【公司研究】拓普集團-首次覆蓋報告：汽車NVH行業龍頭企業新興業務打開中長期成長空間-20200427[29頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 04 月 27 日 拓普集團（拓普集團（601689.SH） 汽車汽車/汽車零部件汽車零部件 汽車汽車 NVH 行業龍頭企業行業龍頭企業，新興新興業務業務打開打開中長中長期成長空間期成長空間 拓普集團首次覆蓋報告拓普集團首次覆蓋報告 公司深度公司深度 國內汽車國內汽車 NVH 行業龍頭企業，市占率持續提升行業龍頭企業，市占率持續提升 公司是國內汽車 NVH 行業龍頭企業。汽車 NVH 行業市場空間大，但市場 集中度較低。近年來，公司憑借其出色的整車同步研發能力，持續穩定地擴 大其市場份額。經測算，2018 年，公司橡膠減震產品國內市占率到達 17%， 內飾

2、功能件產品國內市占率達到 9%，未來市占率提升空間依然較大。 順應汽車電動化發展之勢，順應汽車電動化發展之勢，多方位布局底盤輕量化業務多方位布局底盤輕量化業務 底盤輕量化業務是公司未來發展的戰略方向。 公司是全球范圍內少數能夠同 時掌握高強度鋼和輕合金核心工藝的制造商。 公司圍繞輕量化業務布局了五 大核心工藝，即鍛造工藝、真空精密壓鑄工藝、差壓鑄造工藝、擠壓鑄造工 藝及高壓壓鑄工藝。目前，底盤業務包括副車架、控制臂、轉向節等產品， 底盤產品價值量高，具備較大的市場空間。目前，公司已成功進入特斯拉配 套體系，為特斯拉提供副車架、底盤結構件等產品。輕量化底盤業務已成為 公司保持高速增長最重要的引擎

3、。 布局汽車電子前沿業務，智能化趨勢中搶占先機布局汽車電子前沿業務，智能化趨勢中搶占先機 高附加值的汽車電子產品是公司向科技型企業轉型而布局的核心業務。目 前，公司正在積極布局智能剎車與智能轉向兩大核心系統，并以此積累研發 能力， 將產品線擴展至電子真空泵、 電子水泵等第二梯隊的汽車電子類產品。 同時， 公司緊跟國際巨頭博世步伐， 積極開發智能剎車系統的關鍵模塊 IBS， 預計到 2022 年，公司汽車智能剎車系統項目 IBS 產能將達到 150 萬套。未 來公司有望充分享受汽車智能駕駛發展帶來的紅利。 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分

4、別為 5.15、6.81、8.14 億元，對應 EPS 分別為 0.49、0.65 和 0.77 元。對應最新收盤價 PE 分別為 44、33 和 28 倍。綜合考慮汽車行業“新四化”發展趨勢，公司成功進入特斯拉配套體系， 單車配套價值量價齊升，公司盈利能力持續改善等因素，給予公司 2020 年 PE 估值 36-38 倍，對應股價 23.4-24.7 元。首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險風險提示提示：全球新冠疫情超出預期風險，汽車行業景氣度不及預期風險， 主要客戶銷量不及預期風險，原材料價格大幅上漲風險，新業務發展進度不 及預期風險 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2017A

5、 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 5,090 5,984 5,450 6,209 7,312 增長率(%) 29.3 17.6 -8.9 13.9 17.8 凈利潤(百萬元) 738 753 515 681 814 增長率(%) 19.9 2.1 -31.6 32.1 19.6 毛利率(%) 29.0 26.9 25.6 26.1 26.4 凈利率(%) 14.5 12.6 9.5 11.0 11.1 ROE(%) 11.4 10.4 6.9 8.7 9.6 EPS(攤薄/元) 0.70 0.71 0.49 0.65 0.77 P/E 30.8 30.2 4

6、4.1 33.4 27.9 P/B 3.5 3.1 3.1 2.9 2.7 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 4 月 24 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 胡皓（分析師）胡皓（分析師） 證書編號：S0280518020001 楊鐸（聯系人）楊鐸（聯系人） 證書編號：S0280117110013 市場數據市場數據 時間時間 2020.04.24 收盤價(元)： 21.54 一年最低/最高(元)： 9.07/27.0 總股本(億股)： 10.55 總市值(億元)： 227.24 流通股本(億股)： 10.48 流通市值(億元)： 225.83 近 3 月換手率：

