【公司研究】仙琚制藥-甾體激素賽道優質標的迎來黃金成長期-20200401[34頁].pdf

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1、 證券研究報告 / 公司深度報告 甾體甾體激素激素賽道優質標的，賽道優質標的，迎來黃金成長期迎來黃金成長期 報告摘要報告摘要： 新廠區落地，自營原料藥業務有望打破新廠區落地，自營原料藥業務有望打破收入收入增長壁障。增長壁障。公司是甾體 藥物專業生產廠家，主要生產皮質激素類藥物、性激素類藥物（婦 科及計生用藥）和麻醉肌松類藥物等，藥監局登記批文（原料藥+制 劑）共計 124 個。過去幾年公司受原材料成本影響以及產品結構調 整，收入端處于緩爬坡狀態。當前公司已完成產品合成路線的切換， 成本得到穩定控制； 制劑方面以自有核心品種為主。 2019 年 12 月楊 府原料藥新廠區首次通過 GMP 檢查（

2、包含 6 種原料藥） ；2020 年 3 月再有 9 種原料藥搬遷至新廠區。隨著老產品完成新廠區認證，新 產品逐步加入，自營原料藥業務有望迎來放量，打破收入增長壁障。 核心核心制劑品種制劑品種仍仍具備高成長性具備高成長性。公司制劑產品線齊全，涵蓋婦科計 生、麻醉肌松、呼吸科、皮膚科等領域。從產品結構來看，婦科計 生線的主要品種黃體酮膠囊隨著公司加強輔助生殖領域的推廣，有 望保持較為穩定的增長勢態； 肌松藥羅庫溴銨隨著默沙東拮抗劑 “布 瑞婷”在國內的上市，有望繼續保持高速增長；呼吸用藥糠酸莫米 松鼻噴劑國內競爭格局良好，增長空間廣闊。此外黃體酮凝膠以及 奧美克松鈉等潛力品種也處于研發的不同階段

3、。整體來看制劑業務 有望在較長時間內維持高增長態勢。 盈利預測及評級：盈利預測及評級：考慮到甾體激素行業較高的壁壘，公司新廠區的 落地以及核心制劑品種良好的競爭格局，我們認為公司具備較高的 成長性。預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 4.07/4.94/6.33 億元， 對應當前股價 PE 分別為 31/25/20 X。首次覆蓋，給予“買入評級”。 風險提示：風險提示：制劑產品價格下跌的風險；原料藥銷售不達預期；Newchem 業績不達預期；產品研發進度不達預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 2,8

4、53 3,622 3,712 3,924 4,460 (+/-)% 13.93% 26.97% 2.49% 5.71% 13.66% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 207 301 407 494 633 (+/-)% 41.35% 45.85% 35.10% 21.29% 28.18% 每股收益（元每股收益（元） 0.23 0.33 0.44 0.54 0.69 市盈率市盈率 36.23 18.64 30.72 25.33 19.76 市凈率市凈率 3.18 2.13 4.12 3.54 3.00 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.78% 11.45% 13.40% 13.98% 15.

5、20% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 916 916 916 916 916 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2020/3/30 6 個月目標價（元） 16.5 收盤價（元） 13.65 12 個月股價區間 （元） 6.0114.19 總市值（百萬元） 12,506 總股本（百萬股） 916 A股（百萬股） 916 B股/H股（百萬股） 0/0 日均成交量 （百萬股） 46 歷史收益率曲線 -27% -9% 9% 27% 45% 2019/42019/72019/102020/1 仙琚制藥滬深300 漲跌幅

6、（%） 1M 3M 12M 絕對收益 31% 34% 54% 相對收益 40% 42% 55% 相關報告 醫藥行業 2020 年投資策略：行業格局重 塑，關注創新藥械和 CRO -20191120 單抗行業深度系列（二）靶點篇 -20191028 單抗行業深度系列（一）綜述篇 -20191015 原料藥/CDMO/制劑“三位一體” ，業績增 長確定性高 -20200312 證券分析師：崔潔銘證券分析師：崔潔銘 執業證書編號：S0550517110001 021-20361131 研究助理：樊翔宇研究助理：樊翔宇 執業證書編號：S0550118080064 010-58034579 仙琚制藥仙琚

7、制藥（002332） 醫藥生物醫藥生物 發布時間：發布時間：2020-04-01 2 / 34 仙琚制藥仙琚制藥/ /公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 1. 國內甾體激素龍頭，邁入黃金成長期國內甾體激素龍頭，邁入黃金成長期 . 5 1.1.甾體藥物專業廠家，原 料藥/制劑一體化 . 5 1.2.仙居縣國有資產投資集團為實控人 . 6 1.3.產品結構升級，自營制劑業務帶動利潤端高增長. 6 1.4.在建工程轉固在即，迎來黃金成長期 . 9 2. 高壁壘行業，市場空間大，公司海外并購完善產業鏈布局高壁壘行業，市場空間大，公司海外并購完善產業鏈布局 . 10 2.1.兩條合成路線，成本壓力逼迫

