保險行業養老服務專題報告：從產品到服務醫養能力利好拓展經營邊界-220606（24頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022.06.06 從產品到服務，醫養能力從產品到服務，醫養能力利好利好拓展經營邊界拓展經營邊界 保險養老服務專題報告保險養老服務專題報告 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師) 謝雨晟謝雨晟(分析師分析師) 021-38676647 021-38674943 X 證書編號 S0880515050001 S0880521120003 本報告導讀：本報告導讀： 七普結果激發居民養老服務需求， 基于醫養能力布局養老服務的險企預計獲得更高的七普結果激發居民養老服務需求， 基于醫養能力布局養老服務的險企預計獲得更高的市場份額。建議增持通過“自建

2、市場份額。建議增持通過“自建+集采”形成競爭壁壘的中國平安。集采”形成競爭壁壘的中國平安。 摘要：摘要： 第七次人口普查結果激發居民養老服務需求， 保險機構供給領先：第七次人口普查結果激發居民養老服務需求， 保險機構供給領先： 第七次人口普查結果加深了居民對人口老齡化的認知， 激發了人們對于養老服務（主要是養老照護和醫療衛生等）的需求， 疊加近年來國家加大養老金融政策的支持力度， 通過提升居民的支付能力來滿足養老服務需求。 但當前養老服務市場供給短缺， 預計養老服務供給市場具有巨大的發展前景。 國內商業機構主要通過布局機構養老來實現養老服務供給，其中保險機構供給領先。 海外海外保險布局養老服務

3、的核心優勢是醫養結合的能力保險布局養老服務的核心優勢是醫養結合的能力： 從海外老齡化程度較高、 養老服務普及程度較廣的日本和英國市場看， 海外深度參與養老地產的全產業鏈投資與經營的保險公司較少， 這類公司參與的核心優勢是擁有長期以來建立的醫養結合的能力， 主要為將長期積累的醫療領域的護理能力較好地運用在養老服務中，比如英國保柏、日本損保保險、日本生命控股等，通過自建、 合作和收購等方式提升養老護理的水平從而實現競爭優勢； 而大部分不具備養老護理能力的保險公司僅以財務投資的方式參與養老地產項目，參與經營程度較低。 預計預計 2022-2035 年年養老服務為保險行業帶來養老服務為保險行業帶來 1

4、904 億億 NBV， 為， 為 2021年年 NBV 的的 1.24 倍， 泰康人壽和中國平安布局領先：倍， 泰康人壽和中國平安布局領先： 我們預計， 養老服務供給將成為保險行業的第二增長曲線，2022-2035 年將為保險行業帶來 NBV 增量空間 1.24 倍， 其中具備醫養結合能力的保險公司更為受益，將率先獲得養老服務市場擴張過程中的市場份額。1）泰康是國內首家布局養老社區的險企， 目前已初具規模并形成影響力。 我們認為，泰康自建的醫養護理能力定義了“中國式養老護理標準” ，同時配套滿足客戶養老需求的產品體系 “幸福有約” 以及渠道隊伍 “健康財富規劃師” ，已成為保險行業重資產布局養

5、老領域的標桿。2） 中國平安同步布局機構養老和居家養老服務， 核心滿足高凈值以及中高端客戶的養老服務需求。 得益于集團長期積累的科技賦能以及醫療健康生態圈建設， 公司主要采用醫療服務自建以及衣食住行供應商集采相結合的模式， 為老年客戶提供一站式養老服務體系， 形成獨有的競爭壁壘。 投資建議投資建議： 保險行業得益于布局大健康產業逐步建立起來的醫療照護能力，預計將成為養老服務產業中的核心參與者之一， 維持行業“增持”評級。上市險企中， 建議增持基于集團科技和醫療健康生態圈體系建立“自建+集采”養老護理模式的中國平安。 風險風險提示：提示：監管出臺政策限制保險公司地產投資及其他養老業務開展; 養老

6、項目投資運營周期長，回報率不及預期; 市場競爭加劇。 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 多元化保險 增持 人壽與健康保險 增持 相關報告 保險 惠民保加速普及保險教育， 布局服務更受益 2022.05.26 保險 個人養老金破冰， 金融行業共享紅利 2022.05.17 保險 壽險仍在調整期， 疫情不改財險長期增長邏輯 2022.05.17 保險 資金運用范圍再擴大， 利好資產端改善 2022.05.15 保險 從嚴監管委托受托行為， 大型險企更受益 2022.05.14 行業更新行業更新 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 保險保險 行業更新行業更新 請務必閱讀正

