2022年嬰配粉行業競爭格局變化及伊利股份布局分析報告（32頁）.pdf

《2022年嬰配粉行業競爭格局變化及伊利股份布局分析報告（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《2022年嬰配粉行業競爭格局變化及伊利股份布局分析報告（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2022 年深度行業分析研究報告 1. 嬰配粉行業：龍頭集中 國產替代. 7 1.1 市場空間進入存量時代 .7 1.2 國產替代 龍頭集中 .9 2. 競爭分析：渠道 供應鏈 品牌之爭 . 10 2.1 事件驅動下競爭格局轉變 . 10 事件驅動 1：配方注冊制清退大量中小品牌 . 10 事件驅動 2：跨境電商系列政策限制海淘奶粉 . 13 2.2 競爭力分析 渠道下沉實現國產反攻 . 14 2.2.1 奶粉的生意特征決定母嬰渠道是主戰場. 15 2.2.2 優秀的渠道管理成為制勝關鍵. 15 2.3 空間測算：龍頭企業依然有翻倍空間 . 17 3. 伊利股份：將奶粉打造為第二增長極 . 2

2、1 3.1 金領冠引領內生增長 控股澳優外延布局 . 21 嬰配粉過去增長穩健 成人粉市場第一. 21 戰略重視，全面改善，2021 年嬰配粉業務增長提速. 22 奶粉業務迎來紅利窗口 市占率具備翻倍空間. 25 3.2 澳優：牛羊并進 穩健前行 . 27 3.2 短期增厚利潤 長期看好協同 . 32 目錄 圖表目錄 圖 1：嬰配粉全局復盤圖（單位：億元，%） . 7 圖 2：奶粉零售價持續提升（元/公斤，%）. 8 圖 3：橫向比較我國奶粉價格已經不低. 8 圖 4：高端、超高端奶粉比例 . 8 圖 5：下線城市相對具備較大的高端化空間 . 8 圖 6：三聚氰胺事件后國外奶粉銷售額占比提高

3、. 9 圖 7：奶粉進口量不斷提高（銷售量，噸） . 9 圖 8：2015 年我國奶粉市場競爭格局分散 . 10 圖 9：2021 年我國奶粉 CR10 為 73% . 10 圖 10：2021 年美國嬰幼兒配方奶粉 CR3 達 72% . 10 圖 11：2021 年日本嬰幼兒配方奶粉 CR3 達 65% . 10 圖 12：注冊制之后每年新增國內品牌配方數更高（單位：個） . 11 圖 13：截至 22 年一季度頭部企業手握配方數量（單位：個） . 11 圖 14：需要在 23 年前二次注冊的配方比例（個，%） . 11 圖 15：諾優能奶粉為例，海淘奶粉配方未經注冊與國行不同 無法在國內

4、線下銷售13 圖 16：媽媽選購母嬰用品的主要信息獲取渠道. 15 圖 17：母嬰渠道為嬰配粉主要銷售渠道. 15 圖 18：代表性國產奶粉品牌終端網點數量（萬個） . 17 圖 19：國際品牌在電商渠道市占率更高（2020）. 17 圖 20：國內品牌渠道利潤率更高（元/罐）. 17 圖 21：國內品牌借助更強的下沉能力在下線市場市占率更高. 17 圖 22：伊利股份整體營收及增速（億元，%） . 21 圖 23：伊利股份奶粉業務營收及增速（億元，%） . 21 圖 24：21 年奶粉市占率顯著提高（終端銷售口徑，%） . 21 圖 25：伊利股份分業務毛利率（%） . 22 圖 26：伊利

5、奶粉業務毛利率有優化提升空間（%） . 22 圖 27：伊利每年年度在建工程投入（單位：萬元） . 22 圖 28：各業務板塊年度在建工程投入占比（%） . 22 圖 29：20162017 年伊利嬰配粉渠道結構（估算）. 25 圖 30：2021 年伊利嬰配粉渠道結構 . 25 圖 31：澳優股權結構圖（2021 年末）. 27 圖 32：澳優股權結構圖（完成收購后）. 27 圖 33：澳優歷史發展沿革. 27 圖 34：澳優渠道結構（2021 年） . 28 圖 35：澳優組織架構上六大事業部扁平化管理. 29 圖 36：澳優分品類營收及總營收增速（百萬元） . 30 圖 37：澳優分品類

6、營收占比（%） . 30 圖 38：澳優國外和國內銷售情況（百萬元） . 30 圖 39：澳優分品類及整體毛利率（%） . 31 圖 40： 澳優毛利率、費用率、和凈利率（%） . 31 圖 41：15-20 年我國羊奶粉行業市場規模及增速. 32 圖 42：羊奶粉市場競爭格局（2021 年） . 32 圖 43：伊利股份 PE-Band（截至 2022 年 5 月 26 日） . 33 圖 44：伊利股份分紅率 . 34 表 1：20112021 嬰配粉 TOP5 變遷 . 11 表 2：行業持續整合 . 12 表 3：考慮促銷后部分產品在跨境電商渠道價格反而更高 . 14 表 4：主要奶粉

