調味品行業深度報告：消費需求回暖出貨節奏邊際改善-220529（26頁）.pdf

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1、 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 走過至暗時刻，邊際改善顯現 調味品行業深度報告 行業專題報告行業專題報告 | 調味發酵品調味發酵品 證券證券研究報告研究報告 2022 年 05 月 29 日 行業評級 超配 前次評級 評級變動 首次 近一年行業走勢近一年行業走勢 相對表現相對表現 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 調 味 發 酵品 -4.65 -15.71 -35.79 滬深 300 -0.37 -12.67 -24.80 分析師分析師 熊鵬熊鵬 S0800521080001 聯系人聯系人 李欣欣李欣欣 13386114324 相關研究相關研究 -36%-31%-26%-

2、21%-16%-11%-6%-1%2021-052021-092022-01調味發酵品滬深300 核心結論核心結論 2021年是行業共同壓力最大的一年， 多重因素壓制業績， 行業景氣度較低，業績回落預期形成導致市場認為調味品高估值水平無法支撐， 估值水平持續回落，板塊經歷戴維斯雙殺。至今，行業邊際改善信號顯現，我們認為調味品行業已度過至暗時刻，即將迎來回升。 困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤。困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤。21年疫情多點反復，消費場景仍有部分缺失，收入增速放緩消費力降低，終端需求疲軟，近期多省市疫情再次反復，短期需求承壓。渠道方面，21年社區團購渠道強勢發展

3、，擠壓商超人流量，擾亂終端價盤，損害經銷商利潤，對短期業績造成較大沖擊。20年下半年起，原材料成本快速上漲，調味品企業毛利率普遍承壓， 其中醬油和酵母成本壓力更為明顯。 行業競爭加劇， 糧油龍頭進場，利用強大的資金實力和密集的渠道網絡實現協同， 擠壓傳統調味品企業市場份額，行業格局惡化。多重壓力下，疊加20年業績高基數，21年至今，調味品企業業績普遍承壓。 改善：需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓。改善：需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓。截至5月底，上海疫情進入尾聲，管控措施有望逐步放開，消費場景及銷售渠道逐步恢復，BC兩端需求均有望逐步回暖。渠道方面，21年經歷了較長的去庫存周期，當前調味

4、品渠道庫存處于正常偏低位置， 廠商和經銷商出貨均有加速。 21年下半年， 調味品龍頭開始布局社區團購渠道， 穩定終端價盤， 梳理經銷商網絡，疊加社區團購自21Q3起逐步受到政策監管，當前已成為有序的常態化渠道，社區團購負面影響基本消除。成本方面，當前原材料成本基本位于高位，但漲幅邊際回落，疊加21Q4各大調味品企業紛紛提價，當前基本完成傳導，成本壓力有望大幅緩解。行業競爭方面，在短期快速擴張后，糧油龍頭不適應調味品經營的短板逐漸暴露， 我們認為原龍頭企業有望通過規模經濟+渠道優勢強化龍頭地位，行業格局逐漸穩定。行至22Q2，調味品行業邊際改善信號明顯， 疊加業績低基數紅利即將釋放， 我們認為調

5、味品即將迎來業績回升。 投資建議：投資建議：21年在消費需求疲軟、社區團購渠道擠壓、成本上漲等多項因素沖擊下， 調味品行業表現較弱。 當前疫情反復拐點初現， 社區團購釋壓，成本漲幅放緩，我們認為板塊已經度過了至暗時刻，Q2起，需求恢復是主線，在低基數基礎上，調味品企業業績增長確定性較強，提價落地和費用投放效率提升貢獻業績彈性。 推薦關注確定性和彈性兼具的千禾味業千禾味業， 此外也建議關注提價傳導順暢、成本壓力緩解的海天味業海天味業、涪陵榨菜涪陵榨菜，內部管理改善的中炬高新中炬高新、天味食品天味食品，及打破產能瓶頸的安琪酵母安琪酵母。 風險提示：疫情反復，原材料成本上漲，行業競爭加劇。 行業專題

6、報告 | 調味發酵品 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 索引 內容目錄 一、復盤：景氣度下行，業績估值雙殺 . 5 二、困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤 . 6 2.1 疫情多點反復，終端需求疲軟 . 7 2.2 社區團購搶奪流量，擾亂價盤擠壓渠道利潤 . 10 2.3 成本快速上漲，毛利普遍承壓 . 13 2.4 糧油龍頭進場，行業競爭加劇 . 14 三、改善：需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓 . 15 3.1 疫后消費持續回暖，剛需保供消費受益 . 15 3.2 渠道庫存回落，出貨節奏改善 . 17 3.3 企業積

