和而泰-公司研究報告-傳統業務煥新機新業務打開成長天花板-230507（41頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度研究電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/41 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 和而泰（002402）傳統業務煥新機，新業務打開成長天花板傳統業務煥新機，新業務打開成長天花板 2023 年年 05 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 唐權喜唐權喜 執業證書：S0600522070005 研究助理研究助理 金晶金晶 執業證書：S0600122090062 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.37 一年最低/最高價 12.90/22.49 市凈率

2、(倍)3.25 流通 A 股市值(百萬元)12,327.83 總市值(百萬元)14,323.93 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)4.72 資產負債率(%,LF)39.80 總股本(百萬股)931.94 流通 A 股(百萬股)802.07 相關研究相關研究 和而泰(002402)：2023 年一季報點評：營收略超預期，毛利率持續修復向好 2023-04-27 和而泰(002402)：2022 年年報點評：業績符合預期，汽車電子&儲能業務高速成長 2023-03-29 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入

3、（百萬元）5,965 7,622 9,687 12,511 同比-0.34%28%27%29%歸屬母公司凈利潤（百萬元）438 713 953 1,290 同比-21%63%34%35%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.47 0.77 1.02 1.38 P/E（現價&最新股本攤?。?2.74 20.08 15.03 11.11 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#困境反轉困境反轉#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 “3+3”產業布局，盈利拐點初顯：產業布局，盈利拐點初顯：公司為國內智控器龍頭之一，以家電與工具智控

4、器為基本盤，逐步拓展至汽車電子、智能家居、射頻芯片與儲能等領域形成“3+3”產業布局。公司 18-21 年業績保持高增速，營收/歸母凈利潤 CAGR 達 22.4%/25.7%，22 年受到上游原材料及下游需求疲軟等影響，公司業績承壓，隨著原材料壓力緩解、產品結構變化與產能利用率提升，22Q4 毛利率達近十季度最高 24.1%，拐點已現，有望進一步修復改善。智能家居打開增量空間，電動工具客戶持續拓展智能家居打開增量空間，電動工具客戶持續拓展：家電領域，由于傳統家庭用品智能化升級加速，22 年公司智能家居營收為 7.3 億元，同比+27.4%，占比增至 12.3%，有望帶動公司營收規模與毛利水平

5、向上；電動工具領域，伴隨“鋰電化、無繩化、無刷化”持續滲透與主要客戶去庫存進入尾聲，疊加公司進入 TTI、博世、HILTI、泉峰與大葉等多個頭部客戶供應體系，公司基本盤業務有望持續穩步增長。汽車電子進展順利，儲能賽道前瞻布局：汽車電子進展順利，儲能賽道前瞻布局：汽車電子已成為公司第二曲線，公司與海外著名 Tier1 廠商博格華納與尼得科等深度合作，國內與比亞迪、蔚來、小鵬、理想等多個整車廠建立項目合作關系以切入車身域等增量市場。22 年實現營收 3 億元，yoy+84.2%；儲能方面，公司 22Q3開拓 5-6 家新客戶后獲取 10+新項目，23 年公告 50 萬套以上新訂單。22 年儲能業務

6、收入為 0.6 億元，實現從零到一的突破，伴隨公司研發力度持續加大、客戶與產品不斷豐富，疊加大儲賽道高速成長，該業務近三年有望保持翻倍增速。衛星互聯網未來可期衛星互聯網未來可期，子公司子公司 T/R 芯片領域獨樹一幟：芯片領域獨樹一幟：預計國內民用相控陣 T/R 芯片市場規模 2029 年達 486 億元，21-29 CAGR 高達 78%。其中 29 年低軌衛星用相控陣 T/R 芯片占比升至 87%，5G 通信用相控陣T/R 芯片占比為 13%?？毓勺庸句叢萍际菄鴥壬贁堤峁┫嗫仃?T/R芯片完整解決方案的企業之一，營收從 19 年 1.3 億元增至 22 年 2.8 億元，CAGR 為

7、27.9%，有望憑借技術積累與質量優勢實現業務高增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們看好公司汽車電子與儲能業務保持快速增長與子公司鋮昌科技在 T/R 芯片自主可控業務能力，維持此前預測，預計23-25 年歸母凈利潤分別為 7.1/9.5/12.9 億元，公司當前市值對應 PE 分別為 20/15/11 倍，低于行業平均估值，我們給予公司 23 年 30 倍 PE，對應目標市值約 213 元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：國際局勢動蕩；智控器業務競爭加劇毛利率超預期降低；汽車電子及儲能業務發展不及預期 -10%-3%4%11%18%25%32%39%46%53%60%202

8、2/5/92022/9/62023/1/42023/5/4和而泰滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/41 內容目錄內容目錄 1.智控器龍頭多元發展，躍進第三個十年智控器龍頭多元發展，躍進第三個十年.6 1.1.縱橫拓展產業線，形成“3+3”產業布局.6 1.2.營業收入穩定增長，盈利環比提升.8 1.3.推動全球化戰略布局，“研發與制造”助力更遠未來.10 2.智控器龍頭引領同業，智能家居點燃新增量智控器龍頭引領同業，智能家居點燃新增量.13 2.1.智能控制器空間廣闊，公司處于行業領先地位智能控制器空間

9、廣闊，公司處于行業領先地位.13 2.2.家電智控器市場空間廣闊，智能化是長期增長動力.14 2.3.電動工具智能控制器：下游集中度高，出口增長龍頭受益.16 3.汽車電子：聚焦增量市場強勢增長，將開啟公司第二增長曲線汽車電子：聚焦增量市場強勢增長，將開啟公司第二增長曲線.19 3.1.把握汽車電子電氣架構轉型機遇，域控制器成為新增長點.19 3.2.熱管理加速演進，打開高成長空間.22 3.3.全面布局產業，綁定大客戶，積極擴充產能.24 4.前瞻式布局儲能賽道，第三增長線趨勢明晰前瞻式布局儲能賽道，第三增長線趨勢明晰.25 4.1.大儲賽道高速成長，有望超預期放量.26 4.2.儲能業務高

10、速發展，技術積淀匯聚核心競爭力.29 5.衛星互聯網未來可期，衛星互聯網未來可期，T/R 芯片領域獨樹一幟芯片領域獨樹一幟.30 5.1.有源相控陣雷達滲透率尚低，T/R 芯片前景廣闊.30 5.2.衛星互聯網市場未來可期，5G 通信領域空間廣闊.32 5.3.子公司業績穩步增長，民營企業市場份額較低.35 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.37 6.1.盈利預測.37 6.2.投資建議.38 7.風險提示風險提示.39 BVkZ3UkW9YFZiX2VnVfWbRaO9PtRoOsQnOeRpPtOjMmMyQ7NmMwONZmPnOMYoPtN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

11、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/41 圖表目錄圖表目錄 圖 1：和而泰歷史沿革.6 圖 2：和而泰“3+3”產業格局.6 圖 3：公司業務布局.7 圖 4：公司股權架構（截至 2023 年 4 月 27 日）.7 圖 5：和而泰營業收入及同比增速.8 圖 6：和而泰歸母凈利潤及同比增速.8 圖 7：2020-2022 公司營收情況（億元）.9 圖 8：2022 年各業務營收占比.9 圖 9：2021-2022 可比公司毛利率情況.9 圖 10：2020-2022 公司各業務毛利率.9 圖 11：2021-2022 可比公司存貨周轉天數.9 圖 12

12、：2020-2022 和而泰存貨明細.9 圖 13：和而泰研發人員數量及占比上升.11 圖 14：可比公司專利申請數量（截至 23.03.29）.11 圖 15：可比公司研發費用（億元）及研發費率對比.11 圖 16：和而泰前 5 大客戶銷售額（億元）及占比變化.11 圖 17：和而泰海外業務收入（億元）及占比變化.11 圖 18：和而泰全球化產能布局貼近客戶.12 圖 19：和而泰增長邏輯.13 圖 20：全球智能控制器市場規模（千億美元）.13 圖 21：中國智能控制器市場規模（千億元）.13 圖 22：海內外智控器廠商營收增速對比.14 圖 23：中國智能控制器市場主要公司市場占有率.1

13、4 圖 24：和而泰智能家居應用.14 圖 25：我國智能家居市場規模（千億元）及增速.15 圖 26：全球智能家居市場規模（百億美元）及增速.15 圖 27：國內主要廠商家電智控器業務營收（億元）.16 圖 28：國內主要廠商家電智控器廠商毛利率（%）.16 圖 29：公司家電智控器戰略布局.16 圖 30：和而泰智能家居業務營業收入（億元）及毛利率.16 圖 31：2020 年各公司無繩率.17 圖 32：全球電動工具無刷電機滲透率.17 圖 33：全球電動 OPE 市場規模（億美元）與增速.17 圖 34：創科實業營收及增長率（億美元，%）.18 圖 35：TTI 去庫存已進入尾聲.18

14、 圖 36：各智控器廠商電動工具智控器業務營收（億元）.19 圖 37：各智控器廠商電動工具智控器業務毛利率.19 圖 38：主要車企電子電氣架構演進節奏.20 圖 39：域控制器供應格局.20 圖 40：全球車用控制器市場規模預測（億美元）-DCU/ECU 劃分.21 圖 41：全球車用控制器市場規模預測（億美元）-功能域劃分.21 圖 42：公司 HOD 產品.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/41 圖 43：燃油汽車與新能源汽車熱管理差異.22 圖 44：2022 年全球汽車空調系統市場格局.23 圖

15、45：國內廠商熱管理布局.23 圖 46：公司已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單.24 圖 47：厚膜加熱技術優勢.24 圖 48：公司汽車電子積極布局產業重構機遇.25 圖 49：儲能產業鏈及成本拆分（綠色表示和而泰進入領域）.25 圖 50：碳酸鋰價格下行.26 圖 51：共享儲能示意圖.26 圖 52：2021 年大儲集成商格局.28 圖 53：大儲集成商市場呈現差異化競爭態勢.28 圖 54：和而泰儲能領域核心競爭力.30 圖 55：相控陣 T/R 芯片產業鏈結構.31 圖 56：T/R 芯片在相控陣系統中的應用.31 圖 57：相控陣 T/R 芯片產業鏈結構.32 圖 58：T/R

16、 芯片在相控陣系統中的應用.32 圖 59：2010-2019 年全球雷達市場情況（忽略基本型）.32 圖 60：中國衛星互聯網產業市場規模.33 圖 61：低軌通信衛星用相控陣 T/R 芯片市場規模.33 圖 62：2019-2027 年我國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：萬站).35 圖 63：5G 通信用相控陣 T/R 芯片市場規模.35 圖 64：我國民用相控陣 T/R 芯片市場規模結構預測.35 圖 65：子公司營業收入及同比增速（億元）.36 圖 66：子公司研發費用投入（億元）.36 圖 67：子公司扣非歸母凈利潤（億元）及同比增速.36 圖 68：子公司扣非歸母凈利

17、率/毛利率.36 圖 69：公司與可比公司毛利率對比.36 表 1：2022 年公司股權激勵計劃解除限售考核標準.10 表 2：全球家電智控器市場規模（億元）預測.15 表 3：全球電動工具智控器市場規模預測.17 表 4：和而泰與 B 公司主要電動工具對比.18 表 5：和而泰汽車電子領域業務布局.19 表 6：和而泰汽車電子領域客戶經營.20 表 7：全球汽車車身域控制器市場規模預測.21 表 8：傳統燃油車和純電動汽車整車熱管理系統單車價值量對比.22 表 9：全球新能源汽車熱管理系統市場規模預測.23 表 10：國內主要智控器廠商布局汽車電子.24 表 11：公司儲能產品示例.26 表

18、 12：全球大儲空間測算.27 表 13：智能控制器廠商在儲能逆變器方面布局.28 表 14：儲能溫控廠商業務布局.29 表 15：有/無源相控陣對比.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/41 表 16：中國主要低軌星座建設計劃情況.34 表 17：分業務盈利預測.38 表 18：可比公司估值（截至 2023 年 5 月 6 日）.39 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/41 1.智控器龍頭多元發展，躍進第三個十年智控器龍頭多元發展

19、，躍進第三個十年 1.1.縱橫拓展產業線，形成“縱橫拓展產業線，形成“3+3”產業布局”產業布局 控制器龍頭企業，深耕行業二十載，當前處于跨越突破期?？刂破鼾堫^企業，深耕行業二十載，當前處于跨越突破期。和而泰成立于 2000 年，2010 年于深交所上市，由哈工大、清華大學共同投資，如今正跨入第三個十年。公司發公司發展可分為以下三個階段：展可分為以下三個階段：1）發展壯大期（2000-2009），以技術為核心競爭力，積累多項家電領域關鍵技術，拓展海內外客戶，成功進入伊萊克斯等國際品牌供應鏈；2）快速擴張期（2010-2017），業績增長曲線陡峭，持續擴充產能，深化全球化布局，逐步形成珠三角、長

