【公司研究】衛星石化--深度報告：乙烷裂解項目打開盈利天花板-20200713[31頁].pdf

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1、 證券研究報告 1 深度研究報告深度研究報告/石化石化 2020 年 7 月 13 日 報告摘要報告摘要 本報告試圖解決：從產能擴張角度評估衛星石化未來的成長性本報告試圖解決：從產能擴張角度評估衛星石化未來的成長性 1. 公司盈利成長性來自產能擴張。公司盈利成長性來自產能擴張。公司連云港一期 135 萬噸/年乙烯項目、36 萬噸/年丙 烯酸和 36 萬噸/年丙烯酸酯產能預計 2020 年可投產。 2 從供需角度判斷未來從供需角度判斷未來 5 年乙烯、丙烯年乙烯、丙烯等行業等行業景氣度景氣度變化變化。 3. 本文測算了本文測算了連云港一期連云港一期 135 萬噸萬噸/年乙烯項目的盈利情況年乙烯項

2、目的盈利情況： 在油價為 50 美元/桶的情況 下，公司乙烯項目可獲凈利 24 億元。 行業邏輯：行業邏輯： 乙烯、丙烯、丙烯酸酯景氣度上行乙烯、丙烯、丙烯酸酯景氣度上行 1. 乙烯行業未來乙烯行業未來 5 年有望保持高景氣度。年有望保持高景氣度。2019 年乙烯的產能利用率為 89%，預計 2020-2024 年乙烯的產能利用率分別為 92%、93%、94%、94%和 95%，乙烯產能利用率 提升，前景向好。乙烯下游 75%應用于聚乙烯， 2019 年聚乙烯進口數量為 1666 萬噸， 同比增速 19%。聚乙烯的進口依賴度從 2015 年的 44%增加到 2019 年的 49%。因此，國 內

3、乙烯產能的擴張將有利于降低聚乙烯的進口依賴度，實現進口替代。 2. 丙烯未來丙烯未來 5 年供需格局向好。年供需格局向好。丙烯行業過去 10 年產能擴張迅速，2009-2019 年，我國 丙烯產能從 1634 萬噸增長至 3970 萬噸，年均復合增長率達到 8%，同期表觀消費量年 均復合增長率為 11%。根據我們統計的產能投放情況，未來 5 年丙烯行業產能平均增速 為 10%，丙烯行業仍將保持供不應求的局面。PDH 路線制丙烯路線制丙烯裝置流程簡單、單位烯烴 投資額低、產品相對單一、丙烯產量大、副產品附加值高，因此成本也較低。 3. 丙烯酸及酯產能擴張節奏放緩，景氣度有望提升。丙烯酸及酯產能擴

4、張節奏放緩，景氣度有望提升。2015-2019 年這 5 年內丙烯酸產能 平均增速從 2010-2014 年的 24%降為 10%。 截至 2019 年底， 我國丙烯酸總產能 269 萬噸 /年，總需求量測算為 240 萬噸/年，供需實現弱平衡。隨著產能增速放緩，供需局面有 望進一步改善。 公司邏輯公司邏輯 1. 公司盈利成長性來自產能擴張。公司盈利成長性來自產能擴張。公司建成設計了 90 萬噸/年 PDH 生產裝置、45 萬噸/ 年聚丙烯、48 萬噸/年丙烯酸、45 萬噸/年丙烯酸酯產能。135 萬噸/年乙烯產能、36 萬噸 /年丙烯酸、45 萬噸/年丙烯酸酯產能正在建設中。公司的主要產品的

