中國餐飲行業系列深度（一）：在復蘇中尋找確定性-220601（33頁）.pdf

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1、 簡單金融 成就夢想 申萬宏源研究 上海市南京東路99號 | +86 21 2329 7818 餐飲行業 | 行業研究 2022 年 6 月 1 日 在復蘇中尋找確定性 中國餐飲行業系列深度（一） 看好 維持 證券分析師 黃哲 A0230513030001 賈夢迪 A0230520010002 研究支持 趙思昊 A0230120040002 聯系人 趙思昊 (8621)232978187137 餐飲行業疫情以來的復盤，估值邏輯已變。受2020年新冠疫情沖擊，社零餐飲收入同比下降15.4%至3.95萬億元。隨著2020年下半年疫情緩和，線下用餐放開后，餐飲行業也迎來經營的企穩恢復，2021年社零

2、餐飲收入同比增長19%至4.69萬億元，增速超出社會消費品零售總額6.5個百分點。同時，疫情加速了中小餐飲公司出清，而頭部企業得益于良好的現金儲備，逆勢擴張，帶動連鎖化率在2020年同比增長1.7個百分點至15%。疫情的反復也導致餐飲行業估值邏輯的改變，上市企業的短期業績表現被忽視，市場將關注的重心投放在了疫情后的業績修復以及未來拓店的確定性，并通過關注翻臺率和開店預期兩項指標，來預測企業疫情后的恢復以及擴張。而面對2022年3-5月的新一輪疫情，我們認為，伴隨著各項服務業紓困政策的發布以及餐飲行業的順經濟周期屬性，板塊有望將在本輪疫情緩和后，呈現更為巨大的反彈。 餐飲消費升級向低線城市遷移。

3、得益于我國人均可支配收入已20年10.2%的復合增速增長至2021年的4.38萬元，以及城鎮化率從2011年的51.83%提升至2021年的64.72%，帶動第一輪消費升級。而伴隨城鎮化率的提升，我們發現3-5線城市商場中，餐飲門店的覆蓋率達到49.6%，遠超二線城市的38.3%和一線及新一線城市的29.8%。我們預測在城市化的進程中，消費升級的趨勢可能會先從餐飲板塊開始，下沉市場的餐飲行業還有巨大的發展空間。這樣的發展方向也契合了很多上市企業的開店預期，以海底撈為例，截至2021年末，海底撈在三線及以下城市已布局559家門店，同比增長24%，占總門店數的46%，占比較2020年提升6.4個百

4、分點，下沉戰略穩步發展。 中央廚房緩解成本“三高” 。由于食材、人力和租金成本分別占餐飲行業收入的30-40%/15-20%/10-15%。其中，上游原料受產能和國際局勢影響，供給偏緊導致價格持續攀升。而人力和租金成本雖然在短期可控，但疫情后餐飲行業修復預期可能會帶動人力和租金成本圈土重來。我們認為現階段解決餐飲行業成本“三高”最有效的方法就是縱向發展。通過發展上游的中央廚房和餐飲供應鏈，集中采購、初加工生產、運輸配送的運營模式，將降低食材損耗率，原材料成本占營收比有望下降約4個百分點。另外，由于預制菜的方式運輸至餐廳，也能降低駐店廚師需求，人力成本占營收的比也將下降3個百分點。同時，由于切配

5、等需求減少，后廚面積縮小也將提升坪效約25%。最后，引入中央廚房后，標準化進一步提升，也將有效降低食品安全問題發生概率。 投資分析意見，在復蘇中尋找確定性。目前港美股中國餐飲板塊2022年平均預期PE為32.7倍，2023年平均預期PE為21.4倍。各家上市餐飲企業的PE(TTM)也均下跌至歷史分位數的6-32%之間，板塊估值已具備性價比。雖然短期受疫情沖擊，但一系列紓困政策的推出也為餐飲板塊的后疫情修復打下基礎。因此，我們認為市場更應聚焦在復工復產后，頭部餐飲企業的集中度提升以及修復彈性，并在復蘇中尋找確定性。推薦重點關注四項指標：1）開店預期的可完成性；2）單店模型是否穩固，或者有進一步改