7、企業商業模式梳理. 15 表 5：03 歲嬰幼兒人數測算 . 18 表 6：不同年齡段嬰幼兒奶粉需求量測算. 18 表 7：美國&日本&中國最近 10 年來嬰配粉滲透率變化 . 18 表 8：20212030 年嬰配粉行業整體規模預測（中性情景）. 19 表 9：不同滲透率下 2025&2030 年我國嬰配粉行業市場規模 . 19 表 10：日本&美國&德國過去 10 年嬰配粉行業前三市占率 . 20 表 11：2025&2030 年我國嬰配粉行業前三潛在市占率預測（單位：億元） . 20 表 12：2020 年來伊利嬰配粉上新速度加快 . 23 表 13：2020 年來伊利在線上線下營銷同步

8、發力進行消費者教育 . 24 表 14：伊利奶粉事業部不同情境下 2025E、2030E 營收預測 . 26 表 15：伊利奶粉事業部 2025E 凈利潤率測算. 26 表 16：澳優十大工廠布局及對應奶源. 28 表 17：伊利并購澳優后基本維持原先高管班子成員. 29 表 18：澳優主要奶粉品牌 . 31 表 19：澳優關鍵假設及凈利潤預測表 . 32 表 20：伊利、雀巢 20112022 年靜態估值水平及營收、凈利潤增速、ROE 水平34 表 21：伊利營業收入關鍵假設表. 35 表 22：伊利毛利率關鍵假設表 . 35 表 23：伊利股份相對估值表 . 36 表 24：DDM 估值關

9、鍵假設. 36 表 25：DDM 估值測算 . 37 表 26：2008 年以來我國嬰配粉行業監管政策概覽 . 38 表 27：我國關于奶粉“海淘政策”梳理. 38 表 28：不同段奶粉在營養元素配方要求上有所側重，新國標更為嚴格. 39 表 29：澳優主要并購梳理 . 40 1. 嬰配粉行業：龍頭集中 國產替代 1.1 市場空間進入存量時代 嬰兒配方奶粉（簡稱“嬰配粉”）又稱母乳化奶粉，是以牛乳或羊乳為主要原料，加入適量的維生素、礦物質等加工而成的供嬰幼兒（03 歲）食用的產品。由于嬰幼兒不同生長階段營養需求不同，因此嬰配粉又分為一段、二段和三段，并在配方上有所側重。 嬰配粉市場規模=嬰配粉

10、銷量*單價=人均消費量*03 歲嬰幼兒數量*單價。由于嬰幼兒所需攝取的營養量固定，因此人均消費量實際上與母乳喂養率負相關。因此決定嬰配粉市場規模的主要因素是滲透率、人口基數和單價。 基于上述三要素復盤我國嬰配粉市場增長歷史，可以分為三個階段：2013 年及以前的價量齊升時期；20142018 年的中速增長時期；2019 年至今的存量增長時期。 圖 1：嬰配粉全局復盤圖（單位：億元，%） 資料來源：Euromonitor，Wind，國家統計局，申萬宏源研究 2013 年以前處于價量齊升階段，20072013 年銷售量 CAGR 達 16.74%，拉動銷售額 CAGR 達 23.6%。這一時期快速

11、增長的主要動力來自于嬰配粉滲透率提升帶來的放量效應。 從嬰幼兒人數看， 20032020 年我國每年 03 歲嬰幼兒數在 47294850 萬人之間，整體保持在相對穩定狀態， 而母乳喂養率卻逐年下降： 1996 年我國母乳喂養率達 86.63%，而 2007 年僅為 58.94%。根據國家疾控中心數據，2013 年母乳喂養率僅為 20.8%。從人均消費量角度，20072013 年嬰配粉人均消費量 CAGR 達 16.3%。另一方面，由于三聚氰胺事件后國人對國產奶粉信任度跌入谷底，洋奶粉在這一時期市場份額快速擴張并大幅提價，消費者也形成了“貴即是好”的刻板印象，這一時期奶粉均價 CAGR 達 5

12、.87%。 20142018 年由于嬰配粉滲透率已經較高， 整體銷售量增速進入中個位數增長區間，二胎政策放開利好新生兒數量的增加， 延緩了行業收縮的步伐， 因此這一時期銷售量 CAGR為 6.1%。而從均價角度，2013 年 7 月 1 日，國家發改委反壟斷局對進口奶粉企業進行價格反壟斷調查，一定程度上抑制了奶粉漲價亂象，這一時期均價 CAGR僅為 2.5%，綜合來看銷售額 CAGR為 8.7%，標志著行業從快速擴容走向成熟。 2019 年來進入存量和縮量階段。生育率下降疊加疫情影響，19 年來銷量出現負增長（-0.5%），這一時期銷售額 CAGR 為 1.3%，主要來自于價格貢獻。2021