5、產能增速行內第一。 2. 先發優勢明顯，緊鄰下游產業核心地帶先發優勢明顯，緊鄰下游產業核心地帶。公司地處長三角地區，是下游紡織、涂料、 膠粘劑的產業集中地帶。優越的地理位置幫助公司更加迅速的對客戶需求做出反應。同 時在下游產業發達地帶興建碼頭，坐擁深水良港，有利于原料存儲和運輸。 3. 縱向打通全產業鏈，實現循環經濟?？v向打通全產業鏈，實現循環經濟。丙烯-聚丙烯-丙烯酸及酯-高分子材料-SAP，加上 氫氣制備雙氧水項目投產，副產利用率進一步提高。全產業鏈的聯動，產品價格上漲時， 業績彈性大，綜合競爭力穩固。 公司主營拆分公司主營拆分 1. 公司公司 135 萬噸乙烯項目可獲凈利萬噸乙烯項目可獲

6、凈利 24 億元。億元。衛星石化是國內化工行業上市公司中第一 家大手筆進入乙烷裂解行業的。連云港項目一期 135 萬噸乙烷裂解乙烯及下游配套總投 入 184 億元，項目預計 2020 年投產。假設油價中樞為 50 美元/桶，則投產后年化凈利 24 億元。 Table_Invest 推薦推薦 維持評級 當前價格：當前價格： 16.91 元元 交易數據交易數據 2020-7-10 近 12 個月最高/最低 19.46/12.22 總股本（百萬股）? 1065.71 流通股本（百萬股） 1038.06 流通股比例% 97% 總市值（億元） 180.21 流通市值（億元） 175.54 該股與滬深該股

7、與滬深 300 走勢比較走勢比較 資料來源：wind，民生證券研究院 分析師：楊侃分析師：楊侃 執業證 S0100516120001 電話： 0755-22662010 郵箱： 相關研究相關研究 1， 衛星石化（002648）19 年年報 點評報告：受益新產能投放，19 年 凈利同比增長 35%20200410 衛星石化衛星石化(002648) 公司研究/深度報告 乙烷裂解項目打開盈利天花板乙烷裂解項目打開盈利天花板 衛星石化深度報告衛星石化深度報告 證券研究報告 2 衛星石化（衛星石化（002648） 2. 公司公司 90 萬噸萬噸 PDH 項目可獲凈利項目可獲凈利 8 億元。億元。丙烯業務

8、 2019 年度營業收入為 377051.9 萬元，同比增長了 52%，在營業收入中占比為 35%。公司采用 PDH 技術路線制備丙烯。 假設油價中樞為 50 美元/桶，則 90 萬噸丙烯項目可獲凈利潤 8 億元。 3. 公司公司 84 萬噸萬噸/年丙烯酸業務可獲凈利潤年丙烯酸業務可獲凈利潤 7 億元。億元。丙烯酸及酯 2019 年度營業收入為 538472.54 萬元，在營業收入中占比為 50%。過去 5 年衛星石化（甲基）丙烯酸及酯業 務營收平均增速為 10%。根據我們的研判，結合未來 3-5 年國內丙烯酸及酯供需的相對 平衡狀態，我們認為公司未來 3 年（甲基）丙烯酸及酯業務同比增速為

9、8-10%，與行業 平均增速相匹配。假設油價中樞為 50 美元/桶，則公司 84 萬噸/年丙烯酸業務科獲得凈 利潤 7 億元。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于公司核心業務板塊的分析， 我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.44、 2.29、 3.03 元， 對應 PE 分別為 11.7 倍，7.4 倍，5.6 倍，中信一級化工行業可比公司平均 PE 為 14 倍， 維持“推薦”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟變化導致公司經營業績下滑的風險； 原材料價格劇烈波動導致產品價格下跌的 風險；安全環保方面引發重大事故的風險。 盈利預測與財務指標盈利預測與財務指標 項目項目

10、/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 10,779 10,544 18,571 24,165 增長率（%） 7.5% -2.2% 76.1% 30.1% 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 1,273 1,538 2,445 3,229 增長率（%） 35.3% 20.9% 59.0% 32.0% 每股收益（元） 1.20 1.44 2.29 3.03 PE（現價） 14.1 11.7 7.4 5.6 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：公司公告、民生證券研究院 nMrOrRtPoNpQtNmPqRmPqMbRdN6MpNrRsQoOiNrRsN

