【公司研究】先導智能-下游行業快速發展鋰電設備龍頭受益-191213[55頁].pdf

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1、 公司公司研究研究 先導智能先導智能（300450.SZ） 證券證券研究報告研究報告 深度報告深度報告 其他專用機械其他專用機械行業行業 下游行業快速發展，下游行業快速發展，鋰電設備龍頭受益鋰電設備龍頭受益 評級評級：買入：買入 2019 年年 12 月月 13 日日 當前當前價位：價位：39.3939.39 元元 目標目標價位：價位：58.458.4 元元 市場市場表現表現： （前復權： （前復權 1212/ /1313） 投資投資要點要點： 1.公司作為行業龍頭，盈利能力優異。公司作為行業龍頭，盈利能力優異。先導智能是我國鋰電設備的 龍頭企業， 營業收入規模和凈利潤規模均為國內行業首位。

2、截止 2019 年第三季度，公司實現營業收入 32.17 億元，同比增速為 19.33%， 實現扣非凈利潤 6.21 億元，同比增速為 14.71% 2 2. .在手訂單數額充足，未來新增訂單預期較高在手訂單數額充足，未來新增訂單預期較高。目前先導智能在手 訂單數額充足，對后續公司的營業收入確認有著較大的支撐作用。 3 3. .下游電池廠商擴產計劃持續推進，鋰電設備需求旺盛。下游電池廠商擴產計劃持續推進，鋰電設備需求旺盛。根據 Bloomberg，NEF 的報告，預計到 2025 年，全球的鋰電池產能將會達 到大約 1211 千兆瓦時（Gwh） ，相比起 2019 年的產能，年復合增長 率約為

3、 25.09%。鋰電池企業擴產計劃的持續推進與落地實施、各家 企業在國內建廠帶來的設備國產化效應等勢必將會帶動下游我國鋰 電設備的需求量，根據高工產研鋰電研究所統計，2016-2018 年中國 鋰電生產設備產值分別為 120 億元、150 億元、186 億元。預計 2020 鋰電池設備市場規模達 243 億元。 4.預計公司 2019-2021 年的營業收入分別為 48.63 億、60.78 億、 75.98 億元，每股 EPS 分別為 1.46 元、1.86 元，給予公司 2020 年 的估值為 40 倍，對應目標價 58.4 元，給予“買入”評級。 撰寫撰寫團隊：團隊： 證券分析師：孫媛

4、0817-63577003 S1200511050001 研究助理：楊欽元 S1200119020004 公司公司核核心數據及預測心數據及預測： 公司公司核心數據核心數據（20192019Q3Q3） 營業營業收入收入 3217.06 總股本總股本 881.45 凈利潤凈利潤 635.33 流通流通股股 881.45 毛利率毛利率 41.28% EPSEPS 0.72 資產負債率資產負債率 54.37% PEPE 36.75 每股凈資產每股凈資產 4.37 PBPB 7.72 十大十大流通流通股東持股股東持股比例比例 59.14% 公司公司數據預測數據預測 2018A2018A 2019E201

5、9E 2020E2020E 收入收入增速增速 78.70% 25.00% 25.00% 凈利潤凈利潤增速增速 31.92% 62.50% 28.52% 毛利率毛利率 39.08% 40.93% 40.93% EPSEPS 0.701 1.139 1.464 PEPE 54.93 33.81 26.30 獨立性獨立性申明：申明： 風險風險揭示：揭示： 作者保證報告所采用的數據均來 自正規渠道，分析邏輯基于本人的職 業理解， 通過合理判斷并得出結論， 力 求客觀、 公正， 結論不受任何第三方的 1.下游電池廠商擴產能情況不及預期。2.應收項目發生壞賬的風險 穩健穩健 創新創新 多元多元 26.00

