舒華體育-深耕健身邁步智能打造風口下的奧運品牌-220525（37頁）.pdf

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1、 http:/ 1 / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年 05 月 25 日 公司研究證券研究報告 舒華體育舒華體育（605299.SH） 深度分析深度分析 深耕健身邁步智能，深耕健身邁步智能，打造打造風口下的奧運品牌風口下的奧運品牌 投資要點投資要點 舒華舒華體育體育多年深耕健身制造領域的領先品牌。多年深耕健身制造領域的領先品牌。公司成立于 1996 年，二十年深耕已構筑起品類齊全的“健身器材+展示架”業務體系。2014 年開始以智能跑步機為中心，延伸至智能室外路徑、健康數據服務商等業務領域，拓寬業務邊界。2021年公司營收進一步增長為15.62億元/+5.25%， 歸母

2、凈利承壓為1.16億元/-15.45%。 行業行業層面層面政政策大力支持體育產業，策大力支持體育產業，全民健身全民健身需求增長需求增長。近年來隨著中央和地方兩級政府出臺相關政策，品牌國際化、戶外冰雪、“健身+”等成為重點領域。疫情后居家健身需求亦大幅增長，據華經數據，2020 年我國健身器械銷售收入規模395.2 億元/+32.8%，2012-2020 的 8 年復合增速為 3.8%。前瞻研究院數據表明，相較于歐美及鄰國日本，我國的健身滲透率僅 3%，擁有廣闊的市場潛力。 競爭層面競爭層面打造優質打造優質產品產品并持續加強并持續加強渠道渠道營銷營銷， 構筑起品牌護城河構筑起品牌護城河： 定位中

3、高端，降低產品可仿制性的同時避免陷入價格競爭，善于抓住新興社交營銷的風口。自研與合作研發并重，首款智能跑步機的推出早于其他品牌 1-7 年；2021 年研發費用在此前年度持續高增的基礎上繼續增加 5.3%至 0.35 億元， 與互聯網公司及高校合作研發起到節本增效的作用。 投資建議：投資建議：2020 年體育器械市場規模約在 300 億元左右，三方機構預測 2025 年僅智能健身將達 800 億元，據測算，舒華占據本土市場份額約 5%，高于其他全國性本土品牌，次于頭部全球品牌。2021 年公司收入 15.62 億元/+5.25%，歸母凈利短期承壓為 1.16 億元/-15.45%，我們看好公司

4、業務的長期發展，預測未來三年每股收益為 0.36、0.44 和 0.54 元；PE 為 27.4、22.0 和 17.9 倍，且目前處于歷史低位。首次覆蓋，給予“買入-A”建議。 風險提示：風險提示：成本上行風險；需求變現效果不達預期；競爭環境惡化；經濟下行消費意愿減弱超預期。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,484 1,562 1,807 2,135 2,549 YoY(%) 11.3 5.3 15.7 18.2 19.4 凈利潤(百萬元) 137 116 146 182 224 YoY(%)

5、 -6.8 -15.4 26.5 24.5 22.8 毛利率(%) 30.4 28.2 30.3 31.2 31.6 EPS(攤薄/元) 0.33 0.28 0.36 0.44 0.54 ROE(%) 10.6 9.0 10.2 11.3 12.2 P/E(倍) 29.3 34.6 27.4 22.0 17.9 P/B(倍) 3.1 3.1 2.8 2.5 2.2 凈利率(%) 9.2 7.4 8.1 8.5 8.8 數據來源：Wind，華金證券研究所 | III 投資評級 買入-A(首次) 股價(2022-05-24) 9.75 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 4,012.12 流通

6、市值（百萬元） 1,107.12 總股本（百萬股） 411.50 流通股本（百萬股） 113.55 12 個月價格區間 8.55/23.55 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -4.42 -14.51 -13.12 絕對收益 -4.94 -24.98 -25.31 分析師 劉荊 SAC 執業證書編號：S0910520020001 報告聯系人 劉潔冰 相關報告相關報告 -40%-23%-6%11%28%45%62%2021!-052021!-092022!-01舒華體育文娛輕工上證指數 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的

7、免責條款部分 內容目錄內容目錄 1. 舒華體育：深耕健身的本土領先品牌，打造全品類矩陣舒華體育：深耕健身的本土領先品牌，打造全品類矩陣 . 5 1.1 主營產品：公司是以健身器械為主營的本土廠商 . 5 1.2 發展歷程：深耕渠道健全品類，多年積累打造品牌 . 7 1.3 股權治理：張氏絕對控股，其他主要股東背景深厚 . 8 1.4 商業模式：“ToB+ToC+ToG”構造收入鐵三角 . 9 2. 行業驅動：政需雙驅全民健身新風口行業驅動：政需雙驅全民健身新風口 . 12 2.1 規模：行業整體可期，眾多細分賽道處于成長階段 . 13 2.2 格局：本土品牌以制造輸出為主，國外品牌主導全球市場