11、kPqRnO9PoPrRxNpOsRMYmQoQ 證券研究報告 3 衛星石化（衛星石化（002648） 目錄目錄 一、從產能擴一、從產能擴張角度評估衛星石化未來的盈利增長點張角度評估衛星石化未來的盈利增長點 . 4 4 二、行業邏輯：乙烯產能利用率提高，丙烯、二、行業邏輯：乙烯產能利用率提高，丙烯、丙烯酸酯景氣度上行丙烯酸酯景氣度上行 . 5 5 （一）乙烯產能利用率提升，進口替代加速 . 5 （二）丙烯產能投放高峰期已過，擴能節奏放緩 . 6 （三）丙烯酸及酯產能擴張節奏放緩，景氣度有望提升 . 9 （四）環保政策趨緊，供給側改革持續推進 . 13 （五）化工行業與石油行情關系分布的探討 .

12、 13 三、公司邏輯三、公司邏輯 . 1616 （一）公司產能擴張速度明顯 . 16 （二）先發優勢占據核心區位和深水良港 . 17 （三）憑借高產能利用率及產業鏈一體化優勢，保持行業領先地位 . 18 四、公司業務拆分四、公司業務拆分 . 2020 （一）公司 135 萬噸/年乙烯項目可獲利 24 億元 . 20 （二）公司 90 萬噸/年丙烯項目可獲凈利 8 億元 . 22 （三）公司 84 萬噸/年丙烯酸業務可獲凈利潤 7 億元 . 24 五、五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 2626 六、風險提示六、風險提示 . 2727 插圖目錄插圖目錄 . 2929 表格目錄表格目錄

13、. 2929 證券研究報告 4 衛星石化（衛星石化（002648） 一一、從產能擴張角度評估衛星石化未來的盈利增長點從產能擴張角度評估衛星石化未來的盈利增長點 作為國內丙烯行業的領先， 衛星石化未來的盈利水平和市場空間一直是資本市場關注的重 點。 本篇報告從產能擴張角度去評估衛星石化的盈利邏輯和成長空間， 希望對投資者理解丙烯 行業及領先公司衛星石化有更多助益： 1. 公司盈利成長性來自產能擴張。公司連云港一期 135 萬噸/年乙烯項目、36 萬噸/年丙 烯酸和 36 萬噸/年丙烯酸酯產能預計 2020 年可投產。 2 從供需角度判斷未來 5 年乙烯、丙烯等行業景氣度變化。 3. 本文測算了連

14、云港一期 135 萬噸/年乙烯項目的盈利情況：在油價為 50 美元/桶的情況 下，公司乙烯項目可獲凈利 24 億元。 證券研究報告 5 衛星石化（衛星石化（002648） 二二、行業邏輯：乙烯產能利用率提高，丙烯、丙烯酸酯景行業邏輯：乙烯產能利用率提高，丙烯、丙烯酸酯景 氣度上行氣度上行 （一）（一）乙烯產能利用率提升，進口替代加速乙烯產能利用率提升，進口替代加速 2019 年乙烯產能利用率為年乙烯產能利用率為 89%， 預計， 預計 2024 年可達到年可達到 95%。 2019 年， 我國乙烯總產能 2889 萬噸/年， 同比增長 13.3 %； 產量為 2052.3 萬噸， 表觀消費量為

15、 2302 萬噸， 進出口凈額為 252.73 萬噸。2019 年乙烯的產能利用率為 89%，若 2020-2024 年乙烯的表觀消費量增速是近五年來 的平均增速 4.55%，且進出口凈額為 252.73 萬噸保持不變，則根據公司披露的 2020-2024 年乙 烯的產能釋放情況，可得到未來五年乙烯的產能利用率，2020-2024 年乙烯的產能利用率分別 為 92%、93%、94%、94%和 95%，乙烯前景向好。 圖圖 1 1：0101- -24E24E 年國內乙烯行業供需情況年國內乙烯行業供需情況，萬噸，萬噸 資料來源：wind，民生證券研究院 未來 5 年，乙烯產能有明顯提升。根據我們測

