白酒行業：次高端品牌成長賽道空間廣闊龍頭混戰各有看點-220601（37頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 何為次高端？成長賽道空間廣闊，龍頭混戰各有看點何為次高端？成長賽道空間廣闊，龍頭混戰各有看點 看本質：何為看本質：何為次高端？能夠滿足消費者心理安全感的品牌。次高端？能夠滿足消費者心理安全感的品牌。白酒兼具物質和精神雙重屬性，相較于高端白酒品牌，次高端品牌也能夠滿足消費者的精神需求，主要由于存在一種主賓之間的心理補償機制主賓之間的心理補償機制：次高端產品憑借產品本身的內涵價值彌補了價格上的不足，實現了在面子消費中的性價比，其根本是在價格不能一步到位的同時滿足了消費者

2、心理安全感，是一種心理補償機制的體現。 復盤過往：次高端在復盤過往：次高端在 0303- -1212 年的發展復盤。次高端快速成長原因：年的發展復盤。次高端快速成長原因：1）經濟高增抬升白酒需求，固定資產投資繁榮商務活動；2）高端價格不斷上行打開次高端價格天花板；3）廠商加大對次高端價格帶的布局。泡沫破裂原因：泡沫破裂原因：1）投資驅動政商消費需求大增，大眾消費基礎薄弱；2）精耕細作程度低，終端建設不足；3）三公消費擠破高端泡沫，高端價格快速下行。 再看今朝：強勁基本面帶動的次高端復蘇。再看今朝：強勁基本面帶動的次高端復蘇。泡沫破裂后，企業紛紛反思過去發展過程中存在的問題，積極協助渠道去庫存，

3、理順發展思路。此時大眾消費和消費升級成為經濟增長的重要推動力，疊加渠道推力足+全國化+醬酒入局，次高端持續擴容。具體來看，全國化次高端全國化次高端企業憑借強大的品牌力通過招商鋪貨首先完成全國化。區域次高端區域次高端企業在省內受益于品牌根基強大，能夠因地制宜積極調整營銷和渠道政策，在省外可以通過樣本市場復制的形式開拓新市場。而醬酒次高端醬酒次高端企業則是在此輪“醬酒熱”中，憑借較高的渠道利潤，促進量價齊升，推動品牌力持續發展。 展望未來：次高端方興未艾，大有可為。展望未來：次高端方興未艾，大有可為。次高端品牌近年來層層遞進的營銷策略和渠道打法使其品牌力不斷上升，同時高端名酒不斷提價打開次高端價格

4、帶上升空間，而消費升級趨勢使得次高端白酒市場容量擴大，拉動次高端白酒走進量價齊升的擴容模式。 次高端行業未來主流價格帶發展兩大趨勢次高端行業未來主流價格帶發展兩大趨勢： 一是主流價格帶從 300 元上漲，未來 500-600 元價格帶將成為新戰場；二是價格帶內產品逐漸豐富。 看競爭：品牌壁壘和渠道壁壘的碰撞?？锤偁帲浩放票趬竞颓辣趬镜呐鲎?。目前次高端品牌的競爭主要集中在區域強勢品牌和全國化品牌的競爭，就現狀而言是名酒滲透地方和區域龍頭周邊探索。從趨勢來看，全國品牌區域滲透和區域品牌不斷外延，二者共存的格局將是大概率事件，在未來行業集中化趨勢中，消費者培育是二者需要解決的首要問題。 看公司：次

5、高端酒企稟賦各異，發展路徑因勢利導?？垂荆捍胃叨司破蠓A賦各異，發展路徑因勢利導。全國化次高端：順周期渠道擴張，天花板高彈性強。受益于強大深厚的品牌力，其發展路徑目前仍處于布局空白市場階段，通過招商或親自運作等方式開拓新市場，全國化品牌業績天花板高于區域龍頭。區域次高端：深耕基地市場，經營穩健抗風險能力強。中檔酒業績增速與 GDP 增速更契合，中檔酒過去的高速發展為次高端打下良好基礎。從業績角度出發，區域龍頭的業績增長憑借大本營市場的渠道深耕，并步步為營在省內實現全覆蓋、省外逐步擴張，較高的成功可能性為未來業績發展提供穩定性。 投資建議：投資建議：把握復蘇場景中的彈性和確定性標的把握復蘇場景中

