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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：2 24.874.87 元元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：張友華：張友華 Email： 分析師：范勁松分析師：范勁松 執業證書編號：執業證書編號：S0740517030001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)569 流通股本(百萬股)569 市價(元)24.87 市值(百萬元)14,145 流通市值(百萬元)14

2、,145 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3,890 4,112 5,082 5,950 7,015 增長率 yoy%18.3%5.7%23.6%17.1%17.9%凈利潤（百萬元）558 520 654 838 1,075 增長率 yoy%20%-7%25.7%28.1%28.3%每股收益（元）0.98 0.91 1.15 1.47 1.89 每股現金流量 1

3、.28 1.47 1.73 1.65 2.29 凈資產收益率 17%15%16%18%19%P/E 25.4 27.2 21.6 16.9 13.2 P/B 4.7 4.3 3.8 3.2 2.7 備注：股價選取日期為 2023/08/18 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：公司當前中期、短期邏輯兼備。公司當前中期、短期邏輯兼備。23 年中秋與國慶間隔較短，較長的節日年中秋與國慶間隔較短，較長的節日窗口期有望催化窗口期有望催化月餅月餅行業景氣度上行，中長期看好速凍產能逐漸釋放帶來業績彈性行業景氣度上行，中長期看好速凍產能逐漸釋放帶來業績彈性。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“買入買入”評級。

4、”評級。我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為50.8、59.5、70.2 億，增速分別為 23.6%、17.1%、17.9%；歸母凈利潤 6.5、8.4、10.8 億，增速分別為 25.7%、28.1%、28.3%。我們認為公司月餅業務有著較深的護城河，其業務穩定性長期能見度較高；中期來看，速凍產能逐漸投放，以及收購陶陶居后直營門店加速擴張，打開公司成長天花板；短期來看，23 年是月餅大年，主業景氣度有望超預期。公司在當前估值下，有較好的布局價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。月餅行業月餅行業：回報豐厚，競爭格局穩定回報豐厚，競爭格局穩定。從需求側來看，禮品屬性賦予了頭部品牌月餅

5、廠商較高的 ROE 以及長期提價能力。而從供給側來看，極端的季節性生產經營導致產銷平衡難度較大，考驗廠家與渠道之間的關系，這使得月餅行業呈現地域化且相對穩定的競爭格局，頭部企業可以長期獲得較為不錯的回報。廣州酒家是月餅利基市場的隱形冠軍廣州酒家是月餅利基市場的隱形冠軍。與同行相比，廣州酒家的月餅業務無論在盈利能力還是盈利穩定性上都更為優秀，其原因在于兩個方面：1.公司選擇的蛋黃蓮蓉月餅細分市場在供給側有著更高的壁壘。2.餐飲和速凍業務與月餅主業協同效應較好，更高效的解決了月餅產銷平衡難題。公司在蛋黃蓮蓉月餅生產端和渠道端積累的優勢使其超越一般月餅廠商，塑造了獨特的競爭壁壘，受此影響，其在蛋黃蓮

6、蓉月餅超市渠道的市場份額接近 50%。成長性：速凍業務打開成長性：速凍業務打開中中長期長期天花板，餐飲業務盈利能力改善天花板，餐飲業務盈利能力改善。一方面，廣州酒家速凍業務 2013-2022 年 CAGR 達到 23%，產銷率接近 100%，產能瓶頸是阻礙速凍業務增長的核心矛盾，隨著 24-25 年梅州和湘潭產能逐漸釋放，速凍業務有望放量增長。另一方面，廣州酒家收購餐飲品牌陶陶居之后，直營門店加速擴張，陶陶居單店盈利能力更強，有望改善餐飲業務盈利能力。短期催化：短期催化：歷史來看，中秋和國慶假期的間隔影響月餅銷售。2023 年中秋節與國慶節相連，較長的節日窗口期有望催化月餅行業景氣度上行。風

7、險提示風險提示。（1）主要原材料價格波動風險；（2）產品質量和食品安全風險；（3）經營業務存在季節性波動風險；（4）研報使用信息更新不及時的風險。月餅利基市場的隱形冠軍，速凍業務打開成長天花板月餅利基市場的隱形冠軍，速凍業務打開成長天花板 廣州酒家廣州酒家首次覆蓋報告首次覆蓋報告 廣州酒家（603043.SH）/社服行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 8 月 19 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.月餅行業：回報豐厚的利基市場月餅行業：回報豐厚的利基市場.-4-1.1 禮品屬性賦予提價能力，頭

8、部企業高毛利、高 ROE.-4-1.2 產銷平衡難度大塑造供給壁壘，行業競爭格局穩定.-5-2.廣州酒家：月餅利基市場的隱形冠軍廣州酒家：月餅利基市場的隱形冠軍.-6-3.成長性：成長性：速凍打造第二增長曲線，餐飲看異地擴張與盈利改善速凍打造第二增長曲線，餐飲看異地擴張與盈利改善.-11-3.1 速凍業務：增速迅猛，新產能逐漸釋放.-11-3.2 餐飲：雙品牌加速異地擴張，盈利能力有望改善.-12-4.盈利預測與估值盈利預測與估值.-13-風險提示風險提示.-16-2UvW1VRZlVMB6McM7NsQqQsQnOfQpPxPkPsQrQ9PnNzQvPqNpQvPnOqQ 請務必閱讀正文之

