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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電力電力設備與新能源設備與新能源 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年05月月13日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 美暢股份（美暢股份（300861）：）：金剛線龍頭地位穩金剛線龍頭地位穩固固，鎢絲放量鎢絲放量再譜再譜新篇新篇 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 周嘯宇 S0630519030001 聯系人聯系人 付天賦 Table_cominfo 數據日期數據日

2、期 2024/05/10 收盤價收盤價 24.74 總股本總股本(萬股萬股)48,001 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)27,943/0 資產負債率資產負債率(%)12.17%市凈率市凈率(倍倍)1.78 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)2.99 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 47.88/20.52 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.N型放量正當時，光伏銀漿緊隨行光伏銀漿行業深度報告 2.徐徐生羽翼，一化北溟魚光伏鈣鈦礦行業深度報告 3.把握N型迭代契機，銀漿龍頭再展雄圖聚和材料公司深度報告 table_main 投資要點：投資要點

3、：金剛線龍頭企業，盈利能力持續領先。金剛線龍頭企業，盈利能力持續領先。公司成立于2015年，專注于電鍍金剛線及其他金剛石超硬工具的研發、生產及銷售，目前已成長為全球生產規模最大的光伏金剛線廠商。公司營收高速增長的同時盈利能力穩健，2023年，公司實現營收45.12億元，同比增長23.34%，實現歸母凈利潤15.89億元，同比增長7.86%。光伏裝機量快速增長，公司產能持續擴張。光伏裝機量快速增長，公司產能持續擴張。碳中和目標下，發展光伏等可再生能源已成為全球共識，推動全球光伏市場高速成長。2023年，我國硅片產量約622GW，同比增長67.5%，預計2024年我國硅片產量將超過935GW。硅片

4、企業擴產帶動核心耗材金剛線的需求高速增長，公司把握國內光伏市場機遇，提前規劃產能建設，利用全球首創的單機多線切割技術，大幅提高生產效率，實現了產銷量的快速提升。截止2023年底，公司金剛線月產能超1800萬公里，當年累計出貨達12866萬公里。公司布局產業鏈一體化，成本優勢顯著。公司布局產業鏈一體化，成本優勢顯著。一方面，公司向上游產業鏈延伸，布局黃絲、母線、金剛石微粉、工字輪等原材料，有效降低了原材料成本，另一方面，公司成功實施“單機十五線”技改，優化生產工序，攤薄單位人工和制造費用，雙管齊下實現生產成本大幅下降，強化了公司的盈利能力。公司金剛線單位生產成本長期保持在行業最低水平，2023年

5、金剛線單位生產成本為15.85元/公里，同比下降4.66%，未來仍有降本空間。鎢絲鎢絲放量放量趨勢明確，公司趨勢明確，公司有望率有望率先受益。先受益。產業鏈降本驅動下，金剛石線細線化發展成為行業長期目標，傳統碳鋼線線徑逐漸接近材料物理極限，鎢絲受益于較好的延展性及抗拉強度，具備持續細線化發展潛力，鎢絲替代碳鋼線的趨勢已明確，其滲透率有望快速提升。公司憑借規模效應及先發優勢，有望率先受益于鎢絲放量，優化產品結構，提升單位盈利。公司建設鎢絲母線100萬公里產能，利用自制的高切割力金剛石微粉配合鎢絲母線物理性能優勢，研發出在切割斷線率、耗線量等方面均表現優異的鎢絲金剛線，其經濟效益正逐步顯現并被下游

6、客戶所認可。投資建議：投資建議：公司龍頭地位穩固，客戶優質且粘性較強，一體化布局提供降本空間，產能擴張推動市場份額提升，鎢絲放量帶來盈利能力優化，預計公司2024-2026年實現營業收入37.28/46.29/55.86億元，同比-17.37%/24.16%/20.68%，實現歸母凈利潤7.12/10.25/13.99億元，對應P/E為16.68/11.59/8.49倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：市場需求波動風險；市場競爭加劇風險；毛利率下降風險；技術更迭風險市場需求波動風險；市場競爭加劇風險；毛利率下降風險；技術更迭風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 2023A 2024

7、E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4511.93 3728.19 4628.76 5586.04 同比增速 23.34%-17.37%24.16%20.68%歸母凈利潤（百萬元）1588.61 711.81 1024.98 1399.30 同比增速 7.86%-55.19%44.00%36.52%EPS（元/股）3.31 1.48 2.14 2.92 市盈率（P/E）10.06 16.68 11.59 8.49 市凈率（P/B）2.48 1.66 1.45 1.24 資料來源：Wind，東海證券研究所，2024 年 5 月 10 日 -61%-49%-37%-26%-14%-2%

8、10%21%23-0523-0823-1124-02美暢股份滬深300證券研究報告證券研究報告 2/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.金剛線行業領軍者，盈利能力持續領先金剛線行業領軍者，盈利能力持續領先.4 1.1.金剛線龍頭實力強勁，生產規模持續擴張.4 1.2.金剛線銷量持續增長，盈利能力短期承壓.4 2.金剛線行業高景氣，公司龍頭地位穩固金剛線行業高景氣，公司龍頭地位穩固.6 2.1.光伏裝機量快速增長，金剛線需求日益旺盛.6 2.2.公司產能持續擴充，大客戶戰略成效顯著.9 3.延伸布局上游原料，成本

