【公司研究】偉星新材-投資價值分析報告：百年“老”店的“新”階段-20200525[24頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 百百年年“老老”店的店的“新新”階階段段 偉星新材（002372）投資價值分析報告2020.5.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 孫明新孫明新 建材行業首席 分析師 S1010519090001 陳中亮陳中亮 建材行業分析師 S1010519060004 公司公司秉承秉承“可持續發展可持續發展”的價的價值觀，打造建材行業百年老店。上市以來，值觀，打造建材行業百年老店。上市以來，公司公司收入年化增長收入年化增長 17.49%，凈利潤年化增長，凈利潤年化增長 22.18%，市值年化增長，市值年化增長 15.41%，累，累計分紅計分紅

2、 42 億元，除億元，除 2011 年外，股價均有年度正收益。年外，股價均有年度正收益。 塑料管道行業的材料特點：滲透率提升、隱蔽性、犯錯成本高：塑料管道行業的材料特點：滲透率提升、隱蔽性、犯錯成本高：塑料管道性能優異，可以替代其他材質管道實現滲透率提升，且下游應用領域不斷拓展，行業具備增長空間。除了新建需求外，受益于海綿城市及老舊小區改造，以及存量住宅進入大規模翻新期，具備存量市場空間。由于隱蔽性特征，歷史上曾有大量低質量的管道被使用。近幾年受益于開發商集中度提升，最低價中標現象改善以及消費升級需求，行業集中度處于快速提升期，龍頭公司面臨增長機遇。 一以貫之的偉星文化，打造建材百年老店。一以

3、貫之的偉星文化，打造建材百年老店。偉星新材成立于 1999 年，是偉星集團的控股子公司，集團涉足服裝輔料、新型建材、房地產、水電、金融投資等領域，弘揚“可持續發展”的核心價值觀，致力于打造“百年偉星”。從上市平臺偉星新材及偉星股份來看，兩家公司均具備現金流好、增長穩健、分紅率高的特征，并且通過股權激勵提升管理層工作積極性。 地產產業鏈上的消費品，地產產業鏈上的消費品，C 端具備高競爭壁壘。端具備高競爭壁壘。偉星新材零售端 PPR 管材定位高端，價格高于其他內資品牌 30%左右，匹配“星管家”服務，具備高競爭壁壘，歸功于扁平化渠道搭建及品牌營銷。從毛利率角度看，公司 PPR 管道毛利率高于永高及

4、雄塑，且抗原材料價格波動的風險強，具備消費品屬性。 零售業務具備市占率提升空間，工程業務具備增長彈性，同心圓戰略貢獻新的零售業務具備市占率提升空間，工程業務具備增長彈性，同心圓戰略貢獻新的增長點。增長點。我們估算公司零售業務市占率為 5%（全住宅口徑），具備提升空間。2018 年，由于精裝房趨勢，公司零售為先戰略轉化為“零售+工程雙輪驅動”，并且提出“同心圓多元化”戰略，重點培育防水與凈水業務，打造新的增長點。 風險因素。風險因素。零售端受精裝房沖擊過大風險；新業務拓展不及預期風險。 投資建議。投資建議。公司為 C 端塑料管龍頭，原材料價格下降利好毛利率向上彈性，在工程零售雙輪驅動及同心圓擴張

5、戰略下，預計疫情后需求恢復，將推動公司營收和業績增長，我們維持公司 2020-2022 年 EPS 預測 0.7/0.79/0.86 元，給予2020 年 23 倍 PE 估值，對應目標價 16 元，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,569.54 4,664.06 4,915.21 5,652.49 6,161.22 增長率 YoY% 17% 2% 5% 15% 9% 凈利潤(百萬元) 978.33 983.25 1,107.40 1,249.51 1,356.49 增長率 YoY% 19% 1% 13% 1

6、3% 9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.75 0.63 0.70 0.79 0.86 毛利率% 47% 46% 46% 46% 46% PE 17 20 18 16 15 PB 5 5 5 4 4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 5 月 20 日收盤價 偉星新材偉星新材 002372.SZ 評級評級 買入買入（維持）（維持） 當前價 12.38 元 目標價 16 元 總股本 1573 百萬股 流通股本 1415 百萬股 52 周最高/最低價 20.75/10.18元 近1 月絕對漲幅 1.48% 近6 月絕對漲幅 -3.66% 近12月絕對漲幅 -33

7、.69 % 偉星新材（偉星新材（002372）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 塑料管道行業的材料特點：滲透率提升、隱蔽性、犯錯成本高塑料管道行業的材料特點：滲透率提升、隱蔽性、犯錯成本高 . 1 塑料管道性能優異，滲透率提升，超 3000 元億市場容量 . 1 隱蔽性工程，但犯錯成本高. 5 小企業眾多，集中度處于快速提升期 . 6 一以貫之的偉星文化，打造建材百年老店一以貫之的偉星文化，打造建材百年老店. 7 偉星集團的企業文化 . 7 “以師帶徒”式管理，精細化激勵 . 9 發展歷程及主營構成 . 11 地產產業鏈上的消費品地產產業鏈

8、上的消費品 . 12 零售業務具備市占率提升空間，工程業務具備增長彈性，同心圓戰略貢獻新的增長點零售業務具備市占率提升空間，工程業務具備增長彈性，同心圓戰略貢獻新的增長點 . 15 風險因素風險因素 . 17 盈利預測及估值盈利預測及估值. 17 估值及投資評級 . 17 目錄目錄 mNtMoPtQsPnMyRoMzRtPxP6MbPbRmOoOtRrRfQnNnQiNmOtN9PqQxOwMnMxPMYqNmR 偉星新材（偉星新材（002372）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：塑料管道產量及增速 1 圖 2：規