9、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：高毛利是月餅行業高：高毛利是月餅行業高ROE的核心來源的核心來源.-4-圖表圖表2：送禮是月餅的重要需求場景：送禮是月餅的重要需求場景.-4-圖表圖表3：2015-2021年，行業復合增速為年，行業復合增速為8%.-5-圖表圖表4：價格成為行業增長的核心驅動因素：價格成為行業增長的核心驅動因素.-5-圖表圖表5：月餅相關企業持續增長：月餅相關企業持續增長.-5-圖表圖表6：頭部月餅企業：頭部月餅企業毛利率穩定毛利率穩定.-5-圖表圖表7：月餅頭部廠商產量優勢明顯：月餅頭部廠商產量優勢

10、明顯.-6-圖表圖表8：月餅行業地方品牌諸侯割據：月餅行業地方品牌諸侯割據.-6-圖表圖表9：2022年，月餅是廣州酒家的核心利潤來源年，月餅是廣州酒家的核心利潤來源.-7-圖表圖表10：廣州酒家的盈利能力和穩定性領先同行：廣州酒家的盈利能力和穩定性領先同行.-7-圖表圖表11：廣州酒家月餅毛利率遙遙領先非月餅主業的廠家的月餅毛利率：廣州酒家月餅毛利率遙遙領先非月餅主業的廠家的月餅毛利率.-7-圖表圖表12：2020年，蛋黃蓮蓉是最大的月餅細分市場年，蛋黃蓮蓉是最大的月餅細分市場.-8-圖表圖表13：2016年，禽蛋是月餅相關原材料中采購金額最大的品類年，禽蛋是月餅相關原材料中采購金額最大的品

11、類.-8-圖表圖表14：歷史來看，鴨蛋的批發價格波動較大：歷史來看，鴨蛋的批發價格波動較大.-8-圖表圖表15：禽蛋采購價格持續下降帶動毛利率提升：禽蛋采購價格持續下降帶動毛利率提升.-9-圖表圖表16：外售餡料占比逐步提升：外售餡料占比逐步提升.-9-圖表圖表17：速凍業務消化禽蛋產能：速凍業務消化禽蛋產能.-9-圖表圖表18：廣州酒家固定資產周轉率高：廣州酒家固定資產周轉率高.-9-圖表圖表19：在月餅：在月餅淡季，廣州酒家的副業盈利能力強于同行淡季，廣州酒家的副業盈利能力強于同行.-10-圖表圖表20：廣州酒家的應收賬款周轉率好于行業：廣州酒家的應收賬款周轉率好于行業.-10-圖表圖表2

12、1：2018-2022年，速凍食品行業復合增速達到年，速凍食品行業復合增速達到15%.-11-圖表圖表22：速凍食品毛利率持續提升：速凍食品毛利率持續提升.-11-圖表圖表23：2013-2022年，廣州酒家速凍業務年，廣州酒家速凍業務CAGR達到達到23%.-11-圖表圖表24：速凍業務產銷率接近：速凍業務產銷率接近100%.-12-圖表圖表25：速凍產能逐漸釋放：速凍產能逐漸釋放.-12-圖表圖表26：2013-2019年，餐飲業務年，餐飲業務CAGR為為10%.-12-圖表圖表27：餐飲直營店利潤率較低：餐飲直營店利潤率較低.-12-圖表圖表28：收購陶陶居之后，公司餐飲門店擴張加速：收

13、購陶陶居之后，公司餐飲門店擴張加速.-13-圖表圖表29：中秋國慶間隔影響月餅銷售額：中秋國慶間隔影響月餅銷售額.-14-圖表圖表30：廣州酒家盈利預測：廣州酒家盈利預測.-15-圖表圖表31：可比公司估：可比公司估值值.-16-圖表圖表32：公司主要財務數據及預測：公司主要財務數據及預測.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 1.月餅行業月餅行業：回報豐厚回報豐厚的利基市場的利基市場 我們認為，月餅行業我們認為，月餅行業雖小，雖小，對于頭部企業而言，對于頭部企業而言，卻卻是是一個回報穩定且一個回報穩定且豐厚的行業，其商業屬性

14、較好。從需求側來看，豐厚的行業，其商業屬性較好。從需求側來看，作為中秋節的傳統習作為中秋節的傳統習俗，禮品屬性賦予了俗，禮品屬性賦予了頭部品牌頭部品牌月餅廠商較高的月餅廠商較高的 ROE 以及長期提價能力。以及長期提價能力。而而從供給側來看，極端的從供給側來看，極端的季節性生產經營導致產銷平衡難度較大季節性生產經營導致產銷平衡難度較大，考，考驗廠家與渠道之間的關系，這使得月餅行業呈現地域化且相對穩定的驗廠家與渠道之間的關系，這使得月餅行業呈現地域化且相對穩定的競爭格局，頭部企業可以長期獲得較為不錯的回報。競爭格局，頭部企業可以長期獲得較為不錯的回報。1.1 禮品屬性禮品屬性賦予提價能力賦予提價

15、能力，頭部企業，頭部企業高毛利高毛利、高高 ROE 月餅月餅頭部企業頭部企業高毛利高毛利、高高回報回報并存并存。月餅作為中秋文化的載體，贈禮是其重要的需求場景，禮品屬性賦予了月餅較高的毛利水平。根據 A股主營月餅的兩家公司公告，廣州酒家和元祖股份的過去 10 年的平均毛利率水平接近 60%，ROE 超過 20%，而同期烘焙食品行業以及食品全行業平均毛利率僅為 42%，25%，平均 ROE 為 18%，12%。月餅行業頭部公司的回報率顯著高于食品行業平均水平。圖表圖表1：高毛利是月餅行業高毛利是月餅行業高高ROE的核心來源的核心來源 圖表圖表2：送禮是月餅的重要需求場景送禮是月餅的重要需求場景