7、極布局社區團購，渠道分流影響減弱 . 18 3.4 成本漲幅回落，提價緩解壓力 . 20 3.5 行業加速出清，龍頭強者恒強 . 21 四、投資建議 . 23 五、風險提示 . 25 圖表目錄 圖 1：2015 年以來 SW 調味品指數走勢 . 5 圖 2：主要調味品企業營收增速（單季） . 6 圖 3：主要調味品企業利潤增速（單季） . 6 圖 4：2015 年以來 SW 調味品指數 PE_TTM . 6 圖 5：2021 年調味品餐飲消費渠道占比 50% . 7 圖 6：2021 年 83%的用戶使用過商超渠道購買調味品 . 7 圖 7：2021 年至今國內疫情反復時間點 . 7 圖 8：

8、2021 年中國單味調味品行業用戶購買頻率 . 8 圖 9：全國居民人均可支配收入同比 . 8 圖 10：疫情影響下人均可支配收入增速（21 年取兩年平均） . 8 圖 11：2016-2021 我國醬油單價及增速 . 9 圖 12：千禾味業醬油高端零添加收入占比及增速 . 9 圖 13：千禾味業醬油產品噸價 . 9 圖 14：千禾味業醬油產品結構 . 9 圖 15：限額以上企業餐飲收入總額 . 9 圖 16：餐飲社零增速 . 9 圖 17：中國餐飲門店總數 . 10 pOrOoPmPyQtOoMpMwPnPqR9P8Q9PnPoOpNpNeRrRqNlOsRoO8OpPxOvPqNwPvPr

9、QrN 行業專題報告 | 調味發酵品 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 圖 18：餐飲行業開關店率 . 10 圖 19：主流社區團購平臺 . 11 圖 20：社區團購發展時間點梳理 . 11 圖 21：社區團購用戶規模 . 12 圖 22：社區團購交易規模 . 12 圖 23：社區團購人均消費金額 . 12 圖 24：大豆價格 . 13 圖 25：豆粕價格 . 13 圖 26：小麥價格 . 13 圖 27：糖蜜價格 . 13 圖 28：醬油成本構成 . 14 圖 29：榨菜成本構成 . 14 圖 30：糧油龍頭推出調味品大單品

10、. 14 圖 31：社零累計增速 . 15 圖 32：人均消費支出 . 15 圖 33：上海每日新增確診及無癥狀人數 . 16 圖 34：部分調味品公司渠道庫存 . 18 圖 35：涪陵榨菜渠道庫存 . 18 圖 36：部分社區團購企業退出 . 19 圖 37：海天味業單季度收入增速 . 19 圖 38：中炬高新單季度收入增速 . 19 圖 39：千禾味業單季度收入增速 . 20 圖 40：恒順醋業單季度收入增速 . 20 圖 41：涪陵榨菜青菜頭收購價 . 20 圖 42： 各公司單季度毛利率 . 20 圖 43：涪陵榨菜單價 . 21 圖 44：調味品企業新注冊與注銷量 . 22 圖 45

11、：調味品行業 CR10 . 22 圖 46：2021 年調味品公司人均創收 . 22 圖 47：2021 年調味品公司人均創利 . 22 圖 48：2021 年各公司醬油產品成本占比 . 23 圖 49：2022Q1 調味品公司營收增速 . 23 圖 50：不同品牌主力單品對比 . 23 表 1：近期部分省市防疫政策加強 . 10 表 2：主流社區團購平臺和生鮮電商調味品冠軍單品比價 . 11 表 3：近期部分省市防疫政策有所放松 . 16 表 4：上海市郵政快遞業第一批復工復產“白名單”企業 . 17 表 5：上海調味品保供名單 . 17 行業專題報告 | 調味發酵品 4 | 請務必仔細閱讀

12、報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 表 6：社區團購“九不得”新規 . 18 表 7：海天味業 2022 月度成本變動測算 . 20 表 8：2021 年調味品提價梳理 . 21 行業專題報告 | 調味發酵品 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 一、復盤：一、復盤：景氣度下行，業績估值雙殺景氣度下行，業績估值雙殺 2020 年以來，SW 調味品指數在疫情之后持續上漲，隨后經歷多段回落： 2020 年春節后-9 月： 新冠疫情爆發后， 餐飲消費受阻， 居家飲食消費需求大幅增加，調味品作為居家