9、模以上塑料管道企業收入及增速 1 圖 3：塑料管道在管道中的占比 2 圖 4：塑料管道下游應用領域（2007 年） 4 圖 5：塑料管道下游應用領域（2017 年） 4 圖 6：老舊小區地下排水管改造 5 圖 7：老舊小區地下燃氣管道改造 5 圖 8：上市公司產量增速快于行業 7 圖 9：偉星新材股價年化收益 7 圖 10：偉星集團產業布局 8 圖 11：偉星集團發展歷程 8 圖 12：偉星股份分紅率 9 圖 13：偉星新材分紅率 9 圖 14：偉星股份經營活動現金流量凈額及凈利潤 9 圖 15：偉星新材經營活動現金流量凈額及凈利潤 9 圖 16：偉星集團“以師帶徒”管理模式 10 圖 17：

10、公司股權結構 11 圖 18：公司主要產品 11 圖 19：分產品收入 12 圖 20：分產品毛利率 12 圖 21：公司產品價格高于其他內資品牌 13 圖 22：公司質保體系 13 圖 23：偉星新材 PPR 業務毛利率 13 圖 24：永高股份、雄塑科技 PPR 業務毛利率 13 圖 25：偉星模式 14 圖 26：競品模式 14 圖 27：公司廣告投入 14 圖 28：公司兩期形象代言人 14 圖 29：偉星“星管家”服務 15 圖 30：建筑業住宅竣工面積 15 圖 31：偉星新材 PPR 銷售收入 15 圖 32：公司分區域收入占比 16 圖 33：公司分區域收入同增 16 圖 34

11、：家裝防水與管材的共同點 17 圖 35：公司其他主營業務收入及同增 17 圖 36：公司其他主營業務毛利率 17 圖 37：公司歷史上估值經歷了兩次提升 18 偉星新材（偉星新材（002372）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：塑料管道優缺點 1 表 2：管道鼓勵政策 2 表 3：不同材質塑料管道特性及應用領域 3 表 4：部分老舊小區改造案例 5 表 5：塑料管道首選率 6 表 6：兩次股權激勵 10 表 7：公司歷史上重要的戰略變革 12 表 8：公司區域布局 15 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投

12、資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 塑料管道行業的材料特點：滲透率提升、隱蔽性、犯塑料管道行業的材料特點：滲透率提升、隱蔽性、犯錯成本高錯成本高 塑料管道性能優異，滲透率提升，超塑料管道性能優異，滲透率提升，超 3000 元億市場容量元億市場容量 塑料管道是指用塑料材質制成的管子的通稱，是化學建材眾多組成部分中的一個重要分支。2000-2010 年是我國塑料管道行業快速發展的十年，產量從 2000 年的不到 100 萬噸增長至 2010 年的 840 萬噸，年均復合增速 27%。2011 年之后，雖然行業產量增速有所放緩，但是仍然保持了年均

13、 7%以上的復合增速，至 2019 年，全國塑料管道總產量約1600 萬噸，規模以上企業收入 3231 億元。 圖 1：塑料管道產量及增速 圖 2：規模以上塑料管道企業收入及增速 資料來源：塑料管道行業協會，中信證券研究部 資料來源：塑料管道行業協會，中信證券研究部 塑料管道行業的增長空間主要源自于兩個方面，塑料管道行業的增長空間主要源自于兩個方面，1）由于管道是水、電、煤、氣等的）由于管道是水、電、煤、氣等的運輸通道，隨著經濟增長及人口流動，資源的再分配需求日漸增加，管道網絡（尤其是地運輸通道，隨著經濟增長及人口流動，資源的再分配需求日漸增加，管道網絡（尤其是地下管線）也日趨完善和發達。截至

14、下管線）也日趨完善和發達。截至 2011 年，僅城市供水、排水、燃氣、供熱四類市政地年，僅城市供水、排水、燃氣、供熱四類市政地下管線長度就已經超過下管線長度就已經超過 148 萬公里，是萬公里，是 1990 年的年的 8.16 倍，倍，2015 年，四類市政基礎設施年，四類市政基礎設施地下管線長度已超地下管線長度已超 172 萬公里。萬公里。2）塑料管道具備輕質高強、節能節材、耐腐蝕、施工方）塑料管道具備輕質高強、節能節材、耐腐蝕、施工方便等優點，是鑄鐵管、鍍鋅鋼管、水泥管等傳統管道的良好替代材料，使得我國塑料管道便等優點，是鑄鐵管、鍍鋅鋼管、水泥管等傳統管道的良好替代材料，使得我國塑料管道應

15、用的滲透率不斷提升。應用的滲透率不斷提升。 表 1：塑料管道優缺點 優點優點 (1)重量輕：塑料管的相對密度只有鑄鐵的 1/7，因此，管道運輸費用及施工時的勞動強度大大地降低 (2)耐腐性能好：塑料管材最早被用于化工建筑中，適于輸送具有腐蝕性液體、氣體，不銹蝕，減少維修費用，壽命長。據國外資料報道，硬聚氯乙烯壽命預測可長達 50 年。 (3)管壁光滑：流體流動阻力小，在同樣的條件下，塑料的流動量比鑄鐵管高 30%。 (4)節能：與鋼管比，塑料的加工成型溫度較低，所以加工能耗低。據統計，生產硬聚氯乙烯管材節能效果達 50%以上。 (5)價格低：根據實際施工安裝統計，采用硬聚氯乙烯排水系統，材料費

16、用可降低 20%。 缺點缺點 (1)耐熱性差：大多數塑料管，如聚氯乙烯、聚乙烯都是熱塑性塑料，使用時應避免高溫，否則會造成管道變形、泄漏。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001000120014001600180020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018塑料管產量（萬噸）同比-0.0500.050.10.150.205001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018規模以上企

