【公司研究】萬科A-開發業務效率領先料重回規模增長-20200612[41頁].pdf

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1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 25.90 元 目標價格（人民幣） ：33.38-33.38 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 116.18 已上市流通 A 股(億股) 97.15 流通港股(億股) 18.94 總市值(億元) 3,008.99 年內股價最高最低(元) 27.24/25.16 滬深 300 指數 3996 深證成指 11244 趙旭翔趙旭翔 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520030003 開發業務效率領先，料重回規模增長開發業務效率領先，料重回規模增長 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018

2、 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 297,679 367,894 414,201 458,942 507,423 營業收入增長率 22.55% 23.59% 12.59% 10.80% 10.56% 歸母凈利潤(百萬元) 33,773 38,872 43,084 47,486 52,093 歸母凈利潤增長率 20.39% 15.10% 10.83% 10.22% 9.70% 攤薄每股收益(元) 3.059 3.439 3.708 4.087 4.484 每股經營性現金流凈額 3.11 3.96 -1.54 7.11 3.08 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 21

3、.68% 20.67% 18.04% 16.49% 15.16% P/E 7.79 9.36 6.98 6.34 5.78 P/B 1.69 1.93 1.26 1.04 0.88 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 本報告系國金證券萬科系列研究之一，僅集中于開發業務的分析和討論。本報告系國金證券萬科系列研究之一，僅集中于開發業務的分析和討論。 萬科作為高周轉模式的開創者，深刻理解杜邦分解中周轉和杠桿的重要作萬科作為高周轉模式的開創者，深刻理解杜邦分解中周轉和杠桿的重要作 用，經修正后的總資產周轉率和經營杠桿水平名列前茅。用，經修正后的總資產周轉率和經營杠桿水平名列前茅。我們選取

4、行業銷售 額前 30 名公司，用并表現金流替代營業收入，并在總資產中剔除非房地產 部分以及已經實際上歸屬于客戶的部分，計算得到萬科的房地產業務總資產 周轉率排名靠前；同時，萬科無息負債的使用充分表達出其對合作方、供應 鏈、客戶和地方政府等多方的信用能力，經營杠桿的使用程度名列前茅。我 們認為萬科將重回規模增長，可抵御毛利率長期下行的壓力，從而提升未來 利潤可見性；預計 2023 年合同銷售額達 9500 億元，阿爾法機會顯著： 原因：原因：行業目前的利潤率水平進入有助于行業加速整合區間；萬科 的市占率在 4%左右穩定了三年，完成了階梯式上升的鞏固階段；持 有類業務的培育周期比預期中長，第二增長

5、曲線仍在探索的過程中，客 觀上需要更大的開發業務規模來支撐集團的現金流和利潤池。 潛力：潛力：合同銷售額權益比例仍有下降空間（權益比例下降有助于資金 效率提升） ；城市能級上存在微下沉的空間；一二線城市自身加大 土地出讓以及放松預售條件帶來的周轉加速；長期庫存的去化并非難 事，降價去長庫有利于盤活資金；持有型業務的經營質量逐步提升， 可金融化的資產增加；有息負債仍有較大的上升空間。 近期，各主要一二線城市新房及二手房成交量持續放大，并且伴隨著一手房近期，各主要一二線城市新房及二手房成交量持續放大，并且伴隨著一手房 及二手房成交價格的明顯上漲。在這種情況下，我們一直比較擔憂的房價地及二手房成交價

6、格的明顯上漲。在這種情況下，我們一直比較擔憂的房價地 價比惡化帶來的毛利率下降可能會得到階段性緩解。行業有可能出現銷售毛價比惡化帶來的毛利率下降可能會得到階段性緩解。行業有可能出現銷售毛 利率回升的小周期。鑒于目前市場對此預期過低，機會隨時可能出現。利率回升的小周期。鑒于目前市場對此預期過低，機會隨時可能出現。 投資建議投資建議 我們預計萬科 2020-2022 年，對應 EPS 為 3.71 元、4.09 元、4.48 元。我 們認為萬科將重回規模增長，未來出現凈利潤負增長的概率極低；持有型業 務已形成較大投資規模，存在逐步資本化的可能；最后，萬科物業雖未上 市，其一哥地位毋庸置疑。首次覆蓋

7、，給予萬科首次覆蓋，給予萬科 A“買入”評級，“買入”評級，我們給予 其 6-12 個月內目標價 33.38 元，對應 9X 2020PE。 風險風險 行業毛利率持續惡化，銷售不及預期、公司拿地低于預期。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 24.55 27.77 30.99 190612 190912 191212 200312 人民幣(元)成交金額(百萬元) 成交金額萬 科滬深300 2020 年年 06 月月 12 日日 資源與環境研究中心資源與環境研究中心 萬 科 (000002.SZ) 買入（首次評級） 公司研究公司研究 證券研究報告 公司研究 - 2 -

