《仙琚制藥-公司研究報告-甾體激素龍頭全面升級多重催化打造第二增長曲線-240801（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《仙琚制藥-公司研究報告-甾體激素龍頭全面升級多重催化打造第二增長曲線-240801（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 仙琚制藥(002332.SZ)2024 年 08 月 01 日 買入買入（首次首次）所屬行業：醫藥生物/化學制藥 當前價格(元)：11.94 證券分析師證券分析師 周新明周新明 資格編號：S0120524060001 郵箱： 吳明華吳明華 資格編號：S0120524050002 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)4.65 0.63 4.14 相對漲幅(%)5.87 5.11 9.27 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 仙琚制藥（仙琚制

2、藥（002332.SZ）：甾體）：甾體激素龍頭全面升級，多重催化打激素龍頭全面升級，多重催化打造第二增長曲線造第二增長曲線 投資要點投資要點 甾體激素行業龍頭，原料藥制劑一體化提供增長動能：甾體激素行業龍頭，原料藥制劑一體化提供增長動能：仙琚制藥歷經 50 余年發展，堅持原料藥、制劑一體化經營模式，已成為國內甾體激素行業龍頭。短期看，公司增長動能來自原料端的生產工藝升級與品種提質增效；以及制劑端集采影響出清、存量品種放量；長期看，公司增長動能來自對海外高端市場原料藥與制劑的前瞻布局、豐富的儲備品種與高端制劑放量。原料藥業務持續鑄就高壁壘，前瞻布局高端法規市場：原料藥業務持續鑄就高壁壘，前瞻布局

3、高端法規市場：甾體藥物市場容量廣闊，進入壁壘高，行業集中度高。公司長期專注甾體激素業務領域，已有數十年沉淀。2023 年公司原料藥銷售收入 17.86 億元，同比增長 3%，占總收入 43%，2024Q1 原料藥收入 4.65 億元，同比增長 3%。存量品種的激活、技術升級（無菌原料藥等）、甾體產品系列的不斷完善、產業鏈向前延伸至關鍵中間體、客戶結構向規范市場的滲透等是原料藥業務發展重要著力點。公司將繼續鞏固中低端非規范市場，以楊府廠通過美國 FDA 和 WHO 認證為新起點，以意大利Newchem 為標桿，積極拓展國際高端規范市場，為公司業績持續增長注入動力。制劑集采制劑集采影響逐步影響逐步

4、出清，重磅創新藥出清，重磅創新藥奧美克松鈉奧美克松鈉申報申報在即：在即：2023 年制劑收入22.78 億元，同比下降 12.4%，占總收入 55%；2024Q1 制劑收入 5.7 億元，同比增長 13%，重回正增長。黃體酮膠囊、順阿曲庫銨、羅庫溴銨集采產品的影響逐步出清；1.1 類新藥奧美克松鈉為新一代靶向性肌松拮抗劑，有望于2024 年申報 NDA，具有很好的市場前景。盈利預測與估值：預計公司盈利預測與估值：預計公司 2024-2026 年實現收入年實現收入 45.96/52.18/59.96 億元，歸億元，歸母凈利潤母凈利潤 6.93/8.39/10.19 億元。對應億元。對應 2024

5、-2026 年年 PE 估值為估值為 17/14/12 倍?？急??？紤]到公司楊府原料藥廠區產能慮到公司楊府原料藥廠區產能有望有望逐步爬坡，集采影響逐步爬坡，集采影響預計預計基本出清疊加多款產基本出清疊加多款產品獲批以及品獲批以及 1 類新藥奧美克松鈉的階段性催化，首次覆蓋，給予“買入”評級。類新藥奧美克松鈉的階段性催化，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：產能利用率增長不及預期；醫藥政策變動或不及預期；產品銷售不及預期；研發進度不及預期Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：989.20 流通 A 股(百萬股)：984.57 52 周內股價區間(元)：8.66-12

6、.95 總市值(百萬元)：11,811.11 總資產(百萬元)：7,186.67 每股凈資產(元)：5.97 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4,380 4,123 4,596 5,218 5,996(+/-)YOY(%)0.5%-5.9%11.5%13.5%14.9%凈利潤(百萬元)749 563 693 839 1,019(+/-)YOY(%)21.0%-24.9%23.0%21.1%21.4%全面攤薄 EPS(元)0.76 0.57 0.70 0.85 1.03

7、毛利率(%)58.2%52.9%54.8%56.2%57.7%凈資產收益率(%)13.7%9.7%10.7%11.4%12.2%資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-34%-26%-17%-9%0%9%17%2023-082023-122024-042024-08仙琚制藥滬深300公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）2/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.仙琚制藥：“甾體激素原料藥+制劑”行業龍頭.6 1.1.仙琚制藥：甾體激素原料藥與制劑綜合生產廠家.6 1.2.原料藥制劑一體化彰顯成本優勢，20

8、24Q1 拐點已現.8 2.原料藥：自營海外雙輪驅動，規范市場放量可期.10 2.1.甾體激素類藥物行業壁壘高，市場集中度逐步提高.10 2.2.甾體激素原料藥消耗量持續增長，我國為生產及出口大國.12 2.3.原料藥自營：楊府廠區產能逐漸釋放，劍指規范市場.14 2.4.原料藥海外：發揮 Newchem 橋頭堡作用，進一步拓展國際市場.17 3.婦科賽道：多款新品兌現在即，有望迎來新一輪增長.17 3.1.黃體酮系列全布局，輔助生殖用藥有望帶來更高成長.18 3.2.避孕產品線布局完善，新品陸續獲批放量.22 3.3.眾多仿制藥進展順利，婦科產品將迎來密集收獲期.24 4.麻醉肌松板塊：集采

9、影響出清，期待新品階段性催化.25 4.1.集采出清，公司存量大品種集采完畢.25 4.2.舒更葡糖鈉原研滲透率低，羅庫溴銨集采放量有望帶動其增長.26 4.3.獨家 1 類創新藥奧美克松鈉進展順利，有望重振麻醉肌松板塊業績.27 5.呼吸制劑：核心產品壁壘高，多維布局有望延續高增長.28 5.1.糠酸莫米松鼻噴霧劑屬難仿劑型，市占率持續提升.29 5.2.噻托溴銨粉霧劑受一品雙規限制較大，區域集采后有望實現突破.30 6.盈利預測與估值.31 6.1.盈利預測.31 6.2.可比公司估值.32 7.風險提示.33 bUaVaYaY8XfYfVdXaQcM6MtRmMsQsOlOrRzRfQm

10、MpNbRrQmMxNqRtMvPsRnN 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）3/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄 圖 1：仙琚制藥發展歷程.6 圖 2：仙琚制藥股權結構圖（截至 2024 一季報）.6 圖 3：公司短期及長期增長動能.7 圖 4：仙琚制藥股價復盤.8 圖 5：2015-2024Q1 公司營業收入及增速.8 圖 6：2015-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 7：2018-2024Q1 公司毛利率與凈利率變化.9 圖 8：2018-2024Q1 年公司費用率變化.9 圖 9：2018-2023 年公司主要業務收入構成（億元）.9 圖 1

11、0：2018-2023 年公司主要業務收入占比.9 圖 11：2018-2023 年公司原料藥及中間體業務銷售額及增速.10 圖 12：2018-2023 年公司原料藥業務收入構成（億元）.10 圖 13：2018-2023 年公司制劑業務銷售額及增速.10 圖 14：2018-2023 年制劑業務收入構成（億元）.10 圖 15：甾體藥物生產工藝路線.11 圖 16：國內外甾體藥物產業鏈.11 圖 17：2016-2022H1 全球皮質激素原料藥消耗量情況.13 圖 18：全球皮質甾體激素原料藥 2021 消耗量 TOP10.13 圖 19：2016-2022H1 全球性激素甾體原料藥消耗量

12、情況.13 圖 20：全球性激素甾體原料藥 2021 消耗量 TOP10.13 圖 21：國內皮質甾體激素類制劑 2021TOP10 品種銷售額（億元）.14 圖 22：國內性激素類制劑 2021TOP10 品種銷售額（億元）.14 圖 23：氫化可的松與醋酸氫化可的松價格變化情況.15 圖 24：公司 Ecovadis 評估結果.16 圖 25：2019 年供應美國市場原料藥生產廠家按地區的數量比例.16 圖 26：全球原料藥市場預測按地區劃分（億美元）.16 圖 27：2018-2023 年意大利 Newchem 子公司收入及增速.17 圖 28：2018-2023 年意大利 Newche

13、m 子公司利潤及增速.17 圖 29：2018-2023 年公司婦科計生類收入及增長情況（單位：億元，%）.18 圖 30：2016-2022 年城市公立醫院黃體酮銷售規模及增速.18 圖 31：2016-2022 年城市公立醫院黃體酮劑型競爭格局.18 圖 32：2016-2022 年國內城市公立醫療機構黃體酮膠囊銷售情況.19 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）4/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2022 年國內城市公立醫療機構黃體酮膠囊競爭格局.19 圖 34：2016-2022 年國內城市公立醫療機構黃體酮注射劑銷售情況.20 圖 35：2022 年國

14、內城市公立醫療機構黃體酮注射劑競爭格局.20 圖 36：2014-2020 年中國輔助生殖行業市場規模及增速.20 圖 37：1990-2019 年全球試管嬰兒數量統計及預測.20 圖 38：2016-2022 年國內城市公立醫院黃體酮凝膠銷售情況.21 圖 39：2016-2022 年國內城市公立醫院地屈孕酮銷售規模及增速.21 圖 40：2017-2022 年我國避孕藥零售規模及增速.22 圖 41：2017-2022 年我國避孕藥零售市場競爭格局.22 圖 42：2017-2022 年我國左炔諾孕酮零售規模及增速.23 圖 43：2017-2022 年我國左炔諾孕酮零售競爭格局.23 圖

15、 44：2022 年我國女性月經相關問題情況.24 圖 45：中國女性多囊卵巢綜合征患病率變化.24 圖 46：2018-2023 公司順阿曲庫銨國內銷售額.26 圖 47：2023 年順阿曲庫銨國內銷售額份額.26 圖 48：2018-2023 公司羅庫溴銨注射液國內銷售額.26 圖 49：2023 年羅庫溴銨國內銷售額份額.26 圖 50：2016-2022 年國內城市公立醫院公司重要品種銷售貢獻率變化.26 圖 51：2013-2023 年默沙東舒更葡糖鈉全球銷售額及增速.27 圖 52：2018-2023 年國內舒更葡糖鈉銷售額.27 圖 53：奧美克松鈉可特異性結合氨基甾體類肌松劑.

16、28 圖 54：奧美克松鈉研發概況.28 圖 55：2016-2023 年公司呼吸類制劑銷售額及增速.28 圖 56：2016-2022 年國內城市公立醫院莫米松銷售規模及增速.29 圖 57：2016-2022 年國內城市公立醫院莫米松劑型競爭格局變化.29 圖 58：2016-2022 年國內城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售規模及增速.29 圖 59：2016-2022 年國內城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局.29 圖 60：2016-2022 年國內城市公立醫院噻托溴銨銷售規模及增速.30 圖 61：2016-2022 年國內城市公立醫院噻托溴銨劑型競爭格局.30 圖 62：20

17、16-2022 年國內城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑銷售規模及增速（百萬元，%）.30 圖 63：2016-2022 年國內城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑競爭格局（百萬元）.30 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）5/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 1：公司主要制劑產品情況.7 表 2：甾體激素分類及應用.11 表 3：甾體激素類原料藥及制劑公司財務指標（2023 年）.12 表 4：公司原料藥業務主要建設工程情況.14 表 5：仙琚自營原料藥廠區產能統計.15 表 6：黃體酮不同劑型對比.19 表 7：國內企業黃體酮陰道緩釋凝膠仿制進度.21 表 8：地屈孕酮競爭格局.2

18、1 表 9：常見避孕藥對比.22 表 10：屈螺酮炔雌醇片競爭格局.23 表 11：長效口服避孕藥與長效避孕針優缺點對比.24 表 12：公司圍孕期藥物已申報一致性評價及新仿制產品情況（截至 2023 年年報）.24 表 13：苯磺順阿曲庫銨注射液與羅庫溴銨注射液集采情況.25 表 14：糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局.29 表 15：噻托溴銨粉霧劑競爭格局.31 表 16：收入拆分.32 表 17：可比公司相對估值.32 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）6/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.仙琚制藥：“甾體仙琚制藥：“甾體激素激素原料藥原料藥+制劑”行業龍頭制劑”行業

19、龍頭 1.1.仙琚制藥：甾體仙琚制藥：甾體激素激素原料藥與制劑綜合生產廠家原料藥與制劑綜合生產廠家 浙江仙琚制藥股份有限公司成立于 2000 年，前身是創建于 1972 年的仙居制藥廠。2010 年，公司于深圳證券交易所掛牌上市。仙琚制藥是原料藥和制劑的綜合生產廠家，主營業務為甾體原料藥和制劑的研制、生產與銷售。甾體藥物具有較長的產業鏈，其產品特點和專線生產的特殊要求使得行業進入門檻高，技術難度大，具備較高的進入壁壘。公司長期聚焦甾體激素領域，持續追求做全、做精激素產業鏈、不斷豐富原料藥及制劑產品結構，專注于綜合能力提升，不斷提升產品的價值，逐步成為甾體激素原料藥與制劑一體化行業龍頭。圖圖 1

20、：仙琚制藥發展歷程：仙琚制藥發展歷程 資料來源：公司官網，德邦研究所 公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。截至 2024 一季報，仙居縣產業投資發展集團有限公司作為地方國資管理機構，為公司第一大股東，持股 21.55%。公司控股子公司布局領域廣泛，于 2017 年收購意大利 NEWCHEM 以及其他海外子公司，加快布局國際化原料藥業務，為公司后續進一步打通海外高端市場奠定基礎。圖圖 2：仙琚制藥股權結構圖（截至：仙琚制藥股權結構圖（截至 2024 一季報一季報）資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 注：參股公司數據截至 2024 一季報 公司是原料藥和制劑的綜合生產廠家公司是原料藥和制劑的