17、業收入（億元）增速 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 (2)熱脹系數大：管道系統設計中應采取相應措施，如安裝伸縮接頭，留有余地。 (3)抗沖擊性能較低：受撞擊時容易破裂，使用中應避免遭沖擊。 資料來源：再生資源網，中信證券研究部 2015 年，在全國新建、改建、擴建工程中，建筑排水管道 85%采用塑料管，建筑雨水排水管 80%采用塑料管，城市排水管道的塑料管使用量達到 50%，建筑給水、熱水供應和供暖管 85%采用塑料管，城市供水管道(DN400mm 以下)80%采用塑料管，村鎮供水管道 90%采

18、用塑料管，城市燃氣塑料管(中低壓管)的應用量達到 40%，建筑電線穿線護套管 90%采用塑料管。近年來，塑料管道在所有管道中的占比持續提升，目前超過 50%，預計未來可以達到 70%。 圖 3：塑料管道在管道中的占比 資料來源：中國產業信息網，中信證券研究部 除了自身材質的優異性能之外，由于生產過中相對環保，使用后可回收等特性，塑料管道行業受到政策鼓勵。 表 2：管道鼓勵政策 時間時間 政策名稱政策名稱 內容內容 頒發單位頒發單位 2014 年 6 月 關于加強城市地下管線建設管理的指導意見（國辦發201427號） 提出要力爭用 5 年時間， 完成城市地下老舊管網改造，用 10 年左右時間，建

19、成較為完善的城市地下管線體系。 國務院辦公廳 2014 年 10月 海綿城市建設技術指南低影響開發雨水系統構建（試行） 2015年4月確定16個城市進行海綿城市建設先行試點工作。 住建部 2015 年 4 月 公示了 2015年地下綜合管廊十個試點城市名單， 計劃 3 年內建設地下綜合管廊 389 公里，總投資 351 億元。據統計，目前全國共有 69 個城市在建地下綜合管廊， 約 1000 公里， 總投資約 880億元。 住建部 2015 年 4 月 水污染防治行動計劃 （簡稱“水十條”） （1）到 2020 年，全國水環境質量得到階段性改善， 飲用水安全保障水平持續提升， 地下水污染加劇趨

20、勢得到初步遏制，京津冀、長三角、珠三角等水生態環境好轉；到 2030 年，力爭全國水環境質量總體改善， 水生態系統功能初步恢復。 （2）到 2017 年，城市污水基本實現全收集、全處理。對使用超過 50 年和國務院 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2009201020112012201320142015201620172018塑料管道占所有管道之比 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 時間時間 政策名稱政策名稱 內容內容 頒發單位頒發單位 材質落后的供水管網進行更

21、新改造； 到2020 年，所有縣城和重點鎮具備污水收集處理能力，重點區域提前一年完成。 （3）到 2017 年，全國公共供水管網漏損率控制在 12%以內；到 2020 年，控制在 10%以內。發展農業節水，推廣渠道防滲、管道輸水、噴灌、微灌等節水灌溉技術。 2015 年 10月 16 日 關于推進海綿城市建設的指導意見（國辦發201575 號） 國務院辦公廳 2016 年 2 月25 日 關于開展 2016 年中央財政支持海綿城市建設試點工作的通知（財辦建201625 號） 決定啟動 2016年中央財政支持海綿城市建設試點工作 財 政 部 辦 公廳、住房城鄉建設部辦公廳和水利部辦公廳 2016

22、 年 3 月5 日 十二屆全國人大四次會議所作的政府工作報告 2016 年要開工建設城市地下綜合管廊2000 公里以上 2016 年 3 月5 日 水利部 全國農村飲水安全工程“十二五”規劃 2015 年后還要抓好重大供水工程建設，加快構建供水安全保障體系。圍繞解決城鎮供水問題， 著力實施一批重大城鎮供水工程， 搞好城鎮供水管網建設和改造，積極開發利用海水、中水、微咸水等非常規水源， 提高城鎮供水保證率。 2016 年 3 月11 日 海綿城市專項規劃編制暫行規定（建規201650 號） 住建部 資料來源：相關政府機構網站，中信證券研究部 根據材質不同，我國塑料管道可分為四類：PVC、PE、P

23、P 及其他，其中，PVC 能夠抵抗大部分腐蝕性液體，廣泛應用在建筑排水領域，行業占比 50%左右， PE 廣泛用于城市燃氣管道中，價值量更高，占比不斷提升，目前為 30%左右，家裝熱水管則大多數采用 PP 管，行業占比 10%左右。 表 3：不同材質塑料管道特性及應用領域 材質材質 產品名稱產品名稱 主要應用領域主要應用領域 PVC 能夠抵抗大部分腐蝕性液體，強度和硬度較高 PVC-U PVC-U 排水管材、管件 建筑排水 PVC-U 給水管材、管件 建筑、市政給水 PVC-U 雙壁波紋管 室外排水 PVC-U 電工套管 建筑電線護套 PVC-C PVC-C 給水管材、管件 建筑內熱水管 PV

24、C-C 電纜護套 高壓電纜護套 PVC-C 化工用管 化工用管道 軟質 PVC 軟質 PVC 醫用導管、花園管 PE 水力性能優越、機械強度、耐化學性及柔韌度相對較高、使用壽HDPE LDPE MDPE PE 建筑排水用管材、管件 建筑同層、虹吸排水系統 PE 給水管材、管件 城鄉供水輸送、地源熱泵中央空調系統、農業灌溉 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 材質材質 產品名稱產品名稱 主要應用領域主要應用領域 命長、抗開裂性能好 PE 雙壁波紋管等結構壁管材 市政排水、排污 PE 燃氣用管材、管件