7、文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 24 目目 錄錄 1. 七普結果激發養老服務需求，保險機構供給領先 . 3 1.1. 七普結果引發居民養老擔憂，激發養老服務需求 . 3 1.2. 養老服務市場供給短缺，保險機構布局領先 . 5 2. 海外保險布局養老服務核心優勢是醫養結合能力 . 7 2.1. 日本：險企自建+合作提升醫養能力，布局養老地產 . 8 2.2. 英國：收購養老護理機構為主，深度經營養老地產 . 10 3. 養老服務為保險第二增長曲線，泰康、平安領先 . 12 3.1. 預計 22-35 年養老服務為保險行業帶來 NBV 規模 1904 億 . 12

8、 3.2. 泰康建立中國式養老護理標準，為養老社區標桿 . 13 3.2.1. 泰康是國內首家布局養老社區的險企，全國布局最廣. 13 3.2.2. 泰康定義中國式養老護理標準，滿足老年客戶醫養需求 . 14 3.2.3. 泰康基于養老客戶需求建立配套產品體系和渠道隊伍. 17 3.3. 平安養老服務面向高客，“自建+集采”形成壁壘 . 18 3.3.1. 中國平安面向中高端客群打造機構養老及居家養老服務體系 19 3.3.2. 養老護理采用“自建+集采”，形成獨有競爭壁壘. 21 4. 投資建議：建議增持中國平安 . 22 5. 風險提示 . 23 oPrOpOtQvNtOsQsRvMoMn

9、MbR8Q6MsQpPnPtReRpPrPfQrRrOaQpPvMvPmOsPMYmRrR 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 24 1. 七普結果激發養老服務需求，保險機構供給領先七普結果激發養老服務需求，保險機構供給領先 1.1. 七普結果引發居民養老擔憂，激發養老服務需求七普結果引發居民養老擔憂，激發養老服務需求 第七次人口普查的結果加深了居民對人口老齡化的認知， 激發了人們對第七次人口普查的結果加深了居民對人口老齡化的認知， 激發了人們對于養老服務的需求。于養老服務的需求。 2021 年， 第七次人口普查的結果顯示中國老齡化趨勢

10、進一步加快，引發了人們對于養老的擔憂。2021 年中國 65 歲以上老年人口達到了 2.0 億，占全國總人口的 14.2%， 突破國際通用深度老齡化指標 14%。伴隨人口加速老齡化，居民對于養老服務的需求正不斷提升。 圖圖 1：我國人口加速老齡化我國人口加速老齡化 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 養老照護和醫療衛生服務是居民養老服務的核心需求。養老照護和醫療衛生服務是居民養老服務的核心需求。 根據國家統計局指定的養老產業統計分類（2020） ，我國將以多元化的養老金融產品和服務體系，滿足居民各項基礎及高級養老服務需求。 “十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃中將實現老年人的養老照護

11、服務需求和老年健康需求作為首要目標。因此，居民的養老服務需求主要包括以居家、社區、機構為主的多形式養老照護服務以及以預防保健、疾病診療、康復護理、安寧療護為主的全方位醫療衛生服務兩大類，而各大養老金融工具是滿足老年客戶養老需求的主要支付手段。 圖圖 2：金融工具提供支付手段滿足老年客戶兩大核心服務需求金融工具提供支付手段滿足老年客戶兩大核心服務需求 4.41%14.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%19531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017202165歲以上人口比重 行業更新行業更新

12、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 24 數據來源：國家統計局養老產業統計分類（2020） ，國泰君安證券研究 近年來國家加大養老金融政策的支持力度， 通過提升居民的支付能力來近年來國家加大養老金融政策的支持力度， 通過提升居民的支付能力來滿足養老服務需求。滿足養老服務需求。 2018 年以來， 各政府部門集中出臺各項試點及規范發展政策，鼓勵通過多樣化的養老金融供給（如養老商業保險、養老理財產品、養老目標基金等）提升老年人對于養老服務的支付能力，從而有效激發老年人口的養老服務需求。 表表 1：近年來國家加大養老金融政策支持力度近年來國家加大養老金融政策支

13、持力度 領域領域 時間時間 支持政策支持政策 主要內容主要內容 商業保險商業保險 2018.4 財政部、稅務總局等發布開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知 在上海市、福建?。ê瑥B門市）和蘇州工業園區實施一年個人稅收遞延型商業養老保險試點：通過個人商業養老資金賬戶購買符合規定的商業養老保險產品的支出，允許在一定標準內稅前扣除；計入個人商業養老資金賬戶的投資收益，暫不征收個人所得稅，領取時再征收個人所得稅。 2021.1 銀保監會等發布關于促進社會服務領域商業保險發展意見 強調大力發展商業養老年金保險，推動商業保險機構加快開發投保簡便、交費靈活、收益穩健的個人賬戶式商業養老保險產品。支持商業保

