愛爾眼科-優質商業模式促發展全球眼科巨艦再啟航-220524（39頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 05 月月 24 日日 證券研究報告證券研究報告 公司研究報告公司研究報告 買入買入 （首次）（首次） 當前價： 33.81 元 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 醫藥生物醫藥生物 目標價： 42.90 元（6 個月） 優質商業模式促發展，全球眼科巨艦再啟航優質商業模式促發展，全球眼科巨艦再啟航 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： Table_QuotePic

2、 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 54.22 流通 A 股(億股) 44.57 52 周內股價區間(元) 26.94-87.3 總市值(億元) 1,833.07 總資產(億元) 218.17 每股凈資產(元) 2.04 相關相關研究研究 Table_Report Table_Summary 推薦邏輯推薦邏輯：1）公司是全球眼科醫療服務龍頭，并購基金模式保證體外優質資產持續注入，目前并購基金旗下醫院和門診共 318 家，培育成熟后可納入上市公司貢獻收入增量； 2） 公司品牌力強， 分級連鎖體系助力門店擴張， 門診量 2011-2021 年 CAGR

3、 達 23.1%，2021 年平均客單價提高至 1471.3 元/人，在消費升級及公司持續擴張趨勢下，預計門診量及客單價有望持續提升，推動收入增長；3）消費升級及近視患病率提高促進我國光學矯正、屈光手術市場擴容，預計至2025 年屈光手術市場規模將達 726 億元，老齡化趨勢加劇推動白內障手術量增長，預計 2025 年白內障手術市場規模將達 339 億元，主營業務市場空間大。 眼科龍頭眼科龍頭業績業績高速成長高速成長，并購基金模式穩固發展根基并購基金模式穩固發展根基。公司業績持續快速增長，2021 年收入 150 億元（+25.9%） ，歸母凈利潤 23.2 億元（+34.8%） 。公司參與投

4、資并購基金保證體外資產持續培育，2021 年在中國內地累計擁有 610 家，美國、歐洲、東南亞和中國香港累計開設 113 家專業眼科醫院及中心，其中并購基金旗下醫院和門診 318 家，培育成熟后可為上市公司貢獻收入增量。 單店盈利單店盈利+連鎖連鎖擴張深化國內業務布局，海外并購加速全球版圖構建擴張深化國內業務布局，海外并購加速全球版圖構建。受益品牌影響力提升及門店擴張等因素，公司門診量和平均客單價均實現提升，2021 年公司門診量 1019.6 萬人次，2011-2021 年均復合增長率為 23.1%，平均客單價從 2010 年的 834 元/人提升至 2021 年 1471.3 元/人，量價

5、齊升推動收入增長。公司布局 “中心城市-省會城市-地市級-縣級城市” 分級連鎖體系， 建立一城多院模式，擴張國內版圖，投資并購布局香港、歐美及東南亞，全球版圖加速成型。 主營業務主營業務成長成長前景前景向向好，好， 內生動力內生動力開啟開啟公司新十年公司新十年。 消費升級及近視患病率提高促進我國光學矯正、屈光手術市場擴容，預計至 2025 年屈光手術市場規模將達726 億元；2021 年視光業務在營收中占比約 22.5% （+1.9pp） ， 公司加大視光服務布局力度，收入占比有望進一步提高。老齡化趨勢推動白內障手術市場擴容，預計至 2025 年市場規模將達 339 億元。眼前段、眼后段手術

6、2021 年收入占比分別為 9.7%和 6.6%，仍有提升空間，四大板塊共同推動公司內生增長新十年。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。愛爾眼科國內外持續擴張，規模效應凸顯，主營業務高速成長，預計 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 35.5/45.7/59.0 億元，2022-2024年 EPS 分別為 0.66/0.84/1.09 元?？紤]到公司為行業龍頭，品牌力強勢且具有規模效應，結合可比公司估值，給予公司 2022 年 65 倍 PE，對應股價 42.9 元，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：經營狀況不及預期；新冠疫情風險；政策風險；醫療糾紛風險等。 Table_Mai

7、nProfit 指標/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 15000.81 18825.12 23655.45 29772.04 增長率 25.93% 25.49% 25.66% 25.86% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 2323.34 3551.20 4574.91 5896.73 增長率 34.78% 52.85% 28.83% 28.89% 每股收益 EPS（元） 0.43 0.66 0.84 1.09 凈資產收益率 ROE 20.21% 23.64% 24.97% 26.11% PE 79 52 40 31 PB 15.00 12.20 10.00

