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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 公司深度報告化學制藥公司深度報告化學制藥 20242024 年年 0404 月月 1 13 3 日日 Table_Title甾體激素龍頭甾體激素龍頭厚積薄發，創新產品推動厚積薄發，創新產品推動重拾增長重拾增長 核心觀點核心觀點：Table_Summary原料藥原料藥+制劑一體化制劑一體化構筑核心競爭力構筑核心競爭力，創新產品有望進入業績釋放期創新產品有望進入業績釋放期。仙琚制藥創建于 1972 年，深耕甾體激素領域五十余年，堅持原料藥制劑一體化經營戰略，是國內甾體激素龍頭企業，經多年研發積累，公司正在由傳統仿制藥向難仿高壁壘仿

2、制藥+創新藥轉型。受存量大單品集采影響，2023 年前三季度，公司收入 32.37 億元，同比下降 6.24%，歸母凈利潤 4.72 億元，同比下降10.98%。展望 2024 年，公司存量大單品集采風險基本出清，難仿及特色制劑快速放量，原料藥價格逐步恢復，高毛利規范市場訂單快速放量，疊加原料藥板塊降本增效，各項業務均積極向好，2024 年公司業績有望觸底向上。另外，公司重磅產品 1.1 類新藥奧美克松鈉有望年內遞交 NDA，長效鎮痛制劑 2.2 類新藥 CZ1S 有望年底完成 III 期臨床并于 2025 年遞交 NDA，創新產品將為公司提供長期增長動力。制劑制劑板塊板塊集采風險集采風險基本

3、基本出清，出清，難仿首仿產品持續放量，創新產品難仿首仿產品持續放量，創新產品研發研發穩步穩步推進推進。公司制劑板塊主要分為婦科計生類、麻醉肌松類、呼吸類、皮膚科和普藥。婦科類：婦科類：2024 年優思悅（首仿）+補佳樂（首仿）+庚酸針（院內持續拓展）有望彌補黃體酮膠囊（區域集采）收入下滑帶來的影響，后續高價值產品地屈孕酮、黃體酮緩釋凝膠和黃體酮水針高端劑型正穩步推進。麻醉肌松類：麻醉肌松類：羅庫溴銨和苯磺順阿曲庫銨集采完成，將保持穩定增長，舒更葡糖鈉完成一致性評價，未來預計通過集采放量，1.1 類新藥奧美克松鈉有望年內遞交 NDA，長效鎮痛制劑 2.2 類新藥 CZ1S 有望年底完成 III

4、期臨床并于 2025 年遞交上市申請。呼吸類：呼吸類：糠酸莫米松鼻噴霧劑作為難仿制劑，仙琚市場份額已經超過原研，未來仍將持續快速放量，短期無集采風險；噻托溴銨吸入粉霧劑目前僅正大天晴通過一致性評價，仙琚預計今年完成一致性評價，預計通過集采實現快速放量；多個呼吸類在研品種二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑等均在積極推進。皮膚科和普藥：皮膚科和普藥：未來將持續拓展品牌認可度，保持穩定增長。原料藥：原料藥：法規市場拓展打開長期成長空間法規市場拓展打開長期成長空間，NewchemNewchem 協同協同效應效應增強。增強。2023年 7 月公司楊府原料藥廠區和制劑廠區首次接受 FDA 現場檢查并順利通過，為公

5、司進一步拓展美國 API 市場及全球規范市場帶來積極影響。規范市場持規范市場持續拓展的優勢：續拓展的優勢：1）產能快速釋放，楊府廠區產能利用率有望由 23 年的 50%提高至 60-65%；2）高毛利法規市場訂單將有助于公司原料藥板塊整體盈利水平提升，提供新的業績增量；3）對原料藥價格波動具有更好的抵御能力，幫助公司逐步減緩周期擾動。另外，子公司 Newchem 主要生產高端原料藥，未來有望通過引進前端工藝，通過國內關聯審評方式，實現研產銷協同。投資建議投資建議：公司作為甾體激素行業原料藥及制劑一體化龍頭企業，隨著存量大品種集采風險出清、新品逐步放量、疊加公司原料藥持續拓展規范市場，我們看好公

6、司長期成長，預計 2023-2025 年營業收入分別為 41.21/46.07/53.48 億元，歸母凈利潤分別為 5.69/6.75/8.31 億元，對應 PE 分別為 18/15/12 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：在研產品推進不及預期的風險；原料藥規范市場拓展不及預期的風險；原料藥價格波動的風險；制劑品種進一步集采降價的風險。仙琚制藥仙琚制藥(002332)(002332)推薦推薦 (首次首次)分析師分析師 程培程培 ：021-20257805：chengpei_分析師登記編碼：S0130522100001 孫怡孫怡 ：sunyi_ 分析師登記編碼：S01305240

7、10001 市場數據市場數據 20242024-0404-1111 股票代碼 002332 A 股收盤價(元)10.3 上證指數 3,034.25 總股本(萬股)98,920 實際流通A股(萬股)98,457 流通 A 股市值(億元)101 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 資料來源：中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research-40%-30%-20%-10%0%10%20%仙琚制藥滬深300請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex公司深度報告公司深度報告 主

8、要財務指標預測主要財務指標預測 Table_MainFinance 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入(百萬元)4379.83 4121.11 4607.21 5348.29 收入增長率%0.52-5.9111.80 16.09 歸母凈利潤（百萬元）749.40 569.28 674.77 830.74 利潤增速%21.00-24.0418.53 23.12 毛利率%58.15 53.5654.25 55.94 攤薄 EPS(元)0.76 0.580.68 0.84 PE 13.49 17.7614.98 12.17 PB 1.85

9、 1.661.50 1.33 PS 2.31 2.452.19 1.89 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 KYkZzWaXkWfUGWjXbWmV6McM6MpNqQmOmQfQpPqMiNoPmRbRnMnNMYqRtQNZmPqO 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、仙琚制藥：深耕甾體激素領域，原料制劑一體化優勢顯著一、仙琚制藥：深耕甾體激素領域，原料制劑一體化優勢顯著 .4 4 二、甾體藥物：整體市場空間較大，原料藥壁壘較高且競爭有

10、序二、甾體藥物：整體市場空間較大，原料藥壁壘較高且競爭有序 .7 7（一）甾體：醫學用途廣泛，制備技術優化升級.7（二）甾體藥物：全球第二大類藥物，集中度高且競爭有序.8 三、制劑：集采風險提前出清，復雜難仿制劑放量在即三、制劑：集采風險提前出清，復雜難仿制劑放量在即 .1111（一）集采風險基本出清，多產品協同發展.11（二）婦科計生：原研替代持續發力，貢獻主要增長動力.13（三）麻醉肌松：業績短期承壓，存量品種格局較好.19（四）呼吸科類：技術壁壘高，培育新增長點.23 四、原料藥：價格處于低位，規范市場拓展提高盈利水平四、原料藥：價格處于低位，規范市場拓展提高盈利水平 .2626（一）下

11、游需求逐步恢復，甾體激素原料藥價格有望企穩向上.26（二）楊府工廠順利通過 FDA 現場檢查，全球規范市場拓展在即.27 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 .3131（一）盈利預測假設與業務拆分.31（二）估值分析.31（三）投資建議.33 六、風險提示六、風險提示 .3434 附錄：附錄：.3737 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 一一、仙琚制藥：深耕甾體激素領域，原料制劑一體化優勢顯著仙琚制藥：深耕甾體激素領域，原料制劑一體化優勢顯著 堅持原

12、料藥、制劑一體化的經營模式，堅持原料藥、制劑一體化的經營模式，仙琚逐漸成長為仙琚逐漸成長為甾體激素領域行業龍頭。甾體激素領域行業龍頭。公司前身為仙居制藥廠，創建于 1972 年。2010 年在深交所正式掛牌上市交易。2017 年完成對意大利 NEWCHEM 的收購，2019 年楊府原料藥廠區建成，陸續通過中國 GMP，2020 年布局高端制劑國際化建設項目，2022 年布局搭建無菌原料產業化平臺，2023 年楊府原料藥廠區、制劑產區通過 FDA 認證，原料藥和制劑實現產能優化升級。圖圖1 1：仙琚制藥發展歷程仙琚制藥發展歷程 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 公司原料端實現產能升級，制劑

13、端致力于復雜難仿制劑的研究與開發。公司原料端實現產能升級，制劑端致力于復雜難仿制劑的研究與開發。1 1）原料端：）原料端：公司已完成產業升級，采用雄烯二酮（4-AD）的新工藝進行生產，成本更低，收率更高。公司通過國內三大核心制造平臺和海外標準化原料藥工廠的協同發展，成功實現了產能的升級和優化。2 2）制劑端：）制劑端：存量品種穩定增長，形成了甾體激素領域的技術集群和產品集群。研發持續發力，專注地屈孕酮片等復雜制劑開發，向高端產品領域拓展。圖圖2 2：原料原料+制劑一體化制劑一體化 資料來源：公司官網，公司公告，中國銀河證券研究院 公司股權結構穩定，控股子公司布局公司股權結構穩定，控股子公司布局

14、領域廣泛領域廣泛。公司控股股東及實控人為仙居縣產業投資發展集團有限公司，系地方國資管理機構，持有公司 21.55%的股份。公司于 2017 年完成對意大利子公司NEWCHEM 公司和 EFFECHEM 公司的收購，加快推進原料藥業務國際化戰略步伐和出口業務規模的提升。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3 3：仙琚制藥仙琚制藥公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2 202309300230930）資料來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院 公司短期業

15、績承壓，公司短期業績承壓，但原料藥產能升級、新產品獲批上市將釋放但原料藥產能升級、新產品獲批上市將釋放長期成長空間。長期成長空間。過去十年間，公司憑借先發優勢，不斷優化豐富產品線，保持營業收入和凈利潤的穩定增長。2018-2022 年公司主營業務收入 CAGR 約為 5%，歸母凈利潤 CAGR 約為 25%。公司前三季度累計營業收入 32.37 億元，同比下降 6.24%；前三季度公司扣非凈利潤 4.62 億元，同比下降 7.3%。受原料藥價格下降，大品種制劑集采影響，公司業績短期承壓走弱。長期來看，公司原料藥產能升級，新產品獲批上市釋放增長動能，公司盈利能力和市場規模有望重新展現增長態勢。圖

16、圖4 4：2 201018 8-2023Q32023Q3 公司收入及增速公司收入及增速（億元）（億元）圖圖5 5：2 201018 8-2023Q32023Q3 歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖6 6：20182018-2022023 3H1H1 公司公司收入構成收入構成（億元）（億元）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 36.2237.0940.1943.3743.8032.37-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040502018201920202021202

17、22023Q3營業總收入營業總收入同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468201820192020202120222023Q3歸母凈利潤扣非歸屬母凈利潤歸母凈利潤同比增速扣非歸母凈利潤同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530201820192020202120222023H1制劑收入原料藥收入制劑收入同比增速原料藥收入同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 公司在產銷研方面持續發力，各項

18、業務優化發展。公司在產銷研方面持續發力，各項業務優化發展。銷售經營方面，2018-2022 年銷售費用率分別為 32.99%/30.4%/27.26%/29.37%/28.83%，2023 年前三季度銷售費用率 22.5%，同比下降 7%，伴隨銷售架構逐漸完善，銷售費用率穩中有降。目前公司銷售架構主要由三部分組成，國內外協同發力，分別是國內貿易部負責原料藥的國內銷售、國際貿易部負責原料藥和中間體的境外銷售及意大利子公司負責歐美規范市場的高端原料藥銷售、仙藥銷售公司主要負責公司制劑產品的銷售。研發方面，2023年前三季度研發費用率為 4%，上年同期也為 4%，單季度拆分，每季度研發費用率相對穩定

19、；前三季度財務費用與上年同期基本持平。圖圖7 7：2 2018018-2023Q32023Q3 公司費用情況公司費用情況 圖圖8 8：2 2018018-2022023 3Q3Q3 銷售毛利率和銷售凈利率銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%201820192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Ta

20、ble_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 二二、甾體藥物：甾體藥物：整體整體市場空間市場空間較較大，大，原料藥原料藥壁壘壁壘較較高高且且競爭有序競爭有序 （一）甾體：醫學用途廣泛（一）甾體：醫學用途廣泛，制備技術優化升級，制備技術優化升級 甾體甾體化合物在生命發育成長過程中起著重要作用化合物在生命發育成長過程中起著重要作用。甾體藥物是一類按化學結構命名的藥物，又稱類固醇，指分子結構中含有“環戊烷并多氫菲”母核結構的藥物。甾體化合物是天然產物中最廣泛出現的成分之一，幾乎所有生物體自身都能生物合成甾體化合物。甾體化合物在臨床上應用最

21、多的是激素類藥物，根據甾體激素作用分為性激素、腎上腺皮質激素和其他類。圖圖9 9：甾體母核甾體母核結構結構 圖圖1010：甾體藥物分類甾體藥物分類 資料來源：天然藥物化學史話：甾體化合物 郭瑞霞、李力更等，中國銀河證券研究院 資料來源：丁香園，中國銀河證券研究院 甾體藥物甾體藥物循證醫學經驗豐富，循證醫學經驗豐富，醫學用途廣泛。醫學用途廣泛。類固醇激素分子量較小，且有脂溶性，與其受體蛋白結合以產生生理反應，引發基因轉錄及細胞功能的改變，通過參與細胞膜結構、激素合成、膽汁酸的形成等生物學過程，對維持生命體的結構和功能起到至關重要的作用。甾體對機體有重要的調節作用，被廣泛應用于治療風濕、心血管、抗