8、行業向“甾醇”路線轉移 . 11 2.2.參股“斯瑞藥業”，打通上游產業鏈，保障原材料供應穩定 . 13 2.3.收購 Newchem布局高端原料藥，建立縱向一體化產業優勢 . 14 2.4.海外認證穩步推進，產品出海有望進一步加快 . 16 3. 精耕細作精耕細作“麻醉、婦科、呼吸麻醉、婦科、呼吸”三大治療領域三大治療領域 . 18 3.1. 婦科及計生用藥 . 18 3.1.1. 布局輔助生殖，黃體酮傳統口服膠囊重拾增長 . 18 3.1.2. 關注輔助生殖帶來的增長機遇 . 21 3.2.麻醉與肌松用藥 . 22 3.2.1. 終端市場穩定增長 . 23 3.2.2. 國內外用藥結構迥異

9、，“布瑞亭”上市或逐漸改變格局 . 24 3.3.呼吸科用藥. 27 3.3.1. 吸入制劑是治療呼吸道疾病的主流藥物，市場格局良好 . 27 3.3.2. 糠酸莫米松. 29 3.3.3. 噻托溴銨 . 29 4. 盈利預測與評級盈利預測與評級 . 30 5. 風險提示風險提示 . 31 qRoRpPmQrMqOsQrQrOuNnO9P9R9PmOrRmOrReRnNsOjMqQoM7NnNwPNZpPtMMYoPoO 3 / 34 仙琚制藥仙琚制藥/ /公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 5 圖圖 2：公司主要產品：公司主要產品 . 5 圖

10、圖 3：公司股權結構：公司股權結構 . 6 圖圖 4：營業收入：營業收入 . 6 圖圖 5：歸母凈利歸母凈利潤潤. 6 圖圖 6：原料藥與自營制劑營收情況：原料藥與自營制劑營收情況 . 7 圖圖 7： （扣除： （扣除 Newchem）原料藥與自營制劑營收情況）原料藥與自營制劑營收情況 . 7 圖圖 8：營收結：營收結構構 . 7 圖圖 9：毛利結構：毛利結構 . 7 圖圖 10：各項業務毛利率情況：各項業務毛利率情況. 8 圖圖 11：國內外收入情況：國內外收入情況 . 8 圖圖 12：銷售費用率逐漸平穩：銷售費用率逐漸平穩. 8 圖圖 13：凈利率提升明顯：凈利率提升明顯. 8 圖圖 14

11、：經營性現金流大幅好轉：經營性現金流大幅好轉 . 8 圖圖 15：在建工程規模增長明顯：在建工程規模增長明顯 . 9 圖圖 16：糖皮質激素按合成角度分為四大系列：糖皮質激素按合成角度分為四大系列 .11 圖圖 17：甾體藥物合成工藝路線：甾體藥物合成工藝路線 . 12 圖圖 18：雙烯價格在：雙烯價格在 20112014 年暴漲（元年暴漲（元/kg）. 12 圖圖 19：公司各類產品原材料費用（億元）：公司各類產品原材料費用（億元）. 13 圖圖 20：皮質激素毛利率（：皮質激素毛利率（2009-2014 年）年） . 13 圖圖 21：原材料供應商賽托生物：原材料供應商賽托生物“甾體藥物原

12、料甾體藥物原料”業務毛利率情況業務毛利率情況 . 13 圖圖 22：斯瑞藥業股權結構：斯瑞藥業股權結構 . 14 圖圖 23：意大利：意大利 Newchem 公司營收與凈利潤情況公司營收與凈利潤情況 . 15 圖圖 24：國內甾體藥物廠家海外認證情況：國內甾體藥物廠家海外認證情況 . 16 圖圖 25：主要制劑自營產品銷售收入按治療領域劃分：主要制劑自營產品銷售收入按治療領域劃分. 18 圖圖 26：樣本醫院黃體酮銷售額：樣本醫院黃體酮銷售額 . 19 圖圖 27：不同劑型黃體酮占比：不同劑型黃體酮占比. 19 圖圖 28：口服黃體酮類產品市場格局：口服黃體酮類產品市場格局 . 19 圖圖 2