25、城市燃氣輸送 PE 護套管 電力、光纖護套 PE-X PE-X 建筑內冷熱水管、采暖 PE-RT PE-RT 管材、管件 建筑內地板輻射采暖 PP 耐高、低溫性能佳 PP-R PP-R 管材、管件 建筑內冷熱水管、采暖 PP-H PPH 管材、管件 化工用管道 MPP 改性 MPP 管材 高壓電纜護套 PP PP 雙壁波紋管 工業排水、排污 PB 具有良好的柔韌性，扛蠕變性，耐高溫， 耐高壓，生態環保 PB PB 管材、管件 建筑內冷熱水管、建筑內采暖道 ABS 質堅、性韌、剛性大 ABS ABS 管道 建筑內熱水管、化工用管道 資料來源：雄塑科技招股說明書，中信證券研究部 由于性能優異，除了

26、傳統的給排水領域之外，塑料管道的應用領域不斷拓寬。由于性能優異，除了傳統的給排水領域之外，塑料管道的應用領域不斷拓寬。在“十二五”以前，我國塑料管道多用于建筑及市政給、排水管道建設，2017 年農業用管、燃氣用管、其他用途等新領域占比均明顯提升。 圖 4：塑料管道下游應用領域（2007 年） 資料來源：卓創塑料，中信證券研究部 圖 5：塑料管道下游應用領域（2017 年） 資料來源：卓創塑料，中信證券研究部 除了新建需求外，由于管道有一定的使用壽命，也產生了大量存量更替需求，以老舊小區為例。歷史上我國很多老舊小區地下埋設鑄鐵管等管材，經年累月積水問題嚴重，或者存在管徑偏小、管網系統不完善等問題

27、，需要統一治理與改造，涉及燃氣、給水、排水管道等。 為了保民生、穩投資，拉內需，老舊小區改造在 2015 年被國家首提，2017 年末啟動15 城試點，2018 年各地密集推出改造方案跟進，2019 年住建部、發改委、財政部聯合發布關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知，將老舊小區改造納入城鎮保障性安居工程，2020 年年初李克強總理提出要大規模推進老舊小區改造。根據住建部統計，截至市政給水, 19%建筑給水, 12%市政排水, 10%建筑排水, 15%燃氣用管, 3%護套用管, 13%農業用管, 15%工業用管, 5%供暖, 0其他用途, 8%市政給水, 13%建筑給水, 8%市政排水

28、, 11%建筑排水, 8%燃氣用管, 5%護套用管, 9%農業用管, 27%工業用管, 4%供暖, 3%其他用途, 12% 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 2019 年 5 月底各地上報需要改造的城鎮老舊小區 17 萬個，涉及居民上億人，約 4200 萬戶，建筑面積約 40 億平方米。 圖 6：老舊小區地下排水管改造 資料來源：衡水新聞網 圖 7：老舊小區地下燃氣管道改造 資料來源：臺海網 管材是基礎類改造項目，很多老舊小區改造案例都會涉及到地下管廊改造。以北京老舊小區改造為例，對樓本體的基礎類

29、改造中包含地下空間治理，小區公共區域的基礎類改造項目中，包含進行水、電、氣、熱、通信、光纖入戶等線路管網和設施設備改造，架空線規范梳理及入地。我們統計了全國 6 個地區 432 個老舊小區改造案例， 估算得出了老舊小區改造每平米管道改造用量為 0.015 米。若將這一估算推廣至全國，則全國 40 億平方米的需改面積帶來的塑料管材需求為 6000 萬米。 表 4：部分老舊小區改造案例 地區地區 小區數量（個）小區數量（個） 建筑面積（萬平方米）建筑面積（萬平方米） 管道（米）管道（米） 保定 45 85 4957 棗莊 7 57 長春 30 132 20599 云南紅河 34 14.6 1828

30、0 蕪湖 21 175 25400 東營 286 346.9 42634 每平米建材用量 0.015 資料來源：中國招標網，中信證券研究部 隱蔽性工程，但犯錯成本高隱蔽性工程，但犯錯成本高 由于塑料管道下游應用涉及到市政、建筑、燃氣、農業、工業等各個領域，雖然客戶不同，但是多埋于地下或墻面內，為隱蔽性工程。在需求快速增長期，下游客戶對產品質量的重視程度不足。2014 年 1 月，央視曝光江蘇蘇州吳江區有的生產企業使用廢舊回收塑料生產給水用 PE 管材。 對于家裝管材，容易出現水管爆裂、熱熔連接處滲水、外部劃傷導致破裂等問題，出現漏水滲水， 對于市政排水和燃氣管道， 容易出現破裂、 老化等問題，

31、 導致路面積水嚴重，甚至有安全隱患。其中，多數問題背后的原因是管材質量不過關及管廊布局不合理。家裝領域住戶投訴中滲漏投訴率也占比最高。因此，無論何種管材，質量問題均是下游客戶的 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 痛點所在。 由于隱蔽性特征，一旦管材出現質量問題，一方面會帶來二次破壞，另一方面維修成本遠高于新建成本。以家裝管材為例，一旦出現漏水問題，容易淹沒其他家居材料，且需要工人花時間找到漏水點，必要的時候需要把瓷磚敲掉修理管材，給業主帶來不必要的麻煩， 維修成本高。 隨著消費者逐步成為“有經驗的

32、消費者”， 對管材的質量要求也在提升。 小企業眾多，集中度處于快速提升期小企業眾多，集中度處于快速提升期 塑料管道技術和資金壁壘較低，導致整體進入門檻較低，大量中小企業涌入，造成了中低端產品同質化嚴重、行業競爭較為激烈的格局。但近年來塑料管道行業產業結構發生較大變化，主要源自于三方面：一是消費者對質量和品牌意識提高，二是最低價中標現象逐步改善，三是開發商集中采購趨勢，將行業 3000 多家企業的競爭轉化為符合開發商集采要求的 10 幾家企業的競爭，同時前十企業的首選率不斷提升。 表 5：塑料管道首選率 2016 2017 2018 2019 排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 首選率首選率