13、消費重要品類，終端反饋需求旺盛，行業景氣度較高，疊加調味品需求剛性較強，疫情擾動下業績確定性較強，受到資金青睞，調味品指數持續上漲。 2020 年 9 月-2021 年春節前：板塊高估值引發市場擔憂，行業指數回落，至年末春節備貨開啟，渠道積極備貨，行業景氣度回升，調味品指數再次上漲。 2021 年春節后-6 月：節后流動性收縮，市場風格切換，高成長板塊享受較高的估值溢價，消費板塊估值集體下殺，行業指數下跌，隨后低基數效應顯現，疊加春糖反饋較為樂觀，估值回升推升指數表現。 2021 年 6-9 月：年后社區團購渠道興起，渠道普遍去庫存，終端需求疲軟，原材料成本持續上漲，調味品企業二季度業績普遍受

14、損，疊加政策風險加大，消費稅擔憂加劇，板塊持續下挫。 2021 年 9-11 月：大眾品提價信息集中公布，業績預期上調，板塊有所反彈。 2021 年 11 月至今： 疫情多點反復， 終端需求疲軟， 海外局勢動蕩， 原材料成本上漲，渠道庫存回升，板塊持續下挫。 圖 1：2015 年以來 SW 調味品指數走勢 資料來源：wind，西部證券研發中心 業績估值雙殺。業績估值雙殺。2021 年至今，調味品板塊經歷了多輪震蕩下行，我們將業績和估值進行拆分，發現調味品行業經歷了業績和估值雙重下降的雙殺過程。2021 年是行業共同壓力最大的一年，多重因素壓制業績，行業景氣度較低，業績回落預期形成導致市場認為調

15、味品高估值水平無法支撐，估值水平持續回落。 業績來看，業績來看，21 年初企業業績出現下滑，與板塊開始下跌時點一致。年初企業業績出現下滑，與板塊開始下跌時點一致。對比各調味品企業業績增速與指數走勢，2020 年各大調味品企業的單季度利潤增速為正，多數企業在21Q1-21Q2 轉負，至 21Q4 部分企業增速回正，但 22Q1 多數企業增速再次下行。受基0200040006000800010000120001400016000180002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 行業專題報告 | 調味發酵品 6 | 請務必仔細

16、閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 數、渠道、需求、庫存等多項因素影響，21Q2 調味品行業面臨最艱難的經營環境，導致多數企業業績下滑。 圖 2：主要調味品企業營收增速（單季） 圖 3：主要調味品企業利潤增速（單季） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 業績下行景氣下降，業績下行景氣下降，21 年估值水平震蕩下行。年估值水平震蕩下行。從估值角度來看，板塊估值水平從 2020 年春節后開始上行，至 9 月達到峰值，隨后震蕩下行。對比板塊估值和主要公司業績增速，在多數公司業績實現正增長時，需求表現強勢，對應行業景

17、氣度較高，板塊估值較高，反之，21 年調味品行業需求景氣度較低，高基數壓力下，業績負增長，板塊估值持續回落。 圖 4：2015 年以來 SW 調味品指數 PE_TTM 資料來源：wind，西部證券研發中心 二、困境：二、困境：需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤需求疲軟格局惡化，成本上漲擠壓利潤 2021 年， 調味品行業經歷了多重考驗。 疫情后個人可支配收入水平的下降影響消費需求，社區團購擠壓商超流量、擾亂終端價盤，原材料成本快速上漲導致毛利大幅承壓，糧油龍頭進場加劇行業競爭。在多重壓力下，調味品企業業績遭受不同程度的損失。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020

18、Q12020Q32021Q12021Q32022Q1海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業加加食品安琪酵母涪陵榨菜天味食品-800%-600%-400%-200%0%200%400%2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1海天味業中炬高新千禾味業恒順醋業加加食品安琪酵母涪陵榨菜天味食品01020304050607080902015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01 行業專題報告 | 調味發酵品 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 2.1 疫情多點反