8、 . 15 2.2.1 制造格局：沿海代工廠林立，制造輸出全球一半以上體育器械 . 15 2.2.2 品牌格局：全球化競爭下國際品牌壟斷高端市場 . 16 2.3 需求：后疫情時代+科技賦能=新興“人貨場” . 17 2.3.1 全民體育參與度提升 . 17 2.3.2 公共采購力度加大 . 18 2.3.3 智能健身一片藍海 . 18 2.3.4 疫情刺激居家健身加速成熟 . 19 3. 核心優勢：核心優勢：“產品產品+渠道渠道”構筑品牌護城河構筑品牌護城河. 20 3.1 產品優勢：品類齊全兼具效率，智能化技術領先 . 20 3.1.1 產品：有的放矢打造全品類矩陣 . 20 3.1.2

9、技術：“自研+合作”打造智能領先優勢 . 23 3.1.3 定位：瞄準目標人群精準營銷，追求品牌價值勝于價格競爭 . 25 3.2 渠道&合作：“全渠道+異業聯盟+品牌出?！卑盐崭黝惪蛻?. 28 3.2.1 線上線下全渠道打造 C 端 . 28 3.2.2 不斷擴大品牌影響力，挖掘 B 端新機遇 . 30 3.2.3 出海業務暫時承壓，三種模式推進有的放矢 . 31 4.盈利預測盈利預測 . 32 5.風險提示風險提示 . 34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2017-2021 年公司營業收入及同比增速 . 5 圖 2：2017-2021 年公司歸母凈利潤及同比增速 . 5 圖 3：2017-2

10、021 年品類收入結構 . 5 圖 4：2017-2021 年品類收入增速 . 5 圖 5：公司健身器械產品概覽 . 6 圖 6：主營業務發展路徑 . 6 圖 7：公司發展歷程 . 8 圖 8：2020H1 年舒華展示架前五客戶 . 9 圖 9：2017-2020H1 展示架產品客戶集中度 . 9 圖 10：2017-2020H1 室內外健身器械客戶 CR5 收入貢獻率 . 10 圖 11：2017-2019 公司健身器械業務模塊結構變化趨勢 . 10 圖 12：全民健身路徑工程 . 10 圖 13：截至 2020H1 公司室外路徑的主要客戶銷售額（萬元） . 11 oPoRnMtQuMtOt

11、RsRxOmOoP8OdNbRtRrRoMsQjMpPsPfQpNqObRmMyRxNrNzQvPoNvN 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 14：2017-2019 公司室外路徑項目數量 . 11 圖 15：2020 年全國中標金額（萬元）前十企業 . 11 圖 16：國務院有關文件時間軸及涉及重點領域 . 12 圖 17：各省政府體育用品相關文件地域分布 . 13 圖 18：各省政府體育用品相關文件數量 . 13 圖 19：2019-2020 年全國體育產業總產出及增加值的細分行業結構 . 13 圖 20：2003-2020 體育用品零售營業收入規模

12、及盈利水平 . 14 圖 21：2012-2020 年我國健身器械銷售收入及增速 . 14 圖 22：不同國家健身滲透率 . 14 圖 23：2012-2020 年我國健身人口數量趨勢 . 14 圖 24：2015-2020 年我國跑步機產需及出口量 . 15 圖 25：2019 年全民體育各種項目參與率 . 15 圖 26：全國體育器械制造業企業數量的省份分布 . 16 圖 27：我國體育用品及設備出口金額變化趨勢 . 16 圖 28：2017 年全球健身器械主要品牌 . 17 圖 29：2019-2020 年本土龍頭市場份額 . 17 圖 30：疫情后健康行為習慣變化 . 18 圖 31：

13、中國經常參加體育鍛煉的人數 . 18 圖 32：2019-2025 中國智能運動健身市場規模（不含智能穿戴） . 19 圖 33：智能健身鏡市場規模預測 . 19 圖 34：2015-2021 年中國居家健身市場規模趨勢 . 19 圖 35：2021 和 2027 全球 vs 亞太室內健身器械市場規模 . 19 圖 36：家用板塊崛起的驅動因素 . 20 圖 37：2020 年全國主要城市健身場館數量 . 20 圖 38：2017-2018 年淘系不同凈重級跑步機銷售額占比 . 20 圖 39：公司健身器械生產流程 . 21 圖 40：公司健身器材成品采購流程 . 21 圖 41：2020H1

