基礎金屬行業報告：以史為鑒看價格銅鋁有望穿越周期-220524（16頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 05 月月 24 日日 強于大市強于大市(維持維持) 證券研究報告證券研究報告行業研究行業研究有色金屬有色金屬 基礎金屬行業基礎金屬行業報告報告 以史為鑒看以史為鑒看價格價格，銅鋁銅鋁有望穿越周期有望穿越周期 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：龐琳琳 執業證號：S1250522010001 電話：18810685324 郵箱： 行業相對指數表現行業相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 Table_BaseData 股票家數 61 行業總市值（億元） 9081.9 流通市值（億元） 4915.7 行

2、業市盈率TTM 14.7 滬深 300市盈率TTM 12.1 相關研究相關研究 1. 有色行業周報（5.16-5.22） ：需求改善帶動工業金屬價格回暖 (2022-05-23) Table_Summary 基本金屬基本金屬價格價格周期回顧周期回顧：21 世紀以來，基本金屬共經歷了四輪牛市，分別為2003-2006 年中美需求周期共振下的超級牛市，2009-2011 年信用、貨幣雙寬下的牛市，2016-2017 年需求恢復疊加供應擾動下的牛市，以及 2020 年流動性超發疊加持續供需錯配下的牛市?；仡櫵妮唭r格周期，需求周期的啟動是有需求周期的啟動是有色金屬走出趨勢性上行的主要原因，供給擾動可以

3、起到放大彈性或延長趨勢的色金屬走出趨勢性上行的主要原因，供給擾動可以起到放大彈性或延長趨勢的作用，若流動性擴張和供需錯配結合，則價格的漲幅更大、上漲斜率更陡峭作用，若流動性擴張和供需錯配結合，則價格的漲幅更大、上漲斜率更陡峭。 流動性超發疊加持續的供需錯配，引發流動性超發疊加持續的供需錯配，引發本輪基本本輪基本金屬牛市。金屬牛市。1）疫情后由于全球不同分工位置的國家恢復節奏不一，引發階段性供需錯配，表現在 2020 年海外礦山均有不同程度減產，歐美財政刺激提供終端需求，中國基建、出口提供原材料的需求增量，全球金屬庫存持續下降至歷史低位；2）全球“碳中和”政策延長供需錯配， 2021年下半年開始

4、， 能源危機自中國向歐洲席卷， 煤、 氣、油等傳統能源價格飆升導致全球金屬冶煉產量出現明顯收縮，同時海外經濟持續恢復，全球金屬庫存延續歷史低位；3）逆全球化降低全球供應效率，2022年俄烏沖突繼續對能源、金屬的供應形成壓制，金屬的低庫存的現象持續；4）疫情后海外央行釋放天量流動性，抬升了有色金屬的金融溢價。 利多因素衰減，利多因素衰減，本輪一致性上行趨于尾聲本輪一致性上行趨于尾聲。供應的限制因素均在弱化，基本金供應的限制因素均在弱化，基本金屬的供應修復預期已經落地屬的供應修復預期已經落地：1）海外逐漸走出疫情陰影后，海外礦山產量持續恢復；2）全球能源危機后，國內提出糾正“運動式減碳”，歐洲減碳

5、步伐放緩，金屬冶煉的政策瓶頸明顯放松；3）俄烏沖擊對供給側的影響已經邊際降低。從基本金屬的產量曲線來看，電解鋁供應已經率先恢復，精煉銅與電解鋅的產量在 6月后預計也將有明顯修復。全球需求存在下行壓全球需求存在下行壓力，力，歐美制造業在 2021年中期見頂回落，美國耐用品庫存增速顯著下行，海外需求邊際下滑。國內面臨地產下行和制成品出口下滑的風險，同時疫情的反復中斷復工進程，導致旺季消費延后。供應修復、需求走弱的背景下，基本金屬的庫存存在回升預期。高通脹背景下的加息利空金屬價格。高通脹背景下的加息利空金屬價格。加息既是宏觀調控的結果，也是相關資產價格波動的原因，對比加息周期與銅價的關系，可以發現加