33、排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 首選率首選率 排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 首選率首選率 排名排名 品牌名稱品牌名稱 品牌品牌 首選率首選率 1 聯塑 20% 1 聯塑 21% 1 聯塑 25% 1 聯塑 29% 2 偉星 15% 2 偉星 16% 2 偉星 14% 2 偉星 15% 3 中財 12% 3 中財 12% 3 日豐 12% 3 日豐 14% 4 金德 8% 4 金德 9% 4 中財 9% 4 中財 13% 5 日豐 7% 5 日豐 7% 5 金德 7% 5 宏岳 6% 6 宏岳 5% 6 公元 5% 6 公元 6% 6 多聯實業 5% 7 川路 4% 7 金牛角 5

34、% 7 宏岳 5% 7 金德 3% 8 公元 3% 8 宏岳 4% 8 多聯管業 4% 8 公元 2% 9 金牛角 3% 9 多聯管業 3% 9 金牛角 3% 8 川路 2% 10 多聯管業 1% 10 川路 1% 10 中德管業 2% 9 金牛角 1% 10 中德管業 1% 資料來源：房地產業協會，中信證券研究部 因此，規模較大、總體質量較好的企業發展步伐加快，其相應的市場綜合競爭能力也逐步得到提升； 規模小、 低水平的企業發展則出現了困難， 甚至已有部分企業停產或轉產。2013 年全國塑料管道生產企業總數仍超過 5000 家，其中前 20 家企業年生產總量已超過250 萬噸，占行業總產量的

35、比例超過 25%。進入 2019 年，國內較大規模的塑料管道生產企業 3000 家以上，年生產能力超過 3000 萬噸，其中，年生產能力 1 萬噸以上的企業約為 300 家， 有 20 家以上企業的年生產能力已超過 10 萬噸， 已達到行業總量的 40%以上。近年來行業中上市公司銷量增長速度也明顯快于行業銷量增速。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 8：上市公司產量增速快于行業 資料來源：Wind，中信證券研究部 一以貫之的偉星文化，打造建材百年老店一以貫之的偉星文化，打造建材百年老店 偉星新

36、材的核心競爭力源自于企業文化： 長期可持續發展 （企業一切工作都必須以“可持續”的內涵為核心，不追求短期利益，著眼長遠，尋求和建立一整套促進偉星長期可持續發展的保障體系，專心致志把企業做強、做大、做長）。在塑料管道行業賽道中，不斷積累自身競爭壁壘，維持優異現金流及穩健增長，且為股東創造豐厚回報。 自自 2010 年上市以來，年上市以來，公司直接融資僅公司直接融資僅 11.40 億元（億元（IPO 時募資），卻累計給股東分時募資），卻累計給股東分紅紅 42 億元億元。上市以來，收入年化增長。上市以來，收入年化增長 17.49%，凈利潤年化增長，凈利潤年化增長 22.18%，市值年化增長，市值年化

37、增長15.41%。從股價的年化收益來看，僅 2011 年為負，其余年度均為正收益。 圖 9：偉星新材股價年化收益 資料來源：Wind，中信證券研究部 偉星集團的企業文化偉星集團的企業文化 偉星集團有限公司創建于 1976 年 9 月，總部座落于浙江臺州臨海，是一家綜合性的企業集團，產業涉及服裝輔料、新型建材、房地產、水電、金融投資等領域。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 10：偉星集團產業布局 資料來源：偉星集團官網，中信證券研究部 集團弘揚“可持續發展”的核心價值觀，持續創業創新，致力于打

38、造“百年偉星”。一方面不斷開發和優化產業結構，另一方面旗下產業均秉承可持續長期發展的理念，是集團文化的延伸。 圖 11：偉星集團發展歷程 資料來源：Wind，中信證券研究部 以偉星集團旗下上市公司偉星股份及偉星新材為例，兩家公司均具備高分紅率，超過70%。且公司現金流優異，平均而言經營活動現金流量凈額高于凈利潤，經營質量高，利潤率及收入增長穩健。偉星新材是偉星集團 1999 年拓展的塑料管道領域設立的公司，延續了集團文化，同樣提出可持續發展，建立百年老店的長期愿景。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

39、9 圖 12：偉星股份分紅率 資料來源：偉星股份公告，中信證券研究部 圖 13：偉星新材分紅率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：偉星股份經營活動現金流量凈額及凈利潤 資料來源：偉星股份公告，中信證券研究部 圖 15：偉星新材經營活動現金流量凈額及凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 “以師帶徒”“以師帶徒”式式管理，精細化激勵管理，精細化激勵 偉星集團及公司管理均采用“以師帶徒”模式，偉星集團以有機玻璃板起家，后不斷拓展相關產業，公司的創始人是明丕白先生，是偉星的精神領袖，現在集團及偉星新材的實際控制人章卡鵬及張三云均是在企業發展歷程中脫穎而出的管理者，是明先生培養的一批徒

40、弟之一，集團內部各業務板塊人員可流動。 公司決策為集體決策，不以個人意志為轉移，強調梯隊式管理，一方面有利于偉星文公司決策為集體決策，不以個人意志為轉移，強調梯隊式管理，一方面有利于偉星文化的延續，另一方面使得公司經營決策穩健，抗風險能力強?；难永m，另一方面使得公司經營決策穩健，抗風險能力強。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 16：偉星集團“以師帶徒”管理模式 資料來源：Wind，中信證券研究部 2011、2016 年公司分別做過兩次股權激勵，授予股份總計 2800 萬股，其中第一次股權