14、 公司原材料采購成本占比 . 21 圖 42：外購品占同類業務總體銷售額的比例 . 21 圖 43：2017-2021 年品類收入結構 . 22 圖 44：2017-2021 年品類收入增速 . 22 圖 45：2017-2020H1 年健身器械細分收入結構 . 22 圖 46：2017-2020H1 跑步機產銷量 . 22 圖 47：2017-2021 年業務毛利率 . 23 圖 48：2017-2021 年品類毛利率 . 23 圖 49：世錦冠軍鄭少忠體驗校園星火系列器械 . 23 圖 50：產品矩陣的六個場景 . 23 圖 51：2017-2021 年可比公司研發費率 . 24 圖 52

15、：2017-2021 年可比公司研發費用及增速 . 24 圖 53：重要研發時間線及同類公司對比 . 24 圖 54：公司承建的公共采購項目 . 25 圖 55：線上平臺舒華跑步機產品展示頁面 . 26 圖 56：健身品牌在國內的認知度 . 26 圖 57：健身人群畫像_健身支出分布 . 27 圖 58：健身人群畫像_年齡分布 . 27 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 59：健身人群畫像_性別比例 . 27 圖 60：健身會員獲取資訊的主要渠道 . 27 圖 61：公司的各種聲量渠道 . 28 圖 62：2017-2021 年可比公司銷售費率 . 28

16、 圖 63：2017-2021 年可比公司銷售費用及增速 . 28 圖 64：公司營銷渠道體系 . 29 圖 65：2017-2020H1 公司整體線上線下渠道收入結構 . 30 圖 66：2017-2020H1 室內健身器械線上線下渠道毛利率 . 30 圖 67：頭部健身房門店數量 . 30 圖 68：與權威機構合歷程 . 31 圖 69：北京冬奧村健身中心 . 31 圖 70：延慶冬奧村健身中心 . 31 圖 71：2017-2021 年公司區域收入結構 . 31 圖 72：2017-2021 年公司區域收入增速 . 31 圖 73：公司出海模式 . 32 圖 74：公司歷史估值 PE（T

17、TM） . 34 表 1：公司前十股東及持股情況 . 8 表 2：按用戶分健身器械三種客戶商業模式的特點 . 10 表 3：室外路徑服務商前十 . 11 表 4：體育健身用品分類概覽 . 14 表 5：公司各細分業務及品類毛利率情況 . 23 表 6：公司參與起草的行業標準 . 24 表 7：公司收入拆分及預測表 . 33 表 8：盈利預測表 . 33 表 9：可比公司估值比較 . 34 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 舒華體育：深耕健身的本土領先品牌，打造全品類矩陣 舒華體育是國內領先的健身器械制造商和品牌商，經過二十多年的深耕，擁有良好的品牌力和

18、技術實力，在行業內尤其是智能健身領域具有領先地位。目前公司已構筑起以健身器械為主的“健身器材+展示架”的產線結構及業務體系，其中，健身器材包括室內健身器材和室外路徑產品。公司產線主要基于福建晉江、泉州臺商投資區及河南商丘生產基地，業務范圍覆蓋全國，客戶包括商業客戶、公共主體及個人消費者。2021 年，公司取得營業收入 15.62 億元，同比增長5.25%；歸母凈利潤 1.16 億元，同比下滑 15.45%。 圖 1：2017-2021 年公司營業收入及同比增速 圖 2：2017-2021 年公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順，華金證券研究所 資料來源：同花順，華金證券研究所 1.1 主

19、營產品：公司是以健身器械為主營的本土廠商 主營健身器械的收入占比已超八成，主營健身器械的收入占比已超八成，2021 年受疫情年受疫情及海運及海運影響影響表現有所滑落表現有所滑落。公司的主營產品健身器械在 2020 年同比大幅增長 41.27%，占營業收入的比重提升 17.84 個百分點至84.35%， 但 2021 年受國外疫情影響及海運運力緊張， 健身品類收入下滑 1.31%至 12.13 億元，對收入的貢獻點降低 4.65pct。展示架品類在 2020 年因疫情帶來線下零售不景氣，曾大幅下滑48.10%，2021 國內控疫有力線下零售有所復蘇，增加了對展示架的需求，疊加去年低基數故取得 3