13、年我國出生人口僅為 1062 萬人，連續第五年下滑，考慮到當前孕齡女性已主要是 8595 年代出生，已是我國最后一波嬰兒潮，后續孕齡女性將進一步減少，行業進入縮量階段。 從結構上看，奶粉持續向高端化發展。 截至 2022 年 3 月 11 日，我國國產奶粉品牌零售均價 218.83 元/公斤（+3.4%，yoy），國外奶粉品牌均價 267.71 元/公斤（+4%，yoy）。但我們認為未來價格上行的空間相對有限，1、從價格角度，我國奶粉均價處于世界較高水平，從人均收入和奶粉均價對比上看，我國當前家庭奶粉負擔并不輕；2、我們判斷政策上不鼓勵奶粉提價，比如 13 年開始國家發改委和反壟斷局就對美贊臣

14、、多美滋、雅培、合生元等多個品牌開展反壟斷調查，而后涉案品牌奶粉價格下降 520%不等。 圖 2：奶粉零售價持續提升（元/公斤，%） 圖 3：橫向比較我國奶粉價格已經不低 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，Wind，申萬宏源研究 我國高端奶粉比例已經比較高，長期關注下沉市場結構升級。根據弗若斯特沙利文數據，2018 年我國高端及超高端奶粉占比達 38%。分地區來看，一線、新一線、二線城市高端+超高端占比分別為 55%、53%和 48%，而下線市場只有 26%。下線市場容量占比達54%，長期來看下線市場具備一定的結構升級空間。 圖 4：高端、超高端奶粉比例 圖

15、5：下線城市相對具備較大的高端化空間 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 注： 超高端為售價大于 450 元/kg 的產品， 高端為 350449元/kg 產品 資料來源：弗若斯特沙利文，申萬宏源研究 注：數據為 2018 年，由于 18 年以后尚無公開統計數據，而 18 年后整體奶粉市場結構并未出現大規模變化，因此18 年數據依然有指導意義 1.2 國產替代 龍頭集中 競爭格局上，我國的嬰配粉市場經歷洋奶粉的大幅度攻城略地后，轉入龍頭集中和國產替代的時代。08 年以來我國嬰配粉行業競爭格局經歷兩大轉折點，呈現出鮮明的事件驅動特征。第一個轉折點在三聚氰胺事件以后，海外奶粉品牌占據主導地位，

16、第二個轉折點則是 16 年配方注冊制出臺，大量中小品牌清退，國產奶粉吹響反攻號角。這段時間整體趨勢上是國產奶粉逐漸對進口奶粉實現替代，微觀企業層面龍頭品牌，尤其是國產龍頭如飛鶴、伊利、澳優等不斷提高市場份額、攻城略地。 三聚氰胺事件以后由于信任度危機，進口嬰幼兒奶粉大幅度提升。這一階段以雀巢、達能、美贊臣、雅培為代表的四大外資集團主導市場。截至 2015 年我國嬰配粉 CR10 為55%，前十大品牌中 5 個是海外品牌，市占率達 34%。 圖 6：三聚氰胺事件后國外奶粉銷售額占比提高 圖 7：奶粉進口量不斷提高（銷售量，噸） 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，

17、Euromonitor，申萬宏源研究 2016 年我國開始實施配方注冊制，大幅度拉高了海外進口奶粉的門檻，并造成大量中小品牌退出。市場集中度顯著提高，國產奶粉市占率不斷提升。截至 21 年末，我國奶粉 CR10 達到 73%，其中前十大奶粉品牌中國產奶粉品牌 5 個，市占率達 39%。中國飛鶴、君樂寶、澳優、伊利、健合國際（合生元）等國內品牌市場話語權不斷提高。 圖 8：2015 年我國奶粉市場競爭格局分散 圖 9：2021 年我國奶粉 CR10 為 73% 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 市場集中度依然有提高空間。嬰配粉在海外呈

18、現出標品的特征，市場高度集中。銷售額口徑，美國 CR3 為 72%，日本亦有 65%，且龍頭企業市占率都達到 27%。 圖 10：2021 年美國嬰幼兒配方奶粉 CR3 達 72% 圖 11：2021 年日本嬰幼兒配方奶粉 CR3 達 65% 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 2. 競爭分析：渠道 供應鏈 品牌之爭 2.1 事件驅動下競爭格局轉變 綜合分析我國嬰配粉行業變遷沿革，競爭格局上呈現出顯著的事件-政策驅動特征。 事件驅動 1：配方注冊制清退大量中小品牌 針對三聚氰胺危機，國家自 08 年始出臺一系列關于嬰配粉的政策，其中我

19、們認為影響最大的是 16 年的嬰配粉注冊管理辦法。2016 年我國嬰配粉市場前五大廠商均為海外企業，而注冊制落地后，國內品牌嶄露頭角。 注冊制落地后，每個企業原則上不得超過 3 個配方系列 9 種產品配方，通過限制配方數的方法，意圖減少惡性競爭和樹立優質國內品牌。一方面，配方注冊制于 16 年 10 月 1日開始實施，17 年開始海外奶粉企業獲注冊配方數遠少于國內企業，根據國家食品藥品監督管理局數據， 1721 年共有 1015 個國產配方通過注冊， 而進口配方只有 329 個。 在 辦法實施前，國內嬰配粉配方數量超過 3000 個。此外，辦法在宣傳角度，規定不允許使用“進口奶源”“源自國外牧