6、 31.00 36.00 41.00 46.00 先導智能滬深300(可比) 報告標題 1 目錄 一、鋰電設備龍頭企業一、鋰電設備龍頭企業 . 4 （一）公司簡介（一）公司簡介 . 4 （二）公司業績快速發展，財務指標優異（二）公司業績快速發展，財務指標優異 . 6 1 1、公司營收及利潤規模領先，盈利能力較強、公司營收及利潤規模領先，盈利能力較強 . 6 2 2、現金流狀況良好，公司發展穩定、現金流狀況良好，公司發展穩定 . 8 二、二、主要下游鋰電池行業快速發展，帶動公司業績主要下游鋰電池行業快速發展，帶動公司業績 . 11 （一）（一）鋰電池產業鏈鋰電池產業鏈 . 11 （二）（二）中國

7、鋰電池市場增長迅速，帶動鋰電設備需求中國鋰電池市場增長迅速，帶動鋰電設備需求 . 16 1 1、手機行業市場規模有望得到進一步增長、手機行業市場規模有望得到進一步增長 . 23 2 2、儲能電池快速發展，未來市場空間較大、儲能電池快速發展，未來市場空間較大 . 25 3 3、新能源汽車短期受政策影響增速放緩，長期保持較強增長動力新能源汽車短期受政策影響增速放緩，長期保持較強增長動力 . 26 三、公司核心競爭力明顯，成長空間較大三、公司核心競爭力明顯，成長空間較大 . 34 1 1、先導智能注重科研，研發投入較大、先導智能注重科研，研發投入較大. 34 2 2、公司完整布局全線鋰電設備，產品技

8、術優勢明顯、公司完整布局全線鋰電設備，產品技術優勢明顯 . 36 3 3、與大型電池企業深度合作，訂單狀況良好、與大型電池企業深度合作，訂單狀況良好 . 42 4 4、發行可轉債，提高公司產能以應對下游增長的需求量、發行可轉債，提高公司產能以應對下游增長的需求量 . 46 5 5、公司光伏設備業務有望得到進一步發展、公司光伏設備業務有望得到進一步發展 . 46 四、估值預測四、估值預測. 48 五、風險提示五、風險提示. 49 六、財務模型預測結果六、財務模型預測結果 . 50 報告標題 2 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程 . 5 圖 2 先導智能主營業務收入情況 單位：億元，百分比 . 6

9、圖 3 先導智能主營業務收入構成情況 單位：百分比 . 6 圖 4 營業收入變化情況對比 單位：億元 . 7 圖 5 凈利潤變化情況對比 單位：億元 . 7 圖 6 毛利率變化情況對比 單位：百分比 . 8 圖 7 經營活動現金流量凈額對比情況 單位：億元 . 9 圖 8 投資活動現金流量凈額對比情況 單位：億元 . 9 圖 9 籌資活動現金流量凈額對比情況 單位：億元 . 10 圖 10 資產負債率變化情況對比 單位：百分比 . 11 圖 11 鋰電池電子原理 . 12 圖 12 鋰電池組成結構 . 12 圖 13 鋰電池產業鏈布局 . 13 圖 14 2017 年全球鋰電池負極材料消費占比

10、 單位：百分比. 15 圖 15 2017 年全球鋰電池裝機量變化情況 單位：GWH . 17 圖 16 中國鋰電池裝機量變化情況 單位：GWH . 18 圖 17 圖 2011 年中國鋰電池市場格局 單位：百分比 . 19 圖 18 2018 年中國鋰電池市場格局 單位：百分比 . 19 圖 19 2017 年全球鋰電池生產格局 單位：百分比 . 20 圖 20 部分電池企業固定資產變化情況 單位：億元 . 22 圖 21 部分電池企業在建工程變化情況 單位：億元 . 22 圖 22 先導智能國內外營收情況對比 單位：億元，百分比. 23 圖 23 全球智能手機產量變化情況 單位：千萬臺 .