8、 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 萬科開發業務效率領先 . 5 公司概覽 . 5 深耕大眾住宅，首創高周轉模式 . 5 高周轉是提升 ROE 最有效的途徑 . 7 用并表回款和表內房地產資產計算周轉率. 8 用盈利和波動指標調整周轉率 . 8 萬科擅于運用優質的經營杠桿和權益杠桿. 9 從中短期和長期角度看行業面臨的挑戰和機會 . 12 中短期：毛利率拐點向下，一季度數據基本符合預期，股價已完成調整 . 12 中短期：毛利率下行壓力得到緩解，行業出現 機會 . 13 中短期：一二線城市預售條件放松，有助于一二線城市房企提高周轉 . 16 長期：行業需求端面臨的挑戰與機會 . 17

9、長期：行業供給端面臨的挑戰與機會 . 19 我們認為，萬科房地產開發業務將重回規模增長 . 23 股權之爭落下帷幕，萬科股權結構穩定 . 23 持有型物業投資培育周期長，需要開發業務提供資金和利潤的持續支持 . 24 潛力：合同銷售額權益比例仍有下降空間. 25 潛力：進入城市少，地貨比較高，仍有下沉空間 . 25 潛力：加大長期庫存去化力度，增加可金融化資產，可盤活資金 . 26 潛力：資產負債狀況穩健，融資成本低，有息負債提升空間大 . 26 預計萬科 2023 年可實現 9500 億元合同銷售額 . 28 萬科物業公認行業一哥；持有型業務規模領先 . 28 物業服務：規模領先，業務價值行

10、業第一. 28 持有型業務已形成資產和業務規模 . 29 持有型物業估值 . 31 C-REITs 的發展為萬科持有型業務的盈利退出創造了更大的可能性 . 33 我們對萬科關于 REITs 的建議 . 33 盈利預測 . 33 估值 . 34 投資建議 . 36 風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2007-2019 年萬科全口徑銷售金額（億元） . 5 圖表 2：全國與萬科商品房銷售額同比增速情況 . 6 圖表 3：2010-2018 年萬科與同業銷售額對比（億元） . 6 圖表 4：2007-2019 年萬科市占率變化情況 . 6 pOsNqOwOoOpQnNsNqOqOsRa

11、QbPaQpNmMtRoOeRpPtNjMmNtO9PnMqQMYqQuNvPnQqR 公司研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 5：萬科歷史新增平均單項目建筑規劃面積（萬方） . 7 圖表 6：2007-2019 年萬科少數股東權益比例情況 . 7 圖表 7：萬科 144 平方米以下首置首改戶型占比 . 7 圖表 8：銷售排名 Top50 房企銷售凈利率與凈資產周轉率之間的關系 . 8 圖表 9：分子采用并表回款，分母剔除長期股權投資、合同負債的二分之一及 投資性房地產后的總資產周轉率. 8 圖表 10：抗風險及盈利能力調整后的總資產周轉率 . 9 圖表 11：從房企現金流角度看

12、經營杠桿和權益杠桿的運用 . 10 圖表 12：萬科回款率情況（根據財報數據只能倒算至 2017 年） . 10 圖表 13： 2012-2019 年樣本房企財務杠桿情況 . 11 圖表 14：樣本房企 2012-2019 年平均財務杠桿 . 11 圖表 15：2011-2019 年樣本房企與萬科經營杠桿情況 . 11 圖表 16 ：樣本房企 2011-2019 年平均經營杠桿 . 11 圖表 17：2011-2019 樣本房企年平均無息負債和有息負債比值情況 . 11 圖表 18：樣本房企 2011-2019 年平均無息負債與有息負債比值 . 11 圖表 19：經過平移技術處理的房價-地價歷

13、史情況 (元/平方米) . 12 圖表 20： 2008-2023E 樣本房企結算毛利率情況（%） . 13 圖表 21： 2008-2020Q1 樣本中 A 股房企結算毛利率情況（%） . 13 圖表 22：大盤指數與地產指數走勢對比（%） . 13 圖表 23：一手房商品住宅交易套數 . 14 圖表 24：一手房商品住宅交易套數同比（%） . 14 圖表 25：二手房成交均價環比（%） . 14 圖表 26：二手房成交均價同比（%） . 15 圖表 27：樣本城市二手房成交均價指數情況 . 16 圖表 28：疫情期間放松預售條件的部分城市列表 . 16 圖表 29：聯合國及美國人口普查局對