22、腫瘤等疾病，也應用于輔助生殖、避孕、減輕女性更年期癥狀、手術麻醉、預防冠心病和艾滋病、減肥等方面。表表1 1：臨床常用的甾體激素藥物分類臨床常用的甾體激素藥物分類 類別類別 作用機制作用機制 細分細分 代表藥物代表藥物 適應癥適應癥 給藥給藥方法方法 性激素 進入細胞后與特定的受體蛋白結合，形成激素-受體復合物，然后結合于細胞核，作用于染色質，影響DNA 的轉錄活動，導致新的、或增加已有的蛋白質的生物合成，從而調控細胞的代謝、生長或分化 雌激素 戊酸雌二醇 用于補充主要與自然或人工絕經相關的雌激素缺乏 口服 雄激素 十一酸睪酮 用于男性性腺功能減退 口服/肌肉注射 孕激素 黃體酮 保護女性的子

23、宮內膜，利于安宮保胎 口服/肌肉注射/經陰道給藥 腎上腺皮質激素 腎上腺皮質激素與相應受體的結合，觸發細胞內信號傳導途徑，最終影響細胞的功能和代謝過程 糖皮質激素 短效：可的松 主要用于腎上腺皮質功能不全的替代治療 口服/肌肉注射 中效：潑尼松龍、曲安奈德 要用于抗風濕病、自身免疫性疾病、免疫移植治療等治療?？诜?注射/滴眼/局部給藥 長效：地塞米松、倍他米松 主要用于抗炎、抗過敏、封閉治療 口服/靜脈注射/滴眼/吸入制劑 鹽皮質激素 醛固酮，去氧皮質酮 調節體內水和電解質平衡 口服/注射 其他類 主要通過法尼醇 X 受體（FXR）和G 蛋白偶聯膽汁酸受體 1（TGR5）調節機體能量代謝和免疫

24、功能等。-膽汁酸 促進腸道對脂類物質的吸收-資料來源：丁香園，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 國內行業技術優化，生物制備技術已成主流。國內行業技術優化，生物制備技術已成主流。早期，化學降解薯蕷皂素（主要是從黃姜中提?。┮灾迫‰p稀的傳統合成技術成為其主要制備技術?；谀纤闭{工程總體規劃和國內黃淮海地區水資源短缺的嚴峻形勢，國家強制關閉了湖北、陜西等地環保不達標的皂素生產廠家，雙烯價格居高不下，產業鏈下游原料藥廠商逐漸轉向生物技術路線，20

25、13 年至 2015 年期間國內甾體激素行業經歷了核心起始物料轉變的巨大變化，主要起始物料從雙烯逐步轉變為雄烯二酮。受下游技術變革推動，甾體藥物起始物料生產企業逐漸開始采取微生物發酵植物甾醇的生物技術路線生產雄烯二酮，國內生物技術路線日趨規?；椭髁骰?。圖圖1111：甾體藥物傳統工藝甾體藥物傳統工藝 VSVS 生物制備工藝生物制備工藝 資料來源：賽托生物招股說明書，中國銀河證券研究院 生物制備技術優勢凸顯，生物制備技術優勢凸顯，兼具經濟性和環保性。兼具經濟性和環保性。隨著對甾類藥物需要量的增加，公司不斷探索新技術、新方法改進甾體藥物生產工藝，并于 2017 年完成生產技術工藝轉型，采用以植物甾

26、醇為起始物料、以雄烯二酮（4-AD）為核心原料的新工藝進行生產。（二）甾體藥物：（二）甾體藥物：全球第二大類藥物全球第二大類藥物，集中度高集中度高且且競爭有序競爭有序 甾體藥物是僅次于抗生素的全球第二大類藥物甾體藥物是僅次于抗生素的全球第二大類藥物。目前全球生產的甾體類藥物已超過 400 種，其中最主要的是甾體激素類藥物。根據溢多利 2018 年度報告統計顯示，自二十世紀九十年代以來，國際市場甾體激素藥物銷售額每年以 10%-15%的速度遞增，據此推算，2020 年全球甾體激素藥物銷售額已達到 1,500 億美元。由于甾體藥物產業鏈較長，根據甾體藥物生產廠商的產品所處產業鏈的不同位置可以將產品

27、分為起始物料、中間體、原料藥及制劑。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1212：甾體藥物產業鏈甾體藥物產業鏈 資料來源：共同藥業招股說明書，中國銀河證券研究院 甾體藥物行業甾體藥物行業集中度高，集中度高，競爭廠商較少。競爭廠商較少。甾體藥物產業鏈的初始物料以植物甾醇為主導，植物甾醇的來源主要為歐美國家從禾本科植物中提取出來的甾醇和國內部分廠商通過豆油生產天然維生素過程中的副產品。從國內來看，上游起始物料領域主要有共同藥業、賽托生物和湖南新合新等；下游原料藥

28、及制劑領域主要有天藥股份、仙琚制藥、人福醫藥等。全球范圍內具備規模的生產企業則包括拜耳、輝瑞、默沙東等跨國企業。圖圖1313：甾體藥物產業鏈甾體藥物產業鏈中主要公司中主要公司 資料來源：共同藥業招股說明書，中國銀河證券研究院 從甾體原料藥消耗來看，2016-2021 年全球皮質甾體激素類原料藥消耗量呈現持續增長態勢，至2021 年達到 387.58 噸，CAGR 為 12.25%；性激素原料藥消耗量增長快于皮質激素，2021 年全球性激素原料藥消耗量達到 489.4 噸，CAGR 為 45.05%。皮質甾體藥物方面，潑尼松龍、氫化可的松、潑尼松全球原料藥消耗量位列三甲，2021 年消耗量分別為

29、 111.49 噸、71.25 噸、51.60 噸；性激素甾體藥物方面，黃體酮、睪酮、甲地孕酮在全球原料藥消耗量位列三甲，2021 年消耗量分別為 330.37 噸、32.36 噸、27.27 噸。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖1414：20212021 年全球皮質甾體激素原料藥消耗量年全球皮質甾體激素原料藥消耗量 top10top10（噸）（噸）圖圖1515：20212021 年全球性激素甾體原料藥消耗量年全球性激素甾體原料藥消耗量 top10to

30、p10（噸）（噸）資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 甾體激素類藥物眾多，單產品絕對用量較小，單產品開發難以實現規模效應和經濟效益，龍頭效應凸顯。仙琚主要甾體藥物布局廣泛，種類齊全。仙琚主要甾體藥物布局廣泛，種類齊全。對比國內其他廠商，仙琚是國內規模最大、品種最為齊全的甾體藥物生產廠家，在主要活性成分所代表的藥物類別中廣泛布局，業務布局極具競爭性，表現出公司對市場趨勢的把握能力，具有強大的業務規模和生產能力。表表2 2：甾體藥物主要企業產品布局甾體藥物主要企業產品布局 公司名稱公司名稱 皮質激素皮質激素 性激素性激素 其他其他 布地奈德布地奈德 甲潑尼龍

31、琥珀酸鈉甲潑尼龍琥珀酸鈉 糠酸莫米松糠酸莫米松 丙酸氟替卡松丙酸氟替卡松 地塞米松地塞米松 黃體酮黃體酮 左炔孕酮左炔孕酮 地屈孕酮地屈孕酮 雌二醇雌二醇/戊酸雌二醇戊酸雌二醇 屈螺酮屈螺酮 羅庫溴銨羅庫溴銨/維庫溴銨維庫溴銨 仙琚制藥 原料藥 津藥藥業 紫竹藥業 原料藥 原料藥 原料藥 原料藥 人福醫藥 正大天晴 奧銳特 浙江愛生 資料來源：各公司官網，中國銀河證券研究院 注：代表原料藥+制劑均有，原料藥代表只有原料藥無制劑產品 111.4971.2551.645.1631.2723.7612.547.116.775.62020406080100120潑尼松龍氫化可的松潑尼松龍醋酸甲潑尼龍倍

32、他米松地塞米松倍氯米松布地奈德曲安奈德地夫可特330.3732.3627.2717.413.1111.9511.1610.3110.067.080100200300400黃體酮睪酮甲地孕酮米非司酮甲羥孕酮地屈孕酮屈螺酮炔諾酮乙酸羥孕酮達那唑 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 三、制劑：三、制劑：集采風險提前出集采風險提前出清清，復雜難仿制劑放量在即，復雜難仿制劑放量在即 （一）集采風險（一）集采風險基本出清基本出清，多產品協同發展，多產品協同發展 受集采影響

33、，公司制劑業務表現較弱，受集采影響，公司制劑業務表現較弱，2424 年有望逐步恢復。年有望逐步恢復?；谠纤巸瀯?，公司制劑產品主要包括皮質激素類、性激素類、麻醉與肌松類、呼吸科類四大治療領域藥物。近兩年，受存量大品種集采影響，公司制劑業務收入略有波動，2022 年公司制劑銷售收入 26.05 億元，同比增長 4.3%；2023 年H1 公司制劑銷售收入 10.98 億元，同比下降 18.8%，其中婦科計生類制劑產品銷售收入 2.35 億元，同比下降 14%，主要受各省區域集采影響，黃體酮膠囊同比減少約 0.55 億；麻醉肌松類制劑產品銷售收入 0.49 億元，同比下降 84%，主要受第七批國

34、家集采影響，羅庫溴銨注射液銷售額同比減少約 2.6 億元；呼吸類制劑產品銷售收入 3.02 億元，同比下降 3%；皮膚科制劑產品銷售收入 0.95 億元，同比增長 9%；普藥制劑產品銷售收入 3.2 億元，同比增長 38%。圖圖1616：公司制劑板塊收入構成（億元）公司制劑板塊收入構成（億元）圖圖1717：公司制劑板塊收入同比增速公司制劑板塊收入同比增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 目前，目前，公司存量公司存量制劑制劑產品產品集采風險基本出清集采風險基本出清：1 1）已納入集采品種包括：）已納入集采品種包括：苯磺順阿曲庫銨注射液苯磺順阿曲庫銨

35、注射液納入第五批國家集采，仙琚未通過一致性評價而未入選，2022 年銷售額受集采影響大幅下降；黃體酮膠黃體酮膠囊囊區域集采價格降幅達 70%，2023 年銷售額下降明顯；羅庫溴銨注射液羅庫溴銨注射液入選第七批國家集采，2023 年銷售額明顯下降。2 2）2323 年新納入集采品種包括：年新納入集采品種包括：第 9 批集采擬中選情況，氟馬西尼注射液氟馬西尼注射液和和地塞米松磷酸鈉注射地塞米松磷酸鈉注射液液入選第九批國家集采，但仙琚地塞米松磷酸鈉注射液未中選。氟馬西尼注射液入選企業為仙琚、福安、人福和埃威格林，此前市占率較大的廠家江蘇恩華、海南靈康等未入選國家集采，未來可進一步放量。0510152

36、02530201820192020202120222023H1婦科計生類麻醉肌松類呼吸類皮膚科普藥其他-100%-50%0%50%100%201820192020202120222023H1婦科計生類麻醉肌松類呼吸類皮膚科普藥 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表3 3：公司主要制劑產品集采情況公司主要制劑產品集采情況 批次批次 產品產品 規格規格 轉換比轉換比 中選價格（元）中選價格（元）采購量（萬片采購量（萬片/袋袋/支）支）降價降價 采購周期采購周期

37、 中標省市中標省市 執行執行時間時間 第五批 國家集采 鹽酸羅哌卡因注射液 10ml:75mg 2 9.96 103.2735 54%-73%3 年 江蘇、江西、寧夏、貴州、甘肅 2021.10 米索前列醇片 0.2mg 3 4.05 570.4898 17%*2 年 黑龍江、重慶、江西、海南、青海、天津、廣東、貴州、山東、甘肅、上海 第七批 國家集采 羅庫溴銨注射液 5ml:50mg 10 128 129.6291 72%3 年 黑龍江、湖南、遼寧、上海 2022.11 甲潑尼龍片 16mg 20 18.13 6.3885 23%2 年 黑龍江、河北、云南、湖北、廣東、貴州、吉林、遼寧、北京

38、、內蒙古、四川 第九批 國家集采 氟馬西尼注射液 5ml:0.5mg/支*5 支/盒 5 44.9 103.9705 75%*4 年 河北、天津、湖北、寧夏、吉林、北京、內蒙古 2024.3 區域集采 黃體酮注射液 1ml:10ml 10-2 年 重慶、河南、湖北、廣西、海南、云南、青海、寧夏、新疆 2021 黃體酮膠囊 50mg*24 24 9.43-71.5%1 年(延長 1 年)多省聯盟采購 2022 噻托溴銨吸入粉霧劑 18g 30-1 年(延長 1 年)廣東聯盟集采 2022 醋酸地塞米松片 0.75mg 100 4.83-1 年(延長 1 年)廣東聯盟集采 2022 第九批國家集采