16、算，預計到 2020 年，我國乙烯新增產能大 約在 535 萬噸左右，如果全部達產，對應產能復合增長率為 19.58%。2020-2024 年，乙烯行業 產能或將擴充至 5000 萬噸，年復合增速為 16%。 2019 年聚乙烯進口依賴度為年聚乙烯進口依賴度為 49%，產能替代加速。，產能替代加速。75%的乙烯會用于下游聚乙烯。2015 年以來聚乙烯進口依賴度始終上行。 2019 年聚乙烯的進口依賴度為 49%， 高于 2015 年的 44%。 2019 年聚乙烯進口數量為 1666 萬噸，同比增速 19%。因此，國內乙烯產能的擴張將有利于降 低乙烯及聚乙烯的進口依賴度，實現乙烯的進口替代。

17、證券研究報告 6 衛星石化（衛星石化（002648） 圖圖 2 2：聚乙烯進口數量聚乙烯進口數量（萬噸，（萬噸，% %） 圖圖 3 3：20152015- -20192019 年聚乙烯進口依賴度年聚乙烯進口依賴度 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 （二）（二）丙烯產能投放高峰期已過，擴能節奏放緩丙烯產能投放高峰期已過，擴能節奏放緩 我國是丙烯產能和消費量最多的國家，占全球相應指標的比例在 30%左右，是丙烯生產 和消費大國。近年來，隨著新的丙烯生產工藝不斷投入工業化生產，丙烯產能擴張速度較快。 2009-2019 年，我國丙烯產能從 1634 萬噸增長至

18、3970 萬噸，年均復合增長率達到 8%，其中 煤制烯烴（CTO）及丙烷脫氫（PDH）是最主要的增長來源。 圖圖 4 4：未來未來 5 5 年三種丙烯制備路徑產能投放情況年三種丙烯制備路徑產能投放情況，% % 資料來源：民生證券研究院整理 2018 年，我國丙烯總產能 3560 萬噸/年，產能增速為 4.03%。截至 2019 年底，我國丙烯 總產能已達 3970 萬噸/年，產能增速為 12%，產能擴張增速有所提升。預計到 2020 年，我國 丙烯新增產能大約在 526 萬噸左右，對應產能復合增長率則將上升為 10%，國內丙烯供給端 的增速有所抬升。 2018 年丙烯產量為 3148 萬噸，2

19、019 年產量為 3132 萬噸，預計 2020 年全年產量為 3377 萬噸，比上年增長 8%。產量增長的主要原因在于丙烯產能擴張速度提升，并且開工負荷依然 證券研究報告 7 衛星石化（衛星石化（002648） 維持相對高位。 預計未來兩年我國丙烯產量和消費量仍然保持中速穩健增長。 根據百川資訊統 計，2020 年 1-5 月份丙烯總產量在 1403 萬噸。 盡管產能增加較快，但丙烯行業仍將保持供不應求的局面。盡管產能增加較快，但丙烯行業仍將保持供不應求的局面。2009-2018 年，丙烯的表觀消 費量年均復合增長率達到 13%，略高于產能擴張速度（上文，9%） ，其中 2018 年丙烯表觀

20、消 費量達到 3527 萬噸，同比增長 12%。2019 年，我國丙烯進口量為 201 萬噸，丙烯行業仍將保 持供不應求的局面。 2020-2024 年國內丙烯供需情況方面，根據我們統計，未來 5 年投產的各種路徑的丙烯產 能合計約 2483 萬噸，到 2024 年，國內丙烯產能將達到 6261 萬噸/年；需求方面，以過去 5 年 表觀消費量同比增速的平均值作為參考， 到 2024 年， 國內丙烯表觀消費量預計達到 6733 萬噸 /年，需求端更加緊俏，丙烯生產企業有望受益，盈利持續看好。 圖圖 5 5：0909- -24E24E 年國內丙烯行業供需情況年國內丙烯行業供需情況（萬噸，（萬噸，%

