國聯證券-優異管理加持財富特色突圍-220530（24頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 港股通港股通 優異優異管理管理加持加持，財富特色突圍，財富特色突圍 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 研究員 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 +86-755-23952763 研究員 王可王可 SAC No. S0570521080002 SFC No. BRC044 +86-21-38476725 聯系人 汪煜汪煜 SAC No. S0570120120029 SFC No. BRZ146 華泰證券

2、華泰證券 2022 年中期線上策略會年中期線上策略會 基本數據基本數據 (港幣港幣/人民幣人民幣) 1456 HK 601456 CH 目標價 5.09 12.06 收盤價 (截至 5 月 27 日) 4.04 10.22 市值 (百萬) 11,440 28,941 6 個月平均日成交額 (百萬) 5.71 587.33 52 周價格范圍 3.27-4.69 9.04-15.86 BVPS 5.78 5.87 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 1456 HK 601456 CH 投資評級：投資評級： 買入買入( (首評首評) ) 買入買入( (首評首評) ) 目標價：目標價： 港幣：港

3、幣：5.09 人民幣：人民幣：12.06 2022 年 5 月 30 日中國內地/中國香港 證券證券 管理升級、戰略領銜、區位優勢，有望把握機遇實現特色突圍管理升級、戰略領銜、區位優勢，有望把握機遇實現特色突圍 如何看待中型券商的突圍之路？公司治理優化、戰略方向領銜是前提，以區位優勢為基本盤，拓寬生態邊界是基礎。2019 年國聯證券管理層更迭，中信系高管加持，公司經營表現顯著改善，進入發展快軌，創新模式迭出，基金投顧業務領跑行業，以中小銀行為切入口的 toB 模式完善財富管理生態圈。我們認為，在核心管理層長期發展戰略的引領下，配套市場化機制，公司有望持續實現業務快速突破，以泛財富管理為抓手，把

4、握機遇實現特色突圍。我們預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.35/0.41/0.48 元，BPS 分別為6.03/6.32/6.66 元，A/H 可比公司 2022E PB 估值為 0.9/0.5 倍（Wind 一致預期） ，考慮到公司管理、戰略、區位、業務創新等綜合優勢，給予溢價至2.0/0.7 倍，對應目標價 12.06 元/5.09 港幣，給予買入評級。 立足蘇南、輻射長三角的優質中型券商，優秀管理引領成長立足蘇南、輻射長三角的優質中型券商，優秀管理引領成長 國聯證券背靠無錫市政府，立足無錫，經營輻射長三角地區。無錫作為長三角區域一體化重要戰略支點，具備獨特的區位優勢，為公

5、司未來發展創造優勢資源。公司 2019 年管理層發生較大更迭，多位中信證券高管加盟國聯證券，如公司現任董事長葛小波自 1997 年起在中信證券任職，積累了證券行業長期專業化經營經驗。 中信系高管團隊加盟成為國聯證券特色轉型升級的重要契機。優秀專業的管理能力、經驗與前瞻性的戰略思想，有助于長期戰略的穩步推行。 泛財富管理業務引領，打造生態閉環，強化聯動效應泛財富管理業務引領，打造生態閉環，強化聯動效應 國聯證券將泛財富領域作為發展重心，致力于打通高凈值、金融機構、企業客戶三類客戶的聯動關系，業務結構上以輕資本業務作為核心著力點，強化聯動效應，提升敏捷化能力，打造公司核心競爭力。經紀及財富管理深耕

6、江蘇省、開拓長三角，積極推動基金投顧業務發展，以中小銀行為切入口完善生態模式。投行區域特色鮮明，致力打造“投行+投資”交易型投行。資本實力補強后，重資產業務穩步提升，兩融市占率增速高于經紀市占率增速。 業務特色明晰，基金投顧領跑行業，給予“買入”評級業務特色明晰，基金投顧領跑行業，給予“買入”評級 在管理層的創新引領下，公司業務具備較為清晰的特色，是首批獲得基金投顧業務資格的唯一中型券商，21 年末投顧客戶數 15 萬戶，基金投顧簽約資產規模 103 億元，處于行業領跑地位（規模相近的公司均為大型券商） 。創新對 B 端輸出投顧服務，如聯合杭州銀行推出特色“神機營”基金投顧業務，拓寬業務邊界。