39、-未入選 地塞米松磷酸鈉注射液 1ml:5mg*10支/盒-4 年-第五批國家集采-未入選 苯磺順阿曲庫銨注射液 5ml:10mg-2 年-資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 注：*降價幅度根據藥智網和銷售信息測算 另外，另外，公司公司布局高端復雜制劑，新品放量布局高端復雜制劑，新品放量有望有望帶來增長動能。帶來增長動能。1）婦科計生：屈螺酮炔雌醇片（）（23 年 4 月獲批上市，首仿）、戊酸雌二醇片、復方庚酸炔諾酮注射液（長效避孕針，填補市場空白）三大品種可帶來增長空間，黃體酮陰道緩釋凝膠作為復雜制劑，評審較為謹慎，后續將補充材料重新提審。2）麻醉肌松類：舒更葡糖鈉注射液放量在即，奧美克松

40、鈉（Aom0498）期臨床試驗已完成入組，CZ1S期臨床即將開展。3）呼吸科：糠酸莫米松鼻噴霧劑市場表現優秀，23 年公司樣本醫院銷售額位列公司產品前列。仙琚萃澤呼吸科研發平臺持續發力，軟霧劑產品有望布局，二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表4 4：公司主要制劑產品公司主要制劑產品情況情況 性質性質 產品產品 類別類別 一致性評價進展一致性評價進展 醫保醫保 基藥基藥 處方藥處方藥 一致性評價 羅庫溴銨注射液 麻

41、醉肌松類 過評（2020 年 12 月）乙類 基藥 RX 非那雄胺片 5a-還原酶抑制劑 過評（2021 年 3 月）乙類 基藥 RX 米索前列醇片 婦科計生 過評（2021 年 1 月）甲類 基藥 RX 鹽酸羅哌卡因注射液 麻醉 過評（2021 年 5 月）乙類 基藥 RX 氟馬西尼注射液 麻醉拮抗 過評（2021 年 12 月）甲類 基藥 RX 潑尼松龍片 皮質激素藥物 過評（2022 年 7 月）乙類 否 RX 米非司酮片 婦科計生 過評（2023 年 3 月）乙類 基藥 OTC 醋酸潑尼松片 皮質激素類藥物 已申報（2021 年 2 月）甲類 基藥 RX 地塞米松磷酸鈉注射液 皮質激素

42、類藥物 過評（2022 年 11 月）甲類 基藥 RX 注射用維庫溴銨注射液 麻醉肌松類 已獲批（2023 年 12 月）甲類 基藥 RX 黃體酮注射液 婦科計生 未過評（2023 年 1 月）甲類 基藥 RX 甲硫酸新斯的明注射液 麻醉肌松類 已申報（2023 年 5 月）甲類 基藥 RX 新仿制 甲潑尼龍片 皮質激素類藥物 已獲批（2021 年 10 月）甲類 基藥 RX 舒更葡糖鈉原料藥及制劑 麻醉肌松類 已獲批（2022 年 7 月）乙類 否 RX 苯磺順阿曲庫銨注射液 麻醉肌松類 已獲批（2022 年 8 月）乙類 否 RX 戊酸雌二醇片 雌激素補充 已申報（2021 年 2 月）乙

43、類 否 RX 屈螺酮炔雌醇片()婦科計生 已獲批（2023 年 4 月）-基藥 OTC 黃體酮陰道緩釋凝膠 婦科計生 補充材料，重新提審-否 RX 倍他米松磷酸鈉注射液 皮質激素類藥物 已申報（2023 年 10 月）乙類 否 RX 去氧孕烯炔雌醇片 婦科計生 已申報（2023 年 10 月）-否 OTC 貝前列素鈉片 婦科計生 已申報（2023 年 10 月）乙類 否 RX 黃體酮（軟）膠囊 婦科計生 已申報（2023 年 10 月）乙類 否 OTC 雌二醇片 婦科計生 已申報（2024 年 2 月）-否 RX 地屈孕酮片 婦科計生 已申報（2023 年 11 月）乙類 否 RX 在研 糠酸

44、莫米松鼻噴霧劑 呼吸類 完成 BE（2022 年 6 月）乙類 基藥 RX 醋酸甲羥孕酮片 婦科計生 完成 BE（2023 年 3 月）甲類 基藥 RX 噻托溴銨吸入粉霧劑 呼吸類 完成 BE（2023 年 9 月）乙類 基藥 RX 奧美克松鈉 麻醉肌松類 臨床試驗-CZ1S 麻醉肌松類 臨床試驗-資料來源：公司年報，中國銀河證券研究院（二）婦科計生：原研替代持續發力，貢獻主要增長動力（二）婦科計生：原研替代持續發力，貢獻主要增長動力 婦科計生類產品呈現持續增長態勢。婦科計生類產品呈現持續增長態勢。根據藥融云統計，國內性激素藥品市場 2016-2019 年 CAGR達 34.18%，2020

45、年受疫情影響，市場規模整體萎縮，2021 年回升至 96.61 億元。性激素類藥品市場集中度較高，2021 年 TOP10 品種市場份額達 72%，用于避孕、黃體支持、圍絕經期綜合征等適應癥的孕激素藥物占據重要市場份額。圖圖1818：20162016-20212021 年國內性激素制劑銷售額年國內性激素制劑銷售額（億元）（億元）圖圖1919：20212021 年國內性激素類制劑年國內性激素類制劑 T TOPOP1010 品種品種（億元）（億元）資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 公司布局優勢婦科計生類產品，公司布局優勢婦科計生類產品，原研替代持續發力，原

46、研替代持續發力，市場空間廣闊。市場空間廣闊。在 2021 年 TOP10 品種中，地屈孕酮片地屈孕酮片在性激素市場中具有主導地位，總體市場規模遠超其他產品，是公司重要戰略性產品。黃黃體酮系列產品體酮系列產品占孕激素近半數市場，公司已建立完整和多樣化的產品線，布局多劑型黃體酮產品，為62.7671.8079.0384.2178.3796.610.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002016201720182019202020213.944.14.155.035.335.396.338.1810.0217.53屈螺酮炔雌醇片（）左炔諾孕酮宮內節育系統黃體酮膠囊屈螺酮

47、炔雌醇片黃體酮軟膠囊雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片氟維司群注射液黃體酮陰道緩釋凝膠左炔諾孕酮片地屈孕酮片 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 公司在孕激素市場中獲得競爭優勢提供了有力支持。屈螺酮炔雌醇片屈螺酮炔雌醇片是新一代短效口服避孕藥，隨著臨床試驗不斷深入，市場份額逐年提升，公司有望首仿上市。目前，公司原研替代持續發力，適應癥不斷拓展，地屈孕酮片、復方庚酸炔諾酮注射液、屈螺酮炔雌醇片()等新品將為公司帶來增長動能，構建更加多元化的產品線，提高整體業務韌性。表表

48、5 5：公司婦科計生類產品公司婦科計生類產品 2 2022022 年銷售額年銷售額 產品產品 適應癥適應癥 一致性進展一致性進展 原研原研 化合物專利到期化合物專利到期 2222 年醫院銷售額年醫院銷售額 競爭格局競爭格局 復方庚酸炔諾酮注射液 補充雌激素、流產后減少出血-仙琚獨家-522 萬元 仙琚獨家產品 黃體酮軟膠囊 痛經、保胎 已申報 安琪坦 1987.10.26 3.58 億 原研 Besin、仙琚、浙江愛生（過評）、浙江醫藥（過評）克林霉素磷酸酯陰道凝膠 細菌性陰道病-妍悅肖 2021.09.06 5442 萬元 多多藥業、仙琚 米非司酮片 終止妊娠 已獲批 華潤紫竹 2012.1

49、1.15 1.44 億元 華潤紫竹、仙琚、人福藥業等 米索前列醇片 終止妊娠 已獲批 華潤紫竹 1997.02.03 2905 萬元 華潤紫竹、仙琚、人福藥業 屈螺酮炔雌醇片（）短效避孕、痛經 已獲批 憂思悅 2020.08.31 2.24 億元 原研拜爾、仙琚（有望首仿）黃體酮緩釋凝膠 補充黃體 補充材料 雪諾同 2018.09.22 5.30 億元 原研默克、河北新張（過評）、6 家申報 戊酸雌二醇片 更年期綜合征 已申報 補佳樂 2016.10.25 1.92 億元 原研拜爾、Jenapharm、先靈葆雅、仙琚（有望首仿）地屈孕酮片 痛經、保胎等 已申報 Visanne 2014.12.

50、22 15.6 億元 原研雅培、奧銳特（過評）、和澤坤元（申報）、科倫藥業（申報）、仙琚（申報）黃體酮注射液（水針）補充黃體 在研 Lubion-國內暫無上市，仙琚（有望首仿）資料來源：公司年報，藥智網，中國銀河證券研究院 注：部分產品以藥店銷售為主 地屈孕酮片：適應癥廣泛，優勢顯著，在孕激素市場中具有主導地位。地屈孕酮片：適應癥廣泛，優勢顯著，在孕激素市場中具有主導地位。地屈孕酮為逆轉孕酮，是黃體酮的一種立體異構體。同口服天然孕激素相比，雖然都會有肝臟首過效應影響，但是地屈孕酮具有高選擇性受體結合的特點，受體結合力強，生物利用度高，可以口服使用，更加方便，減少陰道用藥和肌肉注射用藥方式的不便

51、利性，避免用藥過程中的局部不適或過敏反應。地屈孕酮僅孕激素受體及活性，代謝產物單一，不良反應較少，適應癥廣泛，故成為臨床中使用最廣泛的藥物之一。表表6 6：地屈孕酮與黃體酮對比地屈孕酮與黃體酮對比 地屈孕酮片地屈孕酮片 黃體酮黃體酮 結構 逆轉孕酮，僅孕激素受體及活性 天然孕酮，具有孕、雌、雄激素受體及糖皮質激素受體 體內代謝物 單一 30 余種 不良反應 主要反應在乳房脹痛等方面 痤瘡、嗜睡、頭暈、惡心、抑郁、體重增加、乳房脹痛等 適應癥群體 合并代謝障礙、PCOS、高雄激素或雌激素效應高的患者 卵巢功能減退者孕后雌、孕激素均低的患者 適應癥 九大適應癥：九大適應癥：可用于治療內源性孕酮不足

52、引起的疾病，如痛經、子宮內膜異位癥、繼發性閉經、月經周期不規則、功能失調性子宮出血、經前期綜合征、孕激素缺乏所致先兆性流產或習慣性流產、黃體不足所致不孕癥。用于先兆性流產、習慣性流產等閉經或閉經原因的反應性診斷等。給藥方式 口服 口服/注射/引導給藥 生物利用度 高 較低 轉化內膜時作用量效 140-200mg/C 4200mg/C 抑制排卵時作用量效 30mg/d,p.o 300mg/d,p.o 資料來源：黃體支持與孕激素補充共識孫赟、劉平等，中國銀河證券研究院 地屈孕酮片：原料藥合成難度高地屈孕酮片：原料藥合成難度高，原研維持，原研維持 6060 年市場壟斷年市場壟斷。地屈孕酮生產工藝復雜

53、性高，生產線路大多存在高能耗、高成本、收率低、質量差等諸多無法產業化的問題。地屈孕酮公開合成方式主要有幾種：英國專利 GB929271 以光甾-4,7,22-三烯-3-酮為原料經 4 步反應來合成，但存在每步收率低、起始原料難得到等缺點；美國專利 US3198792 以反式孕酮為原料，以四氯苯醌為氧化劑來合成，雖然路線短，但所用的原料反式孕酮需要通過合成才能得到，但合成困難。而比利時專利 BE656770 雖然產率高達 60%，但過程復雜，需要經羰基保護、氧化、腙化、脫腙、光化學反應后合成得到。因此，地屈孕酮自 1961 年上市以后，沒有第二家公司能夠規?；a。請務必閱讀正文最后的中國銀河證

54、券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2020：美國專利美國專利 U US3198792S3198792 合成路線合成路線 圖圖2121：比利時專利比利時專利 BE656770BE656770 合成路線合成路線 資料來源：專利 WO2016154772A1，中國銀河證券研究院 資料來源：專利 W2016154772A1，中國銀河證券研究院 地屈孕酮片：市場規模大，銷售額增長速度快。地屈孕酮片：市場規模大，銷售額增長速度快。從競爭格局來看，22 年醫院銷售額達 15.6 億元（遠超其他孕激

55、素產品），16-22 年 CAGR 達 13%，市場規模較大，增速較快，截止 2023 年上半年原研雅培制藥占據 100%的銷售額，奧銳特國產地屈孕酮片首仿成功，和澤坤元二仿上市，填補了國內地屈孕酮領域的空白。目前國內僅有科倫藥業和仙琚制藥提交上市申請，競爭格局較為樂觀。圖圖2222：20162016-20232023H1H1 地屈孕酮片醫院銷售地屈孕酮片醫院銷售額及增速額及增速（億元）（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 表表7 7：地屈孕酮片一致性評價情況地屈孕酮片一致性評價情況 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 辦理狀態辦理狀態 狀態開始時間狀態開始時間 CYHS