21、綜合生產廠家，原料藥與制劑，原料藥與制劑一體化優勢明顯。一體化優勢明顯。原料藥業務是公司整體業務的根基與優勢所在，楊府原料藥廠區建成投產并逐漸實現產能爬坡有望帶來業務增量。公司制劑產品主要包括婦科產品、麻醉科產品、呼吸科產品、皮膚科產品、普藥產品和其他產品六類。199620012003200620102012201720192020202220232024成立浙江仙居藥業集團股份有限公司浙江仙居制藥股份有限公司改制成功浙江仙琚制藥銷售有限公司成立臺州仙琚藥業有限公司成立公司于深圳證券交易所上市楊府制劑新區正式投入生產完成對意大利NewChem S.P.A公司收購楊府原料藥廠區建成，投資建設杭州

22、制劑研發基地布局高端制劑國際化建設項目布局搭建無菌原料藥產業化平臺楊府原料藥廠區，制劑產區通過FDA認證首個制劑產品獲得美國FDA批準 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）7/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：公司主要制劑產品情況公司主要制劑產品情況 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 上市時間上市時間 醫保目錄醫保目錄（2022）全國集采全國集采 基藥（基藥（2018）處方藥處方藥 一致性評價一致性評價 婦科產品 黃體酮膠囊 2004 非醫保 區域集采 處方藥 克林霉素磷酸酯陰道凝膠 2008 非醫保 處方藥 呼吸科產品 糠酸莫米松鼻噴霧劑 2011 乙類 處方

23、藥 噻托溴銨吸入粉霧劑 2009 乙類 基藥 處方藥 麻醉科產品 羅庫溴銨注射液 2009 乙類 全國集采第七批 基藥 處方藥 過評 氟馬西尼注射液 2006 甲類 基藥 處方藥 過評 注射用維庫溴銨 1999 甲類 基藥 處方藥 過評 甲硫酸新斯的明注射液 2005 甲類 基藥 處方藥 注射用苯磺順阿曲庫銨 2009 乙類 未中選第五批國家集采 處方藥 鹽酸羅哌卡因注射液 2016 乙類 處方藥 過評 皮膚科產品 丙酸氟替卡松乳膏 2010 乙類 處方藥 糠酸莫米松乳膏 2005 乙類 OTC 甲類 普藥產品 黃體酮注射液 1996 甲類 基藥 處方藥 醋酸潑尼松片 1996 甲類 基藥 處

24、方藥 醋酸曲安奈德注射液 1996 乙類 處方藥 醋酸甲羥孕酮片 1996 甲類 處方藥 非那雄胺片 2003 乙類 基藥 處方藥 過評 其他產品 匹多莫德顆粒 2003 非醫保 處方藥 米非司酮片 1995 乙類 基藥 處方藥 過評 十一酸睪酮注射液 1990 乙類 基藥 處方藥 資料來源：公司官網，公司公告，公司投資者關系活動記錄表，醫藥魔方，PDB，德邦研究所 集采與疫情影響出清，多重因素催化即將兌現。集采與疫情影響出清，多重因素催化即將兌現。2020-2022 年受集采影響公司收入承壓，疊加疫情影響 FDA 現場審計，出海計劃被迫擱淺，公司股價承壓。2023 年以來，公司核心產品集采影

25、響陸續出清（黃體酮膠囊受各省區域集采影響，羅庫溴銨注射液受第七批國家集采影響），以及多款婦科制劑產品迎來收獲期，并且楊府原料藥廠區、制劑廠區已通過美國 FDA 現場檢查。短期看，公司增長動能來自原料端的生產工藝升級與品種提質增效；以及制劑端集采影響出清、存量品種放量；長期看，公司增長動能來自對海外高端市場原料藥與制劑的前瞻布局、豐富的儲備品種與高端制劑放量。圖圖 3：公司短期及長期增長動能：公司短期及長期增長動能 資料來源：公司年報，德邦研究所 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）8/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：仙琚制藥股價復盤：仙琚制藥股價復盤 資料來源：

26、公司公告，Wind，德邦研究所 1.2.原料藥制劑一體化彰顯成本優勢，原料藥制劑一體化彰顯成本優勢，2024Q1 拐點已現拐點已現 收入短期承壓，收入短期承壓，2024Q1 拐點已現。拐點已現。公司收入從 2015 年的 24.80 億元增長至2023 年的 41.23 億元，CAGR 為 6.56%。2024 年 Q1 實現收入 10.38 億元，同比增長 8.42%。2023 年收入略有下滑主要由于：1）羅庫溴銨等制劑大品種集采影響；2）原料藥終端價格下滑；但從 2024Q1 來看，公司業績重回增長軌道，集采等不利因素已經出清，我們預計未來伴隨存量制劑品種放量、原料藥價格改善，公司收入有望

27、進一步增長。利潤端看，公司利潤從 2015 年的 1.07 億元增長至 2023 年的 5.63 億元，CAGR 為 23.07%。2024Q1 實現歸母凈利潤 1.51 億元，同比增長 13.53%。圖圖 5：2015-2024Q1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 6：2015-2024Q1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司歷年年報，公司 2024 年一季報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司歷年年報，公司 2024 年一季報，德邦研究所 公司毛利率略有下滑，凈利率穩中有升。毛利率由 2018 年的 59.09%下滑至2023 年的 52.88

28、%，下滑 6.21Pct，主要由于羅庫溴銨等制劑大品種集采、原料藥終端價格下滑，盈利能力下降。但 2024Q1 毛利率為 55.11%，提升顯著。凈利率從 2018 年的 9.54%提升至 2023 年的 13.63%，2024Q1 提升至 15.08%，彰顯出公司原料藥制劑一體化發展帶來的盈利能力提升，以及技改穩步推進的成效。我024681012141618200500100015002000250030003500400045005000201920202021202220232024Q1收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）19-20年，楊府原料藥廠區搬遷，新廠區原料藥陸續通過國內GMP審核

29、20-22年，核心制劑產品集采，公司業績承壓，楊府廠區因疫情無法完成FDA現場檢查，出海計劃擱淺23-24年，集采影響逐步出清，多個制劑產品進入收獲期，楊府廠區完成FDA現場檢查收盤價（元，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050營業總收入（億元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%012345678歸母凈利潤（億元）yoy 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）9/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 們預計毛利率、凈利率將伴隨公司高毛利制劑品種放量、海外高端市場原料藥放量持續提升。期間費用率結構優化，銷售費用率大幅

30、下降，研發費用穩中有升。公司銷售費用率由 2018 年的 32.99%下降至 2023 年 24.01%，2024Q1 銷售費用率為24.66%，主要得益于公司銷售架構的逐步完善和集采帶來的銷售費用節省。研發費用率從 2018 年的 3.94%增長至 2023 年的 6.33%，2024Q1 研發費用率為6.65%，表明公司重視研發投入，積極布局新品種，有望為公司提供遠期增長動能。我們預計未來公司各項期間費用率將保持穩定。圖圖 7：2018-2024Q1 公司毛利率與凈利率變化公司毛利率與凈利率變化 圖圖 8：2018-2024Q1 年公司費用率變化年公司費用率變化 資料來源：Wind，公司歷

31、年年報，公司 2024 年一季報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司歷年年報，公司 2024 年一季報，德邦研究所 公司原藥與制劑業務一體化協同發展，占比較為均衡。公司原藥與制劑業務一體化協同發展，占比較為均衡。根據公司 2023 年年報，2023 年公司原料藥及中間體業務實現營收 17.9 億元，占公司營收 43%，制劑業務實現營收 22.8 億元，占公司營收 55%。圖圖 9：2018-2023 年公司主要業務收入構成（億元）年公司主要業務收入構成（億元）圖圖 10：2018-2023 年公司主要業務收入占比年公司主要業務收入占比 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：公司歷年年

32、報，德邦研究所 原料藥：國內業務較為穩定，原料藥：國內業務較為穩定，Newchem 開拓國際市場。開拓國際市場。原料藥行業市場競爭加劇，非規范市場產品銷售價格下跌，下游客戶去庫存。公司發揮產能優勢，積極拓展市場，原料藥以銷售量的增長克服銷售價格下跌的不利影響，2023 年公司自營原料藥銷售額保持增長。后續隨楊府原料藥廠區產能逐漸爬坡，公司原料藥業務具備成長空間。0%10%20%30%40%50%60%70%2018201920202021202220232024Q1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-10%0%10%20%30%40%2018201920202021202220232024Q1銷

33、售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）17.315.818.817.917.717.9 18.720.921.025.026.122.80.3 0.3 0.4 0.5 0.01 0.59 01020304050201820192020202120222023原料藥及中間體制劑其他48%43%47%41%41%43%52%56%52%58%59%55%1%1%1%1%0%1%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023原料藥及中間體制劑其他 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）10/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

34、明 圖圖 11：2018-2023 年公司原料藥及中間體業務銷售額及增速年公司原料藥及中間體業務銷售額及增速 圖圖 12：2018-2023 年公司原料藥業務收入構成年公司原料藥業務收入構成（億元）（億元）資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 制劑：受集采影響，制劑：受集采影響，2023 年制劑收入略有下滑。年制劑收入略有下滑。制劑產品中的羅庫溴銨注射液受國家藥品集中帶量采購影響，黃體酮膠囊受到省級區域集采影響，部分集采產品銷售收入下降明顯。呼吸科產品保持平穩、普藥產品保持較好增長。公司將加快新產品市場導入，發揮多品類的產品群優勢，盡可能降低集采影響。圖圖 1

35、3：2018-2023 年公司制劑業務銷售額及增速年公司制劑業務銷售額及增速 圖圖 14：2018-2023 年制劑業務收入構成年制劑業務收入構成（億元）（億元）資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 2.原料藥：自營海外雙輪驅動，規范市場放量可期原料藥：自營海外雙輪驅動，規范市場放量可期 2.1.甾體激素類藥物行業壁壘高，市場集中度逐步提高甾體激素類藥物行業壁壘高，市場集中度逐步提高 甾體藥物又稱類固醇化合物，為僅次于抗生素的第二大類藥物。甾體藥物又稱類固醇化合物，為僅次于抗生素的第二大類藥物。甾體藥物是環戊烷并多氫菲類化合物的總稱，普遍存在于動植物組織內，可

36、以通過全合成或者對天然甾體物質的降解和其官能團的轉化而獲得，目前主要由人工方法合成。甾體藥物根據下游產品屬性劃分為性激素、孕激素、皮質激素及其他類。性激素類藥物如雌性激素雌二醇、雄性激素康力龍等；孕激素類藥物包括黃體酮、地屈孕酮片等；皮質激素類藥物包括過敏性皮炎藥氟輕松、消炎藥地塞米松、抗哮喘用藥氟替卡松、布地奈德等。其他類包含膽酸類用藥熊去氧膽酸，心血管用藥依普利酮，抗癌藥物阿比特龍，肌松藥物維庫溴銨、羅庫溴銨，利尿劑螺內酪等不同類別用藥。甾體其他類藥物品種種類不斷增加，應用范圍不斷擴大，在甾體類藥物中極具潛力。-10%-5%0%5%10%15%20%25%14.015.016.017.01

37、8.019.020.0201820192020202120222023原料藥及中間體（億元）YOY（%）7.66.58.27.98.08.85.75.86.36.07.16.84.03.64.34.02.72.205101520201820192020202120222023自營原料藥Newchem其他原料藥貿易-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530201820192020202120222023制劑（億元）YOY(%)0102030201820192020202120222023婦科計生麻醉肌松呼吸類制劑皮膚科制劑普藥制劑其他 公司首次覆蓋 仙琚制藥（

38、002332.SZ）11/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2：甾體激素分類及應用：甾體激素分類及應用 類別類別 藥理作用藥理作用 代表產品代表產品 性激素 主要用于激素替代治療、避孕、安胎或促進肌體健康，促進蛋白質的合成以及提高免疫力等（1）雌激素：雌二醇、乙炔雌二醇等（2）孕激素：甲羥孕酮、黃體酮、地屈孕酮等（3）雄激素：甲睪酮、丙酸睪酮、十一酸睪酮等 皮質激素 主要用于物理性損傷、化學性損傷、免疫性損傷以及無菌性炎癥等各種急慢性炎癥的治療，另外還用于抗休克、退熱、刺激骨髓造血功能、維持人體內水和電解質的平衡等 醋酸可的松，氫化可的松，地塞米松，布地奈德等 其他類 慢性心

39、功能不全和心律失常、降血壓、抗腫瘤、免疫調節等 熊去氧膽酸、依普利酮、阿比特龍、維庫溴銨、羅庫溴銨、螺內酯等 資料來源：藥融云，德邦研究所 甾體藥物合成技術壁壘高，生產監管嚴格。甾體藥物合成技術壁壘高，生產監管嚴格。據甾體類藥物產業鏈白皮書，技術端，甾體藥物的技術壁壘很高，與一般的藥品相比，甾體藥物的生產技術更加復雜，工藝開發時間更長。其生產技術不僅涉及化學合成技術，還涉及到生物發酵技術。截至目前，對于一些高端甾體激素品種，我國仍未掌握規?；a工藝；除此之外，甾體藥物種類繁多，每個品種的合成步驟均有不同程度的差別。生產端，國內甾體藥物生產的工藝路線主要有兩種：一種是以黃姜等薯蕷科植物為起始原

40、料的“黃姜-皂素-雙烯類-甾體藥物原料藥及制劑”的傳統工藝路線；另一種是以玉米、大豆等谷物或木漿為原料的“谷物-植物甾醇-雄烯二酮類-甾體藥物原料藥及制劑”的生物技術路線。目前由于環保、經濟要求，生物技術路線已經成為甾體藥物生產主流，而采用傳統生產工藝路線的行業內企業由于污染問題逐步被淘汰，新進入者難以通過傳統生產工藝進入本行業，對其參與市場競爭形成一定壁壘。此外，激素類藥物因為具有微量高效、交叉污染風險大等原因，全球各國對甾體激素類藥物的生產都要求專線專用，不能與其他類型產品共線，且擁有獨立的空氣凈化系統。甾體激素市場集中度逐步提高。甾體激素市場集中度逐步提高。據 WTO 統計，近年來全球甾