14、中國人口增量預測（萬人） . 18 圖表 30：聯合國中性預測-中國人口數量（億人）. 18 圖表 31：各國居民部門杠桿率 . 19 圖表 32：中國住戶貸款總額與住戶部門可支配收入之比 . 19 圖表 33：中國住戶部門貸款總額和存款總額之比 . 19 圖表 34：2016-2020 年 5 月末北上廣深交地塊中競自持地塊情況 . 20 圖表 35：2011-2019 年各線樣本城市常住人口平均年增/減人數（萬人） . 21 圖表 36：2011-2019 年各線城市常住人口年增長率 . 21 圖表 37：一二三四線單城市年均新增人口與年均土地供應面積的情況 . 21 圖表 38：67 城

15、 2011-2019 年各線單城市常住人口年均新增數（萬人） . 21 圖表 39：67 城 2011-2019 年各線單城市年平均新增土地供給（萬方） . 21 圖表 40：一線城市住宅用地供給宗數 . 22 圖表 41：一線城市住宅用地供地面積 . 22 圖表 42：二線城市住宅用地供給宗數 . 22 公司研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 43：二線城市住宅用地供地面積 . 22 圖表 44：近年中心城市和城市群相關政策 . 23 圖表 45：寶能系持股萬科股份情況 . 23 圖表 46：2020 年 1 季度公布萬科股東情況 . 23 圖表 47：萬科投資性房地產科目增長

16、情況（億元） . 24 圖表 48：萬科投資性房地產科目占資產比例情況（億元） . 24 圖表 49：2019 年萬科營業收入結構圖 . 25 圖表 50：2017-2020 年 1-5 月拿地面積口徑權益比例 . 25 圖表 51：2016-2019 年萬科權益銷售金額 /全口徑銷售金額 . 25 圖表 52：銷售排名 Top5 房企進入城市數量 . 26 圖表 53：2019 年各房企地價 / 售價比 . 26 圖表 54：2018-2019 年度各房企拿地強度 . 26 圖表 55：2017-2019 年各房企土地儲備 / 銷售面積 . 26 圖表 56：2016-2019 年房企融資成

17、本 . 27 圖表 57：2019 年各房企凈負債率 . 27 圖表 58：20112019 年萬科凈負債率情況 . 27 圖表 59： 2019 年 Top5 房企有息負債規模（億元） . 28 圖表 60：2010-2019 年房企有息負債占比總負債 . 28 圖表 61：2019-2030 年房地產市場規模及增速預測 . 28 圖表 62：2019-2024 年萬科銷售規模和市占率預測 . 28 圖表 63：2010-2019 年萬科物業服務營業收入與增速 . 29 圖表 64：2019 年各物業公司營業收入及毛利率 . 29 圖表 65：物業行業其他公司市值（億元） . 29 圖表 6

18、6： 2019 年各物業公司管理面積規模 . 29 圖表 67：萬科物流倉儲及其主要客戶 . 30 圖表 68：萬科一線城市寫字樓 . 30 圖表 69：萬科長租公寓：泊寓 . 31 圖表 70：萬科持有型物業情況 . 32 圖表 71：萬科持有型物業全口徑估算規模 . 32 圖表 72：萬科持有型物業并表口徑估算規模 . 33 圖表 73：萬科盈利預測（億元） . 34 圖表 74：相對估值 . 35 圖表 75：絕對估值-FCFE 貼現(單位：百萬元) . 36 公司研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 萬科開發業務效率領先萬科開發業務效率領先 公司概覽公司概覽 萬科成立 36 年來

19、，尤其是 1991 年上市之后 ，一直處于引領行業變革的 領導者地位。從專注于大眾住宅，到開創快周轉的商業模式，萬科始終能 在保持增長速度的同時，有效地控制經營風險，并能夠為更長期的發展儲 備能力。 1984-1993 年：初創期-多業務并行 1984 年，萬科前身深圳現代科教儀器展銷中心成立，隸屬于深圳經濟 特區發展公司；1988 年，作為深圳第一批國有公司進行股份制改造， 公開發行 2800 萬元股票，成為深交所第二家上市公司；1993 年，形 成商貿、工業、房地產、文化傳播、股權投資五大經營構架。 1993-2012 年：快速成長期-聚焦房地產 1993 年，上海城市花園項目啟動，自此萬