14、險機構發展與養老服務相銜接的保險產品。積極探索運用多種激勵措施，鼓勵公眾參與養老保險第三支柱。 2021.2 銀保監會發布關于進一步豐富人身保險產品供給的指導意見 創新發展各類投保簡單、交費靈活、收益穩健的養老保險產品，積極開發具備長期養老功能的專屬養老保險產品。 2021.3 十四五規劃綱要 發展多層次、多支柱養老保險體系，提高企業年金覆蓋率，規范發展第三支柱養老保險。 2021.5 銀保監會發布關于開展專屬商業養老保險試點的通知 在浙江?。ê瑢幉ㄊ校┖椭貞c市開展專屬商業養老保險試點一年：鼓勵 6 家試點保險公司創新開發投保簡便、繳費靈活、收益穩健的專屬保險產品，積極探索滿足新產業、新業態從

15、業人員和各種靈活就業人員養老需求。 2021.12 銀保監會發布關于規范和促進養老保險機構發展的通知 要求養老保險機構聚焦“養老主業” 、強化風險隔離、強化機構監管,旨在推動養老保險公司和養老金管理公司走專業化發展道路，更好服務第三支柱養老保險建設 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 24 2022.2 銀保監會發布關于擴大專屬商業養老保險試點 將專屬商業養老保險試點區域擴大到全國范圍，同時允許養老保險公司參與試點。 養老理財養老理財產品產品 2021.9 銀保監會發布關于開展養老理財產品試點的通知 允許“四地四機構”開展一年養老理財產

16、品試點，單家試點機構養老理財產品募集資金總規模限制在 100 億元人民幣以內 2022.2 銀保監會發布關于擴大養老理財產品試點范圍的通知 自 2022 年 3 月 1 日起，養老理財產品試點范圍由“四地四機構”擴展為“十地十機構” 。已開展的四家，募集資金總規模上限由 100 億元人民幣提高至 500 億元人民幣，新進入六家上限 100 億人民幣。 養老目標養老目標基金基金 2018.2 證監會發布養老目標證券投資基金指引（試行） 對冠以“養老目標”的公募基金產品進行嚴格限制，在資產配置、運作方式、管理人、基金經理、基金費率等方面進行規范。 養老金融養老金融 2022.4 國務院辦公廳關于推

17、動個人養老金發展的意見 提出推動發展個人自愿參加、市場化運營的個人養老金，實行個人賬戶制度，境內參加城鎮職工養老與城鄉居民養老的勞動者均可參加，每人每年繳納上限為 12000 元 2022.5 銀保監會發布關于規范和促進商業養老金融業務發展的通知 明確商業養老金融業務的范疇和屬性,推動銀行保險機構發揮自身優勢,堅持發展定位，明確發展方向，更好服務多層次、多支柱養老保險體系建設，滿足人民群眾日益增長的養老保障需求。 數據來源：國務院辦公廳、財政部、稅務總局、銀保監會、證監會，國泰君安證券研究 1.2. 養老服務市場供給短缺，保險機構布局領先養老服務市場供給短缺，保險機構布局領先 當前國內當前國內

18、養老養老照護和醫療衛生照護和醫療衛生服務市場的供給服務市場的供給面臨面臨短缺。短缺。 相較發達市場，我國每千名 65 歲以上老人的養老床位數供給仍然面臨短缺。 根據 國家發展報告 2020的預測，2035 年我國 65 歲及以上的老年人將達到 3.1億人，占總人口比例預計達到 22.3%。根據國家統計局數據，我國 2021年的養老床位數 813.5 萬張， 基于現有的床位數預測 2035 年我國每千名65 歲以上老人的養老床位數僅有 26.2 張， 遠低于相近老齡化率的 OECD國家水平。根據 OECD 的統計，截至 2019 年末，共有 9 個國家老齡化率與中國 2035 年的水平接近，老齡

19、化率在 19.6%22.1%，對應每千名65 歲以上老人的養老床位數的平均值為 46.6 張。 圖圖 3：我國每千名我國每千名 65 歲以上老人養老床位較發達市場有較大空間歲以上老人養老床位較發達市場有較大空間 數據來源：OECD，國家統計局，國泰君安證券研究 我們認為我們認為養老養老照護和醫療衛生照護和醫療衛生服務服務供給市場供給市場具有具有巨大的發展前景巨大的發展前景， 至， 至2035 年養老床位數增長空間年養老床位數增長空間 631.1 萬張萬張。 我們預測至 2035 年國家養老68.1 54.2 54.2 51.9 49.1 48.1 44.5 35.6 26.2 13.4 010