6、息與金屬價格上漲吻合的周期中，背景均是金屬價格先經歷長時間低迷，通脹水平整體處于低位，美聯儲在基本面改善和通脹升溫的預期下采取加息舉措，隨后金屬價格跟隨基本面修復而上漲。本輪加息的背景更像 1983-1984，美聯儲為抑制高通脹而選擇加息，且金屬普遍面臨基本面下行的壓力，加息將對金屬價格形成利空。 穿越周期，鋁、銅穿越周期，鋁、銅長期仍長期仍具備成長性具備成長性。1）“碳中和”政策背景下，鋁價中樞長期中有望上移?；窘饘僦?，鋁是唯一供需兩側都受到碳中和政策影響的品種：原生鋁產能已經接近政策天花板，長期中供應增量受限，且高能耗的冶煉特性增加了生產的不確定性，再生鋁短期尚難以對供應形成有效補充，而

7、需求則受益于光伏和新能源汽車貢獻的長期增量，供需增長空間錯配的背景下，鋁基本面長期向好，價格中樞有望保持高位。2）長周期基本面向好，銅價底部有望抬升：全球銅礦山資本開支不足，銅礦產量在 2025 年后將轉向負增長，冶煉產能增速邊際下移，新能源帶動的電氣化需求長期向好，銅需求增長動能切換，長周期銅價底部有望抬升，價格中樞將邁上新臺階。 風險提示：風險提示：新能源需求增長不及預期；疫情負面影響超預期。 38620 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 基本金屬價格周期回顧基本金屬價格周期回顧. 1 1.1 2003-2006：中美需求周期共振下的牛市.

8、1 1.2 2009-2011：寬信用疊加寬貨幣下的牛市. 2 1.3 2016-2017：需求恢復疊加供應擾動下的牛市. 3 1.4 2020-2022：流動性超發疊加持續供需錯配下的牛市 . 4 2 利多因素衰減，本輪一致性上行趨于尾聲利多因素衰減，本輪一致性上行趨于尾聲. 4 2.1 供給修復預期落地，低庫存有望逐漸緩解 . 4 2.2 海外流動性收緊，加息周期對金屬形成利空 . 6 3 穿越周期，鋁、銅長期具備成長性穿越周期，鋁、銅長期具備成長性 . 7 3.1 鋁：冶煉產能存在天花板，新能源助力需求擴張 . 7 3.2 銅：礦山資本開支不足，電力需求長期向好 . 9 4 風險提示風險

9、提示 .11 hY8XpRnOnQmRoPoQpMaQaO8OtRoOoMtRiNpPpRkPnNqRbRpOoOuOpOnPxNqRzQ 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：21世紀以來的基本金屬牛市周期 . 1 圖 2：中國 GDP 增速及工業增加值同比 . 2 圖 3：美國住房貸款利率及房屋銷售情況. 2 圖 4：美國聯邦基準利率及資產負債表規模變化 . 2 圖 5：基本金屬主要消費領域增速 . 2 圖 6：中國房地產市場回溫 . 3 圖 7：美國經濟改善. 3 圖 8：鋁、鋅產量增速下移 . 3 圖 9：基本金屬庫存下降至歷史低位

10、. 4 圖 10：能源價格大漲壓縮金屬供應. 4 圖 11：2022年電解鋁運行產能及產量預期 . 5 圖 12：2022年銅鋅產量預估 . 5 圖 13：地產弱周期拖累需求 . 5 圖 14：全球制造業 PMI 走弱. 5 圖 15：加息周期中的銅價走勢. 6 圖 16：電解鋁產量增長預期 . 8 圖 17：基本金屬冶煉能耗對比. 8 圖 18：再生鋁產量預期 . 8 圖 19：新能源板塊增量貢獻 . 8 圖 20：全球銅礦資本開支處于低位.10 圖 21：世界銅礦供應在 2025年出現拐點.10 圖 22：銅冶煉新增產能增速逐年下移 .10 圖 23：新能源用銅增量預估 .10 表表 目目

11、 錄錄 表 1：美聯儲加息周期與銅價對比（%，美元）. 6 表 2：電解鋁供需平衡表 . 8 表 3：電解銅供需平衡表 .10 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 基本金屬基本金屬價格周期回顧價格周期回顧 21 世紀以來，有色金屬共經歷了四輪牛市，分別為 2003-2006 年中美需求周期共振下的超級牛市，2009-2011 年信用、貨幣雙寬下的牛市，2016-2017 年需求恢復疊加供應擾動下的牛市，以及 2020 年流動性超發疊加持續供需錯配下的牛市?；仡櫵妮唭r格周期可以發現，需求周期的啟動是有色金屬走出趨勢性上行的需求周期的啟動是有色金屬走出趨勢性上