7、我們認為，公司有望在管理層的引領下持續實現業務快速突破，持續完善泛財富管理生態，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：市場波動風險，政策推進節奏不及預期。 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 (人民幣百萬) 1,876 2,967 3,259 3,755 4,283 +/-% 15.87 58.11 9.86 15.21 14.07 歸屬母公司凈利潤 (人民幣百萬) 587.87 888.64 990.92 1,170 1,367 +/-% 12.76 51.16 11.51 18.07 16.83 EPS

8、(人民幣,最新攤薄) 0.21 0.31 0.35 0.41 0.48 BVPS (人民幣,最新攤薄) 3.74 5.78 6.03 6.32 6.66 PE (倍) 49.23 32.57 29.21 24.74 21.17 PB (倍) 2.73 1.77 1.69 1.62 1.54 ROE (%) 6.41 7.27 5.92 6.69 7.44 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (10)(5)1611911131416May-21Sep-21Jan-22May-22(%)(人民幣)國聯證券相對滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 國聯證券國聯證

9、券 (1456 HK/601456 CH) 正文目錄正文目錄 核心要點核心要點 . 4 立足蘇南輻射長三角，優異管理層引領戰略升級立足蘇南輻射長三角，優異管理層引領戰略升級 . 5 2019 年為重要分水嶺，泛財富管理驅動成長年為重要分水嶺，泛財富管理驅動成長 . 8 經紀與財富管理：背靠蘇南區位優勢，模式創新迭代升級 . 9 投資銀行：“投行+投資”打造交易型投行，構建生態閉環 . 12 信用業務：兩融市占率穩步上升，嚴控風險推動轉型 . 14 資產管理：擬新設資管子公司，加強主動管理轉型 . 15 證券投資：杠桿率穩步提升，驅動業績穩健增長 . 16 盈利預測與估值：盈利預測與估值：A/H

10、 目標價目標價 12.06 元元/5.09 港幣，給予港幣，給予“買入買入”評級評級 . 18 風險提示. 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 國聯證券發展歷程回顧 . 5 圖表 2： 國聯證券前十大股東持股情況（2022Q1 末） . 5 圖表 3： 截至 2021 年末國聯證券前高管任職期限 . 6 圖表 4： 2017-2021 年國聯證券核心高管團隊人員變遷. 7 圖表 5： 2012-2022 年 1 季度公司營業收入 . 8 圖表 6： 2012-2022 年 1 季度公司歸母凈利潤 . 8 圖表 7： 2017-2022 年 1 季度公司加權 ROE . 8 圖表 8： 2012

11、-2022 年 1 季度公司業務收入結構變化情況 . 9 圖表 9： 2021 年國聯證券營業部區域分布情況 . 9 圖表 10： 2021 年國聯證券分公司區域分布情況 . 9 圖表 11： 2012-2022 年 1 季度公司經紀業務凈收入 . 10 圖表 12： 2014-2021 年公司證券經紀客戶數量 . 10 圖表 13： 2012-2021 年公司股票與基金代理買賣戶均交易規模 . 10 圖表 14： 2012-2021 年公司股票基金交易額 . 11 圖表 15： 2012-2021 年公司股票基金交易額市占率 . 11 圖表 16： 2020-2021 年公司基金投顧客戶數量

12、 . 11 圖表 17： 2020-2021 年公司基金投顧簽約資產規模 . 11 圖表 18： 證券公司基金投顧業務規模（截至 2021 年末） . 11 圖表 19： 2019-2021 年公司金融產品銷售規模及結構占比 . 12 圖表 20： 2012-2022 年 1 季度公司投行業務凈收入. 12 圖表 21： 2010-2022 年 1 季度公司 IPO 承銷規模及市占率 . 13 圖表 22： 2010-2022 年 1 季度公司再融資承銷規模及市占率 . 13 圖表 23： 2010-2022 年 1 季度公司債券總承銷規模及增速 . 13 圖表 24： 2010-2022 年

13、 1 季度公司債券總承銷規模市占率 . 13 圖表 25： 2017-2021 年公司財務顧問業務凈收入 . 14 rQsNoPtQzRnQoMsRuNoMnMbRbP8OmOoOnPtRfQrRqNkPsRrQbRmMxOvPoMnQuOoNrN 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 圖表 26： 2012-2022 年 1 季度公司利息凈收入變動情況 . 14 圖表 27： 2017-2021 年公司融資融券余額變動情況 . 14 圖表 28： 2017-2021 年公司融資融券及股基成交金額市占率變動