41、體激素類原料藥類貿易規?？傤~約 40 億美元，中國占總規模的 15-18%，主要以前端中間體及原料藥為主。其他原料藥份額為印度及歐美原料藥企業占據。全球范圍內的甾體藥物的頭部企業為少數跨國公司，例如輝瑞、拜耳、默沙東、賽諾菲-安萬特、葛蘭素史克等。近年來，由于我國生產工藝和質量研究水平不斷提升，出現了跨國公司將前端的中間體及原料藥產業轉移趨勢。國內中小企業在主要生產要素價格的上漲過程中生存壓力增加，行業集中度進一步提高。在上游起始物料領域，共同藥業、賽托生物和湖南新合新已占據國內大部分市場份額；在下游原料藥及制劑領域，仙琚制藥為其中規模較大，品種較為齊全的甾體藥物生產廠家之一。此外，未來甾體藥

42、物行業具備產業鏈擴張的趨勢，即上游廠商向中下游延伸，拓展高附加值產品提升自身盈利水平；下游廠商向上中游擴張，降低生產成本。圖圖 15：甾體藥物生產工藝路線：甾體藥物生產工藝路線 圖圖 16：國內外甾體藥物產業鏈：國內外甾體藥物產業鏈 資料來源：賽托生物招股書，德邦研究所 資料來源：賽托生物招股書，德邦研究所 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）12/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：甾體激素類原料藥及制劑公司財務指標（甾體激素類原料藥及制劑公司財務指標（2023 年年）公司公司 主營業務主營業務 營業收入營業收入（億元）（億元）毛利潤毛利潤（億元）（億元）毛利率毛

43、利率 研發費用研發費用（億元）（億元）研發費用率研發費用率 銷售費用銷售費用（億元）（億元）銷售費用率銷售費用率 歸母歸母凈利潤凈利潤（億元）（億元）歸母歸母凈利率凈利率 仙琚制藥仙琚制藥 原料藥及制劑 41.23 21.8 52.88%2.61 6.33%9.9 24.01%5.63 13.66%原料藥 17.86 4.68 26.21%制劑 22.78 16.69 73.24%津藥藥業津藥藥業 原料藥及制劑 37.83 17.56 46.42%1.61 4.26%10.51 27.78%1.17 5.10%甾體激素 20.83 6.84 32.83%制劑 12.99 8.86 68.23%

44、華潤紫竹華潤紫竹 原料藥及制劑 10.88 7.94 72.98%3.37 30.97%葛店人福葛店人福 原料藥及制劑 11.94 1.87 15.66%賽托生物賽托生物 原料藥起始物料 12.8 2.86 22.34%0.55 4.30%0.16 1.25%0.46 3.59%共同藥業共同藥業 原料藥起始物料 5.66 1.25 22.08%0.38 6.71%0.07 1.24%0.23 4.06%資料來源：各公司年報及其他公告，Wind，德邦研究所 注：華潤紫竹為華潤雙鶴子公司，葛店人福為人福藥業子公司。葛店人福未披露歸母凈利潤口徑，采用凈利潤數據。目前，目前，國內甾體藥物產品結構以中低

45、端產品為主，國內甾體藥物產品結構以中低端產品為主，仍仍有較大有較大改善改善空間空間。從產品結構與國外技術領先的生產廠商對比來看，我國甾體藥物相關產品生產廠商主要布局在中低檔產品，國內可生產的高檔產品品種較少。皮質激素類藥物中，我國生產的大多數為初、中級品種，如潑尼松龍、氫化可的松、醋酸可的松等，但高級皮質激素品種產量較低；性激素類藥物方面，國外廠家已生產性激素類藥物品種多于我國生產廠商，我國生產炔雌醇、雌二醇、雌三醇等初級品種為主；孕激素類藥物方面，全球范圍內已有近五十種品種，而我國可生產孕酮、甲孕酮、炔諾酮、妊娠素和米非司酮等十余種品種；甾體其他類藥物方面，目前該品種種類逐漸豐富，包括前列腺

46、癌藥物阿比特龍、利尿劑螺內酯等，未來該種產品的市場空間可期?？傮w而言，我國的甾體藥物在產品結構上仍有巨大的發展空間，未來能夠在甾體藥物產業鏈全球布局中獲得更大的市場份額和更高的價值分配。性激素類廠家相對有限，為公司特色優勢。性激素類廠家相對有限，為公司特色優勢。盡管國內擁有一定數量的激素生產企業，但大多集中在糖皮質激素領域，性激素領域只有仙琚制藥和紫竹藥業等少數幾家規模較大的參與者，多品種小批量特征的性激素、孕激素領域的廠家目前相對有限；從國際上來看，目前性激素領域僅有拜耳、默沙東等少數原研玩家及 TEVA、Mylan、Lupin 等少數仿制藥玩家參與其中。2.2.甾體激素原料藥消耗量持續增長

47、，我國為生產及出口大國甾體激素原料藥消耗量持續增長，我國為生產及出口大國 甾體藥物需求容量廣闊，增速趨于穩定。甾體藥物需求容量廣闊，增速趨于穩定。根據溢多利 2018 年度報告統計顯示，自二十世紀九十年代以來，國際市場甾體激素藥物銷售額每年以 10%-15%的速度遞增，據此推算，2020 年全球甾體激素藥物銷售額已達 1500 億美元。據智研咨詢數據，我國甾體類藥物行業市場規模從 2015 年的 539 億元增長至 2023 年的 993 億元，CAGR 為 7.94%，其中性激素及生殖系統類約占 40.2%，皮質激素類約占 27.0%。上游市場：性激素、皮質甾體激素原料藥國內消耗量均保持增長

48、，性激素增上游市場：性激素、皮質甾體激素原料藥國內消耗量均保持增長，性激素增速更高。速更高。全球皮質激素類甾體原料藥消耗量從 2016 年的 345.27 噸增長至 2021年的 387.58 噸，增幅 12.25%，2022 年上半年消耗量為 246.63 噸。其中，2021年消耗量最大的為潑尼松龍，消耗量達到 111.49 噸。潑尼松龍主要用于過敏性與自身免疫性炎癥疾病?，F多用于活動性風濕、類風濕性關節炎、紅斑狼瘡、嚴重支氣管哮喘、腎病綜合癥等。用量第二、第三的分別為氫化可的松和潑尼松。公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）13/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1

49、7：2016-2022H1 全球皮質激素原料藥消耗量情況全球皮質激素原料藥消耗量情況 圖圖 18：全球皮質甾體激素原料藥：全球皮質甾體激素原料藥 2021 消耗量消耗量 TOP10 資料來源：甾體類藥物產業鏈白皮書，藥融云，德邦研究所 資料來源：甾體類藥物產業鏈白皮書，藥融云，德邦研究所 全球性激素甾體原料藥消耗量從 2016 年的 337.40 噸增長至 2021 年的489.40 噸，增幅達到 45.05%，2022 年上半年消耗量為 292.91 噸。性激素甾體原料藥消耗量持續增加，增速遠超皮質激素類甾體原料藥，市場持續擴容。其中，2021 年消耗量最大的為黃體酮，消耗量達到 330.3

50、7 噸。黃體酮主要被用于促進受精卵發育、調整月經、哺乳促進、修復子宮內膜、保護胎兒記憶力、抑制排卵等。性激素甾體原料藥消耗量排名第二、第三的分別為睪酮和甲地孕酮。圖圖 19：2016-2022H1 全球性激素甾體原料藥消耗量情況全球性激素甾體原料藥消耗量情況 圖圖 20：全球性激素甾體原料藥：全球性激素甾體原料藥 2021 消耗量消耗量 TOP10 資料來源：甾體類藥物產業鏈白皮書，藥融云，德邦研究所 資料來源：甾體類藥物產業鏈白皮書，藥融云，德邦研究所 下游市場：皮質甾體激素以及性激素制劑銷售額持續增長，總體市場集中度下游市場：皮質甾體激素以及性激素制劑銷售額持續增長，總體市場集中度均較高。

51、均較高。據甾體類藥物產業鏈白皮書，國內皮質甾體激素藥品市場 2016-2019年 CAGR 為 34.61%，至 2019 年達到 195 億元人民幣，2020 年受疫情影響，市場規模整體萎縮，2021 年回暖至 190 億元。從品種競爭格局來看，TOP10 品種2021 年市場份額達到 91.31%，其中，重磅品種如吸入用布地奈德混懸液、注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉以及糠酸莫米松鼻噴霧劑 2021 年銷售額分別達到 71.57 億元、19.77 億元及 9.54 億元。國內性激素藥品市場 2016-2019 年 CAGR 為 34.18%，至 2019 年達到 84.21億元人民幣，2020 年受

52、疫情影響，市場規模整體萎縮，2021 年回暖至 96.61 億元。從品種競爭格局來看，性激素類藥品市場也呈現出較高的市場集中度，2021年 TOP10 品種市場份額達到 72.46%，其中，前三品種地屈孕酮片、左炔諾孕酮片、黃體酮陰道緩釋凝膠銷售額分別為 17.53 億元、10.02 億元、8.18 億元。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022H1年消耗量（噸）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%01002003004005006002016201

53、720182019202020212022H1年消耗量（噸）yoy050100150200250300350達那唑乙酸羥孕酮炔諾酮屈螺酮地屈孕酮甲羥孕酮米非司酮甲地孕酮睪酮黃體酮消耗量（噸）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）14/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：國內皮質甾體激素類制劑：國內皮質甾體激素類制劑 2021TOP10 品種銷售額（億元）品種銷售額（億元）圖圖 22：國內性激素類制劑：國內性激素類制劑 2021TOP10 品種銷售額（億元）品種銷售額（億元）資料來源：甾體類藥物產業鏈白皮書，藥融云，德邦研究所 資料來源：甾體類藥物產業鏈白皮書，藥融云

54、，德邦研究所 我國為甾體激素原料藥生產大國，國內原料藥產量已占世界總產量的我國為甾體激素原料藥生產大國，國內原料藥產量已占世界總產量的 1/3 左左右右。根據健康網數據，目前我國甾體激素原料藥年產量已占世界總產量的 1/3 左右，其中，皮質激素原料藥生產能力和實際產量均居世界第一位。據甾體類藥物產業鏈白皮書，2020 年我國出口各類甾體激素類的原料藥 8.09 億美元，同比增長 7.74%；出口數量 1508 噸，同比增長 11.4%。皮質激素在數量上所占比重為為 61.07%，較性激素高；金額上性激素占比更高，且性激素的增長速度略高于皮質激素。2020 年我國激素類原料藥出口前 10 大品種

55、，黃體酮的數量和金額均排名第一，達到 7185 萬美元；其次是螺內酯和潑尼松龍，而激素類中間體也占到較大數量；前 10 個品種的占到總量的 77%以上。2.3.原料藥自營：楊府廠區產能逐漸釋放，劍指規范市場原料藥自營：楊府廠區產能逐漸釋放，劍指規范市場 原料藥是公司業務的根基和優勢所在。原料藥是公司業務的根基和優勢所在。公司長期專注于甾體激素業務領域，具有多年的沉淀和積累，原料藥除對外銷售還為公司制劑產品提供生產原材料，在公司業務中具有重要的戰略意義。公司原料藥產品以提高工藝穩定性、提升質量研究水平為重點。制劑產品研發緊緊圍繞皮質激素類藥物、性激素類藥物、麻醉與肌松類藥物、呼吸科類藥物四大治療

56、領域構建產品群和服務群?！霸纤?制劑”一體化構建了公司獨特的競爭優勢。目前，公司在國內擁有臨海川南生產區和楊府原料藥生產區兩個重要原料藥廠區，在國外以意大利 Newchem 公司為主體擁有兩個標準化原料藥工廠。公司產能建設日趨完備。公司產能建設日趨完備。根據竣工報告和環評報告，楊府原料藥廠區產能為676 噸/年，臨海川南廠區原料藥產能為 1155 噸/年。據公司 2023 年 5 月 25 日仙琚制藥投資者關系管理檔案，楊府原料藥廠區產能利用率在 50%左右，楊府原料藥廠區通過銷售拉動、工藝延伸、委托加工等逐步實現產能利用率的提升，2023 年有望提升至 60%至 65%。參考成熟的原料藥工

57、廠產能利用率 90%以上，我們預計楊府原料藥廠區產能利用率每年提高 10%-15%，預計到 2025 年逐漸完成產能爬坡。臺州仙琚廠區產能利用率相對較高，部分生產線在改善提升中。引入麥肯錫優化生產體系之后，作業方式、排班方式連續化之后，產能空間有待擴展。目前公司產能相對充足，后續仍有提升空間，以滿足高端市場需求。表表 4：公司原料藥業務主要建設工程情況公司原料藥業務主要建設工程情況 項目名稱項目名稱 地點地點 建設性質建設性質 時間時間 實際總投資實際總投資（萬元）（萬元）預計銷售收入預計銷售收入（萬元）（萬元）利稅總額（萬利稅總額（萬元）元）產能情況（截至竣工產能情況（截至竣工/環評報告公示

58、日）環評報告公示日）原料藥產業升級建設項目 楊府廠區 新建 2020.4竣工 85000 未公布 未公布 建設總產量 576.55 噸/年原料藥產品：412.61 噸/年外售，163.94 噸/年作為部分產品的原料 年產 98 噸性激素原料藥及配套工程項目 楊府廠區 技改 2021.3環評 4465 34750 9171 年產雌酚酮、潑尼松龍 X8、非那雄胺、B044、B049、替勃龍水解物、潑尼松龍甲磺酯、黃體酮等 8 個產品共 98 噸的生產能力 020406080布地奈德鼻噴霧劑曲安奈德益康唑乳膏地奈德乳膏鹵米松乳膏糠酸莫米松乳膏糠酸莫米松鼻噴霧劑沙美特羅替卡松吸入粉霧劑注射用甲潑尼龍琥