6、的彈性和確定性標的。我們認為未來全國化次高端和區域龍頭會共存共榮，長期來看具有強品牌、高運作的企業均有較好的投資機會，站在 2022 年， 全國次高端和區域龍頭或有節奏之別。 在 2022 年上半年整體經濟承壓，此時擴張型的全國次高端品牌景氣度較區域型企業弱，體現出來全國化次高端降速明顯，而區域龍頭景氣邊際向上。在場景持續復蘇、經濟向好時，次高端渠道擴張帶來的成長性則能體現出來高性價比，建議以“疫情+刺激”當作一輪完整周期尋找基本面和競爭力強化了的行業和公司。我們建議次高端白酒板塊應按照場景復蘇和財富效應演繹邏輯依次布局區域次高端和全國次高端，區域酒推薦洋河股份、古井洋河股份、古井貢酒、今世緣

7、、伊力特貢酒、今世緣、伊力特，關注迎駕貢酒迎駕貢酒；次高端已經超跌但基本面要看經銷商信心恢復進度，重點推薦確定性強的山西汾酒山西汾酒、招商進程仍在初期的舍得酒業舍得酒業，推薦酒酒鬼酒、水井坊鬼酒、水井坊。 風險提示：風險提示：經濟下行及疫情反復風險、招商鋪貨不達預期、區域競爭格局惡化 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 01 日日 白酒白酒 Tabl e_BaseI nf o 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 首次首次評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 600809

8、 山西汾酒 298.00 買入-A 000799 酒鬼酒 202.00 買入-A 600702 舍得酒業 232.00 買入-A 600779 水井坊 99.00 買入-A 002304 洋河股份 187.00 買入-A 603369 今世緣 63.00 買入-A 000596 古井貢酒 236.00 買入-A 603198 迎駕貢酒 72.00 買入-A 600197 伊力特 35.00 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -1.27 6.59 -2.52 絕對收益絕對收益 -0.95 -5.48 -26.

9、95 趙國防趙國防 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 胡家東胡家東 報告聯系人 相關報告相關報告 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2%2021-052021-092022-01白酒(中信) 滬深300 行業深度分析/白酒 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 看本質：何謂次高端？能夠滿足消費者心理安全感的品牌看本質：何謂次高端？能夠滿足消費者心理安全感的品牌 . 6 1.1. 物質與精神消費中，次高端更多滿足精神需求. 6 1.1.1.

10、 白酒兼具物質與精神雙重屬性 . 6 1.1.2. 次高端作為一種面子酒能夠滿足消費者心理安全感 . 6 1.1.3. 當下次高端品牌消費者心理安全感解讀 . 6 1.2. 次高端標的選擇：以品牌為依據更準確 . 7 2. 復盤過往：次高端在復盤過往：次高端在 03-12 年的發展復盤年的發展復盤 . 8 2.1. 03-12 年的次高端發展情況 . 8 2.2. 次高端快速成長原因：經濟高速增長商務活動繁榮、高端價格上行、廠商加大布局. 8 2.3. 泡沫破裂原因：大眾消費根基薄弱、渠道粗放，外部沖擊刺穿泡沫 . 9 3. 再看今朝：強勁基本面帶動的次高端復蘇再看今朝：強勁基本面帶動的次高端

11、復蘇.11 3.1. 消費能力與消費基礎齊飛，次高端與行業共一色 . 12 3.2. 渠道推力足+全國化+醬酒入局，次高端持續擴容. 13 3.3. 公司基本面發力：渠道、營銷、大單品培育 . 15 4. 展望未來：次高端方興未艾，大有可為展望未來：次高端方興未艾，大有可為 . 16 4.1. 次高端行業空間廣闊 . 16 4.2. 其他行業中的“次高端”現象 . 17 4.3. 行業持續擴容、價格帶提升，600 元價格帶潛力廣闊. 17 5. 看競爭：品牌壁壘和渠道壁壘的碰撞看競爭：品牌壁壘和渠道壁壘的碰撞. 18 5.1. 風起時，群雄逐鹿 . 18 5.1.1. 300-600 元價格帶

12、次高端產品盤點 . 18 5.2. 競爭分析：名酒滲透地方 VS 區域龍頭周邊探索 . 19 5.2.1. 江蘇、安徽市場：區域強勢品牌依靠深耕能夠保持較高市占率 . 19 5.2.2. 河南、湖南市場：全國化品牌滲透地方，區域龍頭外延摸索，初現碰撞 . 21 5.3. 趨勢判斷：醬酒入局，全國化和區域龍頭共存. 22 5.3.1. 全國化品牌和區域龍頭共存，未來次高端集中度將提高 . 22 5.3.2. 多重因素驅動醬酒熱潮，次高端白酒又添新玩家 . 23 6. 看公司：次高端酒企稟賦各異，發展路徑因勢利導看公司：次高端酒企稟賦各異，發展路徑因勢利導. 25 6.1. 全國化次高端：利用品牌