20、三角戰略基地，并在全球擁有 15 處分支機構；3）跨越突破期（2018-），在傳統業務基礎上積極尋求突破，縱橫拓展產品線，布局芯片領域，加碼汽車電子，切入儲能賽道，推進全球化布局。圖圖1：和而泰歷史沿革和而泰歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 多領域拓展，“多領域拓展，“3+3”產業格局煥新機?！碑a業格局煥新機。公司深耕智能控制器領域，在傳統業務基礎上不斷優化，形成“3+3”的產業格局，即國內家用電器智能控制器、海外家用電器智能控制器、電動工具智能控制器、汽車電子智能控制器、智能化產品智能控制器、儲能業務六項業務并行發展。近年公司加速汽車電子產業布局，與海外 Tier1 客戶（博格華

21、納、尼得科等）以及國內整車廠（比亞迪、蔚小理等）等形成緊密合作關系，業務布局已由點向面逐步開花，成為公司第二增長曲線；同時公司加大儲能控制領域的研發投入，積極進行客戶和研發項目的拓展，提升儲能控制業務在營收中的占比。圖圖2：和而和而泰“泰“3+3”產業格局”產業格局 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/41 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖3：公司業務布局公司業務布局 數據來源：公司公告，鋮昌科技官網，東吳證券研究所 實控人擬全額認購非公開發行股票實控人擬全額認購非公開發行股票提提升升股權股權結構穩定度結構穩

22、定度，積極投資完善商業版圖。積極投資完善商業版圖。公司實控人劉建偉（15.9%）持有公司最多股權，其次為機構持有者全國社?；鹚牧懔M合（3.9%）等，23 年公司非公開發行 A 股股票 6.5 億元，實控人擬全額認購，屆時其股權份額將提升至 19.9%，提升股權結構的穩定性。此外，公司不斷進行投資，加強母子公司平臺管理協調，擁有 13 家 100%控股子公司，涉及家電控制器、照明、汽車電子等領域，積極完善戰略產業布局，進一步推動公司可持續發展。圖圖4：公司公司股權架構股權架構（截（截至至 2023 年年 4 月月 27 日）日）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

23、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/41 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.營業營業收入穩定增長收入穩定增長，盈利環比提升盈利環比提升 業績表現穩健，修復拐點已現。業績表現穩健，修復拐點已現。得益于公司多元化布局以及持續研發投入，18-21 年業績保持高增速，營收/歸母凈利潤 CAGR 達 22.4%/25.7%。受疫情及上游電子原材料供應緊張的影響，2022 年公司業績略有承壓，實現歸母凈利潤 4.4 億元，同比下降 20.9%，全年毛利率同比下降 0.8 pct，但公司業績承壓趨勢于 2022Q2 出現拐點，Q2 單季實現營收同比增長 4%，Q2/Q3/Q4 季度歸

24、母凈利潤分別同比下降 22.6%/19.7%/8.3%，下滑趨勢出現明顯收斂，盈利水平逐季改善。隨著國內疫情受控、上游原材料供需逐步平穩、匯率趨于穩定，公司業績將進一步恢復。圖圖5：和而泰和而泰營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖6：和而泰和而泰歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 傳統業務優勢明顯，新業務占比上升。傳統業務優勢明顯，新業務占比上升。2022 年傳統業務中家電業務營收為 36.7 億元，占公司總營收 61.6%，是公司重要的業績支撐；電動工具業務營收為 7.5 億元，占公司總營收 12.6%，同比

25、下降 21.1%，隨著 TTI 去庫存進入尾聲，電動工具智控器業務營收有望回升；汽車電子業務營收 3.0 億元，同比增長 83.9%，是公司增速最快的業務，在深圳、越南、杭州、意大利、羅馬尼亞等生產基地均進行了相關產能布局，汽車電子業務有望成為公司未來重要的業績增長點；2022 年儲能業務取得重大進展，實現營收-20%0%20%40%60%80%02468101214161818 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q420Q120 Q220 Q320 Q421 Q121 Q221 Q321 Q422 Q122 Q222 Q322 Q4營業收入（億元）營業收入

26、YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.41.61.818 Q118 Q218 Q318 Q419 Q119 Q219 Q319 Q420Q120 Q220 Q320 Q421 Q121 Q221 Q321 Q422 Q122 Q222 Q322 Q4歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/41 0.6 億元，占比 1.0%，2022H2 營收環比 2022H1 增長 73.5%，實現快速增長。圖圖7：2020-2022 公司營收

27、情況（億元）公司營收情況（億元）圖圖8：2022 年年各業務營收占比各業務營收占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 毛利率階段性承壓，毛利率階段性承壓，改善拐點已現改善拐點已現。公司毛利率始終維持在 15%以上，由于提前備貨鎖定價格差，以及基于公司“三高”經營定位的優勢，在 21Q2-22Q2 可比公司整體毛利率下行的情況下，和而泰調整價格，向下游客戶部分傳導原材料波動，實現逆勢上揚。受上游元器件緊缺及漲價、匯率持續波動等因素影響，公司智控器業務毛利率 22 年整體承壓；射頻芯片業務方面，受益于研發和生產方面的技術優勢，近年度毛利率保持70%+。22Q4

28、 公司毛利率達 24.1%，為近十季度最高毛利率，改善拐點已現。伴隨公司核心原材料緊缺性緩解、產品結構調整與產能利用率提升，疊加經濟環境恢復、終端消費者需求回暖等積極因素，匯率波動平穩的情況下，預計 2023 年毛利率有望持續改善。圖圖9：2021-2022 可比公司毛利率情況可比公司毛利率情況 圖圖10：2020-2022 公司各業務毛利率公司各業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 庫存水位下行，有望庫存水位下行，有望迎來上游原材料成本利好迎來上游原材料成本利好。為應對原材料緊缺和價格高漲，公司采用提前備貨策略，存貨周轉至 22Q1 攀至最高點

29、143 天，隨著原材料緊缺趨勢減緩，存貨周轉加速，庫存水位有所下行，22Q4 周轉天數降至 137 天，下降 6 天。公司高價庫存正在不斷消化，隨著上游市場環境的逐步恢復，成本端壓力也會得到一定緩解，整體情況將持續向好。公司庫存水平也將逐步恢復到正常水位。圖圖11：2021-2022 可比公司可比公司存貨周轉天數存貨周轉天數 圖圖12：2020-2022 和而泰存貨明細和而泰存貨明細 010203040506070202020212022其他類智能控制器健康與護理產品智能控制器儲能業務其他業務收入射頻芯片汽車電子智能控制器智能硬件系列產品電動工具智能控制器家用電器智能控制器61.6%12.6%

30、12.3%5.1%4.7%2.8%1.0%家用電器智能控制器電動工具智能控制器智能硬件系列產品汽車電子智能控制器射頻芯片其他業務收入儲能業務10%20%30%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4和而泰BC0%30%60%90%202020212022智能控制器射頻芯片 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/41 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.推動全球化推動全球化戰略戰略布局布局，“研發與制造”助力更遠未來“研發與制造”助力更遠未來 股權激勵

31、綁定核心技術人員，高目標充分彰顯公司業績信心。股權激勵綁定核心技術人員，高目標充分彰顯公司業績信心。公司于 2017、2021、2022 年分別發起過三次股權激勵計劃，其中 22 年擬授予 1760 萬股限制性股票，授予對象包括董事與 260 名核心管理和技術人員，基于公司目前訂單、新客戶的開拓拓展情況以及青島、越南、羅馬尼亞等生產基地的新線投產，預期營收規模會進一步提升，因此以公司高水平的業績增長為解鎖條件，穩固核心團隊，推動公司管理和研發水平的提升。表表1：2022 年公司年公司股權激勵計劃解除限售考核標準股權激勵計劃解除限售考核標準 解除限售期 業績考核標準 第一個解除限售期【2023

32、年】以 2021 年為基數，2023 年營業收入不低于 74.8 億元或 2023 年凈利潤不低于 7.8 億元 第二個解除限售期【2024 年】以 2021 年為基數，2024 年營業收入不低于 95.8 億元或 2024 年凈利潤不低于 9.9 億元 第三個解除限售期【2025 年】以 2021 年為基數，2025 年營業收入不低于 125.7 億元或 2025 年凈利潤不低于 13.0 億元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 高管背景注入技術基因，高校協作加強創新，研發投入助力發展。高管背景注入技術基因，高校協作加強創新，研發投入助力發展。和而泰以清華大學和哈爾濱工業大學兩所著名高校為

33、股東背景與后臺技術資源，實控人曾于哈工大擔任教授，相關技術背景助力公司從 OEM 向 ODM 廠商轉型。同時公司與省創中心、清華大學、華為海思、華南理工大學等機構通力合作，致力于行業重點技術的突破建設，取得大量的應用基礎技術突破成果。截至 23 年 3 月 29 日，公司累計申請專利 2325 件，在同行中遙遙領先，2022 年，公司擁有研發人員達到 1190 人，占公司總人數的 18.9%，同比提升 13.3%。同時，公司不斷加大研發投入，2022 年公司研發投入 3.7 億元，同比提升 20.2%，研發費用率持平同業頭部公司，體現了公司以研發助力技術突破的決心。80100120140160

34、21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4和而泰BCD0%20%40%60%80%100%20Q220Q421Q221Q422Q222Q4在產品原材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/41 圖圖13：和而泰研發人員數量及占比上升和而泰研發人員數量及占比上升 圖圖14：可比公司專利申請數量（截至可比公司專利申請數量（截至 23.03.29）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：中國專利公告網，東吳證券研究所 圖圖15：可比公司可比公司研發費用研發費用（億元）（億元）及及研發費率對比研

35、發費率對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 三高定位綁定頭部客戶，三高定位綁定頭部客戶，新業務新業務新客戶新客戶積極拓展積極拓展。公司從 2004 年開始進軍海外，實施高端客戶、高端產品和高端技術的三高定位，建立起良好的品牌形象，是伊萊克斯、惠而浦、TTI、ARCELIK、BSH、博格華納、尼得科、海信、海爾、蘇泊爾等全球著名終端品牌廠商在智能控制器領域的全球主要合作伙伴之一，份額在主要客戶中穩步提升。和而泰始終堅持優質大客戶戰略，聚焦國際高端市場，前5大客戶銷售額占比始終在45%以上，大客戶供應鏈管理完善，原材料價格波動傳導相對迅速，提高了公司的抗風險能力，同時公司不斷拓展新客戶和新項目

36、，使得前 5 大客戶銷售額占比不斷下降，分散產品銷售風險，為公司業績增長提供保障。圖圖16：和而泰前和而泰前 5 大客戶銷售額大客戶銷售額（億元）（億元）及占比變化及占比變化 圖圖17：和而泰海外業務收入和而泰海外業務收入（億元）（億元）及占比變化及占比變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%0200400600800100012001400201720182019202020212022研發人員數量占比0200400600800100012001400和而泰BCD發明專利實用新型外觀設計0%3%6%9%0246820192020

37、20212022和而泰研發費用B公司研發費用C公司研發費用和而泰研發費率B公司研發費率C公司研發費用44%48%52%56%60%64%051015202530352019202020212022前5大客戶合計銷售額前5大客戶銷售額占比65%66%67%68%69%70%01530452019202020212022海外業務營業收入海外業務營收占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/41 產能布局全球化產能布局全球化保障產品交付保障產品交付，貼近客戶，貼近客戶快速響應快速響應。公司始終堅持全球化戰略，在深圳、杭州

38、、青島、意大利、越南、羅馬尼亞等海內外各地進行了產能布局，有利于分散市場綜合風險，提升全球化客戶服務實力，為公司持續獲取訂單提供有力保障。公司進一步拉通海外供應鏈體系，海外業務支撐公司高速發展，2020 年以來海外營收占比始終保持在 65%以上，2022 年海外業務營收占比達 67.6%。18 年收購意大利 NPE，產能利用率達 100%+，越南一期基本滿產，越南二期、羅馬尼亞正處于試產中，現有產能可以滿足公司未來 2-3 年的產能需求，越南三期正在建設中，預計 2024 年投產后產能將提高四倍，生產效率提升 20%。同時由于海外市場受到疫情的影響和國內市場的強勁增長，2020 年以來海外營收