59、珀酸鈉布地奈德福莫特羅吸入粉霧劑(）吸入布地奈德混懸液銷售額（億元）05101520屈螺酮炔雌醇片()左炔諾孕酮宮內節育系統黃體酮膠囊屈螺酮炔雌醇片黃體酮軟膠囊雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片氟維司群注射液黃體酮陰道緩釋凝膠左炔諾孕酮片地屈孕酮片銷售額（億元）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）15/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 年產 5 噸 T030、200 噸 T032、2 噸 D13 及溶劑回收項目 臨海廠區 技改 2020.7環評 6930 29700 4417 年產 5 噸 T030、200 噸 T032、2 噸 D13 及 51.85 噸氫氧化鉻、209.25 噸

60、碘化鉀的生產能力 年產 5 噸 T028、5 噸 T029、10 噸 T031 等技改項目 臨海廠區 技改 2020.7環評 4570 29500 4443 年產 5 噸 T028、5 噸 T029、10 噸 T031 及 20 噸溴化鈉、7 噸碘化鉀等聯產產品的生產能力 資料來源：浙江仙琚制藥股份有限公司原料藥產業升級建設項目（先行）竣工環境保護驗收監測報告，浙江仙琚制藥股份有限公司年產 98 噸性激素原料藥及配套工程項目環境影響報告書，臺州仙琚藥業有限公司年產 5 噸 T030、200 噸 T032、2 噸 D13 及溶劑回收項目環境影響報告書，臺州仙琚藥業有限公司年產 5 噸 T028、

61、5 噸 T029、10 噸 T031、100 噸 6-甲基縮酮物等技改項目環境影響報告書，德邦研究所 表表 5：仙琚自營原料藥廠區產能統計仙琚自營原料藥廠區產能統計 廠區廠區 產品名稱產品名稱 產量產量(t/a)廠區廠區 產品名稱產品名稱 產量產量(t/a)楊府廠區 醋酸潑尼松 140 臨海廠區 T032 200 十一酸睪酮 100 4-雄烯二酮 140 黃體酮 100 單酯 100 潑尼松龍 50 11 羥 4AD 100 醋酸地塞米松 40.57 MPA 中間體 100 雌酚酮 40 MPA 100 醋酸甲羥孕酮 30 T003 100 地塞米松 24.74 醋酸可的松 60 倍他米松 1

62、8 T011 40 地塞米松磷酸鈉 15 T006 40 其他 117.84 其他 174.66 總計 676.15 總計 1154.66 資料來源：浙江仙琚制藥股份有限公司原料藥產業升級建設項目（先行）竣工環境保護驗收監測報告，浙江仙琚制藥股份有限公司年產 98 噸性激素原料藥及配套工程項目環境影響報告書，臺州仙琚藥業有限公司年產 5 噸 T030、200 噸 T032、2 噸 D13 及溶劑回收項目環境影響報告書，臺州仙琚藥業有限公司年產 5 噸 T028、5 噸 T029、10 噸 T031、100 噸 6-甲基縮酮物等技改項目環境影響報告書，德邦研究所 注：截至原料藥產業升級建設項目竣

63、工報告公示日，潑尼松、苯丙酸諾龍、屈螺酮、羅庫溴銨、維庫溴銨產品線未建設完成，數據為環評報批產量。原料藥去庫存周期尾聲，價格已趨穩定。原料藥去庫存周期尾聲，價格已趨穩定。隨著下游去庫存接近尾聲，原料藥有望迎來量價齊升。以氫化可的松和醋酸氫化可的松為例，氫化可的松、醋酸氫化可的松于 2023 年價格下跌，2024 年起價格趨于平穩，止住下跌趨勢，隨著上游產能出清、下游去庫存周期接近尾聲，我們預計 2024 年原料藥需求將逐漸回暖，價格趨向穩定。圖圖 23：氫化可的松與醋酸氫化可的松價格變化情況氫化可的松與醋酸氫化可的松價格變化情況 資料來源：Wind，德邦研究所 2023 年楊府廠區通過年楊府廠

64、區通過 FDA 認證，劍指規范市場。認證，劍指規范市場。公司不斷提升原料藥綜合競爭力，2023 年公司楊府原料藥廠區陸續經歷了 WHO 檢查、FDA 審計、巴西 ANVISA 檢查，日本 PMDA 檢查等各項官方審計，后續還經歷國內外客戶的各類現場審計。全資子公司臺州仙琚順利通過 EcoVadis 評估，得到 59 分，并榮獲銀牌勛章的優異成績。EcoVadis 是國際權威的企業社會責任(CSR)評級機構，具有相當的可信性和公信力。根據 Ecovadis 官網的數據，此次公司的 Ecovadis 綜合評分，在同級別的制藥企業中國內排名 Top5，全球排名前 100。目前已有超 60001,00

65、02,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002005-112008-072010-122013-102015-062017-022018-102020-062022-022023-10氫化可的松（元/千克）醋酸氫化可的松（元/千克）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）16/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 家大型跨國公司的采購團隊在日常采購決策中使用 EcoVadis 評級結果。公司此次通過 EcoVadis 評估將有助于開拓更多規范市場客戶。圖圖 24：公司公司 Ecovadis 評估評估結果結果 資料來源：公司官網，德邦研究所 原料藥規范市場

66、：占全球原料藥規范市場：占全球 75%以上份額，且銷售單價更高。以上份額，且銷售單價更高。據易普咨詢，從原料藥需求市場看，美、日、歐等發達國家和地區對于藥品研發、生產、銷售的法規更為全面嚴格，屬于規范市場。從全球原料藥市場份額來看，規范市場占據了全球 75%以上的原料藥消耗量。其中，美國原料藥需求長期占據 40%以上。從價格端來看，由于下游制劑廠商對于原料藥質量的要求更高，美歐等地的原料藥單價更高，是原料藥理想的銷售市場。據易普咨詢，從原料藥供給區域來看，主要集中在中國、印度、意大利、美國和歐洲其他地區。以意大利為代表的西歐地區，曾經是全球最大的原料藥生產基地。但是隨著全球原料藥市場的分散，尤

67、其歐美對于環保的重視和日益提高的用工成本，凸顯了中印兩國在環保和成本上的優勢，全球原料藥市場逐漸向亞太轉移。2021 年，中國原料藥產能已經占據全球的 28%，居全球第一。但是在性價比更高的規范市場來看，印度的占比僅次于美國，占有領先優勢。圖圖 25：2019 年年供應美國市場原料藥生產廠家按地區的數量比例供應美國市場原料藥生產廠家按地區的數量比例 圖圖 26：全球原料藥市場預測按地區劃分：全球原料藥市場預測按地區劃分（億美元）（億美元）資料來源：FDA，德邦研究所 資料來源：solara 公司年報，德邦研究所 進一步布局無菌原料藥，注重提質增效。進一步布局無菌原料藥，注重提質增效。2022

68、年 1 月 18 日公司公告，為搭建無菌原料藥產業化平臺，獲取外部無菌原料藥技術支撐，同時適當拓展現有原料藥業務領域，公司擬出資 2250 萬元參股設立浙江天仙生物制藥有限公司。天仙生物制藥有限公司主要定位高端生物醫藥產品和高端無菌原料藥等產品的研發，生產和銷售。公司主要產品為透明質酸鈉，更關注高端無菌透明質酸鈉的生產。公司目前正在建設中，建成后將擁有超過 200 噸的產能；同時公司已經啟動企業的藥品質量管理體系建設和產品的藥品注冊工作，預期在 2025 年完成中國 NMPA，美國 FDA 及歐洲 EDQM 等的產品注冊工作并通過 GMP 的相關認證。美國,28%其他,13%中國,13%印度,

69、18%歐洲,26%加拿大,2%美國其他中國印度歐洲加拿大0500100015002000250030002018201920212024美國新興市場歐洲五國日本 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）17/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 醋酸甲羥孕酮通過醋酸甲羥孕酮通過 WHO 認證，有利于公司無菌原料藥開拓市場。認證，有利于公司無菌原料藥開拓市場。2024 年 2月 8 日，公司發布公告，收到世界衛生組織（WHO）出具的針對醋酸甲羥孕酮無菌原料藥的 CPQ 證書。醋酸甲羥孕酮是孕激素類藥，適應癥為避孕、治療子宮內膜異位癥、治療絕經期血管舒縮癥狀等，還可用于晚期乳腺癌、子宮

70、內膜癌。目前，醋酸甲羥孕酮（無菌級別）全球通過 WHO PQ 認證的原料藥廠家僅有意大利 Farmabios 公司和仙琚制藥兩家。WHO 的 PQ 認證是國際組織采購藥品的重要門檻。本次醋酸甲羥孕酮原料藥獲得 CPQ 證書，表明該產品符合 WHO 對該品種的質量要求，成為該產品相關制劑生產商的 WHO 推薦采購供應商，為該產品全球市場拓展帶來積極的影響。目前，公司目前，公司終端滅菌的無菌原料藥生產已終端滅菌的無菌原料藥生產已具備商業化能力，逐步實現從普通具備商業化能力，逐步實現從普通 API 到無菌原料藥的升級。到無菌原料藥的升級。2.4.原料藥海外：發揮原料藥海外：發揮 Newchem 橋頭

71、堡作用，進一步拓展國際市場橋頭堡作用，進一步拓展國際市場 意大利意大利 Newchem 經營穩定，持續貢獻收入利潤。經營穩定，持續貢獻收入利潤。2017 年，公司收購意大利子公司 Newchem 和 Effechem 100%股權，主要負責歐美規范市場的高端原料藥生產和銷售。目前 Newchem 充分與仙琚本部產生協同與融合，同時體現先進制造能力的示范標桿作用。面對多變的市場環境，公司通過提升工藝，進一步挖掘成本節降空間；深化和國內板塊的協同，挖掘新市場和新客戶機會，Newchem 繼續保持了穩定的發展態勢。隨著維羅納廠區合成三正式投入使用，帕維亞廠區前列腺素生產線完成產能提升改造，這些都將為

72、 Newchem 提供源源不斷的發展后勁，同時也為仙琚本部提供先進生產線理念與運營樣本。自公司收購意大利 Newchem 以來，Newchem 經營穩健，營收穩定在 6 億元左右，凈利潤穩定在 1 億元左右，持續增厚公司業績。圖圖 27：2018-2023 年意大利年意大利 Newchem 子公司收入及增速子公司收入及增速 圖圖 28：2018-2023 年意大利年意大利 Newchem 子公司利潤及增速子公司利潤及增速 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 意大利 Newchem 公司擁有兩個廠區，Newchem 公司有 53 個產品，其中皮質類固醇產品 3

73、5 個，激素類產品 8 個，前列腺素產品 9 個，其他衍生物 1 個；其中 32 個產品具備 DMF 或 CEP 文號，在歐盟、日本、韓國規范市場和南美等市場擁有良好的銷售渠道和客戶口碑。Newchem 的皮質類固醇類產品丙酸氟替卡松、糠酸氟替卡松、氫化可的松衍生物，潑尼松龍鈉鹽衍生物等是公司原料藥產品的下游衍生物產品，產品主要對接國際高端規范市場。公司國內廠區與意大利子公司公司國內廠區與意大利子公司 Newchem 生產、銷售協同效應良好。生產、銷售協同效應良好。一方面，隨著楊府廠區建成，國外 Newchem 公司可將部分前端反應轉移至國內，釋放Newchem 產能空間，解決產能瓶頸問題；另

74、一方面，國內也可引進 Newchem高端原料藥或對應工藝，實現產品升級。過去三年已有 6 個產品的前端工序實現協同生產，未來 2 至 3 年計劃有 11 個產品的前端工序實現協同生產，實現協同生產后將進一步釋放 Newchem 的高端制造產能。3.婦科賽道：多款新品兌現在即，婦科賽道：多款新品兌現在即，有望迎來新一輪增長有望迎來新一輪增長-5%0%5%10%15%20%012345678201820192020202120222023營業收入（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.5201820192020202120222023凈利潤（億元）y

75、oy 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）18/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 女性健康及生殖領域是公司長期專注發展的領域之一，現已形成的產品序列包括黃體酮膠囊、黃體酮注射液、庚酸炔諾酮注射液等。該領域在研產品還包括地屈孕酮片、黃體酮陰道緩釋凝膠等。2023 年，公司婦科計生類制劑產品銷售收入 4.45 億元，同比下降 18%，主要系黃體酮膠囊受到省級區域集采影響所致，短期業績有所承壓；24Q1，公司婦科計生類收入 1.23 億元，同比增長 15%，主要系黃體酮膠囊、米非司酮、新產品庚酸炔諾酮注射液增長所致。圖圖 29：2018-2023 年公司婦科計生類收入及增長情況（

76、單位：億元，年公司婦科計生類收入及增長情況（單位：億元，%）資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 3.1.黃體酮系列全布局，輔助生殖用藥有望帶來更高成長黃體酮系列全布局，輔助生殖用藥有望帶來更高成長 黃體酮（孕酮）是由卵巢黃體和胎盤分泌的一種天然孕激素，能促使子宮內膜由增殖期改為分泌期，為孕卵著床提供有利條件；在受精卵著床、胎盤形成后，黃體酮可通過抑制子宮肌層收縮來維持妊娠狀態；此外還可促進女性乳房發育，為哺乳做準備；并且黃體酮在胚胎植入、妊娠維持和乳腺組織發育中均有著非常重要的作用。黃體酮相關藥物是常見的婦科用藥，在臨床上，主要用于治療先兆流產、習慣性流產、經前期緊張綜合征、無排卵型功血和無排

77、卵型閉經等癥，還在輔助生殖中廣泛應用。黃體酮黃體酮居居孕激素用藥市場首位孕激素用藥市場首位，其中其中凝膠凝膠劑型劑型占比最高。占比最高。據米內網數據，2016-2019 年我國城市公立醫院黃體酮銷售規模增長明顯，CAGR=11.2%，2020-2022年受疫情影響有所下滑。分劑型來看，凝膠劑比例逐漸升高，占總體市場一半以上。圖圖 30：2016-2022 年城市公立醫院黃體酮銷售規模及增速年城市公立醫院黃體酮銷售規模及增速 圖圖 31：2016-2022 年城市公立醫院黃體酮劑型競爭格局年城市公立醫院黃體酮劑型競爭格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 黃體酮給藥途徑