7、 127.87% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -18% 4% 26% 48% 70% 92% 114% 136% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 拓普集團 滬深300 2020-04-27 拓普集團 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 1）盈利預測：預計公司 2019-2021 年營業收入分別為 54.50、62.09、73.12 億 元，增速分別為-8.9%、13.9%、17.8%；歸母凈利潤分別為 5.15、6.81、8.14 億元， 增速分別為-31.6%、32.1%、19.6%；

8、EPS 分別為 0.49、0.65、0.77 元；按照最新收 盤價對應 PE 分別為 44、33、28 倍。 2）估值指標與目標價：我們根據公司歷史 PE 值和可比公司 PE 值，綜合考慮 汽車行業電動化、輕量化、智能化發展趨勢，各領域市場空間廣闊，公司成長空間 巨大，公司成功進入特斯拉配套體系，單車配套價值量價齊升，公司盈利能力持續 改善等因素，給予公司 2020 年 PE 估值 36-38 倍，對應股價 23.4-24.7 元。 3）投資評級：首次覆蓋給予“推薦”評級 關鍵假設關鍵假設 收入成本預測： 1）受疫情影響，預計 2020 年我國乘用車產量同比下降 8%為 1965 萬輛；202

9、1 年乘用車產量同比上升 5%為 2063 萬輛。 2）橡膠減震業務：假設橡膠減震業務市場占有率持續穩步提升，產品價格保 持穩定， 原材料成本下降， 預計 2019-2021 年收入分別為 21.08、 21.67、 23.95 億元， 毛利率分別為 29.81%、30.71%、31.39%。 3）內飾功能件業務：假設內飾功能件業務市場占有率持續穩步提升，產品價 格保持穩定，原材料成本下降，預計 2019-2021 年收入分別為 20.12、20.57、23.76 億元，毛利率分別為 20.67%、22.12%、22.36%。 4）底盤系統業務：假設底盤系統業務產品銷量快速提升，國產特斯拉 2

10、020 年 產量至少達到 15 萬輛，預計 2019-2021 年收入分別為 10.62、16.77、21.80 億元， 毛利率分別為 17.42%、18.90%、20.49%。 5）智能剎車系統業務：假設智能剎車系統業務穩步推進，預計 2019-2021 年 收入分別為 1.04、1.43、1.96 億元，毛利率分別為 35.63%、35.13%、34.54%。 公司核心優勢及推薦邏輯公司核心優勢及推薦邏輯 1） 汽車 NVH 業務（橡膠減震和內飾功能件） ：龍頭優勢，下游需求復蘇，市 占率穩步提升； 2） 底盤系統業務：技術優勢，進入國產特斯拉供應體系，需求量提升； 3） 智能剎車系統業務

11、：先發優勢，汽車行業電動化，智能化率提升，需求量 提升。 投資風險投資風險 全球新冠疫情超出預期風險，汽車景氣度不及預期風險，主要客戶銷量不及預 期風險，原材料價格大幅上漲風險，新業務發展進度不及預期風險 mNsNnNmQnQpRoMqRzRoPsR9PdN8OpNrRtRqQlOnNqMlOpNuNbRmMuNxNoPtOxNpPwP 2020-04-27 拓普集團 -3- 證券研究報告 公司收入歷史、預測的詳細拆分公司收入歷史、預測的詳細拆分 2 2017017 2 2018018 2 2019E019E 2 2020E020E 2 2021E021E 合計 營業收入 50.90 59.8

12、4 54.50 62.09 73.12 YOY（%） 29.25% 17.56% -8.92% 13.92% 17.77% 毛利 14.77 16.09 13.98 16.19 19.29 毛利率 29.02% 26.89% 25.64% 26.07% 26.38% 橡膠減震 營業收入 22.20 23.07 21.08 21.67 23.95 YOY（%） 14.32% 3.92% -8.64% 2.82% 10.53% 毛利 7.43 6.94 6.28 6.66 7.52 毛利率 33.47% 30.08% 29.81% 30.71% 31.39% 內飾功能件 營業收入 22.98 22

13、.18 20.12 20.57 23.76 YOY（%） 44.98% -3.48% -9.29% 2.26% 15.50% 毛利 5.47 5.24 4.16 4.55 5.31 毛利率 23.80% 23.62% 20.67% 22.12% 22.36% 底盤系統 營業收入 3.64 11.67 10.62 16.77 21.80 YOY（%） 45.02% 220.60% -9% 58% 30% 毛利 0.81 2.12 1.85 3.17 4.47 毛利率 22.25% 18.17% 17.42% 18.90% 20.49% 智能剎車系統 營業收入 1.11 1.26 1.04 1.4