56、2102225 地屈孕酮片 奧銳特藥業股份有限公司 批準生產 2023-06-21 CYHS2201435 地屈孕酮片 杭州和澤坤元藥業有限公司 批準生產 2024-02-06 CYHS2301595 地屈孕酮片 四川科倫藥業股份有限公司 審評審批中 2023-06-15 CYHS2302975 地屈孕酮片 浙江仙琚制藥股份有限公司 審評審批中 2023-11-02 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 黃體酮系列：最黃體酮系列：最廣泛廣泛的孕激素產品類別，的孕激素產品類別，仙琚仙琚占據除原研外第二大市場份額占據除原研外第二大市場份額。黃體酮是由卵巢黃體分泌的一種天然孕激素，臨床主要用于功能性

57、子宮出血、習慣性流產、痛經、經血過多或血崩癥、閉經、子宮內膜異位癥等。黃體酮系列產品是孕激素品類中市場規模最大的產品類別。根據藥智網，近年來醫院銷售額保持穩定狀態，維持在 10-15 億左右。競爭格局穩定，根據 2018-2023H1 醫院銷售額，仙琚制藥常年占據市場規模第二，占比 25%，其余前五大廠商為默克制藥、愛生藥業、浙江醫藥和法國法杏制藥廠。7.448.668.869.69.9612.7115.65.150%5%10%15%20%25%30%05101520醫院銷售額同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeIndexTab

58、le_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2323：20182018-20232023H1H1 黃體酮產品醫院銷售額及黃體酮產品醫院銷售額及增速增速（億元）（億元）圖圖2424：20182018-20232023H1H1 黃體酮產品競爭格局黃體酮產品競爭格局（億元）（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 黃體酮系列：黃體酮系列：公司布局多劑型黃體酮，更好地滿足不同患者的用藥偏好，以適應市場的變化和競公司布局多劑型黃體酮，更好地滿足不同患者的用藥偏好，以適應市場的變化和競爭環境。爭環境。黃體酮現有主要劑型包括膠囊、油針劑、栓劑

59、和凝膠等，主要通過口服、注射和陰道進行給藥。緩釋凝膠劑型具有子宮首過效應，生物利用度高，依從性好，占據最大市場份額，占比為 39%；其次是軟膠囊（30%）膠囊劑型（20%），口服用藥具有肝臟首過效應，吸收度差，但因為使用便捷，占據較大市場份額；最后是注射液（9%）和栓劑（0.59%）。公司產品包括黃體酮注射液（油針）公司產品包括黃體酮注射液（油針）/膠囊膠囊已獲批，黃體酮凝膠已獲批，黃體酮凝膠重新提審重新提審和注射液（水針）在研。和注射液（水針）在研。圖圖2525：20182018-2023H12023H1 黃體酮各劑型銷售黃體酮各劑型銷售情況（億元）情況（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券

60、研究院 表表8 8：黃體酮各劑型對比黃體酮各劑型對比 緩釋凝膠緩釋凝膠 膠囊膠囊 栓劑栓劑 注射液（油針）注射液（油針）注射液（水針）注射液（水針）給藥方式 陰道給藥 口服 陰道給藥 注射 注射 肝臟首過效應 生物利用度 50%-75%10%50%-75%中等-不良反應 較少 較少 較少 局部刺激及硬結、無菌囊腫、炎癥或過敏 較少 資料來源：丁香園，中國知網，中國銀河證券研究院 黃體酮陰道緩釋凝膠：公司戰略規劃重要品種，黃體酮陰道緩釋凝膠：公司戰略規劃重要品種，目前處于發補階段目前處于發補階段。黃體酮陰道緩釋凝膠原研為默克制藥的雪諾同，1995 年于英國上市，2010 年進入中國市場。陰道給藥

61、在使用較低的給藥劑量的同陰道給藥在使用較低的給藥劑量的同時可避免肝臟首過效應，由于其生物利用度優于口服制劑時可避免肝臟首過效應，由于其生物利用度優于口服制劑，以及相比于口服、肌注無嚴重副作用，受到市場的青睞。2022 年黃體酮陰道緩釋凝膠城市公立醫院的銷售額為 5.94 億元，目前原研默克占據100%市場，除仙琚外，科倫藥業、河北新張藥/河北亞東制藥、浙江愛生藥業已先后遞交該品種劑型仿制藥上市申請并獲受理。仙琚首次申請被拒原因可能在于制劑質量控制參數較多，制備工藝較復雜，公司后續將補充材料重新提審，若獲批將與原研共享市場份額。10.5914.2911.8813.4212.534.37-20%-

62、10%0%10%20%30%40%0.005.0010.0015.0020.00201820192020202120222023H1醫院銷售額同比增長05101520201820192020202120222023H1默克仙琚制藥愛生藥業浙江醫藥法國法杏制藥廠其他051015201820192020202120222023H1凝膠劑軟膠囊膠囊注射液栓劑 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2626：黃體酮陰道緩釋凝膠醫院銷售黃體酮陰道緩釋凝膠醫院銷售額額及

63、增速及增速（億元）（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 表表9 9：黃體酮陰道緩釋凝膠一致性評價情況黃體酮陰道緩釋凝膠一致性評價情況 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 辦理狀態辦理狀態 狀態開始時間狀態開始時間 CYHS2201186 黃體酮陰道緩釋凝膠 仙琚制藥 未被批準，補充材料，重新提審 2023-09-26 CYHS2201980 黃體酮陰道緩釋凝膠 河北新張 未被批準 2024-01-12 CYHS2301662 黃體酮陰道緩釋凝膠 浙江愛生藥業 審評審批中 2023-06-20 CYHS2302514 黃體酮陰道緩釋凝膠 科倫藥業 審評審批中 2023-09

64、-19 CYHS2302897 黃體酮陰道緩釋凝膠 海南合瑞制藥 審評審批中 2023-10-25 CYHS2303533 黃體酮陰道緩釋凝膠 江蘇萬高藥業 審評審批中 2023-12-20 CYHS2303531 黃體酮陰道緩釋凝膠 廣東眾生 審評審批中 2023-12-20 CYHS2400059 黃體酮陰道緩釋凝膠 福建科瑞藥業 審評審批中 2024-01-05 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 黃體酮注射液：水針有望替代傳統油針，黃體酮注射液：水針有望替代傳統油針，為黃體酮系列產品打開增長空間為黃體酮系列產品打開增長空間。由于油性溶液中藥物濃度較大，注射過程中阻力明顯，患者多有注射

65、痛，且易發生結塊，公司在研新劑型黃體酮注射液水針（預計 24 年申報臨床，長春高新 23 年 2 月獲批臨床），可顯著降低副作用，逐步替代傳統油針，為公司黃體酮系列產品打開增長天花板。圖圖2727：20182018-20232023H1H1 黃體酮注射液（油針）醫院額及增速黃體酮注射液（油針）醫院額及增速（億元）（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 戊酸雌二醇：補充雌激素缺乏，戊酸雌二醇：補充雌激素缺乏，仙琚預計首仿上市仙琚預計首仿上市快速放量快速放量。戊酸雌二醇主要用于補充主要與自然或人工絕經相關的雌激素缺乏，常用于更年期補充雌激素和輔助生殖技術助孕中。原研為拜耳的補佳樂，1969

66、年在德國首次上市，1997 年在中國上市。根據藥智網，2022 年樣本醫院銷售額為 1.92 億元。經過拜耳多年推廣，戊酸雌二醇目前為女性更年期首選用藥。另外，在輔助生殖技術助孕過程中，可以使用戊酸雌二醇片補充體內的雌激素缺乏和促進子宮內膜生長。5.585.244.545.655.301.77-20%-10%0%10%20%30%0.001.002.003.004.005.006.00201820192020202120222023H1醫院銷售額同比增長（%）1.551.661.131.231.080.41-50%0%50%100%0.000.501.001.502.0020182019202

67、0202120222023H1醫院銷售額同比增長 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖2828：20182018-20232023H1H1 戊酸雌二醇片醫院銷售額及增速戊酸雌二醇片醫院銷售額及增速（億元）（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 避孕藥市場：緊急避孕藥避孕藥市場：緊急避孕藥為主流產品為主流產品，短效避孕藥發展快速。，短效避孕藥發展快速。根據中康 CMH，目前緊急避孕藥占比達 70%，短效避孕藥規模在過去兩年保持兩位數增長。公眾避孕的用藥

68、意識大多數停留在事后避孕上，科學避孕意識提升及知識普及欠缺。短效口服避孕藥是目前最為安全、有效的避孕方式，在歐美發達國家普及率較高，接近 50%的女性在使用，國內市場仍有很大的提升空間，公司長效、短效和緊急避孕藥均有布局。圖圖2929：20222022 年主要短效避孕藥銷售額占比年主要短效避孕藥銷售額占比 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 屈螺酮炔雌醇片屈螺酮炔雌醇片 II II：首仿上市，與原研共享市場份額。：首仿上市，與原研共享市場份額。是一種口服短效避孕藥，主要成分為屈螺酮和炔雌醇。它適用于女性口服避孕，以及中度尋常痤瘡的治療。公司屈螺酮炔雌醇片 II 為國內首家通過一致性評價產品，

69、于 2023 年 4 月批準生產。屈螺酮炔雌醇片 II 的原研為拜耳的優思悅，優思悅于 2015 年在中國作為新型復方口服避孕藥上市，原研拜耳制藥占據 100%市場份額。根據公司年報，憂思悅連續多年位列拜爾制藥藥品銷售額排行前十，2022 年全球銷售額達 7.9 億美元。2.172.201.641.851.920.89-30%-20%-10%0%10%20%0.000.501.001.502.002.50201820192020202120222023H1醫院銷售額同比增長屈螺酮炔雌醇片（）,60.95%屈螺酮炔雌醇片,19.59%炔雌醇環丙孕酮,19.05%去氧孕烯炔雌醇片,0.41%表表1

70、010：避孕藥種類避孕藥種類 種類種類 避孕成功率避孕成功率 成分成分 優點優點 缺點缺點 產品產品 長效避孕藥 98%雌激素和孕激素含量很高 避孕成功率高、藥效持久 藥物劑量高，體內代謝時間較長，可能導致月經紊亂等不良反應 復方庚酸炔諾酮注射液 短效避孕藥 99%孕激素和雌激素 安全性較高，體內代謝快，可治療多種婦 科疾病 需要長期周期性服用 屈螺酮炔雌醇片（）復方炔諾酮片 緊急避孕藥 74%-85%孕激素 補救措施，見效快 安全性較低，避孕失敗率相對較高，影響激素水平 米非司酮片 左炔諾孕酮腸溶片 資料來源：婦科學，丁香園，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免

71、責聲明。19 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3030：20172017-20222022 年年屈螺酮炔雌醇片屈螺酮炔雌醇片 II II 全球銷售額全球銷售額（億美元）（億美元）資料來源：拜爾制藥年報，中國銀河證券研究院 復方庚酸炔諾酮注射液：復方庚酸炔諾酮注射液：長效制劑產品稀少，系戰略性發展品類。長效制劑產品稀少，系戰略性發展品類。我國避孕藥市場規模較大，但長效避孕產品市場占比較低。復方庚酸炔諾酮注射液通過抑制排卵，抑制子宮內膜的增生分泌，還能影響宮頸粘液稠液，阻止精子穿透而發揮長效避孕作用。復方庚酸炔諾酮

72、是目前世界衛生組織（WHO）及我國衛健委推薦的高效避孕方式之一，有效率可以達到 98%，也可用于流產后女性補充孕激素、減少流產后出血及疼痛。庚酸炔諾酮原料和制劑系仙琚獨家，預計短期內獨享市場空間。（三三）麻醉肌松：業績短期承壓，存量品種格局較好）麻醉肌松：業績短期承壓，存量品種格局較好 麻醉肌松類產品線業務收入為公司帶來穩定收入，受藥品集采影響業績短期承壓。麻醉肌松類產品線業務收入為公司帶來穩定收入，受藥品集采影響業績短期承壓。目前公司麻醉類產品線主要包括鹽酸羅哌卡因注射液、甲磺酸羅哌卡因注射液等；肌松類藥物主要包括注射用苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨注射液、注射用維庫溴銨等；肌松拮抗藥包括舒更葡糖

73、納注射液、甲硫酸新斯的明注射液及在研藥物注射用奧美克松鈉等。公司麻醉肌松類產品基本為制劑產品，2022 年制劑銷售收入為 4.92 億元，同比下降 23%，2023 年受集采價格下降影響，制劑產品銷售收入 0.49 億元，同比下降 84%，整體麻醉肌松類產品毛利率由 2022 年的 85.15%下降到 2023H1 的 55.55%；近五年營收占比為 15%-22%，仍為公司重要產品系列。目前公司麻醉與肌松類藥物中苯磺順阿曲庫銨、鹽酸羅哌卡因注射液和羅庫溴銨注射液均已進行國家集采。2023 年 11 月 16 日，氟馬西尼注射液被納入第九批全國藥品集中采購，對此藥品價格造成一定壓力，但是由于

74、2023 年前三季度銷售額為 1623 萬元，基數較低，因此不會對公司整體業績造成壓力。隨著麻醉肌松類產品集采的逐步完成，新產品逐步上市和放量，公司麻醉肌松類產品線業績將隨著麻醉肌松類產品集采的逐步完成，新產品逐步上市和放量，公司麻醉肌松類產品線業績將會有進一步的增長。會有進一步的增長。圖圖3131：麻醉肌松類藥物分類麻醉肌松類藥物分類 資料來源：肌肉松弛藥合理應用的專家共識（2017）于永浩，中國銀河證券研究院 6.56.46.86.77.47.9-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0246810201720182019202020212022全球銷售額同比增速 請務必閱