8、 8.12 數據來源：Wind，西南證券 -56%-41%-27%-12%2%17%21/521/721/921/1122/122/322/5愛爾眼科滬深300 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭眼科巨艦領跑行業，全球醫療服務未來龍頭 . 6 1.1 眼科醫療服務龍頭多年積淀，公司業績增長穩健 . 6 1.2 依托并購基金模式與人才培養體系，打造中國眼科龍頭 . 8 1.3 管理層持股比例高，股權激勵與合伙人模式激發員工活力 . 10 2 眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來

9、結構性機會眼科醫療服務市場持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會 . 12 2.1 近視防治需求旺盛，光學矯正及屈光手術需求量大 . 14 2.2 老齡化趨勢日益嚴峻，白內障手術有望持續放量 . 17 2.3 民營醫院迎來結構性機會，有望成為眼科診療服務市場主力 . 20 3 分級連鎖拓展深化國內布局，外延并購加速全球擴張分級連鎖拓展深化國內布局，外延并購加速全球擴張 . 23 3.1 單店盈利：老牌院區獲客能力顯著，規模效應強者恒強 . 23 3.2 連鎖擴張：分級診療筑高競爭壁壘，構建眼健康生態圈 . 25 3.3 海外業務：外延并購布局國際版圖，助力高端醫療服務 . 27 4 公司主營業務增長

10、持續，內生動力推進新十年發展公司主營業務增長持續，內生動力推進新十年發展 . 28 4.1 屈光業務：搶占技術迭代先機，屈光手術實現量價齊升 . 28 4.2 視光業務：大力發展視光服務，愛爾新增長曲線已成型 . 29 4.3 白內障手術：積極應對醫?？刭M，逐漸轉型中高端術式 . 30 4.4 其他眼病及亞?？疲喝杂休^大成長空間，對標公立醫院發展可期 . 30 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 31 5.1 收入預測 . 31 5.3 相對估值 . 33 6 風險提示風險提示 . 33 gZ9WrPmPrMtOqRsMsR6MbPaQoMqQnPmOfQnNmRiNmPrRaQoPrRMY

11、nRyQuOtRoM 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：愛爾眼科全球分布圖 . 6 圖 2：2012-2021 年公司營業收入及增速 . 7 圖 3：2012-2021 年公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖 4：2012-2021 年公司毛利率和凈利潤變化 . 8 圖 5：2012-2021 年公司四費率變化 . 8 圖 6：2021 年公司主營業務收入結構 . 8 圖 7：2012-2021 年主營業務結構 . 8 圖 8：公司創新型科教研一體化平臺建設 . 10 圖 9：公司近年產學研合作布局 . 10

12、 圖 10：高學歷人才數量大幅增長（人） . 10 圖 11：發表論文質量、數量持續提升 . 10 圖 12：公司股權結構圖 . 11 圖 13：愛爾眼科合伙人計劃示意圖 . 12 圖 14：2020 年全球眼科疾病患者人數（億人） . 13 圖 15：2019 年中美兩國眼科疾病患病人數對比（百萬人） . 13 圖 16：2014-2024 年中國眼科醫療行業市場規模及預測 . 14 圖 17：2019 年中國眼科醫療服務市場規模占比 . 14 圖 18：常見視力障礙及首選治療方法 . 14 圖 19：2020 年中國各類人口近視率 . 15 圖 20：2015-2030 中國 20 歲以下

13、近視患病人數（百萬） . 15 圖 21：中國醫學視光市場規模（2014-2024E） . 16 圖 22：2019 年中國醫學視光行業市場格局 . 16 圖 23：中國 20 歲以上屈光不正患者人數及增長趨勢（億） . 16 圖 24：2015 年不同國家/地區每百萬人口中進行 LASIK 的數量 . 17 圖 25：2015-2025E 中國屈光手術市場規模（億元） . 17 圖 26：2010-2030 年中國人口結構及預測 . 18 圖 27：2016-2021 年中國 60 歲以上人口數量（萬人） . 18 圖 28：2012-2018 年中國白內障手術數量及 CSR 情況 . 18