14、. 15 圖表 29： 2019-2021 年公司股票質押余額規模變動情況. 15 圖表 30： 2012-2021 年公司資產管理業務凈收入變動情況 . 15 圖表 31： 2015-2021 年公司受托資產管理規模變動情況. 15 圖表 32： 2015-2021 年公司各類型資管計劃收入 . 16 圖表 33： 2017-2021 年公司各類型資管計劃規模 . 16 圖表 34： 2012-2022 年 1 季度公司自證券投資凈收入及同比增速 . 16 圖表 35： 2017-2021 年公司自營權益類及固定收益證券規模 . 16 圖表 36： 2016-2021 年公司自營權益類證券及

15、證券衍生品/凈資本 . 16 圖表 37： 2016-2021 年公司自營固定收益證券/凈資本 . 16 圖表 38： 國聯證券權益衍生工具名義金額 . 17 圖表 39： 國聯證券衍生金融工具名義金額 . 17 圖表 40： 國聯證券盈利預測假設 . 19 圖表 41： 國聯證券 A 股可比公司 PE、PB Wind 一致預期 . 19 圖表 42： 國聯證券 H 股可比公司 PE、PB Wind 一致預期 . 20 圖表 43： 報告提及公司信息 . 20 圖表 44： 國聯證券 PE-Bands . 20 圖表 45： 國聯證券 PB-Bands . 20 免責聲明和披露以及分析師聲明是

16、報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 核心要點核心要點 優異優異管理層引領變革，管理層引領變革，市場化治理機制靈活，市場化治理機制靈活，有望實現特色突圍有望實現特色突圍。管理戰略、治理機制是券商業務落地的先決條件，國聯證券 2019 年管理層發生較大變化，多位中信系高管加盟國聯證券，成為公司特色轉型升級的重要契機。目前公司管理層核心團隊具備豐富的管理能力、經驗與前瞻性的戰略思想，有助于長期戰略的穩步推行。公司市場化治理機制較為靈活，奠定長期發展基礎。近期推動員工持股計劃落地，資金總額不超過 7200 萬元，全部資金將購買國聯證券 H 股，

17、員工持股計劃將公司利益和員工個體利益緊密結合，有助于激發員工的積極性和創造性。我們認為，考慮到公司管理層迭代升級、創新戰略領銜發展、具備顯著區位優勢，未來有望把握機遇實現特色突圍。 泛財富管理生態漸成泛財富管理生態漸成，業務聯動構筑壁壘，業務聯動構筑壁壘，敏捷化機制完善，敏捷化機制完善。國聯證券將泛財富領域作為發展重心，致力于打通高凈值、金融機構、企業客戶三類客戶的聯動關系，業務結構上以輕資本業務作為核心著力點，打造公司核心競爭力。經紀及財富管理深耕江蘇省、開拓長三角，積極推動基金投顧業務發展。toB 模式以中小銀行為切入口完善財富生態，目前已與杭州銀行等建立合作關系。投行區域特色鮮明，致力打

18、造“投行+投資”交易型投行。公司資產負債表運用能力處于行業前列，融資成本相對較低，資本實力補強后，重資產業務穩步提升，兩融市占率由2019年末的0.40%上升至2021年末的0.57%， 市占率增速高于經紀市占率增速。整體來看，公司通過業務聯動構筑壁壘，建立敏捷化機制提升客戶服務能力。 創新業務持續發力，基金投顧創新業務持續發力，基金投顧領跑行業領跑行業，衍生品拓展業務邊界，衍生品拓展業務邊界。公司在創新業務方面持續發力，是首批獲得基金投顧業務資格的唯一中型券商，21 年末投顧客戶數 15 萬戶，基金投顧簽約資產規模 103 億元，處于行業領跑地位（規模相近的公司均為大型券商） 。衍生品方面，

19、公司基本實現對市場主流業務品種和交易結構的全覆蓋，2021 年累計簽約場外期權和收益互換名義本金同比增長 241%、 基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入首次進入行業前 20 位。我們認為，公司有望在管理層的引領下持續實現業務快速突破，持續完善泛財富管理業務生態。 與市場不同的地方：與市場不同的地方：1）市場認為中型券商實現業務和地域的突破難度較大，我們認為，公司治理機制較為優異，國資委對各類創新較為支持，在原中信管理層的加持下，業務高舉高打，激勵機制市場化，同時推動員工持股計劃綁定長期利益，未來有望實現業務的快速迭代和突圍。 2）市場認為公司財富管理業務客群基礎相對有限，我們認為，公司經紀及