16、來源：各公司公告、wind，中泰證券研究所 注：數據選取日期為 2013-2022 年 來源：京東研究院，中泰證券研究所 月餅行業增速不快，但月餅行業增速不快，但禮品屬性禮品屬性使其使其長期具備提價長期具備提價基礎基礎。根據觀研天下數據，2021 年月餅行業銷售額規模達到 218 億，2016-2021 年CAGR 為 8%。量價拆分來看，價格逐漸成為行業長期增長的核心驅動力量。根據艾媒數據中心數據，2016-2021 年月餅產量 CAGR 為 3%（由于提前定產的行業特性，產銷率較為穩定），據此推斷，2016-2021 年行業價格端的 CAGR 為 4%。長期來看，月餅行業價格端有望保持高于

17、 CPI 的漲幅，行業規模長期或維持中低個位數增長。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：2016-2021年，行業復合增速年，行業復合增速為為8%圖表圖表4：價格成為行業增長的核心驅動價格成為行業增長的核心驅動因素因素 來源：觀研天下，中泰證券研究所 來源：艾媒數據中心，觀研天下，中泰證券研究所 注：由于行業產銷率較為穩定，價格增速通過銷售增速與產量增速推算 此外，禮品屬性也加強了頭部品牌的穩定性。此外，禮品屬性也加強了頭部品牌的穩定性。區別于功能性品牌，禮品品牌的核心是共識，這使得頭部品牌一旦成為接受度較高的品牌，其穩

18、定性較好。而這種共識，結合供給側季節性較高難度的產銷平衡，使得月餅行業的競爭格局較為穩定。1.2 產銷平衡難度大塑造供給壁壘，行業競爭格局穩定產銷平衡難度大塑造供給壁壘，行業競爭格局穩定 月餅行業的高回報不斷吸引著新玩家入局，其中不乏月餅行業的高回報不斷吸引著新玩家入局，其中不乏哈根達斯哈根達斯、星巴星巴克等知名品牌跨界而來，但大多淺嘗輒止，并未對在位廠商利潤克等知名品牌跨界而來，但大多淺嘗輒止，并未對在位廠商利潤形成形成沖擊沖擊。從上市公司表現看，無論是廣州酒家還是元祖股份，歷史毛利從上市公司表現看，無論是廣州酒家還是元祖股份，歷史毛利率表現都較為穩定率表現都較為穩定。圖表圖表5：月餅相關企

19、業持續增長月餅相關企業持續增長 圖表圖表6：頭部月餅企業毛利率穩定頭部月餅企業毛利率穩定 來源：鈦媒體，企查查，中泰證券研究所 來源：各公司公告，中泰證券研究所 究其原因，究其原因，在于在于需求側極強的時令特征使得大規模定產的決策風險較需求側極強的時令特征使得大規模定產的決策風險較大，而實現大，而實現產銷平衡產銷平衡則深度依賴于穩定的經銷體系。則深度依賴于穩定的經銷體系。由于需求集中在中秋，月餅出貨日期非常短，即使需求量超過產量，廠家也無法補庫，而一旦產量大于銷量，過了中秋，其存貨價值直線下降，極有可能造成損失。因此，月餅的定產存在著較大的決策風險。對于大規模生產月餅的企業，實現產銷平衡依賴于

20、對經銷關系的維護，通常通過和大經銷商簽訂合同鎖定風險，而月餅的高毛利也成為廠家能夠深度綁定經銷渠道的基礎。因此，盡管月餅工藝并不復雜，但是大規模生產銷售所依賴的 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 經銷體系成為新玩家做大的阻礙。對于大部分新進入者而言（如地方的烘焙門店等），小規模生產、“蹭熱點”式的銷售是最經濟的選擇。至于知名的跨界品牌，月餅行業盡管回報率優秀，但整體來說行業規模不大，因而也無意擴大生產規模。以桃李面包和五芳齋為例，盡管進入月餅行業多年，但是產量與頭部廠家均有著較為明顯的差距。圖表圖表7：月餅頭部廠商產量優勢明顯月餅

21、頭部廠商產量優勢明顯 來源：各公司公告、中泰證券研究所 也正因如此，也正因如此，月餅行業至今未出現全國性的月餅行業至今未出現全國性的大大品牌，但是地方上諸侯品牌，但是地方上諸侯割據。割據。根據全國連鎖店超市信息網對于超市渠道的信息統計，華東，中南，華北，東北，西北，西南等區域份額第一的品牌分別是杏花樓，廣州酒家，北京稻香村，桃李，米旗，美心，且基本上都占據了各自區域20%以上份額。圖表圖表8：月餅行業地方品牌諸侯割據月餅行業地方品牌諸侯割據 來源：贏商網，中泰證券研究所 注：數據來源于全國連鎖店超市信息網對 2020 年中秋節月餅銷售旺季期間（8 月-10 月）網員超市 POS 掃描數據的統計