21、 %） 資料來源：wind，民生證券研究院 未來丙烯下游需求依然將呈現增長趨勢。未來丙烯下游需求依然將呈現增長趨勢。 聚丙烯、環氧丙烷、丙烯腈是丙烯下游最主要的三大衍生物，其中聚丙烯消費量占比超 75%。 圖圖 6 6：20182018 年丙烯下游產物消費量占比年丙烯下游產物消費量占比，% % 圖圖 7 7：0909- -1818 年丙烯下游產物需求量復合增速年丙烯下游產物需求量復合增速，% % 證券研究報告 8 衛星石化（衛星石化（002648） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 聚丙烯是目前世界上應用最為廣泛、 產量增長最快的合成樹脂之一， 也是丙烯最

22、大的下游 應用。 自 2010 年以來，我國聚丙烯產業發展迅速，產能從 2011 年的 1068 萬噸/年提高到 2019 年的 2703 萬噸/年，年均復合增長率達到 12 %。伴隨著產能的劇增，我國聚丙烯產量持續增 加。2011 年全國聚丙烯產量 980 萬噸，到 2019 年產量已經增加至 2320 萬噸，創下新高。與 2018 年相比， 同比提高 5%。 長期居于高位的供需缺口有望繼續推動聚丙烯產業供給端的進步， 從而為上游丙烯產業的發展提供有力支撐。 圖圖 8 8：1111- -1919 年我國聚丙烯行業產能產量及同比增速情況年我國聚丙烯行業產能產量及同比增速情況， （萬噸（萬噸/

23、/年，年，% %） 資料來源：wind，民生證券研究院 PDH 路線成本優勢顯著。路線成本優勢顯著。丙烷脫氫裝置流程簡單、單位烯烴投資額低、產品相對單一、 丙烯產量大、 副產品附加值高， 因此成本也較低。 隨著北美頁巖氣革命帶來了大量的副產丙烷， 大大提高了全球丙烷的供應。因此，在丙烷大量供應的條件下，丙烷脫氫制丙烯的成本優勢突 出，生產丙烯的成本不斷降低，丙烯制造工業未來有著較大的市場發展空間。 表表 1：未來：未來 5 年國內年國內 PDH 產能增加情況產能增加情況 序號序號 地區地區 項目名稱項目名稱 丙烯產能丙烯產能(萬噸萬噸/年年) 項目進度項目進度 預計投產時間預計投產時間 1 華

24、東 徐州海鼎化工科技有限公司 70 萬噸/年丙烷脫氫及 25 萬噸/年 聚丙烯項目 70 在建 2023 2 華東 東華能源丙烷資源綜合利用二 期項目 66 在建 2020 3 華東 浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化 項目（一期） 60 在建 2020 4 華東 江蘇瑞恒新材料科技有限公司 60 萬噸/年丙烷脫氫裝置 60 開工 2022 5 華東 臺塑工業（寧波）有限公司丙烷 脫氫年產 60 萬噸丙烯項目 60 開工 2021 四季度 6 華東 浙江華泓新材料有限公司 45 萬 噸/年丙烷脫氫項目. 45 在建 2021 證券研究報告 9 衛星石化（衛星石化（002648） 7 華北 河

25、北海偉交通設施集團有限公 司 50 萬噸/年丙烷脫氫工程 50 在建 2020 8 華北 青島金能科技丙烷脫氫與氫能 源綜合利用項目 90 在建 2022 9 華北 山東濱華新材料60萬噸/年PDH 項目 60 開工 2020 年底 10 華北 山東天弘化學 45 萬噸/年丙烷脫 氫項目 45 在建 2022 11 華南 廣東東莞巨正源 120 萬噸/年丙 烷脫氫制高性能聚丙烯項目 （一 期一階段） 60 投產 2019.10.26 12 華南 福建美得石化有限公司年產 90 萬噸丙烷脫氫制丙烯項目一期 66 在建 2020 年初 合計合計 732 資料來源：民生證券研究院整理 據不完全統計，