19、復，疫情多點反復，終端需求疲軟終端需求疲軟 疫情防控進入常態化，消費場景尚未完全恢復。疫情防控進入常態化，消費場景尚未完全恢復。2020 年疫情首次發生以來曾多次發生小范圍疫情反復， 疫情防控工作進入常態化， 聚集性消費場景仍受到政策限制。 調味品來看，下游消費渠道主要為餐飲、家庭、工業，其中餐飲占據主導地位，根據中國調味品協會統計，目前我國調味品消費渠道中，餐飲渠道占比 50%。分渠道來看，商超渠道的覆蓋面較廣，根據艾媒咨詢，2021 年 83%的用戶使用過商超渠道購買調味品。 圖 5：2021 年調味品餐飲消費渠道占比 50% 圖 6：2021 年 83%的用戶使用過商超渠道購買調味品 資

20、料來源：中國調味品協會，西部證券研發中心 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 圖 7：2021 年至今國內疫情反復時間點 資料來源：上海、北京等各省市本地寶，西部證券研發中心 家庭端：家庭端：基礎調味品為主，銷量影響較小基礎調味品為主，銷量影響較小。作為生活必需品，調味品購買量剛性較強。疫情影響下餐飲消費減少，家庭消費和外賣將對餐飲損失部分進行補償。當前家庭端調味品消費主要集中在基礎調味品，以鹽、醬油、醋為主，基礎調味品使用歷史較長，滲透率較高，終端需求量較為穩定，疫情對銷量影響較小。 50%30%20%餐飲采購家庭消費食品加工 行業專題報告 | 調味發酵品 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的

21、重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 圖 8：2021 年中國單味調味品行業用戶購買頻率 資料來源：艾媒咨詢，西部證券研發中心 疫情影響居民收入，消費能力下降。疫情影響居民收入，消費能力下降。疫情對經濟活動產生了較長時間的負面影響，居民收入水平增速放緩。從兩年平均增速來看，21Q2 至今，全國居民人均可支配收入增速持續放緩，主要系疫情多點反復，經濟活動持續承壓。 圖 9：全國居民人均可支配收入同比 圖 10： 疫情影響下人均可支配收入增速 （21 年取兩年平均） 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 消費能力下降導致消費能力下

22、降導致結構結構降級。降級。收入增速降低導致居民消費力降低，消費結構有所降級。由于調味品需求剛性較強，銷量消費力降低對中高端產品影響較大，部分中高端消費者轉向中低端產品，整體產品結構有所下降，噸價來看亦有所下降。從供給角度來看，主打零添加、減鹽、富硒等高端產品的企業受損更明顯。從消費者層級來看，中等收入人群消費力影響較大。以千禾味業（C 端業務為主）的醬油產品為例，2021 年起，原超高端消費者對品質要求較高，選擇的產品主要是零添加 280 天、380 天、有機產品，收入波動沒有影響該類消費者的選擇，原中端及中低端消費者仍維持高鮮和中低端產品的選擇，但原中高端消費者出現了轉移，由零添加 180

23、天產品轉移至低端零添加和高鮮產品。 -50510152014Q12016Q12018Q12020Q12022Q1%全國居民人均可支配收入:累計實際同比全國居民人均可支配收入:累計實際同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1疫情影響下的居民收入增速疫情影響下的居民收入增速 行業專題報告 | 調味發酵品 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 圖 11：2016-2021 我國醬油單價及增速 圖 12：千禾味業醬油高端零添加收入占比及增速 資料來源：Eu

24、romonitor，西部證券研發中心 資料來源：渠道調研，西部證券研發中心 圖 13：千禾味業醬油產品噸價 圖 14：千禾味業醬油產品結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：渠道調研，西部證券研發中心 餐飲端：餐飲端：疫情受損，收入放緩。疫情受損，收入放緩。疫情對餐飲消費影響比家庭端更大，由于防疫工作嚴格要求限制人群聚集，可使用座位數量減少，拉低平均翻臺率。且嚴格的封控政策下，居民出入社區有阻礙，餐飲消費人數下降。整體來看，餐飲行業收入增速顯著放緩。 圖 15：限額以上企業餐飲收入總額 圖 16：餐飲社零增速 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發

25、中心 0%1%2%3%4%5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201620172018201920202021萬元/噸醬油單價yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018201920202021零添加占比零添加收入增速-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0100020003000400050006000201620172018201920202021元/噸銷售單價yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中低端高鮮