12、行的主要主要原因，原因，而供給擾動而供給擾動可以可以起到放大彈性起到放大彈性或延長趨勢的作用，若或延長趨勢的作用，若流動性擴張和供需錯配結合流動性擴張和供需錯配結合，則，則價格價格的的漲幅更大、漲幅更大、上漲斜率上漲斜率更更陡峭陡峭。 圖圖 1：21 世紀世紀以來以來的的基本金屬基本金屬牛市牛市周期周期 數據來源：Wind，西南證券整理 1.1 2003-2006：中美需求周期共振下的：中美需求周期共振下的牛市牛市 中美需求中美需求周期性周期性共振帶共振帶來來第一輪第一輪超級牛市。超級牛市。2004 年基本金屬普遍向上突破了前二十年的運行區間，開啟了歷史上第一輪超級牛市，銅鋁鋅鉛等主要品種的漲

13、幅均超過一倍。本輪金屬價格的牛市，是中美需求共振的結果。1）中國自 2001 年加入 WTO 后，經濟邁入高速發展階段，工業化、城鎮化迅速推進，2003 年開始 GDP 連續 5 年維持 10%以上的高增速，城鎮化率增速基本維持在每年 3%以上，國內經濟增長的高斜率刺激工業金屬的需求迅猛增長。2）美國自 2001 年互聯網泡沫破裂疊加 9.11 事件沖擊后，小布什政府為刺激經濟、避免衰退，2002 年開始持續下調利率，同時大力推進“居者有其屋”的計劃，致力于滿足低收入家庭的房屋需求，美國 30 年期房貸利率從 2000 年 8.3%下降到 2004 年的 5.6%，居民部門杠桿率由 2000

14、年的 70.6%快速提升到次貸危機前的 97.1%，房地產市場迎來爆炸式繁榮。3）高需求下工業金屬的供給彈性偏低，也是推動價格周期性上行的重要原因，2005 年市場開始炒作銅礦供應短缺的問題， 這種情形一直延續到 2008 年， 期間礦山罷工事件頻發，低供應彈性的銅、鋅等金屬獲得了更大的上漲彈性。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 2：中國中國 GDP 增速及增速及工業增加值同比工業增加值同比 圖圖 3：美國美國住房貸款利率住房貸款利率及房屋銷售情況及房屋銷售情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 1.2 2009-2

15、011：寬信用疊加寬貨幣下寬信用疊加寬貨幣下的牛市的牛市 海外海外流動性釋放疊加流動性釋放疊加中國中國信用擴張信用擴張帶來第二輪超級牛市。帶來第二輪超級牛市。2008 年次貸危機爆發后，有色金屬短時間內迅速跌回 2004 年的位置，隨后快速反彈，兩年間基本回漲至次貸危機前的高位，銅更是創出歷史新高，海外寬貨幣疊加中國寬信用是本輪牛市的重要原因。1）次貸危機后各國政府入場救市，美聯儲將聯邦基準利率下調零值附近，并先后啟動了三輪量化寬松，通過政府直接購買企業債、國債的形式，為市場注入流動性，通脹預期的攀升帶動大宗商品整體上行。2）中國在 2008 年 11 月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快

16、增長的十項措施，隨后地產、基建迅速恢復，商品房開發投資基本維持在 20%以上的增速，房屋新開工面積累計增速在 2010 年達到 40%,2011 年在高基數下又增長 16%。電網投資增速在2009 年達到 35%，汽車產量增速在 2009 和 2010 兩年間達到 46%和 32%，空調產量增速在 2010 達到 41%。地產、基建、汽車、家電等主要消費領域迎來爆發式增長，催生了工業金屬的需求迅速恢復。 圖圖 4：美國聯邦基準利率美國聯邦基準利率及資產負債表規模變化及資產負債表規模變化 圖圖 5：基本金屬主要消費領域增速基本金屬主要消費領域增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wi

