【公司研究】仙琚制藥-深度報告：產業升級窗口期確定受益的甾體藥物龍頭-20200601[30頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 報告摘要報告摘要： 行業進入加速升級窗口期，產品、產能優勢奠定公司受益基礎行業進入加速升級窗口期，產品、產能優勢奠定公司受益基礎 上游工藝迭代升級，甾體藥物行業進入產業加速升級窗口期。上游工藝迭代升級，甾體藥物行業進入產業加速升級窗口期。我們發現：2016 年左右， 國內甾體原料藥產業鏈上游（中間體、原料藥的生產）基本完成工藝路線升級改造，甾 體藥物行業進入以產品升級為主邏輯，成本優勢驅動的第二次產業轉移窗口期，中期產 品結構將不斷優化、行業盈利能力有望持續提升。行業進入發展拐點，特別體現在國內 API 規范市場認證加速，產品、產能是此階段我們篩選公司的核心變量。 先發的產

2、品和產能優勢奠定公司更加受益該產業升級窗口期先發的產品和產能優勢奠定公司更加受益該產業升級窗口期。在國內頭部企業中，公司 （扣除 Newchem）擁有最多的歐美 API 認證，并在性激素等高附加值 API 產品的布局 具有先發優勢。性激素 API 產品具有總消耗噸位小、需專線生產的特點，產品布局少的 后發企業面對高昂的固定資產投入及已被滿足的客戶需求， 很難突破先發企業的規模優 勢。我們認為仙琚制藥在產品布局上的先發優勢，以及進而帶來的成本優勢明顯，更加 受益于此次產業升級窗口期。 從產品、產能看公司一體化優勢，協同、升級帶動盈利能力持續提升從產品、產能看公司一體化優勢，協同、升級帶動盈利能力

3、持續提升 制劑：多產品協同，規模效應持續體現。制劑：多產品協同，規模效應持續體現。高毛利率自營制劑業務占比提升，公司制劑業 務結構優化；專注優勢科室打造產品集群，銷售的規模效應將持續體現。 原料藥：原料藥： 產品升級、 產能釋放帶來盈利能力明顯提升。產品升級、 產能釋放帶來盈利能力明顯提升。 自營原料藥業務毛利率持續提升， 驗證公司在原料藥高附加值產品的儲備，以及規范市場客戶開拓的成效，新廠區 2020 年投產后將逐步釋放更大的業績彈性。 原料藥原料藥：產品升級、產能釋放帶來盈利能力明顯提升產品升級、產能釋放帶來盈利能力明顯提升 產品升級、產品升級、產能釋放，自營原料藥產能釋放，自營原料藥盈利

4、能力加速提升盈利能力加速提升。公司在高附加值 API 的儲備具有 顯著優勢，結合原料藥新廠區產品轉移節奏，我們認為隨著雌二醇、炔雌醇等高附加產 品的產能釋放，2020 年起自營原料藥業務持續高質量增長。 中期看，自有產品認證加速、意大利子公司協同，全球產業鏈參與度提升中期看，自有產品認證加速、意大利子公司協同，全球產業鏈參與度提升。規范市場開 拓節奏上，借助 Newchem 產品優勢和銷售網絡及自有產品的歐美認證加速，公司在全 球甾體藥物產業鏈的參與度有望持續提高。甾體 API 中競爭格局好、高附加值的品種， 公司在產能和產品上已經具備拓展歐美規范市場的基礎，中期產品升級窗口已打開。 制劑制劑

5、：多產品協同，規模效應持續體現多產品協同，規模效應持續體現 臨床需求端擴容，驅動主力制劑產品銷售穩步提升。臨床需求端擴容，驅動主力制劑產品銷售穩步提升。1）黃體酮膠囊劑已拓展輔助生殖 適應癥、穩定增長，同時公司積極開發凝膠劑型，深挖輔助生殖藍海。2）羅庫溴銨注 射液，受拮特效抗劑上市帶動，臨床滲透率將持續提升；公司產品作為重點醫院份額最 大國產產品將最受益（市占率約 60%） ，我們預計未來三年銷售額同比增速 15%20%， 高于行業增速。 高潛力的呼吸科產高潛力的呼吸科產品銷售能力已驗證，進口替代空間大，有望持續放量。品銷售能力已驗證，進口替代空間大，有望持續放量。1）國產獨家 產品，糠酸莫