14、3 1.96 YOY（%） -0.89% 13.51% -17.22% 37.04% 37.04% 毛利 0.46 0.46 0.37 0.50 0.68 毛利率 41.44% 36.51% 35.63% 35.13% 34.54% 其他業務 營業收入 0.96 1.64 1.64 1.64 1.64 YOY（%） 108.70% 70.83% 0 0 0 毛利 0.6 1.31 1.31 1.31 1.31 毛利率 62.50% 79.88% 79.88% 79.88% 79.88% 資料來源：Wind，新時代證券研究所 2020-04-27 拓普集團 -4- 證券研究報告 目目 錄錄 1、

15、 汽車 NVH 行業龍頭，積極拓展新興業務 . 6 2、 NVH 行業空間廣闊，市場集中度較低 . 9 3、 電動化與節能減排推動汽車輕量化發展 . 12 4、 汽車行業技術變革，激發汽車電子需求潛力 . 14 4.1、 新能源汽車及渦輪增壓普及提升電子真空泵需求 . 14 4.2、 電動化、智能化助推智能剎車系統發展 . 15 5、 公司核心競爭力分析 . 16 5.1、 產品品類持續拓展，為中長期發展增添動力. 16 5.1.1、 NVH 業務技術壁壘較高，公司具備同步研發能力 . 16 5.1.2、 底盤輕量化業務產品豐富，工藝齊全 . 17 5.1.3、 汽車電子業務為公司打開未來成長

16、空間 . 17 5.2、 客戶結構優勢明顯，伴隨高質量客戶共同繁榮. 18 6、 財務分析：業績持續改善，ROE 向上修復可期 . 23 6.1、 公司業績持續改善，2019Q3 歸母凈利增速拐點向上 . 23 6.2、 公司資本開支收窄， ROE 修復可期 . 24 7、 關鍵假設及盈利預測 . 25 8、 估值水平與投資評級：給予公司 2020 年 36-38 倍估值，對應股價 23.4-24.7 元，首次覆蓋給予“推薦”評級 . 26 9、 風險分析 . 26 附：財務預測摘要 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司發展歷程 . 6 圖 2： 拓普集團主要客戶 . 7 圖 3： 公司

17、實控人合計持有 66.94%股權 . 7 圖 4： 2019 年前三季度公司營收增速為-15.50% . 8 圖 5： 公司預計 2019 年歸母凈利潤 4.51 億元-5.41 億元 . 8 圖 6： 剔除福多納并表增厚，2015 年-2018 年底盤系統業務年復合增速達 32.94% . 8 圖 7： 2019 年前三季度公司毛利率為 26.15% . 9 圖 8： 2019 年上半年公司各業務毛利率同比均出現下滑 . 9 圖 9： 汽車 NVH 零部件的具體分類圖 . 10 圖 10： 輕量化技術路徑 . 13 圖 11： 底盤系統核心零部件輕量化技術路線 . 14 圖 12： 2019

18、H1 底盤系統業務營收占比提升至 20.43% . 16 圖 13： 近年來底盤系統業務營收占比快速提升 . 16 圖 14： 公司橡膠減震產品歷年營收及同比增速（億元） . 17 圖 15： 公司內飾功能件產品歷年營收及同比增速（億元） . 17 圖 16： 公司底盤輕量化業務歷年營收及同比增速（億元） . 17 圖 17： 公司智能剎車系統業務歷年營收及同比增速（億元） . 18 圖 18： 吉利汽車 2020 年銷量目標為 141 萬輛 . 19 圖 19： 2019 年特斯拉 Model 3 全球銷量約為 30 萬輛，市占率達到 14% . 20 圖 20： 2019 年特斯拉的銷量占

19、美國整個市場的 58% . 20 2020-04-27 拓普集團 -5- 證券研究報告 圖 21： 2020 年 3 月特斯拉 Model 3 銷量約為 10160 輛，市場排名第一 . 21 圖 22： 2019 年美國中小豪華車市場表現 . 22 圖 23： 2019 年二季度公司營收增速觸底 . 23 圖 24： 2019 年三季度公司歸母凈利潤增速拐點向上 . 23 圖 25： 公司 2019 年第三季度毛利率環比提升 0.61 個百分點 . 23 圖 26： 2018 年公司 ROE（加權）為 11.01% . 24 圖 27： 近年來，銷售凈利率及資產周轉率均出現下滑 . 24 圖