78、包括：口服、肌肉注射和陰道給藥。黃體酮給藥途徑包括：口服、肌肉注射和陰道給藥。其中，膠囊劑服藥方便，但生物利用度低且存在肝首過效應；注射劑生物利用度高且無肝首過效應，但易引起患者注射部位疼痛并形成局部硬結，導致患者依從性較差；凝膠劑生物利用度高且臨床安全性較高，但價格相對昂貴。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.001.002.003.004.005.006.00201820192020202120222023銷售收入（億元）增幅99111681335136211521369129518%14%2%-15%19%-5%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2

79、5%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022黃體酮銷售額（百萬元）YOY（%）40.1%46.4%47.7%47.0%47.6%51.4%52.2%55.1%48.0%43.1%42.0%43.3%39.5%38.7%4.8%5.6%9.2%11.0%9.1%8.6%7.5%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022凝膠劑膠囊劑注射劑栓劑 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）19/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：黃體酮不同劑型對比黃體酮不同

80、劑型對比 黃體酮膠囊黃體酮膠囊 黃體酮注射液黃體酮注射液 黃體酮陰道緩釋凝膠黃體酮陰道緩釋凝膠 適應癥 先兆流產和習慣性流產、經前期緊張綜合癥、無排卵型功血和無排卵型閉經、與雌激素聯合使用治療更年期綜合癥。用于月經失調，如閉經和功能性子宮出血、黃體功能不足、先兆流產和習慣性流產(因黃體不足引起者)、經前期緊張綜合癥的治療。用于輔助生育技術中黃體酮的補充治療。用法用量 常用劑量為 200300 mg/日，可分兩次服用，每次劑量不能超過 200 mg 理論每次用量要求在 20 mg 以內，用藥不得超過 10d；臨床實際用量及療程：用于黃體支持通常劑量為 20-100 mg/d，絕大多數用量為 40

81、 mg/d，用藥周期長達 68 周。一次 90 mg，每日一次 吸收方式及吸收效率 消化道吸收，食物會影響口服黃體酮的吸收。黃體酮口服后經腸道粘膜和肝臟滅活，迅速破壞，口服無效。隨著制藥工藝改進，微?；命S體酮可口服，但生物利用度很低。肝臟清除 90%以上孕酮，血漿內僅存下不到 10%的有效成分，血藥濃度低下 吸收迅速，無肝臟首過效應、生物利用度高，肌肉注射后血中孕酮濃度明顯增高。陰道給藥經陰道黏膜吸收，藥物擴散至子宮頸、子宮體，在子宮局部即可達到較高的藥物濃度并維持穩定；吸收入血的比例低，全身毒性不良反應發生率低。不良反應 存在肝首過效應，生物利用度低；不良反應發生率較陰道給藥發生率高，常報

82、道的不良反應為頭暈或嗜睡，可能與黃體酮代謝產物孕烯醇酮的輕度鎮靜作用有關。注射部位疼痛和刺激，易形成局部硬結，偶有發生局部無菌膿腫和損傷坐骨神經；較為疼痛，降低患者的耐受性，影響藥物吸收，降低生物利用度。不良反應較少，臨床安全性較高，吸收入血的比例低，減少全身毒性不良反應發生率 價格 1.38 元 1.45 元 69.26 元 競爭格局 浙江仙琚制藥（1.75 億，34.98%），法國法杏（1.44 億，28.72%），浙江醫藥新昌制藥（0.93億，18.56%），浙江愛生藥業（0.89 億，17.73%）浙江仙琚制藥（0.85 億，87.66%），白云山明興制藥（0.06 億，6.55%），

83、天津金耀藥業（0.03 億，3.35%），山西晉新雙鶴藥業（0.02 億，2.41%）默克雪蘭諾（6.8 億，100%）資料來源：藥智網，丁香園婦產時間微信公眾號，米內網，醫藥魔方，德邦研究所 注：黃體酮膠囊、黃體酮注射液價格為仙琚中標價中值，黃體酮陰道緩釋凝膠為默克中標價中值。黃體酮膠囊規格為 50mg，黃體酮注射液規格為1ml:10mg，黃體酮陰道緩釋凝膠規格為 8%（90mg）。競爭格局源自 2022 年城市公立醫療機構。公司目前已有的黃體酮產品包括公司目前已有的黃體酮產品包括黃體酮黃體酮硬硬膠囊膠囊(益瑪欣益瑪欣)、黃體酮注射液。、黃體酮注射液。除此之外，公司仿制的黃體酮陰道緩釋凝膠（

84、雪諾同）處于補充材料階段，黃體酮軟膠囊于 2023 年 10 月注冊申請獲受理。據米內網數據，2016-2022 年我國城市公立醫療機構黃體酮膠囊銷售平穩，其中，公司黃體酮膠囊受省級區域集采影響，2023 年下降趨勢明顯。從競爭格局來看，市場上目前有四家黃體酮膠囊生產廠家（包括黃體酮硬膠囊和軟膠囊），我們認為黃體酮膠囊對未來業績的貢獻較為穩定。圖圖 32：2016-2022 年年國內國內城市公立醫療機構黃體酮膠囊銷售情況城市公立醫療機構黃體酮膠囊銷售情況 圖圖 33：2022 年年國內國內城市公立醫療機構黃體酮膠囊競爭格局城市公立醫療機構黃體酮膠囊競爭格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來

85、源：米內網，德邦研究所 據米內網數據，2016-2019 年城市公立醫院黃體酮注射劑銷售額增長迅速，隨后受疫情影響有所下滑。2022 年，仙琚制藥占據黃體酮注射劑 88%的市場份額。-15%-10%-5%0%5%10%01002003004005006007002016201720182019202020212022黃體酮膠囊銷售額（百萬元）YOY（%）浙江仙琚制藥,34.98%法國法杏,28.72%浙江醫藥新昌制藥,18.56%浙江愛生藥業,17.73%浙江仙琚制藥法國法杏浙江醫藥新昌制藥浙江愛生藥業 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）20/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律

86、聲明 圖圖 34：2016-2022 年年國內國內城市公立醫療機構黃體酮注射劑銷售情城市公立醫療機構黃體酮注射劑銷售情況況 圖圖 35：2022 年年國內國內城市公立醫療機構黃體酮注射劑競爭格局城市公立醫療機構黃體酮注射劑競爭格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 輔助生殖行業發展迅猛，黃體酮凝膠市場空間巨大。輔助生殖行業發展迅猛，黃體酮凝膠市場空間巨大。黃體酮陰道緩釋凝膠適應癥為“用于輔助生育技術中黃體酮的補充治療”。黃體酮作為黃體支持類藥物，可幫助胚胎著床和進行保胎，是輔助生殖技術特別是試管嬰兒過程中至關重要的一環。根據弗若斯特沙利文，2014-2019 年我國輔

87、助生殖行業市場規模發展迅速，2019 年規模接近 300 億元，2014-2019 年 CAGR=14.2%。而根據前瞻產業研究院，全球試管嬰兒數量增長迅速，2018 年全球共有 880 萬試管嬰兒出生，1990-2018 年 CAGR=17.6%。我們認為，隨著我國鼓勵生育政策陸續出臺疊加不孕不育率持續增長，我國輔助生殖行業規模將保持較高增速，黃體酮陰道緩釋凝膠作為適應癥獲批輔助生殖過程中用于黃體支持的藥物具備較為廣闊的市場空間，潛力巨大。圖圖 36：2014-2020 年中國輔助生殖行業市場規模及增速年中國輔助生殖行業市場規模及增速 圖圖 37：1990-2019 年全球試管嬰兒數量統計及

88、預測年全球試管嬰兒數量統計及預測 資料來源：弗若斯特沙利文，前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 黃體酮凝膠黃體酮凝膠市場目前為原研獨家市場目前為原研獨家，仙琚有望首仿，仙琚有望首仿上市上市。據米內網數據，黃體酮陰道緩釋凝膠銷售規模增長迅速，2016-2019 年 CAGR=17.3%，2020 年后受疫情影響銷售規模有所下降，2021 年達頂峰 7 億元。從競爭格局來看，黃體酮凝膠銷售額均來自原研默克雪蘭諾。據醫藥魔方數據，目前共 8 家仿制已進入申請上市階段。其中，公司黃體酮陰道緩釋凝膠已于 2022 年 8 月 4 日獲 CDE 注冊受理，但該品種于 23 年

89、 9 月 26 日顯示狀態為未被批準。因該產品作為復雜制劑，評審較為謹慎（剩余廠家中兩家的申報同樣未被批準）。下一步公司將按照要求補充相關材料，繼續推進。從黃體酮陰道緩釋凝膠的競爭格局來看，國內目前僅有原研默克公司在售，目前國內尚無其仿制目前上市，后續公司還會按照要求相關補充材料繼續推進，未來形成對現有黃體酮劑型的補充。據 CDE 官網，公司已于 2024 年 7 月開啟黃體酮凝膠的補充 BE試驗。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401602016201720182019202020212022黃體酮注射劑銷售額（百萬元）YOY（%）浙江仙琚

90、制藥,87.66%白云山明興制藥,6.55%天津金耀藥業,3.35%山西晉新雙鶴藥業,2.41%浙江仙琚制藥白云山明興制藥天津金耀藥業山西晉新雙鶴藥業15017619521524729133017%11%10%15%18%13%0%5%10%15%20%0501001502002503003502014201520162017201820192020E中國輔助生殖行業市場規模（億元）YOY（%）9.51002505007008008809600200400600800100012001990200020072013201620172018 2019E全球試管嬰兒數量（萬人）公司首次覆蓋 仙琚制

91、藥（002332.SZ）21/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 38：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院黃體酮凝膠銷售情況城市公立醫院黃體酮凝膠銷售情況 資料來源：米內網，德邦研究所 表表 7：國內企業黃體酮陰道緩釋凝膠仿制進度國內企業黃體酮陰道緩釋凝膠仿制進度 公司公司 進度進度 首次申請時間首次申請時間 審評結論審評結論 簽發日期簽發日期 仙琚制藥 申請上市 2022-08-01 不批準 2023-09-26 河北新張藥 申請上市 2022-11-15 不批準 2024-01-12 愛生藥業 申請上市 2023-06-20 不批準 2024-06-11 科倫藥業

92、 申請上市 2023-09-19 暫無-合瑞制藥 申請上市 2023-10-25 暫無-眾生藥業 申請上市 2023-12-20 暫無-萬高藥業 申請上市 2023-12-20 暫無-科瑞藥業 申請上市 2024-01-05 暫無-資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 地屈孕酮片：相比黃體酮副作用更小，市場空間廣闊，競爭格局良好。地屈孕酮片：相比黃體酮副作用更小，市場空間廣闊，競爭格局良好。地屈孕酮是一種人工合成孕激素，相比天然孕激素黃體酮，副作用更小。據米內網數據，2022 年城市公立醫院地屈孕酮銷售規模為 13 億，同比增長 12%，2016-2022年 CAGR=9.8%。競爭格局方面，據醫藥

93、魔方數據，目前僅有原研雅培制藥、奧銳特藥業以及和澤坤元的地屈孕酮獲批上市，科倫藥業正在申請上市，仙琚制藥于 2023 年 11 月注冊申請獲得受理。其中，奧銳特的地屈孕酮片于 2023 年 6 月首仿上市，2023 年實現銷售收入 8,985 萬元。此外，公司地屈孕酮原料藥生產線產能升級在有序推進。圖圖 39：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院地屈孕酮銷售規模及增速城市公立醫院地屈孕酮銷售規模及增速 資料來源：米內網，德邦研究所 表表 8：地屈孕酮競爭格局地屈孕酮競爭格局 公司公司 類型類型 進度進度 申請上市時間申請上市時間 批準上市時間批準上市時間 Abbott B.V.原研藥

94、已上市-2002-12-31 4.05.46.46.45.57.06.836%18%1%-14%28%-4%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456782016201720182019202020212022黃體酮凝膠銷售額（億元）YOY（%）7.48.38.99.59.311.613.012%7%7%-2%25%12%-5%0%5%10%15%20%25%30%024681012142016201720182019202020212022地屈孕酮銷售額（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）22/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 奧銳特藥

95、業 仿制藥 已上市 2021-12-20 2023-06-26 和澤坤元 仿制藥 已上市 2022-09-02 2024-02-19 科倫藥業 仿制藥 申請上市 2023-06-10-仙琚制藥 仿制藥 申請上市 2023-11-02-高跖醫藥 仿制藥 申請上市 2024-05-17-愛生藥業 仿制藥 申請上市 2024-06-21-資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 3.2.避孕產品線布局完善，新品陸續獲批放量避孕產品線布局完善，新品陸續獲批放量 避孕藥零售規模超避孕藥零售規模超 30 億億，緊急避孕藥占據約，緊急避孕藥占據約七成七成零售市場份額。零售市場份額。避孕藥的銷售渠道以零售為主，據中康

96、CHIS 數據，2022 年我國避孕藥零售額為 30.1 億元。細分市場中，緊急避孕藥雖呈現市場份額減少趨勢，但在 2022 年仍占據 67.1%的市場份額。此外，短效避孕藥也具備較大看點，市占率不斷提高，2022 年占據31.7%市場份額。圖圖 40：2017-2022 年我國避孕藥零售規模及增速年我國避孕藥零售規模及增速 圖圖 41：2017-2022 年我國避孕藥零售市場競爭格局年我國避孕藥零售市場競爭格局 資料來源：中康 CHIS，德邦研究所 資料來源：中康 CHIS，德邦研究所 常見的避孕藥有三類：緊急避孕藥、短效避孕藥、長效避孕藥。緊急避孕藥可用于事后補救但會干擾正常的內分泌系統；

