-70%區間波動，服務業務的毛利率穩步提升，隨著達芬奇手術機器人和Ion系統的滲透率不斷提升，公司的服務業務的毛利率有望持續特提升。資料來源：Bloomberg，富途證券表：手術機器人系列產品和服務業務的毛利率對比表：美國與其他地區業務收入對比05001,0001,5002,000 United States International40%45%50%55%60%65%70%75%80%20052006200720082009201020112012201320

26、142015201620172018201920202021 2022Q1Gross Margin-Surgical ProductsGross Margin-ServicesGross Margin16直覺外科設備裝機量、外科手術量一直處于全球領先地位，全球裝機量達6730臺直覺外科設備裝機量、外科手術量一直處于全球領先地位：截至2021年，達芬奇機器人全球累計裝機量達6730臺，是2015年的1.8倍；每臺達芬奇手術機器人每年的手術量穩步提升，在2021年再創歷史新高達237臺/年。2015-2021年達芬奇機器人輔助的每年手術量從64.9萬臺上升至159.4萬臺，復合增速為11，累計已完

27、成超過1000萬臺相關手術。資料來源：Bloomberg，富途證券表：達芬奇系統全球裝機量（臺）6,730 0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E Da Vinci System Installed Baseyoy159.40%5%10%15%20%25%30%0501001502002502015201620172018201920202021 2022E 2023ETotal Da Vinci Proceduresyoy表：達芬奇系統全球手術量（萬臺手術）23

28、705010015020025020152016201720182019202020212022E 2023E表：每臺達芬奇機器人手術量（臺/年）17第四代Xi是公司最為暢銷系列設備，專為復雜手術定制，其銷量遙遙領先第四代Xi系列專為復雜病例和手術做了優化設計，其銷量遙遙領先：第四代Xi系列主要更新了機械臂的設計、器械的連接等，專為復雜病例和手術做了優化設計。Xi擁有4只機械手臂，可在540空間下靈活運行，是人手活動范圍的3倍，尤其是在狹窄解剖區域中更顯示出優勢，使手術更安全、更徹底，突破人手的局限。Dual-console和 single-console的區別：醫生端操作臺是雙還是單。雙操作

29、臺可以允許兩位醫生進行機器臂的操作，目前主流的設備仍是單機系統。Xi是最新第四代的達芬奇手術機器人，無論是單臺操作還是雙臺操作，Xi的銷量均遙遙領先。其次是經濟版機器人X的單臺版（價格及功能相較da Vinci Xi有所下降）。上一代機器人Si系列已在2020年停售，SP是單臂機器人（范圍狹窄的腹腔手術及口耳鼻手術）。資料來源：Bloomberg，富途證券8243221603002004006008001,0002012201320142015201620172018201920202021Single Console Xi Systems（第四代）Dual Console Xi System

30、s（第四代）Single Console X Systems（第四代）SP System（第四代）Dual Console X Systems（第四代）Dual Console Si Systems（第三代）Single Console Si Systems（第三代）Si-e Systems（第三代）S Systems（第二代）表：達芬奇手術機器人系列設備每年銷量情況（臺）182017-2021年是設備更新換代的小高峰，耗材長尾消費模式將顯現2017-2021年是舊設備更新換代的小高峰，未來3年設備置換將會有所回落：2014年重磅第四代產品daVinci Xi推出后，裝機量快速上升，剔除受疫情

31、影響的2020年，2017-2021年累計裝機量增速復合18%（剔除2020年），截至2021年末達芬奇共出貨6370臺機器；2017-2021年是達芬奇手術機器人是舊設備更新換代的小高峰時期，但預計2022-2023年更新換代會有所回落。裝機量到一定數量后，機器人專屬耗材長尾消費模式明顯。隨著裝機量和手術量上升，未來配套機械臂等設備和耗材收入占比將逐步提高。資料來源：Bloomberg，富途證券表：達芬奇手術機器人設備凈出貨量（臺）-50005001,0001,5002,000201720182019202020212022E2023ETotal New Systems ShippedTra