39、占比有所下降，國內以深圳為主要生產基地，光明工業園區一期、二期均已滿產，杭州、青島產能處爬坡期，國內業務同步均衡發展，營收占比上升。圖圖18：和而泰全球化產能布局貼近客戶和而泰全球化產能布局貼近客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 自主研發奠定基礎，體系化生產和超高服務水平助推行業領先地位。自主研發奠定基礎，體系化生產和超高服務水平助推行業領先地位。1）自主研發）自主研發能力：能力：公司發展至今始終專注自主研發，依托與清華大學和哈爾濱工業大學等高校的技術協作，聚焦突破行業重點技術，累計獲得 2325 項有效專利，同時公司通過募投項目提高公司產品交付能力、制造質量、生產效率，2022 年 8

40、 月公司募投 6.5 億元，董事長全額認購，其中 1 億元用于儲能智控器研發，2.5 億元用于建設汽車電子運營中心，進一步提升公司核心競爭力；2）體系化生產能力：）體系化生產能力：公司堅持“短交期、高柔性、低成本”的集成供應鏈運營模式，同時截至 2022 年累計投入 8195.1 萬元打造電子制程自動化與大數據運營管控平臺系統，智能制造自動化系統及智能倉儲管理系統，建立智能工廠，提高標準化、流程化、體系化生產能力；3）敏捷服務能力：）敏捷服務能力：公司堅持全球化布局戰略，在國內外各地建設生產基地，貼近客戶，提供更貼心服務，同時公司堅持三高經營定位，以高端技術和產品為高端客戶提供高端服務。請務必

41、閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/41 圖圖19：和而泰增長邏輯和而泰增長邏輯 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 2.智控器龍頭引領同業，智能家居點燃新增量智控器龍頭引領同業，智能家居點燃新增量 2.1.智能控制器空間廣闊，公司智能控制器空間廣闊，公司處于行業領先地位處于行業領先地位 智控器是智能終端的中樞，應用范圍廣泛。智控器是智能終端的中樞，應用范圍廣泛。智能控制器廣泛應用于家電、工具、汽車、智慧家居、工業設備裝置等領域終端產品中。伴隨物聯網高速成長，產品智能化進程不斷加快，智能控制器的下游空間被進一步打開，受益

42、于國內工程師紅利、產業鏈配套等優勢，17-21 年國內智控器市場規模由 16251 億元增長到 31813 億元，CAGR 達到18.3%，遠高于同期全球 6.6%的增速水平。圖圖20：全球智能控制器市場規模（千億美元）全球智能控制器市場規模（千億美元）圖圖21：中國智能控制器市場規模（千億元）中國智能控制器市場規模（千億元）數據來源：中商情報網，東吳證券研究所 數據來源：中商情報網，東吳證券研究所 智能控制器行業智能控制器行業具有如下特點：具有如下特點：1）生產生產模式模式向向 ODM、JDM 模式轉變。模式轉變。該模式較OEM 增加了設計環節，毛利率普遍高于 OEM，但對于廠商的研發能力提

43、出更高要求。根據未來智庫數據，目前和而泰 ODM/JDM 比例在 70%左右，拓邦股份在 50%左右，中小規模公司朗特智能、瑞德智能的比例也達到 45%以上；2）東升西落趨勢明顯。東升西落趨勢明顯。行0%2%4%6%8%05101520201720182019202020212022E全球智能控制器市場規模(千億美元)YOY0%5%10%15%20%05101520253035201720182019202020212022E市場規模YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/41 業發展初期，海外廠商占據大部分市

44、場份額，但基于國內成本優勢、企業研發能力提升以及疫情影響等因素，國內廠商營收規模迅速擴張，其中國內龍頭和而泰智控器 2018-2021 營收 CAGR 達 31%，遠高于海外龍頭代傲-4%；3）專業化分工專業化分工特點特點推動推動行業集中行業集中度度提升提升。智能控制器具有定制化特征且產品迭代快，受制于技術和資源，智控器企業多深耕于某一個細分領域，覆蓋下游所有行業的龍頭較少，以 2021 年國內智控器規模測算，拓邦/和而泰占比為0.24%/0.19%，第二梯度廠商朗科智能/和晶科技只占0.07%/0.06%，一二梯隊之間的市占率之間存在一定差距，且在專業化分工持續發展的背景下行業集中度有望進一

45、步提升。圖圖22：海內外智控器廠商營收增速對比海內外智控器廠商營收增速對比 圖圖23：中國智能控制器中國智能控制器市場市場主要公司市場占有率主要公司市場占有率 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 2.2.家電智控器市場空間廣闊，家電智控器市場空間廣闊，智能智能化是長期增長動力化是長期增長動力 智能家居智能家居應用領域日趨廣泛應用領域日趨廣泛，公司依托先發優勢深度布局公司依托先發優勢深度布局。設備種類的多樣化和豐富的功能性為智能家居行業的主要特征，隨著產業由入門級的智能化向多方位多場景多領域延伸，智能家居的應用領域日趨廣泛，終端產品趨向復雜化、

46、個性化。公司依托在智能控制器和物聯網大數據領域領先的優勢，結合自身在體征監測、溫濕度控制、壓力傳感器、新型多點觸感等領域關鍵技術，積極賦能傳統產業，引領傳統產業及其產品融入萬物互聯。圖圖24：和而泰智能家居應用和而泰智能家居應用 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2019202020212022和而泰BCD代傲0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%B和而泰FEHCD2021年占比2020年占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/41 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 我

47、們認為家電智控器市場空間廣闊：我們認為家電智控器市場空間廣闊：1）家電智能化浪潮打開新空間家電智能化浪潮打開新空間：隨著消費升級趨勢增強以及物聯網技術的高速發展，家居智能化趨勢愈發明顯。根據 Statista 數據，2017-2022 年，全球/國內智能家居市場規模逐年提高，其中全球智能家居市場規模 2022 年達1157 億美元，同比增加 10.8%，國內智能家居市場規模達 6515 億元。據 Omdia 預測，預計到 2026 年全球智能家居設備市場規模將增長至超 2790 億美元，2022E-2026E 年 CAGR高達 21.7%，呈快速發展態勢。2）智能化需求景氣度回歸，智能化需求景

48、氣度回歸，家電市場將迎來消費修復：家電市場將迎來消費修復：大家電客單值較高，消費者更注重門店體驗與服務，線下渠道銷售占比高，其中廚房大家電線下渠道零售額占比達到 61%，隨著市場經濟回暖，智能化需求景氣度回歸，線下消費渠道逐漸暢通，家電市場需求或將迎來回暖。圖圖25：我國智能家居市場規模（千億元）及增速我國智能家居市場規模（千億元）及增速 圖圖26：全球智能家居市場規模全球智能家居市場規模（百億美元百億美元）及增速及增速 數據來源：CSHIA，東吳證券研究所 數據來源：Statista，東吳證券研究所 家電智控器市場穩步發展，公司家電智控器市場穩步發展，公司加速全球市場開拓加速全球市場開拓。家

49、電市場穩步擴大將拉動智控器需求增長，同時下游產品升級與高價位產品銷量占比增加也會推動智控器單價提升，假設國內大家電 23 年均價推至 37 元/套，國內家電占全球比例 60%，2023 年全球家電智控器市場將達到 851 億元。公司 2021 年全球市占率僅為 5.4%，未來伴隨公司產品力逐步提升、供應鏈優勢增加、智能家居市場擴張，市占率有望進一步提高。表表2：全球家電智控器市場規模全球家電智控器市場規模（億元）（億元）預測預測 年份 國內大家電智控器 國內小家電智控器 全球家電智控器 CAGR 產量 均價 市場 規模 家電市場規模 智控器占比 市場 規模 國內市場規模 國內 占比 市場 規模

50、 8.1%2021 5.8 35 203 1557 15%234 437 60%728 2023E 6.0 37 223 1924 15%289 511 60%851 注釋：產量單位為億臺，均價單位為元注釋：產量單位為億臺，均價單位為元/套，市場規模單位為億元。套，市場規模單位為億元。數據來源：國家統計局，艾媒咨詢，東吳證券研究所 家電智控器業務家電智控器業務短期擾動短期擾動，仍處于行業領先地位仍處于行業領先地位。家電智控器是公司營收占比最大業務，受全球局勢影響，2022 年公司產能交付受到沖擊，業務增長受到短期阻礙，全年實現營業收入 36.7 億元，同比下降 7.0%，家電智控器毛利率為 1

51、4.6%，但其營收規模0%5%10%15%20%25%0123456782017201820192020202120222023E我國智能家居市場規模（千億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214201720182019202020212022E全球智能家居市場規模（百億美元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/41 仍處于行業領先地位。從長期來看，公司家電控制器競爭優勢非常突出，主要系客戶基礎較好：1）海外方面，公司通過分拆市場，細化產品分類已進入伊萊克斯、惠而浦

52、、BSH、ARCELIK 等海外著名終端品牌廠商供應體系，訂單狀況穩定；2）國內領域，公司主要服務于海爾、海信、蘇泊爾、老板電器等企業，考慮到國內家電品牌國際影響力越來越大、產品更新迭代速度更快、國內終端客戶智能化產品需求增加等因素，公司近幾年正同步加速國內客戶的切入，目前已有較大突破，份額在逐年增加。圖圖27：國內主要廠商家電智控器業務營收（億元）國內主要廠商家電智控器業務營收（億元）圖圖28：國內主要廠商國內主要廠商家電家電智控器廠商毛利率（智控器廠商毛利率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 利用研發優勢搶占智能家居市場，利用研發優勢搶占智能家居市

53、場，創造新利潤增長點。創造新利潤增長點?；诋斍凹矣秒娖髋c智能硬件個性化和定制化需求發展趨勢，公司依托在智能控制器和物聯網大數據領域領先的優勢，積極賦能傳統產業，已拓展到智能個護、智能家居、觸感穿戴設備等領域，不斷提升 ODM/JDM 模式占比，積極推廣“新一代智能控制器、智能硬件+廠商服務平臺開發”模式，打造全鏈條智能硬件、場景及生態模式。2022 年公司智能家居智能控制器毛利率22.3%，同比上升近 0.3 pct，同時業務收入占比 12.3%，智能家居業務顯然已成為公司不可忽視的重要增長點，有望帶動公司營收規模和毛利水平蒸蒸日上。圖圖29：公司家電智控器戰略布局公司家電智控器戰略布局 圖

54、圖30：和而泰智能家居業務營業收入（億元）及毛利率和而泰智能家居業務營業收入（億元）及毛利率 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.3.電動工具智能控制器：電動工具智能控制器：下游下游集中度高，出口增長龍頭受益集中度高，出口增長龍頭受益 電動工具無繩化、鋰電化、無刷化勢頭強勁，智控器將迎來新的需求增長點電動工具無繩化、鋰電化、無刷化勢頭強勁，智控器將迎來新的需求增長點。電動工具無繩化、鋰電化趨勢推動產品電池與電控等升級換代，“無刷化”趨勢則產生新型無01020304050202020212022和而泰BC15%25%35%2019202020212022B

55、公司和而泰C公司21%21%22%22%23%23%24%24%25%25%012345678202020212022營業收入毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/41 刷電機控制器需求。2020 年電動工具龍頭企業史丹利百得和 TTI 產品無繩率均達到 90%。2019 年全球無刷電機滲透率達到 32%，預計 2025 年將達到 50%。圖圖31：2020 年各公司無繩率年各公司無繩率 圖圖32：全球全球電動工具電動工具無刷電機滲透率無刷電機滲透率 數據來源：華之杰招股說明書、東吳證券研究所 數據來源：華之

56、杰招股說明書、東吳證券研究所 電動園林工具需求電動園林工具需求增長增長，OPE 打開電動工具新空間打開電動工具新空間。主要歐美市場法律剛性規定、人工費用較高、人均收入增加與環保政策出臺拉動電動園林工具需求穩定增長，2020 年全球電動 OPE 市場規模為 47 億美元，年增速均高于同年 OPE 整體增速，2025 年市場規模預計增至 69 億美元，2020-2025E CAGR 為 8%。同時園林工具周邊產品與加熱等其他應用場景產生也正在打開智控器增量空間。圖圖33：全球電動全球電動 OPE 市場規模（億美元）與增速市場規模（億美元）與增速 數據來源：Frost&Sullivan、泉峰控股招股

