美暢股份-技術、規模領先金剛線龍頭優勢漸顯-220608（25頁）.pdf

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1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 87.95 元 目標價格（ 人民幣） ：102.76 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 4.00 已上市流通 A股(億股) 2.02 總市值(億元) 351.81 年內股價最高最低(元) 88.55/53.90 滬深 300 指數 4220 創業板指 2576 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 張嘉文張嘉文 聯系人聯系人 技術技術、規模領先，金剛線龍頭優勢漸顯規模領先，金剛線龍頭優勢漸顯 公司基本情況公司基本情況( (人民幣

2、人民幣) ) 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1,205 1,848 3,218 4,124 4,836 營業收入增長率 1.01% 53.29% 74.15% 28.16% 17.27% 歸母凈利潤(百萬元) 450 763 1,246 1,504 1,664 歸母凈利潤增長率 10.30% 69.72% 63.21% 20.77% 10.64% 攤薄每股收益(元) 1.124 1.908 3.114 3.761 4.161 每股經營性現金流凈額 0.64 0.86 1.54 2.51 3.21 ROE(歸屬母公司)(攤薄) 13.02%

3、 19.00% 26.14% 26.54% 24.97% P/E 47.33 40.76 28.24 23.39 21.14 P/B 6.16 7.74 7.38 6.21 5.28 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 技術、規模領先，技術、規模領先，高市占、高盈利的高市占、高盈利的金剛線金剛線龍頭龍頭。美暢股份是市場份額最大的金剛線生產企業，2017 年起出貨量穩定第一，按行業需求測算 2021 年市場份額超過一半，同時通過技術及成本優勢與其他企業維持 15%以上的毛利率差距，龍頭 優勢顯著。2022Q1 公司營 收/歸母凈 利分別同比 高增83.62%/80.64%至 6.6

4、6/2.68 億元，毛利率常年維持在 54%以上。 細線化提升耗量，晶硅切割用金剛線需求快增長細線化提升耗量，晶硅切割用金剛線需求快增長。金剛線是應用于光伏硅片切割的耗材，平價背景下光伏行業持續高景氣，我們預計 2022-2024 年全球光伏新增裝機 CARG 達 34.4%，在此帶動下硅片環節大規模擴產，同時細線化推進提升金剛線耗量，我們預計 2022-2024 年光伏晶硅切割用金剛線需求分別達到 1.45/2.06/2.65 億公里，CARG 達 45.5%，保持高速增長。 一體化布局持續降本一體化布局持續降本，快速擴產鞏固龍頭地位。，快速擴產鞏固龍頭地位。公司龍頭優勢顯著，壟斷格局較難顛

5、覆：1）成本：金剛線產能建設周期短、單位投資額較低，近年行業供給快速增加，供給過剩背景下降本能力成為核心競爭要素。公司于 4 月底完成“單機十二線”改造，全面提升生產效率、攤薄成本，降本效果預計于二季度全面體現；同時布局黃絲、母線、金剛石微粉等多個上游環節，一體化布局提供原材料降本空間。2）規模：公司積極擴產，預計 2022Q2 單季度有效產能達 2600 萬公里，2022 年底產能將超過 1.2 億公里；同時憑借定制化產品提升客戶粘性，與主要硅片企業穩定合作，預計 2022-2024 年市占率提升至 60%左右，金剛線產品收入增速達 76%/28%/17%。3）技術：行業薄片化、細線化快速推

6、進有望放大公司技術優勢，目前公司細線化進程領先行業一代，一季度 38m及更細產品占比超 60%，享受差異化溢價。 盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年實現歸母凈利 12.46/15.04/16.64 億元，同比提升 63%/21%/11%，當前股價對應 PE 為 28/23/21 倍。公司一體化布局提供降本空間，快速擴產推動份額持續提升，龍頭地位穩固，給予 2022 年 33 倍PE估值，目標價 102.76 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示 技術更迭風險、產品價格波動風險、原材料價格波動風險、股東減持風險。 0100200300400

7、50060070080052.259.1466.0873.0279.9686.9210608210908211208220308220608人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 美暢股份 滬深300 2022 年年 06 月月 08 日日 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 美暢股份 (300861.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1 高市占、高盈利的金剛線龍頭 .4 2 細線化提升金剛線耗量，降本能力成為核心競爭要素 .6 2.1 行業需求：光伏高景氣推動硅片擴產提速，細線化提