32、de-Ins/RetirementsNet- New Systems Shipped表：各系列設備累計總發貨（臺）3,597 3,919 4,409 4,986 5,582 5,989 6,730 7,714 8,906 02,0004,0006,0008,00010,00020152016201720182019202020212022E 2023E192013年開始耗材收入首次超越設備，預計未來收入占比有望達75%資料來源：Bloomberg，富途證券配件和耗材是配合手術機器人使用的一切可替換配件，主要是指EndoWrist 微器械、吻合器以及其它手術配件。大部分高價值的配件都有10次的使

33、用次數限制，根據ISRG年報，每床手術可帶來600-3,500美元不等的配件和耗材收入。2020年公司啟動了擴展使用計劃，允許部分高值的器械使用12-18次。公司“剃須刀”商業模式逐漸顯現，耗材收入開始逐步占主導地位。耗材收入在2013年首次超過設備后，該業務的收入占比便一路上升，預計未來收入占總收入的75%。表：耗材類收入占比與每單位配件和耗材價格變化趨勢（單位：百萬美元）27%30%30%32%33%37%37%40%41%46%50%50%52%52%53%54%56%54%55%56%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200420052006200720

34、082009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022E 2023E耗材收入總收入發展初期靠設備，中后期公司的配件和耗材持續發力，成為主要收入來源：20達芬奇手術器械臂領靈活度更高，可完成人手無法實現的準確性資料來源：網絡公開資料，富途證券相比之下，達芬奇手術機器人耗材領靈活度更高，可實現術中不同功能器械之間快速更換：直覺外科：開發的手術器械（繞自身桿件的回轉，器械末端的俯仰，偏擺以及夾持），具有很好的運動靈活性；同時，DaVinci系統的微器械（直徑分布在5-10mm）均具有標準7個自由度化的機械及電氣接口，可以完成人手無法實現

35、的準確性性、過濾抖動等特點，可實現術中不同功能器械之間快速更換。ZEUS：雖開發近 50 多種具有不同功能的手術微器械，包括二自由度和三自由度兩種；整個微器械可實現桿件旋轉,腕部偏擺以及末端工作的夾持，整體靈活度欠佳。威高妙手S：妙手S在操作精度、輔助手術靈活性、整體信息化水平等方面落后于達芬奇，妙手被動不動點精度較差。達芬奇手術機器人機械臂多種手術鉗ZEUS手術機器人機械臂多種手術鉗21隨著全球疫情緩解，服務業務未來或將有所反彈資料來源：Bloomberg，富途證券服務是公司未來中長期核心收入來源：業務主要是指售后服務、維修、檢測等費用，同時也包含相關術前規劃、術中指導、術中多平臺協同、術后

36、數據分析等一系列軟件服務；服務業務易受疫情影響，工作人員無法達到醫院現場開展業務。2020-2021年服務業務收入占比易受市場影響。但未來隨著全球疫情有所緩和，服務業務將有所反彈。表：服務類收入占比與每單位服務價格變化趨勢（單位：百萬美元）16%15%15%14%14%16%16%16%16%18%20%19%19%18%17%16%17%16%16%16%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202

37、1 2022E 2023E服務收入總收入單位服務價格22目錄二、業務介紹：立足美國，全球布局一、行業與競爭：公司為全球手術機器人龍頭，地位領先三、投資亮點：“剃須刀”商業模式，公司護城河深且寬四、盈利預測與風險提示23專利集中在患者平臺，讓競爭對手在短期內難以逾越資料來源：公司財報，內鏡手術機器人兩大巨頭的專利布局競爭態勢分析（孫茜、李晶晶），富途證券公司專利4000+，主要集中在患者平臺，讓競爭對手在底層數據庫上難以被超越：按操作區分,達芬奇機器人專利集中在患者平臺(占56%)，醫生平臺(占33%)，剩余為圖像系統；手術視野圖像被放大1015倍，使得醫生精準避開手術區域的血管和神經。按技術區

38、分，主要集中在控制裝置(占29%)，末端執行器(占24%)和機械臂(占20%)；由此可見，手術機器人技術難點主要集中在患者平臺中的機械控制，包括底層軟件技術支持、高精度的機械傳動設計等。2.0 2.1 4.0 +4.2 +0123452010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021專利申請數擁有或聯合擁有專利數量表：直覺外科專利數量（單位：千件）表：直覺外科專利分布（按操作）機械臂, 20%末端執行器, 24%圖像系統, 10%控制裝置, 30%輸入裝置, 4%適配器, 12%患者平臺, 56%圖像系統, 10%醫生平臺,