6、米松鼻噴霧劑的原研替代空間大，在上海、浙江、湖南和廣東重點醫院的 銷售能力已被證實，看點在于各省份招標放量。2）噻托溴銨粉霧劑，短期看各省招標 放量，中期看一致性評價完成后一體化優勢的放大。 一體化優勢的國內外兌現，決定公司發展長期天花板一體化優勢的國內外兌現，決定公司發展長期天花板 中長期看，公司可發揮自有 API 品種的質量、規模優勢，在國內加速實現大品種的原料 藥-制劑一體化， 同時推進海外制劑申報， 例如甲潑尼龍注射液。 此外， 可借助 Newchem 推薦推薦 維持評級 當前價格當前價格： 15.1815.18 元元 交易數據交易數據 2020-5-29 近 12 個月最高/最低 （

7、元） 15.43/6.24 總股本（百萬股） 916 流通股本（百萬股） 904 流通股比例（%） 98.67 總市值（億元） 139 流通市值（億元) 137 該股與滬深該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：Wind，民生證券研究院 分析師：孫建分析師：孫建 執業證號： S0100519020002 電話： 021-60876703 郵箱： 相關研究相關研究 1.Q1 主業同比增長近 100%， API 產能釋 放全年高增長可期 -50% 0% 50% 100% 150% 19-0519-0819-1120-0220-05 仙琚制藥 滬深300 仙琚制藥（仙琚制藥（00233200

8、2332） 公司研究/深度報告 產業升級窗口期，確定受益的甾體藥物龍頭產業升級窗口期，確定受益的甾體藥物龍頭 仙琚制藥深度報告仙琚制藥深度報告 深度研究報告深度研究報告/醫藥醫藥 2020 年年 06 月月 01 日日 證券研究報告 2 仙琚制藥（仙琚制藥（002332） 的產品優勢，實現高附加值品種的原料藥-制劑一體化，例如Newchem已獲得US DMF以 及COS認證、公司新產能釋放在即的屈螺酮。 投資建議投資建議 公司在全球甾體藥物產業鏈參與度提升以及產品產能上的優勢， 隨著新廠區的 API 產能 釋放、核心制劑品種的持續放量，我們認為未來三年公司業績保持較高的復合增速。暫 時不考慮定

9、增攤薄影響，我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 0.54、0.65、0.82 元，按 2020 年 5 月 29 日收盤價對應 PE 為 28、23、19 倍，參考可比公司估值（2020 年平均 估值為 40），維持“推薦”評級。 風險提示風險提示 核心制劑產品集采降價的風險，產能投入周期的波動性風險，原料藥業務高端市場拓展 不及預期的風險，出口鎖匯帶來的業績波動性風險。 盈盈利預測與財務指標利預測與財務指標 項目項目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,709 4,098 5,209 6,728 增長率（%） 2.4 10.5 2

10、7.1 29.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 410 493 599 755 增長率（%） 36.2 20.2 21.5 25.9 每股收益（元） 0.45 0.54 0.65 0.82 PE（現價） 33.7 28.2 23.2 18.4 PB 4.7 4.0 3.4 2.9 資料來源：公司公告、民生證券研究院 mNpQnMtQnQmNvMnPzRnRxPaQcM9PmOqQsQqQkPnNrPjMnNpO7NmMwPMYtQoMvPrNsP 證券研究報告 3 仙琚制藥（仙琚制藥（002332） 目錄目錄 一、行業進入加速升級窗口期，產品、產能優一、行業進入加速升級窗口期，產品、產能優勢

11、奠定公司受益基礎勢奠定公司受益基礎 . 4 4 （一）上游工藝迭代升級，甾體藥物行業進入產業加速升級窗口期 . 4 （二）從產品、產能看公司一體化優勢，協同、升級帶動盈利能力持續提升 . 5 二、原料藥：產品升級、產能釋放帶來盈利能二、原料藥：產品升級、產能釋放帶來盈利能力明顯提升力明顯提升 . 8 8 （一）產品轉移、產能釋放，自營原料藥放量在即 . 8 （二）優于同行的產品儲備，保障自營原料藥盈利能力的持續提升 . 9 （三）看長一點，基于原料藥能力去加速開發大品種制劑 .10 三、制劑：多產品協同，規模效應持續體現三、制劑：多產品協同，規模效應持續體現 . 1212 （一）主力產品：臨床