20、場”“進口原料”等模糊信息，在功效宣傳上不允許夸大，有效地規范標簽標識，解決宣傳亂象，行業無序競爭得到緩解。 從頭部企業獲得配方數量看，截至 22 年 3 月，中國飛鶴擁有 60 個嬰幼兒奶粉配方，配方數前五均分別為中國飛鶴、貝因美、伊利股份、蒙牛乳業和君樂寶，注冊制有力推動國產企業發展。 圖 12： 注冊制之后每年新增國內品牌配方數更高 （單位：個） 圖 13： 截至 22 年一季度頭部企業手握配方數量 （單位：個） 資料來源：國家食品藥品監督管理局；申萬宏源研究 資料來源：國家食品藥品監督管理局；申萬宏源研究 表 1：20112021 嬰配粉 TOP5 變遷 排序 2011 2012 20

21、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 貝因美 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 雀巢 中國飛鶴 中國飛鶴 2 美贊臣 貝因美 貝因美 雅培 達能 達能 達能 中國飛鶴 中國飛鶴 雀巢 雀巢 3 伊利 達能 美贊臣 美贊臣 美贊臣 美贊臣 中國飛鶴 達能 達能 達能 達能 4 達能 美贊臣 達能 達能 雅培 皇家菲仕蘭 利潔時 利潔時 利潔時 君樂寶 君樂寶 5 雅士利 伊利 伊利 貝因美 伊利 雅培 皇家菲仕蘭 蒙牛 君樂寶 利潔時 利潔時 資料來源：Euromonitor，申萬宏源研究 注：藍色為國內品牌，黃色為外資品牌 配方二次注

22、冊+新國標，行業有望迎來二次整合。 嬰幼兒配方乳粉產品配方注冊管理辦法規定嬰配粉注冊證書有效期為 5 年，意味著 2018 年之前注冊地配方生命周期進入倒計時。我們統計了頭部企業需要在 23 年之前完成二次注冊的配方比例，當前二次注冊壓力更大的有達能（100%）、雅培（82%）、貝因美（80%）和美贊臣（71%）?？紤]到一個奶粉完成注冊流程需要 12 年時間， 2223 年能及時完成二次注冊的乳企有望在競爭中獲得領先地位。 圖 14：需要在 23 年前二次注冊的配方比例（個，%） 資料來源：國家食品藥品監督管理局；申萬宏源研究 除此之外，21 年 3 月新國標正式落地，將于 2023 年實施。

23、與現行國標相比，新國標要求 2、3 段奶粉更接近母乳，對奶粉中蛋白質、碳水化合物、微量元素等成分做出更明確的規定，其中最大的調整在于其明確 2 段奶粉亦不允許添加果糖作為碳水化合物來源，未來 1、2 段奶粉碳水化合物乳糖占比需90%。行業內一個配方系列全成本在 1000 萬元左右，而碳水化合物改成乳糖后，我們測算每噸奶粉生產成本大約增加 1000 元，對噸成本影響幅度在 1.4%3%左右。政策變化帶來的行業洗牌最終利好頭部企業，行業兼并提速，頭部企業除了進行品牌橫向收購以外，借助資金優勢，縱向朝上游布局，完成奶源到銷售的產業鏈閉環，進一步加強競爭力，行業整合、龍頭集中的趨勢日益顯著。 表 2：

24、行業持續整合 時間 公司 交易標的 對價 2016 年 伊利 Yogurt Holding（Cayman）40%股權 14 億元 2019 年 Westland 100%股權 2.44 億新西蘭元 2019 年 賽科星 58.36%股權 22.78 億元 2020 年 中地乳業 16.6%股權 2.03 億港元 2020 年 中地乳業 43.75%股權 16.60 億港元 2021 年 澳優 34.33%股權 62.45 億港元 2013 年 蒙牛 雅士利 89.82%股權 124.6 億港元 2013 年 增持現代牧業持股到 28% 2015 年 多美滋中國全部股權 12.3 億港元 201

25、7 年 現代牧業 16.7%股權 18.73 億港元 2018 年 圣牧高科 51%股權 3.034 億元 2019 年 貝拉米全部股權 14.6 億澳元 2014 年 飛鶴 關山乳業 70%股份 3 億元 2014 年 艾倍特乳業 2017 年 Vitamin World 2800 萬美元 2020 年 原生態牧業約 33.42 億股份 30.71 億港元 2021 年 小羊妙可 100%股份 2018 年 圣元國際 圣達牦牛乳業 2018 年 金元乳業全部股權 2019 年 貝登 2019 年 艾倍特乳業 2017 年 達能 美國白波食品（WhiteWave） 125 億美元 2022 年