39、33%其他, 1%表：直覺外科專利分布（按技術）24多項核心指標顯示達芬奇系列產品優于競爭對手資料來源：微創機器人-B招股書，富途證券多項核心指標有效證明第三代達芬奇手術機器人Si可能優于競爭對手：第三代達芬奇手術機器人Si從2020年開始停止出貨，目前公司的出貨量以第四代產品Xi為主；根據披露數據，達芬奇機器人 Si平均失血量更低、平均麻醉時間和手術時間更短；競爭對手的產品目前應用的科室較為少，而達芬奇系列設備可用于多個跨領域科室。如da Vinci Xi可應用于廣泛科室，da Vinci SP可用于泌尿外科、口咽側切除術（通常稱為根治性扁桃體切除術)和舌根切除術、直腸癌等科室。表：圖邁機器

40、人與達芬奇手術機器人Si效果對比（圖邁）FAS（達芬奇手術機器人Si）PPS次要有效性終點研究組對照組研究組對照組P值n=51n=51n=51n=51平均失血量（毫升）123.33168.6375.2943.19123.33168.6375.2943.19p=0.100平均手術時間（分鐘）167.8253.67110.3931.39167.8253.67110.3931.39p0.001平均住院時間（日）4.881.034.631.204.881.034.631.20p=0.065PSA水平正常比率94.59%89.74%94.59%89.74%p=0.675手術中并發癥發生率1.96%1.9

41、6%1.96%1.96%p=1.000手術后一個月內不良事件發生率47.06%58.82%47.06%58.82%p=0.23425從手術進入到診斷領域，ION系統正處于爬坡期，未來前景廣闊資料來源：直覺外科官網，富途證券從手術進入到診斷領域，Ion系統正處于爬坡期：檢查更安全：通過Ion系統，研究人員能夠進入肺部的外圍部分，通常會發現許多結節，這可能比使用從體外插入的針頭的活檢方法并發癥更少。目前公司暫未收到報告嚴重的不良事件，也沒有需要胸管的氣胸事件。確診率更高：結節在1-2厘米之間的病例中獲得的診斷率為82%，結節在2-3厘米之間的病例中獲得的診斷率為85%。未來市場前景廣闊，Ion設備

42、正處爬坡期：診斷篩查領域市場空間或許比手術治療空間更大，手術治療目標人群主要是需要手術人群，診斷篩查則是廣大亞健康人群+手術人群。自從2019年推出以來，2020年受疫情影響推廣受阻，2021年迎來了強勁的Ion系統銷售以及手術數。截至至2022Q1，公司已經累計安裝了163套Ion系統，其中有34套是在2022年內安裝的，累計完成手術數已達到3,900次。表：Ion輔助活檢手術圖（左）與Ion輔助活檢結構顯示（右）26目錄二、業務介紹：立足美國，全球布局一、行業與競爭：公司為全球手術機器人龍頭，地位領先三、投資亮點：“剃須刀”商業模式，公司護城河深且寬四、盈利預測與風險提示27耗材和服務兩大

43、業務持續發力，預計公司2022-2024年營收仍可穩步上升資料來源：Bloomberg，富途證券公司受疫情影響逐漸放緩，預計2022-2024年營收將穩步上升：按照業務分類，耗材是“刀片”收入模式，可以維持穩定在10%以上增速；經歷了2017-2021年設備更新換代小高峰后，達芬奇設備收入或在2022年后開始放緩；服務業務也是公司中長期發展亮點，類似“蘋果手機”模式，前期賣硬件，后期服務發力。按照地區分類，美國仍然是公司的主要收入來源占比67%，美國和國際市場均以耗材為主要收入來源，國際市場設備端收入仍處于較低水平，未來增長潛力非常大。28憑借4000+專利壁壘和“剃須刀” 商業模式，公司毛利