20、20304050607080瑞典芬蘭德國斯洛文尼亞法國愛沙尼亞匈牙利捷克中國(2035年測算數)拉脫維亞 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 24 床位數的增長空間。我們假設至 2035 年我國每千名 65 歲以上老人的床位數可以達到 OECD 國家相近老齡化水平國家的平均值 46.6 張，那么2035 年我國養老床位數將達到 1444.6 萬張， 相較 2021 年末的增量床位數達 631.1 萬張。 圖圖 4：預計預計 2035 年我國養老床位數達年我國養老床位數達 1444.6 萬張萬張 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 國

21、內商業機構主要通過布局機構養老來實現養老服務供給， 其中保險機國內商業機構主要通過布局機構養老來實現養老服務供給， 其中保險機構供給領先。構供給領先。當前主流的養老照護主要包括機構養老服務、 社區養老服務和居家養老服務三大模式， 根據民政局數據， 截至 2020 年末機構養老供給的床位數為 488.2 萬張， 其中各類養老機構供給的床位數為 275.7 萬張 （其余由社會福利院和特困人員救助供養機構供給） ； 社區養老床位數332.8 萬張。 其中商業機構主要參與布局機構養老和居家養老。 機構養老普遍采用重資產投資養老社區的模式，全鏈條參與養老社區的拿地、設計、建設以及運營，商業機構除了看好養

22、老市場的廣闊發展空間，同樣看好國內地產的投資機會。競爭格局方面，商業機構布局養老服務的占比仍然比較低，根據 60 加研究院的調研數據， 以北京為例， 機構養老的床位供給中，連鎖化商業機構的占比僅為 10.1%，而有 89.9%為私營企業供給。商業機構的主要參與者包括四大類，分別是保險公司、地產企業、養老專業機構和大型跨界企業。根據不完全統計，當前商業機構的養老床位數供給的占比分別為保險公司 40%、專業養老機構 33%、地產公司 14%以及大型跨界企業 13%。居家養老普遍采用輕資產模式，核心通過科技運用和醫養服務體系供給來滿足客戶足不出戶的養老需求。目前市場上居家養老的參與者主要包括三大類，

23、分別是保險公司、專業養老護理機構以及跨界企業的產業布局。 圖圖 5：商業機構中保險公司的養老床位數供給最多，占比約商業機構中保險公司的養老床位數供給最多，占比約 40% 381 475 551 670 680 714 746 761 824 814 1445 0200400600800100012001400160020122013201420152016201720182019202020212035E養老床位數（萬張） 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 24 數據來源： 國泰君安證券研究 注： 數據為各大養老機構床位數供給的不完全

24、統計。 圖圖 6：當前市場上養老地產的參與者主要包括保險企業、地產企業、專業機構和跨界企業：當前市場上養老地產的參與者主要包括保險企業、地產企業、專業機構和跨界企業 數據來源：國泰君安證券研究 圖圖 7：當前市場上居家養老的參與者主要包括保險企業、專業機構和跨界企業：當前市場上居家養老的參與者主要包括保險企業、專業機構和跨界企業 數據來源：國泰君安證券研究 2. 海外保險布局養老服務核心優勢是醫養結合能力海外保險布局養老服務核心優勢是醫養結合能力 海外市場海外市場保險公司重資產布局養老服務的核心優勢是醫養結合的能力。保險公司重資產布局養老服務的核心優勢是醫養結合的能力。我們研究了老齡化程度較高

25、、 養老服務普及程度較廣的日本和英國市場，發現海外深度參與養老地產的全產業鏈投資與經營的保險公司較少，這40%14%33%13%保險企業地產企業專業養老機構跨界企業 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 24 類公司參與的核心優勢是擁有長期以來建立的醫養結合的能力，主要為將長期積累的醫療領域的護理能力較好地運用在養老服務中，比如英國保柏、日本損保保險、日本生命控股等；而大部分不具備護理能力的保險公司僅以財務投資的方式參與養老地產項目，參與經營程度較低。 2.1. 日本：日本：險企自建險企自建+ +合作提升醫養能力，布局養老地產合作提升醫養