6、善的空間；3）成本費用的長期優化空間是否充足；以及4）餐飲品牌創新能力，創新機制是否健全。綜上，我們給予餐飲行業看好評級，并推薦標的：九毛九（09922.HK 買入） 、海倫司（09869.HK 買入） 。 風險提示：經濟增速放緩導致人均可支配收入下滑，外出餐飲消費需求降低；疫情反復，靜態管理的推行導致餐飲行業恢復慢于預期；食品安全事件導致消費者對品牌信任喪失，客流銳減；餐飲企業展店進度不及預期；餐飲行業原材料價格進一步提升，壓縮門店盈利能力；行業進入者增加，餐飲行業競爭格局惡化。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請

7、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 Investment highlight: China catering industry review since COVID in 2020. Due to the COVID-19 outbreak in 2020, China Catering industry market size dropped by 15.4% YoY to Rmb 3.95 trillion. But recovery began si

8、nce 2H2020 after offline restaurants resumed operations, total retail sales of consumer goods: catering revenue rebounded by 19% YoY to Rmb 4.69 trillion in 2021. The growth was 6.5ppts larger than that of total retail sales of consumer goods. Leading catering firms expanded backed by sufficient cas

9、h reserve amid small-to-middle sized businesses quit the market, driving chain rate up by 1.7ppts to 15% in 2020. Besides, due to the repeated lockdowns caused by outbreaks of COVID-19, We believe that short-term earnings performance has been overlooked and the market paid attention to the earnings

10、recovery and future expansion plan post COVID by emphasizing on two indicators, namely: 1) table turnover rate; 2) expected number of restaurant openings. Faced with current pandemic since March 2022, we anticipate a faster recovery for China catering industry post pandemic vs that of 2020, thanks t

11、o the pro-cyclical attribute and issuances of relief policies. Consumption upgrades migrate to lower-tier cities. Consumption upgrades were driven by rapid economy development. Per capita disposable income of urban households reached Rmb43.8k in 2021, with a 20-year Cagr of 10.2%. And urbanization r

12、ate rose form 51.83% in 2011 to 64.72% in 2021. Along with rising urbanization rate, we found that the coverage rate of restaurants in shopping malls of tier 3-5 cities reached 49.6%, far exceeding 38.3% in tier 2 cities and 29.8% in tier 1 and new tier 1 cities. Hence, we expected that consumption

13、upgrades may start from catering sector in the process of urbanization. Hence, there is still room for further improvement in China. Such trend also matches restaurant expansion plan for many listed catering firms. Taking Haidilao as an example, Haidilao has deployed 559 restaurants in third-tier ci

14、ties and below by the end of 2021, up by 24% YoY and accounting for 46% of total number of restaurants vs 40% in 2020. Central kitchen resolves high costs concern. As raw material cost, labor cost and rental cost often account for 30-40%, 15-20%, and 10-15% of revenue of restaurants. Of note, short

15、supply of raw materials, due to limited production capacity and international tension, raised price of ingredients. While labor and rental costs are under control in the short run, recovery of catering industry post COVID is expect to reboot such costs. Hence, we believe a vertical expansion would b

16、e effective to resolve high-cost burdens. Through centralized procurement, processing and production, as well as distribution, can reduce waste of raw materials. Proportion of raw material costs to revenue will also drop by about 4ppts. Pre-made dishes can also reduce demand for in-store cooks, cutt

17、ing ratio of labor costs to revenue by 3ppts. And floor efficiency will also boost by 25% as processes like cutting and matching etc. will reduce. Besides, improving standardization will also efficiently reduce the probability of food safety risks. Look for certainty. Average PE(2022) of HK listed a

18、nd US listed China catering companies was 32.7X and average PE(2023) was 21.4X. PE(TTM) of listed catering firms also fell to 6-32 percentile of historical quantile. Although impacted by pandemic in the short run, introduction of relief policies will support the sector to recover. Hence, we believe

19、after the work resumption taking place, the market should pay more attention to the certainty during the recovery, including four indicators: 1) Possibility to accomplish the restaurant opening plan; 2) Stable or potential improvements of single-store model; 3) Sufficient space for costs and expense

20、s optimization in the long run; 4) Solid brand innovation mechanism. In conclusion, we give Overweight rate to China catering industry and recommend Jiumaojiu (09922.HK - Buy) and Helens (09869.HK - Buy). Risks: Slowdown in economic growth leads to a decline in per capita disposable income and reduc

21、ed consumption demand for catering; repeated epidemics and the implementation of static management lead to slower-than-expected recovery of the catering industry; food safety incidents lead to loss of consumer trust in brands and plunge in customer flow; restaurant expansion is less than expected; p