17、nd，西南證券整理 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.3 2016-2017：需求恢復疊加供應擾動下的牛市需求恢復疊加供應擾動下的牛市 經過 2011 年開始長達五年的下行后，2016 年基本金屬再度開啟了上行周期，但本輪上行幅度明顯弱于前兩輪，需求的改善是主要原因，同時供應受干擾的鋁、鋅上漲幅度更大。1）2016 年三季度之后，國內棚改貨幣化在三四線城市啟動，房地產市場回溫，2016 年商品房銷售增速達到 22.50%，2017 年在高基數的基礎上繼續增長 7.7%，2016-2018 年間，房屋新開工增速轉正并維持高位，此外 2016 年汽車產量增速

18、超過 13%，2017 年空調產量增達到 26%，工業金屬的真實需求受到支撐。2）特朗普自 2016 年 11 月上臺后，實行的減稅政策對美國經濟形成刺激，雖然競選期間提出的萬億美元基建計劃并未落地，但在預期層面提振了金屬的多頭配置。3）2016 年開始金屬的供給側擾動頻發，供給側改革落地引發電解鋁等高能耗商品大漲，同時國內鋅冶煉產能出現剛性短缺，增大了鋁、鋅在周期中的上漲彈性。 圖圖 6：中國中國房地產市場回溫房地產市場回溫 圖圖 7：美國經濟改善美國經濟改善 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 圖圖 8：鋁、鋅產量增速下移：鋁、鋅產量增速下移 數據來源：wi

19、nd，西南證券整理 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 1.4 2020-2022：流動性：流動性超發超發疊加疊加持續持續供需錯配下的牛市供需錯配下的牛市 流動性超發疊加流動性超發疊加持續持續的供需錯配， 引發疫情后有色金屬牛市。的供需錯配， 引發疫情后有色金屬牛市。 2020 年新冠疫情爆發后，大宗商品整體走出超級牛市，基本金屬漲幅普遍超一倍，銅、鋁、鋅、錫等品種均創歷史新高。和以往略有不同的是，本輪金屬的牛市中，供給缺位引發的供需錯配影響更大，我們總結牛市成因如下： 1）疫情后由于全球不同分工位置的國家恢復節奏不一，引發階段性供需錯配，表現在 2020 年

20、海外礦山均有不同程度減產，而歐美財政刺激創造終端需求，中國基建、出口提供原材料需求，全球金屬庫存持續下降至歷史低位；2）全球“碳中和”政策背景延長供需錯配，2021 年下半年開始，能源危機自中國向歐洲席卷，煤、氣、油等傳統能源價格飆升導致全球金屬冶煉產量出現明顯收縮，同時海外經濟持續恢復，全球金屬庫存延續歷史低位；3）逆全球化降低全球供應效率，2022 年俄烏沖突繼續對能源、金屬的供應形成壓制，金屬的低庫存的現象持續；4）疫情后海外央行釋放天量流動性，抬升有色金屬的金融溢價。 圖圖 9：基本金屬庫存基本金屬庫存下降至歷史低位下降至歷史低位 圖圖 10：能源價格能源價格大漲壓縮金屬供應大漲壓縮金

21、屬供應 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 2 利多因素衰減，利多因素衰減，本輪一致性上行趨于尾聲本輪一致性上行趨于尾聲 俄烏沖突爆發后，倫鎳的逼倉帶動基本金屬形成最后一次一致性上行，隨后各品種均有不同程度的回落，從本輪上漲的周期的驅動因素來看，海外流動性逐漸收緊，供應修復的預期落地，需求階段性走弱，基本金屬的供需錯配逐漸緩解，上漲動能普遍趨于衰減，本輪價格的一致性上行進入尾聲。 2.1 供給修復預期落地供給修復預期落地，低庫存有望逐漸，低庫存有望逐漸緩解緩解 基本金屬在 2020-2022 年間經歷了三輪供給沖擊： 1） 2020 年疫情影響海外原料端供應年疫

22、情影響海外原料端供應，海外礦山產量下滑，銅、鋅礦加工費持續下行至歷史低位，同時海外廢料回收中斷，廢銅、廢鋁價格飆升，精廢價差一度拉平，造成原生金屬對廢料的消費替代；2）2021 年“碳中和”年“碳中和”預期照進現實預期照進現實， 國內能耗雙控疊加西南水電供應不足， 導致銅、 鋁、 鋅等冶煉產能大幅下降，Q4 后歐洲能源價格大漲，導致鋁、鋅等冶煉能耗較高的金屬降低運行產能；3）2022 年俄年俄烏沖突再度拖慢了供應的恢復進度烏沖突再度拖慢了供應的恢復進度， 國際油、 氣價格繼續飆漲， 威脅歐洲金屬冶煉產能運行，同時作為銅、 鋁、 鎳重要的供應國， 俄羅斯被多方制裁后引發市場對俄金屬流通受限的擔憂