20、財富管理深耕江蘇省、開拓長三角，疊加投行業務協同，未來中高端客群具備一定的拓展空間。同時公司積極推動基金投顧業務發展，創新 toB 模式以中小銀行為切入口完善財富生態，目前已與江浙區域數家銀行建立合作關系。 未來可通過 B2B2C 等創新模式實現客群邊界的拓展和積累，豐富財富管理生態。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 立足蘇南輻射長三角，立足蘇南輻射長三角，優異優異管理層引領管理層引領戰略升級戰略升級 國聯證券立足蘇南，屬于特色優質中型券商。國聯證券立足蘇南，屬于特色優質中型券商。公司前身為成立于 19

21、99 年的無錫證券有限公司，于 2002 年 1 月增資至 10 億元并變更為國聯證券有限責任公司；于 2008 年 5 月再次增資擴股，將注冊資本提升至 15 億，整體變更為國聯證券股份有限公司。2015 年 7 月，國聯證券境外發行股份在港交所主板上市， 發行 4.02 億股， 凈募集資金 30.97 億港幣。 2020年 7 月， 國聯證券在上交所主板上市交易， 成為國內證券行業第 13 家 A+H 兩地上市公司，有效提升了公司資本實力，為公司未來業務發展夯實基礎。 圖表圖表1： 國聯證券發展歷程回顧國聯證券發展歷程回顧 資料來源：公司官網，華泰研究 背靠背靠無錫市政府無錫市政府，國有控

22、股優勢與國有控股優勢與區位優勢區位優勢助力未來發助力未來發展展。截至 2022 年一季度末，公司實際控制人為無錫市人民政府國有資產監督管理委員會， 最大股東為無錫市國聯發展 （集團）有限公司，持有 19.21%股份。公司現擁有華英證券有限責任公司、國聯通寶資本投資有限責任公司、無錫國聯創新投資有限公司、國聯證券（香港）有限公司四家全資子公司，參股中?；鸸芾碛邢薰?，集團構架初具。無錫作為長三角區域一體化重要戰略支點，具備獨特的區位優勢，為公司未來發展創造優勢資源。 圖表圖表2： 國聯證券前十大股東持股情況（國聯證券前十大股東持股情況（2022Q1 末）末） 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例

23、 無錫市國聯發展（集團）有限公司 19.21% 香港中央結算（代理人）有限公司 15.63% 國聯信托股份有限公司 13.78% 無錫市國聯地方電力有限公司 9.43% 無錫民生投資有限公司 2.60% 無錫一棉紡織集團有限公司 2.57% 中國銀河證券股份有限公司 1.80% 財通基金-華泰證券股份有限公司-財通基金君享永熙單一資產管理計劃 1.26% 光大證券股份有限公司 1.10% 中國國際金融股份有限公司 1.06% 資料來源：公司季報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 中信系中信系管理

24、層管理層加持，提升公司戰略部署能力，引領長期戰略方向迭代升級加持，提升公司戰略部署能力，引領長期戰略方向迭代升級。公司 2019 年管理層發生較大更迭， 多位中信證券高管加盟國聯證券， 如公司現任董事長葛小波自 1997 年起在中信證券公司任職， 歷任投資銀行部經理， 兼任中信證券國際、 華夏基金、 中信證券投資、中信產業基金等公司董事；中國證券業協會國際戰略委員會主任，海外委員會副主任委員等職務，積累了證券行業長期專業化經營經驗，于 2019 年起任國聯證券公司總裁、董事。目前管理層具備豐富的管理能力、 經驗與前瞻性的戰略思想， 有助于長期戰略的穩步推行。 此外，部分原國聯證券高管任職年限均