22、rice of raw materials further increases, reducing profitability; entrants of catering industry increased, and market competition gets fiercer. hYeZrPoNtOsPmNoQmPaQ8QaQtRoOtRnPiNoOsMkPqQoMaQnNwPwMmRuMMYnNnQ October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 January 12,2015

23、 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 1. 疫情反復沖擊，餐飲行業韌性凸顯 1.1 餐飲行業市場依舊廣闊，2021 年 V 型反彈 餐飲行業 4 萬億大市場，后疫情行業韌性凸顯。2014-2019 年，我國餐飲行業穩步向上發展，行業規模（社會消費品零售總額：餐飲收入）自 2.79 萬億元增長至 4.67 萬億元，5 年復合增速達到 10.9%。2020 年，由于新冠疫情的爆發，導致消費者到店餐飲消費需求萎縮，線下餐飲場所的停擺也進一步影響了餐飲行業收入規模。2020 年，中國餐飲行業規模出現首次下滑，社零餐飲收入同比下降 15.4%

24、至 3.95 萬億元。 隨著 2020 年下半年新冠疫情逐步緩和，線下用餐放開后，餐飲行業也迎來經營的企穩恢復，2020 年 6-12 月，社零餐飲收入累計 2.82 萬億元，同比僅下滑 3%。餐飲行業的恢復行情也延續到了 2021 年。2021 年，雖然疫情依舊在多地散發，但隨著“動態清零”政策的推進，以及新冠疫苗的大范圍接種，線下餐飲行業進一步恢復，全年社零餐飲收入同比增長 19%至 4.69 萬億元，增速超出社會消費品零售總額 6.5 個百分點。從 2022 年一季度數據看，1-4 月社零餐飲收入達到1.33 萬億元，同比小幅下降 5%，主要源于 3-4 月，上海及各地的新冠疫情影響，線

25、下餐飲再度停擺導致。因此，現階段來看，餐飲行業的收入規模與增長依舊與疫情的發展與管控息息相關。 圖 1: 經歷 2020 年疫情陣痛，餐飲行業收入在 2021 年已恢復至疫情前水平 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 3 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 2: 餐飲行業收入與疫情的確診與防控息息相關，在確診人數增加后，餐飲收入的同比增速下滑顯著

26、 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 疫情難擋餐飲行業進入熱情，相關企業注冊數量進一步提升?；仡?2020 年疫情前后，根據企查查數據，全國餐飲企業注冊數量在 2020 年同比增長 5%，達到 245 萬家。因此，即使在疫情年，餐飲行業的進入者數量也未收到巨大打擊。而從分季度的數據來看，2020 年一季度疫情時期，由于防疫政策的實施，餐飲相關企業注冊數量觸及谷底，2020 年 1-3 月，餐飲相關企業注冊量為29.2 萬家，而在 2020 年的二至四季度，餐飲相關企業累計注冊量達到 216 萬家，餐飲行業進入熱度迅速修復。 圖 3：2020 年疫情難以阻擋餐飲企業注冊數量繼續上升 圖 4：分季

27、度來看，2020 年 Q2-Q4 注冊數量顯著增加 資料來源：企查查，申萬宏源研究 資料來源：企查查，申萬宏源研究 1.2 餐飲行業分類以菜系和品類劃分 餐飲行業分類。由于中國餐飲具有豐富的菜系和發展歷史，市場往往以菜系或品類作為餐飲行業的分類依據。按菜系區分，將主要的賽道包括火鍋、燒烤、中餐正餐、西餐正餐、西餐快餐、中25.929.336.552.795.5133.2182.0205.7233.9245.213%25%44%81%39%37%13%14%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02011 20

28、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020餐飲相關企業注冊量YoY萬家2020: Q112%2020: Q2-Q488%餐飲相關企業注冊量（占全年比）2020: Q12020: Q2-Q4 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 4 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 式快餐、茶飲等。其中，小吃快餐、水果生鮮、飲品、火鍋及面包甜點為餐飲行業的五大主

29、要賽道。根據美團統計數據，按 2020 年門店數量劃分，上述五種品類門店數占全國總門店數的44.3%/6.9%/6.2%/4.9%/4.8%。 若按照品類區分，則主要劃分為正餐服務、快餐服務、飲料及冷飲服務、餐飲配送及外賣送餐服務和其他。根據限額以上餐飲業營業額情況，2020 年，正餐服務占比最大，達到 63%，其次是快餐服務，占比為 22%，飲料及冷飲服務、餐飲配送及外賣送餐服務和其他服務分別占比 6%、5%和 4%。 圖 5：按菜系分類，小吃快餐、水果生鮮、飲品、火鍋及面包甜點為餐飲行業的五大主要賽道 圖 6：按品類區分，正餐服務限額以上餐飲業營業額占比最高，2020 年達到 63% 資料