13、優勢，通過招商鋪貨模式擴張. 25 6.1.1. 酒鬼酒：強化圈層營銷， “一地一策”推進全國化. 25 6.1.2. 舍得：宣揚老酒概念，精細化招商 . 27 6.1.3. 山西汾酒：差異化香型優勢，全國化穩步升級 . 29 6.2. 區域次高端：深耕本地市場，輻射周邊市場 . 30 6.2.1. 洋河：夢六+省內升級換代成功，夢三省外跑馬圈地 . 30 6.2.2. 古井：受益安徽消費升級價格帶上移，省外持續開拓 . 32 6.2.3. 今世緣：大單品放量增長，穩步推進省外擴張 . 33 7. 投資建議：場景復蘇主線貫穿全年，精選性價比標的投資建議：場景復蘇主線貫穿全年，精選性價比標的 .

14、 35 8. 風險提示風險提示. 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：白酒兼具物質與精神雙重屬性 . 6 圖 2：次高端產品滿足精神需求 . 6 圖 3：次高端品牌圖示 . 7 rQtMqRtQvNrMnPtQwPnPqR6McMaQoMmMmOsQiNqQrPeRpPsQ7NnNxOMYrRzQvPmPqM行業深度分析/白酒 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 4：主要次高端品牌終端成交價近年變動情況（單位：元）. 7 圖 5: 03-12 年白酒產、銷量增長 . 8 圖 6: 主流次高端酒企 03-

15、12 年普遍維持高速增長. 8 圖 7: 03-12 年 GDP 高速增長. 8 圖 8: 03-09 年間固定資產投資保持 20%以上增速 . 8 圖 9: 高端酒出廠價的提升打開行業的價格想象力 . 9 圖 10: 高端酒茅五瀘單品一批價不斷提升 . 9 圖 11：2013 年主要次高端酒企收入增速見頂回落 . 10 圖 12: 2013 年以前政、商務消費為次高端白酒的主要需求 . 10 圖 13: 人均 GDP 增速遠高于人民生活水平提升速度. 10 圖 14: 上一輪周期酒企普遍加大招商力度 .11 圖 15: 上一輪周期末期酒企普遍庫存高企（單位：噸） .11 圖 16: 11-2

16、1 年間后中央三公消費保持負增長.11 圖 17: 除貴州茅臺外，次高端企業業績回落明顯 .11 圖 18: 茅臺五糧液預收賬款 2015 年后迅速走高 . 12 圖 19: 茅臺再次打開行業價格空間 . 12 圖 20: 2013 年行業調整后逐漸形成了以個人和商務型消費為主要的需求結構. 12 圖 21: 中國中產階層發展 . 13 圖 22: 人均可支配收入增速超過 GDP 增速. 13 圖 23: 消費對 GDP 增長的貢獻率日益提高. 13 圖 24: 居民消費占比穩定，城鎮居民消費能力更強 . 13 圖 25: 市場主流產品渠道和終端利潤率對比 . 14 圖 26: 醬酒較高的渠道

17、利潤推動次高端發展 . 14 圖 27: 2021 年主要次高端酒企省內省外收入拆分 . 14 圖 28: 山西汾酒環山西市場版圖 . 14 圖 29: 2014 年后次高端行業規模逐年遞增 . 17 圖 30: 2021 年次高端白酒品牌價值 . 17 圖 31: 化妝品品牌分類 . 17 圖 32: 中國高端和中端化妝品行業規模 . 17 圖 33: 普五、1573 批價上漲留出次高端價格空間. 18 圖 34: 300-600 元價格帶內產品豐富、分布均勻 . 18 圖 35：2017-2021 年前 4 大次高端品牌市占率 . 19 圖 36: 2019 年江蘇省內白酒流通結構 . 1

18、9 圖 37: 2019 年江蘇省次高端品牌市占率 . 19 圖 38: 夢系列維持高增長 . 20 圖 39: 國緣系列維持高增長 . 20 圖 40: 2019 年安徽省內白酒流通結構 . 20 圖 41: 2019 年安徽省次高端品牌市占率 . 20 圖 42: 古井 8 年以上產品快速放量 . 21 圖 43: 口子十年、20 年產品高速增長. 21 圖 44: 2019 年湖南省內白酒流通結構 . 21 圖 45: 2019 年湖南省次高端品牌市占率 . 21 圖 46: 2013 年以來酒鬼酒產、銷量波動上漲 . 22 圖 47: 酒鬼酒各檔次產品收入增速 . 22 圖 48: 2