26、目前中國 PDH 項目在建產能已達 732 萬噸/年，如果所有項目進展順利的 話，未來 35 年中國 PDH 產能將達到 1500 萬噸/年以上的體量級。按照當前產能增加情況推 算，未來 5 年產能年復合增速達到 13.1%，超過 2009-2018 年國內丙烯產能復合增速（上文， 9%） ， 略高于丙烯表觀需求量增速 （上文， 2009-2017年復合增速為11%， 2018同比增速為12%） ， 供需局面維持穩定。 （三）（三）丙烯酸及酯產能擴張節奏放緩，景氣度有望提升丙烯酸及酯產能擴張節奏放緩，景氣度有望提升 截至 2019 年 12 月底，全國共有丙烯酸生產商 17 家、丙烯酸酯生產商

27、 14 家，合計產能 342 萬噸/年和 217 萬噸/年。其中，前五大生產商的合計產能約占全國總產能的 56%和 62%， 行業集中度高。 圖圖 9 9：國內丙烯酸行業產能分布情況國內丙烯酸行業產能分布情況，% % 資料來源：百川資訊，民生證券研究院 我國丙烯酸及酯行業的區域性特征明顯，華東地區集中了全國 65%以上的丙烯酸產能和 56%以上的丙烯酸酯產能，而華南地區起步較晚，總體規模較小，華中地區則沒有相關生產企 業。形成目前區域格局的主要原因是，我國紡織服裝、涂料、膠粘劑等丙烯酸及酯的主要下游 行業在華東地區比較集中，近 5 年新增的行業產能也集中于此。 證券研究報告 10 衛星石化（衛

28、星石化（002648） 圖圖 1010：國內丙烯酸酯產能分布情況國內丙烯酸酯產能分布情況，% % 資料來源：百川資訊，民生證券研究院 目前， 我國丙烯酸及酯行業已經形成較為穩定的以國有企業為主體、 外資和民營參與的市 場競爭格局。 歷經多年發展， 丙烯酸及酯行業處于成長期向成熟期過渡階段。 丙烯酸按其純度可分為酯 化級丙烯酸、聚合級丙烯酸和高純丙烯酸，多配套下游丙烯酸酯類或 SAP 裝置。丙烯酸酯是 有機化工原料，下游主要為膠粘劑和膠粘帶行業、涂料及防水材料行業、紡織行業等。 丙烯酸丙烯酸 供應端，丙烯酸產能增速已經放緩。供應端，丙烯酸產能增速已經放緩。2018 年，國內新增山東諾爾 8 萬噸

29、/年、山東宏信 8 萬噸/年和江蘇三木 16 萬噸/年丙烯酸裝置，產能同比增長 5%。2019 年新增山東恒正一期 6 萬 噸/年、上海華誼 16 萬噸/年、江蘇三木泰興 16 萬噸/年和丙烯酸裝置。從長周期觀察，丙烯酸 產能擴張速度已經趨于放緩。 2010-2014 年 5 年內， 丙烯酸產能平均增速達 24%， 而 2015-2019 年這 5 年內，丙烯酸產能平均增速降為 10%。2014-2018 年表觀消費量平均增速為 11%，據此 測算 2019 年的表觀消費量為 247 萬噸。 圖圖 1111：0505- -1919 年我國丙烯酸表觀消費量和產量逐年上升年我國丙烯酸表觀消費量和產

30、量逐年上升（萬噸，（萬噸，% %） 資料來源：wind，民生證券研究院 從從 2015 年開始，丙烯酸及酯行業景氣度逐步提升。年開始，丙烯酸及酯行業景氣度逐步提升。受產能擴張速度放緩、下游需求持續 穩健增長、原油價格企穩走高等因素影響，丙烯酸行業開工率從 2015 年的 55%提升至 2018 證券研究報告 11 衛星石化（衛星石化（002648） 年的 71%。 受終端需求平穩增長影響，2014-2018 年，國內丙烯酸及酯產量處于持續上升階段，產量 增速高于產能擴大速度。近 5 年內，丙烯酸產量平均增速在 7%左右，高于同期產能平均增速 3%。 丙烯酸酯丙烯酸酯 我國丙烯酸酯呈現供需弱平衡