30、來源：美團，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 龍頭企業發展初具規模，但仍有提升空間。伴隨中國餐飲行業的發展，一部分企業通過橫向擴張，擴大經營范圍，門店數量逐步攀升。并通過縱向發展，優化成本及經營流程，提升供應鏈管理能力來提高競爭力，建立護城河。在這些企業中也出現了一批上市企業，涵蓋了火鍋、西餐、休閑餐飲、茶飲、酒館等賽道。截至 2022 年 5 月 12 日，餐飲行業上市公司總市值已達到 2,854 億港元（包括 23 家上市企業），上市公司市值占 2021 年全國餐飲收入的比值僅為 6.1%。因此，行業集中度依舊偏低，行業競爭也較為分散。 根據 CFFA 數據，2018 年的中

31、國餐飲 CR5 僅為 2%，而連鎖化發展多年的美國和日本 CR5 已達到 15%和 14%。但由于中式菜系和品類遠超美國和日本，我們認為不能直接通過行業 CR5 來判斷中國餐飲行業集中度提升幅度，但我們認為中國餐飲行業集中度的潛在空間依舊可觀。 小吃快餐44%水果生鮮7%飲品6%火鍋5%面包甜點5%燒烤5%川菜4%西餐1%其他23%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00201820192020正餐服務快餐服務飲料及冷飲服務餐飲配送及外賣送餐服務其他服務億元 October 12, 2010 Building Ma

32、terials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 5 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 7：各餐飲子版塊部分上市公司（含已遞表公司）門店數量趨勢 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 8: 中國餐飲行業 CR5 遠低于美國和日本 資料來源：CFFA，申萬宏源研究 1.3 疫情加速中小餐飲公司出清，行業連鎖化率提升 受 2020 年初的新冠疫情影響，部分餐飲業商家（以中小型餐飲企業為主）迫于人力、店鋪租金等固定成本開支，導致現金流出現壓力，不得不在疫

33、情期間選擇退出市場。截止 2020 年 6 月，中國餐飲門店數量環比下跌 14%，約為 775 萬家。其中，退出市場的主要以現金流較差的中小型餐飲企業為主。而反觀現金儲備相對充足的頭部企業，在 2020 年加快了門店的布局，我們統計的14 個上市公司或旗下品牌門店數量在 2020 年平均增長 23%，平均每家上市公司凈新增 431 家門店，頭部企業逆勢擴張趨勢明顯。 伴隨頭部企業加速擴張，連鎖化率加速提升。2020 年，中國餐飲連鎖化率已達到 15%，同比增長 1.7 個百分點，一線/新一線/二線/三線/四線/五線城市餐飲連鎖化率分別達到22%/17%/16%/13%/12%/10%，同比分別

34、增長 3.7/2.6/1.6/1.6/1.3/1.0 個百分點，馬太效應逐步顯現。 2%14%15%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中國日本美國 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 6 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 9: 2020 年上半年，由于疫情帶來的資金壓力，餐飲關店潮出現，中國餐飲門店數量環比下跌 14% 資料來源：辰智餐飲數據庫，申萬宏源研究 圖 10:

35、 頭部餐飲企業逆勢擴張，門店數量不斷增加 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 7 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 11: 中國餐飲行業連鎖化率在 2020 年快速提升 資料來源：美團，申萬宏源研究 1.4 疫情反復，導致餐飲行業估值邏輯改變 由于疫情的反復，伴隨疫情管控而來的線下餐飲行業停擺，導致餐飲行業收入及利潤出現較大波動。我們認為，面對行

36、業的波動，上市企業的短期業績表現被忽視，市場將關注的重心投放在了疫情后的業績修復以及未來拓店的確定性。因此，市場的關注指標主要集中在兩項，分別為 1）翻臺率；2）開店數量預期。而在 2020 年疫情發生后，上市公司的股價與估值的波動則主要與疫情的發展和這兩項指標息息相關。 翻臺率，代表一家餐飲門店餐桌的重復使用率，計算方式為（餐桌使用次數-總臺位數）/ 總臺為數。對于以直營門店為主，且收入來源主要源于餐飲門店收入的餐飲企業，翻臺率在我們對企業未來收入的預測中，起到了非常重要的作用。從行業對餐飲板塊企業收入的計算公式來看： - 總收入 = 餐廳收入 + 外賣收入 - 餐廳收入 = 餐廳數量 x