97、短效避孕藥不良反應較小，避孕成功率極高，但需要每天服藥，依從性較差；長效避孕藥雖不需每日服藥，但副作用較多。表表 9：常見避孕藥對比常見避孕藥對比 緊急避孕藥緊急避孕藥 短效避孕藥短效避孕藥 長效避孕藥長效避孕藥 避孕有效率 80%左右 99%+96%98%代表藥物 毓婷（左炔諾孕酮片）優思明/優思悅（屈螺酮炔雌醇片）悅可婷（左炔諾孕酮炔雌醚片）適應癥 用于女性緊急避孕，即在無防護措施或其他避孕方法偶然失誤時使用 女性口服避孕；中度尋常痤瘡，適用于14 歲、沒有口服避孕藥已知禁忌的已初潮女性。只有在患者希望使用口服避孕藥作為避孕措施時才能使用本品治療痤瘡。本品有抑制排卵的作用，為女用長效口服避

98、孕藥。資料來源：藥智網，中國公眾健康網公眾號，藥圈網公眾號，德邦研究所 聚焦我國緊急避孕藥市場，據新康界公眾號，左炔諾孕酮一品獨大，市場份額達 90%以上，市場集中度極高。左炔諾孕酮的銷售以 OTC 渠道為主，據中康CHIS 數據，零售端紫竹藥業優勢明顯（毓婷系列），2022 年占據 41%的左炔諾孕酮零售端市場份額，其次是仙琚制藥（18%）和朗圣藥業（16%）。24.726.227.125.228.830.16%4%-7%14%5%-10%-5%0%5%10%15%20%05101520253035201720182019202020212022避孕藥零售銷售額（億元）YOY（%）26.5%

99、26.7%27.0%28.0%28.8%31.7%72.5%72.4%72.1%71.0%70.1%67.1%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022短效避孕藥緊急避孕藥長效避孕藥其他 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）23/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 42：2017-2022 年年我國我國左炔諾孕酮零售規模及增速左炔諾孕酮零售規模及增速 圖圖 43：2017-2022 年年我國我國左炔諾孕酮零售競爭格局左炔諾孕酮零售競爭格局 資料來源：中康 CHIS，德邦研究所 資料來源：中康 CHIS，德邦研究所 屈螺酮炔雌醇片

100、：短效避孕藥明星產品，公司成功獲批有望為業績貢獻增量。屈螺酮炔雌醇片：短效避孕藥明星產品，公司成功獲批有望為業績貢獻增量。伴隨人們避孕認知的提高，短效避孕藥以其極高的成功率、較小的副作用受到更多關注。2023 年 4 月，仙琚仿制藥屈螺酮炔雌醇片（）被批準注冊，參比制劑為原研產品德國拜耳優思悅。該產品為首仿上市，市場格局良好，考慮到短期避孕藥未來增長趨勢明顯，我們認為仙琚成功仿制優思悅具備較大看點，有望為公司貢獻業績增量。表表 10：屈螺酮炔雌醇片競爭格局屈螺酮炔雌醇片競爭格局 公司公司 類型類型 進度進度 申請上市時間申請上市時間 批準上市時間批準上市時間 拜耳 原研藥 已上市 2007-0

101、3-16 2008-05-13 Abbott 仿制藥 已上市 2014-03-21 2021-05-07 Gedeon Richter 仿制藥 已上市 2020-09-28 2022-08-12 仙琚制藥 仿制藥 已上市 2014-09-24 2023-04-21 聯亞藥業 仿制藥 申請上市 2022-03-04-Mylan Laboratories 仿制藥 申請上市 2023-12-08-人福藥業 仿制藥 申請上市 2024-03-12-資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 短效避孕藥超適應癥用藥現象客觀存在，增長空間短效避孕藥超適應癥用藥現象客觀存在，增長空間預計預計較為廣闊。較為廣闊。短效避孕

102、藥除獲批的避孕適應癥外，在臨床上還常用來調節月經周期、緩解痛經、改善女性因雄激素過高而導致的痤瘡、多毛和多囊卵巢綜合征等癥狀。據2022 中國育齡女性生殖健康研究報告，2022 年我國約有 50.8%的女性有月經不規律、月經量異常增多和痛經等癥狀。根據人類生殖雜志和姑息醫學年鑒，2021 年我國女性多囊卵巢綜合征患病率約為 10.1%，十年間患病率幾乎翻倍?？紤]到短效避孕藥在臨床上超適應癥用藥情況客觀存在且相關患病人群數量龐大，我們認為短效避孕藥市場增長空間較為廣闊，后續如能擴大適應癥范圍有望迅速放量。17.918.919.618.020.320.46%4%-8%13%1%-10%-5%0%5

103、%10%15%0510152025201720182019202020212022左炔諾孕酮零售額（億元）YOY（%）36%36%35%38%39%41%23%24%23%23%21%18%19%20%19%18%17%16%7%8%8%8%9%12%14%14%15%13%14%14%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022紫竹藥業仙琚制藥朗圣藥業吉瑞制藥其他 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）24/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 44：2022 年我國女性月經相關問題情況年我國女性月經相關問題情況 圖圖 45：中國女

104、性多囊卵巢綜合征患病率變化：中國女性多囊卵巢綜合征患病率變化 資料來源：新周刊公眾號，八點健聞&復旦大學健康傳播研究所2022 中國育齡女性生殖健康研究報告，德邦研究所 資料來源：新周刊公眾號，Wu,Q.,Gao,J.,Bai,D.,Yang,Z.,&Liao,Q.The prevalence of polycystic ovarian syndrome in Chinese women:a meta-analysis，Li,R.,Zhang,Q.,Yang,D.,et al.Prevalence of polycystic ovary syndrome in women in China:a

105、 large community-based study，德邦研究所 庚酸炔諾酮庚酸炔諾酮注射液：結合原料藥和制劑一體化優勢，有望開拓長效避孕藍海注射液：結合原料藥和制劑一體化優勢，有望開拓長效避孕藍海市場。市場。復方庚酸炔諾酮是目前世界衛生組織（WHO）及我國衛健委推薦的高效避孕方式之一，每月僅需注射一針即可維持較好的避孕效果，特別適用于人工流產后避孕、不能耐受、不能堅持服用口服避孕片以及宮內節育器易脫落者。由于復方庚酸炔諾酮注射液是注射劑型，無肝首過效應，對肝臟負荷相應減少。表表 11：長效口服避孕藥與長效避孕針優缺點對比長效口服避孕藥與長效避孕針優缺點對比 長效口服避孕藥長效口服避孕藥

106、長效避孕針長效避孕針 優點 長效可逆，服用方便 長效可逆，避孕的同時能夠減少月經量、緩解痛經、緩解子宮腺肌病和子宮內膜異位癥、降低盆腔炎性疾病風險、降低子宮內膜癌的風險和降低異位妊娠的風險；還可促進人流術后子宮內膜修復，減少人流術后出血量及出血時間、促進月經恢復。缺點 激素含量較大，易出現月經不調、類早孕反應、白帶增多、色素沉著等不良反應 偶見月經改變、體重變化、輕微惡心、頭暈、乳脹等 資料來源：有來醫生，遼寧省婦幼保健院公眾號，德邦研究所 據公司公告，庚酸炔諾酮注射液相關原料藥及制劑均為國內獨家產品，此前市場基本屬于空白。根據 2023 年 2 月及 2023 年 4 月公司投關記錄披露，公

107、司充分發揮該產品所具備的原料藥和制劑一體化優勢，從 2022 年 2 季度開始推廣，已覆蓋一千余家醫院，取得了較好的成效。根據 2024 年 5 月公司投關記錄，23年下半年產品覆蓋受到市場環境的影響，一季度終端存量市場已有恢復性增長。目前，國內避孕藥以緊急避孕藥和短效避孕藥為主，長效避孕藥因副作用較大已逐漸退出市場，目前國內長效避孕藥品市場基本空白，我們認為該產品有望開拓我們認為該產品有望開拓國內長效避孕藍海市場，持續為公司貢獻增量。國內長效避孕藍海市場，持續為公司貢獻增量。3.3.眾多仿制藥進展順利，眾多仿制藥進展順利，婦科婦科產品將迎來密集收獲期產品將迎來密集收獲期 新產品拓展方面，公司

108、瞄準圍孕期藥物、圍術期藥物、呼吸系統藥物和皮膚科藥物四大領域，形成了層次分明的產品開發梯隊。公司圍孕期藥物研發產品涵蓋孕激素補充、雌激素補充、激素替代療法、緊急避孕藥物、口服避孕藥物、中效避孕藥物、引產藥物和促性腺激素調節等藥物。目前，公司已有多種新仿制婦科產品過評或申報獲批?？紤]到眾多新產品競爭格局良好，如屈螺酮炔雌醇片及戊酸雌二醇片為首仿上市，且公司婦科產品線日益豐富協同效應逐漸展現，我們認為公司婦科產品在未來具備較大看點。表表 12：公司圍孕期藥物已申報一致性評價及新仿制產品情況（截至公司圍孕期藥物已申報一致性評價及新仿制產品情況（截至 2023 年年年報年報）序號序號 性質性質 產品產

109、品 類別類別 目前進展目前進展 1 一致性評價 米索前列醇片 婦科生殖 過評（2021 年 1 月）月經異常/痛經,50.8%無任何婦科病癥,29.9%其他,19.3%月經異常/痛經無任何婦科病癥其他5.6%10.1%0%2%4%6%8%10%12%20112021中國多囊卵巢綜合征患病率(%)公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）25/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 一致性評價 米非司酮片 婦科生殖 過評（2023 年 3 月）3 新仿制 屈螺酮炔雌醇片 婦科生殖 已獲批（2023 年 4 月）4 新仿制 戊酸雌二醇片 雌激素補充 已獲批（2024 年 7 月）5 新

110、仿制 黃體酮陰道緩釋凝膠 婦科生殖 已申報（2022 年 7 月）6 新仿制 去氧孕烯炔雌醇片 婦科生殖 已申報（2023 年 10 月）7 新仿制 黃體酮軟膠囊 婦科生殖 已申報（2023 年 10 月）8 新仿制 地屈孕酮片藥品 婦科生殖 已申報（2023 年 11 月）9 新仿制 雌二醇片 婦科生殖 已申報（2024 年 2 月）資料來源：2023 年公司年報，公司公告仙琚制藥:關于取得戊酸雌二醇片境內生產藥品注冊證書的公告，德邦研究所 注：戊酸雌二醇片進展為 2024 年 7 月公司公告更新。戊酸雌二醇片：錨定更年期女性，戊酸雌二醇片：錨定更年期女性，公司公司首仿上市打開成長空間。首仿

111、上市打開成長空間。戊酸雌二醇能促進和調節女性生殖器官和第二性征的正常發育，用于補充雌激素水平不足，治療女性性腺功能不良、閉經、更年期綜合癥等，原研為拜耳的補佳樂。目前，仙琚戊酸雌二醇已于 2024 年 7 月首仿上市，我們認為，仙琚首仿戊酸雌二醇片后競爭格局良好，有望搶占原研市場份額，并且有利于豐富公司婦科產品線，提升產品組合的市場競爭力。4.麻醉肌松板塊：集采影響出清，期待新品階段性催化麻醉肌松板塊：集采影響出清，期待新品階段性催化 4.1.集采出清，公司存量大品種集采完畢集采出清，公司存量大品種集采完畢 麻醉與肌松藥物是公司重要的產品領域，主要產品包括苯磺順阿曲庫銨、羅庫溴銨、注射用維庫溴

112、銨和甲磺酸羅哌卡因等，已形成完備的麻醉肌松類藥物產品線。公司麻醉肌松類制劑產品受集采影響明顯，2021 年苯磺順阿曲庫銨入選第五批國家集采，公司苯磺順阿曲庫銨注射液因尚未過一致性評價而未能參與；公司羅庫溴銨注射液于 2022 年 7 月納入第七批國家集采。第五批與第七批集采已于2021 年 9 月和 2022 年 11 月開始執行。受集采影響，公司 2022-2023 年麻醉板塊業務承壓。表表 13：苯磺順阿曲庫銨注射液與羅庫溴銨注射液集采情況苯磺順阿曲庫銨注射液與羅庫溴銨注射液集采情況 苯磺順阿曲庫銨注射液苯磺順阿曲庫銨注射液 羅庫溴銨注射液羅庫溴銨注射液 集采批次 第五批 第七批 集采結果

113、 未中標 中標 集采前中標價（元/支）103 60 集采后中標價（元/支）24.18 18.23 降價幅度 77%70%中標企業及中標價（苯磺順阿曲庫銨 5ml:10mg；羅庫溴銨 5ml:50mg）江蘇恒瑞（158 元/盒）；南京健友（241.8 元/盒）；杭州澳亞（343.8 元/盒）杭州泓友（118.9 元/10 支）；浙江仙琚（128 元/10 支）；揚子江藥業（136 元/10 支）；海南斯達（164.34 元/10 支）；浙江華海（146 元/10 支）；峨眉山通惠（218.5 元/10 支）；廣東嘉博（219.3 元/10 支）；南京恒道（219.8 元/10 支）資料來源：第五

114、批國家集采清單，第七批國家集采清單，上海陽光醫藥采購網，醫藥魔方，德邦研究所測算 注：苯磺順阿曲庫銨注射液中標價規格統一采用 5ml:10mg，羅庫溴銨注射液中標價規格統一采用 5ml:50mg，集采前中標價選取數據范圍為集采前一年中標數據，中標價為全部中標地區中標價中值 苯磺順阿曲庫銨和羅庫溴銨分別從 2021 年 9 月和 2022 年 11 月開始執行集采。據 PDB 數據，仙琚順阿曲庫銨國內銷售額從 2020 年的 2.21 億元，下降到2022 年的 2937 萬元，2023 年已回升至 4028 萬元。順阿曲庫銨集采影響已于2022 年充分體現，預計后續影響較弱。公司首次覆蓋 仙琚