11、 24 圖 24 中國手機產量變化情況 單位：萬臺 . 24 圖 25 全球電化學儲能電池裝機量變化情況 單位：GWh . 25 圖 26 全球新能源汽車銷量 單位：萬輛，百分比 . 26 圖 27 國內新能源汽車銷量 單位：輛 . 26 圖 28 國內新能源汽車產量 單位：萬輛 . 27 圖 29 研發費用情況 單位：億元. 34 圖 30 研發支出占營業收入比例 單位：百分比 . 34 圖 31 研發人員數量情況 單位：人 . 35 圖 32 公司專利數情況 單位：個. 35 圖 33 鋰電池制造流程 . 36 圖 34 鋰電池核心設備價值占比 單位：百分比 . 37 圖 35 先導智能攪

12、拌機 . 38 圖 36 先導智能涂布機 . 38 圖 37 先導智能輥壓分切機 . 39 圖 38 各公司輥壓機參數對比 . 40 圖 39 應收票據及賬款變化情況 單位：億元 . 43 圖 40 先導智能應收票據及賬款變化 單位：億元 . 43 圖 41 應收賬款周轉率 單位：次. 44 圖 42 存貨及存貨周轉率情況 單位：億元、次 . 44 報告標題 3 圖 43 預收賬款變化情況 單位：億元 . 45 圖 44 中國光伏裝機量 單位：萬千瓦、百分比 . 47 圖 45 公司 PE 變化情況 . 48 表 1 2019 年 Q2 先導智能十大股東情況 . 4 表 2 各種正極材料參數對

13、比情況. 14 表 3 各類負極材料性能特點 . 15 表 4 隔膜干法工藝和濕法工藝比較 . 16 表 5 國內鋰電設備企業主要客戶. 20 表 6 未來幾年全球鋰電池廠商擴產規劃產能 單位:GWH . 21 表 7 各年中央財政新能源汽車補貼標準 . 28 表 8 各年中央財政新能源汽車補貼標準 . 31 表 9 股權激勵計劃方案 . 36 表 10 各公司涂布機參數對比 . 39 表 11 各公司輥壓機參數對比 . 40 表 12 各公司分切機參數對比 . 40 表 13 先導智能卷繞機主要性能參數 . 41 表 14 鋰電設備企業的設備布局情況 . 41 表 15 2018 年以來先導

14、智能與部分各大電池廠商合作情況 . 46 表 16 募集資金用途. 46 報告標題 4 一、鋰電設備龍頭企業一、鋰電設備龍頭企業 （一）公司簡介（一）公司簡介 無錫先導智能股份有限公司成立于 2002 年，公司成立之初主要從事于金屬 化薄膜電容器設備的生產銷售，從 2008 年以來開始進入到光伏自動化生產和鋰 電池自動化生產的領域，并于 2015 年在深交所創業板上市。目前公司已成長為 全球領先的新能源裝備提供商， 業務涵蓋鋰電池智能裝備、 光伏智能裝備、 3C 智 能裝備、智能物流系統、汽車智能產線、燃料電池智能裝備、以及激光精密加工 等七大領域。2017 年公司通過收購泰坦新能源公司布局了

15、鋰電池后段設備的生 產銷售，目前先導智能已經具備了整線的供應能力，銷售規模已成為國內領先的 龍頭企業。 先導智能是由自然人控制的民營企業，公司股權結構較為穩定，實際控制人 即是公司的創始人王燕青，而且實際控制人持有股份占比較高，公司前三大股東 分別為拉薩欣導創業投資有限公司、 石河子市嘉鼎股權投資合伙企業與無錫先導 電容器設備廠。前三大股東的實際控制人均為王燕青，其間接持有先導智能股份 占比為 46.05%。 表 1 2019 年 Q2 先導智能十大股東情況 排名 名稱 變動方向 持股數量 （股） 占總股本比例 1 拉薩欣導創業投資有限公司 不變 274080861 31.09% 2 石河子市

16、嘉鼎股權投資合伙企 業 減少 88503241 10.04% 3 無錫先導電容器設備廠 不變 43383848 4.92% 4 香港中央結算有限公司（陸股 通） 增加 43164852 4.90% 5 王德女 減少 22884844 2.6% 6 李永富 減少 11235258 1.27% 7 新加坡政府投資有限公司 增加 9379965 1.06% 8 UBSAG 減少 9091886 1.03% 9 中國工商銀行股份有限公司 易方達創業板交易性開放式 指數證券投資基金 新進 8816279 1.00% 10 交通銀行股份有限公司工 銀瑞信互聯網家股票型證券投 減少 6929063 0.79