26、類零添加-60-40-200204060801001201400200400600800100012002011-012014-012017-012020-01%億元限額以上企業餐飲收入總額:當月值限額以上企業餐飲收入總額:當月同比-60-40-2002040608010010-0112-0114-0116-0118-0120-0122-01%社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比 行業專題報告 | 調味發酵品 10 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 需求疲軟經營艱難，關店率顯著提高。需求疲軟經營艱難，關店率顯著提高。2020 年疫

27、情爆發以來，餐飲消費場景受限，企業經營壓力加大，現金流充裕程度成為較大的考考驗，關店率顯著提升，2021 年關店率超越開店率，餐飲門店總數凈減少。 圖 17：中國餐飲門店總數 圖 18：餐飲行業開關店率 資料來源：辰智餐飲數據庫，西部證券研發中心 資料來源：辰智餐飲數據庫，西部證券研發中心 短期疫情再度加劇，短期疫情再度加劇，BC 端共同端共同承壓。承壓。近期全國多省市等地疫情反復，其中上海、東北形式較為嚴峻。3 月以來，上海、吉林均采取了嚴格的封閉政策，牽連華東、東北地區采取不同程度的封閉管理。其余多省市加強了疫情防控政策，全國管控、封控區域增加，人員流動受阻。家庭端家庭端來看，封閉管理下，

28、居民消費需求減少，消費渠道受阻，終端需求大幅下降。從供應端來看，物流阻滯、配送困難。渠道調研顯示，疫情期間上海區域運輸費用漲幅約 300%。餐飲端餐飲端來看，多省市對區域實行了嚴格的封控政策，人員流動和聚集普遍受限，部分疫情形勢較為嚴峻的省市對餐飲企業進行了嚴格的審核，僅小部分企業獲得了營業許可，多數餐飲處于停業狀態。供給緊缺疊加需求疲軟，調味品短期壓力較大。 表 1：近期部分省市防疫政策加強 地區地區 時間時間 具體情況具體情況 北京 5 月 16 日 5 月 16 日，朝陽、房山、豐臺、順義 4 區繼續實施居家辦公等減少人員流動措施；5 月 16 日 20 時起，大興區部分區域封控管理。

29、四川 達州 5 月 16 日 5 月 16 日 18 時起，大竹縣全域實施臨時靜態管理。 廣安 5 月 17 日 5 月 17 日 0 時起，廣安區全域實施臨時靜態管理。 重慶 5 月 16 日 5 月 16 日，南岸區劃定封控區 3 個、管控區 1 個、防范區 2 個。 吉林 白山 5 月 15 日 5 月 15 日，長白縣新增封控區。 遼寧 鐵嶺 5 月 16 日 5 月 16 日 4 時開始，全市實施臨時封閉靜態管控。 廣東 佛山 5 月 16 日 5 月 16 日，南海區劃定封控區、管控區、防范區。 河北 承德 5 月 16 日 5 月 16 日，雙灤區全域繼續實行臨時封控管理。 唐山

30、 5 月 16 日 5 月 15 日起，樂亭縣實施全域管控。 資料來源：各地本地寶等官方公告平臺，西部證券研發中心 2.2 社區團購社區團購搶奪流量，擾亂價盤擠壓渠道利潤搶奪流量，擾亂價盤擠壓渠道利潤 社區團購是以社區為中心，以團長為分發節點，社區居民通過微信群，小程序等工具團購水果生鮮、日化美妝等的購物渠道，在 2020 年疫情前后開始快速發展。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020172018201920202021萬家門店總數yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%20

31、172018201920202021開店率關店率 行業專題報告 | 調味發酵品 11 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 圖 19：主流社區團購平臺 圖 20：社區團購發展時間點梳理 資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 資料來源：凱度咨詢，西部證券研發中心 社區團購主打性價比，社區團購主打性價比，用戶規模加速擴張用戶規模加速擴張。與傳統商超、新興新零售等主流渠道不同，社區團購渠道并非針對單個消費者，而是針對以社區為單位的團體消費者，配送效率較低，但價格相對優惠。社區團購渠道主打性價比，對比幾家主流社區團購和生鮮電商平臺銷量最高的調

32、味品單品，我們發現，社區團購的爆品單價顯著低于生鮮電商，同一產品在社區團購平臺的售價也低于生鮮電商。 新冠疫情爆發后， 經濟活動承壓， 消費者收入受到影響，社區團購渠道受到消費者青睞。 2021 年社區團購渠道用戶規模達到 6.5 億人， yoy +37%，增速有所回升。 表 2：主流社區團購平臺和生鮮電商調味品冠軍單品比價 醬油醬油 料酒料酒 醋醋 蠔油蠔油 銷冠單品銷冠單品 規格規格 售價售價（元）（元） 銷冠單品銷冠單品 規格規格 售價售價（元）（元） 銷冠單品銷冠單品 規格規格 售價售價（元）（元） 銷冠單品銷冠單品 規格規格 售價售價（元）（元） 多多買菜 1.75L 11.98 5