8、升金剛線耗量.6 2.2 行業格局：技術壁壘鑄就壟斷格局 .10 2.3 行業趨勢：降本能力成為核心競爭要素 .14 3 一體化布局持續降本，快速擴產鞏固龍頭地位 .15 3.1 成本：技術、規模領先鑄就成本優勢，一體化布局持續降本 .15 3.2 規模：快速擴產推進市占提升，定制化產品增強客戶粘性.19 3.3 技術：技術積淀深厚，薄片化、細線化有望放大技術優勢.20 4 盈利預測與投資建議 .21 4.1 盈利預測及關鍵假設 .21 4.2 投資建議及估值 .22 5 風險提示 .22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 .4 圖表 2：公司下屬子公司.4 圖表 3：2016-202

9、1 年金剛線企業銷量對比（萬公里） .5 圖表 4：公司市占率持續提升.5 圖表 5：2016-2022Q1 公司營業收入 .5 圖表 6：2016-2022Q1 公司扣非歸母凈利潤 .5 圖表 7：2016-2022Q1 公司毛利率及凈利率 .6 圖表 8：公司金剛線產品毛利率優勢顯著 .6 圖表 9：主要金剛線企業銷售費用率 .6 圖表 10：主要金剛線企業管理費用率 .6 圖表 11：金剛線產業鏈及主要應用場景 .7 圖表 12：晶硅與藍寶石切割用金剛線 .7 圖表 13：金剛線在晶硅切片的應用示意圖 .7 圖表 14：游離磨料砂漿切割和金剛石線切割方式示意圖 .8 圖表 15：游離磨料

10、砂漿切割和金剛石線切割方式對比.8 圖表 16：2000 年以來全球光伏占能源消費比例.9 圖表 17：1985 年以來光伏占全球發電量的比例.9 圖表 18：2011-2024E全球光伏新增裝機（GW） .9 圖表 19：2020 年以來規劃建設中的單晶切片項目一覽 .9 圖表 20：不同金剛線線徑切割不同厚度 182 硅片時的單片線耗（米/片，測算） .10 圖表 21：硅片切割用金剛線需求測算 .10 pOsNqRoNvNrMtRoNyRnPmN6McMaQoMpPoMnPiNqQtNfQnMqQ7NoOzQwMrNyRwMqMoQ公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

11、 21：金剛線行業發展歷程. 11 圖表 23：2016-2021 年主要企業金剛線銷量（萬公里） . 11 圖表 24：不同規格金剛石線對應用途 .12 圖表 25：金剛石線切割原理示意圖.13 圖表 26：金剛石線結構 .13 圖表 27：卷繞在工字輪上的金剛石線成品 .13 圖表 28：2021 年金剛石線競爭格局（測算） .14 圖表 29：主要金剛線企業擴產規劃（萬公里） .14 圖表 30：主要金剛線企業產品價格走勢（元/KM） .14 圖表 31：鎢絲母線經濟性測算（M10，160m） .15 圖表 32：硅片厚度持續下降（m） .15 圖表 33：金剛線母線線徑持續下降（m）.

12、15 圖表 34：主要金剛線企業單位生產成本（元/公里） .16 圖表 35：公司“單機九線”及“單機十二線”技改對比 .16 圖表 36：主要金剛線企業單位直接人工成本（元/公里） .16 圖表 37：主要金剛線企業單位制造費用（元/公里） .16 圖表 38：各廠商單位產能投資額對比 .17 圖表 39：2021 年主要金剛線企業成本構成.17 圖表 40：金剛線企業單位原材料成本（元/公里）.17 圖表 41：公司金剛線產業鏈一體化布局.17 圖表 42：公司母線環節一體化布局.18 圖表 43：公司母線直接外購與委托加工成本對比（元/公里） .18 圖表 44：灃京美暢成立后公司金剛石

13、微粉鍍鎳實現自供 .19 圖表 45：2017-2022E公司產能及產量情況.19 圖表 46：2017-2021 公司前五大客戶銷售占比 .20 圖表 47：公司“五化”技術路線簡介 .20 圖表 48：硅料價格維持高位（萬元/噸）.21 圖表 49：金剛線母線線徑持續下降（m）.21 圖表 50：公司電鍍金剛石線產品盈利預測 .21 圖表 51：可比公司估值比較（市盈率法） .22 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 高市占高市占、高盈利的金剛線龍頭、高盈利的金剛線龍頭 金剛金剛線龍頭，產能快速擴張。線龍頭，產能快速擴張。楊凌美暢新材料有限公司成立于 2015 年 7月