37、單店平均年營業額 - 單店平均年營業額 = 營業天數 x 單店平均日營業額 - 單店平均日營業額 = 翻臺率 x 單店平均桌數 x 平均單桌顧客人數 x 客單價 - 外賣收入 = 外賣訂單數 x 單筆外賣平均銷售額 由于餐飲品牌的戰略與定位變化有限，門店的布局基本穩定，因此，上述公式中的單店平均桌數和平均單桌顧客人數變化往往較小。而對單店單日收入量價具有最大影響的兩項指標即翻臺率和客單價。 這兩項指標也成為了餐飲企業業績的風向標。 從各上市公司的每半年的翻臺率數據來看，除了呷哺呷哺品牌和湊湊品牌（隸屬于呷哺呷哺旗下），以及九毛九品牌（隸屬于九毛九集團）已在 2021 年下半年，翻臺率基本恢復至

38、 2019 年上半年的水平，其他餐飲品牌的翻臺率均處于下降趨勢。這也將直接影響各餐飲品牌的單店收入模型。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%一線新一線二線三線四線五線201820192020 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 8 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 12: 各家餐飲上市企業翻臺率恢復速度放緩 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 開店預期則是另一

39、個市場關注的重要指標，在我們上述收入測算公式中，對于正處于擴張期的餐飲機構來說，代表了開店預期代表了未來餐廳數量的變化。因此，在開店預期的基礎上，結合對門店單店模型的預測，可以對餐飲上市公司的未來業績作出展望。 從各家上市公司 2021 年的門店凈增長來看，我們統計的 15 家上市及待上市公司及旗下餐廳品牌（含已遞表未上市公司），平均凈新增門店 222 家，同比增長 26%，開店速度進一步提升。其中，隸屬于百盛中國旗下的肯德基在 2021 年凈新增 1002 家門店，增長幅度行業第一。而奈雪的茶在 2021 年凈新增門店同比增速達到 66%，已連續 2 年超 50%。 圖 13: 各家餐飲企業

40、在 2021 年的平均凈新增門店達到 222 家，同比增長 26% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0.01.02.03.04.05.06.01H192H191H202H201H212H21海底撈呷哺湊湊九毛九太二145-2204320-15561172351051002374530176326435-400-20002004006008001000120020202021家門店 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 9 January 12,2015 Food, Bevera

41、ge & Tobacco | Company Research 公司研究 我們認為，在疫情反復的環境下，上述的兩項指標：翻臺率和開店預期，對餐飲行業上市公司的估值和股價產生了較為明顯的影響。我們以海底撈以及百盛中國兩家上市公司舉例。 海底撈：海底撈是中餐正餐以及火鍋品類的代表企業。在 2020 年初疫情擴散，餐飲行業線下停擺，在中小餐飲機構退出市場后，導致商鋪出現空置，百城商鋪平均租金從 2020 年 4 月的 2.63元/日/平方米下降，在 2020 年 8 月達到 2.52 元/日/平方米下降，此后進一步下降至 2021 年 2 月的 2.44 元/日/平方米。伴隨租金成本的下降，海底撈選

42、擇逆勢擴張，在 2020 年上半年新開門店176 家，并將 2020 年全年開店預期從 300 家上調至 400 家，市場熱度也因此被點燃，股價自2020 年 8 月 25 日公布中期業績后，至 2021 年 2 月 16 日（股價高點），累計漲幅達到 92.6%。 而海底撈股價和估值的拐點則源于集團翻臺率的下降，由于海底撈在 2020 年的快速拓店，間接導致了餐廳翻臺率數據恢復速度放緩，2020 年下半年海底撈翻臺率僅為 3.7，同比下降 23%。此后，海底撈在 2021 年上半年的翻臺率進一步下降至 3.0，較受疫情沖擊的 2020 年上半年同比下降 9%。翻臺率的不斷下行，導致市場對海底