12、需求端擴容，驅動主力制劑產品銷售穩步提升 .12 1. 黃體酮系列：膠囊劑穩定增長，積極開發凝膠劑型，布局輔助生殖藍海 .12 2. 羅庫溴銨注射液：重點醫院市占率最高，將最受益于拮抗劑驅動滲透率提升 .13 （二）放量產品：原研替代空間大，銷售能力已驗證，有望持續放量 .15 1. 糠酸莫米松鼻噴霧劑：國產獨家上市，原研替代、省外放量的空間大 .15 2. 噻托溴銨粉霧劑：短期看各省招標放量，中期看一致性評價完成后原研替代 .16 （三）普藥：渠道去庫存初現成效，臨床基礎用藥，保持穩健增長 .17 四、盈利四、盈利預測及投資建議預測及投資建議 . 1818 （一）主要產品的收入拆分與預測 .

13、18 （二）投資建議：維持“推薦”評級 .20 五、風險提示五、風險提示 . 2121 六、附錄六、附錄. .公司在全球甾體藥物產業鏈的參與度高于國內公司在全球甾體藥物產業鏈的參與度高于國內同行同行 . 2222 1、甾體藥物行業的特點 .22 （一）甾體藥物行業數據 .22 （二）甾體藥物合成工藝變化 .22 （三）甾體藥物領域前向一體化 .23 2、甾體類產業鏈的特點，前向一體化對于競爭力提升的影響 .23 插圖目錄插圖目錄 . 2727 表格目錄表格目錄 . 2727 證券研究報告 4 仙琚制藥（仙琚制藥（002332） 一、一、行業進入加速升級窗口期，產品、產能優勢奠定公司受行業進入加

14、速升級窗口期，產品、產能優勢奠定公司受 益基礎益基礎 （一（一）上游工藝迭代升級，甾體藥物行業進入產業加速升級窗口期上游工藝迭代升級，甾體藥物行業進入產業加速升級窗口期 從甾體藥物行業產業升級窗口期看公司從甾體藥物行業產業升級窗口期看公司 ROE 持續提升趨勢。持續提升趨勢。2014 年以來，仙琚制藥的 ROE 水平持續提升，其持續性如何？公司的原料藥業務產品儲備、產能釋放，蘊含多大業績彈性？基 于甾體藥物生產設備專用性、衍生物較多、規模效應不明顯等考慮，我們認為甾體藥物產業屬于 利基型行業，我們從行業的角度其分析公司成長性的持續性。甾體原料藥產業具有進入壁壘高、 行業高度集中的特點，然而其盈

15、利水平（公司及天藥股份皮質激素 API 業務毛利率 20%+）卻低 于我國特色原料藥平均水平（37%） 。通過對行業發展歷程的回溯，我們發現中國甾體原料藥產業 在完成工藝路線升級改造后，進入以產品升級、成本優勢驅動的第二次產業轉移窗口期（皮質激 素作為第一次轉移） ，中期產品結構將不斷優化、行業盈利能力有望持續提升。 行業三階段行業三階段 2012-2013 年，原材料成本攀升，行業盈利能力下降：當時我國甾體藥物 行業以 “皂素-雙烯” 的提取路線為主， 隨著野生黃姜資源減少、 部分高污染皂素生產企業被淘汰， 皂素供給趨緊，主要原材料成本陡然升高（圖 2） ，行業的盈利能力降低。 2014-2