41、激勵涉及 13 人，第二次股權激勵涉及 57 人，自上而下、層層推進，不斷擴大激勵范圍，激勵核心骨干不斷創業創新，推動企業穩健發展。 表 6：兩次股權激勵 項 目項 目名稱名稱 計劃推出時計劃推出時間間 有 效有 效期期 激勵授出股激勵授出股份（股）份（股） 占總股本之占總股本之比比 形式形式 人數人數 授予對象授予對象 首 期股 票期 權激 勵計劃 2011 年 4 年 1000 萬，其中高管占比52%，中層占比 48% 3.95% 股 票期權 13（其中董事、高管 5人，中層和核 心 技 術人員 8 人） 董事長（總經理）、副總經理、董事會秘書、財務總監、核心技術人員、辦公室主任、天津工廠

42、廠長、財務部部長、浙江、江蘇、上海區域經理 第 二期 股權 激勵 計劃 2016 年 4 年 1800 萬（其中高管占比47%，中層占比 53%） 3.11% 限 制性 股票 57（其中董事、高管 6人，中層和技 術 骨 干51 人） 董事長（總經理）、副總經理、董事會秘書、財務總監及主要中層管理骨干以及核心技術和業務骨干 資料來源：公司公告，中信證券研究部 當前公司股權結構優異，其中公司中高層及集團高管控股的偉星集團、慧星公司持股比例超過 70%，管理層與股東利益一致。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款

43、部分 11 圖 17：公司股權結構 資料來源：Wind，中信證券研究部 發展歷程及主營構成發展歷程及主營構成 公司主營業務為塑料管道，主要分為三大品類：PPR 管材管件，主要用于家裝給水，PE 管材管件（含 HDPE 雙壁波紋管），主要用于市政給排水、燃氣、地暖、地源熱泵、工業管道、PVC 管材管件，主要用于家裝排水、室外排水、電工套管。其中，PPR 毛利率 58%左右，PE 毛利率 38%左右，PVC 毛利率 26%左右。 圖 18：公司主要產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 注：括號內為 2019 年收入占比 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告

44、2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖 19：分產品收入 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 20：分產品毛利率 資料來源：公司財報，中信證券研究部 發展歷程看，自發展歷程看，自 1999 年公司設立以來，即專注塑料管道領域，設立時以工程項目為年公司設立以來，即專注塑料管道領域，設立時以工程項目為主，主，2006 年開始建設零售渠道，年開始建設零售渠道，2012 年推出年推出“星管家星管家”服務，開啟了服務，開啟了“產品產品+服務服務”的營銷的營銷模式，模式，2013 年明確年明確“零售為先零售為先”戰略，戰略，2017 年，由于精裝房趨勢，公司零售為先戰略轉化年，

45、由于精裝房趨勢，公司零售為先戰略轉化為為“零售零售+工程雙輪驅動工程雙輪驅動”，并且提出，并且提出“同心圓多元化同心圓多元化”戰略。戰略。 表 7：公司歷史上重要的戰略變革 時間時間 戰略變革戰略變革 1999 公司成立，率先引進德國全自動擠出生產線，成立之初以工程業務為主 2005 偉星管業第一家旗艦專賣店開業，打造品牌旗艦店終端形象，著手扁平化渠道打造 2008 逐步樹立高端品牌形象，注重渠道建設與廣告營銷 2009 公司創業 10 周年，聘請品牌代言人，進一步提升品牌形象 2011 以優化生產管理和人才結構降低生產成本，提高生產效率 2012 明確了零售、房產工程、市政工程“三駕馬車”的

46、營銷模式，創新“產品+服務”的零售商業模式，多舉措打造“優質高價”的高端品牌形象 2013 堅持“三駕馬車并驅，零售為先”策略，優選工程項目，重抓零售業務，自動化與信息化雙輪驅動生產管理效率效益雙提升 2018 堅持“零售+工程雙輪驅動”發展戰略，同時緊繞“同心圓多元化”戰略，布局防水、凈水兩大領域 資料來源：公司官網，中信證券研究部 地產產業鏈上的消費品地產產業鏈上的消費品 偉星新材 PPR 管主要是 C 端銷售，定位高端，價格高于其他內資品牌以及部分外資品牌， 服務也更為優質。 從毛利率角度看， 公司 PPR 管道毛利率明顯高于同行業競爭者，且穩步提升，抗原材料價格波動風險強，與永高股份、

47、雄塑股份差異明顯，具備消費品屬性。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 21：公司產品價格高于其他內資品牌 （單位：元/平方米） 資料來源：京東商城，中信證券研究部 圖 22：公司質保體系 資料來源：公司官網 圖 23：偉星新材 PPR 業務毛利率 （價格單位：元/噸） 資料來源：公司年報，卓創資訊，中信證券研究部 圖 24：永高股份、雄塑科技 PPR 業務毛利率 （價格單位：元/噸） 資料來源：永高股份年報，卓創資訊，中信證券研究部 我們認為公司在 C 端的核心競爭力在于扁平化渠道搭建及品牌

48、建設。渠道方面，公司一方面設立直營市場，通常是在省會城市，或者有影響力的大城市，起到示范作用，同時也有利于開展培訓，做好售后，安排倉庫發貨，以及做好市場體系管理等。另一方面開拓經銷商，經銷商負責開店及賣貨，公司的經銷商層級很少，一般是一級經銷商，下面設立分銷商，而其他競品通常會有多級經銷商及分銷商。扁平化的銷售渠道使得公司對經銷商及門店的管理能力更強。更有利于市場體系管理及政策的落實。 3035404550556065701000010500110001150012000125001300013500140001450015000管材PP粒價格偉星新材PPR毛利率%20253035404550