26、 歐比佳 95%股權 2.87 億元 2022 年 青島邁高全部股權 500 萬美元 2017 年 美贊臣 利潔時收購美贊臣 179 億美元 2021 年 春華資本收購美贊臣大中華區業務（在中國的嬰兒配方和兒童營養品業務） 22 億美元 2022 年 美可高特全部股權 資料來源：公司公告，公司新聞，申萬宏源研究 事件驅動 2：跨境電商系列政策限制海淘奶粉 在進口奶粉大幅度提高的過程中，由于外資奶粉品牌在通過一般貿易方式進入國內市場時，不僅要申請配方注冊，其生產工廠還需要獲得在華注冊資質，并對工廠進行審核，漫長的審批周期難以快速應對國內市場的激烈變化。與國行奶粉相比，海淘奶粉配方遵循生產地當地標

27、準，省略了產品注冊、工廠注冊、現場審核等環節，成為外資品牌在華銷售奶粉的重要補充渠道。 圖 15：諾優能奶粉為例，海淘奶粉配方未經注冊與國行不同 無法在國內線下銷售 資料來源：諾優能奶粉官網、亞馬遜諾優能產品公告，申萬宏源研究 海淘奶粉的發展軌跡亦呈現出政策驅動的特征。2016 年我國出臺關于跨境電子商務零售進口稅收政策的通知， 明確對跨境電商的稅收政策，進口奶粉在限值以內免繳關稅，限額以內繳納 11.9%的增值稅。同年政府出臺跨境電子商務零售進口商品清單，在財政部關稅司的解釋中說明“跨境電子商務零售進口嬰幼兒配方乳粉時，暫不需要獲得相關產品的配方注冊證書”。政策層面雖然提高了增值稅，但是為海

28、外尤其是尚未拿到配方注冊證書的中小品牌、代工品牌奶粉提供了緩沖期，使得在整體嬰配粉注冊門檻收緊的狀態下，20162017 年海淘奶粉市場快速擴張。 價格優勢+品牌背書拉動海淘奶粉銷量增長。 從價格上看， 海淘奶粉雖然物流成本更高，但是終端銷售價格普遍低于國行奶粉，比國行產品便宜 20%50%。以愛他美卓萃白金版奶粉 900g 裝為例，天貓旗艦店價格為 330370 元/罐，奶粉代購渠道價格在 270300元左右。價格優勢+國際品牌背書下，在三聚氰胺事件以后，海淘奶粉市場規模伴隨著外資入華快速增長。 我們估算 2020年跨境代購奶粉市場規模約200億元， 跨境渠道占比約20%。 蛋白質（g/10

29、0KJ）碳水化合物（g/100KJ）脂肪（g/100KJ）低聚半糖+多聚果糖（g/100KJ）膽堿（mg/100KJ）?；撬幔╩g/100KJ）左旋肉堿（mg/100KJ）麥芽糊精國行一段0.52.41.30.294.651.740.47無荷蘭版一段0.472.651.240.224.361.930.55無國行二段0.782.641.10.284.511.740.61無荷蘭版二段0.493.021.050.213.511.260.33有 渠道限制+監管收緊， 海淘奶粉短期空間有限。 雖然海淘奶粉繞開了配方注冊制度實現國內上市，然而由于配方與國標存在差異，未經過注冊制審批，因此無法在線下商超、母

30、嬰渠道銷售。當前海淘奶粉主要銷售渠道為跨境電商平臺如天貓國際、網上私人代購以及自貿區內銷售。我們認為渠道限制海淘奶粉的進一步擴容，而監管缺位產生“灰色地帶”，假貨、衛生問題等亂象侵蝕了海淘奶粉品牌力，短期來看海淘奶粉市場份額難見擴張，行業整體延續國產替代的競爭格局。 2019 年中華人民共和國電子商務法（下簡稱電商法）限制了海淘奶粉的銷售渠道和價格優勢。電商法將微信、網絡直播銷售商品的活動納入電子商務經營范疇監管，傳統網上私人代購面臨退出市場或轉型為從事跨境電商小微企業的抉擇，前者意味著網上私人代購渠道壓縮，而后者意味著需要繳納更高的稅費，意味著海淘奶粉價格上升，價格優勢大幅縮小。另一方面，海

31、淘奶粉在供應鏈上不穩定性更大，澳洲多次出臺奶粉限購政策，亦制約海淘奶粉發展。 表 3：考慮促銷后部分產品在跨境電商渠道價格反而更高 單位：元/Kg 均價 雅培 美素佳兒 美贊臣 惠氏 1 段 跨境電商平臺 434 413 321 278 國行 421 398 453 319 價差 -3.1% -3.9% 29.2% 12.9% 2 段 跨境電商平臺 343 364 283 330 國行 373 332 434 234 價差 7.9% -9.6% 34.8% -41.1% 3 段 跨境電商平臺 301 280 312 231 國行 342 339 356 209 價差 12.0% 17.3% 1