26、能力，布局養老地產 日本養老產業日本養老產業的的參與主體以參與主體以護理相關企業為主護理相關企業為主。 日本是世界上老齡化程度最嚴重的國家之一，因而日本政府早在 20 世紀 70 年代就開始扶持養老產業的發展，通過出臺政策、規則等來引導和規范養老產業發展?？傮w上，日本養老產業分為兩大類，一類由政府興辦，滿足低收入階層的必要養老服務需求；另一類由社會資本主導參與，滿足客戶對于中高端養老的需求。參與養老產業的社會資本呈現多樣化的態勢，但通常具備一項或多項服務養老產業的核心競爭力，比如醫療集團、介護保險、醫療器械、教育集團等。根據智研咨詢數據，日本收費養老院運營主體中護理相關企業的占比達到 61.8

27、%，通過醫養結合滿足老人的醫療和護理需求。 圖圖 8：日本收費養老院運營主體中護理相關企業占比最高：日本收費養老院運營主體中護理相關企業占比最高 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 保險行業中僅有少數具備較強介護能力 （即養老護理能力） 的保險公司保險行業中僅有少數具備較強介護能力 （即養老護理能力） 的保險公司深度參與到養老產業的發展中深度參與到養老產業的發展中， 而大部分保險公司選擇與成熟養老機構合作的模式為客戶提供養老服務。 日本損?？毓?（日本損?？毓?（SOMPO） 是最具代表性的少數深度參與養老產業的保） 是最具代表性的少數深度參與養老產業的保險公司之一。險公司之一。 公司自 2

28、012 年進入養老護理行業， 近年來將養老護理業務作為公司核心戰略之一，截至 2020 年末介護與健康業務在營收中占比達 4%。過去 10 年公司主要采用兼并收購的方式快速發展養老產業，重點包括 2012 年投資 Cedar 股份有限公司、 2015 年收購 Watami 居酒屋的介護股份、2016 年將經營收費養老院的大型企業 Message Co., Ltd.納為子公司且于 2017 年更名為損保介護。截至 2021 年 3 月末，損保介護經營的養老基礎設施包括 286 家護理療養院、145 棟老年人服務性住宅和21 家阿茨海默老人護理公寓， 總計提供老年居室達 27,000 間， 在日本

29、國內居于榜首。此外，公司提供居家護理服務事務所 500 家，以及托老所61.8%6.3%11.3%6.1%14.5%護理相關企業房地產商、建筑公司醫療相關企業社會福祉相關其他 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 24 服務中心 58 家。 2020 年度， 損保介護的養老介護業務營收達 1318 億日元，在上市養老企業中排名第二。 圖圖 9：2020 年日本損保的護理及醫療保健業務的營收占比達年日本損保的護理及醫療保健業務的營收占比達 4% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 表表 2：日本損?？毓赏ㄟ^兼并收購快速發展養老產業：日本損

30、?？毓赏ㄟ^兼并收購快速發展養老產業 時間時間 被收購方被收購方 持股比例持股比例 主營業務主營業務 收購影響收購影響 2012 有限公司 NA 護理服務，如上門護理 發展護理服務 2012 Cedar Co., Ltd. 34% 養老院、養老護理、上門醫療養老服務 集團公司初次進入護理行業 2013 有限公司 NA 銷售個人電腦、設備等 支持運營，為護理機構提供 IT 相關服務 2015 Watami no Kaigo Co., Ltd. 100% 提供長期護理服務的養老院 首次全面進入醫療護理行業，發展重視尊嚴以及獨立生活的護理服務，提升客戶滿意度 2016 績和有限公司 100% 建筑管理

31、和裝修 提供養老住宅建筑和裝修業務 2016 Message Co., Ltd. 94.60% 養老院、養老護理 在日本的老年護理市場上升到第二位，通過資金和人力投入提升該公司的服務能力進而提升利潤 2017 JICC 有限公司 100% 信用信息機構，作為消費者和會員公司之間的橋梁發展消費信貸市場。 實現區域全面護理 2018 有限公司 100% 保險業務外的老年人護理業務 擴展老年護理業務 2019 有限公司 100% 銷售護理用品和租賃福利設備 提供護理用品和福利設備 2019 Palantir Technologies Japan K.K. 50% 提供平臺和服務的技術公司，保護運營數

32、據的安全性 積極支持老年人護理轉型，使護理計劃更加高效和有效，并改善設施運營。 2021 SOMPO 有限公司 100% 護理服務，如探視護理和居家護理支持（制定護理計劃） ；為老年人開發和運營住房和設施；為老年人租賃和管理住房和設施 擴展老年護理業務 64%17%15%4%國內財產保險國內人壽保險海外保險及再保險護理及醫療保健業務 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 24 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究。 日本生命保險 （日本生命保險 （Nissay） 是日本最大的壽險公司之一， 長期為客戶提供） 是日本最大的壽險公司之一，