25、較長，管理經驗充足，是戰略落地的堅實保障。 圖表圖表3： 截至截至 2021 年末國聯證券前高管任職期限年末國聯證券前高管任職期限 姓名姓名 職務職務 背景背景 在中信證券在中信證券 任職時間（年）任職時間（年） 在公司在公司 任職時間（年）任職時間（年） 葛小波 董事長（代）、執行董事、 總裁、財務負責人 工商管理碩士，自 1997 年加入中信證券，曾任投資銀行部經理等;曾兼任中信證券國際CLSAB.V,華夏基金，中信證券投資，中信產業基金等公司董事;中國證券業協會國際戰略委員會主任，海外委員會副主任委員?，F任中國證券業協會代表，第六屆會員監事，2019 年 10 月至今任公司執行董事，總裁

26、兼任財務負責人。目前兼任華英證券董事長，中?；鸲?。 22 3 尹紅衛 副總裁 現任本公司副總裁，同時兼任國聯通寶董事長、國聯證券(香港)董事。曾任湖北商業?？茖W校教師，海南光盛實業有限公司總公司會計，海南證券交易中心登記部副經理、經理，交易中心總經理助理、副總經理，天同證券深圳營業部副總經理，中信證券深圳總部營業部總經理、深圳分公司總經理、總部財富管理部執行總經理。2004 年入職中信證券（山東），2019 年 4 月加入國聯證券。 14 3 李欽 副總裁 經濟學碩士，2004 年入職中信證券，曾就職于中信證券風險管理部,曾任方正證券風險管理部副總經理，行政負責人，2019 年 4 月入職

27、國聯證券，2019 年 7 月任無錫國聯創新投資有限公司董事。2020 年 2 月至今任公司副總裁。 9 3 王捷 董事會秘書 經濟學碩士，現任本公司董事會秘書、人力資源部總經理，兼任華英證券董事。2011年 11 月入職中信證券，曾任中信證券人力資源部總監、執行總經理、董事總經理、部門行政負責人，中信控股公司總裁辦公室總經理助理，中信證券（山東）人力資源總監。上海愷訊咨詢公司資深合伙人。 6 3 汪錦嶺 首席信息官 工學博士，高級工程師，持有中國注冊會計師證書、中國精算師證書?，F任本公司首席信息官，兼任華英證券董事、首席信息官。2014 年就職與證監會，2015 年 8 月入職中信證券，曾任

28、中國建設銀行安徽省巢湖分行科員，NEC 中國研究院副研究員，中國人民人壽保險股份有限公司部門總經理助理，中國證監會研究員，中信證券股份有限公司信息技術中心 B 角、執行總經理。 4 3 馬群星 副總裁 工程碩士，現任本公司副總裁。曾任錫山有機化工二廠助理工程師、技術科副科長，上海愛建引發劑有限公司設備工程師、工藝工程師，新美亞電路(無錫)有限公司制程主管，索爾維投資有限公司(羅地亞合并)中國區市場經理、亞太采購經理，曾任本公司研究所首席研究員、副所長、所長。 - 8 戴潔春 合規總監 工商管理碩士，國際注冊內部審計師、國際注冊風險管理確認師、高級會計師?，F任本公司合規總監。曾任江蘇會計師事務所

29、(現天衡會計師事務所)審計職員，中國證監會南京特派辦機構監管處五級助手,江蘇證監局機構監管處五級助手、 科員， 江蘇證監局稽查處科員、副主任科員、主任科員，江蘇證監局上市公司監管一處主任科員、副調研員、副處長，江蘇證監局公司監管處副處長，江蘇證監局會計監管處副處長二級調研員。 - 2 江志強 首席風險官 工商管理碩士?，F任本公司首席風險官、兼任中?；鸲?。曾任本公司證券投資部經理、證券營業部總經理、財富管理中心總經理、資產管理部總經理、總裁助理、副總裁、監事會主席。 - 29 資料來源：公司年報，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 國聯證券國聯證券 (

30、1456 HK/601456 CH) 中信系高管團隊加盟成為國聯證券特色中信系高管團隊加盟成為國聯證券特色轉型升級的重要契機轉型升級的重要契機。2019 年為公司戰略轉型的重要節點。 此前， 公司高管團隊均為公司資深人員， 其中姚志勇自 2013 年任國聯證券董事長，任期長達 8 年。2019 年初，在國聯證券業績下滑、A 股 IPO 停滯的背景下，原中信證券執委會委員、財務負責人、首席風險官葛小波率領中信系高管團隊轉赴國聯證券組成核心團隊，促成國聯證券順利登陸 A 股上市、推動業績大幅回升。2019 年 5 月，葛小波被聘任為國聯證券總裁，表示未來將通過推進泛財富管理轉型、資本中介戰略、 “