57、書，東吳證券研究所 全球電動工具智控器市場全球電動工具智控器市場 2026 年預計可達年預計可達 280 億元，前景廣闊。億元，前景廣闊。據中國電動工具行業發展白皮書（2022 年）統計，2021 年全球電動工具出貨量達 5.8 億只，同比增長 18.4%，市場規模為 203 億元。隨著無繩化電動工具普及與智能化程度提高驅動電動工具需求量增加，EV Tank 預測 2026 年全球電動工具出貨量超過 7 億只。由于工具電動化程度提高、智控器升級趨勢明顯，預計未來智控器單價將小幅上升至 40 元/套，2026年全球電動工具智控器市場規模將有望達到280億元，2021-2026E期間 CAGR為6

58、.6%。表表3：全球電動工具智控器市場規模預測全球電動工具智控器市場規模預測 年份 出貨量（億只）均價（元/套）市場規模（億元）CAGR 2021 5.8 35 203 6.6%2026E 7 40 280 數據來源：中國電動工具行業發展白皮書（2022 年），EV Tank，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%牧田博世史丹利百得創科實業無繩率0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300350201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E汽油零件及附件有繩電動無繩電動OPE YoY(右軸）電動OPE YoY(右

59、軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/41 TTI 發展勢頭強勁，發展勢頭強勁，新客戶拓展順利，新客戶拓展順利，公司電動工具公司電動工具業務有望業務有望快速放量?？焖俜帕?。TTI 系全球電動工具行業的領軍企業，在消費級電動工具領域市場占有率超過 50%，全球排名第一，并憑借其新一代鋰電池不斷拓寬新的市場，未來發展勢頭強勁。公司憑借研發及生產優勢切入 TTI 供應鏈，成為其四家智控器供應商之一，TTI 去庫存達到尾聲，將進入主動補庫存階段，必對智控器提出大量需求。此外公司橫向拓展新客戶，與博世、百德、牧田、HILT

60、I、泉峰等客戶的合作也在順利推進，有望在電動工具領域實現快速放量。圖圖34：創科實業營收及增長率創科實業營收及增長率（億美元，（億美元，%）圖圖35：TTI 去庫存已進入尾聲去庫存已進入尾聲 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 電動工具業務電動工具業務持續不斷挖掘新用戶以擴大市場份額。持續不斷挖掘新用戶以擴大市場份額。公司以挖掘新用戶，拓寬產品品類為戰略方向，突破鋰電控制器技術限制，研發用于電動工具的充電控制器和鋰電池包保護板，使得公司電動工具控制器營收迅速增長。17-22 年，公司該業務營收從 3.0 億元增長至 7.5 億元，CAGR 為 21%，遠高于

61、全球電動工具市場 2%的復合增速，成為公司第二大收入來源，借助其智能制造自動化系統及 WMS（智能倉儲管理系統）提高生產制造的自動化程度和生產效率，降低生產成本，2019-2022 年公司該業務毛利率持平業內頭部企業。依托自身的創新優勢，加速挖掘新客戶，拓寬產品品類，進一步提升電動工具智能控制器的市場占有率。表表4：和而泰與和而泰與 B 公司主要電動工具對比公司主要電動工具對比 產品類別 和而泰 B 公司 鋰電池包保護板 充電保護功能；過溫、欠壓、均衡檢測功能 電池管理系統；電壓、溫度及電流檢測功能；電量計算功能 角磨機控制器 過流、過壓、欠壓、缺相、過溫保護功能；適用高壓 BLDC 電機；無

62、極調速，具有軟啟動功能 通過軟硬件控制 AC，DC，BLDC 等馬達運轉，精確控制馬達輸出功率，轉速，角度 鋰電池充電器【18V】過充、短路、通訊異常保護功能；充電狀態指示、異常指示功能；具有通訊模式，采用 MCU 進行充電控制【42V/21V】電池包低壓涓流充電；恒壓、恒流模式充電；充電過程過流、過壓保護功能 其他 無感風機控制器 內窺鏡；空壓機 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014020122013201420152016201720182019202020212022營收YOY-12000-10000-8

63、000-6000-4000-200002017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/31創科實業（TTI）減少存貨（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/41 圖圖36：各智控器廠商電動工具智控器業務營收（億元）各智控器廠商電動工具智控器業務營收（億元）圖圖37：各智控器廠商電動工具智控器業務毛利率各智控器廠商電動工具智控器業務毛利率 數據來源：各公

64、司公告、東吳證券研究所 數據來源：wind、東吳證券研究所 3.汽車電子：聚焦增量市場強勢增長，將開啟公司第二增長曲線汽車電子：聚焦增量市場強勢增長，將開啟公司第二增長曲線 3.1.把握汽車電子電氣架構轉型機遇，域控制器成為新增長點把握汽車電子電氣架構轉型機遇，域控制器成為新增長點 汽車電子行業發展潛力強勁，公司形成先發優勢。汽車電子行業發展潛力強勁，公司形成先發優勢。隨著汽車電動化、網聯化、智能化和共享化的持續滲透，越來越多控制技術得到應用，汽車電子行業進入黃金發展期，汽車電子在整車成本中占比也持續增長，帶動汽車電子控制器行業快速發展。公司抓住機遇快速布局汽車電子智能控制器業務，目前與國內外

65、知名汽車電子零部件廠商和汽車整車廠建立了緊密的業務合作關系，在車身域控制、車身控制、天幕控制、電源管理控制和座艙域控制等領域提供全面的技術解決方案，業務布局重點方向由點向面逐步開花。表表5：和而泰汽車電子領域業務布局和而泰汽車電子領域業務布局 產品領域 業務布局 車身域控制 在車身域控制方面，公司進行統一的配置管理和綜合功能域架構及區域架構的研發，采用平臺化的設計理念以適應產品升級和快速迭代，在燈光系統、智能進入系統、空調控制系統、雨刮洗滌控制系統、記憶系統、車窗/天窗、背門控制系統/腳踢、門鎖/兒童鎖系統、無線充電和隱藏式把手等不同區域實現功能的任意組合和可選；公司主要聚焦增量市場，比如運用

66、在自動駕駛方面的離手檢測（HOD）、座椅的舒適系統，提高消費者駕駛體驗的新產品以及無鑰匙進入系統（UWB）等產品。熱管理控制 在熱管理控制方面，公司從集成式熱管理控制技術、熱泵技術和厚膜加熱技術三個方向進行研發，既能提供集成控制方案及其控制器生產，又能提供部件的設計及其組裝，為新能源車的熱管 理控制提供全套解決方案。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 -50%0%50%100%150%200%051015202530352019202020212022B公司和而泰C公司B公司YOY和而泰YOYC公司YOY15%20%25%30%35%2019202020212022B公司和而泰C公司 請務必閱

67、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/41 表表6：和而泰汽車電子領域客戶經營和而泰汽車電子領域客戶經營 主要客戶 經營進展 海外客戶 公司與全球 Tier1 廠商博格華納與尼得科等形成了戰略合作伙伴關系，獲取了多個平臺級項目；涉及到的終端品牌包括大眾、寶馬、奔馳、奧迪、豐田、本田、通用和福特等整車廠。提供產品主要涉及汽車散熱器、冷卻液加熱器、加熱線圈、引擎風扇、門控制馬達、汽車逆變器等方向的智能控制器；公司還與海拉、斯坦雷、馬瑞利和法雷奧等其他全球 Tier1 建立了項目合作，在車身控制器領域進行積極的業務開拓。國內客戶

68、公司與比亞迪、蔚來、小鵬以及一汽紅旗、合眾、廣汽等汽車整廠建立了緊密的業務合作關系，主要提供車座椅的控制、氣泵的控制、方向盤離手監測（HOD）、BMS 控制、天幕控制等產品，業務布局已由點向面逐步開花。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 架構架構轉型催生域控制器需求，行業玩家數量激增，國內廠商有望迎來突破。轉型催生域控制器需求，行業玩家數量激增，國內廠商有望迎來突破。隨著汽車智能化進程加速，傳統的 ECU 分布為具有集中式、大算力域控制器 DCU 讓路，特斯拉、大眾、等主機廠和造車新勢力開始向 DCU 升級轉變。在此趨勢之下，Tier 1 廠商將會更側重芯片、軟件兩大核心，原有 ECU 業務由

69、自研轉向外包，產業逐漸向東轉移，同時新架構下蘋果、華為、百度等新興玩家入場，提升行業智能化水平，打破汽車行業傳統封閉供應鏈體系。目前汽車五個功能域中自動駕駛域和智能座艙是汽車智能化的關鍵所在、各廠商的競爭焦點所在，產品迭代最快。當前有以下四類廠商布局域控制器：OEM 廠商、全球/本土/軟件 Tier1 廠商，其中德賽西威、東軟睿馳、經緯恒潤等域控制器廠商屬于國內第一梯隊。和而泰從難度較小的車身域切入域控制器領域，并向門域、中央域發展，有望進入智能座艙域進行競爭。汽車行業傳統和新興玩家紛紛布局域集中架構，域控制器需求迎來增量，包括和而泰在內的國內控制器廠商迎來絕佳機遇期。圖圖38：主要車企電子電

70、氣架構演進節奏主要車企電子電氣架構演進節奏 圖圖39：域控制器供應格局域控制器供應格局 數據來源：汽車電子設計，東吳證券研究所 數據來源：佐思汽研，東吳證券研究所 汽車電子智控器市場空間廣闊，預計汽車電子智控器市場空間廣闊，預計 2030 年全球市場規模達到年全球市場規模達到 1560 億美元。億美元。在環保需求日益提升以及消費升級的牽引下，市場需求逐漸轉向汽車電子占比更高的中高檔車型、混合動力車型以及純電動車型，進一步打開汽車電子控制器的需求空間。據麥肯錫預計，2025/2030 年全球 ECU+DCU 總體市場規模分別為 1290/1560 億美元，2020-2030年 CAGR 為 5%

71、，車身+動力+底盤+信息娛樂的市場規模 2030 年可達到 970 億美元。此外，據 OICA 預測，2023 年全球輕型汽車（LV）銷量將達到約 9276 萬輛，普通車型通 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/41 常一輛車車身需要 100 個域控制器，結合市場數據我們假設一個車身域控制器單價為200 元，則 2023 年全球車身域市場空間約為 18552 億元，21-23 年 CAGR 為 7.6%，發展速度較快，因此和而泰面對的車身域控制器市場潛力充足。表表7：全球全球汽車車身域控制器汽車車身域控制器市場規模

72、預測市場規模預測 年份 全球汽車產量（萬輛）單車 ECU 數量（個/輛）ECU 均價（元）市場規模（億元）CAGR 2021 8015 100 200 16030 7.6%2023E 9276 100 200 18552 數據來源：OICA，東吳證券研究所 圖圖40：全球車用控制器市場規模預測全球車用控制器市場規模預測（億美元）（億美元）-DCU/ECU 劃分劃分 圖圖41：全球車用控制器市場規模預測全球車用控制器市場規模預測（億美元）（億美元）-功能域功能域劃分劃分 數據來源：麥肯錫咨詢，東吳證券研究所 數據來源：麥肯錫咨詢，東吳證券研究所 和而泰從車身域切入域控制器領域，并向和而泰從車身域

73、切入域控制器領域，并向門門域、中央域發展。域、中央域發展。憑借在智能控制器及車身控制器的技術積累，公司率先從競爭激烈程度較小、技術難度較低的車身域切入域控制器賽道，采用平臺化的設計理念以適應產品升級和快速迭代，并在此基礎向座艙域、中央域發展。和而泰合作項目眾多，其中憑借 HOD 產品穩定性、可搭配 L2/L3/L4 級自動駕駛系統使用等優點，公司與蔚來達成合作 HOD 合作項目；同時與比亞迪合作的變色天幕控制器項目也已被應用于比亞迪海洋生物系列新款轎車中。圖圖42：公司公司 HOD 產品產品 數據來源：公司公眾號，東吳證券研究所 02004006008001000120014001600180

74、0202020252030DCUECU020040060080010001200140016001800202020252030自動駕駛底盤信息娛樂ADAS車身動力總成 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/41 3.2.熱管理加速演進，打開高成長空間熱管理加速演進，打開高成長空間 新能源汽車推動熱管理系統升級。新能源汽車推動熱管理系統升級。新能源汽車熱管理系統較傳統燃油車更加復雜，主要包括以下三大模塊：動力電池熱管理主要包括以下三大模塊：動力電池熱管理，為全新增量，鋰電池最佳工作溫度范圍在 20-30，溫度過低會影