75、讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3232：20182018-20232023H1H1 麻醉肌松麻醉肌松類產品營業收入及成本（億元）類產品營業收入及成本（億元）圖圖3333：20182018-20232023H1H1 麻醉肌松麻醉肌松類產品毛利及毛利率類產品毛利及毛利率（億元）（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 肌松拮抗藥：肌松拮抗藥：肌松殘余發生率肌松殘余發生率較高較高，術后肌松拮抗需求較大術后肌松拮抗需求較

76、大。肌松殘余一般指全身麻醉中使用肌松藥的患者，術畢拔除氣管導管后出現殘余神經肌肉阻滯作用，導致患者主觀上不適感受以及低氧血癥、反流誤吸等一系列肺部并發癥。不同國家和地區相關研究報道的肌松殘余發生率為 2%64%。近年來，受益于新一代肌松藥、肌松拮抗藥以及肌松監測的應用，肌松殘余發生率有所下降，肌松殘余相關的嚴重肺部并發癥和死亡率也相對減少。目前市場上肌松拮抗藥主要為膽堿酯酶抑制劑新斯的明和舒更葡糖鈉。表表1111：公司公司主要肌松拮抗藥物產品主要肌松拮抗藥物產品 產品產品 作用機制作用機制 主要廠家主要廠家 新斯的明 可抑制乙酰膽堿酯酶,增加神經肌肉接頭處乙酰膽堿的濃度,競爭性拮抗非去極化肌松

77、藥的殘余作用 信誼金朱藥業、潤弘制藥等 舒更葡糖鈉注射液 是新型的針對氨基甾類肌松藥的特異性拮抗藥,可以迅速、高效、徹底地逆轉不同深度肌松 歐加農制藥、江蘇海岸藥業等 奧美克松鈉 在逆轉羅庫溴銨誘導的不同神經肌肉阻滯方面療效確切 仙琚與奧默獨家開發 資料來源：丁香園，藥智網，中國銀行證券研究院 舒更葡糖鈉注射液：舒更葡糖鈉注射液：于于 2222 年年 7 7 月獲批，月獲批，有望借集采進行放量有望借集采進行放量。舒更葡糖鈉注射液原研由美國默沙東（MSD）和 N.V.Organon（歐加農）開發，是全球首個且唯一的特異性結合性神經肌肉阻滯拮抗藥物。相比于新斯的明，舒更葡糖鈉注射液具有安全性良好、

78、風險可控、起效迅速等優勢，且無需配合使用抗毒蕈堿藥物，被認為是神經肌肉阻滯拮抗藥物中使用最廣泛的藥物之一。根據藥智網，舒更葡糖鈉注射液醫院銷售額呈現迅速增長趨勢，原研廠家歐加農、默沙東以及江蘇海岸藥業占據主要市場份額。目前已有 14 家企業通過或視同通過一致性評價。該品種已于 2023 年 1 月納入國家醫保目錄，未來存在一定的集采可能性。圖圖3434：舒更葡糖舒更葡糖鈉注射液鈉注射液醫院銷售情況醫院銷售情況（億元）（億元）圖圖3535：舒更葡糖舒更葡糖鈉注射液鈉注射液競爭格局競爭格局 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 5.515.606.329.

79、325.810.90.940.631.413.000.860.40.002.004.006.008.0010.00201820192020202120222023H1麻醉肌松類用藥營業收入麻醉肌松類用藥營業成本0%20%40%60%80%100%0.002.004.006.008.00201820192020202120222023H1麻醉肌松類用藥毛利麻醉肌松類用藥毛利率0.0590.621.422.932.744.21-200%0%200%400%600%800%1000%012345201820192020202120222023H1醫院銷售額同比增長歐加農公司,31%江蘇海岸藥業有限公

80、司,60.44%默沙東,5.07%其他,3.49%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表1212：舒更葡糖納注射液一致性評價情況舒更葡糖納注射液一致性評價情況 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 企業名稱企業名稱 辦理狀態辦理狀態 狀態開始時間狀態開始時間 CYHS1900122 舒更葡糖鈉注射液 江蘇海岸藥業有限公司 批準生產 2022-04-12 CYHS1800436 舒更葡糖鈉注射液 湖南科倫制藥有限公司 批準生產 2022-04-29 CYHS2000

81、400 舒更葡糖鈉注射液 成都苑東生物制藥股份有限公司 批準生產 2022-06-16 CYHS2000429 舒更葡糖鈉注射液 貴州益佰制藥股份有限公司 批準生產 2022-06-30 CYHS2000553 舒更葡糖鈉注射液 浙江仙琚制藥股份有限公司 批準生產 2022-07-07 CYHS2000870 舒更葡糖鈉注射液 西安漢豐藥業有限責任公司 批準生產 2022-10-25 CYHS2000918 舒更葡糖鈉注射液 宜昌人福藥業有限責任公司 批準生產 2022-11-30 CYHS2101189 舒更葡糖鈉注射液 南京澤恒醫藥技術開發有限公司 批準生產 2023-03-07 CYHS

82、2000457 舒更葡糖鈉注射液 江蘇悅興醫藥技術有限公司 批準生產 2023-05-19 CYHS2101596 舒更葡糖鈉注射液 重慶藥友制藥有限責任公司 批準生產 2023-08-01 CYHS2101862 舒更葡糖鈉注射液 江蘇迪賽諾制藥有限公司 批準生產 2023-09-12 CYHS2200061 舒更葡糖鈉注射液 北京泰德制藥股份有限公司 批準生產 2023-11-21 CYHS2200582 舒更葡糖鈉注射液 齊魯制藥（海南）有限公司 批準生產 2023-12-05 CYHS2200397 舒更葡糖鈉注射液 長沙市如虹醫藥科技股份有限公司 批準生產 2023-12-05 資料

83、來源：藥智網，中國銀河證券研究院 奧美克松鈉（奧美克松鈉（Aom0498Aom0498）：仙琚制藥與杭州奧默共同獨家開發，）：仙琚制藥與杭州奧默共同獨家開發，I III II 期結果期結果藥效和安全性藥效和安全性優異優異。奧美克松鈉是中國首個自主研發的靶向肌松拮抗劑，Aom0498 是-環糊精類的衍生物，經過分子結構的改造，引入了手性基團以及人體內源性 L-乙酰半胱氨酸，將降低超敏反應發生、拮抗后再箭毒化發生等安全性問題。在逆轉羅庫溴銨誘導的不同神經肌肉阻滯方面療效確切，使手術患者快速恢復自主呼吸，大大降低了肌松殘余引起的呼吸抑制的風險和術后并發癥的發生率，具有廣闊的市場前景。根據合作雙方簽署

84、協議，奧美克松鈉原料藥及制劑的生產將由仙琚獨家進行，且制劑在中國境內除浙江、廣東、山西、新疆和西藏自治區 5 個區域外將由仙琚獨家銷售。圖圖3636：舒更葡糖鈉（舒更葡糖鈉（A A）和奧美克松鈉（）和奧美克松鈉（B B）的化學結構示意圖）的化學結構示意圖 資料來源：Pubmed，中國銀河證券研究院 2023 年 11 月，奧美克松鈉 III 期臨床研究結果發布。研究為前瞻、多中心、隨機、盲法、陽性藥、頭對頭平行對照的 III 期臨床研究，旨在驗證與舒更葡糖鈉注射液相比，奧美克松鈉逆轉羅庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯的有效性和安全性。研究共納入 310 例受試者，按照 1:1 的比例隨機分配至奧美克松

85、鈉組（4mg/kg）或舒更葡糖鈉組（2mg/kg）。對于主要療效指標主要療效指標，奧美克松鈉組 5 分鐘內 TOFr 恢復至 0.9 的成功拮抗率為 98.7%，舒更葡糖鈉組 TOFr 恢復至 0.9 的成功率為 100%。試驗組減去對照組的成功拮抗率及 95%CI 分別為 1.29%（-4.58%，1.30%），95%CI 下界大于-10%（非劣效界值）。因此，從藥效學上奧美克松鈉非劣效于舒更葡糖鈉。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3737：藥效學上

86、奧美克松鈉非劣效于舒更葡糖鈉藥效學上奧美克松鈉非劣效于舒更葡糖鈉 資料來源：Pubmed，中國銀河證券研究院 在安全性方面在安全性方面，奧美克松鈉可能會降低與舒更葡糖鈉的常見藥物不良反應發生率（p=0.047）：過敏反應（0%vs 1.1%）、再箭毒化現象（0%vs 1.1%）、心率下降（1.9%vs 3.2%）和喉痙攣（0%vs 0.6%）。但此部分內容還需通過更大樣本量的臨床研究驗證。因此，綜合藥效和安全性的結果，從獲益風險考因此，綜合藥效和安全性的結果，從獲益風險考量角度，奧美克松鈉較舒更葡糖鈉更有優勢。量角度，奧美克松鈉較舒更葡糖鈉更有優勢。注射用注射用 C CZ1SZ1S：對標羅哌卡

87、因，臨床試驗進行中。：對標羅哌卡因，臨床試驗進行中。CZ1S 為羅哌卡因劑型改良，目前已完成 II 期臨床，適應癥為術后鎮痛，對標羅哌卡因，具有更長的鎮痛時效，市場空間良好。鹽酸羅哌卡因為注射劑型，相比傳統注射劑型，CZ1S 采用特殊工藝劑型，具備成分更加穩定、便于保存、運輸和儲藏等優勢。表表1313：C CZ1SZ1S 臨床試驗臨床試驗 登記號登記號 實驗狀態實驗狀態 背景信息背景信息 CTR20222001 已完成 一項在中國健康志愿者中評估 CZ1S 安全性、耐受性及 PK/PD 特征的單中心、隨機、雙盲、陽性藥和安慰劑對照、單次給藥劑量遞增期臨床試驗 CTR20231295 已完成 一

88、項評估 CZ1S 用于中國健康志愿者單側臂叢神經阻滯中安全性、耐受性及 PK 特征的單中心、隨機、雙盲、陽性藥對照、單次給藥劑量遞增期臨床試驗 CTR20232019 進行中 注射用 CZ1S 局部浸潤用于腹股溝疝修補受試者術后鎮痛的 II 期臨床試驗 CTR20232079 進行中 注射用 CZ1S 局部浸潤用于痔瘡切除受試者術后鎮痛的 II 期臨床試驗 CTR20233395 進行中 注射用 CZ1S 股神經阻滯用于全膝關節置換受試者術后鎮痛的 II 期臨床試驗 資料來源：藥品臨床試驗登記與信息公示平臺，中國銀河證券研究院 圖圖3838：20182018-2022023H13H1 年鹽酸羅

89、哌卡因注射液醫院銷售額（億元）年鹽酸羅哌卡因注射液醫院銷售額（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 注射用注射用 C CZ1SZ1S：術后陣痛：術后陣痛市場市場存在巨大市場潛力。存在巨大市場潛力。2016 年至 2021 年，中國術后鎮痛藥物市場規模由人民幣 55 億元增加至人民幣 70 億元，CAGR 為 6.21%。盡管 2020 年受新冠疫情影響，市場規模略有下降，但仍保持較高增長趨勢。6.227.26.176.562.751.17-80%-60%-40%-20%0%20%40%02468201820192020202120222023H1銷售額同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀

90、河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖3939：術后鎮痛藥物市場規模及增速術后鎮痛藥物市場規模及增速（億元）（億元）資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 目前鎮痛藥物目前鎮痛藥物作用時間較短，作用時間較短，長效長效鎮痛鎮痛市場前景廣闊市場前景廣闊。目前用于術后疼痛的鎮痛藥物主要包括（其中包括）局部麻醉劑、非類固醇抗發炎藥(NSAID)及阿片類藥物，但并未完全滿足臨床需求，當前術后疼痛藥物鎮痛時間短暫、成癮性、阿片類藥物不良反應等是當前臨床的主要痛點，所以術后鎮痛新藥仍存在市場潛力。目

91、前常見術后鎮痛類藥物普遍鎮痛只能 2-6 小時，CZ1S 作用時間更長，可填補目前的長效鎮痛市場空間。表表1414：目前術后鎮痛市場的主要鎮痛藥物目前術后鎮痛市場的主要鎮痛藥物 藥物種類藥物種類 作用原理作用原理 代表藥物代表藥物 作用時間作用時間 特點特點 常用規格常用規格 藥品價格藥品價格(元元)局部麻醉劑 通過可逆地阻斷快速電壓門控鈉離子通道來阻斷神 經 脈 沖 的 傳遞，從而誘發鎮痛和麻醉效果 羅哌卡因 4-6 小時 麻醉性能較強；局部浸潤起效快，神經阻滯起效中等。10ml:75mg 14-30 布比卡因 5-6 小時 麻醉性能較強；局部浸潤起效快，神經阻滯起效中等。5ml:37.5m