19、019 年河南省內白酒流通結構 . 22 行業深度分析/白酒 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖 49: 2019 年河南省次高端品牌市占率 . 22 圖 50：2019-2021 年大部分醬酒品牌躋身白酒品牌價值前 50，且排名逐漸上升（單位：位次） . 23 圖 51：2021 年醬香型白酒飲用率第二. 24 圖 52：醬酒產能只占白酒產能的 8% . 24 圖 53：醬香型白酒具有較高渠道利潤 . 24 圖 54: GDP 增速與次高端白酒營收增速圖示. 25 圖 55: GDP 增速與區域強

20、勢品牌白酒營收增速圖示 . 25 圖 56：內參營業收入逐年遞增. 26 圖 57：酒鬼營收集中中高端產品，內參占比提升. 26 圖 58：酒鬼酒經銷商數量大幅上漲. 27 圖 59：老酒消費者規模及增速. 27 圖 60：老酒市場規模及增速 . 27 圖 61：舍得經銷商數量不斷上升 . 28 圖 62：舍得銷售人員數量回落后上升 . 28 圖 63：舍得銷售收入區域構成. 29 圖 64：舍得酒業銷售收入渠道構成. 29 圖 65：2016-2021 年汾酒省外營收占比快速提升. 30 圖 66：省外經銷商數量增速實現反超 . 30 圖 67：山西汾酒“1357”市場布局策略 . 30 圖

21、 68：2016-2021 年江蘇人均消費支出及食品煙酒支出提升 . 31 圖 69：2017-2019 年江蘇各價格帶白酒規模分布（單位：億元） . 31 圖 70：洋河省外營收增速持續高于省內. 32 圖 71：M3 收入持續高速增長 . 32 圖 72：2013-2021 年安徽經濟上行. 32 圖 73：安徽全體居民人均食品煙酒支出增加，占比超 30% . 32 圖 74：V 系在國緣品牌中占比 10.7% . 33 圖 75：新四開渠道利潤率提升. 33 圖 76：省外收入占比穩步提升. 34 圖 77：2019 年后省外經銷商數量大幅提升. 34 表 1：次高端產品面市時間 . 9

22、 表 2：2020 年醬酒價格布局 . 14 表 3：山西汾酒、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒在渠道方面的舉措 . 15 表 4：醬酒在渠道方面的舉措. 15 表 5：山西汾酒、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒在市場營銷方面的舉措 . 16 表 6：醬酒在市場營銷方面的舉措. 16 表 7：區域品牌與全國品牌競爭力分析. 23 表 8：2021 年中國白酒品牌價值前十榜單 . 23 表 9：主要醬酒品牌及價格 . 24 表 10：內參酒圈層營銷之路 . 26 表 11：2019 年湖南省白酒流通格局 . 26 表 12：酒鬼酒市場戰略變化情況 . 27 表 13：舍得多次舉辦老酒活動. 28 表 14：汾酒

23、名酒基因. 29 行業深度分析/白酒 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 表 15：三種主要白酒香型對比. 29 表 16：2019 年江蘇市場缺乏 600 元價格帶大單品 . 31 表 17：古井貢酒年份原漿系列產品提價頻繁. 32 表 18：重點公司估值表（股價更新至 2022/6/1） . 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 行業深度分析/白酒 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 看本質：何謂次高端？

24、能夠滿足消費者心理安全感的品牌看本質：何謂次高端？能夠滿足消費者心理安全感的品牌 1.1. 物質與精神消費中，次高端更多滿足精神需求物質與精神消費中，次高端更多滿足精神需求 1.1.1. 白酒兼具物質與精神雙重屬性白酒兼具物質與精神雙重屬性 白酒具有雙重屬性和兩種功能白酒具有雙重屬性和兩種功能。 白酒兼具物質和精神雙重屬性， 從物質角度看， 優雅的香氣、醇厚的口感以及飲后的醉酒狀態，能夠讓愛酒者產生身體舒暢、心曠神怡的感受；從精神角度看， 白酒文化源遠流長， 與風土人情、 民俗習慣交融在一起， 成為中華文化一個重要符號。從功能角度看，又可以將白酒劃分為口糧酒和面子酒，前者更注重飲用品質和口感，