22、，數據全部來自于超市渠道 2.廣州酒家：月餅利基市場的隱形冠軍廣州酒家：月餅利基市場的隱形冠軍 餐飲老字號歷久彌新，月餅業務為核心利潤來源。餐飲老字號歷久彌新，月餅業務為核心利潤來源。廣州酒家始創于1935 年，起初立足于高端酒樓業務，在廣州地區頗具影響力。新中國成立后，廣州酒家順應時代實行公私合營，1956 年成為國營企業。上 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 世紀 80 年代，餐飲行業的競爭日趨激烈，餐飲老字號品牌效益日漸走低，紛紛尋找新的增長方式，1985 年時任廣州酒家董事長的溫祈福敏銳地嗅到了月餅行業的商機，進軍月餅行業

23、不僅讓公司避免了同多數餐飲老字號逐漸走向沒落地命運，也成功地幫助公司在 2017 年成功上市。截至 2022 年，公司營收近 41 億，其中月餅業務營收占比 37%，而毛利占比高達 57%，成為公司核心的利潤來源。圖表圖表9：2022年，月餅是廣州酒家的核心利潤來源年，月餅是廣州酒家的核心利潤來源 來源：公司公告、中泰證券研究所 在一眾月餅廠商中，廣酒盈利能力和盈利穩定性均處于領先水平。在一眾月餅廠商中，廣酒盈利能力和盈利穩定性均處于領先水平。根據公司公告，廣酒凈利率水平以及穩定性始終好于同樣以月餅為主業的元祖股份。而其毛利率水平也遠高于以桃李面包為代表的將月餅作為副業的生產商的月餅業務毛利率

24、。圖表圖表10：廣州酒家廣州酒家的盈利能力和穩定性領先同行的盈利能力和穩定性領先同行 圖表圖表11：廣州酒家月餅毛利率遙遙領先廣州酒家月餅毛利率遙遙領先非月餅主業非月餅主業的廠家的廠家的月餅毛利率的月餅毛利率 來源：各公司公告，中泰證券研究所 來源：各公司公告，中泰證券研究所 我們認為，我們認為，公司公司超出行業平均的回報率超出行業平均的回報率和盈利穩定性來自于兩個層面：和盈利穩定性來自于兩個層面：其一，公司選擇的蛋黃蓮蓉月餅細分市場在供給側有著其一，公司選擇的蛋黃蓮蓉月餅細分市場在供給側有著更高的壁壘。更高的壁壘。其二，餐飲和速凍業務與月餅主業協同效應較好，更高效的解決了月其二，餐飲和速凍業

25、務與月餅主業協同效應較好，更高效的解決了月餅產銷平衡難題。餅產銷平衡難題。蛋黃蓮蓉月餅空間更大，供給側壁壘更高蛋黃蓮蓉月餅空間更大，供給側壁壘更高。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 從市場需求來看，蛋黃蓮蓉是最大細分市場。由于蛋黃蓮蓉月餅口感更為細膩，且甜度偏低，一直是月餅市場上空間較大的細分領域。根據2020 年全國連鎖店超市信息網數據，蛋黃蓮蓉占據了 28%的市場份額，是最大的細分市場。圖表圖表12：2020年，蛋黃蓮蓉是最大的月餅細分市場年，蛋黃蓮蓉是最大的月餅細分市場 來源：贏商網，中泰證券研究所 注：數據來源于全國連鎖店

26、超市信息網對 2020 年中秋節月餅銷售旺季期間（8 月-10 月）網員超市 POS 掃描數據的統計，數據全部來自于超市渠道 而從供給側來看，月餅需求與主要原材料鴨蛋供給的錯峰進一步放大了產銷平衡的困難。蛋黃蓮蓉月餅的主要原材料有鴨蛋、蓮子、面粉、糖料等。蓮子可通過冷藏長期保存，糖料面粉等都是大宗商品，這些原材料的采購難度不大。但鴨蛋市場容量小，價格極易受需求影響，波動較大。受生長習性影響，鴨蛋市場供應的高峰期在 3-5 月，8-10 月，其中春季是主要的產蛋期，但月餅的采購通常在中秋節前一兩月，即 7 月左右，新鮮鴨蛋保質期在 40 天左右，廠商也無法提前囤購。而直接采購咸蛋黃，雖然解決了保

27、質期的問題，但咸蛋黃的新鮮度會影響月餅的口感。因而，如何鎖定鴨蛋的供給和價格成為蛋黃蓮蓉月餅規模生產的關鍵。圖表圖表13：2016年，禽蛋是月餅相關原材料中采購金年，禽蛋是月餅相關原材料中采購金額最大的品類額最大的品類 圖表圖表14：歷史來看，鴨蛋的批發價格波動較大歷史來看，鴨蛋的批發價格波動較大 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 而廣州酒家的解決之道在于而廣州酒家的解決之道在于：1）通過投資上游供應鏈穩定鴨蛋供給。）通過投資上游供應鏈穩定鴨蛋供給。2）通過餐飲和速凍業務消化多余產能，提高資產周轉效率。）通過餐飲和速凍業務消化多余產能，提高資產周轉效率。請務必閱讀正

28、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 自 2011 年以來，廣州酒家不斷加碼在鴨蛋供應鏈上的投入，通過利口福子公司參股德利豐食品公司（其控股股東盛洲德威糧油有限公司一直是廣州酒家主要的咸蛋黃供應商）以及衡東縣綠然家禽養殖合作社（目前已發展成為中南地區最大的標準化蛋鴨養殖基地）。供應鏈端投入顯著的提升了公司在鴨蛋原材料端的議價能力。2012 年以來，廣州酒家禽蛋類采購價格開始持續下降，受此影響毛利率逐漸上升，并在 2015年以后保持穩定。得益于供應鏈問題的解決，公司甚至做起了原料銷售的生意，2014-2016 年，外售的月餅餡料占月餅系列產品的總收