23、。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 供應的限制因素均在弱化，基本金屬的供應修復預期已經落地：1）海外逐漸走出疫情海外逐漸走出疫情陰影后，陰影后， 礦山的產量礦山的產量再度進入再度進入擴張期擴張期， 全球銅礦供應在 2022-2023 年間維持年均百萬噸附近的增速，國內銅、鋅冶煉產量在 6 月后預計將重回上行通道；2）全球能源危機后，國內提全球能源危機后，國內提出糾正“運動式減碳” ，歐洲減碳步伐放緩，金屬冶煉的政策瓶頸明顯放松出糾正“運動式減碳” ，歐洲減碳步伐放緩，金屬冶煉的政策瓶頸明顯放松，國內電解鋁運行產能自 2021 年底開始回升，至 2022 年

24、 Q2 已經恢復超 200 萬噸；3）俄烏沖擊對供給側俄烏沖擊對供給側的影響已經邊際降低的影響已經邊際降低，歐洲火電鋁產能已經降無可降，而歐美對俄羅斯的制裁事后驗證對金屬的實際影響較少。從基本金屬的產量曲線來看，電解鋁供應已經率先恢復，精煉銅與電解鋅的產量在 6 月后預計也將有明顯修復。 在供應持續恢復的同時，全球需求在供應持續恢復的同時，全球需求存在存在下行壓力下行壓力，金屬庫存有回升，金屬庫存有回升預期預期。歐美制造業在2021 年中期見頂回落，美國耐用品庫存增速顯著下行，能源危機又引發市場對歐洲衰退的擔憂，海外需求邊際下滑。國內面臨地產下行和制成品出口下滑的風險，同時疫情的反復中斷復工進

25、程，導致旺季消費延后。在供應修復而需求走弱的背景下，基本金屬的庫存存在回升預期，基本面轉弱給價格帶來階段性的下行壓力。 圖圖 11：2022 年電解鋁運行產能及產量預期年電解鋁運行產能及產量預期 圖圖 12：2022年銅鋅產量預估年銅鋅產量預估 數據來源：西南證券整理 數據來源：西南證券整理 圖圖 13：地產弱周期拖累需求地產弱周期拖累需求 圖圖 14：全球制造業全球制造業 PMI 走弱走弱 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2.2 海外流動性海外流動性收緊，加息周期對金屬收緊，加息周期對金

26、屬形成利空形成利空 高通脹背景下的加息高通脹背景下的加息利空金屬價格利空金屬價格。2020 年疫情后海外央行釋放了天量流動性，一方面直接抬升了基本金屬的金融溢價，另一方面給居民部門帶來了消費的溢出效應，成為推動本輪金屬牛市的重要原因。2021 年下半年后，為應對持續上行的通脹壓力，美聯儲先后采取 Taper 和加息收縮流動性。加息既是宏觀調控的結果，也是相關資產價格波動的原因，雖然在過往的美聯儲加息周期中，金屬價格漲多跌少，但不宜以此刻舟求劍，我們認為需要考慮：1）加息前的經濟背景和通脹水平；2）加息對基本金屬的價格傳導。對比 20 世紀 70年代以來 的 8 次加息與銅價的關系，可以發現加息

27、與 金屬價格上漲吻合的周期中（1994-1995,1999-2000，2015-2018） ，背景往往是金屬先經歷過長時間的下行周期，通脹水平整體處于低位，美聯儲在基本面改善和通脹升溫的預期下采取加息舉措，隨后金屬價格跟隨基本面上漲。 而本輪加息的背景更類似于 1983-1984， 美聯儲為抑制高通脹而選擇加息，且金屬普遍面臨基本面階段性下行的壓力，加息將對金屬價格形成利空。 表表 1：美聯儲加息周期與銅價對比美聯儲加息周期與銅價對比（%，美元），美元） 時間周期時間周期 基金利率基金利率-始始 基金利率基金利率-終終 銅價銅價-始始 銅價銅價-終終 走勢走勢 1972.1-1974.6 3.