17、% 報告標題 5 資基金 資料來源：Wind，紅塔證券 圖 1 公司發展歷程 資料來源：公司官網整理，紅塔證券 從先導智能發展歷程上可以看到公司的主營產品從成立至今發生了數次變 化。在 2009 年之前，先導智能是以生產薄膜電容器產品為主起家，當時公司產 品就已經實現了進口替代，并開始為松下、法拉電子、日本 OKAYA 等公司供貨。 從 2009 年開始，公司開始進軍光伏電池生產設備行業，2009 年先導智能的光伏 設備業務規模開始迅速增長，占比也迅速提高，給公司發展帶來了強大的助力。 2014 年開始， 由于新能源汽車行業的迅速發展， 鋰離子動力電池需求大增， 公司 的鋰電池設備業務也得以隨

18、之高速發展， 目前先導智能的鋰電設備業務依靠著自 身研發、下游收購已經實現了前中后段設備的全線整合，綜合實力領先國內競爭 對手。 設立無錫先導 自動化設備有 限公司 成立鋰電事業部， 開始涉足鋰電池業 務， 卷繞機、 分切機 等部分產品技術已 較為成熟 成功研發鋰 電池自動注 液機、 光伏組 件自動串焊 機等設備。 與深交所成功上 市， 推出圓形電池 高速自動卷繞機 等。 成功研發 AC 電容器產品， 開始為松下、 法 拉 電 子 供 貨。 推出隔膜分切機、 焊接卷繞一體機 等產品， 設備運用 于生產寶馬動力 電池。 收購鋰電后端設備 廠家泰坦新動力，奠 定公司整線交付能 力，獲得特斯拉采購

19、合同。 2001 年 2002 年 2007 年 2008 年 2009 年 2011 年 2014 年 2015 年 2017 年 成功研發高壓電 容自動卷繞機產 品，為日本 OKAYA 提供設備。 進軍光伏設備， 為 當時國內光伏龍 頭公司開發太陽 能電池自動化生 產配套設備。 報告標題 6 （二）公司業績快速發展，財務指標優異（二）公司業績快速發展，財務指標優異 1 1、公司營收及利潤規模領先，盈利能力較強、公司營收及利潤規模領先，盈利能力較強 圖 2 先導智能主營業務收入情況 單位：億元，百分比 資料來源：Wind，紅塔證券 圖 3 先導智能主營業務收入構成情況 單位：百分比 資料來源

20、：Wind，紅塔證券 先導智能在 2018 年實現營業收入 38.90 億元人民幣，同比增速為 78.70%， 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20112012201320142015201620172018 鋰電池設備光伏自動化生產配套設備薄膜電容器設備 3C智能設備配件其他業務 其他主營業務營業收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20112012201320142015201620172018 鋰電池設備光

21、伏自動化生產配套設備薄膜電容器設備 3C智能設備配件其他業務 其他主營業務 報告標題 7 實現凈利潤 7.42 億元，同比增速為 38.13%。2019 半年報，公司實現營業收入 18.61 億元人民幣，同比增速為 29.22%，實現凈利潤 3.93 億元人民幣，同比增 速 20.16%?？梢钥吹皆?2014 年之前先導智能的營業收入總額較低，增速變化情 況較為穩定，主要以薄膜電容器設備和光伏設備業務為主。 從 2014 年開始由于 公司鋰電設備業務的快速擴張，營業收入快速增加，其增速得以保持在一個較高 的水平。 在先導智能主營業務收入結構中，截止到 2018 年年底，鋰電池設備占主營 業務收