29、入達到25%以上，且呈逐漸上升的態勢。圖表圖表15：禽蛋采購價格持續下降帶動毛利率提升禽蛋采購價格持續下降帶動毛利率提升 圖表圖表16：外售餡料占比逐步提升外售餡料占比逐步提升 來源：公司公告，招股書，中泰證券研究所 注：2012 年公司禽蛋類價格上漲幅度較大，但是毛利率提升的原因在于，2012 年蓮子價格大幅度下滑，此后逐漸上升至常規水平 來源：招股書，中泰證券研究所 此外，公司通過餐飲和速凍業務協同消化月餅原料產能，進一步降低定產風險，提高了資產周轉效率。廣州酒家的餐飲和速凍業務以點心為主，可以有效的消化月餅的過剩產能，根據招股書數據，2014-2016 年，速凍品禽蛋類原材料耗用占了整體

30、禽蛋類耗用的 25%以上。同時，月餅產線的產能年度配臵計劃一般一年僅為兩個月，廣酒通過將部分設備用于速凍及餐飲原料的生產提高了月餅產線的使用效率，在 2019 年收購陶陶居之前，廣州酒家的固定資產周轉率顯著領先于行業。圖表圖表17：速凍業務消化禽蛋產能速凍業務消化禽蛋產能 圖表圖表18：廣州酒家固定資產周轉率高廣州酒家固定資產周轉率高 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：各公司公告，wind，中泰證券研究所 注：2019 年廣酒收購陶陶居導致固定資產增加，同時新建產能爬坡也導致固定資產周轉率下降 而反觀同樣以月餅為主業的元祖股份，其在月餅生產上不僅放棄了產線 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

31、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 的自建，而且用來平滑月餅生產銷售季節性波動的蛋糕業務也難以發揮協同效應，實際上元祖的蛋糕業務并不掙錢，這也是其與廣州酒家在整體利潤率和 ROE 回報上存在差距的重要原因。圖表圖表19：在月餅淡季，廣州酒家的副業盈利能力強于同行在月餅淡季，廣州酒家的副業盈利能力強于同行 來源：各公司公告，中泰證券研究所 除卻生產優勢之外，廣酒在渠道上的壁壘同樣深厚。除卻生產優勢之外，廣酒在渠道上的壁壘同樣深厚。一方面，遠超同行業的月餅毛利率使得公司有足夠的利潤空間可以維系渠道的穩定，從而降低規模定產的風險。另一方面，公司順應時代發展趨勢，建立起了

32、以大型商超、實體門店、網絡渠道為一體的渠道體系，不斷加強渠道的深度和厚度。在經銷網絡上，廣酒亦建立了較強的話語權，2015-2023年，其應收賬款周轉率領先行業。圖表圖表20：廣州酒家的應收賬款周轉率好于行業廣州酒家的應收賬款周轉率好于行業 來源：wind，中泰證券研究所 綜上，廣州酒家在蛋黃蓮蓉月餅生產端和渠道端積累的優勢綜上，廣州酒家在蛋黃蓮蓉月餅生產端和渠道端積累的優勢使其超越使其超越一般月餅廠商，一般月餅廠商，塑造了公司獨特的競爭壁壘，這使得月餅業務成為穩塑造了公司獨特的競爭壁壘，這使得月餅業務成為穩定的現金奶牛。實際上，根據定的現金奶牛。實際上，根據全國連鎖店超市信息網全國連鎖店超市

33、信息網數據，數據，2020 年廣年廣州酒家的蛋黃蓮蓉月餅占州酒家的蛋黃蓮蓉月餅占蛋黃蓮蓉口味蛋黃蓮蓉口味超市渠道超市渠道總銷售額的總銷售額的 49%，是，是當之無愧的隱形冠軍。當之無愧的隱形冠軍。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 3.成長性成長性：速凍：速凍打造第二增長曲線，餐飲看異地擴張與盈利改善打造第二增長曲線，餐飲看異地擴張與盈利改善 3.1 速凍速凍業務：增速迅猛，新產能逐漸釋放業務：增速迅猛，新產能逐漸釋放 速凍行業速凍行業市場空間大，高景氣市場空間大，高景氣。根據中商情報網數據，2022 年中國速凍市場規模達到 19

34、92 億，2018-2022 年 CAGR 達到 15%。速凍行業比起月餅主業市場空間大上數倍，且仍處在景氣度較高的階段。圖表圖表21：2018-2022年，速凍食品行業復合增速達到年，速凍食品行業復合增速達到15%來源：中商情報網、中泰證券研究所 差異化定位構建競爭優勢差異化定位構建競爭優勢,速凍業務高增長。速凍業務高增長。廣州酒家避開集中度較高的傳統米面類冷凍食品，基于餐飲經驗主攻粵式點心，相比米面類食物，精致點心想要還原手工制作的口感難度更大，廣州酒家成功復制了自有餐廳菜肴中的傳統廣東早茶，打造出了流沙包、核桃包、蝦餃等熱銷產品。盡管速凍業務毛利率不如月餅，但產品端差異化的定位促成了其持