32、2.3% -10.7% 4 段 跨境電商平臺 276 259 284 211 國行 269 295 257 194 價差 -2.5% 12.3% -10.3% -8.7% 資料來源：考拉海購、天貓國際、天貓、京東，申萬宏源研究 注：不同品牌產品線不同，本處為盡可能保證可比，在對比國行和跨境電商海淘奶粉價格時盡可能選擇定位接近的產品線計算均價。 以上因素疊加疫情影響，根據海關總署數據，2020 年我國進口嬰幼兒配方奶粉 33.5萬噸，同比下降 3%，21 年進口 26 萬噸，同比下降 22%，連續兩年同比下降。 2.2 競爭力分析 渠道下沉實現國產反攻 從奶粉的商品特點出發，母嬰渠道憑借其更強的

33、消費者教育能力和社交屬性成為競爭的主要戰場，在這個過程中更高的渠道利潤成為“下位”品牌向上突圍，實現市占率提升的利器，而從商業模式入手，我們認為全產業鏈布局+品牌矩陣有效協同+渠道精耕為關鍵要素。當前國內品牌和國際品牌在供應鏈布局方面已經沒有顯著差距，而品牌力培育需要長期的消費者教育，因此從短期上看我們認為更強的渠道控制能力是決定國內品牌能否突圍的核心。 2.2.1 奶粉的生意特征決定母嬰渠道是主戰場 從數據上看，母嬰渠道是第一大奶粉銷售渠道，1820 年的數據看，母嬰渠道占比達69%。奶粉本身是一個高度信息不對稱的商品，各類奶粉概念眾多，不同配方的功效差異難以得到具體量化，因此消費者會更傾向

34、于通過多個專業渠道獲取信息，并在交互體驗過程中做出購買決策。母嬰渠道相對于傳統流通渠道和電商渠道最大的特點在于提供母嬰用品體驗、溝通、宣傳的空間，母嬰店自帶社區屬性和教培功能。根據羅蘭貝格數據，母嬰類網站+母嬰店推薦是第二大消費者獲得相關信息從而輔助購買決策的信息源。 圖 16：媽媽選購母嬰用品的主要信息獲取渠道 圖 17：母嬰渠道為嬰配粉主要銷售渠道 資料來源：羅蘭貝格；申萬宏源研究 資料來源：易觀咨詢，申萬宏源研究 母嬰店在線下省份密度更高，渠道上具備更強的下沉能力。母嬰渠道的優勢在于強大的下沉能力。根據百度地圖顯示信息測算，截至 22 年 2 月全國母嬰店數量約有 10 萬家，從分布上看

35、，大約有 76%的門店分布于人均 GDP8 萬元以下的二、三線省份，位于人均GDP 超過 9 萬元的經濟發達省份母嬰店數量僅占據 24%。當前我國母嬰店單店規模較小，且低線市場坪效更低，因此小型、低線市場門店對利潤要求更高，而國產奶粉可以提供更高的渠道利潤，更容易實現渠道下沉。 2.2.2 優秀的渠道管理成為制勝關鍵 國內和海外品牌對比來看，海外企業的優勢是全球供應鏈布局和國際品牌背書，劣勢是管理團隊水土不服、渠道結構不合理，在下線市場競爭中不如國內品牌。 表 4：主要奶粉企業商業模式梳理 模式劃分 奶源建設 奶粉工廠 品牌 渠道管理 國際奶粉品牌 全產業鏈布局 雀巢&惠氏 奶源來自全球 23

36、萬個家庭農產，其中主要來自歐洲 在菲律賓、墨西哥、新加坡、蘇州、愛爾蘭等地全球布局，在華有 21家生產廠。 通過注冊制的工廠有蘇州、黑龍江等，雀巢高端序列主要海外原裝進口，來自愛爾蘭、瑞士、德國、荷蘭工廠 背靠雀巢集團百年研發實力和健康營業業務基礎，品牌儲備豐富 在中國基地市場在一線城市，重視 KA和電商渠道拓展，與阿里、京東合作鋪設下沉渠道網絡。 對于下沉市場。20年推出了針對中國本土的超高端品牌臻朗，并搭建具有本土品牌操作經驗的銷售團隊發力下沉市場。 達能 奶源來自全球超過 5萬個農場，其中北美 （21%） 、 拉美 （11%） 、在全球超過 20個奶粉工廠，目前海外有來自德國、荷蘭、愛爾

37、蘭的 3家工廠通過配方通過多輪收購， 旗下奶粉品牌包括多美滋、 愛他美、諾優能、 牛欄等 與天貓、京東、考拉海購合作建設物流基礎設施，21年推出首款國內生產的奶 歐洲（29%）， 注冊， 供應中國地區奶粉業務。 20年達能收購青島邁高乳業，21年投入生產。 粉諾優能 3蘊薈定位下沉市場。 雅培 奶源主要來自歐洲，14年恒天然合作社在中國建設牧場（21年后退出） 。 超高端線菁致乳源來自丹麥、愛爾蘭。 在全球有 8家加工廠，暫未在中國地區直接建廠 依托藥企研發優勢， 配方研發、 創新領先，定價上定位高端/超高端 最早借助醫藥渠道切入中國，但是隨著奶粉進口政策收縮，受影響較大，當前下沉策略是依靠大