31、狀態。我國丙烯酸酯呈現供需弱平衡狀態。截至 2018 年底，我國丙烯酸酯總產能 176 萬噸/年， 總需求量 168 萬噸/年，近 5 年國內開工率在 50%-80%之間波動。 國內丙烯酸產能增速趨于放緩，預計國內丙烯酸產能增速趨于放緩，預計 2020 年新增國內丙烯酸產能為年新增國內丙烯酸產能為 362 萬噸。萬噸。2019 年新 增上海華誼 16 萬噸/年和山東美華 6 萬噸/年丙烯酸酯裝置，產能同比增長 7%左右。從長周期 觀察， 丙烯酸酯產能擴張速度也已經趨于放緩， 以產量占比最大的丙烯酸丁酯為例， 2010-2014 年 5 年內，丙烯酸丁酯產能平均增速達 21%，而 2014-20

32、18 年 5 年內，丙烯酸丁酯產能平均增 速降為 5%。 表表 2：2020 年國內丙烯酸產能情況年國內丙烯酸產能情況 企業企業 2017 年丙烯酸產能（萬噸年丙烯酸產能（萬噸/年）年） 2020 年丙烯酸產能（萬噸年丙烯酸產能（萬噸/年）年） 江蘇裕廊 48 48 衛星石化 48 84 揚子巴斯夫 35 35 寧波臺塑 32 32 煙臺萬華 30 30 齊魯開泰實業 11 11 上海華誼 16 32 江蘇三木集團 14 30 中海油惠州 14 14 其他 38 46 總計 286 362 資料來源：民生證券研究院整理 受產能擴張速度放緩、下游需求持續穩健增長、原油價格企穩走高等因素影響，丙烯

33、酸酯 行業開工率從 2015 年的 51%提升至 2018 年的 70%，丙烯酸及酯行業景氣度逐步提升。如果 考慮部分裝置長期停置，則 2018 年丙烯酸及酯行業實際開工率達 80%左右。 從下游需求結構看，丙烯酸下游需求主要來自丙烯酸酯（約占 60%）和高純丙烯酸（約 占 30%，用于制備 SAP 產品） ，而丙烯酸丁酯是丙烯酸酯中產量最大的品種，下游需求主要 來自膠粘劑和膠粘帶行業（約占 60%）和涂料及防水材料行業（約占 35%左右） 。未來，丙烯 酸及酯行業需求主要來自 SAP、膠粘劑和膠粘帶行業，因環保政策趨嚴而受到市場歡迎的水 性涂料也會帶動丙烯酸酯的發展。 快遞行業快速發展帶動膠

34、粘劑和膠粘帶行業增長快遞行業快速發展帶動膠粘劑和膠粘帶行業增長 膠粘劑和膠粘帶行業與快遞行業的發展相關， 后者的快速發展將帶動膠粘帶等使用量的增 加，從而促進丙烯酸及酯銷量的提升。2010 年起，我國快遞行業在電商蓬勃發展的大背景下 開始高速發展，2010 年至 2019 年間我國快遞業務量年均復合增長率達到 44%。隨著基數的不 證券研究報告 12 衛星石化（衛星石化（002648） 斷積累，近兩年業務量及收入增速有所放緩，但整體來看，快遞行業仍呈現出高位運行的發展 態勢。 圖圖 1212：0101- -1919 年國內規模以上快遞業務發展迅速，總量不斷提升年國內規模以上快遞業務發展迅速，總