20、科確立以城市大眾住宅開發 為公司主導業務。2000 年完成業務整合，成為專業住宅開發企業 2004 年，提出 10 年后銷售千億元的計劃，并在 2010 年提前 4 年完成 目標，成為國內首家破千億元銷售額的地產企業。 2012 年-至今： “房地產+物業服務+持有型物業”建設期 2012 年，公司提出“城市配套服務商”策略，開始探索和建設“房地 產+ 服務” 。2014 年成為首個銷售額超過 2000 億元的房地產企業，隨 后，萬科從 2000 億元，到 5000 億元，6000 億元，完成階梯式突破。 在 2007-2015 年間連續 9 年全國銷售金額排名第一，2016-2019 年全

21、國排名第二。 圖表圖表1：2007-2019年年萬科全口徑銷售金額（萬科全口徑銷售金額（億元億元） 來源：公司公告，國金證券研究所 深耕大眾住宅，首創高周轉模式深耕大眾住宅，首創高周轉模式 萬科從 1993 年開始將公司主業確立為“為普通人蓋住宅” ，并深耕至今。 對比同行，保利、恒大、融創直到 1996-2003 年才陸續進入房地產行業。 而萬科自全面轉型房地產開發主業以來的經營戰略始終引領行業，首創高 周轉模式，不拿地王不囤地；剛需為主，全裝修，強調物業服務；小股操 盤，低庫存高周轉。 堅持大眾住宅路線和高周轉使得萬科在銷量和市場份額上遙遙領先市場。 在 2007-2015 年間連續 9

22、年全國銷售金額排名第一，2016-2019 年全國排 名第二。自 2006 年以來，萬科全口徑銷售額累計同比增速在絕大多數年 份上領先行業。市占率自 2007 年由 1.8%上升到 2019 年 3.9%。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公司研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：全國與萬科商品房銷售額同比增速情況全國與萬科商品房銷售額同比增速情況 來源：Wind 資訊，國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表

23、3：2010-2018年年萬科與同業銷售額對比（萬科與同業銷售額對比（億元億元） 圖表圖表4：2007-2019年年萬科萬科市占率變化情況市占率變化情況 來源：克而瑞，公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國家統計局，國金證券研究所 拿地風格上，高周轉的模式下萬科堅持不拿地王不囤地，項目規模適中，平均 單項目建筑面積較小，以保證快速銷售回款。 產品類型上，萬科始終堅持做大眾住宅的首置首改戶型，2019 年 144 平方米 以下戶型比例占所有戶型的 91%。 合作方式上，萬科自采取高周轉模式后，提倡采用小股操盤的合作模式以加大 經營杠桿，少數股東權益不斷提高，從 2017 年的 13.7%上

24、升到 2019 年的 30%。 -40 10 60 110 160 萬科銷售額累計同比(%)商品房銷售額累計同比(%) 0 2000 4000 6000 8000 20102011201220132014 20152016201720182019 1.8% 2.0% 1.4% 2.1%2.1%2.2%2.1% 2.8% 3.0%3.1% 4.0%4.0%3.9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 公司研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表5：萬科歷史新增平均單項目建筑規劃面積：萬科歷史新增平均單項目建筑規劃面積（萬方）（萬方） 來源：Wind 資訊，公司公告，國金證券研究所 圖

25、表圖表6：2007-2019年萬科少數股東權益比例情況年萬科少數股東權益比例情況 圖表圖表7：萬科萬科144平方米以下首置首改戶型占比平方米以下首置首改戶型占比 來源：Wind 資訊，公司公告，國金證券研究所 來源：Wind 資訊，公司公告，國金證券研究所 高周轉是提升高周轉是提升 ROE 最有效的途徑最有效的途徑 根據杜邦分析框架，提升凈資產收益率可通過提升銷售凈利率、總資產周 轉率和權益乘數三種途徑，總資產周轉率*權益乘數=凈資產周轉率我們。 通過分析銷售排名前 50 房企歷年來凈利率和凈資產周轉率數據，兩者呈現 負相關關系，斜率有利于周轉率指標，因而提升凈資產周轉率是提升 ROE 最有效

26、的途徑。 0 10 20 30 40 201120122013201420152016201720182019 新增項目平均面積 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019201820172016201520142013201220112010 公司研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：銷售銷售排名排名Top50房企房企銷售凈利率與凈資產周轉率銷售凈利率與凈資產周轉率之間的之間的關系關系 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 用并表回款和表內房地產資產計算周轉率用并表回款和表內房地產資產計算周轉率 我們選取行業銷售額前 3