38、型母嬰渠道，但是受困食品安全事件，渠道推廣進一步受阻。 代工“網紅” 品牌 A2 - 中國地區奶粉主要由 Synlait代工，該工廠控股股東為光明集團。 主打高端配方，獨有 A2酪蛋白 以線上渠道為主，借助跨境電商打開市場，當前加大母嬰渠道投入，19年進入約 1.64萬家母嬰店，市場重心逐步向線下轉移 貝拉米 - 早期奶粉代工廠為恒天然旗下 Tatura， 后全資收購 Camperdown 工廠，于 2019年獲注冊制審批 主打有機奶粉概念 借助跨境電商渠道進入中國市場，被蒙牛收購后繼續發力線下渠道，21年產品已覆蓋至 13個省份的 4233家門店。 國內奶粉品牌 全產業鏈布局 內生打造品牌

39、飛鶴 來自于黑龍江齊齊哈爾牧場，20年入主原生態牧業。 工廠位于中國東北，并于加拿大金士頓金士頓進行羊奶工廠布局。 定位超高端， 營銷突出 “最適合中國寶寶的奶粉”。 全國擁有 2000余家經銷商和 11萬余門店，約 5萬人的地推團隊，控貨能力強。 伊利 參股優然牧業，100%集約化奶源。19年于收購新西蘭Westland 布局海外奶源。 分布于國內和新西蘭 金領冠系列和伊利系列， 金領冠系列占比達 96% 貝因美 奶源主要來自黑龍江安達， 部分來自愛爾蘭和新西蘭。14年引進恒天然為第二大股東，19年恒天然出售貝因美股份。 主要位于國內，分布于杭州、安達、敦化、宜昌、北海、天津等。當前貝因美產

40、能過剩問題較為嚴重，依靠對外代工消化部分過剩產能。 4 大系列“愛加、綠愛、紅愛、經典優選”， 但是“育嬰專家”等營銷賣點未突出產品特點， 導致品牌力不強，多個品牌線定位不清晰。 11年上市時完成全國渠道網絡建設，但是由于管理層變動和新興渠道沖擊，13年公司在渠道改革中價格戰損害品牌定位，經銷商利益受損，業績走向下坡。 健合集團（合生元） 奶源主要來自于法國， 羊奶粉奶源來自澳洲 早期通過歐洲代工廠（丹麥 Arla，法國蒙太古等）生產，13年后入股法國 ISM 集團，合資建設奶粉工廠。 以合生元為主品牌。15年收購Healthy Time 并推出有機奶粉；18年收購有機品牌 Good Go 和

41、澳洲奶粉加工廠Farmland Dairy。 通過會員制對渠道進行深度管理。搭建媽媽 100會員平臺，私域數據實現渠道價格、貨品的嚴格管控。 外延并購品牌 蒙牛（雅士利） 主打進口奶源， 背靠蒙牛、 達能、丹麥 Arla 等。 國內產能有內蒙古、廣州、陜西工廠。15年新西蘭投資建廠。 19年收購貝拉米，獲得 Camperdown Powder工廠。 雅士利、多美滋、瑞哺恩、Arla、朵拉小羊、 歐世蒙牛等， 品牌線豐富。 由于向母嬰渠道轉型滯后導致 15年后發展停滯。管理層變動頻繁導致渠道及產品線條變更，價格波動大損害品牌力。各個子品牌定位不夠清晰。借助蒙牛渠道優勢成人粉表現優于嬰配粉。 澳優

42、 通過投資收購在澳洲、荷蘭等地進行供應鏈布局。 海普諾凱定位高端一二線市場， 美納多、 能力多定位三四線市場， 佳貝艾特定位高端羊奶粉 在湖南、華東等南方市場較為強勢，三四線城市渠道滲透率較低。 資料來源：各公司公告，各公司新聞，申萬宏源研究 總結各個品牌商業模式和運作策略： 1、國內品牌在產業鏈中上游布局上已全面趕上。過去雀巢、達能等頭部品牌憑借全球范圍的奶源和工廠布局構筑供應鏈優勢。國內品牌的共性在于三聚氰胺事件后加強供應鏈管理。當前主要奶粉企業均通過并購或自建的方式完善奶源布局，在國內和海外擁有自己的牧場和奶粉加工廠，代工模式已經退出市場。 2、國內品牌重視渠道下沉。國際品牌在營銷上的費