14、 圖 29：每百萬人口白內障手術數量（CSR） . 18 圖 30：2015-2025E 中國白內障手術市場規模（億元） . 19 圖 31：2015-2020 中國醫院數量變化趨勢（按注冊類型分類） . 20 圖 32：2015-2020 中國醫院數量變化趨勢（按機構類別分類） . 20 圖 33：2015-2020 中國?？漆t院數量變化趨勢 . 20 圖 34：2020 年中國?？漆t院規模占比（按醫院類別分類） . 20 圖 35：2011-2020 年中國眼科醫院數量（家） . 21 圖 36：2011-2020 年中國眼科?？漆t院入院人數（萬人次） . 21 圖 37：眼科設備平均參考

15、價格（萬元） . 21 圖 38：2020 年?？漆t院單院設備平均總價值（千萬元） . 21 圖 39：公立三級綜合醫院各臨床科室收入（億元） . 22 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2020 年醫療衛生機構分科門急診構成 . 22 圖 41：2018 年北京白內障手術數量排名前五醫院 . 22 圖 42：2018 年重慶白內障手術數量排名前五醫院 . 22 圖 43：2010 年-2021 年愛爾眼科門診量和手術量（萬人次） . 23 圖 44：2010 年-2021 年愛爾眼科平均客單價（元/人） . 23 圖

16、45：2010-2021 愛爾眼科利潤構成圖（百萬元） . 23 圖 46：2011-2018 年北京愛爾眼科醫院收入（億元） . 24 圖 47：2014-2020 年上海愛爾眼科醫院收入及凈利潤 . 24 圖 48：2010-2021 年武漢愛爾眼科醫院收入及凈利潤 . 24 圖 49：2010-2021 年沈陽愛爾眼科醫院收入及凈利潤 . 24 圖 50：2012-2021 年衡陽愛爾眼科醫院收入及凈利潤 . 25 圖 51：2012-2021 年株洲三三一愛爾眼科醫院收入及凈利潤 . 25 圖 52：2010-2021 年長沙愛爾眼科醫院收入（百萬元） . 25 圖 53：2010-2

17、021 年重慶愛爾眼科醫院收入（百萬元） . 25 圖 54：愛爾眼科分級診療體系 . 26 圖 55：愛爾眼科同城網絡體系 . 26 圖 56：愛爾“互聯網+”生態布局 . 27 圖 57：愛爾遠程閱片中心 . 27 圖 58：歐洲、香港、美國主營業務收入情況（億元） . 28 圖 59：歐洲、香港、美國主營業務毛利率情況 . 28 圖 60：2012-2021 年愛爾眼科屈光業務占營業收入比例 . 29 圖 61：2012-2021 年愛爾眼科屈光業務收入及毛利率（億元） . 29 圖 62：2012-2021 年愛爾眼科視光服務占營業收入比例 . 30 圖 63：2012-2021 年愛

18、爾眼科視光服務收入及毛利率（億元） . 30 圖 64：2012-2021 年白內障手術占營業收入比例 . 30 圖 65：2012-2021 年白內障手術收入及毛利率（億元） . 30 圖 66：2012-2021 年眼前/后段手術占營業收入比例 . 31 圖 67：2010-2021 年眼前/后段手術毛利率 . 31 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司主營診療項目 . 7 表 2：公司并購基金梳理 . 9 表 3：公司四次股票期權激勵計劃 . 11 表 4：2018 年中國主要眼部疾病患病人數統計

19、情況（億人） . 13 表 5：屈光預防和矯正方式對比 . 15 表 6：不同屈光手術對比 . 17 表 7：不同白內障手術術式對比 . 19 表 8：不同檔次人工晶體產品價格及市場占有率 . 19 表 9：2020 年民營眼科競爭對手規模對比 . 26 表 10：愛爾內地以外子公司情況 . 27 表 11：愛爾眼科分業務盈利預測（百萬元） . 32 表 12：可比公司估值對比 . 33 附表：財務預測與估值 . 35 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 1 眼科巨艦眼科巨艦領跑行業領跑行業，全球醫療服務全球醫療服務未來未來龍頭

20、龍頭 1.1 眼科醫療服務龍頭多年積淀，公司業績增長穩健眼科醫療服務龍頭多年積淀，公司業績增長穩健 愛爾眼科是全球知名連鎖眼科醫療服務機構。愛爾眼科是全球知名連鎖眼科醫療服務機構。公司成立于 2003 年，前身系長沙愛爾眼科醫院有限公司。2009 年公司在創業板上市，成為中國首家 IPO 上市的醫療服務機構。愛爾眼科主要為患者提供各種眼科疾病的診斷、治療及醫學驗光配鏡等眼科醫療服務，目前，在上市公司和產業并購基金體內，中國內地已建立 610 家專業眼科醫院及中心，上市公司體系年門診量超 1000 萬人次，手術量超 80 萬例。并且在美國、歐洲、東南亞和中國香港開設有 113家，醫療服務網絡覆蓋