25、價格更平民化而更多用于自飲或招待親朋好友，更多追求身體舒暢、心情愉悅；后者在品質上乘的基礎上更注重品牌，價格張性大，多用在宴請和禮品等場合。 圖圖 1：白酒兼具物質與精神雙重屬性：白酒兼具物質與精神雙重屬性 白酒白酒物質化角度物質化角度：優雅的香氣、醇厚的口感以及飲后的醉酒狀態精神化角度精神化角度：源遠流長，中華文化重要符號口糧酒口糧酒：更注重飲用品質和口感，價格平民化面子酒面子酒：更注重品牌，價格張性大兩種功能雙重屬性 資料來源：安信證券研究中心整理 1.1.2. 次高端作為一種面子酒能夠滿足消費者心理安全感次高端作為一種面子酒能夠滿足消費者心理安全感 從應用場景、人物畫像看，次高端品牌更多

26、滿足的是精神需求，如劍南春以深耕宴席市場著如劍南春以深耕宴席市場著稱、水井坊產品在商務宴請市場有較高品牌力、酒鬼酒頻繁出現在高檔次會議、沱牌舍得以稱、水井坊產品在商務宴請市場有較高品牌力、酒鬼酒頻繁出現在高檔次會議、沱牌舍得以文化酒為底蘊為依托、山西汾酒打的是名酒品牌等。文化酒為底蘊為依托、山西汾酒打的是名酒品牌等。我們認為相較于茅臺、五糧液、國窖等高端品牌，次高端品牌也能夠滿足消費者的精神需求，主要由于存在一種主賓之間的心理補償機制：就當前消費習慣而言，價格即是品牌、即是面子，次高端產品憑借產品本身的內涵次高端產品憑借產品本身的內涵價值彌補了價格上的不足，實現了在面子消費中的性價比，其根本是

27、在價格不能一步到位的價值彌補了價格上的不足，實現了在面子消費中的性價比，其根本是在價格不能一步到位的同時滿足了消費者心理安全感同時滿足了消費者心理安全感，是一種心理補償機制的體現。 圖圖 2：次高端產品滿足精神需求：次高端產品滿足精神需求 次高端品牌次高端品牌品牌獨特的文品牌獨特的文化化、歷史歷史面子酒面子酒心理補償機制心理補償機制內涵價值內涵價值 資料來源：安信證券研究中心整理 1.1.3. 當下次高端品牌消費者心理安全感解讀當下次高端品牌消費者心理安全感解讀 我們將主流次高端產品分為三類：1）高端品牌的腰部產品）高端品牌的腰部產品，如特曲 60 版、五糧液低度等；2）全國化次高端品牌）全國

28、化次高端品牌，以習酒系列、劍南春、紅花郎、青花汾酒和水井坊為代表的全國化行業深度分析/白酒 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 次高端大單品；3）區域強勢品牌的中高端價格帶產品區域強勢品牌的中高端價格帶產品，以古井年份原漿、口子窖真實窖藏和今世緣國緣 K 系列為代表。 圖圖 3：次高端品牌圖示次高端品牌圖示 資料來源：安信證券研究中心整理 心理補償機制可以通過產品獨特內涵來實現心理補償機制可以通過產品獨特內涵來實現，例如消費者選擇劍南春是對其濃香代表以及全國化大品牌超高性價比的認可；飲山西汾酒可以追溯其

29、淵源歷史和名酒內涵；水井坊可以通過莊重高貴又清新雅致的外觀吸引消費者，而第一坊的歷史底蘊是其立足高端品牌的根本；透過酒鬼酒消費者或可領略獨特湘西土苗文化而奇美的麻袋裝、酒鬼背酒鬼的特殊酒文化。強勢區域品牌如今世緣、古井、口子窖等，依托自身超強渠道掌控力、當地濃厚消費氛圍，進而形成的消費意識固化。 1.2. 次高端標的選擇：以品牌為依據更準確次高端標的選擇：以品牌為依據更準確 收入水平和高端競品價格變化導致次高端價格帶不穩定。收入水平和高端競品價格變化導致次高端價格帶不穩定。 市場多將價格分布在 300-800 元區間的產品定義為次高端產品。 我們認為以價格帶來定義次高端具有不穩定性和不準確性：

30、（1）收入增減會模糊口糧酒和面子酒界線，收入增減會模糊口糧酒和面子酒界線，根據我們前文分析，次高端具有面子酒屬性，隨著收入水平的提升，口糧酒和面子酒界線也會浮動，那么次高端價格帶也會呈現動態變化； （2）行業內部看，次高端行業內部看，次高端產品價格產品價格隨普五、國窖隨普五、國窖 1573 等高端品牌價格變動而變動。等高端品牌價格變動而變動。隨著普五、國窖 1573 價格不斷上行， 次高端品牌價格天花板不斷抬升， 例如汾酒的青花 30 產品實際成交價已達千元，次高端價格區間也不斷拓寬。跟蹤數據顯示，主要次高端品牌實際成交價也不斷提升，如山西汾酒青花系列、洋河夢系列、劍南春、水井臻釀八號及井臺等