49、55601000010500110001150012000125001300013500140001450015000管材PP粒價格永高股份雄塑科技 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 25：偉星模式 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 26：競品模式 資料來源：永高股份官網，中信證券研究部 品牌營銷方面，公司一方面重視廣告投入，2009 年聘請喜劇演員高亞麟為形象代言人，2013 年聘請張國立為品牌代言人，同時免費為門店做統一門頭標識，入戶安裝期間也會將宣傳海報掛在業主門上， 不斷強化品

50、牌形象，提高消費者對品牌的認知。 2019 年，偉星新材品牌價值為 65.13 億元，在塑料管道行業中排名第一。 圖 27：公司廣告投入 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 28：公司兩期形象代言人 資料來源：公司官網 公司 2012 年推出“星管家”服務體系，免費鑒別真偽、免費水壓測試、免費拍攝管路圖及告知安全注意事項（三免一告知），解決消費者痛點，高端品牌定位更加完善。通過星管家服務，除了滿足消費者需求之外，還可以實現打假效果。2016 年公司提出雙質保服務，指的是產品質量+焊接質量質保，對消費者的服務更進一步。 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報

51、告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖 29：偉星“星管家”服務 資料來源：公司官網 零售業務具備市占率提升空間，工程業務具備增長彈零售業務具備市占率提升空間，工程業務具備增長彈性，同心圓戰略貢獻新的增長點性，同心圓戰略貢獻新的增長點 公司 PPR 管道主要銷售渠道是零售端，也有房建工程銷售，簡化起見，我們假設公司 PPR 管道銷售收入 24.40 億元為公司零售端銷售收入。 假設我國住宅戶均面積為假設我國住宅戶均面積為 90 平平米，行業米，行業 2019 年住宅竣工面積年住宅竣工面積 27.11 億平米，估算住宅戶數億平米，估算住宅戶數 3000 萬套，按照戶均家

52、裝萬套，按照戶均家裝水管水管 1500 元計算，市場容量元計算，市場容量 450 億元，公司零售端市占率億元，公司零售端市占率 5%左右，具備提升空間。左右，具備提升空間。 圖 30：建筑業住宅竣工面積 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 31：偉星新材 PPR 銷售收入 資料來源：公司年報，中信證券研究部 且公司起家于臨海，華東區收入占比 45%，雖然在核心區如杭州等市占率較高，但是在一些周邊區域市占率較低，仍然具備渠道下沉和市占率提升空間。本著“先有市場，再建工廠”的原則，公司先后開拓了華東區上?；?，華北區天津基地，西南區重慶基地以及西北區西安基地，各區域的增長速度相對均衡。 表 8

53、：公司區域布局 基地名稱基地名稱 開始建設時間開始建設時間 建成投產時間建成投產時間 投產進度投產進度 臨?；?1999 年 2002 年 完全投產 臨海大洋工業園 2008 年 2011 年 完全投產 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12建筑業竣工面積累計值（萬平方米）050,000100,000150,000200,000250,000300,000偉星新材PPR管材收入（萬

54、元） 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 基地名稱基地名稱 開始建設時間開始建設時間 建成投產時間建成投產時間 投產進度投產進度 臨海老基地擴建 2010 年 2011 年 完全投產 大洋工業園 3-4 號廠房 2012 年 2013 年 完全投產 上海奉賢工業園 2003 年 2004 年 已搬遷 上海新基地 2013 年 2017 年 完全投產 天津基地（租賃廠房） 2005 年 2007 年 已搬遷 天津基地 2009 年 2012 年 完全投產 重慶基地（租賃廠房） 2011 年 2011

55、 年 已搬遷 重慶基地 2013 年 2014 年 完全投產 西安基地 2016 年 2019 年 一期投產 資料來源：偉星新材招股書，公司年報，公司官網，中信證券研究部 圖 32：公司分區域收入占比 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 33：公司分區域收入同增 資料來源：公司年報，中信證券研究部 2017 年 1 月 5 日，公司設立上海偉星新材料科技有限公司，涉足防水材料領域。定位由原先的“家庭用水專家”逐步發展為“家裝領域專業的隱蔽工程系統供應商”。防水是家裝管材的下一道工序，且同樣為隱蔽性工程，是消費者的“痛點”所在，犯錯成本高。防水涂料也具備“三分材料，七分施工”的特性，同時，防

56、水涂料的銷售渠道中也包含管道的五金店，因此可以實現一部分渠道的共用。 2019 年，公司其他主營業務收入由 2018 年的 1.12 億元增長為 1.95 億元，同增超過70%，得益于防水以及凈水業務的快速增長。 0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019華東華東華北華北西部西部華中華中東北東北華南華南-40.00%-40.00%-20.00%-20.00%0.00%0.00%20.00%20.00%40.00%40.00%60.00%60.00%80.00%80.00%華東收入同比增速華東收入同比增速華北收入同比增速華

57、北收入同比增速西部收入同比增速西部收入同比增速東北收入同比增速東北收入同比增速華中收入同比增速華中收入同比增速華南收入同比增速華南收入同比增速 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 34：家裝防水與管材的共同點 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 35：公司其他主營業務收入及同增（單位：萬元） 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 36：公司其他主營業務毛利率 資料來源：公司年報，中信證券研究部 風險因素風險因素 零售端受精裝房沖擊過快風險，新品類拓展不及預期風險。 盈利預測及估值盈利預測

58、及估值 估值及投資評級估值及投資評級 公司自上市以來，估值經歷了兩次提升，第一次是在公司自上市以來，估值經歷了兩次提升，第一次是在 2013、2014 年之后，公司零售年之后，公司零售業務發力，匹配業務發力，匹配“星管家星管家”服務，高端品牌定位更加清晰。第二次是在服務，高端品牌定位更加清晰。第二次是在 2018 年前后，市場年前后，市場上對于具備高競爭壁壘，且現金流優異的公司給予較高估值，偉星新材由于其優異經營質上對于具備高競爭壁壘，且現金流優異的公司給予較高估值，偉星新材由于其優異經營質量及高分紅率得到更多的市場關注度及認可。量及高分紅率得到更多的市場關注度及認可。 -1.00-0.500