21、全球近 30 億人口。 分業務來看，公司主要從事眼科疾病診療、手術服務與醫學驗光配鏡等項目。 圖圖 1：愛爾眼科全球分布圖：愛爾眼科全球分布圖 數據來源：公司社會責任報告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 表表 1：公司主營診療項目：公司主營診療項目 主要主要診療項目診療項目 相關介紹相關介紹 近視手術 提供準分子手術、飛秒激光手術、全飛秒激光手術、眼內晶體植入(ICL)、老花眼等手術 近視防控 提供青少年近視防控、醫學驗光配鏡、異常雙眼視功能檢查及視覺訓練、老視矯正及漸進多焦點鏡驗配、斜弱視矯治等 白內障 涉及

22、飛秒超乳、超聲乳化術、冷超乳術、雙手微切口冷超乳術、同軸微切口超聲乳化術及人工晶體植入術等手術類型 青光眼 在常規青光眼病、疑難青光眼病、先天性青光眼等疾病的診斷及治療達到前沿水平 小兒眼科 提供斜視手術及非手術治療、弱視的綜合治療、各種屈光不正的篩查和治療、先天性和后天性兒童眼病的檢查、診療等 眼底病 提供眼底血管造影檢查、眼底光相干斷層掃描(OCT)檢查、視野檢查、視覺電生理檢查等多種檢查和相關治療方案 眼整形美容 提供重瞼術、眼袋修復術、上瞼提肌、眼綜合、眼整形修復等 淚道疾病 開展鼻內窺鏡淚囊開放術和淚道支架置入術等手術，引入淚道內窺鏡，使淚道激光治療安全有效 角膜及眼表 建立多家愛爾

23、眼庫和眼角膜捐獻接收站，提供高難度眼角膜移植手術、翼狀胬肉手術及角膜炎、干眼病癥等的解決方案 數據來源：公司官網，西南證券 公司業績持續增長趨勢明顯，診療量穩定增長。公司業績持續增長趨勢明顯，診療量穩定增長。2009 年以來公司營業收入與歸母凈利潤總體實現穩健增長，2020 年因新冠疫情，公司手術量和主營業務收入受到不同程度的影響，收入增速放緩，2021 年疫情得到控制后收入端、利潤端迅速恢復增長，實現營收 150 億元，同比增長 25.9%，歸母凈利潤為 23.2 億元，同比增長 34.8%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為 27.8 億元，同比增長 30.6%。2022 年 1-2 月公司經

24、營情況良好，3 月由于疫情在國內散點爆發， 公司醫院業務開展受較大程度影響， 在此基礎上公司業績仍可保持穩健增長， 2022Q1實現收入 41.7 億元，同比增長 18.7%；歸母凈利潤 6.1 億元，同比增長 26.2%；扣非歸母凈利潤 6.2 億元，同比增長 22.5%。 圖圖 2：2012-2021 年年公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 3：2012-2021 年年公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司盈利能力持續增強公司盈利能力持續增強。 近年來公司毛利率稍有上升， 主要是因為高毛利的視光與屈光業務帶

25、來所占比例增大，營業收入結構優化以及公司經營形成的規模效應所致。2021 年毛利率為 51.9%，同比提升 0.9pp，毛利率提升，盈利能力持續增強。公司期間費用率由于疫情恢復略有上漲，2021 年銷售費用率為 9.6%，同比增加 0.7pp，我們認為主要由于 2020 年銷售推廣活動受疫情影響，今年經營規模擴大、推廣活動增加，以及市場人員薪酬支出增加所致；管理費用率為 13.1%，同比增加 1.1pp，我們認為主要是由于股權激勵費用所致。從長期來看，公司研發能力提升、設備不斷更新、固定資產投資都有利于公司的未來發展。 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014

26、0160營業總收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025歸母凈利潤（億元）yoy 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 4：2012-2021 年年公司毛利率和凈利潤變化公司毛利率和凈利潤變化 圖圖 5：2012-2021 年年公司四費率變化公司四費率變化 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 眼科眼科醫療服務和視光服務是公司當前收入構成的核心板塊醫療服務和視光服務是公司當前收入構成的核心板塊。從占比來看，2021 年眼科醫療服務和視光服務的收