28、5 13 1045 2440 先震蕩一年后沖高 1977.4-1980.4 4.75 20 1329 2306 先沖高回落，78 年后上行 1983.3-1984.8 8.5 11.75 1597 1293 震蕩下跌 1988.3-1989.5 5.88 9.75 2370 3210 先上沖后回落 1994.1-1995.2 3 5.5 1805 2877 單邊上行 1999.5-2000.6 4.75 6.5 1511 1753 震蕩上行 2004.6-2006.6 1 5.25 2650 7300 牛市持續上行 2015.12-2018.12 0.25 2.5 4680 6250 橫盤一年

29、后上行一年 數據來源：西南證券整理 圖圖 15：加息周期中的銅價走勢加息周期中的銅價走勢 數據來源：Wind，西南證券整理。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 3 穿越周期，穿越周期，鋁鋁、銅銅長期長期具備成長性具備成長性 供應修復、需求走弱將使基本金屬的一致性上行趨于結束，但鋁、銅由于長期中供給存在瓶頸，新能源提供新的需求增長點，基本面長期向好，價格底部有望抬升，具備長周期配置價值。 3.1 鋁：冶煉產能存在天花板，新能源助力需求擴張鋁：冶煉產能存在天花板，新能源助力需求擴張 “碳中和”政策“碳中和”政策背景下，背景下，鋁價中樞鋁價中樞長期中有望長期中有望

30、上移。上移?；窘饘僦?，鋁是唯一供需兩側都受到碳中和政策影響的品種：原生鋁產能已經接近政策天花板，長期中供應增量受限，且高能耗的冶煉特性增加了生產的不確定性，再生鋁短期尚難以對供應形成有效補充，而需求則受益于光伏和新能源汽車貢獻的長期增量， 供需增長空間錯配的背景下， 鋁基本面長期向好，價格中樞有望保持高位。 電解鋁合規產能天花板框定為電解鋁合規產能天花板框定為 4500 萬噸左右。萬噸左右。 2017 年發改委等七部門聯合整頓電解鋁行業違規產能，確定了行業約 4500 萬噸的合規產能天花板，電解鋁行業的供給格局基本確定。2017 年開始行業迎來大規模的落后產能淘汰和區域產能轉移，至 2018

31、 年底落后產能基本全部退出。 2019 年開始， 國內建成合規產能自 4000 萬噸附近以 2%3%的增速逐年增長，截至 2022 年 5 月，國內電解鋁建成產能 4360 萬噸，距離產能天花板僅有不足 150 萬噸的空間，預計 1-2 年內將全部投建完畢，長期中原生鋁供應受限。 高能耗的高能耗的冶煉特點冶煉特點增加了供給的不穩定性增加了供給的不穩定性。電解鋁是基本金屬中冶煉能耗最高的品種，噸鋁生產平均耗電約 13600 度，能源支出是最大的成本項。冶煉特性決定了：1）電解槽開停成本高、時間長，供給彈性??；2）能源價格、供應對電解鋁生產的干擾大。2021 年全球“碳中和”背景下，國內在能耗雙控

32、和西南水電供應不足的背景下，下半年電解鋁運行產能被動壓減，半年后才逐漸恢復。同年歐洲火電能源供應不足，火電鋁產能大幅下降，能源問題造成全球電解鋁產量下降。高能耗的背景下，遠期電解鋁產能運行具有較大不確定性。 再生鋁供應量增長較慢，短期尚難對總量形成有效補充。再生鋁供應量增長較慢，短期尚難對總量形成有效補充。再生鋁具有環保、節能等多種優勢，近年來受到政策青睞，但由于冶煉行業起步晚，國內再生鋁供應水平整體偏低。數據顯示 2021 年國內實際產量約 830 萬噸，僅占鋁總供應的 17%，遠低于歐美的平均水平。原鋁自生產至報廢的周期約 15-20 年， 而國內電解鋁產量在 2007 年后才突破千萬噸，

33、 預計 2-3年內廢鋁的產量增長有限，還難以給鋁供應帶來明顯補充。 新能源板塊提供新能源板塊提供長期長期需求增長點。需求增長點。電解鋁傳統消費集中于建筑、電力、交運、家電等領域，近年來伴隨著新能源產業飛速擴張，新能源汽車和光伏成為鋁消費增量的主要貢獻者。1）節能對汽車提出輕量化的要求，而以鋁代鋼是實現輕量化的主要手段，IAI數據顯示傳統油車的單車用鋁量約為 118kg， 新能源輕量化的需求提升用鋁密度， 純電動汽車約用鋁 128kg，混動汽車用鋁量約 179kg， 2022 年新能源汽車板塊有望為鋁貢獻約 24 萬噸的消費增量。 2）光伏用鋁主要集中在邊框、支架等組件，每 GW 用鋁量約為 1