92、g*5 75-198 左布比卡因 3-6 小時 麻醉性能較強；在肝臟代謝降解 5ml:37.5mg*5 9-100 丁卡因 2-3 小時 麻醉性能較強；神經阻滯起效慢。50mg 10-24 阿司匹林 7-10 天 對慢性鈍痛有效，而對急性銳痛和劇痛無效 0.3g、0.1g 1-12 非類固醇抗發炎藥 COX需要將花生四烯酸轉化為引起發言的前列腺素。通過停止酶，產生的前列腺素就會減少，產生的前列腺素就會減少，從而減少發炎及疼痛。布洛芬 6-8 小時 主要用于緩解輕中度疼痛，可以和其他藥物聯合應用，增加彼此止痛效果 0.1g*100 2-21 雙氯芬酸 12 小時（緩釋片為 24 小時、腸溶片為

93、4-6 小時）抗風濕、消炎、止痛，起效速度快 25mg、50mg 13-30 美洛昔康 6-8 小時 起效速度較快，可以在長達 24 小時內緩解疼痛和炎癥。7.5mg*10 8-35 塞來昔布 8 小時左右 起效速度慢 0.2g 阿片類藥物 通過激動外周和中樞神經系統阿片受體發揮鎮痛作用。雙氫可待因 3-6 小時 可以用于鎮靜、鎮痛、鎮咳-可待因 4 小時 可以用于鎮靜、鎮痛、鎮咳-芬太尼 30 分鐘 起效迅速、作用時間短、效力高-資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院（四四）呼吸科類：技術壁壘高，培育新增長點）呼吸科類：技術壁壘高，培育新增長點 吸入制劑：技術壁壘較高，國內市場長期被外企壟斷。

94、吸入制劑：技術壁壘較高，國內市場長期被外企壟斷。吸入制劑多為藥械一體，具有較高的研發壁壘、審批壁壘以及生產壁壘，使得吸入制劑研發、仿制難度極高，造成了多年來全球吸入市場主要由阿斯利康、葛蘭素史克、勃林格殷格翰等跨國制藥公司主導。但隨著近年來經口吸入制劑仿制藥藥學和人體生物等效性研究指導原則和境外已上市境內未上市經口吸入制劑仿制藥臨床試驗技術指導原則等指導原則的發布，和原研專利到期，國內廠商逐步布局吸入類制劑，帶來競爭格局的改變。55606775667077129-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150201620172018201920202021 2022E 2030E術

95、后鎮痛藥物市場規模同比增速 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖4040：國內吸入制劑競爭格局國內吸入制劑競爭格局 資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 公司呼吸類制劑從公司呼吸類制劑從 20172017 年的年的 1.131.13 億元增長至億元增長至 20222022 年的年的 6.86.8 億元，億元，CAGRCAGR 為為 43.18%43.18%，呈現快速增呈現快速增長。長。目前公司呼吸類藥物包括糠酸莫米松鼻噴霧劑、噻托溴銨吸入粉霧劑和環索奈德吸

96、入氣霧劑等，其中糠酸莫米松鼻噴霧劑與噻托溴銨粉霧劑的一致性評價工作均正在按計劃推進?？匪崮姿杀菄婌F劑：糠酸莫米松鼻噴霧劑：變應性鼻炎首推鼻用糖皮質激素變應性鼻炎首推鼻用糖皮質激素，銷售額常年保持較高，銷售額常年保持較高水平水平?？匪崮姿墒且环N局部用糖皮質激素，用于預防和治療變應性鼻炎。變應性鼻炎為一種慢性鼻炎，而慢性鼻炎通常病程較長，容易遷延不愈，或者停藥后反復發病，全球平均患病率高達 20%左右，是誘發哮喘的一個獨立危險因素。作為皮質激素，莫米松可以抑制炎癥反應，減輕過敏性疾病引起的癥狀。它通過抑制炎癥介質的釋放，減少血管擴張和細胞浸潤，從而緩解鼻腔炎癥?？匪崮姿杀菄婌F劑憑借明確的臨床

97、優勢，上市多年仍保持較高增速，銷售額遠超其他同類產品。圖圖4141：20162016-20232023H1H1 鼻用糖皮質激素鼻用糖皮質激素主要產品醫院銷售額主要產品醫院銷售額（億元）（億元）資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 仙琚糠酸莫米松鼻噴霧仙琚糠酸莫米松鼻噴霧劑：難仿劑型，且劑：難仿劑型，且憑借價格優勢逐步實現原研替代。憑借價格優勢逐步實現原研替代。由于糠酸莫米松鼻噴霧劑產品技術壁壘較高，市場競爭格局較好，且仙琚制藥憑借價格優勢（仙琚 38.7 元/瓶，原研先靈葆雅 56.4 元/瓶）和較強的銷售渠道市占率較高。根據藥智網數據，2023 年上半年，公司糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售額達 2.

98、09 億元，占總市場份額 43.09%，18-22 年 CAGR 達 13%，未來有望持續原研替代。另外，糠酸莫米松鼻噴霧劑為難仿劑型，目前暫無廠家通過一致性評價。阿斯利康,52%葛蘭素史克,13.54%中國生物制藥,10.70%勃林格殷格翰,10.43%上海醫藥集團,2.83%其他,13.66%0123456720162017201820192020202120222023H1糠酸莫米松鼻噴霧劑布地奈德鼻噴霧劑丙酸氟替卡松鼻噴霧劑曲安奈德鼻噴霧劑糠酸氟替卡松鼻用噴霧劑 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 Table_ReportTypeIndexTable_Repor

99、tTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖4242：糠酸莫米松鼻噴霧劑糠酸莫米松鼻噴霧劑醫院銷售情況醫院銷售情況（億元）（億元）圖圖4343：糠酸莫米松鼻噴霧劑糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局競爭格局 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 噻托溴銨吸入粉霧劑：噻托溴銨吸入粉霧劑：國產第二家，國產第二家，未來集采助力快速放量。未來集采助力快速放量。屬于長效抗膽堿（Long-Acting Anticholinergic，LAMA）類藥物，是一種用于治療慢性阻塞性肺?。–OPD）和支氣管哮喘的藥物。作為抗膽堿藥物，噻托溴銨通過阻斷乙酰膽堿在肺部的受體，減

100、少氣道平滑肌的痙攣，擴張氣道，從而幫助改善呼吸。根據藥智網數據，2023 年上半年，仙琚制藥噻托溴銨吸入粉霧劑達 0.48 億元，市場份額較低，噻托溴銨吸入粉霧劑目前僅有正大天晴通過一致性評價，未來集采將幫助公司實現快速放量，成長空間較為樂觀。圖圖4444：噻托溴銨吸入粉霧劑噻托溴銨吸入粉霧劑醫院銷售情況醫院銷售情況（億元）（億元）圖圖4545：噻托溴銨吸入粉霧劑噻托溴銨吸入粉霧劑競爭格局競爭格局 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 表表1515：噻托溴銨吸入粉霧劑噻托溴銨吸入粉霧劑一致性評價情況一致性評價情況 受理號受理號 藥品名稱藥品名稱 企業名

101、稱企業名稱 辦理狀態辦理狀態 狀態開始時間狀態開始時間 CYHL2000007 噻托溴銨吸入粉霧劑 蘇州歐米尼醫藥有限公司 批準臨床 2020-11-05 CYHL2200026 噻托溴銨吸入粉霧劑 四川普銳特藥業有限公司 批準臨床 2022-06-09 CYHL2200105 噻托溴銨吸入粉霧劑 杭州暢溪制藥有限公司 批準臨床 2023-01-28 CTHL2300110 噻托溴銨吸入粉霧劑 山東京衛制藥有限公司 批準臨床 2023-11-23 CYHL2300150 噻托溴銨吸入粉霧劑 南京力成藥業有限公司 已申報 2023-12-13 CYHL2300153 噻托溴銨吸入粉霧劑 正大天晴

102、藥業集團 已發件 2024-03-14 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 呼吸類制劑存在潛在集采風險，呼吸類制劑存在潛在集采風險，自研自研+萃澤平臺持續發力萃澤平臺持續發力抵御風險抵御風險。公司重點選取有壁壘的呼吸類復雜制劑立項，布局了二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑項目等。另外，仙琚萃澤是公司傾力打造的呼吸制劑研發基地，擁有圍術期用藥的緩釋技術平臺和呼吸科肺部給藥的吸入制劑技術平臺，23 年 5 月完成首輪機構融資，目前持有其 41.65%的股權。目前，公司現有 6 款呼吸產品處于在研過程中，未來有望為呼吸類產品帶來新增長點。3.45.454.386.535.594.84-40%-20%0%2

103、0%40%60%80%02468201820192020202120222023Q2醫院銷售額同比增長仙琚制藥,43%先靈葆雅公司,29.28%歐加農公司,27.63%9.3310.5310.4611.128.182.97-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%024681012201820192020202120222023Q2醫院銷售額同比增長正大天晴藥業,52%勃林格殷格翰制藥,27.68%仙琚制藥,16.18%南昌弘益藥業,3.97%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeInd

104、ex 公司深度報告公司深度報告 四四、原料藥：價格、原料藥：價格處于低位處于低位，規范市場拓展提高盈利水平規范市場拓展提高盈利水平 （一）（一）下游需求逐步恢復下游需求逐步恢復，甾體激素原料藥甾體激素原料藥價格有望價格有望企穩向上企穩向上 我國為甾體激素原料藥生產大國我國為甾體激素原料藥生產大國。根據藥融云統計，2021 年全球皮質甾體激素類原料藥消耗量達到 387.58 噸，性激素（甾體)原料藥消耗量達到 489.40 噸。目前我國甾體激素原料藥年產量已占世界總產量的 1/3 左右，其中，皮質激素原料藥生產能力和實際產量均居世界第一位。圖圖4646：20162016-20212021 年皮質

105、甾體激素原料藥消耗量（噸）年皮質甾體激素原料藥消耗量（噸）圖圖4747：20162016-20212021 年性激素甾體原料藥消耗量（噸）年性激素甾體原料藥消耗量（噸）資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 資料來源：藥融云，中國銀河證券研究院 公司皮質激素類、性激素類原料藥布局廣泛公司皮質激素類、性激素類原料藥布局廣泛，優勢顯著，優勢顯著。在皮質激素類原料藥方面，仙琚占據較大市場份額，根據中國醫藥統計年報，公司潑尼松系列原料藥市占率位居第一，地塞米松系列原料藥市占率位居第二。在性激素類原料藥方面，仙琚不斷拓展原料藥種類，雌二醇、炔雌醇、雌酚酮和炔諾酮等為公司獨特產品。表表1616：仙琚制藥主要

106、原料藥仙琚制藥主要原料藥 分類分類 主要原料藥產品主要原料藥產品 皮質激素類 地塞米松系列：地塞米松磷酸鈉、地塞米松、醋酸地塞米松 倍他米松系列：倍他米松、倍他米松戊酸脂、醋酸倍他米松、倍他米松磷酸鈉、丙酸氯倍他米松、戊酸倍他米松、二丙酸倍他米松 潑尼松系列：醋酸潑尼松、醋酸潑尼松龍、潑尼松、潑尼松龍 甲潑尼龍系列：醋酸甲潑尼龍、甲潑尼龍 曲安西龍系列：醋酸曲安奈德、曲安奈德 可的松系列：丁酸氫化可的松、醋酸氫化可的松、氫化可的松 其他：糠酸莫米松、環索奈德 婦科計生類 孕激素：黃體酮、醋酸甲羥孕酮；炔諾酮；醋酸環丙孕酮、醋酸炔諾塔、庚酸炔諾酮 雌激素：雌二醇、苯甲酸雌二醇、戊酸雌二醇、雌三醇

107、、雌酚酮、炔雌醇、庚酸雌二醇、雄激素：十一酸睪酮、丙酸睪酮、睪酮 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 20232023 年上半年年上半年原料藥銷售原料藥銷售整體整體穩中有升，穩中有升，受終端價格受終端價格以及庫存等因素以及庫存等因素影響毛利率略有下滑影響毛利率略有下滑。2023年上半年，原料藥及中間體銷售收入 10.03 億元，同比增長 17.6%，其中自營原料藥銷售收入 4.95 億元，同比增長 20%，意大利 Newchem 銷售收入 3.49 億元，同比增長 11.5%，整體穩中有升。但是受終端價格以及公司自身階段性高價庫存影響，公司原料藥出口毛利率略有下滑。345.27351.36

108、364.97380.09324.3387.58280300320340360380400201620172018201920202021337.4346.46357.88377.94434.21489.40100200300400500600201620172018201920202021 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖4848：20182018-20232023H1H1 公司原料藥收入及增速公司原料藥收入及增速（億元）（億元）資料來源：公司公告，中

109、國銀河證券研究院 根據 wind 數據，截止 2024 年 2 月，部分激素類原料藥價格處于歷史較低位置，例如氫化可的松最新價格為 5700 元/kg，同比下降 9.65%；地塞米松磷酸鈉最新價格為 9750 元/kg（wind 中 23 年 11 月-24 年 2 月價格有待確認，與健康網數據相差較大），同比下降 22%；黃體酮最新價格為 1950 元/kg，同比下降 17%。隨著下游隨著下游客戶客戶去庫存周期逐步完成，原料藥價格有望企穩回升，去庫存周期逐步完成，原料藥價格有望企穩回升，疊加公司自身高價庫疊加公司自身高價庫存逐步消化以及技改項目完成降本增效，存逐步消化以及技改項目完成降本增效