27、入分別為 101.6 億和 33.8 億，占比分別為 67.7%和 22.5%，合計占比超過 90%。公司屈光手術、白內障手術、眼前段手術、眼后段手術均衡發展，視光業務后勁十足。屈光手術占醫療服務比例最高，占比為 36.8%，白內障手術占比 14.6%，眼前段手術占比 9.7%，眼后段手術占比 6.6%。 公司主營業務近十年間公司主營業務近十年間經歷大幅經歷大幅調整。調整。2010 年公司的收入構成為眼科醫療服務 74.1%，藥品銷售 10.7%，配鏡業務 15.2%，2021 年公司收入構成為眼科醫療服務 67.7%，視光服務22.5%，其他病種業務 9.6%。 圖圖 6：2021 年公司主

28、營業務收入結構年公司主營業務收入結構 圖圖 7：2012-2021 年年主營業務結構主營業務結構 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.2 依托并購基金模式與人才培養體系，打造中國眼科龍頭依托并購基金模式與人才培養體系，打造中國眼科龍頭 公司公司通過產業基金培育體外標的，再通過產業基金培育體外標的，再以以定向增發和自有現金完成收購閉環，定向增發和自有現金完成收購閉環，保證體外優保證體外優質資產持續注入質資產持續注入。2014 年愛爾設立產業并購基金和股權投資公司的創新發展模式，用少量自有資金撬動產業資本實現快速擴張。公司創新并購基金模式優勢明顯：1）愛爾眼科及

29、其子公司為出資占比小于 20%的 LP，弱化了新建醫院對上市公司的業績影響；2）極大發揮杠桿作0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018201920202021毛利率(%)凈利率(%)-5%0%5%10%15%20%銷售費率(%)管理費率(%)財務費率(%)研發費率(%)0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021醫療服務視光服務藥品銷售其他病種項目其他業務 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 用，以小規

30、模資金為后期擴張先行布局， 加快跑馬圈地；3）同時，愛爾向體外醫院輸出品牌、管理與供應鏈，加速體外醫院培育進度，發揮規模效應；4）專業人士執行并購項目，釋放公司管理層壓力。 表表 2：公司：公司并購基金梳理并購基金梳理 基金名稱基金名稱 成立日期成立日期 期限期限（年）（年） 規模（百萬元）規模（百萬元） 持股比持股比例例 醫院數醫院數量量 深圳前海東方愛爾醫療產業并購合伙（有限合伙） 2014/3/17 3 200 10.00% 已到期 湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（有限合伙） 2014/12/1 5+2 1000 9.80% 已到期 南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心（有限合伙） 2

31、016/6/1 2021.9.30 到期 1000 19% 46 湖南亮視交銀眼科醫療合伙企業（有限合伙） 2016/12/1 5+2 2000 19.50% 22 湖南亮視長銀醫療產業投資基金合伙企業（有限合伙） 2018/1/8 5 1000 19% 68 湖南亮視長星醫療產業管理合伙企業（有限合伙） 2018/10/26 5 1000 19% 53 蕪湖遠翔天祐投資管理中心（有限合伙） 2019/7/11 5+1 800 20% 53 湖南亮視晨星醫療產業管理合伙企業（有限合伙） 2019/8/22 5 1000 19% 33 蕪湖遠澈旭峰股權投資合伙企業（有限合伙） 2020/8/28

32、 5+1 620 19% 13 湖南亮視中星醫療產業管理合伙企業 2021/1/15 5 1000 19% 23 蘇州亮視遠筑股權投資合伙企業（有限公司） 2021/11/26 5 500 20% / 湖南亮視同星醫療產業管理合伙企業（有限合伙） 2022/1/5 5 1000 19% / 數據來源：公司公告，西南證券整理 設立產業基金前， 愛爾眼科擴張的年復合增長率為 16%， 2014-2020 年設立產業基金后，愛爾眼科每年新增醫院數量年復合增長率為 41.1%，增幅明顯。截至 2022 年 1 月，愛爾參與10 支并購基金，管理總資產規模達 99 億元人民幣，愛爾投資額合計 17.48