27、0 名公司作為樣本，用并表現金流替代營業收入， 并在總資產中剔除非房地產部分以及已經實際上歸屬于客戶的部分，計算 得到萬科的房地產業務總資產周轉率排名靠前。 圖表圖表9：分子采用并表回款，分母分子采用并表回款，分母剔除長期股權投資剔除長期股權投資、合同負債的二分之一及投資性房地產后的總資產合同負債的二分之一及投資性房地產后的總資產 周轉率周轉率 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 用盈利和波動指標調整周轉率用盈利和波動指標調整周轉率 周轉的質量體現為同等周轉水平下更高的穩定性和安全性周轉的質量體現為同等周轉水平下更高的穩定性和安全性。我們將毛利率、 銷售費用率、管理費用率、融資成本以及凈負債

28、率及其波動考慮為周轉率 質量的調整因子，經過標準化和加權技術處理后，樣本中前三的分別是保 利地產、萬科、華潤置地，萬科僅次于保利地產排名第 2。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0%100%200%300%400%500%600%700% 銷售凈利率 凈資產周轉率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 新城控股 碧桂園 龍湖集團 保利發展 華潤置地 旭輝集團 萬科 華夏幸福 中海地產 金地集團 雅居樂 陽光城 中南置地 融創中國 正榮集團 奧園集團 世茂房地產 招商蛇口 融信集團 中國恒大 富力地產 佳兆業 綠城中國 中國金茂 遠洋集團 公司

29、研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：抗風險及盈利能力調整后的總資產周轉率抗風險及盈利能力調整后的總資產周轉率 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 萬科萬科擅于運用優質擅于運用優質的經營的經營杠桿杠桿和權益杠桿和權益杠桿 從集團從集團資金池資金池角度看角度看經營經營杠桿杠桿和權益杠桿和權益杠桿的運用。的運用。為了加快凈資產周轉率， 房企需要盡可能多占用資金，并提高資金使用效率。相對于財務杠桿來說， 經營杠桿和少數股東權益杠桿更加廉價和安全。從集團的角度來考察現金 狀況，我們可將現金分為“自由可用現金”和“時間差現金”兩個部分。 “自由可用現金”由扣除分紅后的現金利潤和凈融

30、資增加構成； “時間差現 金”包括項目權益回款，可供統籌的合作方回款，緩付地價，應付賬款和 未清算稅金等應支出尚未支出項目在房企擴張的過程中帶來的階段性富余 現金。相應的，如果房企項目合作比例降低，開發規模停滯不前，或低效 資產增加則會使“時間差現金”逆轉，低效資產增加甚至會侵蝕自由可使 用現金，導致現金使用效率降低。 萬科在行業中最先鼓勵合作開發和小股操盤的模式，在統籌資金的背景下， 合作帶來了很高的少數股東權益杠桿；應付賬款方面的金融創新也是萬科 提高資金使用效率的利器?？梢哉f，萬科在經營杠桿和權益杠桿的使用上 是房企的典范。 公司研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11

31、：從從房企房企現金流角度看現金流角度看經營經營杠桿杠桿和權益杠桿的和權益杠桿的運用運用 來源：國金證券研究所 圖表圖表12：萬科回款率情況：萬科回款率情況（根據財報數據只能倒算至（根據財報數據只能倒算至2017年）年） 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 經營杠桿和少數股東權益杠桿是比財務杠桿更優質的杠桿。萬科在財務杠 桿使用上較為謹慎，財務杠桿水平始終在樣本平均水平以下，萬科 2012 年以來財務杠桿均值為 0.8，在樣本房企中排倒數第 3。 萬科擅于獲得更多的時間差現金，運用優質無息杠桿及權益杠桿。在經營 杠桿使用上始終領先于市場平均水平。2019 年萬科經營杠桿為 4.4，行業 均值為

32、 2.8，萬科經營杠桿是樣本房企平均水平的近 1.6 倍。 2011 年以來無息負債與有息負債比值一直高于樣本房企平均水平。樣本房 企 2011-2019 年無息負債和有息負債比值均值為 2.18，萬科在樣本房企中 排名第一，為 5.03。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2011201220132014201520162017 平均值萬科 公司研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13： 2012-2019年年樣本房企樣本房企財務杠桿情況財務杠桿情況 圖表圖表14：樣本房企：樣本房企2012-2019年平均財務杠桿年平均財務杠桿 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 來源：Wind 資訊，國金證券研究所 圖表圖表15：2011-2019年年樣本房企樣本房企與萬科與萬科經營杠桿情況經營杠桿情況 圖表圖表16 ：樣本房企：樣本房企2011-2019年平均經營杠桿年平