14、，主要從事電鍍金剛石線的研發、生產及銷售。公司設立前核心團隊已掌握電鍍金剛石線生產技術，2015 年 12 月實現第一卷金剛線產品下線，2016-2018 年通過產能快速擴張及產品質量優勢搶占市場份額，2021 年底金剛線年化產能突破 7000 萬公里，目前為國內生產規模、市場份額最大的金剛線生產企業。 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程 來源：公司官網、公司公告，國金證券研究所繪制 董事長董事長為實控人，積極拓展產業鏈。為實控人，積極拓展產業鏈。公司實控人為董事長吳英，持有公司49.6%的股份，控股權較為集中。公司目前下設 4 個全資子公司（原全資子公司寶美升于 2022 年 4 月完成

15、吸收合并） ，布局上游金剛石微粉預處理、金剛石工具等多個領域，2022 年 1 月公告擬投資設立陜西美暢金剛石材料科技有限公司，聚焦金剛石微粉的研發、生產和銷售，繼續向上游拓展產業鏈，增強經營穩定性。 圖表圖表2：公司下屬子公司：公司下屬子公司 來源：公司公告，國金證券研究所繪制 市占率持續提升市占率持續提升，龍頭地位穩固。龍頭地位穩固。公司成立后積極進行產能建設，抓住下游光伏企業轉換切割工藝的市場契機，憑借產品質量及成本優勢迅速占領市場，先后與隆基股份、晶澳科技、晶科能源、保利協鑫能源、阿特斯等大型光伏企業建立了良好合作關系，銷量和產能規模迅速達到行業第一。2021 年公司金剛石線銷量 45

16、41 萬公里，同增 83%，按行業需求測算市占率超過 50%，龍頭地位穩固。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表3：2016-2021年金剛線企業年金剛線企業銷量對比銷量對比（萬公里）（萬公里） 圖表圖表4：公司市占率持續提升公司市占率持續提升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，2020-2021 為國金證券研究所測算值 產能擴張疊加一體化優勢，產能擴張疊加一體化優勢，2021 年起業績快速增長年起業績快速增長。2016-2018 年下游光伏需求快速提升，公司積極擴張產能迅速提升市場份額，營收及凈利均快速增長；2019 年光伏“531 新政”和產能

17、過剩導致產品價格大幅下降，公司營收及凈利下滑；2020 年后下游光伏需求旺盛，公司通過產業鏈一體化布局、新線徑產品量產等措施鞏固龍頭地位，2021 年實現營收 18.48 億元，同增 53.3%，實現扣非歸母凈利 6.83 億元，同增 66.4%。2022Q1 公司產能持續擴張，推動營收同比高增 83.62%至 6.66 億元，扣非歸母凈利潤同增 80.64%至 2.68 億元。 圖表圖表5：2016-2022Q1公司營業收入公司營業收入 圖表圖表6：2016-2022Q1公司扣非歸母公司扣非歸母凈利潤凈利潤 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 工藝領先保障盈利差距

18、，工藝領先保障盈利差距，盈利能力維持高位。盈利能力維持高位。得益于工藝領先帶來的效率及成本優勢，公司毛利率始終維持高位，2019 年在金剛線市場價格大幅下降超過 60%的背景下仍然保持 55%左右的高毛利，與行業二線企業具有15% 以 上 的 毛 利 率 差 距 。 2021 年 公 司 毛 利 率 和 凈 利 率 分 別 為55.2%/41.3%，2022Q1 毛利率及凈利率為 54.2%/42.7%，維持較高盈利水平。 0500100015002000250030003500400045005000201620172018201920202021美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼

19、電子0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021全球市場份額（%）1.85 12.42 21.58 11.93 12.05 18.48 6.66573%74%-45%1%53%84%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0510152025201620172018201920202021 2022Q1營收（億元）同比(%)0.94 6.73 10.21 3.80 4.10 6.83 2.68617%52%-63%8%66%81%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%024681012201620