22、入比例為 88.53%，在公司收入結構中占有決定性的重要地位，而光伏設 備以及薄膜電容器設備所占比例較低，分別為 6.79%以及 1.80%。 圖 4 營業收入變化情況對比 單位：億元 資料來源：Wind，紅塔證券 圖 5 凈利潤變化情況對比 單位：億元 資料來源：Wind，紅塔證券 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201120122013201420152016201720182019Q3 先導智能科恒股份贏合科技星云股份 -2 0 2 4 6 8 201120122013201420152016201720182019Q3 先導智能科恒股份贏合科技星云股份 報告標題

23、 8 從先導智能營業收入以及凈利潤近年來的變化情況中可以發現在 2014 年之 前， 先導智能不管是營業收入規模還是凈利潤規模在國內幾家同行業公司中都沒 有處于領先地位，而且兩者的絕對金額都較小。從 2014 開始，公司的鋰電設備 業務的營業收入開始快速增長， 從而也帶動了公司整體營業收入規模和凈利潤規 模的增長， 目前先導智能在國內同行業公司中營業收入以及凈利潤規模領先優勢 巨大，二者均領先對比公司中第二位的贏合科技一倍以上。 圖 6 毛利率變化情況對比 單位：百分比 資料來源：Wind，紅塔證券 從行業內幾家公司的毛利率變化情況的對比上可以看到，截至到 2019 年第 三季度，除了科恒股份

24、的毛利率相對較低，在四家公司中一直都處于一個較低的 水平；剩余的三家公司毛利率的在 2019 年第三季度時基本保持在了一個相對一 致的水平，不過星云股份的毛利率一直處于下降的趨勢中，而先導智能與贏合科 技的毛利率變化相對較于平穩，在 2019 年第二季度均出現了小幅度的上升。目 前先導智能的毛利率和贏合科技以及星云股份相差不多。 2 2、現金流狀況良好，公司發展穩定、現金流狀況良好，公司發展穩定 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201120122013201420152016201720182019Q2 科恒股份先導智能贏合科技星云股份 報告標題 9 圖 7 經營活動現金流

25、量凈額對比情況 單位：億元 資料來源：Wind，紅塔證券 從經營活動現金流量凈額的變化情況可以看到先導智能從 2015 年在深交所 上市以來，其經營活動現金流量凈額除了 2018 時為負值，在其余的年份均為正 值，并且要遠遠高于其余幾家對比企業。先導智能 2018 年經營活動現金流量凈 額為負數的原因主要是因為先導智能在 2018 年時，銷售回款較慢，大量的銷售 款以應收票據的方式進行結算，公司的應收票據數額出現了大幅度的上升，導致 了先導智能經營活動現金流量凈額負值較大。 圖 8 投資活動現金流量凈額對比情況 單位：億元 資料來源：Wind，紅塔證券 可以看到先導智能的投資活動現金流量凈額基

26、本都是呈現負值。在 2015 年 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 201120122013201420152016201720182019Q3 先導智能贏合科技科恒股份星云股份 -13 -11 -9 -7 -5 -3 -1 1 201120122013201420152016201720182019Q3 先導智能贏合科技科恒股份星云股份 報告標題 10 以前， 公司的投資活動現金流量凈額絕對值較小， 2015 年公司成功上市， 募投項 目的持續資金投資投入以及利用閑置資金購買了部分理財產品導致當年公司投 資活動現金流量凈額負值較大，而 2017 年

27、同樣負值較大的原因是因為當年收購 了鋰電后段設備公司珠海泰坦新動力。此外，先導智能從 2014 年下半年開始， 每年利用其閑置資金購買銀行固定受益保障型的理財產品。 圖 9 籌資活動現金流量凈額對比情況 單位：億元 資料來源：Wind，紅塔證券 從先導智能近年來籌資活動現金流量凈額的變化情況可以看到， 先導智能的 籌資活動現金流量凈額的絕對值一直都不高， 長期借款和短期借款的數額都較低。 在 2015 年數值較高的原因是因為先 2015 年時，公司在深圳交易所上市，募集的 資金主要用于公司新型設備的產業基地和研發中心的建設項目和補充公司的流 動資金。而 2017 年，先導智能籌資活動現金流量凈