31、產品。 圖圖 4：主要次高端品牌：主要次高端品牌終端成交價近年終端成交價近年變動情況變動情況（單位：元）（單位：元） 資料來源：渠道調研，安信證券研究中心 相較于動態的價格區間，按照品牌劃分次高端或更為準確。原因一：價格上受制于高端白酒全國化品牌低價產品全國化品牌低價產品：特曲：特曲6060版、版、3939度度五糧液、習酒窖藏五糧液、習酒窖藏19981998全國化大單品：水晶劍、紅花郎全國化大單品：水晶劍、紅花郎1515年年、井臺、井臺、臻釀、臻釀8 8號、青花號、青花3030、青花、青花2020、夢、夢6+6+、夢、夢3 3、酒鬼酒紅壇、酒鬼酒紅壇區域龍頭次高端區域龍頭次高端：古：古1616

32、、古、古2020、口、口1010、口、口2020、國緣四開、國緣四開020040060080010001200青花20 青花30 洋河夢三 水晶劍 井臺 珍釀八號 品味舍得 17年年初 18年年初 19年年初 20年年初 21年年初 22年年初 行業深度分析/白酒 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 影響，次高端品牌價格呈現動態化；原因二：次高端品牌消費者人物畫像、消費人群不存在共性，本身以籠統價格來劃分會影響分類；原因三：本輪復蘇由消費升級和品牌集中兩維度力量推動，消費者更注重品牌品質，按照品牌劃分更

33、能體現本輪行業復蘇成長本質。 2. 復盤過往：次高端在復盤過往：次高端在 03-12 年的發展復盤年的發展復盤 2.1. 03-12 年的次高端發展情況年的次高端發展情況 2003 年開始，白酒行業在外部經濟的刺激下進入了高速增長階段，2003-2012 年白酒產量和銷量呈現快速增長態勢，CAGR 分別高達 14.9%和 14.6%。在此期間，主流次高端白酒企業受益于高端白酒提價紅利和地方政府的品牌保護措施，在 2010 年后整體站上 300 元價格帶，整體呈現高速發展的態勢。 圖圖 5: 03-12 年年白酒產、銷量增長白酒產、銷量增長 圖圖 6: 主流次高端酒企主流次高端酒企 03-12

34、年普遍維持高速增長年普遍維持高速增長 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 2.2. 次高端次高端快速成長快速成長原因：經濟高速增長商務活動繁榮、高端價格上行、廠商原因：經濟高速增長商務活動繁榮、高端價格上行、廠商加加大布局大布局 原因一：經濟高增抬升白酒需求，固定資產投資繁榮商務活動原因一：經濟高增抬升白酒需求，固定資產投資繁榮商務活動 中國政府于 2008 年 11 月推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施，四萬億計劃正式落地，2009 年全社會固定資產投資同比增速達到 21 世紀以來最高的 29.95%，而在四萬億計劃中，絕大部分的固

35、定資產投資又集中于城鎮，高額的固定資產和地產投資醞釀了政商消費場景，城鎮較高的消費能力又進一步加強了白酒的消費需求。 圖圖 7: 03-12 年年 GDP 高速增長高速增長 圖圖 8: 03-09 年間固定資產投資保持年間固定資產投資保持 20%以上增速以上增速 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心整理 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心整理 原因二：高端價格不斷上行打開次高端價格天花板原因二：高端價格不斷上行打開次高端價格天花板 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001000120014002003200420052006200

36、720082009201020112012產量:白酒（萬千升） 銷量:白酒（萬千升） 產量增長率（右軸） 銷量增長率（右軸） -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012山西汾酒 酒鬼酒 舍得 水井坊 洋河股份 今世緣 古井貢酒 口子窖 迎駕貢酒 0%5%10%15%20%25%01000002000003000004000005000006000002003200420052006200720082009201020112012國內生產總值（億元）

37、yoy（右軸） 0%5%10%15%20%25%30%35%0500001000001500002000002500003000003500004000002003200420052006200720082009201020112012全社會固定資產投資(億元) yoy（右軸） 行業深度分析/白酒 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 在 2008 年后的新一輪的白酒行情中，最顯著的特點為普飛茅臺價格開始不斷上漲，一騎絕塵高居不下，高端白酒價格的提高打開了整個行業的價格空間，使得中檔產品與高檔產品的價格差