33、 億元，占總募資額的 18%。 產業基金產業基金助力助力愛爾分級診療戰略規劃， 使醫療資源有效下沉愛爾分級診療戰略規劃， 使醫療資源有效下沉。 公司體外醫院以地市級醫院為主，形成全國覆蓋網絡。我國三線及以下城市人口占比高達 69%，而優質眼科醫療服務資源相對有限，公司擴張更具優勢。地市級及其以下級別門店由于初始投資金額較低，盈虧平衡周期短，更易快速釋放業績。2017 年至 2019 年公司體外培育的部分醫院已實現扭虧為盈，截至 2021 年底，公司并購基金旗下擁有醫院和門診數 318 家。 體外孵化醫院進入成熟期，逐步有序納入上市公司體系。體外孵化醫院進入成熟期，逐步有序納入上市公司體系。20

34、21 年 12 月 17 日，公司公告收購義烏愛爾、沅江愛爾、蓋州愛爾、佳木斯愛爾、賀州愛爾、北碚愛爾、固原愛爾、涼山愛爾、贛州愛爾、撫順愛爾、鐵嶺愛爾、齊齊哈爾愛爾、葫蘆島愛爾、營口愛爾共計 14 家眼科醫院的控股權。根據公司公告，2021 年以來公司累計完成四次重要的收并購，共涉及眼科醫院 27 家，對應 2020 年營業收入體量合計達 5.99 億元。 愛爾眼科愛爾眼科構建構建了了“八所、二站、二基地、三中心”創新型科教研一體化平臺“八所、二站、二基地、三中心”創新型科教研一體化平臺，持續完善醫持續完善醫生培養體系建設。生培養體系建設。2011 年來，公司構建了“八所” ：愛爾眼科研究所

35、、愛爾眼視光研究所、愛爾角膜病研究所、愛爾屈光研究所、愛爾視網膜研究所、愛爾青光眼研究所、愛爾白內障與人工晶狀體研究所、武漢愛爾眼科研究所；設立“二站” ：國家博士后科研工作站、湖南省院士專家工作站； “二基地” ：湖南省眼視光國際科技合作基地、湖南省“海智計劃”工作基地； “三中心” ：湖南省眼視光工程技術研究中心、湖南省眼表疾病臨床醫學研究中心、湖南省企業技術中心； 聯合共建 “愛爾眼科-中科院計算所數字眼科聯合實驗室” 等創新平臺。 2019 年 8 月， 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 公司公告控股股東擬向湖南省湘

36、江公益基金會分批次捐贈 1 億股（占總股本 3.23%）股權用于持續培訓基層眼科醫生。 圖圖 8：公司創新型科教研一體化平臺建設：公司創新型科教研一體化平臺建設 圖圖 9：公司近年產學研合作布局公司近年產學研合作布局 數據來源：公司社會責任報告，西南證券整理 數據來源：公司社會責任報告，西南證券整理 在優質的人才培養機制下，在優質的人才培養機制下，公司高學歷人群數量不斷增長。公司高學歷人群數量不斷增長。博士數量從 2013 年的 0 人上升至 2021 年的 272 人，碩士數量從 2011 年的 265 人上升至 2021 年的 1547 人，本科數量從 2011 年的 1541 人上升至

37、2021 年 11255 人。2021 年，公司共有學術論文 63 篇收錄于SCI/Medline 期刊，61 篇發表于中文核心期刊/中國科技論文統計源期刊。依托創新型科教研一體化平臺和公益基金，公司搭建起完善的人才培養平臺，打造學術品牌，提升獲醫能力。 圖圖 10：高學歷人才數量：高學歷人才數量大幅增長大幅增長（人）（人） 圖圖 11：發表論文：發表論文質量、數量持續提升質量、數量持續提升 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.3 管理層持股比例高，管理層持股比例高，股權激勵與股權激勵與合伙人合伙人模式激發員工活力模式激發員工活力 截至 2022 年 4 月

38、 30 日，公司最大股東董事長陳邦先生通過直接與間接持有公司 43.9%的股權， 總經理李力通過直接與間接持有公司 10.5%的股權。 其中間接持有的股份是通過愛爾醫療投資集團有限公司持有。 2019 年 8 月 30 年， 公司引入國際知名機構高瓴資本(HillHouse)及 Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd（淡馬錫）作為戰略投資人，助力公司的全球化布局與眼科生態圈的建設。 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 12：公司股權結構圖：公司股權結構圖 數據來源：公司年報，公司季報，天眼查，西