28、額正值較大的原因主要是公 司在 2017 年時進行了定向增發，募集資金用于收購珠海泰坦新動力公司 100%的 股權。2018 年時公司的長期借款以及短期借款都有所上升。 -10.0000 -5.0000 0.0000 5.0000 10.0000 15.0000 201120122013201420152016201720182019Q3 先導智能贏合科技科恒股份星云股份 報告標題 11 圖 10 資產負債率變化情況對比 單位：百分比 資料來源：Wind，紅塔證券 先導智能的資產負債率在 2014 年之前在幾家對比公司中都處于較低的水平， 但是從 2014 年之后，公司的資產負債率快速上升，目

29、前在幾家公司中處于較高 的位置，這主要是由于先導智能的應付票據及賬款和預收賬款從 2014 年開始出 現了快速上升的趨勢。公司的有息借款在 2018 年之前都基本為 0，數額較小， 2018 年時出現了一定程度的上升。 二、主要下游鋰電池行業快速發展，帶動公司業績二、主要下游鋰電池行業快速發展，帶動公司業績 （一）（一）鋰電池產業鏈鋰電池產業鏈 鋰電池生產設備的用途是用于生產鋰電池，鋰離子電池是一種二次電池（充 電電池） ，它主要依靠鋰離子在正極和負極之間移動來工作。在充放電過程中， 鋰離子在兩個電極之間往返嵌入和脫嵌：充電時，鋰離子從正極脫嵌，經過電解 質嵌入負極，負極處于富鋰狀態；放電時則

30、相反。 0 10 20 30 40 50 60 70 201120122013201420152016201720182019Q3 先導智能贏合科技科恒股份星云股份 報告標題 12 圖 11 鋰電池電子原理 資料來源：公開資料整理，紅塔證券 圖 12 鋰電池組成結構 資料來源：公開資料整理，紅塔證券 鋰電池的組成一般由四部分所構成， 正極材料、 負極材料、 隔膜以及電解液。 報告標題 13 圖 13 鋰電池產業鏈布局 資料來源：公開資料整理，紅塔證券 鋰電池上游為電池原材料資源的開采、 加工， 主要有鋰資源、 鈷資源和石墨。 全球的鋰資源儲量非常豐富，目前仍有 60%的鋰資源尚未得到勘探和開發

31、，但是 鋰礦的分布相對比較集中， 主要分布在南美的“鋰三角”地區、 澳大利亞和中國， 國內主要企業有天齊鋰業和贛鋒鋰業。目前全球鉆儲量約為 700 萬噸，且分布集 中，剛果（金） 、澳大利亞、古巴三國的儲量占到全球儲量的 70%，特別是剛果的 鉆儲量達到 340 萬噸，占全球的 50%以上，國內鈷行業的龍頭公司為華友鈷業、 寒銳鈷業，洛陽鉬業。目前由于原材料產能的迅速擴張 ，行業整體出現供給大 于需求的情況，鋰鈷價格都處在一個較低的位置。 鋰電池產業鏈中游主要分為電池材料以及鋰電設備。 電池材料涉及各種正極、 負極材料，還有電解液、極耳、隔膜以及電芯等。 正極材料是決定鋰離子電池性能的關鍵材料之一， 也是目前商業化鋰離子電 池中主要的鋰離子來源，其性能和價袼對鋰離子電池的影響較大，直接影響鋰電 池的能量密度和性能。目前研制成功并得到應用的正極材料主要有鈷酸鋰、磷酸 報告標題 14 鐵鋰、錳酸鋰和三元材料（鎳鈷錳酸鋰、鎳酸鋰）等，目前國內主流的鋰電池正 極材料主要是磷酸鐵鋰和三元材料這兩種。 國內主要涉及鋰電池正極材料的公司 有當升科技、杉杉股份、格林美、廈門鎢業等。 其中磷酸鐵鋰是目前最安全的鋰離子電池正極材料，其循環壽命通常在 2000 次以上，再加上由于產業成熟而帶來