44、率仍可長期維持60%+資料來源：Bloomberg，富途證券憑借4000+項專利壁壘和“剃須刀” 商業模式，公司仍可長期維持60%+高毛利率：憑借4000+專利鑄成高壁壘，達芬奇設備占全球腔鏡手術機器人份額為82.9%。背靠前期設備硬件優勢，后期耗材與服務兩大業務持續發力，讓公司維持60%以上的高毛利率成為可能。根據我們測算，預計2022-2024年公司凈利潤分別為18億美元、21億美元和27億美元?？紤]到直覺外科手術機器人仍是處于全球壟斷地位，物流成本、物料成本上升等不利因素對公司的長期影響有限。我們給予直覺外科PE 45X（過去PE區間在60X-80X），2022-2024年對應股價分別為

45、227美元/股、267美元/股、341美元/股。29公司近十年股價年均漲幅24%，與營收增速保持較強正相關性資料來源：Bloomberg，富途證券股價復盤：近十年來直覺外科始終保持穩定營收增速，股價年均漲幅24%，與營收增速保持強正相關性，2017年后股價開始加速，2021年漲幅約32%。估值復盤：2017年之前市盈率（TTM）在20 x50 x區間，2017年之后市盈率最高可以提升至123。年初至今（截至2022/5/18）受地緣局勢緊張和加息影響，股價隨大盤整體回落，估值回歸至49x。050100150200250300350400020406080100120140圖：直覺外科近十年股價

46、走勢圖：直覺外科近十年PE（TTM）走勢情況2012201320142015201620172018201920202021年度漲跌幅5.91%-21.68%37.72%3.26%16.11%72.64%31.23%23.43%38.39%31.76%圖：直覺外科多年漲跌幅統計30風險提示手術機器人操作不當造成事故，對公司產生負面影響的風險：手術機器人可實現比人工更高的手術精度和成功率，但若新品牌產品設計不合理，導致操作不當并造成較嚴重醫療事故。競爭加劇，毛利率下滑風險：隨著越來越多競爭者進入手術機器人領域，競爭加劇，可能導致公司毛利率下滑。疫情影響，全球手術需求下滑風險：新冠疫情持續在全球蔓

47、延，患者可能推遲手術導致公司手術總需求下滑。經濟蕭條，需求不振的風險：手術機器人是價格昂貴的設備，若全球經濟因某些原因陷入蕭條，可能導致公司收入下滑。31 一般聲明本報告由富途證券國際(香港)有限公司（“富途證券”）編制。本報告之持有者透過接收及/或觀看本報告（包含任何有關的附件），表示并保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，并且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成違反有關法律。未經富途證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式（i）復制，復印或儲存，或者（ii）直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。富途證券對因使用本報告中包含的材料而導致

48、的任何直接或間接損失概不負責。本報告內的資料來自富途證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告并非旨在包含投資者所需要的所有信息，并可能受送遞延誤，阻礙或攔截等因素所影響。富途證券不明示或暗示地保證或表示任何該等資料或意見的足夠性，準確性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途證券及其關連公司（統稱“富途集團”）均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的，間接的，隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映富途證券或其關連公司的立場，亦可在沒有提供通知的情況下隨時更改，富途證券亦無責任提供任何有關資料或意

49、見之更新。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供富途證券之客戶作一般閱覽之用，而非考慮任何某特定收取者的特定投資目標，財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為富途集團的任何成員作出提議，建議或征求購入或出售任何證券，有關投資或其它金融證券。本報告所提及之產品未必適合所有投資者，閱覽本報告的人士應在作出任何投資決策時須充分考慮相關因素并尋求專業建議。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、 機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。本報告由受香港證券

50、和期貨委員會監管的富途證券于香港提供。香港的投資者若有任何關于富途證券研究報告的問題請直接聯系富途證券。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。本報告中的任何內容均不得解釋為購買或出售證券的要約或邀請。任何決定購買本研究報告中所提及的證券都應考慮到現有的公開信息，包括任何有關此類證券的招股說明書等。研究報告免責聲明32 分析員保證主要負責撰寫本報告的分析員確認 (i) 本報告所表達的意見都準確地反映他/她對本研究報告所評論的上市法團的個人觀點; 及 (ii) 他/她過往，現在或將來，直接或間接，所收取之報酬沒有任何部份是與他/她在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的