39、南證券整理（截至2021年9月30日） 多層次激勵措施提升公司整體競爭多層次激勵措施提升公司整體競爭力力。自愛爾上市以來，針對公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心管理人員、核心技術人員等實行了四次股權激勵計劃。股權激勵計劃設立分期解鎖限制，激勵員工努力達成當期業績要求，獲得投資收益，激勵對象范圍持續擴大、鎖定期延長，2021 年股權激勵對象人數占上年員工人數 21.52%。前三次股權激勵均取得卓越成績，受益人數超過 2300 人，實際完成業績遠高于業績要求。 表表 3：公司四次股票期權公司四次股票期權激勵計劃激勵計劃 2011 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 2013 年年股票期權

40、激勵計劃股票期權激勵計劃 2016 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 2021 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 激勵日期 2011.5.6 2013.1.16 2016.6.8 2021.4.8 激勵對象 公司董事、高管、核心管理人員、核心業務人員及其他 首次授予首次授予人數人數 194 人（占上年員工數人（占上年員工數 5.10%） 249 人（占上年員工數人（占上年員工數3.86%） 1557 人（占上年員工數人（占上年員工數15.43%） 4909 人（占上年員工數人（占上年員工數21.52%） 授予數量 900 萬股（占總股本 3.37%） 625 萬股（占總股本 1.42%

41、） 2200 萬股（占總股本 2.23%） 6000 萬股（占總股本1.46%） 其中首次授予數量 900 萬股（占總股本 3.37%） 562.5 萬股（占總股本1.31%） 2009 萬股（占總股本 2.04%） 4800 萬股（占總股本1.16%） 期權初始行權價格 41.43 元 8.68 元 14.26 元 27 元 行權/解鎖期 鎖定期 1 年，分六年行權(20%/16%/16%/16%/16%/16%) 鎖定期 1 年，解鎖期 3 年，分三期(40%/30%/30%) 鎖定期 1 年，解鎖期 4 年，分四期(34%/22%/22%/22%) 鎖定期 1 年，解鎖期 5 年，分五期

42、(20%/20%/20%/20%/20%)，每批次限售期滿后另有 6個月額外限售期 業績要求 2011-2016 年相對 2010 年凈利潤增長不低于20%/40%/65%/90%/110%/140% 2013-2016 年相對 2012 年凈利潤增長不低于20%/40%/65% 2016-2019 年相對 2015 年凈利潤增長不低于20%/40%/60%/80% 2021-2025 年相對 2020 年凈利潤增長不低于20%/40%/60%/80%/100% 實際完成實際完成2011-2016 年相對年相對 2010 年凈利潤增年凈利潤增2013-2016 年相對年相對 2012 年凈年凈

43、2016-2019 年相對年相對 2015 年凈利年凈利/ 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 2011 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 2013 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 2016 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 2021 年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃 情況情況 長長 43%/52%/86%/157%/256%/363% 利潤增長利潤增長 22%/69%/134% 潤增長潤增長 30%/73%/136%/222% 數據來源：公司公告，西南證券整理 合伙人計劃綁定公司核心骨干與公司利益，加速新院

44、培育進程合伙人計劃綁定公司核心骨干與公司利益，加速新院培育進程。在股權激勵計劃之外，公司于 2014 年 4 月決定對新建、并購、擴建的醫院實行合伙人計劃，由核心人才成立合伙企業參股新建醫院，在新醫院達到一定盈利水平后，愛爾眼科將通過發行股份、支付現金或兩者結合等方式， 以公允價格收購合伙人持有的醫院股權。 合伙人計劃讓核心骨干與公司結成長期利益共同體，持續分享公司發展成果，加速新院培育進程，推動公司長遠發展。2014-2018 年，“合伙人計劃” 覆蓋超過 129 家醫院 （包括并購基金旗下醫院） ， 惠及眼科醫生 1000 余名 （當時共 4500 名醫生） 。公司大部分合伙人也享受了股權

45、激勵，年平均收入超過加入公司前的 3倍，最高達 14 倍，并且可以擔任院長甚至總院長，平臺和晉升空間巨大。 圖圖 13：愛爾眼科合伙人計劃示意圖愛爾眼科合伙人計劃示意圖 數據來源：公司社會責任報告，西南證券整理 2 眼科醫療服務眼科醫療服務市場市場持續擴容，持續擴容，民營龍頭迎來結構性機會民營龍頭迎來結構性機會 全球大量患者受眼科疾病困擾。全球大量患者受眼科疾病困擾。眼科疾病指影響眼睛組成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、視神經、晶狀體、視網膜、黃斑、脈絡膜、結膜或玻璃體等的癥狀，可分為致盲類眼病和非致盲類眼病。WHO世界視力報告數據顯示，2020 年全球約 26 億人患近視（其中 19 歲以下有3.