34、.5 萬噸（邊框用鋁約 0.45 萬噸，支架用鋁約 1.05 萬噸） 。根據中國光伏協會預測，十四五期間國內年均光伏新增裝機可能達到 70GW-90GW，全球光伏市場年均新增裝機將達到 210GW-260GW。由于海外 90%的組件來自中國出口，共同計入國內消費后，2022 年光伏板塊將為鋁貢獻近 60 萬噸的消費增量。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 16：電解鋁產量增長預期電解鋁產量增長預期 圖圖 17：基本金屬基本金屬冶煉能耗冶煉能耗對比對比 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：公開資料，西南證券整理 圖圖 18：再生鋁產量預期再生鋁產

35、量預期 圖圖 19：新能源板塊增量貢獻新能源板塊增量貢獻 數據來源：中國有色金屬工業協會，西南證券整理 數據來源：西南證券整理 表表 2：電解鋁供需平衡表電解鋁供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內需求（萬噸） 3140 3378 3529 3561 3623 3723 3858 yoy -0.1% 7.6% 4.5% 0.9% 1.8% 2.8% 3.6% 外部需求（萬噸） 480 421 465 480 460 450 460 yoy -4.2% -12.3% 10.5% 3.2% -4.2% -2.2% 2.2% 總需求（萬噸） 3

36、620 3799 3994 4011 4053 4163 4318 yoy -1.4% 5.7% 4.6% 0.3% 0.8% 1.7% 2.2% 原鋁產量（萬噸） 3543 3712 3850 3937 4004 4053 4081 yoy -1.8% 4.8% 3.7% 2.3% 1.7% 1.2% 0.7% 原鋁產能（萬噸） 4100 4256 4283 4350 4400 4430 4460 yoy 2.9% 3.8% 0.6% 1.6% 1.1% 0.7% 0.7% 供需缺口 -78 -87 -144 -104 -79 -120 -237 數據來源：西南證券整理 基礎金屬行業報告基礎

37、金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 3.2 銅：礦山資本開支不足，電力需求長期向好銅：礦山資本開支不足，電力需求長期向好 長周期基本面向好，長周期基本面向好，銅價底部有望抬升。銅價底部有望抬升。全球礦山資本開支不足，銅礦產量在 2025 年后將轉向負增長，新能源帶動的電氣化需求長期向好，銅需求增長動能切換，長周期銅價底部有望抬升，價格中樞將邁上新臺階。 全球銅礦資本開支不足全球銅礦資本開支不足，2025 年后年后供應將供應將出現拐點。出現拐點。全球礦山資本開支在 2009-2011年的牛市周期中大幅提升，隨后伴隨著銅價走熊，資本開支也進入了長達五年的下行周期。本輪銅價大漲后，海外

38、礦山的資本開支有小幅提升，但相較上輪周期幅度較低。銅礦從勘探到形成實際供應的周期極長 （一般為 5-8 年） ， 從現存主要礦山的生產計劃來看， 在 2022-2025年，以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata 為首的礦山仍將釋放增量，但產量增速逐年下滑， 2025 年之后由于全球礦山投資的減少帶來新項目的匱乏，加之品味下降、資源枯竭等老齡化問題下，銅礦產量預計進入負增長階段。 電解銅產能電解銅產能增速同步下滑增速同步下滑， 銅精礦仍是最重要的原料構成。， 銅精礦仍是最重要的原料構成。 根據國內冶煉廠的投產計劃，2022-2025

39、 年間冶煉產能增量分別為 39.5 萬噸、75.5 萬噸、47 萬噸、28 萬噸，產能增速同步下滑。 其中大冶有色、 紫金銅業、 金川集團、 中條山有色將貢獻 2022-2023 年的主要增量，廣西南國、水口山有色、安徽友進冠華將貢獻 2024-2025 年的主要增量。電解銅的原料構成主要包括銅精礦（78%） ，粗銅（9%）和廢銅（12%） ，未來約 70%的新增產能是以銅精礦為原料，因而銅礦產量增速的下移將直接作用到冶煉端。廢銅供應受政策影響大，馬來限制固廢進口以及歐盟限制固廢出口的政策可能在中期對廢料進口產生干擾，而國內廢銅供應規模增速偏慢，難以對總供應量形成沖擊。 新能源發電貢獻長期需求