33、長期為客戶提供完善的養老服務， 而公司的養老服務采用的是完善的養老服務， 而公司的養老服務采用的是自建自建與合作相結合的模式，與合作相結合的模式，并且通過與養老護理機構合作為客戶提供的養老服務規模遠超出投資并且通過與養老護理機構合作為客戶提供的養老服務規模遠超出投資自建部分。自建部分。 投資自建方面， 日本生命保險與圣隸福祉事業團于 1989 年共同設立 Nissei Seirei 福利基金， 分別于 1992 年和 1997 年投資建成 Nissay奈良伊甸園和 Nissay 松戶伊甸園兩個養老社區，其中奈良社區建有 362間老年居室以及 59 間介護居室，松戶社區建有 315 間老年居室以

34、及 42間介護居室，社區內均配備診所、健身房、老年活動中心等基礎設施，以及針對周邊居民提供居家養老介護服務。與養老護理機構合作方面，日本生命保險與全日最大的養老機構搜索網站 LIFULL 介護合作，通過購買日本生命保險的保單可以獲得入住養老機構的費用優惠，LIFULL介護覆蓋全日超過 38,000 家養老機構。 2.2. 英國：收購養老護理機構為主，深度經營養老地產英國：收購養老護理機構為主，深度經營養老地產 英國養老地產面臨嚴重的供需錯配， 帶來較大的英國養老地產面臨嚴重的供需錯配， 帶來較大的供給側供給側發展空間。發展空間。 需求方面，當前英國老年人口呈現規模大增及較為富裕的特點，具有入住

35、養老住房改善居住質量的需求。 一方面二戰后的嬰兒潮 （出生于 1946 年）導致近幾年英國具有養老服務需求的人口規模大增；另一方面 1980 年代撒切爾夫人所主持的購買權計劃使得時值壯年的“二戰嬰兒潮”一代通過享受大量的折扣獲得住房，長期房價增長使得這一代人普遍較為富裕。供給方面，英國的養老住房規模較小，養老社區普及率非常低。根據英國長壽中心公布的調研報告，65 歲以上的老人中只有 0.7%居住在有護理模式的專業住房中，遠低于美國的 6.1%，澳大利亞的 5.4%，新西蘭的 5.2%。以 65 歲以上老人的需求為衡量指標，為滿足人口結構變化導致的需求增長， 養老社區行業需要在 2025 年增長

36、 8.8%， 在 2040 年增長 37.3%。 圖圖 10：英國老人搬到養老住房幸福感提升：英國老人搬到養老住房幸福感提升 圖圖 11：英國養老住房供給比例遠低于其他國家：英國養老住房供給比例遠低于其他國家 數據來源：麥肯錫，國泰君安證券研究。 數據來源：ILC，國泰君安證券研究。 在供需錯配的影響下， 英國各路資本均積極布局養老地產， 保險成為重在供需錯配的影響下， 英國各路資本均積極布局養老地產， 保險成為重要的參與方之一。要的參與方之一。 英國養老地產的供需不平衡帶來較大的市場缺口， 潛在的投資收益可觀。部分 保險龍頭公司大規模參與養老地產的直接投資，80%45%50%33%0%50%

37、100%在新的養老住房中感到開心和家人朋友能夠更好的聯系能源費用下降入住后健康情況變好0.7%5.2%5.4%6.1%0%1%2%3%4%5%6%7%英國新西蘭澳大利亞美國65歲以上的老人中居住在專業護理住房中的比例 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 24 基于長期構建的護理能力進行養老全產業鏈布局，拓展業務版圖來提升運營利潤。 英國保柏 （英國保柏 （Bupa） 是最主要的參與養老地產控制式經營的英國保險巨頭） 是最主要的參與養老地產控制式經營的英國保險巨頭之一， 核心基于長期構建的護理能力進行養老全產業鏈布局。之一， 核心基于長

38、期構建的護理能力進行養老全產業鏈布局。 公司自20世紀 90 年代起開始收購英國當地的養老院，重點結合長期積累的醫療領域優勢， 進入養老護理行業。 公司的養老地產項目主要包括護理社區、養老村莊、 日護中心和家庭護理等， 養老服務業務覆蓋英國、 澳大利亞、新西蘭和西班牙。當前醫療服務和老年護理已經成為公司非常重要的營收和利潤來源。 截至 2020 年末， 英國保柏醫療服務與老年護理在營收中的占比分別達 20%和 8%。 圖圖 12：2020 年保柏醫療和護理分別占營收年保柏醫療和護理分別占營收 20%和和 8% 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 保柏的核心競爭力在于保柏的核心競爭力在于通過收