20、.09 億元/+35.94%的收入表現，但較 2019 年仍下滑 29.45%，不及疫情前水平。 圖 3：2017-2021 年品類收入結構 圖 4：2017-2021 年品類收入增速 資料來源：同花順，華金證券研究所 資料來源：同花順，華金證券研究所 6.434.4412.8311.275.250.005.0010.0015.0020.0020172018201920202021營業收入（億元）同比增速（%）-4.87-7.5524.98-6.81-15.450.000.400.801.201.602.0020172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速（%）71.30%6

21、6.67%66.51%84.35%79.70%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0020172018201920202021健身器械（億元）展示架（億元）健身器械占比（%）6.79%-2.82%11.83%41.27%-1.31%6.34%21.06%12.61%-48.10%35.94%-60%-40%-20%0%20%40%60%20172018201920202021健身器械同比（%）展示架同比（%） 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司健身器械產線十分齊全，可以滿足多層次、多人群的需求公司健身器械產線十分

22、齊全，可以滿足多層次、多人群的需求，也便于大客戶一站式采購，也便于大客戶一站式采購。舒華擁有數百個 SKU，涵蓋了從有氧到無氧、從專業到大眾、從室內到室外、從大件到小件、從健身到康養等多種產品。室內健身器械品類較為成熟但差異化需求較高，僅在 E 系跑步機下就有 5 個子系列，E1 子系列下包含 4 個 SKU，在智能程度和輔助功能上有所不同，精準迎合客戶不同的需求。室外路徑特點是統一采購標準化交付，但近年來場景呈現多樣性，目前主要針對全民健身品類約有 120 個，針對校園體育場景超 10 個。 圖 5：公司健身器械產品概覽 資料來源：公司官方商城，華金證券研究所（圖中品類僅健身器械類，不包含展

23、示架、康復訓練器械和測試分析儀器等） 主營主營業務從早業務從早期拓品階段期拓品階段到如今的智能化時代，緊追技術前沿不斷拓展業務空間。到如今的智能化時代，緊追技術前沿不斷拓展業務空間。19962008 年為拓品階段，公司完成了初步的品類布局，形成了如今基本的主營框架，即“展示架+健身器械” ， 其中， 在室內器械和室外路徑相關領域均進行一定品類延展和業務開拓； 2014推出智能跑步機標志著進入產品智能化時代，隨著智能技術的日漸成熟，公司基于新技術對業務深化創新，聚焦產品智能化和大數據采集分析，業務邊界也從單純的生產制造延伸到數據服務、健康管理等，為公司的進一步發展和差異化競爭提供空間。 圖 6：

24、主營業務發展路徑 資料來源：公司公告，公司官網，華金證券研究所。 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 發展歷程：深耕渠道健全品類，多年積累打造品牌 公司經歷四個階段的發展，完成了從制造到品牌的全面打造。 19962002 年為初創期年為初創期，在品牌、營銷和生產三個方面打下基礎，在品牌、營銷和生產三個方面打下基礎。1996 年，香港華虹在福建泉州設立公司的前身“泉州舒華” ；1997 年，公司開始著手構建分銷代理渠道；2001 年，舒華早早萌生品牌意識，著力投入 VI（Visual Identity）系統的建設作為先期準備，為后來實施品牌戰略打下基礎；

25、同年創建新舒華工業園，擴大跑步機產能。 20032008 年為成長期年為成長期， 營銷， 營銷與與產品產品全面成長全面成長， 并初步在智能跑步領域建立聲譽， 并初步在智能跑步領域建立聲譽。 2003 年，公司全面啟動專賣事業，對原有市場營銷網絡進行了深化重構；2005 年，全面啟動品牌運營，聘請“跳水王子”田亮作為形象代言人，具有行業首倡性；同年，舒華智能跑步機順利通過中國名牌戰略推進委員會審議，榮獲“中國名牌”產品稱號；2006 年，舒華智能跑步機被國家質檢總局授予“國家免檢產品”榮譽稱號；2007 年，舒華智能跑步機獲中國馳名商標國家工商行政管理總局認定為 “中國馳名商標” ， 體能訓練產

26、品成為中國國家羽毛球隊指定健身器材； 2008 年，開發上市了系列健身小件豐富產品維度，營銷上開始探索新渠道拓展，舒華品牌入圍國家體育總局推薦的十強企業。 20192015 年為拓展期年為拓展期， 挖掘挖掘全渠道下的全渠道下的市場潛力，市場潛力， 并并借助行業互動一步步鞏固領軍地位借助行業互動一步步鞏固領軍地位，最終最終構筑構筑奧運品牌奧運品牌護城河護城河。2009 年，調整營銷戰略落實新渠道，一邊借助商超新型店有效拓展線下門店網絡，另一邊上線了舒華淘寶商城以挖掘線上消費市場；同年得到行業協會認可，被中國文教體育用品協會評選為全國健身器材行業二十強企業；2010 年，新一代國標多功能智能跑步機