75、響電池活性，影響汽車續航能力，溫度過高有電池安全隱患；乘員乘員艙熱管理艙熱管理，傳統燃油車采用發動機余熱方案，新能源汽車則主要采用 PTC 或熱泵空調；電機電控熱管理電機電控熱管理，隨著電動車電機功率、扭矩以及轉速的提升，其需求也逐步提高。圖圖43：燃油汽車與新能源汽車熱管理差異燃油汽車與新能源汽車熱管理差異 注：加框部分為傳統燃油車和新能源汽車熱管理的主要技術區別 數據來源：未來智庫，東吳證券研究所 汽車電動化助力熱管理汽車電動化助力熱管理系統系統單車價值量大幅提升單車價值量大幅提升。純電動汽車整車熱管理系統由于新增部件以及組件升級等因素推動熱管理系統單車價值量大幅提升。一方面，純電動汽車相

76、較于傳統燃油車新增了電池冷卻器、電池水冷板、水暖 PTC/熱泵系統等核心組件，另一方面原有的核心組件如壓縮機、蒸發器等由于升級帶來價值量的增加。整體來看，純電動汽車的整車熱管理系統單車價值量高達7000元左右，為傳統燃油車的3倍以上。表表8：傳統燃油車和純電動汽車整車熱管理系統單車價值量對比傳統燃油車和純電動汽車整車熱管理系統單車價值量對比 傳統燃油車整車熱管理系統核心組件 單車價值量（元）純電動汽車整車熱管理系統核心組件 單車價值量（元）散熱器 450 電池冷卻板 600 蒸發器 180 電池水冷板 900 冷凝器 100 蒸發器 720 油冷器 300 冷凝器 200 水泵 100 水暖

77、PTC/熱泵系統 900/1500 空調壓縮機 500 電子系統 840 中冷器 200 電動壓縮機 1500 其他 400 電子膨脹閥 500 合計 2230 其他 550 合計 6710/7310 數據來源：電器工業，東吳證券研究所 新能源熱管理市場空間迅速增長新能源熱管理市場空間迅速增長，預計預計 2025 年全球新能源汽車熱管理系統市場規年全球新能源汽車熱管理系統市場規模達到模達到 1663 億元。億元。據 EVTank 數據，2025 年全球新能源汽車銷量為 2542.2 萬輛，21-25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

78、 公司深度研究 23/41 年的 CAGR 為 41%。根據 36 氪數據，2021 年新能源汽車熱管理系統中熱泵方案的滲透率為 23.5%，假設 2025 年滲透率有望提升至 55%；PTC 方案和熱泵方案的單車價值量按報告前文內容計算，且假設價值量隨著技術成熟逐年降低。預計 2025 年全球新能源汽車熱管理系統市場規模達到 1663 億元，21-25 年的 CAGR 為 39.1%。表表9：全球新能源汽車熱管理系統市場規模預測全球新能源汽車熱管理系統市場規模預測 年份 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）650 1082.4 1558.7 2

79、057.4 2542.2 YOY 67%44%32%24%熱泵系統滲透率 23.5%30%35%45%55%PTC 方案整車熱管理系統單車價值量（萬元）0.67 0.66 0.65 0.64 0.63 YOY -1.5%-1.5%-1.5%-1.5%熱泵方案整車熱管理系統單車價值量（萬元）0.73 0.72 0.70 0.69 0.67 YOY -2%-2%-2%-2%全球新能源汽車熱管理系統市場規模（億元）444.7 732.3 1041.1 1360.7 1663.0 YOY 65%42%31%22%數據來源：EVTank，36 氪，東吳證券研究所 全球熱管理行業集中度高，海外巨頭市占率穩

80、定全球熱管理行業集中度高，海外巨頭市占率穩定。電裝、翰昂、馬勒和法雷奧四家企業憑借著先發優勢占據了全球 80%以上的市場份額，其中電裝以接近 37.4%的市占率成為全球汽車熱管理行業的龍頭。國內企業抓住行業機會實現業務升級，逐步擴展業務，提升系統化集成產品的能力，主要企業包括中鼎股份、三花智控、奧特佳等。圖圖44：2022 年年全球汽車空調系統市場格局全球汽車空調系統市場格局 圖圖45：國內廠商熱管理布局國內廠商熱管理布局 廠商 核心產品 升級路徑 22H1 熱管理業務營收/增速 三花智控 電子 膨脹閥 將汽車膨脹閥優勢擴張到單車價值超 5000 元的局部模塊 69.61 億元/25.13%奧

81、特佳 電動 壓縮機 電動壓縮機在自主品牌市場份額達 70%，收購空調國際布局 HVAC 系統和冷卻模塊 28.59 億元/14%中鼎股份 冷卻系統管路總成 深耕車用非輪胎橡膠件，收購 TFH 布局電池冷卻系統 17.83 億元/2.50%數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 數據來源：蓋世汽車，東吳證券研究所 提前布局厚膜加熱技術，提前布局厚膜加熱技術，搶占先機。搶占先機。公司從集成式熱管理控制技術、熱泵技術和厚膜加熱技術三個方向進行研發，既能提供集成控制方案及其控制器生產，又能提供部件的設計及其組裝，為新能源車的熱管理控制提供全套解決方案。目前公司與博格華納在厚膜加熱技術上的合作研發進展非常順

82、利，2023 年 3 月斬獲為博格華納提供液體加熱控制器的 18 億訂單。公司厚膜加熱技術較為成熟，已應用于家電領域，比如烤箱、微波爐等，該技術于性能、工藝制造、成本等方面具有顯著優勢，應用于汽車市場認知較晚，會先在中高端車上替代傳統 PTC，后面會向中低端車型滲透；熱泵空調對技術要求高、成本高，對于深耕于家電行業多年的和而泰來說技術壁壘也較低。37%20%13%11%19%電裝馬勒法雷奧翰昂其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/41 圖圖46：公司已開始承接博格華納加熱控制器外包訂單公司已開始承接博格華納加熱

83、控制器外包訂單 圖圖47：厚膜加熱技術優勢厚膜加熱技術優勢 厚膜加熱技術優勢 性能 較之 PTC，加熱效率更高，加熱更均勻 工藝制造 自動化程度高、質量穩定性和一致性高于PTC 成本 重量更輕、體積更小，組裝簡潔，更換維護成本低 數據來源：博格華納，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.全面全面布局產業布局產業，綁定大客戶，積極擴充產能，綁定大客戶，積極擴充產能 智控器廠商智控器廠商謀篇布局謀篇布局汽車電子汽車電子，積極研發新產品。積極研發新產品。智控器廠商基于家電、電動工具領域領先技術優勢，不斷向汽車電子領域拓展延伸。拓邦股份、振邦智能、和晶科技等智控器廠商均在汽車電子

84、有所布局，公司研發的車載冰箱、車載空調等產品具有獨特競爭優勢，隨著國內外業務有序推進，疊加自研項目不斷投入，與蔚小理、上海大眾、上海通用、一汽紅旗、東風汽車、長安汽車、廣汽和比亞迪等整車廠建立項目合作關系，儲備動力系統、底盤系統、車載娛樂系統和車聯網等領域的前沿技術，結合公司多年在物聯網領域的技術積累，為全球汽車制造公司提供多領域技術解決方案和部件產品。表表10：國內主要智控器廠商布局汽車電國內主要智控器廠商布局汽車電子子 公司名稱 主要產品 主要客戶 和而泰 座椅舒適器、自動駕駛離手檢測（HOD）系統、變色天幕控制器等 博格華納、尼得科、海拉、斯坦雷、馬瑞利、法雷奧、蔚來、小鵬和理想等 C

85、公司 車載冰箱、車載空調、車載逆變器等汽車電子產品 多美達、寶馬、奔馳、路虎、沃爾沃等 E 公司 車用各類傳感器、控制器和大功率照明車燈等 寧德時代、特斯拉、大眾、通用、捷豹、路虎、吉利、臨工、卡特彼勒等 B 公司 充電樁控制器、電子水泵直流無刷電機等 科士達等 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 深入深入合作合作 Tier1 與與整車廠。整車廠。國外市場，公司與全球著名 Tier1 廠商博格華納、尼得科等形成深度戰略合作，成功捕獲多個平臺級項目，終端品牌包括大眾、寶馬、奔馳、奧迪、豐田、本田、通用和福特等整車廠；國內市場，公司與整車廠蔚小理等均建立項目合作關系，產品主要聚焦增量市場，如運用

86、在自動駕駛方面的 HOD、座椅舒適系統、變色天幕控制以及無鑰匙進入系統。產能加速釋放帶來業績高增長產能加速釋放帶來業績高增長。22 年 8 月公司非公開發行股票，擬募資 2.5 億元用于汽車電子全球運營中心建設項目。公司目前在深圳、杭州、越南、意大利和羅馬尼亞的生產基地進行了汽車電子的產能布局，現有產能可以滿足公司未來 2-3 年的產能需求，2023 年 4 月 7 日最新增資 5000 萬認繳英威騰股權，持續深化汽車電子領域業務布局。2022 年公司汽車電子板塊實現營業收入 3.0 億元，同比增長 84.2%，未來隨著產能持續釋放，公司汽車電子板塊業務成長可期。請務必閱讀正文之后的免責聲明部

87、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/41 圖圖48：公司公司汽車電子汽車電子積極布局產業重構機遇積極布局產業重構機遇 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.前瞻式布局儲能賽道，第三增長線趨勢明晰前瞻式布局儲能賽道，第三增長線趨勢明晰 公司聚焦大儲中溫控系統和公司聚焦大儲中溫控系統和 PCS 細分領域細分領域。儲能系統包含電池、逆變器（PCS）、電池管理系統（BMS）與能源管理系統（EMS）等多個環節。其中電池占比最高達 67%，主要企業有寧德時代、比亞迪、派能科技等；其次 PCS 占比為 10%，主要企業有陽光電源、古瑞瓦特、固德威等；溫控部

88、分占比為 3%，主要企業有英維克、申凌環境、高瀾股份等。公司拓展布局戶外大型儲能設備的控制系統以及戶儲 BMS（成本占比 5%）和 PCS（成本占比 20%）業務，重點關注大儲中 PCS 和溫控系統細分領域。圖圖49：儲能產儲能產業鏈及成本拆分（綠色表示和而泰進入領域）業鏈及成本拆分（綠色表示和而泰進入領域）數據來源：鋰電界，CNESA，行行查，中商情報網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/41 表表11：公司儲能產品示例公司儲能產品示例 分類 產品功能 產品圖片 儲能系統ESS 安裝便捷：模塊化

89、設計，即插即用 高效可靠：高轉換效率，10 年質保 通訊模式：Wi-Fi，以太網，4G/5G 通訊可選 安全防護：電池管理系統，消防安全保護,云平臺安全保護 拓展功能：可兼容光伏、風能，柴油發電機使用 EMS：智能實時數據分析，動態優化配置，遠程固件升級。通過 APP 可以隨時隨地的了解儲能產品的運行情況，查看收益及電量使用情況，幫助用戶分析和評估投資回報率。功率覆蓋：8KW/15KWh、10KW/19KWh、16KW/30KWh、120KW/220KWh 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.1.大儲賽道高速成長大儲賽道高速成長，有望超預期放量，有望超預期放量 成本下行成本下行+商業模式明

90、晰商業模式明晰+政策政策驅動，驅動，大儲賽道高速成長。大儲賽道高速成長。大儲是當前全球儲能新增裝機主力，據 TrendForce 統計 2022 年美國/中國新增裝機中大儲占比為 92%/80%。1）成本端：成本端：隨著上游硅料產能釋放，組件和鋰電池價格下行疊加政策引導補貼，產業鏈利潤得以再分配；2）收入端：）收入端：美國大儲商業模式已經打通，國內大儲共享商業模式逐漸理順，該模式主要收益來源為容量補貼、新能源支付租金、峰谷價差收入，內部收益率保持在 8%左右；3）政策端：政策端：量方面，內蒙古和陜西等多地推出強制配儲政策；利方面，山東等多地積極完善電價制定規則，國家能源局發布電力現貨市場基本規

91、則（征求意見稿）首次在全國層面推進電力現貨市場，現貨市場+輔助服務+容量補償模式帶動國內儲能行業健康發展。圖圖50：碳酸鋰價格下行碳酸鋰價格下行 圖圖51：共享儲能示意圖共享儲能示意圖 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：光伏簡訊，東吳證券研究所 2025 年全球年全球大儲大儲市場規模市場規模有望有望達到達到 3890 億元，億元，2021-2025E CAGR 為為 110%。伴隨儲能成本持續下降和各國政策支持力度加強，全球大型儲能市場進入快速增長階段。得益于美國與中國大儲需求爆發，預計 2025 年全球大儲新增裝機量為 65GW/214GWh，同比增速高達 75%/106%，20