33、00ml 2.42 4.7L 9.99 520g 5.99 美團優選 1.9L 10.9 800ml 7.99 1.9L 7.5 700g 7.5 興盛優選 1.28L 12.99 450ml*2 11.99 1.9L 7.49 680g*2 9.99 叮咚買菜 500ml 9.9 480ml 6.9 500ml 8.9 700g 9.5 行業專題報告 | 調味發酵品 12 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 每日優鮮 500ml 9.9 500ml 12.8 500ml 8.6 520g*2 11.9 盒馬鮮生 500ml 8.5

34、500ml 7.4 500ml 5.9 700g 9.9 資料來源：多多買菜、美團優選、盒馬鮮生等 app，西部證券研發中心 圖 21：社區團購用戶規模 資料來源：電數寶，西部證券研發中心 社區團購快速擴容，擠壓商超渠道需求社區團購快速擴容，擠壓商超渠道需求。2020/2021 年，社區團購交易規模分別達到751/1025 億元，yoy +121%/ +60%，人均消費金額達到 160/187 元，yoy +97%/ +17%。渠道調研顯示， 當前社區團購占調味品銷售額的比重已高于 10%。 社區團購渠道快速擴容擠壓商超渠道消費需求，根據贏商大數據，2021 年，全國購物中心日均客流約 2.5

35、 萬人次，約為 2019 年的 90%。 圖 22：社區團購交易規模 圖 23：社區團購人均消費金額 資料來源：電數寶，西部證券研發中心 資料來源：電數寶，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%140%01234567201620172018201920202021億人用戶數yoy0%50%100%150%200%250%300%350%02004006008001000120014002018201920202021億元交易規模yoy0%50%100%150%200%250%0204060801001201401601802002018201920202021元人均消

36、費金額yoy 行業專題報告 | 調味發酵品 13 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 擠壓渠道利潤，擾亂終端價盤。擠壓渠道利潤，擾亂終端價盤。21 年上半年，社區團購渠道以低價吸引顧客，銷量火爆，部分調味品一級經銷商為獲得收入增量，將手中庫存供貨給社區團購渠道，供貨價格遠低于二級經銷商向渠道出貨的價格，甚至低于向二級經銷商出貨的價格，造成經銷商利潤空間受損，對主流廠商建立的渠道網絡造成了較大的打擊，影響渠道出貨節奏。且同一單品在社區團購渠道的終端價更低， 擾亂了終端價盤， 對傳統渠道的獲客量造成了較大的擠壓，損害了品牌形象和定位，也削

37、弱了廠商的價格控制能力，拉低了終端均價，對短期業績有較大沖擊。 2.3 成本成本快速上漲快速上漲，毛利普遍承壓，毛利普遍承壓 原材料原材料成本成本快速上漲，國快速上漲，國際形勢加重壓力際形勢加重壓力。2020 年下半年起，部分農產品價格開始高速增長，調味品企業采購的主要原材料包含大豆、豆粕、小麥、糖蜜、青菜頭等，農產品價格上漲拉低調味品板塊毛利。2021 年前三季度，調味品整體毛利率同比下滑約 6pct。今年來看， 成本占比較高的大豆、 糖蜜等原材料價格仍處于高位， 年初增速回落至較低水平，但隨著俄烏戰正開啟， 疊加南美干旱減產， 進口原材料價格大幅上漲， 成本壓力再次加劇。 圖 24：大豆價

38、格 圖 25：豆粕價格 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 26：小麥價格 圖 27：糖蜜價格 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 品類間有差異，醬油、酵母成本壓力較大。品類間有差異，醬油、酵母成本壓力較大。不同企業成本結構稍有差異，整體來看，醬油主要原材料為大豆， 酵母主要原材料為糖蜜， 醬油和酵母為主的企業面臨的成本壓力較大。-30-20-1001020304001000200030004000500060002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022%元/噸大豆價格yo