27、亮相，并開始構筑公司的健身理念，同年再次獲得中國文教體育用品協會授予的“中國體育用品二十強”稱號；2011 年，在產品品類上進一步拓展，歐塔庫按摩椅上市，與舒華跑步機等健身器械形成“動靜運動結合”的新格局并邀請陳道明代言，塑造中國新一代健康生活方式的領軍品牌形象； 2012 年， 營銷方面， 公司在上海成立營銷中心， 標志著舒華全國性品牌地位確立，并放眼科技化和國際化的前瞻性布局；品牌角度，攜手中華全國體育基金會主辦的“舒華阿波羅5 號公益健康跑”大型公益活動在北京體博會現場拉開序幕，并簽約中國奧委會，5 月在北京新國際展覽中心舉行的“2013-2016 年中國奧委會健身及按摩器材供應商揭牌儀

28、式”上，舒華成為2013 年至 2016 年中國奧委會指定健身器材、按摩器材供應商，構筑品牌壁壘；產品方面，舒華太陽能跑步機全球首發，形成技術研發優勢；2014 年，舒華健身器材入駐索契冬奧會“中國之家” ；2015 年，與中國健美協會達成戰略合作，舒華杯 2015 全國健身健美冠軍總決賽落地福建晉江。 2016 年至今為深化期年至今為深化期，上市之后擁有更好的資金能力，支持“智能化”聚焦和打造國際化上市之后擁有更好的資金能力，支持“智能化”聚焦和打造國際化品品牌牌。2016 年，舒華成功在新三板掛牌交易；2017 年，榮獲國家體育總局授予的“國家體育產業示范單位”稱號；2020 年，公司正式

29、 IPO 上市，產品聚焦“智能化” ，精準營銷并開始嘗試品牌出海；2021 年，在東京奧運會，作為中國奧委會官方健身器材供應商；2022 年，作為冬奧會和冬殘奧會官方健身器材供應商， 通過打造奧運村健身訓練場館， 進一步擴大自身國際影響力。 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 7：公司發展歷程 資料來源：公司官網，招股書，華金證券研究所 1.3 股權治理：張氏絕對控股，其他主要股東背景深厚 股權高度集中，有利于公司的戰略決策和執行效率。股權高度集中，有利于公司的戰略決策和執行效率。截至 2021 年 12 月，公司前十股東共計持有約 89%的股權，其中，最

30、大股東舒華投資獨占總股權的近 65%，而舒華投資是由張維建和楊雙姝夫婦以 95%和 5%的比例共同持有。由此，公司實際控制人張維建直接持股 4.1%，間接通過舒華投資持股 61.7%，個人共計持有 65.8%的股份；其妻楊雙姝間接持股 3.2%，其子張錦鵬直接占股 3.5%，張氏總計持股比例約為 72.5%，對公司擁有絕對控制權。 表 1：公司前十股東及持股情況 排名排名 前十股東簡稱前十股東簡稱 股東持股數股東持股數量量(萬股）萬股） 流通股東持股流通股東持股市值（萬元）市值（萬元） 股東持股東持股比例股比例 股東持股股份股東持股股份性質性質 股東性質股東性質 1 晉江舒華投資 26,698

31、 4,124 64.9% 受限流通股 境內非國有法人 2 林芝安大投資 2,079 3,135 5.1% 受限流通股 境內非國有法人 3 張維建 1,676 2,640 4.1% 受限流通股 境內自然人 4 南京杰峰投資 1,500 1,385 3.6% 受限流通股 其他 5 張錦鵬 1,420 1,366 3.5% 受限流通股 境內自然人 6 浙江海寧嘉慧 1,391 1,146 3.4% 受限流通股 其他 7 青島金石灝汭 1,386 1,111 3.4% 受限流通股 境內非國有法人 8 阮斌 224 1,057 0.5% 流通 A 股 境內自然人 9 葛新強 170 1,046 0.4%

32、 流通 A 股 境內自然人 10 招行鵬華啟航基金 143 1,014 0.4% 流通 A 股 其他 資料來源：同花順（截至2021年12月） ，華金證券研究所 股東背景雄厚， 均有豐富的商業資源股東背景雄厚， 均有豐富的商業資源。 除舒華投資外， 前十股東中另有林芝安大、 南京杰峰、海寧嘉慧、金石灝汭四大機構投資人。林芝安大的控股人丁世家（35%） 、丁世忠（35%）兄弟 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 是安踏集團創始人丁和木之子，丁世忠現任安踏體育的 CEO 兼董事長，丁世家任副董。南京杰峰則由自然人陳培泉和蘇州協立各出資 97.95%、2.05%設立