59、.000.501.0005,00010,00015,00020,00025,0002016201720182019其他主營業務收入同比增速（右軸）00.010.020.030.040.050.060.070.080.090.12016201720182019 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 37：公司歷史上估值經歷了兩次提升 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司為 C 端塑料管龍頭，原材料價格下降利好毛利率向上彈性， 在工程零售雙輪驅動及同心圓擴張戰略下，預計疫情后需求大幅恢復將推動公

60、司營收和業績增長，我們維持公司 2020-2022 年 EPS 預測 0.7/0.79/0.86 元，維持“買入”評級。 第一階段： 市場關注度不高，估值穩定在 15 倍左右 第二階段： 零售業務快速發展，增長提速， 經營質量穩步提升，估值修復至 20 倍左右 第三階段：投資者更加認可公司競爭壁壘及財務質量，建材行業中的消費品邏輯， 估值提升至 25 倍左右 偉星新材（偉星新材（002372.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告2020.5.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 4

61、,570 4,664 4,915 5,652 6,161 營業成本 2,432 2,498 2,654 3,064 3,339 毛利率 46.77% 46.43% 46.00% 45.80% 45.80% 營業稅金及附加 47 39 49 54 57 銷售費用 625 620 590 675 734 營業費用率 13.68% 13.29% 12.00% 11.95% 11.92% 管理費用 216 240 231 266 290 管理費用率 4.73% 5.14% 4.70% 4.70% 4.70% 財務費用 (15) (34) (37) (40) (43) 財務費用率 -0.34% -0.7

62、2% -0.74% -0.70% -0.70% 投資收益 12 9 13 12 11 營業利潤 1,165 1,194 1,319 1,497 1,630 營業利潤率 25.50% 25.60% 26.84% 26.49% 26.45% 營業外收入 3 4 4 4 4 營業外支出 3 2 2 2 2 利潤總額 1,165 1,196 1,321 1,499 1,632 所得稅 186 211 213 249 274 所得稅率 15.95% 17.65% 16.12% 16.58% 16.78% 少數股東損益 1 2 1 1 1 歸屬于母公司股東的凈利潤 978 983 1,107 1,250

63、1,356 凈利率 21.41% 21.08% 22.53% 22.11% 22.02% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 1,010 1,590 1,737 1,858 2,068 存貨 651 728 723 849 936 應收賬款 280 264 282 330 354 其他流動資產 909 512 529 549 568 流動資產 2,850 3,094 3,271 3,587 3,926 固定資產 862 1,195 1,445 1,591 1,734 長期股權投資 317 200 184 219 187 無形

64、資產 272 265 265 265 265 其他長期資產 313 71 71 71 71 非流動資產 1,764 1,731 1,965 2,146 2,256 資產總計 4,614 4,825 5,236 5,733 6,182 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 271 319 311 364 404 其他流動負債 659 574 671 729 772 流動負債 930 893 982 1,092 1,177 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 27 26 26 26 26 非流動性負債 27 26 26 26 26 負債合計 957 919 1,008 1,119 1,2

65、03 股本 1,311 1,573 1,573 1,573 1,573 資本公積 421 175 175 175 175 歸屬于母公司所有者權益合計 3,644 3,887 4,208 4,593 4,957 少數股東權益 13 19 20 21 22 股東權益合計 3,657 3,906 4,227 4,614 4,979 負債股東權益總計 4,614 4,825 5,236 5,733 6,182 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 稅前利潤 1,165 1,196 1,321 1,499 1,632 所得稅支出 -186 -21

66、1 -213 -249 -274 折舊和攤銷 100 116 50 54 57 營運資金的變化 -137 -218 60 -84 -45 其他經營現金流 15 12 -50 -51 -55 經營現金流合計 957 895 1,168 1,169 1,316 資本支出 -221 -169 -300 -200 -200 投資收益 12 9 13 12 11 其他投資現金流 -564 629 16 -35 33 投資現金流合計 -773 469 -271 -224 -156 發行股票 0 4 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出 -605 -787 -787 -864 -993 其他融

67、資現金流 0 0 37 40 43 融資現金流合計 -605 -782 -750 -824 -950 現金及現金等價物凈增加額 -421 582 147 121 210 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2018 2019 2020E 2021E 2022E 增長率（%） 營業收入 17.08% 2.07% 5.38% 15.00% 9.00% 營業利潤 21.11% 2.47% 10.50% 13.50% 8.85% 凈利潤 19.12% 0.50% 12.63% 12.83% 8.56% 利潤率（%） 毛利率 46.77% 46.43% 46.00% 45.80% 45.80% EBITDA

68、Margin 27.34% 27.36% 27.14% 26.75% 26.69% 凈利率 21.41% 21.08% 22.53% 22.11% 22.02% 回報率（%） 凈資產收益率 26.85% 25.30% 26.32% 27.20% 27.37% 總資產收益率 21.20% 20.38% 21.15% 21.80% 21.94% 其他（%） 資產負債率 20.74% 19.05% 19.26% 19.52% 19.46% 所得稅率 15.95% 17.65% 16.12% 16.58% 16.78% 股利支付率 80.40% 80.00% 78.02% 79.47% 79.16%

69、資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）

70、相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相

71、關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中

72、信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分

73、發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Kor

74、ea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除

75、外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認

76、可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定，財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與

77、英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV

78、制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保

79、持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時

80、所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。