43、用投放主要在廣告宣傳，觸達能力主要覆蓋一二線城市，而在渠道建設上重視電商。國內品牌重視母嬰渠道建設，并創造出適合自身發展的推廣模式，如飛鶴 21 年開展超百萬場線下活動，合生元的會員制營銷等，都有效實現品牌的終端觸達。 國內品牌深耕低線市場，網點數量快速增長。國際品牌通過空中廣宣的方式進一步提高品牌勢能，在一線城市和線上渠道優勢更為顯著，然而由于一線市場容量有限，當前已經趨于飽和，而渠道下沉方面，雖然國際品牌已進行渠道下沉，但企業文化和管理理念等原因，難以打造接地氣的銷售團隊，并且在下線市場投入相對不足，渠道利潤低于國內品牌，渠道推力不足。 圖 18：代表性國產奶粉品牌終端網點數量（萬個） 圖

44、 19：國際品牌在電商渠道市占率更高（2020） 資料來源：上市公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究 資料來源：淘寶，天貓，申萬宏源研究 圖 20：國內品牌渠道利潤率更高（元/罐） 圖 21：國內品牌借助更強的下沉能力在下線市場市占率更高 資料來源：線下母嬰渠道反饋，申萬宏源研究 資料來源：母嬰大數據研究院，申萬宏源研究 2.3 空間測算：龍頭企業依然有翻倍空間 基于前文分析，我們認為奶粉行業未來的增長主要來自結構升級帶來的價格提升，存量競爭背景下，由于現在第一名的企業市占率仍不高，未來頭部企業通過提升份額，收入仍有翻倍空間。 市場空間角度，我們從 03 歲嬰幼兒人口數量、嬰配粉滲透率、奶粉均價三

45、個角度進行測算。 我們根據 20112020 年 1539 歲女性數量推算 20212030 年 2039 歲的孕齡女性規模，假設 20212030 年出生率每年下降 0.1%， 推算 20212030 年 03 歲嬰幼兒人口規模。據此，我們預估到 2025 年 03 歲嬰幼兒約在 2831 萬人，而到 2030 年為 2189萬人。 表 5：03 歲嬰幼兒人數測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 孕齡女性總數 19403 18961 18565 18328 18017 17579 16981 16261 1

46、5636 15089 生育率（%） 5.47% 5.37% 5.27% 5.17% 5.07% 4.97% 4.87% 4.77% 4.67% 4.57% 出生人口（萬人） 1062 1019 979 948 914 874 828 776 731 690 新生兒死亡率（%） 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 0.35% 03 歲嬰幼兒人數（萬人） 3714 3269 3049 2936 2831 2727 2607 2469 2326 2189 資料來源：Wind，申萬宏源研究 滲透率方面，我們根據中國居民膳食營養素參

47、考攝入量、中國居民膳食指南以及美國兒科學會對于 03 歲嬰幼兒每日推薦奶量，計算飲奶需求，然后假設全部飲奶需求由嬰配粉滿足，根據嬰配粉沖泡比例 15g/100ml 基準，測算人均潛在嬰配粉需求量。最后結合當前人均嬰配粉消費量，計算出滲透率指標。 表 6：不同年齡段嬰幼兒奶粉需求量測算 日攝入奶量（ml） 年奶粉消費量（千克） 06 月 600 16.20 712 月 700 18.90 12 歲 500 27.38 23 歲 350 19.16 合計 81.64 人均奶粉消費量（2021 年） 23.22 我國嬰配粉滲透率（2021 年） 28% 資料來源：Euromonitor， 中國居民膳

48、食營養素參考攝入量 、 中國居民膳食指南 ，AmericanAcademy of Pediatrics（2019） ，申萬宏源研究 2020 年我國嬰配粉滲透率為 25% （21 年提升到 28%） ， 美國為 40.5%， 日本為 20%，我們參考美日過去十年滲透率增速，假設從 21 年以后，在樂觀情景下我國維持當前城鎮化率速度，維持每年滲透率提升 1.5pct；在中性情景下城鎮化率速度放緩，假設每年滲透率提升 1pct； 在悲觀情景下城鎮化率速度與美日保持同一水平， 假設每年滲透率提升 0.35pct。 表 7：美國&日本&中國最近 10 年來嬰配粉滲透率變化 2011 2012 2013

49、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 平均 城鎮化率（%）及增速美國 80.94% 81.12% 81.30% 81.48% 81.67% 81.86% 82.06% 82.26% 82.46% 82.70% yoy 0.17 0.18 0.18 0.18 0.19 0.19 0.20 0.20 0.20 0.24 0.19 日本 91% 91% 91% 91% 91% 91% 92% 92% 92% 92% （pct） yoy 0.26 0.08 0.08 0.07 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 0.30 0.12 中國 51% 52%

50、53% 54% 56% 57% 58% 59% 60% 61% yoy 1.28 1.26 1.24 1.25 1.24 1.24 1.22 1.19 1.16 1.09 1.22 滲透率（%）及增速（pct） 美國 37.8% 39.5% 40.1% 39.4% 39.2% 38.4% 37.9% 38.3% 38.6% 40.5% yoy 0.63 1.67 0.54 -0.66 -0.23 -0.78 -0.51 0.40 0.34 1.91 0.33 日本 16.9% 16.3% 15.9% 16.6% 17.3% 18.0% 18.1% 19.0% 20.1% 20.4% yoy -