39、y-40-30-20-100102030405060010002000300040005000600020152016201720182019202020212022%元/噸豆粕價格yoy-15-10-5051015202530050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022%元/噸小麥價格yoy-500501001502000200400600800100012001400160018002010201220142016201820202022%元/噸糖蜜價格yoy 行業專題報告 | 調味發酵品 14 | 請務必仔細閱讀

40、報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 榨菜主要原材料為青菜頭，食醋主要原材料為糯米，復調原材料較多，漲幅較為明顯的是占比較小的油脂，上述品種為主的公司面臨成本壓力較小。 圖 28：醬油成本構成 圖 29：榨菜成本構成 資料來源：海天味業招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：涪陵榨菜招股說明書，西部證券研發中心 2.4 糧油龍頭進場，行業競爭加劇糧油龍頭進場，行業競爭加劇 糧油龍頭糧油龍頭進場進場，行業競爭加劇。行業競爭加劇。2019 年起，糧油龍頭陸續進入調味品行業，推出多款明星單品，行業競爭加劇。金龍魚與臺灣品牌丸莊合作，推出丸莊黑豆醬油，收購山西梁

41、汾醋業有限公司，推出“梁汾”品牌的山西陳醋，后又入股調味品生產企業廣東廣味源食品有限公司，目前金龍魚調味品產品涉及醬油、醋、蠔油和料酒，除自有品牌外，還兼營代工。 21年魯花推出的魯花黑豆醬油熱度快速上升， 獲得2020世界品質評鑒大會國際金獎，還被選定為“體育訓練局國家隊運動員備戰保障產品” 。2019 年太太樂突破雞精領域，首次推出原味鮮醬油， 2021 年發布了原味鮮減鹽醬油系列、 菜譜式調料系列、 蠔油系列、 “太太樂湯之鮮”系列、頭道小磨芝麻香油調味品。 圖 30：糧油龍頭推出調味品大單品 資料來源：各公司官網，西部證券研發中心 糧油龍頭糧油龍頭實力強勁，實現實力強勁，實現擠壓式增長

42、擠壓式增長。糧油龍頭具備強大的資金實力資金實力，在推廣新上市調味品大單品方面有足夠的費用支撐，擠壓原有企業生存空間。以商超渠道為例，海報位置等促銷資源是有限的，以華東區域為例，原有商超海報位置基本由千禾、欣和、海天、李錦18%4%14%2%7%12%12%5%10%16%大豆鹽白砂糖小麥粉味精塑料瓶玻璃瓶紙箱其他直接材料其他33%8%24%7%2%10%8%8%青菜頭榨菜半成品包材其他直接材料動力工資制造費用運輸費 行業專題報告 | 調味發酵品 15 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 記、廚邦占據，21 年起，魯花和太太樂擠占了部分

43、廣告資源。糧油企業進場后，促銷資源爭奪更為激烈，導致傳統調味品企業業績被分流。在渠道渠道方面，糧油龍頭布局密集的銷售渠道，能與調味品形成充分的協同協同。一方面，糧油產品建立的商超和流通均可供調味品單品使用，另一方面，調味品也可用買贈、滿減等手段與糧油產品進行捆綁銷售，擠壓原調味品企業份額。根據渠道調研，2021 年初，魯花、太太樂、金龍魚合計在華東商超市場占有率為 5.7%，至 21 年年底魯花市占率已經接近 5%，太太樂市占率超過 3%，幾乎實現翻倍增長。 三、改善：三、改善：需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓需求回暖出貨改善，提價落地成本釋壓 近期，隨著疫情初步緩解，終端需求有望逐步恢復，

44、前期影響較大的社區團購渠道已逐漸有序化， 提價落地緩解成本壓力， 渠道庫存回落加速出貨， 行業格局暫且穩定。 我們認為，調味品已經度過了至暗時刻，當前多方面顯示出邊際改善信號。 3.1 疫疫后消費持續回暖，剛需保供消費受益后消費持續回暖，剛需保供消費受益 無懼短期擾動，無懼短期擾動，消費回暖消費回暖大趨勢不變大趨勢不變。2020 年疫情影響下，宏觀經濟承壓，居民消費減少，終端需求疲軟。隨著疫情影響逐漸消退，消費場景逐漸恢復，消費支出回升，終端需求逐漸回暖。21 年人均消費支出已高于 19 年水平，餐飲逐漸恢復，短期部分區域疫情擾動，但嚴格防控措施下，疫情已接近尾聲，從大趨勢來看，消費回暖趨勢不