43、撈的業績預期下降。此外，公司在 2021 年 11 月提出“啄木鳥計劃”，決定在 2021 年末關停約 300 家客流量較低且經營業績不及預期的門店。因此，開店預期的下行也進一步導致了公司業績預期的下滑，并傳導至估值的縮水。 圖 14: 2020 年疫情后，百城商鋪平均租金出現下降，海底撈選擇在租金下行期完成低成本擴張，2020 年全年開店目標從 300 家上調至 400 家 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.302.352.402.452.502.552.602.652.70元/日/平方米 October 12, 2010 Building Materials | Company Res

44、earch 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 15：海底撈開店預期以及翻臺率和估值的關系 資料來源：Wind，公司公告，窄門餐眼，申萬宏源研究 注：翻臺率數據一般在業績發布時公告，公告時間較截止時間會延后約 3 個月 百盛中國：作為西式餐飲龍頭企業，百盛中國也在 2020 年疫情后選擇加速門店的擴張，公司旗下的肯德基中國和必勝客中國品牌，在 2020 年分別新開門店 900 家和 128 家，并在 2021 年進一步加快開店步伐，2021 年，肯

45、德基中國和必勝客中國分別新開門店 1288 家和 342 家。由于百盛中國并不公布翻臺率數據，因此，市場直接關注公司的經營業績。百盛中國在 2020 年營業收入達到 82.63 億元，同比增長-6%，歸母凈利潤同比增長 10%，為 7.84 億元。2021 年，得益于門店的持續擴張，公司收入同比增長 19%，達到 98.5 億元，歸母凈利潤同比增長 26%，達到 9.9 億元。 因此，伴隨門店的擴張，以及業績的逐步釋放，百盛中國在 2020 年疫情發生后迅速進入上漲通道，2020 年累計收益率達到 20%，超額收益達到 25%（基準指數采用恒生中國企業指數）。同時，由于門店擴張加速以及經營業績

46、穩步提升的原因，百盛中國在 2021 年的收益率依舊遠超指數，全年超額收益達到 11%（基準指數采用恒生中國企業指數）。 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 11 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 圖 16: 2020 年疫情穩定后，百盛中國自 2020 年 7 月起迅速拓店，2020 及 2021 年分別新開肯德基和必勝客門店共計 1,028 家和 1,630 家 資料來源：窄門餐

47、眼，申萬宏源研究 圖 17：百盛中國 2021 年歸母凈利潤達到 9.9 億元，3年復合增速達到 12% 圖 18：得益于快速展店以及穩定增長的業績，百盛中國超額收益顯著 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 新一輪疫情已過至暗時刻，餐飲行業趨勢展望 2.1 經濟周期將成為餐飲恢復速度的煉金石 自 2022 年 3 月中旬起，由于上海等地新冠疫情散發，上海自 4 月初進入了全域靜態管理狀態，并已延續至 5 月中旬，導致線下商場，餐飲門店暫停營業。同時，靜態管理政策也叫停了部分餐飲門店的外賣業務，導致上海 2022 年 3 月和 4 月的社會消費品零售總額（住

48、宿餐飲業）分別下降至70.5 億元和 36.7 億元，同比分別下滑 46%和 72%，占全國社會消費零售總額餐飲收入的比同比分別下跌 1.3 和 2.6 個百分點，為 2.4%和 1.4%。 從全國的消費情況來看，2022 年 3 月和 4 月兩月累計的社會消費品零售總額同比下滑 7%，雖然消費受阻，但相較 2020 年的 3 月和 4 月，即疫情初次爆發時社零總額同比下滑 12%的情況，0501001502002502020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/220

49、21/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/12肯德基新增門店數（月）必勝客新增門店數（月）家門店-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%YUMC.NHSCEI October 12, 2010 Building Materials | Company Research 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 本次靜態管理政策對整體消費的影響稍弱。2022

50、年 3-4 月的社零餐飲收入為 5,544 億元，同比下滑 20%，降幅也較 2020 年同期的 38%收窄 18 個百分點。因此，我們相信本輪疫情后，餐飲行業的修復可能快于 2020 年下半年。 另外，觀察 2020 年的餐廳行業收入變化，我們認為餐飲行業收入具有經濟順周期屬性，且在經濟波動較為劇烈的環境下，餐飲行業的消費可能呈現更為巨大的振幅。另外，由于 2020 年新冠疫情期間，由于部分地區出現的隔離，控制人員流動、聚集的情況，導致餐飲行業放開時間，相較社會面放開時間延后，因此餐飲收入規模的修復較經濟的修復具有一定的滯后性。 我國 2020 年一季度 GDP 同比下降 6.9%，并在二季