13、9：2018 年樣本醫院黃體酮膠囊銷售格局年樣本醫院黃體酮膠囊銷售格局 . 20 圖圖 30：仙琚制藥樣本醫院黃體酮膠囊銷售額：仙琚制藥樣本醫院黃體酮膠囊銷售額 . 20 圖圖 31：全球輔助生殖市場規模：全球輔助生殖市場規模 . 21 圖圖 32：中國輔助生殖市場規模：中國輔助生殖市場規模 . 21 圖圖 33：中國、美國不孕率情況：中國、美國不孕率情況 . 21 圖圖 34：中國，美國輔助生殖滲透率情況：中國，美國輔助生殖滲透率情況 . 21 圖圖 35：輔助生殖藥物分類與機理示意圖：輔助生殖藥物分類與機理示意圖 . 22 圖圖 36：黃體酮凝膠樣本醫院銷售額（億元）：黃體酮凝膠樣本醫院銷

14、售額（億元） . 22 圖圖 37：中國住院病人手術人次：中國住院病人手術人次 . 24 圖圖 38：國內樣本醫院主要肌松藥物銷售額（百萬元）：國內樣本醫院主要肌松藥物銷售額（百萬元） . 24 圖圖 39：國內樣本醫院肌松類藥物競爭結構：國內樣本醫院肌松類藥物競爭結構. 24 圖圖 40：美國樣本醫院羅庫溴銨及順阿曲庫銨銷售額（百萬美元）：美國樣本醫院羅庫溴銨及順阿曲庫銨銷售額（百萬美元） . 24 圖圖 41：布瑞亭拮抗羅庫溴銨效果明顯，遠優于新斯的明：布瑞亭拮抗羅庫溴銨效果明顯，遠優于新斯的明. 26 圖圖 42：布瑞亭全球銷售額：布瑞亭全球銷售額 . 27 圖圖 43：國內樣本醫院羅庫

15、溴銨銷售情況（百萬元）：國內樣本醫院羅庫溴銨銷售情況（百萬元）. 27 4 / 34 仙琚制藥仙琚制藥/ /公司深度報告公司深度報告 圖圖 44：公司樣本醫院羅庫溴銨銷售情況：公司樣本醫院羅庫溴銨銷售情況 . 27 圖圖 45：國內市場羅庫溴銨競爭格局：國內市場羅庫溴銨競爭格局 . 27 圖圖 46：Spiriva（思力華）全球銷售額（百萬歐元）（思力華）全球銷售額（百萬歐元） . 28 圖圖 47：國內樣本醫院糠酸莫米松鼻噴劑銷售情況：國內樣本醫院糠酸莫米松鼻噴劑銷售情況 . 29 圖圖 48：國內市場糠酸莫米松鼻噴劑競爭格局：國內市場糠酸莫米松鼻噴劑競爭格局 . 29 圖圖 49：2018

16、 年樣本醫院年樣本醫院 COPD 用藥結構用藥結構 . 30 圖圖 50：國內樣本醫院噻托溴銨銷售額：國內樣本醫院噻托溴銨銷售額. 30 圖圖 51：樣本醫院仙琚制藥噻托溴銨銷售情況：樣本醫院仙琚制藥噻托溴銨銷售情況 . 30 圖圖 52：國內樣本醫院噻托溴銨競爭格局：國內樣本醫院噻托溴銨競爭格局 . 30 表表 1：“原料藥產業原料藥產業升級項目升級項目”產產品產能情況品產能情況 . 9 表表 2：賽托生物主要產品：賽托生物主要產品 . 14 表表 3：Newchem 獲得認證的產品獲得認證的產品 . 15 表表 4：近年公司：近年公司 DMF 認證情況（激活認證情況（激活狀態）狀態） .

17、17 表表 5：近年公司：近年公司 CEP 認證情況認證情況 . 17 表表 6：公司產品其他國家注冊情況：公司產品其他國家注冊情況 . 17 表表 7：黃體酮產品不同劑型效果差異：黃體酮產品不同劑型效果差異 . 20 表表 8：目前上市的口服黃體酮類產品及作用：目前上市的口服黃體酮類產品及作用 . 20 表表 9：麻醉與肌松類產品線：麻醉與肌松類產品線 . 23 表表 10：肌松藥根據作用機理和作用時效分類：肌松藥根據作用機理和作用時效分類 . 23 表表 11：CNKI 關于羅庫溴銨及苯磺順阿曲庫銨兩者效果對比的文獻關于羅庫溴銨及苯磺順阿曲庫銨兩者效果對比的文獻. 25 表表 12：公司呼吸科產品：公司呼吸科產品. 27 表表 13：美國上市的吸入用糖皮質激素類藥物及與其聯：美國上市的吸入用糖皮質激素類藥物及與其聯合使用的藥合使用的藥物物 . 27 表表 14：糠酸莫米松鼻噴劑中標情況：糠酸莫米松鼻噴劑中標情況 . 29 表表 15：公司收入分類預測：公司收入分類預測 .