20、 28： 2019 年前三季度公司資本開支共計 6.1 億元，同比減少 42% . 24 圖 29： 2019 年后公司固定資產和在建工程增加趨于放緩 . 24 圖 30： 近年來公司固定資產周轉率和流動資產周轉率出現下滑 . 25 表 1： 公司五條產品線 . 6 表 2： 國內橡膠減震市場空間 . 11 表 3： 公司橡膠減震產品在 OEM 市場的市占率情況 . 11 表 4： 國內內飾功能件市場空間 . 12 表 5： 公司內飾功能件產品在 OEM 市場的市占率情況 . 12 表 6： 輕量化對汽車能耗的改善與性能的提升 . 12 表 7： 高強度鋼與鋁合金性能對比 . 13 表 8：

21、節能與新能源汽車制造技術路線圖目標 . 14 表 9： 電子真空泵 2020 年市場空間測算 . 15 表 10： 各國家/地區車輛制動配臵主動安全的法規和技術標準體系 . 15 表 11： 上汽通用 2020 年上市新車 . 18 表 12： 吉利汽車 2020 年上市新車 . 19 表 13： 特斯拉 Model 3 對比豪華車競品. 21 表 14： 特斯拉 Model 3 對比國內新能源車競品 . 22 表 15： 主營業務拆分及收入預測 . 25 表 16： 可比公司的 PE 比較 . 26 2020-04-27 拓普集團 -6- 證券研究報告 1、 汽車汽車 NVH 行業龍頭，積極

22、拓展新興業務行業龍頭，積極拓展新興業務 成立于 1983 年的寧波拓普集團股份有限公司是一家技術領先的汽車零部件企 業，主要致力于汽車 NVH（減震降噪）系統、動力底盤系統、智能駕駛控制系統 等領域產品的研發與制造。 公司在汽車 NVH 領域的技術及研發水平位居國內前列， 是國內為數不多的具備整車同步研發能力的 NVH 零部件供應商之一，也是國內較 早進入全球整車配套零部件采購體系的自主品牌汽車零部件生產企業。 圖圖1： 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，新時代證券研究所 截至目前公司已經拓展至五條產品線：生產減震產品線、飾件產品線、底盤產 品線、電子產品線、輕量化產品線等 500

23、0 多個產品。 表表1： 公司五條產品線公司五條產品線 減震產品線減震產品線 飾件產品線飾件產品線 底盤產品線底盤產品線 電子產品線電子產品線 輕量化產品線輕量化產品線 動力總成 懸臵 汽車內 飾件 副車架 IBS 減震塔 襯套 行李箱 飾件 控制臂 電子 真空泵 扭力梁 橡膠金屬件 內飾 材料 轉向節 電子 水泵 底盤支架 曲軸扭轉 減震器 隔音 隔熱墊 制動真空 開關 縱梁 鋁壓鑄 電子穩定 控制系統 車身 B 柱 資料來源：公司官網，新時代證券研究所 2020-04-27 拓普集團 -7- 證券研究報告 憑借領先的研發技術、制造技術、質量管理和全球供應能力，公司與國內外多 家汽車制造商建

24、立了良好的技術合作關系，進行多類子系統與汽車的匹配設計，實 現同步設計研發，支持全球項目的開展，已成為奧迪、寶馬、克萊斯勒、通用、吉 利、福特、奔馳、保時捷、大眾等汽車制造商的全球供應商。 圖圖2： 拓普集團主要客戶拓普集團主要客戶 資料來源：公司官網，新時代證券研究所 公司股權結構清晰，當前公司實際控制人鄔建樹先生通過持有邁科國際控股 （香港）有限公司 100%股權，直接和間接合計持有拓普集團 66.94%的股權。 圖圖3： 公司實控人合計持有公司實控人合計持有 66.94%股權股權 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 2020-04-27 拓普集團 -8- 證券研究報告 公司自 2015

25、 年上市以來，便進入了發展的快車道，至 2018 年公司營收規模接 近翻番，年復合增速達到 25.78%。而近年，由于汽車行業景氣度下滑，導致公司 營收增速及歸母凈利潤增速均有所下滑。2019 年三季報顯示，前三季度公司實現 營收 37.66 億元，同比下滑 15.50%。根據公司 2019 年年度業績預減公告顯示，公 司預計2019年實現歸母凈利潤4.51億元至5.41億元， 同比下降28.18%至40.13%。 圖圖4： 2019 年前三季度公司營收增速為年前三季度公司營收增速為-15.50% 圖圖5： 公司預計公司預計 2019 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 4.51 億元億元-5.41 億元億元 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 資料來源：公司公告，新時代證券研究所 從公司業務構成來看，減震和內飾功能件業務是公司的主要收入來源，2018 年減震和內飾功能件業務營收為 45.25億元， 2015 年-2018年年復合增速為 18.50%； 底盤系統業務近年來發展迅速，2018 年實現營收 11.67 億元，剔除 7.3 億福多納并 表增厚，20