20、172018201920202021 2022Q1扣非歸母凈利（億元）同比(%) 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表7：2016-2022Q1公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表8：公司金剛：公司金剛線產品毛利率優勢顯著線產品毛利率優勢顯著 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 費用率費用率低于行業平均。低于行業平均。公司費用控制能力較強，2021 年期間費用率（不含研發）同比下降 0.34pct 至 5.81%，2022Q1 繼續下降至 4.39%，相較行業競爭者具有明顯優勢，主要由于公司金剛線業務規模較大，規模效應可攤薄管理費用

21、和銷售費用，且資產負債率較低，財務費用處于較低水平。 圖表圖表9：主要金剛線企業主要金剛線企業銷售費用率銷售費用率 圖表圖表10：主要金剛線主要金剛線企業企業管理管理費用率費用率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 2 細線化提升金剛線耗量細線化提升金剛線耗量，降本能力成為核心競爭要素降本能力成為核心競爭要素 2.1 行業需求：行業需求：光伏高景氣推動硅片擴產提速光伏高景氣推動硅片擴產提速，細線化提升金剛線耗量細線化提升金剛線耗量 金剛金剛線主要應用于光伏硅片切割。線主要應用于光伏硅片切割。金剛線是將金剛石微粉顆粒以一定的分布密度均勻固結在高強度鋼線基體（母線）上制

22、成的切割材料，主要用于晶體硅、藍寶石、精密陶瓷等硬脆材料的切割，通過金剛線與物件間的高速磨削運動實現切割。目前超過 90%以上的金剛線應用于光伏行業的晶硅片切割。 70.3%71.1%63.6%55.5%56.5%55.2%54.2%50.9%54.6%47.5%34.2%37.6%41.3%42.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020212022Q1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)70.2%71.3%64.5%54.6%58.7%57.3%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201620172018

23、201920202021美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子0%2%4%6%8%10%12%201720182019202020212022Q1美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q1美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表11：金剛：金剛線產業鏈線產業鏈及主要應用場景及主要應用場景 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表12：晶硅與藍寶石切割用金剛晶硅與藍寶石切割用金剛線線 圖表圖表13：金剛金剛線線在在晶

24、硅切片的應用示意圖晶硅切片的應用示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 金剛線切割金剛線切割顯著降低顯著降低硅片生產成本，已基本完成滲透硅片生產成本，已基本完成滲透。硅片切割是硅片生產的主要工序，直接影響硅片質量及光伏組件的光電轉換性能；金剛線是硅片切割的重要輔材，其品質直接影響硅片切割的產量及成本。硅片切割方法經歷了金剛石內圓鋸切割、游離磨料砂漿切割、金剛線切割的技術路線升級，金剛線相比砂漿切割能使硅片更薄、鋼線更細、磨料損耗更小，可顯著增加每公斤出片數，從而降低單片硅片的硅耗量，具有切割速度快（切割速度 2-4 倍） 、出片率高（多出 15%-2

25、0%硅片） 、環境污染小等方面 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 的巨大優勢，據 CPIA，2017 年金剛線切割已在單晶領域全面取代砂漿切割，2018 年多晶領域滲透率已高達 95%，2019 年基本完成替代。 圖表圖表14：游離磨料砂漿切割和金剛石線切割方式示意圖游離磨料砂漿切割和金剛石線切割方式示意圖 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表15：游離磨料砂漿切割和金剛石線切割方式對比游離磨料砂漿切割和金剛石線切割方式對比 游離磨料砂漿切割 金剛石線切割 切割示意圖 切割原理 以鋼線為基體，莫氏硬度為 9.5 的碳化硅作為切割刃料，鋼線在高速運動中代工切割液和碳化

26、硅混合的砂漿進行摩擦，利用碳化硅的研磨作用達到切割效果。 將莫氏硬度為 10 的金剛石顆粒固著于鋼線基體上，鋼線的高速運動帶動金剛石以同樣的速度運動，直接產生切割能力。 切割磨損 磨料顆粒磨損約為 60m 金剛石顆粒磨損約為 20m 相同線徑下金剛石線切割相比砂漿切割硅料損耗更低，單位硅料的硅片產出增加 20%左右 切割速度 砂漿切片機線網速度約為 580-900m/min 金剛線切片機線網速度已達到 2400m/min 及以上 金剛石線切割速度約為砂漿切割的 2-4 倍 環境影響 PEG 懸浮液，較難處理 水基切割液，較易處理 金剛石線切割工藝更為環保 來源：公司招股說明書、東尼電子招股說明

