【公司研究】伊利股份-優勢品牌活力依然跨品發展長遠可期-20200120[29頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度深度報告報告 食品飲料食品飲料 伊利股份伊利股份(600887) 買入買入 合理估值： 36.4-39.0 元 昨收盤： 32.88 元 （維持評級） 食品食品 2020 年年 01 月月 20 日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 19,406/19,406 總市值/流通(百萬元) 318,063/318,060 上證綜指/深圳成指 3,075/10,954 12 個月最高/最低(元) 17.60/

2、10.17 相關研究報告：相關研究報告： 伊利股份-600887-2019 年三季報點評：利潤 改善明顯，強化費用管控 2019-10-31 伊利股份-600887-重大事件快評：新方案兼 顧股東利益，激勵效果可期 2019-09-09 伊利股份-600887-2019 年中報點評：收入增 速放緩，產品升級控費增利 2019-08-30 伊利股份-600887-重大事件快評：股權激勵 落地，聚焦中長期發展 2019-08-07 伊利股份-600887-2019 年一季報點評：順利 實現開門紅，產品持續升級 2019-04-26 證券分析師：陳夢瑤證券分析師：陳夢瑤 電話： 1852012726

3、6 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080001 證券分析師：郭尉證券分析師：郭尉 電話： 15210587234 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518100001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 優勢品牌活力依然優勢品牌活力依然，跨品發展長遠可期跨品發展長遠可期 優勢常溫品牌持續發力為優勢常溫品牌持續發力為增長增長根基根基 常溫奶為公司增長核心引擎， 尼爾森數據顯示截止

4、去年 11 月市場份額 39.9%超越蒙牛 10pcts，安慕希、母品牌突破 200 億，金典拉近與特 侖蘇差距，優酸乳有望破百億，舒化奶、QQ 星銷售有所回暖。未來 安慕?？谖稜I銷升級，金典堅守高端品質、引領有機概念，基礎白奶 通過渠道下沉加快滲透，優酸乳、QQ 星、味可滋、植選均針對性開 展產品升級及市場營銷，覆蓋多元化消費需求，有望持續貢獻增量。 低溫順勢發展具備改善空間低溫順勢發展具備改善空間 低溫市場競爭焦灼，伊利主動調整業務，注重新品開發及渠道調整， 雖增速回落但費用平衡、利潤端改善，表現優于行業；近期對低溫白 奶加大推廣力度，匹配消費需求變化趨勢，看好公司長遠戰略布局。 冷飲延續

5、較強競爭力，高端新品升級帶來的明顯結構性價格增量。 奶粉漸平穩，跨品類長遠可期奶粉漸平穩，跨品類長遠可期 奶粉業務 2019 年增速回落，行業增長趨平穩，但高端升級趨勢顯著、 國產品牌紅利延續，伊利憑借品牌基因和渠道基礎，市場份額有望穩 步提升，資源投入效果將逐漸顯現。礦泉水、咖啡等跨品類經營仍需 時間積累，爆款非朝夕之功，在費用均衡投放下短期業績貢獻預計有 限，更看好中長期潛力。 風險提示風險提示 市場競爭加??；成本快速上漲；新品類拓展不達預期 上調盈利預測及目標估值，上調盈利預測及目標估值，維持維持“買入買入”投資投資評級評級 2019 年在行業增速回落、成本上升、競爭加劇背景下，伊利依靠

6、產品 創新、渠道滲透、品牌營銷保持穩定增長：2020 年堅定看好公司產品 升級、渠道下沉深耕，成本加壓下競爭環境有望緩和，費效比提升， 內生外延發展實現千億目標，跨品類中長期空間廣闊，新激勵方案有 利于激發管理層活力。小幅上調 2019-2021EPS 為 1.18/1.30/1.51 元 （原預測為 1.18/1.29/1.50 元） ，對應 28/25/22 倍 PE，一年期目標估 值為 36.4-39.0 元（原 32.3-34.8 元） ，維持“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 79,553 89,97