38、進一步擴大，次高端白酒的定位亦逐漸明朗。在此次行業上升期，終端產品價格遠不如茅臺的其他白酒上市公司受益于提價空間的出現，營收快速增長。 圖圖 9: 高端酒出廠高端酒出廠價的提升打開行業的價格想象力價的提升打開行業的價格想象力 圖圖 10: 高端高端酒酒茅五瀘茅五瀘單品一批價單品一批價不斷不斷提升提升 資料來源：Wind，安信證券研究中心整理 資料來源：渠道調研，安信證券研究中心整理 原因三：廠商加大對次高端價格帶的布局原因三：廠商加大對次高端價格帶的布局 茅臺推出漢醬，五糧液推出六和液，老窖推出窖齡，洋河天之藍開始發力，汾酒青花 30 年，而沱牌舍得和酒鬼紅壇最為受益。很多地方企業也相繼推出次

39、高端品牌，如老白干推十八酒坊，四特推東方韻，幾乎每個地方酒都推高端和次高端，而地方保護和公款消費推動了這種消費。 表表 1：次高端產品面市時間次高端產品面市時間 公司公司 產品產品 推出時間推出時間 沱牌 舍得 2001 年 汾酒 青花 30 年 2002 年 洋河 天之藍 2003 年 8 月 五糧液 六和液 2008 年 12 月 四特 東方韻 2009 年 貴州茅臺 漢醬 2011 年 5 月 老白干 年份酒 2011 年 瀘州老窖 窖齡 2011 年 7 月 酒鬼酒 紅壇 2016 年 6 月 資料來源：酒業家，安信證券研究中心整理 2.3. 泡沫破裂原因：泡沫破裂原因：大眾消費大眾消

40、費根基薄弱根基薄弱、渠道粗放，外部沖擊刺穿泡沫、渠道粗放，外部沖擊刺穿泡沫 次高端次高端白酒白酒快速成長快速成長又又快速衰亡?？焖偎ネ?。受益于外部經濟快速增長、高端白酒提價紅利、全國化和地方酒企紛紛布局，次高端在此時期得到了快速發展，但是 2013 年限制三公消費的打擊使得本就積淀不深的次高端行業無法抵御、快速衰亡，其根本原因闡述如下。 0200400600800100012002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 202153度茅臺（出廠價：元/瓶） 52度五糧液（出廠價：元/瓶） 國窖1573（出廠價：元/瓶） 05001000

41、150020002500300035004000200820102012201420162018202053度茅臺（一批價：元/瓶） 52度五糧液（一批價：元/瓶） 國窖1573（一批價：元/瓶） 行業深度分析/白酒 10 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 11：2013 年年主要次高端酒企收入增速主要次高端酒企收入增速見頂回落見頂回落 資料來源：wind，安信證券研究中心 原因一：原因一：投資驅動政商消費需求大增，大眾消費基礎薄弱投資驅動政商消費需求大增，大眾消費基礎薄弱 2013 年以前，高端及

42、次高端白酒的消費場景以政務和商務為主，二者合計占高端、次高端白酒消費需求的 82%，在國家大額投資計劃的刺激下，白酒作為政商、商商溝通的紐帶，連接了體制內和體制外的資源，此種需求對白酒價格極不敏感，過熱的需求提高了高端白酒價格，刺激了次高端白酒放量提價。此輪提價的原因是政務和商務的需求推動，而非品牌力提升的自然結果，一旦遭受政策限制，則此需求極易快速消退。而大眾消費需求，中國 GDP在2002-2012的10年期間CAGR為16.04%， 而同期城鎮居民家庭的人均可支配收入CAGR為 12.3%，城鎮居民人均酒和飲料支出 CAGR 僅 10.12%，具備更強消費意愿和能力的城鎮居民的生活水平提

43、升有限，大眾消費基礎薄弱。 圖圖 12: 2013 年以前政、商務消費為年以前政、商務消費為次高端白酒的次高端白酒的主要需求主要需求 圖圖 13: 人均人均 GDP 增速遠高于人民生活水平提升速度增速遠高于人民生活水平提升速度 資料來源：中國產業信息網，安信證券研究中心整理 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心整理 原因二：精耕細作程度低，終端建設不足原因二：精耕細作程度低，終端建設不足 白酒行業具有較高的利潤率，渠道利潤豐厚白酒行業具有較高的利潤率，渠道利潤豐厚。產業資本紛紛為追逐利潤介入白酒行業，各家酒企也開始加大招商力度。 面對新入場的經銷商， 公司缺乏統一的管理機制， 市場管控粗放，