27、書、高測股份可轉債募集說明書、王亮生死金剛線 ，國金證券研究所 能源轉型成為全球共識，光伏滲透率有望快速提升。能源轉型成為全球共識，光伏滲透率有望快速提升。2020 年 9 月中國宣布努力在 2060 年實現碳中和、2030 年之前實現碳達峰，歐盟、美國、日本等主要經濟體也制定了執行周期 30-40 年的碳中和目標，能源轉型逐步成為全球共識。2022 年地緣政治動蕩，2 月 28 日德國提出擬將 100%實現可再生能源發電的目標提前 15 年至 2035 年達成，3 月 8 日歐盟提出一項名為 REPowerEU 的方案，旨在 2030 年前逐步擺脫對俄羅斯化石燃料的依賴， “能源的飯碗要端在

28、自己手里”已成為全球共識。但 2020 年全球光伏占能源消費比例僅為 1.37%，光伏占全球發電量的比例僅為 3.2%，能源轉型仍處于起步階段，新能源發電超級成長周期開啟，光伏滲透率有望快速提升。 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：2000年以來全球光伏占能源消費比例年以來全球光伏占能源消費比例 圖表圖表17：1985年以來光伏占全球發電量的比例年以來光伏占全球發電量的比例 來源：IRENA，國金證券研究所 來源：BP，國金證券研究所 平價時代來臨，平價時代來臨，全球光伏裝機需求持續全球光伏裝機需求持續高增。高增。2021 年起，在平價、疫情、雙碳等因素的共同作

29、用下，全球新能源“潛在需求規?！奔彼贁U張，光伏成為全球絕大部分地區最低成本電源的趨勢已不可逆轉，在各國將“加速清潔能源轉型、提升能源獨立性”提升到戰略訴求高度的背景下，我們認為光伏需求將持續維持高增長，預計中性情境下 2022-2024 年全球新增裝機分別為 230/330/413GW，同比增速 35.3%/43.5%/25.2%，CARG 達34.4%。 圖表圖表18：2011-2024E全球光伏新增裝機（全球光伏新增裝機（GW） 來源：CPIA，國金證券研究所測算 硅片硅片擴產提速推動擴產提速推動金剛線需求金剛線需求提升提升。隨著光伏需求快速提升，2020 年以來隆基股份、晶澳科技、京運通

30、等龍頭硅片企業均進行了切片產能擴建，據公開信息，2020 年以來已規劃建設單晶硅片切片項目超過 312GW，硅片產能擴張促進金剛線需求提升。 圖表圖表19：2020年以來規劃建設中的單晶年以來規劃建設中的單晶切片切片項目一覽項目一覽 公司名稱 規劃建設中的單晶切片項目 設計產能（GW） 公告日期 隆基股份 楚雄年產 20GW 單晶硅片建設項目 20 2020/1/3 隆基股份 曲靖年產 10GW 單晶硅棒和硅片建設項目 10 2020/5/29 隆基股份 曲靖（二期）年產 20GW 單晶硅棒和硅片項目 20 2020/9/23 高景太陽能 50GW 單晶硅棒和硅片項目 50 2020 年 12

31、 月 晶科能源 四川樂山 5GW 單晶拉棒項目和 10GW 切片項目 10 2020/12/21 包頭美科 江蘇揚中 35GW 單晶切片項目 35 2021/1/18 晶澳科技 包頭三期 20GW 拉晶及切片項目 20 2021/3/1 全球 1.37%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020全球北美歐洲亞太中國3.2%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%1985199019952000200

32、5201020152020光伏占比（%）2303304130501001502002503003504004505002011201220132014201520162017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E保守中性樂觀 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 雙良節能 包頭一期 20GW 大尺寸單晶硅片項目 20 2021/3/15 通威股份 15GW 單晶拉棒切斱項目 15 2021/4/13 阿特斯 阜寧 10GW 硅片項目 10 2021/6/28 高測股份 建湖（一期）10GW 光伏大硅片項目 10 2021/7/21 高測股份 樂

33、山 20GW 光伏大硅片及配套項目 20 2021/7/21 晶澳科技 曲靖二期年產 20GW 單晶拉棒及切片項目 20 2021/8/24 京運通 樂山 22GW 高效單晶硅棒、切片項目 22 2021/12/7 雙良節能 包頭二期 20GW 大尺寸單晶硅片項目 20 2022/1/29 高測股份 建湖（二期）10GW 光伏大硅片項目 10 2022/4/8 合計 312 - 來源：各公司公告、官網，國金證券研究所 降降硅耗硅耗訴求訴求推動推動細線化細線化進程，進程，金剛線耗量金剛線耗量提升提升。硅片切割過程中，金剛線母線線徑、金剛石顆粒厚度與產生的硅料損耗直接相關，金剛線線徑越細則切割損耗