92、21-2025E CAGR 高達 91%/110%。按照儲能系統 18.14 億元/GWh 市場均價測算，2025 年全球合計新增儲能市場規模為 3890 億元。按照 PCS 與0204060802022-01-032022-01-142022-01-272022-02-092022-02-222022-03-072022-03-182022-03-312022-04-132022-04-262022-05-092022-05-202022-06-022022-06-152022-06-282022-07-112022-07-222022-08-042022-08-172022-08-3020

93、22-09-122022-09-232022-10-062022-10-192022-11-012022-11-142022-11-252022-12-082022-12-212023-01-032023-01-162023-01-27碳酸鋰價格（萬元/噸）碳酸鋰價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/41 溫控系統成本占比為 10%/3%測算，2025 年全球合計新增 PCS/溫控系統市場規模分別為 93/28 億元。表表12：全球大儲空間測算全球大儲空間測算 2021 2022E 2023E 202

94、4E 2025E CAGR 新增光伏裝機量（GW）95 125 202 261 315 新增配儲滲透率（%）35.1%39.0%54.0%58.9%63.8%功率配比（%）14%15%18%23%29%儲能時長（h）2.3 2.3 2.5 2.8 3.3 新增光伏裝機配儲能（GW）4.5 7.3 19.6 35.4 58.3 新增光伏裝機配儲能（GWh)10.3 16.8 49.1 99.0 192.3 存量光伏裝機新增配儲能（GW）0.4 0.6 0.9 1.8 6.7 存量光伏裝機新增配儲能（GWh）0.9 1.4 2.3 5.0 22.1 合計當年新增儲能（GW）4.9 7.9 20.5

95、 37.2 65.0 CAGR=91%YoY 61%160%81%75%合計當年新增儲能（GWh）11.2 18.2 51.3 104.0 214.4 CAGR=110%YoY 62.2%182.1%102.7%106.1%合計當年新增儲能市場規模（億元）203.5 330.1 931.2 1887.3 3889.9 CAGR=110%YoY 62.2%182.1%102.7%106.1%合計當年新增 PCS 市場規模（億元）20.4 33.0 93.1 188.7 389.0 CAGR=110%YoY 62.2%182.1%102.7%106.1%合計當年新增溫控系統市場規模（億元）6.1

96、9.9 27.9 56.6 116.7 CAGR=110%YoY 62.2%182.1%102.7%106.1%數據來源：EIA，WoodMackenzie，BNEF，CNESA，行行查，中商情報網，東吳證券研究所 大儲集成商大儲集成商 CR5 達達 50%+，市場呈現差異化競爭態勢，用戶側或成主流。，市場呈現差異化競爭態勢，用戶側或成主流。2021 年全球大儲供應商 CR5 達 57%，集中度較高，TOP3 分別為 Tesla（20%）、陽光電源（11%）、Fluence（11%）。在較高集中度之下，各大儲集成商進行差異化競爭，其中陽光電源集中于海外市場，側重點在用戶側和發電側，海博思創集中

97、于國內市場，在三側均有所布局。隨著儲能的度電成本進一步下降，峰谷價差進一步拉大，用戶側儲能或將成為主流，該領域對系統控制要求低于儲能電站，技術壁壘較低，具備一體化的產品力和基礎產品的服務能力的公司將具備優勢。工商業儲能屬于用戶側，對于儲能系統領域的新選手、深耕控制器多年且在積極布局 PCS、BMS 的和而泰來說，聚焦該領域將大有可為。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/41 圖圖52：2021 年大儲集成商格局年大儲集成商格局 圖圖53：大儲集成商大儲集成商市場呈現差異化競爭態勢市場呈現差異化競爭態勢 數據來源：B

98、NFE，東吳證券研究所 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 逆變器領域國內廠商實力強勁，逆變器領域國內廠商實力強勁，多公司加碼布局。多公司加碼布局。據 IHS Markit，2021 年全球逆變器前 11 大公司約占據 218.5GW 市場規模中 54%，其中總計 6 家中企進入，陽光電源以47GW 位居榜首。近年來多家智控器廠商入局儲能逆變器領域，例如朗科智能擬投資 1.1億元用于新能源管理系統產能建設。智控器企業布局儲能業務有資金、技術、資源等多重優勢，據振邦智能表示智控器廠商已掌握變頻與逆變技術，現有老客戶中亦有部分轉型做儲能相關產品，客戶方面亦有重疊。作為智能控制器龍頭企業，公司 P

99、CS 業務訂單正在進行積極研發，預計 2023 年一季度可以正常出貨。表表13：智能控制器廠商在儲能逆變器方面布局智能控制器廠商在儲能逆變器方面布局 公司名稱 儲能逆變器方面布局 和而泰 在 BMS、PCS、大型儲能設備控制和戶儲平臺領域進行布局，PCS 業務訂單正在進行積極研發，預計 2023 年一季度可以正常出貨 B 儲能逆變器具有多年技術沉淀，產品主要聚焦 3KW 以內，已成熟量產，與頭部客戶建立深度合作關系 F 當前自主研發的儲能逆變產品主要系可移動便攜電池包；目前小功率產品已經小批量交貨，中、大功率產品尚處于研發立項階段 C 與浙江大學聯合開發“先進數字控制雙向逆變電源項目”；“逆變

100、器及高效智能儲能系統項目”計劃投資總額 2000 萬；逆變器及高效智能儲能系統擴產項目計劃投資總額 28583.6 萬元 G 有一定技術儲備，但沒有形成實質性業務 H 在用戶側的中小型光伏逆變器、儲能變流器已具有多年的技術及人才積累 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 溫控廠商溫控廠商相繼相繼切入儲能賽道，市場格局初步形成。切入儲能賽道，市場格局初步形成。目前儲能溫控主要參與者包括數據中心溫控企業、工業冷卻設備企業以及汽車溫控企業，由于底層技術具有同根同源性，其他行業溫控廠商相繼切入儲能溫控賽道搶占初期市場，以英維克、申菱環境、高瀾股份為行業龍頭企業的市場競爭格局初步形成。隨著不同行業企業相繼

101、切入儲能溫控賽道，未來儲能溫控行業或呈現“一超（英維克）多強（同飛股份、高瀾股份等）”市場格局。公司受益于深耕智控器領域多年而具備溫控技術發展基礎，有望在行業發展搶登先灘。20%11%11%9%6%5%4%4%4%26%Tesla陽光電源FluenceNextEra比亞迪阿特斯Wartsila海博思創科華數能其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/41 表表14：儲能溫控廠商業務布局儲能溫控廠商業務布局 細分賽道 主要企業 技術種類 切入時間 業務布局 數據中心溫控廠商 英維克 風冷、液冷、間接蒸發冷卻 2013

102、 主要從事精密溫控節能設備服務，擁有機房溫控節能產品、機柜溫控節能產品、客車空調、軌道交通列車空調及服務四大產品線 申菱環境 風冷、液冷、間接蒸發冷卻 2016 主營業務圍繞專用性空調為代表的空氣環境調節設備，參與包括北京大興機場、三峽水利樞紐工程等特大型、大型水電、核電站項目，為其提供空調系統解決方案 工業領域溫控廠商 同飛股份 液冷 2018 主營業務為工業制冷設備，現已形成液體恒溫設備、電氣箱恒溫裝置、純水冷卻單元和特種換熱器四大類產品 高瀾股份 風冷、液冷 2019 致力于電力電子裝置用純水冷卻設備及控制系統業務，已有基于鋰電池單柜儲能液冷產品、大型儲能電站液冷系統、預制艙式儲能液冷產

103、品等技術儲備和解決方案 車用熱管理廠商 松芝股份 風冷、液冷 2020 主要業務為車輛熱管理系統，為車輛空調行業龍頭，獲得寧德時代、遠景能源等客戶訂單 奧特佳 液冷 2016 子公司空調國際公司汽車空調系統業務的經營主體，在大型儲能電池設備的熱管理系統業務取得突破，實現液冷產品量產，為寧德等儲能設備廠商提供液冷型熱管理系統產品 數據來源：中商情報網，公司公告，東吳證券研究所 4.2.儲能業務高速發展儲能業務高速發展，技術積淀技術積淀匯聚匯聚核心競爭力核心競爭力 儲能業務高速發展，公司持續深入布局。儲能業務高速發展，公司持續深入布局。目前公司儲能業務規模較小，但增速可觀，2022 年該業務收入

104、6064.5 萬元，其中絕大多數來自于大儲領域，2022H2 營收環比2022H1 增長 73.5%。公司 2022 年專門設立子公司和而泰數智新能科技有限公司與合作伙伴進行項目預研，2022 年 8 月定投一億用于數智儲能系統研發項目，進一步加大研發投入。公司目前已形成較為完整的第三代總成方案，組建多功率段系列產品平臺，同時和多個客戶開展合作，2022 Q3 開拓 5-6 家新客戶，獲取 10+新項目。2023 年 3 月公司協議國內知名儲能技術提供商和能量解決方案商客戶全年向順德子公司采購 50 萬套以上產品訂單，持續合作至少三年以上。源于傳統高于傳統，突破儲能產業技術壁壘。源于傳統高于傳

105、統，突破儲能產業技術壁壘。PCS：公司借助已積累變頻技術，在強弱電控制、變頻率控制等技術領域上尋找創新點，在傳統控制的基礎上優化軟件算法、增加智能控制及數據分析功能；溫控技術：溫控技術：目前主要有風冷和液冷兩種溫控技術，國內客戶大儲變頻溫控已成為 2022 年儲能業務營收主要來源；BMS：受益于在汽車領域電池管理的先發優勢以及電動工具領域電流轉換的技術積累，協同儲能 BMS 業務的研發儲備，公司目前已完成了儲能 BMS 業務布局，相關項目已開始量產。技術積淀匯聚核心競爭力，技術積淀匯聚核心競爭力，助力助力儲能向儲能向智慧運維智慧運維升級。升級。家電板塊變頻控制技術、汽 請務必閱讀正文之后的免責

106、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/41 車板塊電池管理技術和電動工具板塊電流轉換技術形成儲能領域深厚技術基礎，匯聚公司核心競爭力。依托全球化戰略、快速響應能力、成熟研發體系和現有客戶渠道，公司該業務進入發展快車道。未來公司擬實現智慧運維，搭建信息化數字平臺以提供硬件解決方案，尋找技術創新點以提升儲能方向研發能力，快速擴大市場邊界和業務領域。圖圖54：和而泰儲能領域核心競爭力和而泰儲能領域核心競爭力 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 5.衛星互聯網未來可期衛星互聯網未來可期，T/R 芯片領域獨芯片領域獨樹一幟樹一幟 鋮昌科技成立于鋮昌科

107、技成立于 2010 年年 11 月月，于，于 2018 年年 5 月月被被和而泰和而泰收購收購股權成為股權成為其其控股子公控股子公司，再于司，再于 2022 年年 6 月月 6 日日獨立拆分上市。獨立拆分上市。主營業務為微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的研發、生產、銷售和技術服務，是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一。公司主要產品分為功率放大器芯片、低噪聲放大器芯片、收發前端芯片、幅相控制芯片和無源類芯片五類，經過長期技術積累，公司所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特點，目前已批量應用于星載、地面、機載、車載相控陣雷達及衛星互聯網等領域，并

108、逐步拓展至 5G 毫米波通信等領域。5.1.有源相控陣雷達滲透率尚低，有源相控陣雷達滲透率尚低，T/R 芯片前景廣闊芯片前景廣闊 公司產品公司產品位位于產業鏈中上游于產業鏈中上游，已應用于多領域，已應用于多領域。公司所生產的 T/R 芯片指的是內嵌于 T/R 組件內的核心功能芯片，其直接決定了 T/R 組件的各項性能，T/R 組件主要用于實現對發射信號的放大、對接收信號的放大以及對信號幅度、相位的控制，其性能則直接影響雷達和基站整機的各項關鍵指標，因此 T/R 芯片實際已經成為相控陣雷達的核心部件。相控陣雷達的每個輻射天線單元都配裝有一個發射/接收組件，使其在頻寬、信號處理和冗余設計上都比傳統

109、無源及機械掃描雷達具有較大的優勢，產品已應用于探測、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 31/41 遙感、通信、導航、電子對抗等領域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝。圖圖55：相控陣相控陣 T/R 芯片產業鏈結構芯片產業鏈結構 圖圖56：T/R 芯片在相控陣系統中的應用芯片在相控陣系統中的應用 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 我們認為國內相控陣 TR 芯片市場充分受益于 1）量的增長：）量的增長：相控陣雷達滲透率提升，疊加有源相控陣技術對于 TR 芯片需