115、制藥（002332.SZ）26/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 46：2018-2023 公司公司順阿曲庫銨順阿曲庫銨國內國內銷售額銷售額 圖圖 47：2023 年順阿曲庫銨年順阿曲庫銨國內國內銷售額份額銷售額份額 資料來源：PDB，德邦研究所 資料來源：PDB，德邦研究所 根據 PDB 數據，2018 至 2021 年，公司羅庫溴銨注射液呈現逐年上升態勢，集采前2022 年市占率約 60%，產品中標第七批集采后，羅庫溴銨注射液 2023 年國內全渠道銷售額大幅下滑為 0.42 億元，下滑幅度約 92%。圖圖 48：2018-2023 公司羅庫溴銨注射液公司羅庫溴銨注射液國

116、內國內銷售銷售額額 圖圖 49：2023 年羅庫溴銨年羅庫溴銨國內國內銷售額份額銷售額份額 資料來源：PDB，德邦研究所 資料來源：PDB，德邦研究所 羅庫溴銨與順阿曲庫銨都曾是公司重磅產品，納入集采后對公司業績造成了一定壓力，但是隨著婦科與呼吸科新產品陸續上市，我們看好后續婦科與呼吸科產品接過麻醉肌松類藥物的接力棒，推動公司業績穩健增長。圖圖 50：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院公司重要品種銷售貢獻率變化城市公立醫院公司重要品種銷售貢獻率變化 資料來源：米內網，德邦研究所 4.2.舒更葡糖舒更葡糖鈉原研滲透率低，羅庫溴銨集采放量有望帶動其增長鈉原研滲透率低，羅庫溴銨集采放量有望

117、帶動其增長-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200250300201820192020202120222023銷售額（百萬元）YOY（%）恒瑞醫藥,31.1%泓友醫藥,35.1%仙琚制藥,6.1%健友生化,26.6%其他,1.03%恒瑞醫藥泓友醫藥仙琚制藥健友生化其他-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500600700201820192020202120222023銷售額（百萬元）同比（%）默沙東,15.35%通惠制藥,15.07%仙琚制藥,12.87%嘉博制藥,9.58%泓友醫藥,9.53

118、%恒道醫藥,8.99%其他,28.61%默沙東通惠制藥仙琚制藥嘉博制藥泓友醫藥恒道醫藥其他20%22%23%22%28%28%36%4%10%11%14%14%19%22%27%22%26%25%22%18%17%21%15%9%7%4%4%3%13%16%14%14%13%10%1%14%15%17%17%18%21%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022羅庫溴銨莫米松黃體酮匹多莫德順阿曲庫銨其他 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）27/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據健康界官

119、網，舒更葡糖鈉（Bridion）由 OrganonBiosciences 發現，后被默沙東收購進行開發，2008 年舒更葡糖鈉首次在歐盟獲批上市，成為首個用于逆轉神經肌肉阻滯劑的選擇性松弛拮抗劑。舒更葡糖鈉在臨床手術麻醉中可幫助全身麻醉患者精準、快速地逆轉深度和中度肌肉松弛狀態，促進患者恢復自主呼吸和肢體活動能力，幫助改善患者的術后轉歸，是 20 年來麻醉藥領域取得的第一個重大藥物進展，具有重要的臨床意義。據默沙東財報披露，2023 年默沙東舒更葡糖鈉全球銷售額為 18.42 億美元，2017-2023 年 CAGR 為 17.4%。舒更葡糖鈉于 2017 年 4 月在中國獲批上市，根據 PD

120、B，2023 年舒更葡糖鈉國內銷售額約為 6.48 億元。圖圖 51：2013-2023 年默沙東舒更葡糖鈉全球銷售額及增速年默沙東舒更葡糖鈉全球銷售額及增速 圖圖 52：2018-2023 年年國內國內舒更葡糖鈉銷售額舒更葡糖鈉銷售額 資料來源：Wind，默沙東歷年年報，德邦研究所 資料來源：PDB，德邦研究所 目前院內端常用的肌松用藥主要是順阿曲庫銨與羅庫溴銨，新斯的明對非去極化肌松藥都具有廣泛的拮抗作用，但效果不及舒更葡糖鈉（TOFr 恢復至 0.9 平均時間：舒更葡糖鈉 2.9min vs.新斯的明 50.4min）。羅庫溴銨+舒更葡糖鈉組合，可將術后肌松殘留率降至 1.2%，效果明顯

121、優于順阿曲庫銨+新斯的明。隨著順阿曲庫銨與羅庫溴銨先后納入集采，以及羅庫溴銨與舒更葡糖鈉的特異性結合，舒更葡糖鈉有望借此獲益擴大銷售規模。舒更葡糖鈉在國內的化合物專利已于 2020 年 11 月到期，據醫藥魔方數據，國內已有多家企業的仿制藥過評獲批。2022 年 7 月仙琚制藥舒更葡糖鈉原料藥及制劑產品獲批，2022 年 9 月已有 4 個省份備案；2022 年 10 月有 6 個省份新進入。2023 年 1 月 18 日舒更葡糖鈉注射液被納入國家醫保目錄（2022 年版），將進一步降低患者負擔，提高患者可及性，對產品的市場覆蓋起到積極作用。根據 PDB 數據，2023 年公司舒更葡糖鈉銷售額

122、為 0.11 億元，市占率為 1.7%。4.3.獨家獨家 1 類創新藥奧美克松鈉進展順利，有望重振麻醉類創新藥奧美克松鈉進展順利，有望重振麻醉肌松肌松板塊業績板塊業績 1.1 類新藥奧美克松鈉為公司與杭州奧默共同研發的新一代靶向性肌松拮抗劑，是羅庫溴銨注射液的拮抗劑。奧美克松鈉能夠特異性地與羅庫溴銨和維庫溴銨等氨基甾體類肌松劑結合，形成無活性的復合物，快速通過腎臟排泄，從而實現快速而安全地逆轉殘余肌松。0%10%20%30%40%50%0500100015002000舒更葡糖鈉（百萬美元）YOY（%）0%100%200%300%400%500%600%700%01002003004005006

123、00700201820192020202120222023舒更葡糖鈉（百萬元）YOY（%）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）28/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 53：奧美克松鈉可特異性結合氨基甾體類肌松劑：奧美克松鈉可特異性結合氨基甾體類肌松劑 圖圖 54：奧美克松鈉研發概況：奧美克松鈉研發概況 資料來源：古麻今醉網公眾號，德邦研究所 資料來源：奧默醫藥官網，杭州奧默醫藥股份有限公司微信公眾號，CDE 官網，德邦研究所 2023 年 11 月 25 日，國際頂級麻醉期刊British Journal of Anaesthesia發表了奧美克松鈉 III 期臨床研

124、究結果。該臨床研究為前瞻、多中心、隨機、盲法、陽性藥、頭對頭平行對照的 III 期臨床研究，旨在驗證與舒更葡糖鈉注射液相比，奧美克松鈉逆轉羅庫溴銨誘導的神經肌肉阻滯的有效性和安全性。研究共納入310 例受試者，按照 1:1 的比例隨機分配至奧美克松鈉組或舒更葡糖鈉組。通過對主要療效指標和次要療效指標的全面分析顯示：從藥效學上奧美克松鈉與舒更葡糖鈉相當。安全性方面，奧美克松鈉組未出現舒更葡糖鈉的常見藥物不良反應，無再箭毒化現象、過敏反應和喉痙攣發生。綜合藥效和安全性結果，從獲益風險考量角度，奧美克松鈉全面優于舒更葡糖鈉。5.呼吸制劑：核心產品壁壘高，多維布局有望延續高增長呼吸制劑：核心產品壁壘高

125、，多維布局有望延續高增長 2023 年公司呼吸類制劑產品銷售收入 6.72 億元，同比下降 1%，與去年基本持平。2024Q1 公司呼吸類制劑產品銷售收入 1.8 億元，同比增長 28%，主要是糠酸莫米松鼻噴劑收入同比增長。公司呼吸科亮點產品是糠酸莫米松鼻噴霧劑和噻托溴銨粉霧劑，這兩款產品均具備較高的技術壁壘，目前均按計劃推進一致性評價工作。此外，公司積極布局呼吸科產品的迭代更新與新產品的研發推進，二聯復方此外，公司積極布局呼吸科產品的迭代更新與新產品的研發推進，二聯復方制劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進。制劑、雙動力鼻噴劑項目均在積極推進。目前吸入制劑主要分為四類：霧化吸入混懸液、吸入氣霧劑

126、、吸入粉霧劑、軟霧劑。公司吸入制劑平臺重點選取一些有壁壘的呼吸類復雜制劑開展研發立項，如兩聯復方制劑的干粉吸入劑、噻托溴銨的軟霧劑等系列產品，創新驅動、仿創結合。圖圖 55：2016-2023 年公司呼吸類制劑銷售額及增速年公司呼吸類制劑銷售額及增速 資料來源：公司歷年年報，德邦研究所 2017年12月，完成I期臨床試驗2018年9月，完成IIa期中度拮抗臨床試驗2020年1月，完成IIa期深度拮抗臨床試驗2021年12月，完成III期中度拮抗臨床試驗2023-2024年，申請pre-NDA和NDA（NMPA）2021年6月，III期中度拮抗臨床試驗啟動2023年7月，完成III期深度拮抗臨床

127、試驗2024年，預計開啟全球多中心III期試驗0.451.131.933.003.675.216.806.72153%71%55%22%42%31%-1%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01234567820162017201820192020202120222023呼吸類制劑收入（億元）YOY（%）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）29/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.1.糠酸莫米松鼻噴霧劑屬難仿劑型，市占糠酸莫米松鼻噴霧劑屬難仿劑型，市占率率持續提升持續提升 據米內網數據，2022 年我國城市公立醫院莫米松銷售規模達

128、8.1 億元，同比下降 2%，2016-2022 年 CAGR=8.6%。從劑型細分市場看，鼻噴霧劑一直是莫米松銷售主力劑型，2022 年市占率達 70%?？匪崮姿蛇m用于季節性或常年性過敏性鼻炎，隨著疫情影響出清，居民出行陸續恢復，我們認為鼻炎發病率或將因此上升，推動糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售規模擴大。圖圖 56：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院莫米松銷售規模及增速城市公立醫院莫米松銷售規模及增速 圖圖 57：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院莫米松劑型競爭格局變化城市公立醫院莫米松劑型競爭格局變化 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 據米內網數據，

129、2022 年我國城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售規模為 5.7億元，同比下降 6%，2016-2022 年 CAGR=11.3%。從競爭格局來看，2016-2022年仙琚制藥糠酸莫米松鼻噴霧劑市占率不斷提高，并且在 2022 年實現了對原研歐加農制藥的反超（2022 年仙琚 52%vs.歐加農 48%）。圖圖 58：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑銷售規模及增速規模及增速 圖圖 59：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭城市公立醫院糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來

130、源：米內網，德邦研究所 糠酸莫米松鼻噴霧劑技術壁壘較高，仿制較難糠酸莫米松鼻噴霧劑技術壁壘較高，仿制較難。據醫藥魔方數據，目前除原研外僅有仙琚（2011 年獲批）和諾華（2022 年獲批）的仿制藥獲批上市，此外百安制藥、大冢制藥和普銳特醫藥正在申請上市，萃澤醫藥正在進行期臨床試驗，京衛制藥和仙琚子公司仙琚醫藥正在進行 BE 臨床試驗?？紤]到仙琚制藥進入市場較早、市占率較高，且仿制難度大，我們認為仙琚糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局良好，有望穩定增長。表表 14：糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局糠酸莫米松鼻噴霧劑競爭格局 企業名稱企業名稱 企業進度企業進度 一致性評價一致性評價 國家集采國家集采 中國上市時

131、間中國上市時間 歐加農制藥 已上市 參比制劑 未集采 2003-11-10 仙琚制藥 已上市 尚未通過 2011-12-01 5.0 6.2 6.6 7.4 6.2 8.3 8.1 26%6%13%-17%34%-2%-20%-10%0%10%20%30%40%02468102016201720182019202020212022莫米松銷售額（億元）YOY(%)61%66%68%70%66%73%70%39%33%30%29%33%26%28%1%1%2%1%1%1%1%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022鼻噴霧劑乳膏凝膠3.04.14.