39、購養老護理機構通過收購養老護理機構滿足老年人各個層次的滿足老年人各個層次的護理需求。護理需求。從保柏控制式經營養老院的特點來看， 公司核心競爭力在于具備滿足老年人各個層次的護理需求，包括對于健康老人的普通居家護理、健康狀況欠佳老人的專門護理、阿茨海默老人的特殊護理、短期缺乏家人照護老人的臨時護理、術后老人的術后護理、患有長期神經系統疾病老人/居民的專業護理，以及臨終老人的臨終關懷護理等?；趯I的護理團隊，公司的養老服務業務不斷壯大，在海內外收購養老院等機構是主要擴張模式。 截至 2020 年末， 保柏老年護理業務客戶超 20000 人，其中保柏英國有 120 個護理院和 7 個社區，照顧 6

40、000 位老人；在澳大利亞和新西蘭， 有 98 所養老院中照顧 9300 位老人； 在西班牙， 照顧 4800多位老人。 表表 3：Bupa 通過收購養老護理機構等滿足客戶的養老需求通過收購養老護理機構等滿足客戶的養老需求 時間時間 被收購方被收購方 持股比例持股比例 主營業務主營業務 收購影響收購影響 1990s Community Nursing Homes, Goldsborough Healthcare Group & Care First Group 100% 英國養老院 收購英國 200 多所房屋，將養老院資源整合于 Bupa Care Homes 品牌下，成為英國最大養老院提供商

41、之一；結合 Bupa 醫療資源提供專業化、多樣化、個性化的養老服務。 2007 DCA Agedcare Holding Pty Limited 93% 澳大利亞及新西蘭的養老院以及養老地產 帶來進入不夠成熟的養老產業市場的機會，未來發展空間大；完善養老產業全球化布局 2007 Euroresidencias Gestion SA 100% 西班牙養老院 成為西班牙第二大養老院供應商 72%20%8%保險業務醫療服務老年護理 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 24 2012 Shalom 100% 養老院 拓展澳大利亞養老院 201

42、2 Vaucluse Gardens 100% 養老院 拓展澳大利亞養老院 2012 Abano 100% 養老院 拓展新西蘭養老院 2013 Richmond Care Villages 100% 養老地產 拓寬養老業務，醫療、養老、保險業務協同提升服務能力和吸引力 2013 Innovative Care 100% 澳大利亞養老院 增加 9 間養老院，提升澳大利亞樣老業務的質量和密度 2015 Hadrian Healthcare Limited 100% 養老護理 增加 5 家養老院以及兩個開發基地 2017 Valdeluz S.A 100% 養老院 增加了 5 家養老院 數據來源：公

43、司官網，國泰君安證券研究 3. 養老服務為保險第二增長曲線，泰康、平安領先養老服務為保險第二增長曲線，泰康、平安領先 3.1. 預計預計 2 22 2- -3535 年年養老服務養老服務為為保險行業保險行業帶來帶來 NBVNBV 規模規模 1 1904904 億億 養老供給缺口較大的背景下，預計商業保險公司提供的養老供給服務將成為第二增長曲線?；诤Ｍ獬墒焓袌龅慕涷?，我們預計擁有醫養結合能力的保險公司更為受益。 我們預計，我們預計， 中性假設下中性假設下 2022-2035 年養老服務供給將為保險行業帶來年養老服務供給將為保險行業帶來NBV 規模規模 1904 億， 是億， 是 2021 年年

44、 NBV 的的 1.24 倍。倍。 近幾年商業保險公司加大養老產業（尤其是養老地產）的布局，預計養老床位數的供給將有效滿足客戶的養老服務需求，帶來新單和 NBV 的增長。根據測算，假設2022-2035 年保險行業供給的養老床位數占所有養老床位數的比例在5%15%，而客戶獲取養老床位資格需支付的平均保費約 241 萬元（考慮每年 2.5%的通脹） ，假設保單期限平均為十年期繳，對應平均新單約24 萬元， 同時假設保險公司每張床位對應平均銷售五張保單， 那么 2022-2035 年保險行業供給養老服務將帶來新?？臻g約 0.381.14 萬億元。假設養老儲蓄產品的新業務價值率平均為 25%，預計