31、投行+投資”戰略以及科技金融戰略四大戰略，全面推動國聯證券轉型升級；同期原中信證券深圳分公司總經理尹紅衛出任國聯證券首席財富官，主導近年來國聯證券較具特色的基金投顧業務。 圖表圖表4： 2017-2021 年國聯證券核心高管團隊人員變遷年國聯證券核心高管團隊人員變遷 年份年份 董事長董事長 總裁總裁 副總裁副總裁 董事會秘書董事會秘書 2017 年 姚志勇 彭焰寶 李正全、秦順達、楊明 李正全 2018 年 姚志勇 彭焰寶 楊明 楊明 2019 年 姚志勇 葛小波 楊明、尹紅衛、李欽、馬群星 王捷 2020 年 姚志勇 葛小波 尹紅衛、李欽、馬群星 王捷 2021 年 葛小波（代） 葛小波 尹

32、紅衛、李欽、馬群星 王捷 資料來源：公司年報，華泰研究 推行推行員工持股員工持股計劃計劃，激發團隊活力，塑造核心競爭力。，激發團隊活力，塑造核心競爭力。2022 年 4 月國聯證券推出員工持股計劃，資金總額不超過 7200 萬元，全部資金將購買國聯證券 H 股，單個員工 1 萬份起購。員工持股計劃將公司利益和員工個體利益緊密結合，有助于激發員工的積極性和創造性，提高公司團隊凝聚力和向心力，提高對人才的吸引力，打造公司核心競爭力，促進公司長期可持續發展。 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 2019 年為重要

33、分水嶺，泛財富管理驅動成長年為重要分水嶺，泛財富管理驅動成長 2019 年管理層更迭后，國聯證券財務表現迎來顯著改善。年管理層更迭后，國聯證券財務表現迎來顯著改善。2018 年，在金融行業去杠桿、證券市場景氣度下行的背景下，公司業績顯著下滑，2018 年營業收入、凈利潤僅為 9.9 億元、0.5 億元，同比大幅下降，且自 2015 年來連續三年下滑；2019 年，公司管理層更迭，業務重新步入正軌，營收與利潤穩步增長。2021 年，公司營業收入 29.7 億元，18-21 年CAGR 為 44%； 22Q1 公司營業收入 6.4 億元， 同比增長 35%， 仍然保持較高的增長態勢。2021 年，

34、歸母凈利潤 8.9 億元，18-21 年 CAGR 為 159%；此外，22Q1 歸母凈利潤 1.9億元，同比增速 20%。2019-2021 年公司 ROE 維持在 6%-7.5%之間，其中 2021 年 ROE為 7.27%，較 2018 年增加 6.61pct，盈利能力大幅改善。 圖表圖表5： 2012-2022 年年 1 季度公司營業收入季度公司營業收入 圖表圖表6： 2012-2022 年年 1 季度公司歸母凈利潤季度公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表7： 2017-2021 年公司加權年公司加權 ROE 資料來源：公司公告，華泰研究

35、 輕資本業務為核心著力點輕資本業務為核心著力點，泛財富管理業務驅動成長泛財富管理業務驅動成長。國聯證券將泛財富領域作為發展重心，致力于打通高凈值、金融機構、企業客戶三類客戶的聯動關系，業務結構上以輕資本業務作為核心著力點，打造公司核心競爭力。2021 年公司收入貢獻度最高的為投資業務，占比高達 48.5%，近三年呈現快速增長趨勢（得益于市場景氣度提升） ；其次為經紀業務，占比為 21.2%；此外，投行業務、信用業務占比分別為 17.7%、7.5%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201220132

36、01420152016201720182019202020212022Q1（百萬元）營業總收入（左軸）同比增速（右軸）-200%0%200%400%600%800%1000%02004006008001,0001,2001,4001,60020122013201420152016201720182019202020212022Q1（百萬元）歸母凈利潤（左軸）同比增速（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021加權ROE 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 圖表圖表8：