33、。陳培泉是陳加貧之子，陳加貧是九牧王董事長林聰穎的妻弟，林氏也是知名“泉商” 。金石灝汭的全資母公司金石投資由中信證券 100%控股，曾有多個知名投資案例。海寧嘉慧，是成立于 2013 年的投資機構，注冊資本為11 億元，21 位股東中有 16 位為自然人，其中 12 位目前是 A 股上市公司的高管或重要股東。 1.4 商業模式： “ToB+ToC+ToG”構造收入鐵三角 ToB：展示架業務展示架業務主要是直接與零售商合作，對合作資源依存度高主要是直接與零售商合作，對合作資源依存度高，目前目前公司大客戶集中度公司大客戶集中度高、合作穩定。高、合作穩定。長期以來，公司展示架產品的主要客戶為阿迪達

34、斯、安踏體育、特步等國內外知名品牌企業，CR3 通常保持在 80%以上，集中度高。生產方面，由于不同客戶產品差異較大，大多采用以銷定產的模式，產品按照客戶需求設計、生產，客戶集中度高減輕產線壓力，公司與主要大客戶的合作持續多年，較為穩定。除了運動品牌，公司也在向服裝和時尚行業尋求新的合作機會，如近年來與波司登、貓人內衣、利郎等品牌的合作。 圖 8：2020H1 年舒華展示架前五客戶 圖 9：2017-2020H1 展示架產品客戶集中度 資料來源：招股說明書，華金證券研究所 資料來源：招股說明書，華金證券研究所 室內健身器械包含室內健身器械包含 ToB 和和 ToC 兩端，兩端，產品產品以以針對

35、針對個人消費者的個人消費者的家用為主，商用占比家用為主，商用占比較較低低且且多為外銷多為外銷。2017-2019 年，健身器械業務總體中，家用業務占 51%/55%/52%，商用占12%/19%/20%，雖近年來商用業務占比有所提升，但仍以家用為主；其中 ToB 業務的前五客戶構成比較穩定，為國外 OEM/ODM 客戶、規模較大的經銷商和電商客戶，CR5 對室內健身器材的收入貢獻僅一成，集中度較小，室內健身器械業務的收入增長主要依賴市場終端消費者。 41%43%48%49%28%24%25%26%15%15%10%12%16%18%17%13%0%20%40%60%80%100%2017201

36、820192020H1安踏體育阿迪達斯特步其他 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：2017-2020H1 室內外健身器械客戶 CR5 收入貢獻率 圖 11：2017-2019 公司健身器械業務模塊結構變化趨勢 資料來源：公司招股書，華金證券研究所 資料來源：康力源招股書，華金證券研究所 表 2：按用戶分健身器械三種客戶商業模式的特點 商用商用 家家用用 公用公用 客戶類型 健身俱樂部、酒店、房地產商 個人消費者 政府采購、企事業單位 器械類型 綜合、大型器械居多 小型輕量器械、健身用品等 戶外全民健身器械、競技類器械 采購模式 渠道直采，基于合作關

37、系 線下+線上，基于公開渠道 集中采購，基于公開招投標 特點/需求 價格貴、利潤高、高標準、知名品牌 輕小好看、性價比高 大多簡單、定制化、裝配維修服務 資料來源：公司公告，華金證券研究所 戶外路徑以戶外路徑以 ToG 為主為主，業已擁有豐富的合作經驗，業已擁有豐富的合作經驗。根據康力源招股書，2017-2019 年舒華的戶外路徑收入占整體約 36%/26%/28%。合作的達成基于公開招標，一方面受供應商的產品資質和配套服務能力影響，另一方面決定于當年的政策及預算。目前，公司的室外路徑產品主要用于政府 “全民健身路徑工程” 及其他用于公共場合健身娛樂的體育設施建設項目， 客戶為體育局、政府部門

38、及企事業單位等，累計擁有多達 20 余年的合作競標經驗，2017 年至 2020 上半年，與11 個省市體育局達成過合作，前五客戶的收入貢獻大體在 30%40%，集中程度較高。 圖 12：全民健身路徑工程 資料來源：政府官網，華金證券研究所 13%13%10%13%39%33%17%33%0%10%20%30%40%50%2017201820192020H1室內健身室外路徑12%19%20%51%55%52%36%26%28%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%201720182019商用家用戶外及其他綱要綱要提出的全民健身工程包提出的全民健身工程包括健身路