110、，公司原料藥板塊盈利水平將逐步恢復。公司原料藥板塊盈利水平將逐步恢復。圖圖4949：近十年激素原料藥價格走勢（元近十年激素原料藥價格走勢（元/kgkg）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）（二）楊府工廠楊府工廠順利通過順利通過 F FDADA 現場檢查，現場檢查，全球規范市場全球規范市場拓展在即拓展在即 公司楊府原料藥廠區和制劑廠區首次接受公司楊府原料藥廠區和制劑廠區首次接受 FDAFDA 現場檢查且順利通過?，F場檢查且順利通過。2023 年公司楊府原料藥廠區陸續經歷了 WHO 檢查、FDA 審計、巴西 ANVISA 檢查，日本 PMDA 檢查等各項官方審計。原料藥廠區檢查范圍包括米非

111、司酮、潑尼松龍系列、氫化可的松、曲安奈德、雌二醇、十一睪酮中間體等原料藥和中間體，本次檢查的通過為公司進一步拓展美國 API 市場提供了新的契機，并對拓展全球規范市場帶來積極影響。-20%-10%0%10%20%30%05101520201820192020202120222023H1自營原料藥收入Newchem收入其他自營原料藥同比增速Newchem收入同比增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-0120

112、17-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01地塞米松磷酸鈉氫化可的松醋酸氫化可的松黃體酮皂素雙烯(雙烯醇酮醋酸酯)請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表1717：主要自營原料藥產品主要自營原料藥產品及認證情況及認證情

113、況 類別 產品（中文名）產品(英文名)質量標準 注冊國家或藥政機構 皮質激素 醋酸潑尼松 Prednisone Acetate ChP 中國 潑尼松龍 Prednisolone ChP、IP、USP、EP、BP、JP 中國、EDQM、FDA、日本、印度、韓國 潑尼松龍甲磺酸酯 Prednisolone 21-mesyl 企業標準 醋酸潑尼松龍 Prednisolone Acetate ChP、IP、USP、EP 中國、日本、印度 丁酸氫化可的松 Hydrocortisone Butyrate ChP 中國 糠酸莫米松 Mometasone Furoate WS、IP、USP、EP 中國 丙酸氟

114、替卡松 Fluticasone Propionate 企業標準 戊酸倍他米松 Betamethasone Valerate YBH、IP、USP、EP 中國 性激素 雌二醇 Estradiol ChP、USP、EP 中國、FDA 戊酸雌二醇 Estradiol Valerate ChP、USP、EP 中國 苯甲酸雌二醇 Estradiol Benzoate ChP、USP、EP、BP 中國 庚酸雌二醇 Estradiol Enanthate 企業標準 雌三醇 Estriol USP、EP 炔雌醇 Ethinylestradiol ChP、USP、EP、BP 中國、EDQM 孕激素 醋酸環丙孕酮

115、 Cyproterone Acetate WS、EP、BP 中國、EDQM 米非司酮 Mifepristone ChP、IP、企業標準 中國、FDA、印度 黃體酮 Progesterone ChP、IP、USP、EP、BP 中國、EDQM、印度 中國 庚酸炔諾酮 Norethisterone Enanthate WS、企業標準 醋酸甲地孕酮 Megestrol Acetate ChP、YBH、EP、USP 中國、FDA、EDQM、韓國、加拿大 非激素系列 苯磺順阿曲庫銨 Cisatracurium Besylat ChP 中國 噻托溴銨 Tiotropium Bromide YBH 中國 羅庫

116、溴銨 Rocuronium Bromide ChP、USP、EP 中國、EDQM、FDA、韓國 維庫溴銨 Vecuronium Bromide YBH、IP、USP、EP 中國、FDA、澳大利亞 舒更葡糖鈉 Sugammadex Sodium 企業標準 奧美克松鈉 Adamgammadex Sodium 企業標準 雌酚酮 Estrone 企業標準 中間體產品 米非司酮縮酮物 3.Ethylenedioxy-Ester-5(10)、9(11)-Diene-17-One 企業標準 醋酸曲安奈德環氧物 Triamcinolone Acetonide Acetate 企業標準 資料來源：公司官網，中國

117、銀河證券研究院 NewchemNewchem：全球甾體激素高端原料藥供應商全球甾體激素高端原料藥供應商，助力公司助力公司規范市場拓展規范市場拓展協同發展。協同發展。Newchem 成立于1998 年，主營業務為甾體激素類藥物的開發和生產，大多數高端原料藥由跨國企業自供，全球范圍內僅 4 家甾體激素高端原料藥企業，Newchem 是其中之一。2017 年公司正式收購 Newchem 100%的股權，補足了高端原料藥產品的短板。Newchem 部分皮質類固醇類產品是公司原料藥產品的下游衍生物產品，能夠與國內形成協同效應。另外，近幾年 Newchem 與仙琚加強交流，也已形成較好的協同，為公司持續拓

118、展規范市場形成助力。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表1818：NewchemNewchem 原料藥產品原料藥產品及認證情況及認證情況 類型 藥物名 認證 皮質類固醇 醋酸倍他米松 丙酸倍他米松丁酸酯 JDMF 二丙酸倍他米松 倍他米松磷酸鈉 戊酸倍他米松 JDMF KDMF 布地奈德 USDMF/CEP/JDMF/KDMF 環孢素 CEP 丙酸氯倍他索 CEP 丁酸氯倍他松 JDMF 德阿扎科特 KDMF 去離子水 醋酸地塞米松一水合物 異煙酸地塞米松

119、 地塞米松磷酸鈉 氟甲基龍 JDMF/KDMF 糠酸氟替卡松*丙酸氟替卡松 USDMF/CEP 醋酸氫化可的松 丁酸氫化可的松 JDMF 半琥珀酸氫化可的松 CEP 氫化可的松琥珀酸鈉 洛替泊醇乙酸酯 甲潑尼松堿 半琥珀酸甲潑尼松 醋酸甲基強的松龍 半琥珀酸甲基強的松龍 USDMF/CEP/IDL 糠酸莫米松 USDMF/CEP 糠酸莫米松一水合物 CEP 預碳酸酯 CEP/KDMF 間磺基苯甲酸潑尼松龍尼松龍磷酸鈉 潑尼松龍醋酸戊酸酯 JDMF/KDMF 曲安奈德堿 KDMF 曲安奈德 USDMF/CEP/IDL/KDMF 激素 乙酸環丙孕酮 CEP 去氧孕烯 CEP 地諾孕素 CEP/KD

120、MF 屈螺酮 USDMF/CEP/KDMF 孕烯 CEP/KDMF 醋酸諾麥格醇 CEP 甲異炔諾龍 CEP/KDMF 醋酸烏利普利他 USDMF 前列腺素類似物 貝前列素鈉 JDMF/KDMF 比馬前列素 伊洛普洛斯特 拉坦前列素 CEP/JDMF/KDMF 拉坦前列素布諾 脫水利馬前列素 利馬前列素 JDMF/KDMF 他氟前列素 曲伏前列素 其他 肉豆蔻基-吡啶氯化銨 資料來源：公司官網，中國銀河證券研究院 目前，目前，公司的公司的 DMFDMF 認證、認證、CEPCEP 認證數量在國內同行業中具有領先優勢。認證數量在國內同行業中具有領先優勢。根據藥智網數據，目前公司有 19 個原料藥產

121、品獲得美國 DMF 認證，19 個原料藥產品獲得歐洲 CEP 認證，6 個原料藥產品獲得日本 MF。意大利子公司 Newchem 有 10 個原料藥產品獲得美國 DMF 認證，10 個原料藥產品獲得日本MF 認證，20 個原料藥產品獲得歐洲 CEP 認證。就競爭格局來說，相較于國內同行業企業來說，天津天藥（23 個美國 DMF 認證/17 個歐洲 CEF 認證/2 個日本 MF 認證），湖北共同藥業（5 個美國 DMF 認證）公司獲批產品數量頗具潛力。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex

122、 公司深度報告公司深度報告 圖圖5050：公司原料藥認證情況公司原料藥認證情況 資料來源：藥智網，中國銀河證券研究院 01020304050仙琚制藥意大利Newchem天津天藥藥業湖北共同藥業美國DMF認證歐洲CEF認證日本MF認證 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 五五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 （一）盈利預測假設與業務拆分（一）盈利預測假設與業務拆分 我們預計公司 2024-2026 年整體營業收入有望實現 CAGR 13%以上增長，其中：（

123、1）制劑端：婦科類，2024 年優思悅（首仿）+補佳樂（首仿）+庚酸針（院內持續拓展）有望彌補黃體酮膠囊（區域集采）收入下滑帶來的影響。麻醉肌松類，羅庫溴銨和苯磺順阿曲庫銨受國家集采影響將保持穩定增長，舒更葡糖鈉目前超過 10 家完成一致性評價，未來預計通過集采放量。呼吸類，糠酸莫米松鼻噴霧劑作為難仿制劑，目前除仙琚外無其他仿制藥上市，仙琚市場份額已經超過原研，未來仍將持續快速放量，短期內無集采風險；噻托溴銨吸入粉霧劑仙琚預計今年完成一致性評價（22年市場份額約 18%），未來集采將幫助公司快速放量。集采風險基本出清，難仿首仿產品持續放量，創新產品提供向上天花板。（2）原料藥端：2023 年

124、7 月公司楊府原料藥廠區和制劑廠區首次接受 FDA 現場檢查并順利通過，為公司進一步拓展美國 API 市場提供了新的契機，并對拓展全球規范市場帶來積極影響。未來通過供給海外高端原料藥市場，公司原料藥板塊盈利能力將逐步提升。表表1919：仙琚制藥仙琚制藥業務拆分及盈利預測（億元）業務拆分及盈利預測（億元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 總收入 40.19 43.37 43.80 41.21 46.07 53.48 59.75 yoy 8%8%1%-6%12%16%12%毛利率 56%58%58%54%54%56%57%毛利潤 22.36 25.25

125、25.47 22.07 24.99 29.92 34.34 制劑 收入 21.00 24.98 26.05 22.95 25.73 30.84 34.39 yoy 0.3%20%4%-12%12%20%12%毛利率 80%77%76%75%75%77%毛利潤 20.09 19.94 17.32 19.30 23.13 26.48 原料藥 收入 18.8 17.93 17.74 18.27 20.34 22.65 25.36 yoy 19%-5%-1%3%11%11%12%毛利率 27%31%26%28%30%31%毛利潤 4.92 5.46 4.75 5.70 6.79 7.86 資料來源：公

126、司公告，中國銀河證券研究院（二）估值分析（二）估值分析 我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為 41.21/46.07/53.48 億元，預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 5.69/6.75/8.31 億元，當前股價對應 2023-2025 年 PE 為 18/15/12 倍。采用分部估值法進行估值：制劑制劑板塊：板塊：公司制劑板塊毛利率較行業處于平均水平，但由于公司有普藥以及一部分經銷業務，因此目前板塊整體凈利率略低，隨著未來創新產品上市，制劑板塊凈利率有望逐步提升，我們預計2023-2025 年分別實現凈利潤為 3.86/4.25/5.40 億元。由于公司為甾

127、體制劑龍頭，大部分為難仿首仿制劑，參考國內仿制藥可比公司，給予公司制劑板塊 2024 年 18-23 倍 PE，對應市值 77-98 億元。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。32 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 表表2020：制劑制劑板塊可比公司板塊可比公司 PEPE 數據對比數據對比 可比公司可比公司 收盤價收盤價(元）元）總市值總市值(億元億元)PEPE EPSEPS 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 人福醫藥（60

128、0079）18.44 301.01 11.88 10.17 1.36 1.55 1.81 恩華藥業（002262）22.56 227.31 17.81 14.51 1.08 1.27 1.56 苑東生物（688513）58.35 70.07 23.40 18.69 2.06 2.49 3.12 均值 17.70 14.46 1.50 1.77 2.16 資料來源：wind，收盤價日期為 2024/04/12，中國銀河證券研究院 原料藥原料藥板塊板塊：公司原料藥板塊此前主要供應非規市場，未來將逐步向規范市場拓展，利潤率水平將逐步提升，我們預計 2023-2024 年分別實現凈利潤為 1.83/2

129、.50/2.91 億元。由于公司具有較齊備的各類甾體激素原料藥產品且規范市場競爭格局較好，參考國內原料藥可比公司，公司作為甾體激素龍頭，原料藥價格處于底部，有價格上漲的預期，可給予一定估值溢價，我們給予公司原料藥板塊 2024 年15-20 倍 PE，對應市值 38-45 億元。表表2121：原料藥原料藥板塊可比公司板塊可比公司 PEPE 數據對比數據對比 可比公司可比公司 收盤價收盤價(元）元）總市值總市值(億元億元)PEPE EPSEPS 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 川寧生物（30130

130、1）9.36 208.05 19.32 16.61 0.42 0.48 0.56 普洛藥業（000739）12.85 151.44 11.98 10.08 1.03 1.07 1.27 新和成（002001）17.31 535.04 18.28 13.85 11.39 0.95 1.25 1.52 均值 18.28 15.05 12.69 0.80 0.94 1.12 資料來源：wind，收盤價日期為 2024/04/12，中國銀河證券研究院 創新藥創新藥：公司與奧默合作的 1 類創新藥奧美克松鈉有望于年內申報上市，25 年獲批上市，我們預計產品的銷售峰值約為 19.46 億元，DCF 模型的