7、4 102,412 116,420 (+/-%) 16.9% 13.1% 13.8% 13.7% 凈利潤(百萬元) 6440 7193 7879 9156 (+/-%) 7.3% 11.7% 9.5% 16.2% 攤薄每股收益(元) 1.06 1.18 1.30 1.51 EBITMargin 9.0% 9.3% 9.0% 9.2% 凈資產收益率(ROE) 23.1% 23.6% 23.7% 25.2% 市盈率(PE) 30.6 27.8 25.4 21.9 EV/EBITDA 24.7 21.6 19.6 17.2 市凈率(PB) 7.06 6.47 5.94 5.41 資料來源：Wind、

8、國信證券經濟研究所預測 0.0 0.5 1.0 1.5 J/19 M/19 M/19J/19S/19N/19 上證指數伊利股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 5 估值與投資建議 . 5 核心假設與邏輯 . 5 與市場的差異之處 . 5 股價變化的催化因素 . 5 核心假設或邏輯的主要風險 . 5 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值法：37.51-42.23 元 . 6 敏感性分析 . 6 相對估值法：36.4-39.0 元 . 7 投資建議 . 7 集團雛形已現，千億并非終點集團雛形已現，

9、千億并非終點 . 8 優勢常溫品牌持續發力為增長基石優勢常溫品牌持續發力為增長基石 . 11 安慕希：增量核心，創新持續 . 12 金典：堅守品質，引領高端有機 . 15 基礎白奶：不可忽視的中堅力量 . 16 其他品牌：拓展新消費群，切入更多市場 . 17 低溫順勢發展具改善空間低溫順勢發展具改善空間 . 20 奶粉漸入平穩，跨品類長遠可期奶粉漸入平穩，跨品類長遠可期 . 23 盈利預測盈利預測 . 25 投資建議投資建議 . 25 風險提示風險提示 . 26 市場競爭風險 . 26 成本波動風險 . 26 產品升級放緩 . 26 渠道開拓風險 . 26 估值風險 . 26 國信證券投資評級

10、國信證券投資評級 . 28 分析師承諾分析師承諾 . 28 風險提示風險提示 . 28 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2019 年液奶行業增速回落年液奶行業增速回落 . 8 圖圖 2：國內生鮮乳價格周同比（：國內生鮮乳價格周同比（%） . 8 圖圖 3：伊利產品結構升級貢獻比例提升：伊利產品結構升級貢獻比例提升 . 9 圖圖 4：常溫液奶市場滲透率：常溫液奶市場滲透率 . 9 圖圖 5：村級網點數量不斷提升：村級網點數量不斷提升 . 9 圖圖 6：伊利品牌營

11、銷升級：伊利品牌營銷升級 . 10 圖圖 7：公司營業收入變化及增速：公司營業收入變化及增速 . 10 圖圖 8：公司歸母凈利潤變化及增速：公司歸母凈利潤變化及增速 . 10 圖圖 9：毛利率及凈利率：毛利率及凈利率 . 11 圖圖 10：公司銷售費用率及管理費用率：公司銷售費用率及管理費用率 . 11 圖圖 11：常溫奶在飲用乳消費中占主體地位：常溫奶在飲用乳消費中占主體地位 . 12 圖圖 12：常溫奶市場規模增速回落：常溫奶市場規模增速回落 . 12 圖圖 13：液奶銷量增長貢獻穩定：液奶銷量增長貢獻穩定 . 12 圖圖 14：液奶價增貢獻逐年提升：液奶價增貢獻逐年提升 . 12 圖圖

12、15：常溫酸奶市場規模高速增長：常溫酸奶市場規模高速增長 . 13 圖圖 16：安慕希產品系列包裝：安慕希產品系列包裝+口味持續創新口味持續創新 . 13 圖圖 17：安慕希營銷升級：安慕希營銷升級 . 14 圖圖 18：安慕希與競品銷售規模持續拉大：安慕希與競品銷售規模持續拉大 . 14 圖圖 19：金典逐年逼近特侖蘇銷售規模：金典逐年逼近特侖蘇銷售規模 . 15 圖圖 20：高端白奶比重持續提升：高端白奶比重持續提升 . 15 圖圖 21：金典品質升級、強化有機概念：金典品質升級、強化有機概念 . 16 圖圖 22：事件營銷打造傳統款新包裝：事件營銷打造傳統款新包裝 . 17 圖圖 23：