34、越小、硅片出片率越高，長期來看細線化符合光伏行業的降本趨勢。但金剛線線徑與最小破斷拉力相關，線徑下降會降低金剛線的拉伸強度，細線徑的金剛線在切割過程中更容易被拉斷，為避免斷線則需要增加金剛線更換頻率，提升金剛線耗量。據公司招股說明書，線徑每下降10%，硅片出片量增加 3%，而切割速率隨之下降而引起的用線量增加約為 10%。近年硅料價格維持高位，硅片企業為降低硅耗不斷推進金剛線細線化進程，金剛線耗量明顯提升。 圖表圖表20：不同金剛線線徑切割不同厚度不同金剛線線徑切割不同厚度182硅片時的單片線耗（米硅片時的單片線耗（米/片片，測算，測算） 硅片厚度（m）/金剛線線徑（m） 42 40 38 3

35、6 170 2.8 3 3.6 165 3 3.3 3.8-3.9 4.1-4.2 160 4.1-4.2 4.2-4.3 來源：公司公告、產業鏈調研，國金證券研究所測算 下游需求增長下游需求增長+耗量耗量提升，提升，晶硅切割用晶硅切割用金剛線金剛線需求快速增長需求快速增長。隨著下游光伏裝機增長，硅片領域擴產推進，晶硅切割用金剛線市場需求快速擴大；同時細線化推進帶來金剛線單耗提升，考慮硅料價格松動后細線化進程或有所放緩，我們預計 2022-2024 年單 GW 硅片的金剛線耗量維持在 48 萬公 里 ， 預 計預 計 2022-2024 年 光 伏 晶 硅 切 割 用 金 剛 線 需 求 分

36、別年 光 伏 晶 硅 切 割 用 金 剛 線 需 求 分 別 達 到達 到1.45/2.06/2.65 億億公里，公里，同比提升同比提升 68%/42%/29%，CARG 達達 45.5%。 圖表圖表21：硅片硅片切割用金剛線需求切割用金剛線需求測算測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 光伏交流側新增裝機（GW） 133 170 230 330 413 容配比 1.08 1.15 1.25 1.25 1.30 光伏硅片需求（GW） 161 227 302 429 553 單 GW 線耗量（萬公里/GW) 30 38 48 48 48 硅片切割用金剛線需求（萬公里） 48

37、19 8618 14490 20592 26544 YoY（%） 78.8% 68.1% 42.1% 28.9% 來源：公司公告、CPIA，國金證券研究所測算 2.2 行業格局：行業格局：技術壁壘技術壁壘鑄就鑄就壟斷壟斷格局格局 進口替代基本完成進口替代基本完成，市場呈現市場呈現壟斷壟斷格局格局。2014 年以前金剛線市場大部分份額被旭金剛石、中村超硬等日本企業占據，2014-2015 年公司及岱勒新材、東尼電子、三超新材等國內企業相繼實現 80m以下用于精密切割的電鍍金剛線技術突破，打破了日本廠商的技術壟斷；2015 年金剛線實現國產化規模生產后價格迅速降低，由 2012 年的約 1 元/米

38、下降至約 0.2 元/米，國 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內企業憑借價格優勢迅速搶占日本廠商的市場份額，在技術及產能上完成了金剛線進口替代。2016 年以來，盡管各大廠商紛紛擴張金剛線產能，公司仍穩坐行業龍頭地位，先發優勢顯著。 圖表圖表22：金剛：金剛線行業發展歷程線行業發展歷程 來源：公司招股說明書、公司公告，國金證券研究所 圖表圖表23：2016-2021年主要年主要企業企業金剛線金剛線銷量銷量（萬公里）（萬公里） 來源：各公司公告，國金證券研究所 金剛金剛線行業具有線行業具有先發優勢先發優勢的原因之一的原因之一：高要求鑄就高要求鑄就技術技術壁壘。壁壘。金剛線切