16、016 年，工藝 路線技改完成后，國內集中度進一步提升：隨著產業鏈上、下游公司工藝路線改造后產能釋放， 甾體原料藥成本顯著降低，例如天藥股份的皮質激素類原料藥的毛利率由 14%升至 21%。工藝路 線突破后行業壁壘短暫降低， 國內及非規范市場的皮質激素原料藥在價格、 份額上的競爭激烈 （例 如地塞米松快速降價） ，加速不具規模優勢的中小企業的出清。而仙琚制藥 2015 年時制劑業務貢 獻 70%的收入，已初步建立婦科、麻醉科的銷售網絡，當年提出“重點發展與公司銷售網絡兼容 好的制劑產品”的戰略，此間盈利能力持續提升。 2017 至今，仙琚制藥等加速規范市場的產 品認證： 我國甾體藥物行業已形成

17、了若干家頭部生產廠家主導的局面， 包括仙琚制藥、 天藥股份、 紫竹藥業、河南利華等，由于這些廠家擁有規模和技術優勢，新的廠家已很難進入這一領域。同 時，在攻克輝瑞等原研企業曾壟斷的工藝后，合成路線不同造成的雜質差異，這一阻礙我國甾體 原料藥產業升級的主要矛盾已克服，行業進入發展拐點，并率先體現為 API 產品在歐美規范市場 的認證加速（圖 3） 。 圖圖1: 2010-2019 年年仙琚制藥仙琚制藥 ROE、凈利率和周轉率、凈利率和周轉率 圖圖2: 2010-2019 年年上游原材料的價格波動情況上游原材料的價格波動情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院

18、0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2005-07 2006-03 2006-11 2007-07 2008-03 2008-11 2009-07 2010-03 2010-11 2011-07 2012-03 2012-11 2013-07 2014-03 2014-11 2015-07 2016-03 2016-11 2017-07 2018-03 2018-11 2019-07 2020-03 元元/ /千克，當月值千克，當月值 皂素 雙烯(雙烯醇酮醋酸酯) 證券研究報告 5 仙琚制藥（仙琚制藥（002332） 新一輪產業升級窗

19、口期，我們關注產品、產能兩個核心變量。新一輪產業升級窗口期，我們關注產品、產能兩個核心變量。以史為鑒，1983 年 10 月中國 藥學會藥物化學學會召開了第一屆全國甾體藥物學術討論會，顯示我國在甾體藥物合成工藝上已 實現顯著突破，疊加當時國內豐富野生黃姜的成本優勢，我國逐漸成為大宗類甾體原料藥的主要 生產國。由此，我們發現甾體藥物產業也將是以工藝路線突破為基礎的，而此次產業升級窗口期 也是伴隨 2014 年以來的工藝迭代升級為基礎，在此背景下，我們關注產品、產能兩個核心變量 具備先發優勢的公司，這也成為我們篩選優質公司的最主要變量。 先發的產品和產能優勢奠定公司更先發的產品和產能優勢奠定公司更

20、加受益該產業升級窗口期。加受益該產業升級窗口期。從產品數量來看，在國內頭部 企業中，公司（扣除 Newchem）擁有最多的歐美原料藥認證。從布局的產品結構來看，天藥股份 和河南利華等僅擁有皮質激素 API 產品，而公司在性激素、孕激素這類高附加值產品的布局具有 先發優勢。從進入壁壘看，性激素、孕激素 API 產品具有總消耗噸位小、需專線生產的特點，產 品布局少的后發企業面對高昂的固定資產投入及已被滿足的客戶需求，很難突破先發企業的規模 優勢。 此外， 從銷售渠道看， 公司楊府原料藥新廠區的 API 產品與 Newchem 存在生產上的協同， 利用 Newchem 營銷網絡的銷售上的協同即將體現

21、。綜上，我們認為公司憑借渠道、成本上的優 勢，將是以產品升級為主邏輯的產業轉移最大受益者。 圖圖3: 仙琚制藥、天藥股份仙琚制藥、天藥股份 API 產品的歐美認證節奏產品的歐美認證節奏 圖圖4: 歐洲及中國主要甾體歐洲及中國主要甾體 API 供應商供應商的的歐美認證數量歐美認證數量 資料來源：Newport，民生證券研究院 資料來源：Newport，民生證券研究院 （二（二）從產品、產能看公司一體化優勢，協同、升級帶動盈利能力持從產品、產能看公司一體化優勢，協同、升級帶動盈利能力持 續提升續提升 原料藥：原料藥：產品升級、產能釋放帶來盈利能力明顯提升。產品升級、產能釋放帶來盈利能力明顯提升。隨