13、阿里電商平臺純牛奶保持高增：阿里電商平臺純牛奶保持高增 . 17 圖圖 24：母品牌純奶價格具有彈性：母品牌純奶價格具有彈性 . 17 圖圖 25：優酸乳產品系列持續翻新：優酸乳產品系列持續翻新 . 18 圖圖 26：優酸乳聚焦年輕化、潮流文化營銷：優酸乳聚焦年輕化、潮流文化營銷 . 18 圖圖 27：QQ 星產品系列豐富星產品系列豐富 . 19 圖圖 28：QQ 星合作國家博物館星合作國家博物館 . 19 圖圖 29：營銷活動效果積極：營銷活動效果積極 . 19 圖圖 30：味可滋進軍冷萃奶茶市場：味可滋進軍冷萃奶茶市場 . 20 圖圖 31：植選新定位植物基市場：植選新定位植物基市場 .

14、20 圖圖 32：植選簽約超模劉雯為新代言人：植選簽約超模劉雯為新代言人 . 20 圖圖 33：低溫奶行業增速近期回落：低溫奶行業增速近期回落 . 21 圖圖 34：伊利低溫液奶市占率回落：伊利低溫液奶市占率回落 . 21 圖圖 35：伊利低溫酸奶市占率去年回落：伊利低溫酸奶市占率去年回落 . 21 圖圖 36：國內巴氏奶市場規模加速增長：國內巴氏奶市場規模加速增長 . 22 圖圖 37：國內巴氏奶銷量占比仍有提升空間國內巴氏奶銷量占比仍有提升空間 . 22 圖圖 38：冷飲銷量增長貢獻：冷飲銷量增長貢獻 . 22 圖圖 39：冷飲價增貢獻顯著：冷飲價增貢獻顯著 . 22 圖圖 40：伊利巧樂

15、茲新品亮相伊利巧樂茲新品亮相 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖 41：伊利甄稀推出多款新品伊利甄稀推出多款新品 . 23 圖圖 42：國內奶粉單價波動情況：國內奶粉單價波動情況 . 23 圖圖 43：國內奶粉高端化趨勢凸顯：國內奶粉高端化趨勢凸顯 . 23 圖圖 44：奶粉銷量增長貢獻提升：奶粉銷量增長貢獻提升 . 24 圖圖 45：奶粉價格增長貢獻提升：奶粉價格增長貢獻提升 . 24 圖圖 46：伊然打造乳礦新品類：伊然打造乳礦新品類 . 24 圖圖 47：inikin 伊刻活泉進軍礦泉水行業伊刻活泉進軍礦泉水行業 . 24

16、表表 1：絕對估值假設：絕對估值假設 . 6 表表 2：絕對估值假設：絕對估值假設 . 6 表表 3：敏感性分析：敏感性分析 . 7 表表 4：估值與可比公司比較：估值與可比公司比較 . 7 表表 5：公司盈利預測：公司盈利預測 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 投資投資摘要摘要 估值與估值與投資投資建議建議 2020 年作為公司千億五強的目標年，伊利幾大事業部有望持續發力，通過優勢 品牌縱深發展、提前開展新一輪產品升級以優化價格體系，繼續夯實渠道下沉 滲透的布局優勢， 同時以新品類外延擴張、 提升市場覆蓋度不斷豐富產品矩陣， 逐步實

17、現公司從單一乳企向綜合性健康食品集團升級的長期愿景。公司通過的 新激勵方案有利于激發管理層活力，激勵業績指標 2019-2023 五年復合增速不 低 于 8.2%（ 以 2018 年凈利潤為基數， 2019-2023 年 凈利潤增長率 8%/18%/28%/38%/48%） ，并對 ROE 及分紅率提出更高要求（ROE20%/分紅 率 70%） ，意味著后千億時代下公司在收入及利潤兩端將做更多平衡，增速目 標設置既穩定了市場預期，亦賦予公司長期價值更大想象空間。 預計公司 2019-2021 年營業收入為 899.74/1024.12/1164.20 億元，同比增長 13.1%/13.8%/1