35、續高增長，2013-2022 年，公司速凍業務 CAGR 達到 23%。圖表圖表22：速凍食品毛利率持續提升速凍食品毛利率持續提升 圖表圖表23：2013-2022年，廣州酒家速凍業務年，廣州酒家速凍業務CAGR達到達到23%來源：wind，公司公告，中泰證券研究所 來源：wind，公司公告，中泰證券研究所 產能瓶頸限制速凍業務增長，產能釋放貢獻業績增量產能瓶頸限制速凍業務增長，產能釋放貢獻業績增量。公司速凍產品長期處于供不應求的局面，2018-2022 年平均產銷率達到 98%，產能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 瓶頸是速

36、凍業務增長的主要障礙，2017 年公司上市募資投建新產能基地。根據公司公告，在 2021 年梅州一期速凍產能試產后，公司速凍設計產能達到 6.5 萬噸，隨著梅州產能逐漸爬坡，以及湘潭產能在 23 年年底投入試產，速凍業務增長可期。在相對樂觀的假設下，若當前已經披露的速凍設計產能全部釋放，且產銷率仍維持在當下水平，則在單價不變的情況下，速凍業務預計將貢獻約 26 億營收，仍有 1.6 倍空間。圖表圖表24：速凍業務產銷率接近速凍業務產銷率接近100%圖表圖表25：速凍產能逐漸釋放速凍產能逐漸釋放 產能（萬噸）投產情況 廣州 2.58 已達產 湘潭 3.85 2021 年中完成規劃論證建設周期為

37、2 年，計劃 2023 年底試產 梅州 一期 2.4，二期未知 一期產能在 2021 年中試產，產能爬坡中；二期具體情況未披露 茂名 1.52 已達產 來源：招股書，中泰證券研究所 來源：公司公告，投資者關系平臺披露，中泰證券研究所 注：茂名產能為推算數據 3.2 餐飲：餐飲：雙品牌加速異地擴張，盈利能力有望改善雙品牌加速異地擴張，盈利能力有望改善 2020 年之前，年之前，餐飲業務盈利不佳，在公司的定位是品牌的“放大器”餐飲業務盈利不佳，在公司的定位是品牌的“放大器”與產品的“試驗室”。與產品的“試驗室”。廣州酒家的餐飲業務主要由廣州酒家的餐飲直營店貢獻，2013-2019 年，CAGR 為

38、 10%。由于餐飲業務利潤低，2014-2016 年，直營餐飲店平均凈利率為 8%（考慮餐飲直營店收入中還包含一部分食品制造業務收入，純餐飲業務的利潤率實際更低），且不同門店利潤表現差異較大。因此 2015 年以后，廣州酒家的餐飲門店增長陷入停滯，餐飲門店作為直接接觸消費者的渠道，更多地承擔了品牌宣傳，以及速凍產品的“研發基地”。圖表圖表26：2013-2019年，餐飲業務年，餐飲業務CAGR為為10%圖表圖表27：餐飲直營店利潤率較低餐飲直營店利潤率較低 來源：招股書，公司公告、中泰證券研究所 來源：招股書，中泰證券研究所 注：由于餐飲直營店收入中還包含食品業務收入，純餐飲業務利潤率可能更低

39、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 在國企改革的背景下，在國企改革的背景下，2019 年廣州酒家收購陶陶居食品業務，而后在年廣州酒家收購陶陶居食品業務，而后在2020 年又收購其餐飲業務。年又收購其餐飲業務。這筆并購可能會帶來兩方面的變化：這筆并購可能會帶來兩方面的變化：1.加加快異地擴張步伐?？飚惖財U張步伐。2.餐飲業務整體盈利能力提升。餐飲業務整體盈利能力提升。一方面，雙品牌協同發展，異地擴張加速。陶陶居酒家和廣州酒家都是著名的粵菜連鎖餐廳，但兩者風格迥異，在經過幾輪迭代之后，陶陶居3.0 版本在裝修風格上逐漸年輕化，當前已

40、經成功進駐上海、福建、北京、四川等城市。截至 2023 年，陶陶居已經開店 34 家（其中直營門店 11 家，特許經營門店 23 家），進駐上海、福建、北京、四川，在并購陶陶居之后，公司在餐飲業務布局上明顯加速。截至 2022 年，公司擁有廣州酒家直營店 22 家，“星樾城”直營門 店 3 家，“陶陶居”直營門店 11 家，根據公司規劃，廣州酒家餐飲店將保持每年 2-3 家門店的開業速度，而陶陶居開店速度將略快于廣州酒家。圖表圖表28：收購陶陶居之后，公司餐飲門店擴張加速收購陶陶居之后，公司餐飲門店擴張加速 來源：公司公告、中泰證券研究所 另一方面，陶陶居酒家的盈利能力較為出色，有望提升餐飲業

41、務整體盈利水平。根據公司與食尚國味公司的對賭協議，在穩定經營的情況下，陶陶居單店收入在 3500-4000 萬，凈利潤在 500-600 萬之間，餐飲業務凈利率約為 15%左右，陶陶居有望改善公司相對羸弱的餐飲業務盈利能力。4.盈利預測與估值盈利預測與估值 23 年中秋與國慶間隔較短，較長的節日窗口期有望催化行業景氣度上年中秋與國慶間隔較短，較長的節日窗口期有望催化行業景氣度上行，中長期看好速凍產能逐漸釋放帶來業績彈性。行，中長期看好速凍產能逐漸釋放帶來業績彈性。歷史來看，中秋和國慶假期的間隔影響月餅銷售。歷史來看，中秋和國慶假期的間隔影響月餅銷售。中秋國慶假期間隔越短，走親訪友的窗口期越長，