46、12 億人） ，約 18 億人患老花眼，1.96 億人患老年性黃斑變性。根據 Frost & Sullivan 數據，2019 年我國十大常見眼疾包括屈光不正 （包括近視、 遠視、 老花眼及散光） 、 結膜炎、 干眼癥、白內障、瞼緣炎、視網膜疾病、斜視、弱視、青光眼及葡萄膜炎。對比顯示，我國主要眼疾患者人數規模龐大，遠多于美國。 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 圖圖 14：2020 年年全球眼科疾病患者人數（億人）全球眼科疾病患者人數（億人） 圖圖 15：2019 年年中美兩國眼科疾病患病人數對比中美兩國眼科疾病患病人數對

47、比（百萬人）（百萬人） 數據來源：WHO世界視力報告 ，西南證券整理 數據來源：歐康維視招股說明書，西南證券整理 中國眼科患者基數龐大中國眼科患者基數龐大，患病患病年齡年齡范圍廣范圍廣，眼科診療，眼科診療市場持續擴容具有確定性市場持續擴容具有確定性。根據國民視覺健康報告 ，目前我國眼部疾病患者基數龐大，其中近視患者 6.3 億，占全國人口數量的近 50%，白內障患者超過 2 億，患者基數大，干眼癥、青光眼等眼科疾病治療也存在剛需。同時，眼科疾病所涉及的年齡范圍較廣，屈光不正的患者年齡分布大致為 5-50 歲，白內障主要為老年人，據央廣網報道，中國 60 歲以上的老年人白內障發病率為 80%以上

48、。 表表 4：2018 年中國主要眼部疾病患病人數統計情況年中國主要眼部疾病患病人數統計情況（億人）（億人） 眼部疾病大類眼部疾病大類 眼部疾病小類眼部疾病小類 眼部疾病細分眼部疾病細分 患病人數（億人）患病人數（億人） 非致盲類眼病 屈光不正 近視 6.3 遠視 0.7 干眼癥 水液缺乏型干(ATD) 1.4 蒸發過強型干眼(MGD) 1 混合型干眼 0.5 致盲類眼病 白內障 先天性白內障 0.8 老年性白內障 1.3 青光眼 開角型青光眼 0.1 閉角型青光眼 0.1 老年黃斑變性(AMD) 濕性 AMD 0.1 干性 AMD 0.2 數據來源： 國民視覺健康報告 ，前瞻產業研究院，西南

49、證券整理 目前眼科目前眼科醫療行業醫療行業市場已經達千億規模。市場已經達千億規模。 根據中國衛生健康年鑒數據測算， 中國眼科醫療市場的行業規模從 2015 年 507.1 億增長至 2020 年的 1125.7 億，CAGR 達 17.3%，保持穩定高速增長。其中，民營醫院年復合增長率達 18.5%, 公立醫院年復合增長率達 16.5%。隨著現代工作、學習、娛樂用眼強度大幅增加，老齡化進程不斷加速，預計 2024 年中國眼科醫療服務市場規模達到 2563.1 億元，中國眼科醫療市場持續擴容確定性高。 公司研究報告公司研究報告 / 愛爾眼科（愛爾眼科（300015） 請務必閱讀正文后的重要聲明部

50、分 14 圖圖 16：2014-2024 年年中國眼科醫療行業市場規模及預測中國眼科醫療行業市場規模及預測 圖圖 17：2019 年中國眼科醫療服務市場規模占比年中國眼科醫療服務市場規模占比 數據來源： 歷年中國衛生健康統計年鑒， 華經產業研究院， 西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 我國眼科醫療服務我國眼科醫療服務項目眾多，各細分領域發展較為項目眾多，各細分領域發展較為均衡。均衡。2019 年醫學視光、白內障、屈光手術占據了我國眼科醫療服務細分市場的前三位，占比分別高達 21.3%、18.1%和 16.8%。隨后是眼底疾病和眼表疾病，占比分別為 14.6%和 8.8%。 圖