131、具體假設及依據如下：表表2222：DCFDCF 參數假設參數假設 核心假設核心假設 稅率 15.0%債務資本比 22.8%貝塔系數 1.12 無風險收益率 2.3%風險溢價 3.0%權益資本成本 5.7%債務資本成本 4.0%稅后債務資本成本 3.4%WACC 5.1%永續增長率-3.0%資料來源：wind，中國銀河證券研究院 根據敏感性分析，我們計算奧美克松鈉的合理市值區間為 57-76 億元?？紤]到公司與奧默屬于合作開發模式，我們假設公司獲得 50%分成，貢獻估值 28-38 億元。表表2323：DCFDCF 彈性假設彈性假設 WACCWACC 永續增長率永續增長率 -4.0%4.0%-3

132、.5%3.5%-3.0%3.0%-2.5%2.5%-2.0%2.0%4.1%4.1%70.64 74.62 79.16 84.39 90.47 4.6%4.6%64.46 67.84 71.65 76.00 81.01 5.1%5.1%59.05 61.93 65.16 68.82 72.98 5.6%5.6%54.28 56.75 59.51 62.60 66.11 6.1%6.1%50.04 52.18 54.55 57.19 60.16 資料來源：wind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。33 Table_ReportTypeIndexTable

133、_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 綜上，在分部估值法下，我們預計仙琚制藥 2024 年合理市值為 143-186 億元，對應目標價為 14.46-18.81 元/股。表表2424：公司公司 2 202024 4 年分部估值整體市值測算年分部估值整體市值測算 板塊板塊 估值方法估值方法 對應市值（億元）對應市值（億元）制劑板塊 預計 2024 年貢獻利潤 3.86 億元，采用 PE 估值法，PE 值參考可比公司平均值 77-98 原料藥板塊 預計 2024 年貢獻利潤 1.83 億元，采用 PE 估值法，PE 值參考可比公司平均值 38-50 創新產品 預計 2025

134、年上市銷售，采用 DCF 估值法，假設公司獲得 50%分成 28-38 合計 143-186 資料來源：wind，中國銀河證券研究院（三）投資建議（三）投資建議 公司持續深耕甾體原料藥領域，現已成長為甾體激素行業原料藥及制劑一體化的龍頭企業，隨著公司存量大品種集采風險出清，后續新品逐步放量，疊加公司原料藥持續拓展規范市場，我們預測2023-2025 年營業收入分別為 41.21/46.07/53.48 億元，歸母凈利潤分別為 5.69/6.75/8.31 億元，對應 PE分別為 18/15/12 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。34 Tab

135、le_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 六六、風險提示、風險提示 1.在研產品推進不及預期的風險；2.原料藥規范市場拓展不及預期的風險；3.原料藥價格波動的風險；4.制劑品種進一步集采降價的風險。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。35 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：仙琚制藥發展歷程.4 圖 2：原料+制劑一體化.4 圖 3：仙琚制藥公司股權結構（截至 20230930）.5 圖 4：2018-2023Q

136、3 公司收入（億元）及增速.5 圖 5：2018-2023Q3 歸母凈利潤（億元）及增速.5 圖 6：2018-2023H1 公司收入構成（億元）.5 圖 7：2018-2023Q3 公司費用情況.6 圖 8：2018-2023Q3 銷售毛利率和銷售凈利率.6 圖 9：甾體母核結構.7 圖 10：甾體藥物分類.7 圖 11：甾體藥物傳統工藝 VS 生物制備工藝.8 圖 12：甾體藥物產業鏈.9 圖 13：甾體藥物產業鏈中主要公司.9 圖 14：2021 年全球皮質甾體激素原料藥消耗量 top10.10 圖 15：2021 年全球性激素甾體原料藥消耗量 top10.10 圖 16：公司制劑板塊收

137、入構成（億元）.11 圖 17：公司制劑板塊收入同比增速.11 圖 18：2016-2021 年國內性激素制劑銷售額（億元）.13 圖 19：2021 年國內性激素類制劑 TOP10 品種（億元）.13 圖 20：美國專利 US3198792 合成路線.15 圖 21：比利時專利 BE656770 合成路線.15 圖 22：2016-2023H1 地屈孕酮片醫院銷售額（億元）及增速.15 圖 23：2018-2023H1 黃體酮產品醫院銷售額（億元）及增速.16 圖 24：2018-2023H1 黃體酮產品競爭格局.16 圖 25：2018-2023H1 黃體酮各劑型銷售額占比.16 圖 26

138、：黃體酮陰道緩釋凝膠醫院銷售額（億元）及增速.17 圖 27：2018-2023H1 黃體酮注射液（油針）醫院額（億元）及增速.17 圖 28：2018-2023H1 戊酸雌二醇片醫院銷售額（億元）及增速.18 圖 29：2022 年主要短效避孕藥銷售額占比.18 圖 30：2017-2022 年屈螺酮炔雌醇片 II 全球銷售額（億美元）.19 圖 31：麻醉肌松類藥物分類.19 圖 32：2018-2023H1 麻醉肌松類產品營業收入及成本（億元）.20 圖 33：2018-2023H1 麻醉肌松類產品毛利（億元）及毛利率.20 圖 34：舒更葡糖鈉注射液醫院銷售情況.20 圖 35：舒更葡

139、糖鈉注射液競爭格局.20 圖 36：舒更葡糖鈉（A）和奧美克松鈉（B）的化學結構示意圖.21 圖 37：藥效學上奧美克松鈉非劣效于舒更葡糖鈉.22 圖 38：2018-2023H1 年鹽酸羅哌卡因注射液醫院銷售額（億元）.22 圖 39：術后鎮痛藥物市場規模（億元）及增速.23 圖 40：國內吸入制劑競爭格局.24 圖 41：2016-2023H1 鼻用糖皮質激素主要產品醫院銷售額.24 圖 42：糠酸莫米松鼻噴霧劑醫院銷售情況.25 圖 43：糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局.25 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。36 Table_ReportTypeIndexTable_R

140、eportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 圖 44：噻托溴銨吸入粉霧劑醫院銷售情況.25 圖 45：噻托溴銨吸入粉霧劑競爭格局.25 圖 46：2016-2021 年皮質甾體激素原料藥消耗量（噸）.26 圖 47：2016-2021 年性激素甾體原料藥消耗量（噸）.26 圖 48：2018-2023H1 公司原料藥收入（億元）及增速.27 圖 49：近十年激素原料藥價格走勢（元/kg）.27 圖 50：公司原料藥認證情況.30 表格目錄表格目錄 表 1：臨床常用的甾體激素藥物分類.7 表 2：甾體藥物主要企業產品布局.10 表 3：公司主要制劑產品集采情況.12 表 4：公司主要

141、制劑產品情況.13 表 5：公司婦科計生類產品 2022 年銷售額.14 表 6：地屈孕酮與黃體酮對比.14 表 7：地屈孕酮片一致性評價情況.15 表 8：黃體酮各劑型對比.16 表 9：黃體酮陰道緩釋凝膠一致性評價情況.17 表 10：避孕藥種類.18 表 11：公司主要肌松拮抗藥物產品.20 表 12：舒更葡糖納注射液一致性評價情況.21 表 13：CZ1S 臨床試驗.22 表 14：目前術后鎮痛市場的主要鎮痛藥物.23 表 15：噻托溴銨吸入粉霧劑一致性評價情況.25 表 16：仙琚制藥主要原料藥.26 表 17：主要自營原料藥產品及認證情況.28 表 18：Newchem 原料藥產品

142、及認證情況.29 表 19：仙琚制藥業務拆分及盈利預測（億元）.31 表 20：制劑板塊可比公司 PE 數據對比.32 表 21：原料藥板塊可比公司 PE 數據對比.32 表 22：DCF 參數假設.32 表 23：DCF 彈性假設.32 表 24：公司 2024 年分部估值整體市值測算.33 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。37 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202022A

143、22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202022A22A 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流動資產流動資產 3434.29 3914.06 4605.02 5473.17 營業收入 4379.83 4121.11 4607.21 5348.29 現金 1720.47 2223.41 2742.39 3366.74 營業成本 1832.76 1913.81 2107.83 2356.20 應收賬款 553.60 515.14 575.90 668.54 營業稅金及附加 38.54

144、37.09 41.46 48.13 其它應收款 70.84 68.69 76.79 89.14 營業費用 1262.80 1009.67 1184.05 1406.60 預付賬款 22.20 23.16 25.50 28.51 管理費用 269.60 296.72 345.54 401.12 存貨 890.50 930.32 1024.64 1145.38 財務費用-26.71-34.41-44.47-54.85 其他 176.69 153.35 159.80 174.87 資產減值損失-32.16 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 3303.88 3379.89 3409.

145、46 3434.23 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 211.74 231.74 251.74 271.74 投資凈收益 49.35 49.45 46.07 53.48 固定資產 1653.40 1654.77 1651.34 1643.11 營業利潤 878.60 716.90 820.76 1003.89 無形資產 177.18 179.18 181.18 183.18 營業外收入 1.48 1.50 1.50 1.50 其他 1261.55 1314.20 1325.20 1336.20 營業外支出 8.19 50.00 30.00 30.00 資產總

146、計資產總計 6738.17 7293.96 8014.48 8907.40 利潤總額 871.89 668.40 792.26 975.39 流動負債流動負債 969.07 1014.31 1091.41 1195.25 所得稅 124.51 100.26 118.84 146.31 短期借款 37.40 27.40 17.40 7.40 凈利潤 747.39 568.14 673.42 829.08 應付賬款 273.12 281.76 310.32 346.89 少數股東損益-2.02-1.14-1.35-1.66 其他 658.55 705.16 763.69 840.97 歸屬母公司凈

147、利潤 749.40 569.28 674.77 830.74 非流動負債非流動負債 261.66 158.85 128.85 88.85 EBITDA 906.66 775.62 894.22 1071.77 長期借款 193.85 93.85 63.85 23.85 EPS（元）0.76 0.58 0.68 0.84 其他 67.81 65.00 65.00 65.00 負債合計負債合計 1230.73 1173.16 1220.26 1284.10 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 49.99 4

148、8.86 47.51 45.85 營業收入 0.52%-5.91%11.80%16.09%歸屬母公司股東權益 5457.45 6071.94 6746.71 7577.45 營業利潤 15.81%-18.40%14.49%22.31%負債和股東權益負債和股東權益 6738.17 7293.96 8014.48 8907.40 歸屬母公司凈利潤 21.00%-24.04%18.53%23.12%毛利率 58.15%53.56%54.25%55.94%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率 17.11%13

149、.81%14.65%15.53%經營活動現金流經營活動現金流 609.28 764.41 671.34 771.88 ROE 13.73%9.38%10.00%10.96%凈利潤 747.39 568.14 673.42 829.08 ROIC 10.41%8.43%9.04%10.02%折舊攤銷 195.74 141.63 146.43 151.23 資產負債率 18.27%16.08%15.23%14.42%財務費用-3.03 0.00 0.00 0.00 凈負債比率-24.99%-31.86%-36.93%-41.76%投資損失-49.35-49.45-46.07-53.48 流動比率

150、3.54 3.86 4.22 4.58 營運資金變動-232.22 39.66-84.87-129.96 速動比率 2.58 2.91 3.25 3.60 其它-49.24 64.42-17.57-24.98 總資產周轉率 0.65 0.59 0.60 0.63 投資活動現金流投資活動現金流 358.07-232.62-112.36-97.53 應收帳款周轉率 7.83 7.71 8.45 8.60 資本支出-278.51-242.11-155.43-148.02 應付帳款周轉率 6.28 6.90 7.12 7.17 長期投資 66.93-5.00-5.00-5.00 每股收益 0.76 0

151、.58 0.68 0.84 其他 569.65 14.49 48.07 55.48 每股經營現金 0.62 0.77 0.68 0.78 籌資活動現金流籌資活動現金流 -422.44-48.73-40.00-50.00 每股凈資產 5.52 6.14 6.82 7.66 短期借款-28.19-10.00-10.00-10.00 P/E 13.49 17.76 14.98 12.17 長期借款-119.29-100.00-30.00-40.00 P/B 1.85 1.66 1.50 1.33 其他-274.95 61.27 0.00 0.00 EV/EBITDA 10.81 10.52 8.50

152、 6.46 現金凈增加額現金凈增加額 573.09 502.94 518.98 624.35 PS 2.31 2.45 2.19 1.89 數據來源：公司數據 中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。38 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex公司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。程培，程培，銀河證券醫藥首席分析師，上

153、海交通大學生物化學與分子生物學碩士，10 年以上醫學檢驗行業+醫藥行業研究經驗，公司研究深入細致，對醫藥行業政策和市場營銷實務非常熟悉。此前作為團隊核心成員，獲得新財富最佳分析師醫藥行業 2022 年第4 名、2021 年第 5 名、2020 年入圍，2021 年上海證券報最佳分析師第 2 名，2019 年 Wind“金牌分析師”醫藥行業第 1 名，2018年第一財經最佳分析師醫藥行業第 1 名等榮譽。孫怡，孫怡，南京大學制藥工程/新南威爾士大學商業分析雙碩士，2021 年就職于民生證券，2023 年加入銀河證券研究院，主要從事醫藥行業研究工作。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公

154、司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的

155、判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客

156、戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以

157、摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_ 李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 唐嫚羚 010-80927722 tangmanling_中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