39、徑工程、雪炭工程、全括健身路徑工程、雪炭工程、全民健身活動中心等民健身活動中心等指各級體育行政部門利用體育彩指各級體育行政部門利用體育彩票公益金，在社區、村、公園、票公益金，在社區、村、公園、綠地等地建設由室外健身器材組綠地等地建設由室外健身器材組成、占地不多、經濟實用、可免成、占地不多、經濟實用、可免費使用的體育健身設施的工程費使用的體育健身設施的工程全民健身全民健身路徑工程路徑工程資金來源資金來源體育彩票體育彩票公益金公益金起始背景起始背景1995年年全民計全民計劃綱要劃綱要三種模式三種模式城鄉配建城鄉配建項目項目健身廣場健身廣場配建項目配建項目公園配建公園配建項目項目 深度分析/ htt

40、p:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 13：截至 2020H1 公司室外路徑的主要客戶銷售額（萬元） 資料來源：公司招股書，華金證券研究所 戶外戶外路徑的路徑的配套服務體系建立， 中標能力強。配套服務體系建立， 中標能力強。 公司在多年經營中積累了深厚的戶外配套服務商資源， 目前 Top10 服務商大多合作超過10年， 長期的服務覆蓋能力對戶外路徑業務至關重要。表現在中標能力上，2019 年公司的綜合項目已突破百個，為 114 個；2020 年根據 NSCC 官網的數據，舒華體育以 3.1 億元的中標金額位列首位，高出第二位 76.96%，優勢明顯。 表 3：室外路徑服務商前

41、十 前十合作綜合服務商名稱前十合作綜合服務商名稱 開始合作時間開始合作時間 濟南銳強體育用品有限公司 2006 年 1 月 福州舒華體育用品有限公司 2007 年 8 月 河南舒華體育設施有限公司 2008 年 1 月 武漢舒華動力體育用品有限公司 2008 年 12 月 至和（上海）體育科技發展有限公司 2012 年 7 月 合肥市浩森體育用品有限公司 2010 年 3 月 黑龍江省上點舒華體育用品有限公司 2009 年 7 月 南京舒迪佳體育用品有限公司 2014 年 12 月 泉州市銘鷺體育設施工程有限公司 2015 年 9 月 天津舒和體育用品有限公司 2012 年 11 月 資料來源

42、：公司招股書，華金證券研究所 圖 14：2017-2019 公司室外路徑項目數量 圖 15：2020 年全國中標金額（萬元）前十企業 資料來源：公司招股書，華金證券研究所 資料來源：NSCC官網，華金證券研究所 01000200030004000500060007000800090002017201820192020H19687114020406080100120201720182019室外綜合路徑項目（個）31,000 17,518 15,318 13,081 9,152 7,805 6,862 6,400 5,342 4,936 舒華體育好家庭澳瑞特南通鐵人英派斯南京萬德江蘇杰威武漢昊康河

43、北康奧達濟南力生 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 行業驅動：政需雙驅全民健身新風口 兩級政府發文數量增加頻率加快兩級政府發文數量增加頻率加快，大力倡導體育健身。，大力倡導體育健身。在 2016 年以前，體育健康相關的文件少、 發文頻率低， 對相關產業的規劃和要求是籠統的、 “健身” “健康” 的相關概念未清晰成型，行業整體處于野蠻生長的狀態；2016 年發布的全民健身計劃（2016-2020 年） 標志著我國體育健康產業跨入整合有序、蓬勃發展的新階段。近年來隨著國務院多項相關文件發出，地方政府也積極跟進在體育健身領域的布局，其中山東、廣東和江蘇三省因

44、其在相關領域發達的制造產業響應最為積極。 品牌國際化、戶外冰雪、品牌國際化、戶外冰雪、 “健身健身+”和和設施及設施及場館建設成為重點支持場館建設成為重點支持領域領域。如 2019 年國務院辦公廳發布關于促進全民健身和體育消費 ，提出加快發展冰雪產業，促進冰雪產業與相關產業深度融合，力爭到 2022 年，冰雪產業總規模超過 8000 億元，推動實現“三億人參與冰雪運動”目標。大力發展“互聯網+體育” ，鼓勵各地開發一批以攀巖、皮劃艇、滑雪、滑翔傘、汽車越野等為代表的戶外運動項目。支持新疆、內蒙古、東北三省等地區大力發展寒地冰雪經濟。推動在“一帶一路”沿線國家舉辦馬拉松、自行車、帆船、汽車拉力賽