110、求量大；2）價的高占比：）價的高占比：有源相控陣系統成本結構中 T/R 組件占比近 50%，相控陣雷達 T/R 芯片價值量高。公司產品公司產品應應用于有源模擬相控陣，該方案對用于有源模擬相控陣，該方案對 T/R 組件需求量較大。組件需求量較大。相控陣方案分有源和無源兩類，二者之間的主要區別在于發射器的數量。無源相控陣僅有一個中央發射機和一個接收機，整體尺寸較大，有可能因受送器內部的單一故障而導致系統故障，且容易出現冷卻問題，因此在相控陣技術發展的早期應用較多。而有源相控陣雷達的每個天線單元都配裝有一個發射/接收組件，每一個組件都能自己產生、接收電磁波，單個TR 組件損壞也不影響雷達整體性能，因

111、此在頻寬、信號處理和冗度設計上都比無源相控陣雷達具有較大的優勢。有源相控陣雷達憑借其獨特優勢，有望取代傳統機械及無源相控陣雷達成為目前雷達技術的主流發展趨勢。表表15：有有/無源相控陣對比無源相控陣對比 類型 相同點 不同點 優勢 劣勢 無源 天線陣列相同 輻射單元共用一個中央發射機/接收機（T/R），發射機產生 的高頻能量，經計算機主動分 配給天線陣的各個單元，目標 反射信號也是經各個天線單元 送達接收機統一放大。成本低、技術難度較 小、性能顯著優于多普 勒雷達等 頻寬較小、靈 敏度較低、信 號處理能力 弱、可靠性較 低等 有源 每個輻射單元有獨立的發射/接收組件（T/R），每一個 T/R

112、組件都能自己發射和接收電磁波.頻寬較大、靈敏度較 高、信號處理能力較 強、單個 T/R 組件損壞 不影響整體性能使其 具備高可靠性等 成本高、技術 難度大等 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 32/41 相控陣占相控陣雷達成本約相控陣占相控陣雷達成本約 50%，T/R 組件占有源相控陣系統近組件占有源相控陣系統近 50%。相控陣雷達主要由相控陣、接收器/激勵器、結構和熱控制以及處理器等若干分部件構成，據Research 數據，其中相控陣占比約 50%。典型的有源相控陣系統主要由

113、 T/R 組件、射頻板子和布線、結構件和裝配構成，其中一個 T/R 組件主要包括 3 個 MMICs 組件和一個數字大規模集成電路（VLSI），據 Research 數據，T/R 組件成本占據有源相控陣系統的45%，其中 T/R 芯片在組件中成本占比近 60%-80%，因此相控陣雷達中，T/R 芯片成本占比 15%-18%左右（根據通道數不同各類雷達所需 T/R 芯片數不同，成本占比有所不同）。圖圖57：相控陣相控陣 T/R 芯片產業鏈結構芯片產業鏈結構 圖圖58：T/R 芯片在相控陣系統中的應用芯片在相控陣系統中的應用 數據來源：Research，東吳證券研究所 數據來源：Research，

114、東吳證券研究所 有有源相控陣雷達源相控陣雷達市占市占率較低，未來仍有較大成長空間。率較低，未來仍有較大成長空間。根據 Forecast International 數據，2010-2019 年全球范圍雷達銷售額累計約 510 億美元。機掃陣列雷達、無源相控陣雷達、有源相控陣雷達的產量占比分別為：76%、10%、14%，銷售額占比分別為 29%、29%、42%。整體來看，有源相控陣雷達的市場規模仍較小，替代市場空間廣闊，且有源相控陣雷達單價較高，在替代過程中能產生較高的價值增量，公司有望從中受益。圖圖59：2010-2019 年全球雷達市場年全球雷達市場情況情況（忽略基本型）（忽略基本型）數據來

115、源：公司招股說明書，東吳證券研究所 5.2.衛星互聯網市場未來可期，衛星互聯網市場未來可期，5G 通信領域空間通信領域空間廣闊廣闊 衛星互聯提供空地一體通信服務，公司有望深度衛星互聯提供空地一體通信服務，公司有望深度受受益。益。衛星互聯網是基于衛星通信的互聯網，通過在低軌道部署一定數量的衛星形成規模組網，向地面和空中終端提供寬帶互聯網接入等通信服務的新型網絡。低軌衛星相較于高軌衛星，具備傳輸延時小、鏈50%20%20%10%相控陣接收器/激勵器結構和熱控制處理器45%45%7%3%收發模塊T/R組件射頻板子和布線結構件裝配0%10%20%30%40%50%60%70%80%機掃陣列雷達無源相控

116、陣雷達有源相控陣雷達產量占比銷售額占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 33/41 路損耗低、發射靈活、應用場景豐富、制造成本低等優點，且可通過增加衛星數量提高系統容量，因而非常適合應用于衛星互聯網。2022 年 2 月“星網工程”正式批復立項，隨著星網工程 12992 顆衛星建設逐步落地，預計 25 年我國衛星互聯網市場產值達 447 億元，21-25 年間 CAGR 為 11.2%；預計 29 年低軌衛星用相控陣 T/R 芯片市場空間達 426億元，21-29 年復合增長率約 75.9%。較于其他平臺，衛星平臺對

117、功耗、壽命、性能等要求更為苛刻，其中 T/R 芯片是影響其性能的核心部件，約占低軌通信衛星制造成本 13.5%。公司是國內少數可提供宇航級 T/R 相控陣的企業，產品此前已在諸多大衛星上得到應用，有望深度受益于衛星互聯網行業發展。圖圖60：中國衛星互聯網產業市場規模中國衛星互聯網產業市場規模 圖圖61：低軌通信衛星用相控陣低軌通信衛星用相控陣 T/R 芯片市場規模芯片市場規模 數據來源：SIA，東吳證券研究所 數據來源：中國電子科學研究院學報，CMOS 毫米波芯片與 4096 發射/4096 接收超大規模集成相控陣設計實現，A Technical Comparison of Three Low

118、 Earth Orbit Satellite Constellation Systems to Provide Global Broadband，SPACEINTELREPORT，SPACE，DCD，USC，知融科技，證券時報網，國金證券研究所，東吳證券研究所 星座建設計劃加速落地星座建設計劃加速落地，政策配合行業前景可期政策配合行業前景可期。截至 2023 年 4 月，我國已發射超 50 顆通信衛星，還有數顆實驗星已完成系統級驗證及頻譜申請，衛星組網目標正有效推進。2022 年 11 月，中星 19 號發射，其可覆蓋跨太平洋航線、東太平洋海域及北美西海岸；2023 年 1 月發射的亞太 6E

119、 主要為東南亞地區提供高通量通信服務；2023 年 2月，我國首顆超百 Gbps 容量高通量衛星中星 26 號發射，其與現有的中星 16 號、中星19 號共同為用戶提供高速的專網通信和衛星互聯網接入等服務，有效滿足空中旅行與遠航中對于寬帶通信的較大需求。2023 年 2 月 24 日，“基于 5G 的衛星互聯網總體要求”行業標準立項申請通過，該標準的研究有望推動移動終端直連衛星、物聯接入等重要場景的規模應用，切實指導衛星互聯網的建設和運營。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05010015020025030035040045050020212022E2023E2024E2025E中國

120、衛星互聯網產業市場規模（億元）增速0%50%100%150%200%250%300%010020030040050020212023E2026E2029E低軌衛星用相控陣T/R芯片市場規模（億元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 34/41 表表16：中國主要低軌星座建設計劃情況中國主要低軌星座建設計劃情況 星座名稱 規劃數量（顆）預計建成時間 主要用途 星網計劃 12992 2029 年 通信（寬帶）鴻雁星座 320 2025 年 虹云工程 156 2023 年 銀河 Galaxy 2800-全球多媒體衛星系

121、統 288-行云工程 80 2023 年 通信（物聯網）天啟星座 38-天行者星座 66 2022 年 翔云星座 28-微景一號 80 2025 年 遙感 靈鵲星座 378-吉林一號 138 2025 年 千乘星座 54 2023 年 天仙星座 96-星云星座 200-星時代”AI 星座計劃 192 2023 年 智星一號 12-航天宏圖一號 4 2023 年 高景一號 56-九天微星星座 72-珠海一號 34-數據來源：ITU，C114 通信網，央視網，北青網，新華網，AIoT 庫，解放日報，泰伯網，環球網，經濟觀察網，吉林日報，澎湃新聞網，中國新聞網，航天星云，紅星新聞，中國證券報，智星空

122、間，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 毫米波技術將從軍用毫米波技術將從軍用領域領域延伸至民用通信延伸至民用通信領域領域。5G 時代，由于毫米波頻譜資源豐富、大帶寬數據量傳輸翻倍、傳輸方向性效率提升、傳輸距離短傳輸質量高等特點，將廣泛應用于 5G 通信基站中，使相控陣 T/R 芯片逐漸由軍用領域走向民用 5G 基站市場。據工信部統計，截至 2022 年，中國基站總數 1083 萬個，5G 基站總數達 231.2 萬個，全年新建 5G 基站 88.7 萬個，毫米波技術商用可為 5G 通信創造成本效益，預計未來會整體拉動 T/R 芯片行業景氣度，空間廣闊。我國我國 5G 小基站新建數量迅速增長小基站新

123、建數量迅速增長，29 年年 5G 通信用相控陣通信用相控陣 T/R 芯片市場規模預計芯片市場規模預計達達 61 億元億元。據前瞻產業研究院數據，26 年我國新建 5G 小基站數量約 180 萬站，21-26年均復合增長率約 83%。據 ABI Research 等預測數據，我們假設 21/23/26/29 年支持毫米波的 5G 小基站占比分別為 1%/5%/10%/15%，單個 5G 毫米波小基需要相控陣 T/R 芯片 32 顆，則 29 年 5G 通信用相控陣 T/R 芯片市場規模預計達 61 億元。受益于 5G 通信基站在毫米波技術的普及以及我國 5G 小基站的大力建設，公司 5G 毫米波

124、通信領域產品市場前景可觀。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 35/41 圖圖62：2019-2027 年我國宏基站、小基站新建數量走勢及年我國宏基站、小基站新建數量走勢及未來預測（單位：萬站未來預測（單位：萬站)圖圖63：5G 通信用相控陣通信用相控陣 T/R 芯片市場規模芯片市場規模 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：工信部，ABI Research，知融科技機構交流概要，東吳證券研究所 公司加速布局民用市場，衛星互聯網和公司加速布局民用市場，衛星互聯網和 5G 毫米波通信具備高成長性。毫米波通信具

125、備高成長性。T/R 芯片高成本是在民用領域推廣的障礙之一，公司攻克了模擬相控陣雷達 T/R 芯片高集成度、高效率、高可靠性等核心技術問題，有效降低成本，加速相控陣芯片在我國大規模推廣應用的步伐。我們預計相控陣 T/R 芯片價格呈逐年下降趨勢，預計 29 年約 100 元/顆，民用相控陣 T/R 芯片市場規模 2029 年達 486 億元，21-29 年年均復合增長率約 78%。其中5G 通信用相控陣 T/R 芯片占比預計從 21 年的 3%上升到 29 年的 13%，低軌衛星用相控陣 T/R 芯片占比 29 年升至 87%。圖圖64：我國民用相控陣我國民用相控陣 T/R 芯片市場規模結構預測芯

126、片市場規模結構預測 數據來源：iiss，東吳證券研究所 5.3.子公司業績穩步增長，民營企業市場份額較低子公司業績穩步增長，民營企業市場份額較低 主營業務占比穩定，主營業務占比穩定，子子公司公司業績穩步增長業績穩步增長。子公司主營業務主要包括相控陣 T/R 芯片和技術服務，其中相控陣 T/R 芯片業務占比保持在 90%左右，裝列于星載、地面、車載、機載、艦載五大領域的相控陣雷達，應用于探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域。子公司營收從 19 年 1.3 億元增至 22 年 2.8 億元，期間 CAGR 為 27.9%，22 年實現扣非歸母凈利潤 1.1 億元，較上年同期增長 6.3%，增速放

127、緩一方面系子公司享受重點集成電路設計企業 2021 年度免征所得稅，2022 年度所得稅稅率為 10%；另一方面因子公司報告期內加大研發投入，2022 年度研發費用為 0.4 億元，占當年營收 15.6%，同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503002019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E4G宏基站5G小基站5G宏基站5G小基站增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%01020304050607020212023E2026E2029E5G通信用相控陣T/R芯片市場規模（億元）支持毫米

128、波的5G小基站占比0100200300400500600010020030040050060020212023E2026E2029E5G通信用相控陣T/R芯片市場規模（億元）低軌衛星用相控陣T/R芯片市場規模（億元）相控陣T/R芯片價格（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 36/41 增長 45.3%；剔除所得稅費用的影響，子公司扣非歸母凈利潤相比上年同期增長 20.0%。圖圖65：子子公司營業收入及同比增速（億元）公司營業收入及同比增速（億元）圖圖66：子子公司研發費用投入（億元）公司研發費用投入（億元）數據來源：