18、3.7%，實現歸母凈利潤 71.93/78.79/91.56 億元，同比增長 11.7%/9.5%/16.2%。 預測 2019-2021EPS 為 1.18/1.30/1.51 元， 對應 28/25/22 倍 PE。結合絕對估值及相對估值結論，公司股票價值在 36.4-39.0 元之間，對 于2020年市盈率分別為28倍和30倍， 相對于目前股價有11%-19%溢價空間， 建議現價買入。 核心假設與核心假設與邏輯邏輯 第一，公司安慕希、金典預計在新品升級及渠道滲透下繼續維持雙位數增長， 母品牌及優酸乳作為基礎品類在新品牌定位及營銷推動下維持中高個位數增長。 低溫奶 19 年調整下滑后逐步企

19、穩， 奶粉增速高位回落，但預計在結構優化及國 產品牌紅利推動下仍有穩定增長，冷飲產品品牌渠道優勢將持續。 第二，預計原奶仍處于供不應求的狀態，未來 1-2 年仍將處于上升周期，但伊 利前期奶源基地建設以及與上游牧場的戰略合作將有效緩解相應的影響；成本 加壓下競爭環境有望緩和， 2019 年在競品較大買贈倒逼形成的價格戰怪圈較難 持續， 企業內部費用投入結構優化及針對性加強， 將平抑銷售費用率上行壓力。 與市場的與市場的差異差異之處之處 1.針對公司重點品牌的發展進行了詳細分析及延伸判斷。 2.針對公司最新動態變化（新品定位、渠道價格）等進行跟蹤梳理。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一

20、，競爭趨緩，費效比提升，釋放盈利空間。第二，高端新品銷售超預期， 持續拉升產品價格體系。第三，渠道下沉充分滲透紅利，帶動銷量增長。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，若市場競爭加劇帶來的費用投入壓力。 第二，上游原奶價格大幅波動增加成本壓力。 第三，多元渠道滲透進度不及預期，銷量帶動乏力。 第四，消費升級低于預期，新品類拓展不暢。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值法絕對估值法：37.51-42.23

21、元元 我們采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，根據以下假設得出公司合理股價 為 51.43-63.01 元，估值中樞為 56.59 元。 表表 1：絕對估值假設：絕對估值假設 估值假設 合理值 參考值 無杠桿 Beta 0.79 0.79 無風險利率 3.00% 3.00% 股票風險溢價 6.50% 6.50% 公司股價 32.88 32.88 發行在外股數 6078 6078 股票市值(E，百萬元) 197049 197049 債務總額(D，百萬元) 1200 1200 Kd 5.30% 5.30% T 15.00% 15.00% Ka 8.14% 8.14% 有杠桿 Beta 0.7

22、9 0.79 Ke 8.16% 8.16% E/(D+E) 99.39% 99.39% D/(D+E) 0.61% 0.61% WACC 8.14% 8.14% 資料來源:國信證券經濟研究所預測 表表 2：絕對估值假設：絕對估值假設 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E TV EBIT 8,380.1 9,177.0 10,670. 6 12,662. 5 14,058. 2 15,607. 4 17,170. 7 18,546. 4 20,032. 2 21,636. 8 所得稅稅率 15.00% 15.00%

23、 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% EBIT*(1-所 得稅稅率) 7,123.1 7,800.5 9,070.0 10,763. 1 11,949. 5 13,266. 3 14,595. 1 15,764. 5 17,027. 4 18,391. 3 折舊與攤銷 1,723.4 2,072.3 2,308.9 2,521.2 2,725.6 2,927.3 3,128.0 3,328.1 3,527.9 3,727.4 營運資金的 凈變動 2,853.7 1,159.3 1,235.2 1,233.8 1,292

24、.3 1,416.9 1,427.5 1,273.5 1,362.3 1,458.2 資本性投資 (5,001. 0) (4,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) (3,001. 0) FCFF 6,699.2 7,031.1 9,613.2 11,517. 2 12,966. 4 14,609. 5 16,149. 6 17,365. 1 18,916. 5 20,575. 9 341,845. 0 PV(FCFF) 6,194.9 6,012.5 7,601.8 8,421.9 8,767.9 9,135.5 9,338.4 9,285.5 9,353.7 9,408.4 156,310. 3 核心企業價 值 239,830.8 減：凈債務 (1,574.0) 股票價值 241,404.8 每股價值 39.72 資料來源: 國信證券經濟研究所預測 敏感性分析敏感性分析 我們對公司股價進