45、等系列體育賽事，和沿線國家組建國際體育產業聯盟。2020 年 10 月，國發辦關于加強全民健身場地設施建設發展群眾體育的意見提到推進“互聯網+健身” ，實現健身設施查詢預訂、社會體育指導員咨詢、體育培訓報名等功能，并作為“全國社區運動會”的總服務保障平臺。 圖 16：國務院有關文件時間軸及涉及重點領域 資料來源：國務院官網，華金證券研究所 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 17：各省政府體育用品相關文件地域分布 圖 18：各省政府體育用品相關文件數量 資料來源：各地方政府官網，華金證券研究所 資料來源：各地方政府官網，華金證券研究所 注：關于文件是否符合

46、具有一定的主觀判斷，根本依據是文件是否體現了對體育用品行業的布局，反映政府對該行業的態度：1）并不是含有體育用品字眼就一定相關；2）并不是某一類名稱的文件在各省都與體育用品相關或都不相關，例如“十二五規劃”，只有對體育用品行業作出一定判斷或布局的文件才算有關；3）其中，文件專門為體育行業頒布的最早省份應是江蘇。 2.1 規模：行業整體可期，眾多細分賽道處于成長階段 體育用品體育用品行業在體育產業舉足輕重行業在體育產業舉足輕重， 健身器械銷售規模， 健身器械銷售規?？傮w總體呈增長趨勢呈增長趨勢。 規模體育用品行業合計占我國體育產業總產值和增加值的一半以上，其中體育用品制造貢獻總產值的約 45%，

47、及總增加值的 30%；近兩年體育用品銷售、出租和貿易代理比重有所增加，從 22.8%到 24%，增長 1.2pct，其中，根據統計局數據，僅僅體育用品零售規模在 2019 和 2020 分別為 240.99 億元和 199.64 億元，整體毛利率在 25%左右。而根據華經數據，2020 年我國健身器械銷售收入規模 395.2 億元，同比增長 32.8%，2012 至 2020 的 8 年間復合增速為 3.8%。 圖 19：2019-2020 年全國體育產業總產出及增加值的細分行業結構 資料來源：國家統計局，華金證券研究所（基于2019年修訂的統計分類方法） 02468101214161820地

48、方中央46.2%44.9%30.4%29.3%15.3%16.5%22.8%24.0%9.3%7.9%9.0%7.5%6.5%7.4%13.6%15.0%6.1%5.8%7.4%6.9%5.8%5.7%6.3%6.0%3.2%3.5%1.9%2.0%2.9%3.2%4.0%4.3%2.4%3.1%2.5%3.2%2019-總產出 2020-總產出2019-增加值 2020-增加值體育用品及相關產品制造體育用品及相關產品銷售、出租與貿易代理體育場地和設施管理體育教育與培訓體育健身休閑活動其他體育服務體育場地設施建設體育管理活動體育傳媒與信息服務體育經紀與代理、廣告與會展、表演與設計服務體育競賽表

49、演活動 深度分析/ http:/ / 37 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 20：2003-2020 體育用品零售營業收入規模及盈利水平 圖 21：2012-2020 年我國健身器械銷售收入及增速 資料來源：國家統計局，華金證券研究所 資料來源：華經情報網，華金證券研究所 賽道賽道分散，分散，許多許多細分市場細分市場處于早期發展階段處于早期發展階段。體育健身行業所涵蓋的范圍廣泛、品類繁多且相互之間前差異較大。盡管整個行業的規模巨大，增長穩定，但眾多細分領域的發展階段參差不齊，許多賽道處于成長階段，盡管有發展潛力但市場規模尚小，對于行業內的企業來說，所聚焦領域的選擇和自身業務的延伸能力顯得

50、十分重要。 表 4：體育健身用品分類概覽 大大類類 細分品類細分品類 體育體育競技類競技類 球類及配套設施球類及配套設施/用品用品：籃球、足球、網球、乒乓、羽毛球、高爾夫球、設施（如草坪）等 競技競速競技競速道具道具：體操用品、槍、劍、護具、泳鏡等 健身健身器械器械類類 有氧有氧：劃船/滑雪機、健/踏步機、跑步機、立式/直立車、臥式/斜躺車、橢圓機、健身/動感單車/風扇車 力量力量：啞鈴、握力器、多功能仰臥起坐板、美腰機、各類大型綜合器械 戶外戶外運動運動類類 戶外運動戶外運動：帳篷、吊床、折疊桌椅、防潮毯、睡袋、充氣床墊、滑雪板、浪滑板、造雪機、冰刀、冰鞋、滑雪服、護具、雪地摩托等 戶外全民