45、變。 圖 31：社零累計增速 圖 32：人均消費支出 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 本輪疫情反復接近尾聲本輪疫情反復接近尾聲，消費者有望逐步恢復正常消費習慣，消費者有望逐步恢復正常消費習慣。4 月起東北消費已進入復蘇階段，截至目前，吉林已實現規模以上企業復工率 98%，從近期數據來看，上海日增確診人數已降至低位。我們認為，目前嚴格的封控政策即將結束， “社會面清零”目標初步達成，隨后政策有望放松，從嚴格管控的封控區、管控區、防范區劃分，逐步回歸至高中低風險區域劃分。隨著政策放松，物流、商業等各項生活配備設施將逐步恢復常態，消費者有望回歸到正常的消費

46、習慣，終端需求有望逐步恢復。 -60-40-200204060801002019-022019-102020-062021-022021-10%社零社零：餐飲社零：商品零售-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021萬元全國居民人均消費支出yoy 行業專題報告 | 調味發酵品 16 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 05 月月 29 日日 圖 33：上海每日新增確診及無癥狀人數 資料來源：上海本地寶，西部證券研發中心

47、 餐飲端：餐飲端：管控逐步放開管控逐步放開，受益復工復產。，受益復工復產。本輪疫情基本受到控制，近期多省市發布公告降低封控力度，逐步實現正常生產、生活秩序有序開放。供給端來看，商場、餐廳等企業逐漸恢復經營。需求端來看，隨著通勤逐漸恢復，商務宴請、個人餐飲等消費場景將逐步回歸常態，餐飲需求有望回暖。我們認為短期內餐飲端有望逐步恢復。 表 3：近期部分省市防疫政策有所放松 地區地區 時間時間 具體情況具體情況 上海 5 月 16 日 5 月 16 日起，分階段推進復商復市；5 月 22 日起，地面公交和軌道交通有條件逐步恢復運營；6 月 1日至 6 月中下旬，全面恢復全市正常生產生活秩序。 天津市

48、 5 月 16 日 5 月 16 日，北辰區劃定最新封控區、管控區、防范區范圍。封控區連續 7 天零新增可降為管控區，再連續 3 天零新增可降為防范區。 江西 南昌 5 月 16 日 5 月 23 日，南昌全市（不含進賢縣、安義縣）初中、高中、中職非畢業年級及小學、幼兒園、特教學校學生全面返校復課。 青海 西寧 5 月 16 日 5 月 16 日起，繼續對大通縣、涅源縣、城西區、涅中區實行區域管控，保持從嚴從緊的防控措施；城東區、城中區、城北區在封控區、管控區、防范區以外的區域實行有序開放。 黑龍江 哈爾濱 5 月 15 日 5 月 15 日 0 時起，逐步有序恢復正常生產生活秩序。 遼寧 丹

49、東 5 月 16 日 5 月 16 日，東港解除全市范圍內靜態管理，有序恢復生活生產秩序。 大連 5 月 16 日 5 月 17 日起，中小學陸續恢復線下教學；5 月 19 日，金普新區封控區和管控區預計全部解封。 廣東 湛江 5 月 16 日 5 月 16 日起，有序恢復全市（除封控區、管控區、防范區外）道路旅客運輸服務，包含省、市、縣際道路客運班車、包車及公交車、出租車、網約車的正常經營活動。 江蘇 靖江 5 月 15 日 5 月 15 日 0 時起，解除全市管控區、防范區，有序恢復生產生活秩序，轉入常態化疫情防控管理。 河北 邯鄲 5 月 16 日 5 月 16 日 0 時起， 解除經開

50、區與主城區之間交通管制， 恢復與主城區正常交通秩序； 5 月 16 日 0 時起，廣平縣全縣域恢復疫情防控常態化管理；5 月 16 日 0 時起，雞澤縣將恢復疫情防控常態化管理；5 月17 日 0 時起，市域內除封控、管控區域外，恢復縣域間正常交通秩序。5 月 18 日 0 時起，曲周縣恢復疫情防控常態化管理。 浙江 嘉興 5 月 16 日 5 月 16 日，嘉善縣調整封控區、管控區、防范區范圍。 杭州 5 月 15 日 5 月 15 日下午 18 時起，西湖區部分區域解除“三區”管控措施；5 月 15 曰 21 時起，桐廬有序放開全縣社會面管控。 河南 濮陽 5 月 17 日 5 月 17