22、著 2020 年楊府原料藥新廠區的投 產，公司甾體原料藥業務進入高質量成長的階段。2015-2019 年，公司凈利率持續提速，主要系 技術工藝解決后，原料成本顯著降低、制劑業務穩健增長及規模效應。 0 1 2 3 4 5 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1 個個 仙琚制藥US DMF 仙琚制藥COS 天藥股份US DMF 天藥股份COS 0 5 10 15 20 25 30 NewchemCrystal Pharma Sterling SPA 仙琚制藥仙琚制藥 天藥股份天藥股份 河南利華河南利華 個個 US DMF&CO

23、SUS DMFCOS 證券研究報告 6 仙琚制藥（仙琚制藥（002332） 圖圖5: 2010-2019 年仙琚制藥年仙琚制藥營收和凈利潤情況營收和凈利潤情況 圖圖6: 2010-2019 年年仙琚制藥毛利率仙琚制藥毛利率和和凈利率波動情況凈利率波動情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 制劑：多產品協同，規模效應持續體現。制劑：多產品協同，規模效應持續體現。1）2016-2019 年，公司制劑業務結構優化、毛利率 逐年升高。公司的制劑業務包括自營制劑產品和醫藥拓展部制劑（代理） ，其中自營制劑包括婦 科、麻醉等?？扑幰约扮摅w激素類普藥。2016-2019

24、 年，低毛利率的醫藥拓展部制劑的收入逐年 下滑，普藥收入占自營制劑的比重降低，在這種結構性的變化下，公司制劑業務的毛利率呈逐年 升高的趨勢。2）制劑業務保持良好的成長性，持續加大研發投入。2019 年，公司制劑銷售收入 同比增長 11.8%，公司主要自營制劑銷售同比增速明顯回升（樣本醫院） ，顯示制劑業務保持良好 的成長性。2019 年，公司研發投入 2.04 億元，同比增長 43.17%，研發費用率同比增長 1.57 pct。 據 2020 年 4 月 26 日投資者關系活動記錄表，“公司在研發投入方面的大趨勢是持續增加藥品一 致性評價項目進展順利”。 3） 專注優勢科室打造產品集群， 銷售

25、的規模效應將持續體現。 2015-2019 年，公司的人均制劑銷售額持續提升（民生證券估算值，計算方式為年報經營情況討論與分析中 披露的制劑銷售收入/wind 統計的公司當年銷售人員個數） 。據 2019 年 11 月 28 日投資者關系活 動記錄表，“制劑產品研發圍繞公司婦科及輔助生殖、麻醉及肌松、呼吸科等核心治療領域構建 產品群” 。 公司 2020 年 4 月非公開發行股票預案中， 高端制劑國際化項目的產品主要覆蓋呼吸科、 皮質激素類注射劑、麻醉鎮靜等領域。我們認為公司在婦科、麻醉科等科室已具備渠道優勢，新 產品的銷售成本邊際遞減，我們預計未來三年銷售的規模效應將持續體現。 圖圖7: 2

26、016-2019 年仙琚制藥年仙琚制藥制劑制劑及及 API 業務收入情況業務收入情況 圖圖8: 2015-2019 年仙琚制藥年仙琚制藥人均人均制劑制劑銷售額及銷售費用率銷售額及銷售費用率 資料來源：2016-2019 年公司年報，民生證券研究院 資料來源：2015-2019 年公司年報，民生證券研究院 人均制劑銷售額=制劑銷售收入/銷售人員個數 -100% -50% 0% 50% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 百萬元百萬元 營收（百萬元，左軸） 歸母凈利潤（百萬元，左軸） 營收增長率（%，右軸） 凈利潤增長率（%，右軸） 0 10 20 30 40 50 60

27、 70 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A % 毛利率（%） 凈利率（%） 期間費用率（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 2016201720182019 億元億元 制劑（億元，左軸） 原料藥及中間體（億元，左軸） 制劑占營收（%，右軸） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 20152016201720182019 人均銷售額（萬元/人，左軸） 銷售費用率（%，右軸） 證券研究報告 7 仙琚制藥（仙琚制藥（002332） 原料藥及中間