45、2022-2035 年養老服務將貢獻行業 NBV 規模為 9522,855 億元，較 2021 年末 NBV 的增長空間為 0.621.86 倍。 表表 4：預計預計 2022-2035 年養老服務供給將為保險行業帶來年養老服務供給將為保險行業帶來 NBV 規模規模 952 億億2855 億億 項目項目 測算邏輯測算邏輯 保險行業養老床位供給占比保險行業養老床位供給占比假設假設 悲觀假設：悲觀假設：5% 中性假設：中性假設：10% 樂觀假設：樂觀假設：15% 2035 年新增養老床位數預測（萬張） A 631 631 631 保險行業新增養老床位供給（萬張） B 32 63 95 假設一張床位

46、銷售五張保單對應的床位數（萬張） C=B*5 158 316 473 獲取養老床位平均保費（萬元） D 241 241 241 獲取養老床位平均新單，假設平均十年期繳（萬元） E=D/10 24 24 24 養老服務供給帶來的新?？臻g（億元） F=C*E 3807 7614 11421 養老儲蓄產品的新業務價值率 G 25% 25% 25% 2022-2035 年養老服務供給帶來的 NBV（億元） H=F*G 952 1904 2855 2021 年行業 NBV測算（億元） I 1537 1537 1537 新業務價值增長空間（倍）新業務價值增長空間（倍） J=H/I 0.62 1.24 1.

47、86 數據來源：國泰君安證券研究。 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 24 我們認為， 具備醫養結合服務能力的保險公司更為受益， 將率先獲得養我們認為， 具備醫養結合服務能力的保險公司更為受益， 將率先獲得養老服務市場擴張過程中的市場份額。老服務市場擴張過程中的市場份額。 借鑒海外成熟市場經驗， 考慮到客戶養老服務的核心需求是養老照護和醫療護理，我們認為能夠同時滿足客戶醫療和照護兩大需求的醫養結合類的養老服務預計將成為發展主流。近年來國內保險公司積極布局大健康產業，通過自建醫生團隊、與醫療機構建立合作等方式提升醫療照護能力，預計將在

48、養老服務供給中較好融合養老照護和醫療護理，形成核心的醫療養老服務優勢。此外，基于“9073”的養老服務格局，具有醫養結合能力以及科技賦能優勢的保險公司將率先獲得居家養老的市場份額。 3.2. 泰康建立中國式養老護理標準，為養老社區標桿泰康建立中國式養老護理標準，為養老社區標桿 泰康是國內首家布局養老社區的保險公司， 已經初具規模并形成影響力。我們認為，泰康基于醫養護理能力建立的養老社區相較于“跑馬圈地”本身更有助于形成競爭壁壘，同時匹配滿足客戶養老需求的產品體系“幸福有約”以及渠道隊伍“健康財富規劃師” ， 當前已成為保險行業重資產布局養老領域的標桿。 3.2.1. 泰康泰康是國內首家布局養老

49、社區的險企，全國布局最廣是國內首家布局養老社區的險企，全國布局最廣 泰康是國內最早探索投資養老社區的保險公司之一。2007 年，董事長陳東升提出了以如家連鎖酒店的模式改造養老院的創業構思，此后親自率領團隊先后赴日本、 新加坡、 美國、 歐洲等全球養老發達國家考察學習，最終確定仿效美國 CCRC 模式（持續養老照料）自建養老社區，一方面考慮共享使用權的模式能夠降低成本，讓更多的人負擔得起；另一方面養老社區作為長期資產不受經濟周期波動的影響，長期收益穩定，是壽險資金運用的較好方式。2009 年 11 月，泰康獲得原保監會的批復，成為保險業首家獲得養老社區投資試點的企業。2010 年 3 月， 中國

50、保險行業首個養老社區投資實體“泰康之家”成立。2011 年泰康以住宅用地的方式在北京昌平區獲得了泰康首個養老社區建設用地， 2012 年泰康之家的旗艦社區燕園正式動工建設， 2015 年首個養老社區 “泰康之家-燕園” 正式投入運營。 目前， 泰康已完成全國 26 處大型連鎖醫養社區和康復醫院的布局，在北京、上海、廣州、成都、蘇州、武漢、杭州、南昌、沈陽9 地 10 家實現開園運營，在國內大型險企中養老社區布局最廣泛。 表表 5：泰康十年磨一劍建立起國內首家養老社區泰康十年磨一劍建立起國內首家養老社區 時間時間 事件事件 2007 年 董事長陳東升提出以如家連鎖酒店的模式改造養老院的創業構思