129、公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖67：子子公司扣非歸母凈利潤公司扣非歸母凈利潤（億元）（億元）及同比增速及同比增速 圖圖68：子子公司公司扣扣非歸母凈利率非歸母凈利率/毛利率毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司毛利率較高系多因素所致：公司毛利率較高系多因素所致：1）公司的相控陣 T/R 芯片需要經過嚴格的篩選測試流程且相關廠商還需建立嚴格的質量管理體系和保密管理體系，取得相關行業資質認證，導致主要競爭對手較少，產品整體價格水平較高；2）公司具備相控陣 T/R 芯片從設計到生產的全套解決方案，能全面滿足客戶需求，且

130、公司主要產品相控陣 T/R 芯片是相控陣雷達最核心的元器件，對雷達整機的性能起到至關重要的作用，產品具有較高的附加值；3）公司核心技術優勢：公司在相控陣 T/R 芯片涉及研發領域大量投入成本，突破了相控陣 T/R 芯片在性能、體積、成本等問題上面臨的挑戰，掌握了實現低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控陣 T/R 芯片的核心技術，由此能快速、準確地理解客戶的定制化需求，為客戶提供高附加值的相控陣 T/R 芯片。圖圖69：公司與可比公司毛利率對比公司與可比公司毛利率對比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.532019202020

131、212022技術服務相控陣T/R芯片營收yoy0%50%100%150%200%250%300%350%00.10.20.30.40.52019202020212022研發費用yoy0%5%10%15%20%25%30%35%00.20.40.60.811.22019202020212022扣非歸母凈利潤YoY0%20%40%60%80%100%2019202020212022毛利率扣非歸母凈利率0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1I公司G公司K公司鋮昌科技L公司 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證

132、券研究所 公司深度研究 37/41 目前國內具備微波毫米波相控陣 T/R 芯片研制量產能力的單位主要為國有集團下屬科研院所和少數具備三、四級配套能力的民營企業，因該市場存在較高的技術壁壘和資質壁壘，總體參與企業數量較少，主要產品和應用場景差異也較明顯，因此該市場競爭較為緩和。國有集團下屬科研院所基于其技術積累、資金規模、客戶渠道等優勢，在國內占據大部分市場份額，公司雖是國內少數能夠提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案的企業之一，但相較于科研院所，公司的相對市場份額較小。6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.盈利預測盈利預測 1）家電智控器業務：公司大客戶粘性高并持續新客戶突破，疊加

133、疫情政策放開需求端有所回暖，我們認為公司家電智控器業務增速有望恢復，但考慮家電智控器技術門檻較低競爭加劇，增速將有所放緩，隨著成本端壓力緩解，預測公司家電業務 23-25 年營收分別為 43.7/51.1/59.6 億元，毛利率預計為 17%/17%/17%。2）工具智控器業務：當前在頭部客戶占比仍較低，未來有望提升份額，此外公司加速挖掘新客戶，拓寬產品品類，從高端延伸至中端產品，進一步提高市場占有率?？紤]疫情出口替代影響減弱疊加行業競爭加劇，我們預測電動工具業務 23-25 年營收分別為9.0/10.6/12.3 億元，毛利率預計為 23%/23%/23%。3）智能家居智控器業務：隨著傳統家

134、庭用品智能化升級的快速發展，智能家居控制器發展空間廣闊，增速可觀，我們預測 23-25 年智能家居智控器業務營收為9.2/11.5/14.0 億元，毛利率保持 22%/22%22%。4）相控陣 T/R 射頻芯片業務：子公司鋮昌科技是國內為數不多的掌握自主可控 T/R射頻芯片技術的民營企業，隨著芯片國產化率提高競爭加劇，未來毛利率將小幅下降，我們預測 23-25 年射頻芯片營收為 3.9/5.8/8.8 億元，毛利率為 65%/62%/55%。5）汽車電子智控器業務：公司成功捕獲多個平臺級項目，平均項目周期約為 6-8 年，整體業績釋放預計于 2023 年后開始，前期為拓展項目合作毛利率承壓，未

135、來毛利率有望小幅上升。我們預測汽車電子智控器業務 23-25 年營收為 6.6/12.0/20.3 億元，毛利率為 20%/21%/22%。6）儲能業務：隨著戶儲 23 年放量以及客戶拓展順利，公司儲能業務也將迎來可觀增長，我們預測 23-25 年儲能業務營收為 2.1/4.2/8.5 億元，毛利率為 30%/26%/25%。7）考慮公司新增股權費用及新市場拓展，預計 23-25 年銷售費用率為1.9%/1.9%/1.9%，管理費用率保持為 3.8%/3.8%/3.7%，研發費用率為 5%/5%/5%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究

136、所 公司深度研究 38/41 表表17：分業務盈利預測分業務盈利預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 家用電器智能控制器家用電器智能控制器 銷售收入（百萬元）3,948.3 3673.2 4,371.1 5,114.1 5,958.0 增長率 32%-7%19%17%17%毛利率 16%15%17%17%17%電動工具智能控制器電動工具智能控制器 銷售收入（百萬元）952.8 752.3 902.7 1,056.2 1,230.5 增長率 18%-21%20%17%17%毛利率 24%21%23%23%23%智能家居智能控制器智能家居智能控制器 銷售收入（百萬元）5

137、76.1 733.9 917.4 1,146.8 1,399.1 增長率 30%27%25%25%22%毛利率 22%22%22%22%22%微波毫米波模擬相控陣微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片芯片 銷售收入（百萬元）210.9 277.879 388.9 583.4 875.0 增長率 18%32%40%50%50%毛利率 77%71%65%62%55%汽車電子智能控制器汽車電子智能控制器 銷售收入（百萬元）164.3 302.2 664.8 1,196.5 2,034.1 增長率 66%84%120%80%70%毛利率 20%20%20%21%22%儲能儲能 銷售收入（百萬元）0.00

138、60.6 212.3 424.5 849.0 增長率 0%0%250%100%100%毛利率 0%34%30%26%25%其他其他 銷售收入（百萬元）133.3 165.0 165.0 165.0 165.0 增長率-22%24%0%0%0%毛利率 52%40%50%50%50%合計合計 5,985.8 5,965.0 7,622.2 9,686.6 12,510.7 增長率增長率 28%0%28%27%29%綜合毛利率綜合毛利率 21%20%22%22%22%數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.2.投資建議投資建議 智控器領域我們看好公司汽車電子與儲能業務保持快速增長，疊加股權激勵、上游

139、原材料成本下降等多重因素；TR 芯片領域我們看好子公司鋮昌科技在 T/R 芯片自主可控業務能力，未來國產替代加速驅動下空間廣闊。我們預測公司 23-25 年歸母凈利潤為7.1/9.5/12.9 億元，可比公司拓邦股份（國內智能控制器行業龍頭企業之一）、振邦智能（智能控制器優質供應商）、英維克（業內精密溫控節能解決方案與產品頭部提供商）、陽光能源（國內儲能龍頭集成商）、經緯恒潤（國內域控制器廠商第一梯隊）、國博電子 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 39/41（國內有源相控陣 T/R 組件領先企業）23-25 年 PE

140、均值分別為 33/24/18 倍，公司當前市值對應 PE 分別為 20/15/11 倍，低于行業平均估值，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標市值約 213 億元，維持“買入”評級。表表18：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023 年年 5 月月 6 日）日）公司代碼 名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002139.SZ 拓邦股份 137.24 8.60 11.93 15.42 15.96 11.50 8.90 688326.SH 經緯恒潤-W 155.04 3.18 4.55 6.27

141、48.75 34.10 24.74 003028.SZ 振邦智能 42.78 2.67 3.49 3.79 16.05 12.28 11.29 688375.SH 國博電子 330.49 6.84 8.99 11.47 48.30 36.77 28.81 002837.SZ 英維克 164.23 3.87 5.27 7.05 42.50 31.17 23.30 300274.SZ 陽光能源 1596.73 67.84 90.57 119.99 23.54 17.63 13.31 均值 32.52 23.91 18.39 002402.SZ 和而泰 143.24 7.13 9.54 12.92

142、20.08 15.01 11.09 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：拓邦股份 23-25 年盈利預測來自東吳電子團隊預測，經緯恒潤-W、振邦智能、國博電子、英維克與陽光能源23-25 年盈利預測均來自 Wind 一致預測。7.風險提示風險提示 1）國際局勢動蕩：國際局勢動蕩：公司主要營收來自國外，當前俄烏沖突加劇以及地緣政治緊張給公司需求端、供應端、物流端均帶來較大壓力，進而嚴重影響公司營收。2）智控器業務競爭加劇毛利率超預期降低智控器業務競爭加劇毛利率超預期降低：智能控制器產品智能化要求提升，量價齊升是趨勢，但考慮細分市場空間上升可能會吸引新競爭對手，現有廠家降價來應對激烈競爭，量價

143、上升可能不及預期。3）汽車電子及儲能業務發展不及預期汽車電子及儲能業務發展不及預期：若公司汽車電子及儲能業務產品生產交付不及預期，將影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 40/41 和而泰和而泰三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 5,364 6,034 7,928 10,118 營業總收入營業總收入 5,

144、965 7,622 9,687 12,511 貨幣資金及交易性金融資產 1,299 1,589 2,858 3,906 營業成本(含金融類)4,763 5,960 7,542 9,713 經營性應收款項 1,881 2,148 2,590 3,112 稅金及附加 21 27 34 44 存貨 2,089 2,195 2,374 2,983 銷售費用 115 145 184 238 合同資產 0 0 0 0 管理費用 227 290 363 463 其他流動資產 95 102 107 117 研發費用 322 381 484 626 非流動資產非流動資產 3,127 3,340 3,527 3,

145、687 財務費用 0 15 8-18 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 40 38 48 63 固定資產及使用權資產 1,335 1,536 1,719 1,884 投資凈收益 12 38 48 63 在建工程 85 92 89 79 公允價值變動 33 0 0 0 無形資產 273 279 285 290 減值損失-57-30-30-30 商譽 545 545 545 545 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 47 47 47 47 營業利潤營業利潤 545 852 1,138 1,541 其他非流動資產 842 842 842 842 營業外凈收支 0 0 0 0 資產

146、總計資產總計 8,491 9,373 11,455 13,805 利潤總額利潤總額 545 852 1,138 1,541 流動負債流動負債 3,250 3,438 4,466 5,383 減:所得稅 38 60 80 108 短期借款及一年內到期的非流動負債 531 531 531 531 凈利潤凈利潤 507 792 1,059 1,433 經營性應付款項 2,402 2,564 3,511 4,314 減:少數股東損益 69 79 106 143 合同負債 28 30 38 49 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 438 713 953 1,290 其他流動負債 288 313 386

147、489 非流動負債 324 319 314 314 每股收益-最新股本攤薄(元)0.47 0.77 1.02 1.38 長期借款 200 200 200 200 應付債券 0 0 0 0 EBIT 510 868 1,138 1,500 租賃負債 15 10 5 5 EBITDA 696 1,005 1,291 1,669 其他非流動負債 110 110 110 110 負債合計負債合計 3,574 3,757 4,780 5,697 毛利率(%)20.15 21.81 22.14 22.36 歸屬母公司股東權益 4,176 4,796 5,749 7,038 歸母凈利率(%)7.33 9.3

148、6 9.84 10.31 少數股東權益 741 820 926 1,070 所有者權益合計所有者權益合計 4,917 5,616 6,675 8,108 收入增長率(%)-0.34 27.77 27.08 29.16 負債和股東權益負債和股東權益 8,491 9,373 11,455 13,805 歸母凈利潤增長率(%)-20.93 62.99 33.61 35.37 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流-9 737 1,602 1,352 每

149、股凈資產(元)4.57 5.15 6.17 7.55 投資活動現金流-445-312-292-267 最新發行在外股份（百萬股）932 932 932 932 籌資活動現金流 605-135-41-36 ROIC(%)9.15 13.44 15.37 17.17 現金凈增加額 183 290 1,269 1,048 ROE-攤薄(%)10.48 14.87 16.58 18.33 折舊和攤銷 186 137 153 169 資產負債率(%)42.09 40.09 41.73 41.27 資本開支-375-350-340-330 P/E（現價&最新股本攤?。?2.74 20.08 15.03 1

150、1.11 營運資本變動-730-221 372-254 P/B（現價）3.37 2.99 2.49 2.04 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東

151、吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527