42、因此會帶來月餅銷售量的增長。從上市公司月餅銷售額的歷史數據看，2015，2017，2018 年，中秋國慶間隔都比較短，其增速好于兩個假期間隔大的年份。而 2023 年中秋節與國慶節相連，較長的節日窗口期有望催化月餅行業景氣度上行。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：中秋國慶間隔影響月餅銷售額中秋國慶間隔影響月餅銷售額 來源：各公司公告，中泰證券研究所 廣州酒家業績核心假設廣州酒家業績核心假設 1）月餅業務）月餅業務 銷售量假設：銷售量假設：參考歷史月餅大年平均銷售量增速為 11%，23 年及 25年為月餅大年，銷售量

43、預計有不錯的增長，假設 23-25 年月餅銷量增速分別為 10%，5%，10%。價格假設：價格假設：參考 2018-2022 年月餅單價 CAGR 為 3.5%，假設 23-25年月餅價格增速為 4%，3%，4%。毛利率假設：毛利率假設：2019 年以來，月餅毛利率持續下滑，主要是受財務記賬口徑變化以及原材料價格上行影響，23 年以來月餅主要原材料價格有所回落，預計毛利率逐年修復，假設 23-25 年毛利率分別為 55%，57%，59%。2）速凍業務）速凍業務 銷售量假設銷售量假設：產能是當前速凍銷售量的主要瓶頸，考慮梅州產線已于21 年試產，產線磨合較為成熟，假設梅州產能 23-25 年分別

44、釋放 1 萬，1.5 萬，1.8 萬噸，逐步達產?？紤]湘潭產線到 23 年底試產，需要時間進行產線磨合，產能釋放節奏應較為緩慢，假設湘潭產能 24-25 年分別釋放 0.5 萬/1.5 萬噸。在產銷率保持不變的情況下，23-25 年銷量預計增長 24%，19%，21%。價格假設：價格假設：參考 2018-2022 年速凍業務價格 CAGR 為 5.9%，過去較高的增速得益于品牌影響力的擴大以及產品結構的調整，且增速在逐步回落，預計 23-25 年保持這一趨勢，假設 23-25 年分別為 5%，4%，3%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司

45、深度報告 毛利率假設：毛利率假設：參考 2020-2022 年速凍毛利率分別為 35%，36%，37%，逐步恢復至 2018-2019 年水平，預計 23-25 年速凍毛利率維持在 37%左右。3）餐飲業務）餐飲業務 直營店開店：直營店開店：根據公司規劃，廣州酒家每年開店 2-3 家，陶陶居拓店速度略快。假設 23-25 年廣酒每年開店 2 家，陶陶居開店 3 家。單店營收：單店營收：2018-2019 年，公司單家餐飲店平均營收為 3680 萬，考慮新店爬坡與線下客流恢復進度，假設 23-25 年單店營收分別恢復至 19年 80%，90%，95%，為 2900 萬，3200 萬，3400 萬

46、。毛利率毛利率：由于餐飲業務固定成本較高，營業成本增速將小于收入增速，參考成本結構類似的華住集團，23 年 Q1 營收端同比增長 67.1%，營業成本同比僅增長 15.5%，其毛利率同比提升 32.4pct。我們假設未來三年廣州酒家餐飲業務營業成本增速為 26.4%、17.4%、14.4%，而根據我們預測，收入端增速分別為 43.8%、25.8%、18.0%，受此影響公司毛利率將逐漸優化，未來三年毛利率分別為：13.8%，19.6%，22.0%。期間費用率假設：（期間費用率假設：（1）銷售費用率：）銷售費用率：隨著營收端修復帶來成本攤薄以及品牌知名度提升，銷售費用率預計小幅下滑，2023-20

47、25 年分別為：9.2%，9.0%，8.9%。（2）管理費用率：）管理費用率：隨著營收規模擴大，總部成本逐漸攤薄，管理費用率預計平穩下降，假設 2021-2023 年管理費用率逐漸降低,分別為：9.2%，9.1%、9.0%。（3）財務費用：財務費用：2022 年公司新增長期借款 2.5 億，預計利息小幅上升，但公司金融資產數倍于金融負債，預計財務費用仍為負，23-25 年分別為-0.2%，-0.4%，-0.5%。預計 2023-2025 年，營業收入分別為 50.8 億、59.5 億，70.2 億，增速分別為 23.6%、17.1%、17.9%；歸母凈利潤 6.5、8.4、10.8 億，增速分

48、別為 25.7%、28.1%、28.3%。圖表圖表30：廣州酒家廣州酒家盈利預測盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 3029 3287 3890 4112 5082 5950 7015 yoy 9%18%6%23.6%17.1%17.9%歸母凈利潤 384 464 558 520 654 838 1075 yoy 21%20%-7%25.7%28.1%28.3%毛利率 53%39%38%36%37%38%40%銷售費用率 25.7%9.2%9.3%10.7%9.2%9.0%8.9%管理費用率 9.9%10.6

49、%9.7%9.2%9.2%9.1%9.0%財務費用率-0.9%-0.5%-0.6%-1.2%-0.2%-0.4%-0.5%期間費用率 34.8%19.3%18.5%18.8%18.2%17.8%17.4%來源：中泰證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 首次覆蓋，首次覆蓋，給予“給予“買入買入”評級”評級 我們選取有月餅相關業務的元祖股份，桃李面包，速凍龍頭安井食品，以及餐飲老字號同慶樓作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 估值為 18 倍。廣州酒家當前市值對應 2024 年 PE 為 17 倍。我們認為公司