37、 2012-2022 年年 1 季度公司業務收入結構變化情況季度公司業務收入結構變化情況 資料來源：公司公告，華泰研究 經紀與財富管理：背靠蘇南區位優勢，模式創新迭代升級經紀與財富管理：背靠蘇南區位優勢，模式創新迭代升級 立足蘇南地區立足蘇南地區，具備獨特具備獨特區位優勢。區位優勢。公司立足江蘇無錫，區位優勢顯著，深耕經紀客群。截至 2021 年末，公司擁有 88 家營業部、13 家分公司，其中 67%的營業部和 54%的分公司位于江蘇省內；其余營業部和分公司主要分布于經濟較為發達的東部沿海地區和中部地區。無錫作為國家創新試點城市、蘇南國家自主創新示范區城市之一，并在集成電路、醫藥健康、物聯網

38、等戰略新興制造業上積淀深厚基礎，為公司帶來天然且獨特的優勢。未來，伴隨公司進一步拓展華南、長三角等區域布局，有望將區位優勢由江蘇進一步延伸至長三角區域，為業務發展奠定扎實基礎。 圖表圖表9： 2021 年國聯證券營業部區域分布情況年國聯證券營業部區域分布情況 圖表圖表10： 2021 年國聯證券分公司年國聯證券分公司數量數量區域分布區域分布占比占比情況情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 53.1%59.5%38.0%50.3%33.6%30.6%30.2%22.6%28.2%21.2%22.08%8.9%11.1%9.6%9.8%22.0%12.0%19.6%15

39、.4%14.8%17.7%26.08%20.3%11.8%10.4%15.8%26.7%35.5%48.8%31.2%16.4%7.5%11.52%16.5%16.0%40.3%22.7%13.7%17.3%-5.5%26.4%36.4%48.5%34.08%0.2%0.3%0.2%0.2%0.6%0.4%0.7%0.4%0.3%0.1%0.64%-20%0%20%40%60%80%100%20122013201420152016201720182019202020212022Q1經紀業務投行業務信用業務投資業務資管業務其他業務江蘇省67%廣東省7%北京市6%上海市6%山東省4%湖南省3%浙江

40、省3%遼寧省1%重慶市1%四川省1%湖北省1%北京7%廣東7%湖北8%湖南8%江蘇54%上海8%四川8% 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 2019 年年以以來經紀業務收入持續增長。來經紀業務收入持續增長。2021 年，公司經紀業務內外并舉，持續引入高端優質產品，提升業務綜合服務能力，凈收入達 6.09 億元，同比增長 16%，18-21 年 CAGR 為27%。其中 2019 年逆轉下跌態勢，至 22Q1 始終處于快速發展狀態。 圖表圖表11： 2012-2022 年年 1 季度公司經紀業務凈收入季度

41、公司經紀業務凈收入 資料來源：公司公告，華泰研究 客戶數量穩步增長疊加客戶數量穩步增長疊加戶均交易戶均交易規模規模提升提升，驅動股基成交金額驅動股基成交金額快速增長快速增長。2014 年以來，公司證券經紀客戶總數穩步增長，截至 2021 年末達 138.56 萬戶，過去三年保持 5%-10%的穩健增速。從戶均交易規?？?，股票與基金代理買賣戶均交易規模近年來持續提升，2021年達到 196.53 萬元?？蛻魯盗糠€步增長疊加戶均交易規模提升，共同驅動股基成交金額快速增長，2021 年公司股票基金代理買賣證券交易額為 2.7 萬億元，股基交易額市場占有率為 0.49%，同比增長 0.01pct，近年

42、來保持穩定。 圖表圖表12： 2014-2021 年公司證券經紀客戶數量年公司證券經紀客戶數量 圖表圖表13： 2012-2021 年公司股票與基金代理買賣戶均交易規模年公司股票與基金代理買賣戶均交易規模 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%02004006008001,0001,2001,4001,60020122013201420152016201720182019202020212022Q1（百萬元）經紀業務凈收入（左軸）同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014

43、016020142015201620172018201920202021（萬戶）證券經紀客戶數量（左軸）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045020142015201620172018201920202021（萬元）戶均交易規模（左軸）同比增速（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456 CH) 圖表圖表14： 2012-2021 年公司股票基金交易額年公司股票基金交易額 圖表圖表15： 2012-2021 年公司股票基金交易額市占