35、量不斷提升， （億件， （億件，% %） 資料來源：wind，民生證券研究院 房屋建設保持穩定增速，促進涂料及防水材料需求房屋建設保持穩定增速，促進涂料及防水材料需求 2019 年全國住宅竣工面積 167464 萬平方米，同比增速 9 %。近五年住宅竣工面積平均增 速為 12%，房屋建設方面景氣度較好，由此促進丙烯酸需求。 圖圖 1313：1515- -1919 年房屋新開工面積及同比增速年房屋新開工面積及同比增速， （萬平方米， （萬平方米，% %） 資料來源：wind，民生證券研究院 近近 5 年來，國內丙烯酸酯也年來，國內丙烯酸酯也呈現供需弱平衡態勢。呈現供需弱平衡態勢。以產量占比最大的

36、丙烯酸丁酯為例， 受終端需求平穩增長影響，2014-2018 年，國內丙烯酸及酯產量處于持續上升階段，產量增速 高于產能擴大速度。 近 5 年內， 丙烯酸酯產量平均增速在 8%左右， 高于同期產能平均增速 4%。 證券研究報告 13 衛星石化（衛星石化（002648） 綜合以上信息，2014 年至今，丙烯酸及酯行業的產能擴張較快，2018 年開始增速明顯放 緩。下游需求平穩增長帶動了丙烯酸及酯的產量穩健增長，產量增長速度高于產能增長速度， 供需面基本實現平衡。加上 2015-2018 年行業開工率提升了約 20%，行業景氣度逐步提升，市 場潛力值得期待。 （四）（四）環保政策趨緊，供給側改革持

37、續推進環保政策趨緊，供給側改革持續推進 環保政策趨嚴將推動丙烯酸及酯行業規范化發展。環保政策趨嚴將推動丙烯酸及酯行業規范化發展?；ば袠I屬于重污染行業，環保、綠 色生產和可持續是行業發展的趨勢。國務院辦公廳發布的石化產業調整和振興規劃提出， 大力推動技術改造，加快產業升級，加強生態環境保護。石化協會“十一五”化學工業科技發 展規劃綱要 、 石油和化工產業結構調整指導意見 、 石油和化工產業結構調整指導目錄等 文件均指出，化工行業要實現可持續發展，就必須實施清潔生產，通過推進結構調整、產業升 級，限制高消耗、高污染產品的發展，轉變粗放的發展理念和模式。因此，隨著社會環保意識 的增強和環保標準的嚴

38、格執行，將增加行業企業的環保成本，削弱行業盈利能力。但行業綠色 化、規范化發展的同時，也為優勢企業創造了更大的市場空間。 涂料行業重視產品質量， 對水性環保的要求越來越高， 這也將促進中高檔涂料的需求量增 加，從而推動丙烯酸及酯行業加快發展。丙烯酸酯可用于制備乳液涂料，是符合環保要求的產 品，行業增長得益于環保政策，間接的也對丙烯酸酯行業起到正向作用。據公司公告，2018 年，我國涂料行業規模以上企業產量達 1760 萬噸，同比增長 6%。此外，受到環保政策以及 資金運轉等方面的影響，行業整合給上規模企業帶來新的發展機遇。2018 年，丙烯酸乳液領 軍企業的產量增長更為明顯，增速估計在 10%

39、-15%。 江蘇引領全國化工行業安全整治，行業有望迎來新一輪的供給側改革。江蘇引領全國化工行業安全整治，行業有望迎來新一輪的供給側改革。2019 年 3 月 21 日江蘇鹽城響水化工園區天嘉宜化工發生爆炸事故；4 月 1 日，江蘇省政府發布江蘇省化工 行業整治提升方案(征求意見稿) ； 4 月 4 日， 江蘇鹽城市委常委會決定徹底關閉響水化工園區。 2017 年江蘇全省的化工企業有 5433 家，總產值達到兩萬多億元排名全國第二。 方案 明確指出，到 2020 年底，全省化工生產企業數量減少到 2000 家；到 2022 年，全省化工生產 企業數量不超過 1000 家。同時將對全省 50 個化工園區開展全面評價，根據評價結果壓減至 20 個左右