50、月餅業務有著較深的護城河，考慮 23 年月餅大年主業有較高的景氣度以及速凍產能投放帶來長期增長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表31：可比公司估值可比公司估值 總市值總市值 凈利潤凈利潤 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603886.SH 元祖股份 46 3.4 3.9 4.5 14 12 10 603866.SH 桃李面包 157 7.5 9.0 10.4 21 18 15 603345.SH 安井食品 399 14.7 18.5 23.0 27 22 17 605108.SH 同慶樓 85 2.8 3.9 4.9 30 22 17 平均

51、 23 18 15 603043.SH 廣州酒家 141 6.5 8.4 10.7 22 17 13 來源：wind、中泰證券研究所 注 1：數據選取日期為 2023/8/18 注 2：除廣州酒家外，其他公司盈利預測均來自 wind 一致預期 風險提示風險提示 主要原材料價格波動風險主要原材料價格波動風險。公司生產所需的主要原材料農產品、農副產品以及食 品包裝材料的價格受市場供求、自然因素、國際貿易等多方面影響，其價格波動 會對公司的產品成本造成重大影響。如原材料價格發生波動，而公司未提前或者 及時做出相應調整，公司會存在因原材料價格上漲而導致利潤下降的風險。產品質量和食品安全風險。產品質量和

52、食品安全風險。由于食品制造業具有生產鏈條長和環節多的特點，導致公司仍無法完全避免產品質量問題的發生。同時，如果行業內發生嚴重的食品安全問題，所產生的負面影 響將會波及整個行業，將對包括公司在內的食品制造企業的形象和消費者信心造 成重大打擊。經營業務存在季節性波動風險。經營業務存在季節性波動風險。月餅系列產品是公司的主要收入和利潤來源。月餅系列產品作為我國傳統節日中秋節節令食品，消費時間具有明顯的季節性，該系列產品銷售旺季一般在第三季度。受此影響，公司銷售收入和現金流量呈現季節性波動的特征，公司生產經營存在季節性波動的風險。研報使用信息更新研報使用信息更新不及時的風險。不及時的風險。請務必閱讀正

53、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：公司主要財務數據及預測公司主要財務數據及預測 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E貨幣資金9151,3322,0653,173營業收入營業收入4,1125,0825,9507,015應收票據0000營業成本2,6473,1853,6674,240應收賬款147189213254稅金及附

54、加38475463預付賬款20202228銷售費用442466538626存貨309373443501管理費用380468542631合同資產0000研發費用84104119140其他流動資產271247326401財務費用-48-8-21-36流動資產合計1,6622,1613,0694,358信用減值損失-3-5-7-7其他長期投資12121212資產減值損失0000長期股權投資40404040公允價值變動收益39000固定資產1,7101,7261,7411,755投資收益3000在建工程66666666其他收益34202020無形資產157149144137營業利潤營業利潤640835

55、1,0641,364其他非流動資產2,2002,2242,2482,280營業外收入6000非流動資產合計4,1854,2174,2514,290營業外支出2000資產合計資產合計5,8475,8476,3786,3787,3207,3208,6488,648利潤總額利潤總額6448351,0641,364短期借款26197226335所得稅111146186239應付票據5223凈利潤凈利潤5336898781,125應付賬款292367400473少數股東損益12354050預收款項0451320歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤5216548381,075合同負債185211248300N

56、OPLAT4936838611,095其他應付款370418387392EPS（按最新股本攤?。?.911.151.471.89一年內到期的非流動負債97929294其他流動負債227264302347主要財務比率主要財務比率流動負債合計1,4361,4951,6721,963會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款245295395545成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率5.7%23.6%17.1%17.9%其他非流動負債633596611600EBIT增長率-9.6%38.9%26.1%27.3%非流動負債合計8788

57、911,0061,145歸母公司凈利潤增長率-6.7%25.7%28.1%28.3%負債合計負債合計2,3142,3142,3862,3862,6782,6783,1083,108獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益3,3233,7484,3585,206毛利率35.6%37.3%38.4%39.6%少數股東權益210245285335凈利率13.0%13.6%14.8%16.0%所有者權益合計所有者權益合計3,5323,9924,6435,540ROE14.7%16.4%18.0%19.4%負債和股東權益負債和股東權益5,8475,8476,3786,3787,3207,3208,6488,

58、648ROIC23.2%29.1%28.3%27.8%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率39.6%37.4%36.6%35.9%會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比35.0%27.0%28.5%28.4%經營活動現金流經營活動現金流8339829401,305流動比率1.21.41.82.2現金收益6158441,0241,261速動比率0.91.21.62.0存貨影響1-64-70-58營運能力營運能力經營性應收影響-22-42-27-47總資產周轉率0.70.80.80.8經營性應付影響46165-2984應收賬

59、款周轉天數12121212其他影響193794166應付賬款周轉天數37373837投資活動現金流投資活動現金流-2,086-191-247-257存貨周轉天數42394040資本支出-682-171-177-179每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.911.151.471.89其他長期資產變化-1,404-20-70-78每股經營現金流1.461.731.652.29融資活動現金流融資活動現金流192-3734061每股凈資產5.846.597.669.15借款增加516-119229261估值比率估值比率股利及利息支付-237-314-404-518P/E2722171

60、3股東融資34000P/B4433其他影響-12160215318EV/EBITDA27201613單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持

61、 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國

62、證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意

63、見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。