39、割屬于技術密集型行業，其生產涉及電鍍工藝、流程控制、金剛石微粉處理、機械自動化等多個領域的綜合技術，需要長時間的技術探索及經驗積累才能掌握。2010 年國內就有大量企業開始鉆研金剛線切割技術，而直至2014-2015 年才有技術突破，可見金剛線技術對廠商的研發能力具有一定要求。近年來下游光伏晶硅片和藍寶石襯底片的切割均朝著大尺寸、薄片化、高速度方向發展，對切割質量和切割速度提出了更高的要求，進一步抬升技術壁壘。目前行業內的優勢企業已積累了相當的研發及制造經驗，0500100015002000250030003500400045005000201620172018201920202021美暢股份

40、高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 并擁有較強的知識產權優勢，新進入者不僅缺乏設計開發與生產制造能力，且一定程度上受阻于先進入者構筑的知識產權壁壘。 技術要求技術要求 1：晶硅切片要求金剛：晶硅切片要求金剛線線徑較細。線線徑較細。不同應用場景對金剛線的線徑要求不同，1）切割藍寶石的金剛線線徑通常為 180m-250m，2）晶硅切方和截斷環節為保證切割速度和效率，所用金剛石線線徑較粗，一般為 240-350m；3）切片環節，由于廠家對原材料利用率、單位切割成本的要求更高，一般采用 60m 以下的金剛石線，目前主流線徑已經達到 38-40

41、m。 圖表圖表24：不同規格金剛石線對應用途不同規格金剛石線對應用途 應用 規格 成品線徑（m） 母線線徑（m） 最小破斷張力（N） 晶硅切片 36 515 362 5.8 38 535 382 6.5 40 555 402 7.0 43 585 432 8.0 45 605 452 8.5 47 625 472 9.0 50 655 502 9.5 52 675 522 10.5 55 705 552 11 57 725 572 12.5 60 755 602 13 半導體材料切割 65 755 652 15 70 805 702 17 110 1205 1103 34 磁性材料切割 120

42、 1205 903 28 145 1455 1003 30 150 15010 1103 35 160 16010 1103 35 170 17010 1203 40 180 18010 1253 44 200 20010 1403 55 220 22010 1603 70 230 23010 1703 75 藍寶石/陶瓷切割 250 25010 1803 88 晶硅開斱 300 31020 2403 160 350 35020 2603 185 380 38025 3003 230 450 45025 3503 300 來源：公司官網，國金證券研究所 技術要求技術要求 2：金剛石微粉需與母線

43、緊密結合。：金剛石微粉需與母線緊密結合。金剛線切割的主要原理是通過母線高速運動帶動金剛石微粉以同樣的速度運動，進而產生切割能力。 為保障切割能力，金剛石顆粒需要緊固地附著在母線表面，生產廠家通過母線預鍍鎳、上砂、加厚鍍鎳等多個環節提升母線與金剛石微粉之間的結合力，在電鍍層厚度、電鍍液和添加劑配方等多個方面都有較高的要求。 公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：金剛石線金剛石線切割原理示意圖切割原理示意圖 來源：高測股份可轉債募集說明書，國金證券研究所 技術要求技術要求 3：金剛石微粉需在母線上均勻分布。：金剛石微粉需在母線上均勻分布。金剛石在母線上的分布狀態對切割

44、效果有較大影響，金剛石微粉需均勻分布在母線上，過于密集則金剛石易堆疊在一起導致切割時阻力過大而斷線，過于稀疏則會導致切割力不足，金剛石微粉分布不均勻會使得切割作用力不均勻，導致斷線頻率提升。此外，金剛石微粉的團聚與疊砂會導致切割線紋深淺或寬窄不同，影響切片的表面質量。 金剛石微粉的均勻分布對金剛線的上砂技術提出了較高要求，高速、均勻上砂需要在上砂槽主電鍍液選擇、金剛石表面鍍層控制、上砂槽添加劑的選擇和使用、電鍍液處理等多個環節都有深刻掌握。 圖表圖表26：金剛石線金剛石線結構結構 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 技術要求技術要求 4：金剛線產品：金剛線產品質量質量一致性要求高。一致性要求