44、率年公司股票基金交易額市占率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 基金投顧基金投顧創新突破創新突破，toB 業務鏈完善財富管理生態圈業務鏈完善財富管理生態圈。2020 年，公司成為首批獲得基金投顧業務資格的唯一中型券商，借此契機大力發展基金投顧業務，內部自主研發公募基金投顧系統夯實科技創新基礎，外部建立基金投顧 toB 生態鏈，持續引入高端優質產品，加快財富管理轉型。同時，依托國聯財商與國聯尊享兩大品牌，打造高凈值客戶產品和服務體系。此外，公司 2020 年底聯合杭州銀行推出特色“神機營”基金投顧業務，實現證券行業首家管理型基金投顧服務輸出業務的落地，致力為客戶提供個性

45、化、多策略基金組合選擇與構建，以五大核心策略風險等級全方位匹配客戶風險偏好，助力公司完善財富管理生態圈。截至 2021 年末，公司基金投顧客戶數 15.03 萬戶，同比增長 102.63%，基金投顧簽約資產規模 102.63 億元，同比增長 91.69%，客戶數量與規模均位于行業前列。我們認為，伴隨公司 toB 業務鏈日漸完善，財富管理生態圈持續打造，未來將帶來持續的業務增量。 圖表圖表16： 2020-2021 年公司基金投顧客戶數量年公司基金投顧客戶數量 圖表圖表17： 2020-2021 年公司基金投顧簽約資產規模年公司基金投顧簽約資產規模 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公

46、告，華泰研究 圖表圖表18： 證券公司基金投顧業務規模（截至證券公司基金投顧業務規模（截至 2021 年末）年末） 證券公司證券公司 投顧品牌投顧品牌 展業時間展業時間 服務規模服務規模 客戶數量客戶數量 戶均規模（元戶均規模（元/戶）戶） 華泰證券 漲樂星投 2020.10.22 195 億元 72.21 萬 27,005 國泰君安 君享投 2020.8.8 超 100 億元 超 17 萬 58,824 國聯證券 大方向 2020.4.21 102.63 億元 15.03 萬 68,283 中信證券 中信證券基金投顧 2021.11.1 超 70 億元 超 9 萬 77,778 申萬宏源 A

47、+基金投顧 2020.9.9 近 55 億元 超 4.6 萬 119,565 招商證券 星基匯 2020.9.22 超 30 億元 9.5 萬 31,579 中金公司 e 招投 2021.11.8 近 24 億元 - - 中信建投 蜻蜓管家 2020.9.7 - 9.18 萬 - 注：戶均規模為測算值 資料來源：公司公告，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020142015201620172018201920202021（億元）公司股票基金交易額（左軸）同比增速（右軸）

48、0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%20142015201620172018201920202021股票基金交易額市占率0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%024681012141620202021（萬戶）公司基金投顧客戶數（左軸）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02040608010012020202021（億元）基金投顧簽約資產規模（左軸）同比增速（右軸） 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 國聯證券國聯證券 (1456 HK/601456

49、CH) 第三方金融產品銷售第三方金融產品銷售規模增長迅速規模增長迅速。 2021 年， 公司金融產品銷售額為人民幣 457.49 億元，其中自主研發資產管理產品銷售額為人民幣 205.15 億元；第三方基金產品銷售額為人民幣153.18 億元；第三方信托產品銷售額為人民幣 48.13 億元。從結構占比來看，第三方金融產品銷售于首超公司自主研發資管產品銷售，第三方信托產品銷售額增長迅速。 圖表圖表19： 2019-2021 年公司金融產品銷售規模及結構占比年公司金融產品銷售規模及結構占比 資料來源：公司公告，華泰研究 投資銀行： “投行投資銀行： “投行+投資”打造交易型投行，構建生態閉環投資”

50、打造交易型投行，構建生態閉環 以“投行以“投行+投資”模式打造交易型投行，投資”模式打造交易型投行，構建構建業務生態閉環。業務生態閉環。國聯證券通過全資子公司華英證券從事投資銀行業務，投行業務為公司其他業務的重要支撐，是業務生態閉環的重要支點。戰略上，投行業務逐步從以項目型、通道型、簡單收取傭金模式為主的傳統型投行，向以客戶型、通道非通道并重、獲取綜合收益的交易模式為主的交易型投行轉型。 股權融資規模穩步增長，投行業務收入持續提升。股權融資規模穩步增長，投行業務收入持續提升。公司投行業務實施聚焦特定區域、特定行業、特定項目的業務策略，2021 年實現凈收入 5.09 億元，2018-2021C