40、增量。新能源發電貢獻長期需求增量。新能源發電領域中的銅消費主要集中在光伏和風電兩個領域：1）光伏領域用銅主要集中在逆變器、匯流箱、線纜等部件，光伏單位耗銅量約為 0.55萬噸/GW。根據中國光伏協會預測， “十四五”期間國內內年均光伏新增裝機約 80GW，全球新增光伏裝機為 254GW；2）風電用銅主要分布在電纜、變壓器、接電裝置等部件，陸上風電用銅量為 0.35 萬噸/GV，海上風電用銅量為 0.96 萬噸/GV。 “十四五”期間預計國內年均新增風電裝機 50GW，全球新增風電裝機 100GW。綜合來看，2022 年光伏、風電預計提升銅消費約 10 萬噸， “十四五”期間將持續貢獻增量。 新

41、能源汽車新能源汽車及配套充電樁將及配套充電樁將帶動汽車用銅整體上行。帶動汽車用銅整體上行。1）傳統油車的單車用銅量約為20kg，新能源汽車的發電和儲電需要大量使用線組，純電動汽車（占比 80%）單車用銅約83kg，混動汽車（占比 20%）用銅約 49kg。據新能源企業產業發展規劃 ，2025 年我國電動汽車銷量占比將達到 20%，2035 年純電動汽車成為新銷售汽車的主流，未來五年間新能源汽車產銷預計維持在 30%-50%的增速。 2） 新能源充電樁也提供需求增量， 但體量較小，交流充電樁用銅約 1kg，直流充電樁用銅約 8kg，交流和直流占比約為 6：4，充電樁連接線纜取 6 方 3 米，按

42、 2021 年共新增 34 萬個充電樁的體量來看，年度貢獻的銅增量不足 4000噸，至 2025 年僅剛突破 1 萬噸。新能源汽車銷量在 2021 年出現爆發式增長，十四五期間預計銷量仍將繼續維持高增，新能源占比的提升將彌補傳統汽車用銅量的下滑，預計 2022年新能源汽車板塊將整體提供超 40 萬噸的消費增量。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 20：全球銅礦資本開支全球銅礦資本開支處于低位處于低位 圖圖 21：世界世界銅礦供應在銅礦供應在 2025 年出現拐點年出現拐點 數據來源：Bloomberg，西南證券整理 數據來源：SMM，西南證券整理 圖

43、圖 22：銅冶煉新增產能銅冶煉新增產能增速逐年下移增速逐年下移 圖圖 23：新能源用銅增量預估新能源用銅增量預估 數據來源：SMM，西南證券整理 數據來源：西南證券整理 表表 3：電解電解銅供需平衡表銅供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 原生銅需求（萬噸） 1205 1291 1322 1347 1373 1419 1471 yoy 0.5% 7.1% 2.4% 1.9% 1.9% 3.4% 3.7% 精煉銅產量（萬噸） 894 930 998 1030 1065 1090 1105 yoy 2.4% 4.0% 7.3% 3.2% 3.4%

44、 2.3% 1.4% 銅凈進口（萬噸） 313 431 317 300 300 300 300 yoy -6.8% 37.7% -26.5% -5.4% 0.0% 0.0% 0.0% 國儲調節（萬噸） 0 -55 11 0 0 0 0 yoy -1.8% 4.8% 3.7% 2.3% 1.7% 1.2% 0.7% 總供應（萬噸） 1207 1306 1326 1330 1365 1390 1405 yoy -0.2% 8.2% 1.5% 0.3% 2.6% 1.8% 1.1% 供需缺口 2 15 4 -17 -8 -29 -66 數據來源：西南證券整理 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必

45、閱讀正文后的重要聲明部分 11 4 風險提示風險提示 新能源需求增長不及預期；疫情負面影響超預期。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。 投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來

46、 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡

47、稱“本公司” ）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。 本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。 證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。 本報告中的信

48、息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況

49、自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。 本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券” ，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。 基礎金屬行業報告基礎金屬行業報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：

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