45、高。單卷金剛線產品長度較長，為保持切割質量的一致性，要求金剛線產品各批次之間質量一致、每卷金剛線頭尾及中間部位質量一致、每根金剛線上金剛石顆粒的密度相似，對生產企業的工藝控制水平提出了較高要求。 圖表圖表27：卷繞在工字輪上的金剛石線成品：卷繞在工字輪上的金剛石線成品 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 金剛金剛線行業具有先發優勢的原因之二：線行業具有先發優勢的原因之二：具有具有客戶客戶資源資源壁壘。壁壘。金剛線的下游客戶主要是光伏硅片和藍寶石襯底生產企業，當前硅片及藍寶石襯底制造過程的自動化程度較高，企業購臵切割設備后需要根據金剛線的材料、性能、質量、穩定性、切割效率等進行設備調試和參數設

46、臵，在日常使用過程中，金剛線生產企業需要持續跟蹤下游制造企業的產品使用情況，并根 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 據下游反饋不斷改善和調整產品性能和成分，提高切割效率。因此金剛線生產企業與下游客戶之間存在著緊密的技術合作關系，為保證產品穩定性和一致性，開始合作后下游客戶一般不會輕易更換供應商，新進入者進入存量市場難度較大。 技術技術及及客戶壁壘高，客戶壁壘高，金剛金剛線線行業呈現行業呈現壟斷壟斷格局。格局。由于技術要求高、具有客戶資源壁壘，金剛線行業先發優勢明顯，目前呈現壟斷格局，按照行業需求測算，2021 年公司占有超過一半的市場份額，龍頭地位穩固。 圖表圖表28：20

47、21年金剛石線競爭格局（測算）年金剛石線競爭格局（測算） 來源：各公司公告，國金證券研究所測算 2.3 行業趨勢：行業趨勢：降本能力成為核心競爭要素降本能力成為核心競爭要素 行業趨勢行業趨勢 1：產能過剩限制盈利彈性：產能過剩限制盈利彈性，降本能力成為核心競爭要素。降本能力成為核心競爭要素。金剛線環節產能建設周期較短、單位投資額較低，近年龍頭企業加速擴產，行業供給快速增加。雖然近年金剛線價格降幅趨緩，但考慮到光伏行業的降本趨勢，供給過剩背景下預計后續價格仍有下降空間，降本能力成為核心競爭要素。 圖表圖表29：主要金剛線企業擴產規劃（萬公里）主要金剛線企業擴產規劃（萬公里） 圖表圖表30：主要金

48、剛線企業主要金剛線企業產品價格走勢（元產品價格走勢（元/KM） 來源：公司公告，國金證券研究所測算 來源：各公司公告，國金證券研究所；注：三超新材和岱勒新材具有相對較高比例的粗線（用于藍寶石等材料的切割）銷售，粗線的價格大幅高于細線 行業趨勢行業趨勢 2：鎢絲鎢絲尚無經濟性，母線材料發展較難改變尚無經濟性，母線材料發展較難改變競爭格局競爭格局。 目前金剛線母線材料為高碳鋼，高碳鋼絲線徑進一步降低可能出現力學性能不足等問題，實驗室證實鎢絲線徑可以更細、承受更大拉力，是未來金剛線母線材料可能的發展方向之一。但當前鎢絲成本較高，且具有長度不匹配等問題，在硅料價格 250 元/kg 的高位下，按照鎢絲

49、母線成本 30 元/公美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子豫金剛石其他020004000600080001000012000140001600020212022E美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材東尼電子05010015020025020172018201920202021美暢股份高測股份恒星科技岱勒新材三超新材 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 里、鎢絲金剛線毛利率 30%測算，使用 30m 鎢絲母線雖因細線徑可節省0.02 元/W 的硅料成本，但考慮鎢絲導致的金剛線成本提升，38m 高碳鋼絲母線仍具有 0.014 元/W 的綜合成本優勢。 此外，金剛線

50、生產的核心環節為上砂，目前大部分金剛線廠商以外購母線為主，母線材料更換對金剛線工藝影響不大，且公司及高測股份等龍頭企業均已布局鎢絲材料研發，即使母線材料更換，也較難影響行業競爭格局。 圖表圖表31：鎢絲母線經濟性測算（：鎢絲母線經濟性測算（M10，160m） 38m 高碳鋼絲母線 30m 鎢絲母線 參數 硅料價格（含稅，元/kg） 250 250 金剛線母線直徑（m） 38 30 硅料成本 每 Kg 出片數（片/kg） 60 62 硅料成本（元/W） 0.52 0.50 金剛線成本 金剛線母線成本（元/公里） 8 30 金剛線非母線成本（元/公里） 12 12 金剛線生產成本（元/公里） 20