132、55.24.16.15.737%9%16%-21%48%-6%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345672016201720182019202020212022糠酸莫米松鼻噴霧劑（億元）YOY（%）7%19%25%30%36%45%52%93%81%75%70%64%55%48%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022浙江仙琚制藥歐加農制藥 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）30/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 諾華制藥 已上市 已通過 2022-11-15 百安制藥 申請上市 尚

133、未通過-大冢制藥 申請上市 正在申請-普銳特醫藥 申請上市 正在申請-萃澤醫藥 期臨床 尚未通過-京衛制藥 BE 臨床 尚未通過-仙琚醫藥 BE 臨床 尚未通過-源瑞制藥 申請臨床 尚未通過-資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 5.2.噻托溴銨粉霧劑受一品雙規限制較大，區域集采后有望實現突破噻托溴銨粉霧劑受一品雙規限制較大，區域集采后有望實現突破 噻托溴銨粉霧劑主要適用于慢性阻塞性肺?。–OPD）的維持治療。據米內網數據，除 2020 年受疫情影響引起銷售額下降外，2016-2021 年我國城市公立醫院噻托溴銨銷售規模逐漸擴大，2021 年達峰值 10.5 億元，2022 年噻托溴銨納入部分地區集

134、采，銷售規模有所下降。從細分劑型競爭格局來看，2016-2022 年粉霧劑占比雖有所下降，但仍然是噻托溴銨主力劑型，2022 年市占率達 76%。圖圖 60：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院噻托溴銨銷售規模及增速城市公立醫院噻托溴銨銷售規模及增速 圖圖 61：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院噻托溴銨劑型競爭格局城市公立醫院噻托溴銨劑型競爭格局 資料來源：米內網，德邦研究所 資料來源：米內網，德邦研究所 據米內網數據，2022 年城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑銷售規模達 5.7 億元，受區域集采影響，同比下降 28%；從競爭格局來看，2022 年正大天晴與勃林格殷格翰分別占據

135、 45%和 35%市場份額，仙琚制藥因受“一品雙規”限制，市占率長期較低。隨著區域集采，仙琚噻托溴銨粉霧劑如若中選，有望突破一品雙規限制，加速放量，19-22 年仙琚噻托溴銨粉霧劑市占率分別為 6.0%/6.5%/15.2%/16.9%，隨著后續區域集采的進行，仙琚市占率有望繼續提升。圖圖 62：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑銷售規模城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑銷售規模及增速及增速（百萬元，（百萬元，%）圖圖 63：2016-2022 年年國內國內城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑競爭格局城市公立醫院噻托溴銨粉霧劑競爭格局（百萬元）（百萬元）資料來源：米內網，德邦研究所 資料

136、來源：米內網，德邦研究所 6.88.49.310.19.210.57.623%11%8%-9%14%-27%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246810122016201720182019202020212022噻托溴銨銷售額（億元）YOY（%）95%89%86%82%82%76%76%5%11%14%18%18%24%24%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022粉霧劑噴霧劑65274679882175479957214%7%3%-8%6%-28%-40%-30%-20%-10%0%10%20%02004006008

137、0010002016201720182019202020212022噻托溴銨粉霧劑YOY（%）250.0308.6374.0422.5395.9339.4258.8378.3402.9388.7343.2288.1313.0200.722.429.629.849.149.1121.597.01.34.55.86.521.024.716.002004006008001,0002016201720182019202020212022正大天晴勃林格殷格翰仙琚制藥弘益藥業 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）31/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 據醫藥魔方數據，華氏制藥、京衛制藥

138、和暢溪制藥的噻托溴銨粉霧劑正在申請上市，此外還有歐米尼醫藥等 6 家企業正在進行臨床試驗，我們認為短期內噻托溴銨粉霧劑市場競爭格局惡化的風險較低。表表 15：噻托溴銨粉霧劑競爭格局噻托溴銨粉霧劑競爭格局 企業名稱企業名稱 企業進度企業進度 一致性評價一致性評價 國家集采國家集采 中國上市時間中國上市時間 勃林格殷格翰 已上市 參比制劑 未集采 2005-05-10 正大天晴 已上市 尚未通過 2006-04-28 仙琚制藥 已上市 尚未通過 2009-06-29 弘益藥業 已上市 尚未通過 2013-10-09 華氏制藥 申請上市 尚未通過-京衛制藥 申請上市 尚未通過-暢溪制藥 申請上市 尚

139、未通過-歐米尼醫藥 期臨床 尚未通過-健康元 BE 臨床 尚未通過-力成藥業 BE 臨床 尚未通過-普銳特醫藥 BE 臨床 尚未通過-信達制藥 BE 臨床 尚未通過-谷森醫藥 BE 臨床 尚未通過-資料來源：醫藥魔方，德邦研究所 注：另有 9 家企業申請/批準臨床試驗 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1.盈利預測盈利預測 仙琚制藥主營業務主要包括原料藥與中間體業務和制劑業務，其中制劑業務又可細分為制劑自營業務和制劑醫藥拓展業務，我們對公司主營業務進行拆分，預測如下：1)原料藥及中間體：隨著國內楊府原料藥廠區產能逐漸爬坡并且 Newchem子公司與自營原料藥協同優勢不斷展現，我們預計 20

140、24-2026 年公司原料 藥 及 中 間 體 業 務 增 速 分 別 9.29%/13.01%/11.70%，毛 利 率 為28.43%/30.97%/32.64%。2)制劑自營：受羅庫溴銨集采影響，2023 年公司制劑自營收入承壓，后續隨著集采影響出清以及婦科制劑新品獲批上市，制劑自營業務有望實現高增長，我們預計 2024-2026 年公司制劑業務增速分別為 13.35%/14.10%/17.55%。細分來看，（1）婦科領域隨著庚酸炔諾酮、屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇、黃體酮凝膠和地屈孕酮等眾多新品陸續推出，有望實現高增長，我們預計 2024-2026 年公司婦科制劑板塊增速分別為 16.4

141、9%/28.01%/39.06%；（2）麻醉肌松板塊 2023 年受羅庫溴銨集采影響較大，后續隨著舒更葡糖鈉放量以及 1 類創新藥奧美克松鈉上市，有望實現恢復性增長，預計 2024-2026 年公司麻醉肌松制劑板塊增速分別為 43.81%/6.95%/7.00%；（3）呼吸科業務預計 2024-2026 年增速分別為 17.83%/18.20%/18.42%；（4）皮膚科制劑 2024-2026 年增速分別為 19.04%/13.20%/14.07%；（5）普藥制劑 2024-2026 年增速分別為 4.03%/4.71%/4.94%。3)預計公司 24-26 年實現收入 45.96/52.1

142、8/59.96 億元，歸母凈利潤6.93/8.39/10.19 億元。對應 24-26 年 PE 估值為 17/14/12 倍。公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）32/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 16：收入拆分收入拆分 單位（百萬元）單位（百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4379.82 4123.42 4596.49 5217.76 5996.19 Yoy 0.98%-5.85%11.47%13.52%14.92%毛利 2546.82 2180.36 2517.42 2930.78 3457.64 毛利率 58

143、.15%52.88%54.77%56.17%57.66%一、原料藥及中間體一、原料藥及中間體 1732.44 1786.18 1952.20 2206.18 2464.31 Yoy-3.39%3.10%9.29%13.01%11.70%毛利率 30.78%26.21%28.43%30.97%32.64%二、制劑業務二、制劑業務 2601.57 2278.09 2582.18 2946.37 3463.41 Yoy 4.13%-12.43%13.35%14.10%17.55%毛利率 76.53%73.24%74.03%74.97%76.15%婦科計生類 540.00 445.50 518.95

144、664.31 923.81 Yoy 2.86%-17.50%16.49%28.01%39.06%麻醉肌松 492.00 100.00 151.00 161.49 172.80 Yoy-23.48%-79.67%43.81%6.95%7.00%呼吸類 680.00 672.00 791.81 935.94 1108.33 Yoy 30.52%-1.18%17.83%18.20%18.42%皮膚科 180.00 197.00 234.50 265.45 302.80 Yoy 21.62%9.44%19.04%13.20%14.07%普藥制劑 535.00 678.00 705.34 738.59

145、775.09 Yoy 11.46%26.73%4.03%4.71%4.94%其他 174.57 180.59 185.59 185.59 185.59 Yoy-3.75%3.45%0.00%0.00%0.00%三、其他三、其他 45.81 59.15 62.11 65.21 68.47 Yoy 0.39%29.12%5.00%5.00%5.00%資料來源：公司公告，Wind，德邦研究所 6.2.可比公司估值可比公司估值 我們選取了同行業中，以原料藥、化學制劑等業務為主營業務的科倫藥業、天宇股份、華海藥業和特寶生物作為可比公司，2024-2026 年可比公司平均 PE 分別為 20.6/16.4

146、/13.0 倍?？紤]到仙琚制藥楊府原料藥廠區產能利用率有望穩步提高且眾多制劑新品預計未來陸續獲批上市以及集采影響逐漸出清，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表表 17：可比公司相對估值可比公司相對估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新股價（元）最新股價（元）每股收益每股收益 EPS(元元)市盈率市盈率 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002422.SZ 科倫藥業 30.21 1.81 2.05 2.36 16.7 14.7 12.8 300702.SZ 天宇股份 16.46 0.81 0.98 1.35 20.4 16.9 12.2 6005

147、21.SH 華海藥業 17.26 0.87 1.11 1.35 19.8 15.5 12.8 688278.SH 特寶生物 47.90 1.87 2.56 3.39 25.6 18.7 14.1 平均 20.6 16.4 13.0 002332.SZ 仙琚制藥 11.94 0.70 0.85 1.03 17.0 14.1 11.6 資料來源：Wind，德邦研究所（除仙琚制藥外，其余公司數據來自于 2024 年 8 月 1 日 wind 一致性預期數據）公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）33/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7.風險提示風險提示 原料藥業務是公司根基，若楊

148、府原料藥廠區產能利用率不達預期，可能影響后續原料藥銷售以及制約公司制劑產品發展，存在產能利用率增長不及預期的風險；醫藥行業的發展受政策影響較大，集采政策變動可能會對公司現有產品銷售情況造成影響，“一品雙規”政策如發生變動可能對噻托溴銨粉霧劑銷售額造成影響，存在醫藥政策變動或不及預期的風險；庚酸針、舒更葡糖鈉等作為近兩年公司積極推廣產品，若銷售情況不及預期，可能會影響公司當期利潤，存在公司產品銷售不及預期的風險；公司現有黃體酮陰道緩釋凝膠和地屈孕酮等婦科仿制藥尚未上市，若申報和審批進展不順可能影響新品上市進程，同時公司正在研發 1 類新藥奧美克松鈉，若研發進展不順可能影響公司后續產品線布局，存在

149、研發進度不及預期的風險。公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）34/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 每股指標(元)營業總收入 4,123 4,596 5,218 5,996 每股收益 0.57 0.70 0.85 1.03 營業成本 1,943 2,079 2,287 2,539 每股凈資產 5.85 6.55 7.41 8.45 毛利率%52.9%54.8%56.2%57.7%每股經營現金流

150、 0.60 0.69 1.23 0.88 營業稅金及附加 37 40 46 53 每股股利 0.30 0.30 0.30 0.30 營業稅金率%0.9%0.9%0.9%0.9%價值評估(倍)營業費用 990 1,178 1,321 1,514 P/E 22.40 17.05 14.08 11.59 營業費用率%24.0%25.6%25.3%25.3%P/B 2.18 1.82 1.61 1.41 管理費用 281 322 365 420 P/S 2.86 2.57 2.26 1.97 管理費用率%6.8%7.0%7.0%7.0%EV/EBITDA 13.08 11.04 8.38 6.57 研

151、發費用 261 299 365 450 股息率%2.3%2.5%2.5%2.5%研發費用率%6.3%6.5%7.0%7.5%盈利能力指標(%)EBIT 635 709 867 1,057 毛利率 52.9%54.8%56.2%57.7%財務費用-22-33-41-61 凈利潤率 13.6%15.1%16.2%17.1%財務費用率%-0.5%-0.7%-0.8%-1.0%凈資產收益率 9.7%10.7%11.4%12.2%資產減值損失-29-35-43-50 資產回報率 8.1%9.0%9.5%10.3%投資收益-9 57 65 69 投資回報率 9.2%9.0%9.8%10.5%營業利潤 64

152、6 814 986 1,198 盈利增長(%)營業外收支-5-0-0-0 營業收入增長率-5.9%11.5%13.5%14.9%利潤總額 642 814 986 1,198 EBIT 增長率-10.7%11.8%22.3%21.8%EBITDA 856 902 1,074 1,277 凈利潤增長率-24.9%23.0%21.1%21.4%所得稅 80 118 143 174 償債能力指標 有效所得稅率%12.4%14.5%14.5%14.5%資產負債率 16.6%15.4%16.6%14.7%少數股東損益-1 3 4 5 流動比率 3.2 3.7 3.7 4.4 歸屬母公司所有者凈利潤 563

153、 693 839 1,019 速動比率 2.3 2.6 2.8 3.4 現金比率 1.6 1.9 2.2 2.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 經營效率指標 貨幣資金 1,660 2,075 3,032 3,636 應收帳款周轉天數 48.2 43.0 40.5 38.0 應收賬款及應收票據 552 559 637 654 存貨周轉天數 168.0 175.0 173.0 170.0 存貨 923 1,068 1,065 1,258 總資產周轉率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流動資產 265 267 219 272 固定資產周轉率 2

154、.4 2.4 2.5 2.7 流動資產合計 3,400 3,971 4,952 5,821 長期股權投資 224 242 261 279 固定資產 1,719 1,893 2,046 2,182 在建工程 522 478 446 424 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 無形資產 166 163 160 156 凈利潤 563 693 839 1,019 非流動資產合計 3,593 3,752 3,901 4,043 少數股東損益-1 3 4 5 資產總計 6,993 7,722 8,854 9,864 非現金支出 245 215 234 252

155、 短期借款 1 1 1 1 非經營收益 29-80-89-93 應付票據及應付賬款 485 356 569 458 營運資金變動-240-146 233-313 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 595 684 1,221 870 其它流動負債 561 718 786 873 資產-233-291-295-300 流動負債合計 1,047 1,076 1,356 1,332 投資 32-36-34-35 長期借款 39 39 39 39 其他 5 57 65 69 其它長期負債 77 77 77 77 投資活動現金流-197-269-264-266 非流動負債合計 116 116 11

156、6 116 債權募資-147-0-0-0 負債總計 1,163 1,191 1,471 1,448 股權募資 0 0 0 0 實收資本 989 989 989 989 其他-317-0-0-0 普通股股東權益 5,786 6,484 7,331 8,359 融資活動現金流-464-0-0-0 少數股東權益 44 47 52 57 現金凈流量-78 415 957 604 負債和所有者權益合計 6,993 7,722 8,854 9,864 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 8 月 1 日 資料來源：公司年報（2022-2023），德邦研究所 公司首次覆蓋 仙琚制藥（002332.SZ）35

157、/35 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 周新明 德邦證券研究所 所長助理兼醫藥首席分析師，醫藥行業全覆蓋。本科、碩士分別畢業于浙江大學材料科學專業、北京大學衛生經濟學專業，具有 10 年證券從業經驗。分別在 2023 年、2022 年、2021 年、2016 年獲得新財富醫藥生物行業第四、三、四、三名。吳明華 德邦證券研究所 醫藥高級分析師，重點覆蓋：仿創藥、生物制品、工商業一體化（醫藥流通）、部分中藥。廈門大學金融碩士，6 年醫藥行業研究經驗（其中 3 年多買方，2 年多賣方），擅長底部挖掘個股，產業資源豐富，2022 年金

158、牛分析師醫藥組第三名（核心成員）分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.

159、市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。

160、本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的

161、情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。