44、一味壓貨以追求銷售導致庫存高企，而新經銷商往往缺乏白酒銷售經驗，更依賴既有資源的開發和發展團購，與大眾消費脫鉤，整體抗風險能力差。 營銷模式粗放，缺乏渠道掌控力。營銷模式粗放，缺乏渠道掌控力。從白酒企業的營銷政策來看，白酒企業在行業飛速發展階段缺乏精耕細作的動力，往往傾向于開展“以點帶面”的營銷活動，通過與重點企業和當地的意見領袖達成合作，完成對其周圍社會資源的輻射覆蓋，推動品牌在當地的發展。在行業上升期，不同于高端白酒極強的品牌力賦予了廠商對渠道的絕對的話語權，次高端具備可替-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014山

45、西汾酒 酒鬼酒 舍得 水井坊 洋河股份 今世緣 古井貢酒 口子窖 迎駕貢酒 40% 42% 18% 公務消費 商務消費 個人消費 0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009201020112012人均GDP增速 城鎮居民人均可支配收入增速 城鎮居民酒和飲料消費支出增速 行業深度分析/白酒 11 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 代性，需要高產品利潤率提高渠道力以推動產品發展，泡沫期的高渠道利潤導致渠道庫存高企，加之白酒企業普遍沒有建立良好的終端反饋機制

46、，對市場信息和渠道情況的掌控能力不足，從而在行業下行期措手不及。 圖圖 14: 上一輪周期酒企上一輪周期酒企普遍加大招商力度普遍加大招商力度 圖圖 15: 上一輪周期末期酒企普遍庫存高企上一輪周期末期酒企普遍庫存高企（單位：噸）（單位：噸） 資料來源：Wind，安信證券研究中心整理 8家白酒企業為貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒業 資料來源：國家統計局，安信證券研究中心整理 單位為噸，其中舍得、迎駕貢酒、口子窖、今世緣及山西汾酒單位為千升，按照1：0.9換算為噸。 原因三：三公消費擠破高端泡沫，高端價格快速下行原因三：三公消費擠破高端泡沫，高端價格快速下行

47、 2012 年 12 月 4 日中央政治局正式下發 “八項規定” ， 要求 “厲行勤儉節約， 反對鋪張浪費” ，此后“三公消費”和政府官員出入高端餐飲場所的現象成為眾矢之的，2014 年中央本級三公消費中的公務接待費預算同比減少 26.92%， 且 2011 年后連續多年各地政府均未使用完三公消費預算。中央對“三公消費”的限制在短期內沖擊了既有消費場景，從政策角度封鎖政商資源溝通為本質的消費場景，打壓了高端白酒的消費需求，次高端增長擴及也被切斷，同時茅臺批價回調，壓制次高端白酒的價格，壓縮了產品利潤空間，次高端及整個白酒行業整體進入調整階段。 圖圖 16: 11-21 年間后中央三公消費保持負

48、增長年間后中央三公消費保持負增長 圖圖 17: 除貴州茅臺外，次高端企業業績回落明顯除貴州茅臺外，次高端企業業績回落明顯 資料來源：Wind，安信證券研究中心整理 資料來源：Wind，安信證券研究中心整理 3. 再看今朝：強勁基本面帶動的次高端復蘇再看今朝：強勁基本面帶動的次高端復蘇 酒企積極理順發展思路，行業景氣再上揚。酒企積極理順發展思路，行業景氣再上揚。泡沫破裂后，企業紛紛反思過去發展過程中存在的問題，積極協助渠道去庫存，理順發展思路。經歷了兩年左右的行業調整后，作為行業龍頭的貴州茅臺，其預收賬款于 2015 年迅速走高，五糧液隨即反應，一線市場上的茅臺批價0%5%10%15%20%25

49、%30%35%40%2008/1/12009/1/12010/1/12011/1/12012/1/18家上市白酒企業前五大客戶收入占比 8家上市白酒企業前五大客戶收入占比 010000200003000040000500006000070000800009000020112012201320142015201620172018201920202021貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 水井坊 酒鬼酒 舍得酒業 洋河股份 古井貢酒 迎駕貢酒 -70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0246810121416201120122013201420152016201720182

50、01920202021中央本級：三公經費支出預算數：公務接待費（億元） yoy（右軸） -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250300350貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 洋河股份 水井坊 酒鬼酒 舍得酒業 2011年營收（億元） 2014年營收（億元） 同比增速（右軸） 行業深度分析/白酒 12 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 也在次年應聲而起，種種跡象顯示出行業景氣度再次上揚。 圖圖 18: 茅臺五糧液預收賬款茅臺五糧液預收賬款 2015 年后迅