9、優勢逐步顯現延伸布局上游原料，成本優勢逐步顯現.10 3.1.硅片成本占比較低，行業龍頭主導定價.10 3.2.一體化戰略穩步推進，技術與成本優勢共振.11 4.鎢絲放量趨勢明確，公司有望率先受益鎢絲放量趨勢明確，公司有望率先受益.15 4.1.碳鋼線徑瓶頸已現，鎢絲細線化潛力巨大.15 4.2.公司技術積淀深厚，積極布局鎢絲及母線.17 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.18 5.1.盈利預測及關鍵假設.18 5.2.投資建議及估值.19 6.風險提示風險提示.20 aVeZbZbZ9WeZfVaY9PcM9PsQmMnPsOjMrRtOiNoPtO7NnNwPxNoMtMvPoNq

10、N證券研究報告證券研究報告 3/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.4 圖 2 公司股權結構.4 圖 3 公司營業收入情況.5 圖 4 公司金剛線銷售量情況.5 圖 5 公司歸母凈利潤情況.5 圖 6 公司毛利率及凈利率情況.5 圖 7 公司費用率情況.6 圖 8 金剛線示意圖.6 圖 9 金剛線產業鏈.7 圖 10 金剛線生產工藝流程.8 圖 11 全球光伏新增裝機容量.8 圖 12 全國硅片產量情況（GW）.8 圖 13 各金剛線企業出貨量情況（萬公里）.9 圖 14 公司前五大客戶銷售額

11、占比.10 圖 15 隆基綠能銷售額占比.10 圖 16 硅片成本結構.11 圖 17 硅片非硅成本結構.11 圖 18 各企業金剛線銷售均價（元/公里）.11 圖 19 各企業金剛線毛利率.11 圖 20 公司單位成本構成（元/公里）.12 圖 21 黃絲示意圖.12 圖 22 母線示意圖.12 圖 23 福立旺子公司強芯科技金剛線母線銷售價格及毛利率.13 圖 24 金剛石微粉示意圖.13 圖 25 工字輪示意圖.13 圖 26 公司產業鏈一體化布局圖.14 圖 27 各金剛線廠商單位生產成本（元/公里）.15 圖 28 不同尺寸硅片市場占比變化趨勢預測.16 圖 29 2022-2030

12、 年硅片厚度變化趨勢預測（m）.16 圖 30 金剛線母線直徑變化趨勢（m）.16 表 1 金剛線行業需求測算.9 表 2 各金剛線企業年產能規模（萬公里）.10 表 3 公司金剛線切割絲基材項目.12 表 4 各金剛線企業產能投資額對比.14 表 5 公司金剛石線生產線效能提升改造.15 表 6 2023 年各金剛線廠商單位生產成本構成（元/公里）.15 表 7 聚成科技鎢絲與碳鋼線產品參數對比情況.17 表 8 公司“五化”技術路線.17 表 9 各金剛線企業鎢絲研發及量產進度.18 表 10 各企業鎢絲母線產能布局.18 表 11 公司盈利預測.19 表 12 可比公司估值（2024 年

13、 5 月 10 日收盤價）.19 附錄：三大報表預測值.21 證券研究報告證券研究報告 4/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.金剛線行業領軍者金剛線行業領軍者，盈利能力持續領先，盈利能力持續領先 1.1.金剛線金剛線龍頭龍頭實力強勁實力強勁，生產規模持續擴張生產規模持續擴張 深耕金剛線領域，深耕金剛線領域，專注專注于于技術研發。技術研發。楊凌美暢新材料股份有限公司成立于 2015 年 7 月，于 2020 年 8 月在創業板上市，主要從事電鍍金剛線及其他金剛石超硬工具的研發、生產及銷售。公司始終堅持以技術研發為核心，全球首創單

14、機多線切割技術，大幅提高生產效率，助力公司在較短時間內實現了產能快速擴張，占據了市場領先地位。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，東海證券研究所 公司股權結構穩定，公司股權結構穩定，多家子公司布局產業鏈多家子公司布局產業鏈一體化一體化。截至 2024 年一季度，公司實際控制人為公司董事長吳英，持有公司 49.6%的股份，為公司第一大股東。公司第二大股東張迎九和第三大股東賈海波分別持股 12.56%和 6.12%，均為公司創始人與核心技術人員。公司股權結構穩定，管理層產業經驗豐富，可助力公司長期發展。公司投資設立了六家全資子公司和一家控股子公司，向上游延伸布局金剛線母

15、線、金剛石微粉等多個環節，配套金剛線主業發展，構建起了良好的產業鏈生態體系。圖圖2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，東海證券研究所 1.2.金剛線銷量持續金剛線銷量持續增長，增長，盈利能力短期承壓盈利能力短期承壓 金剛線銷量金剛線銷量持續持續增長，增長，市場份額有望增加市場份額有望增加。在光伏行業高速發展的 2019-2023 年，公司營收規模 CAGR 高達 139.45%。2023 年，公司金剛線銷售量為 12866.43 萬公里，同比增證券研究報告證券研究報告 5/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 長 33.8

16、1%，營業收入為 45.12 億元，同比增長 23.34%。公司充分把握行業高增期，提前規劃布局產能建設，實現了產銷量的快速提升，并依靠規模優勢穩定產出高品質的金剛石線產品，實現了收入的穩健增長。2024 年一季度，公司金剛線銷量 3861.17 萬公里，同比增長43.49%，營業收入 8.57 億元，同比減少 13.83%，主要系當期金剛線價格大幅下調導致營收有所下滑，但公司市場份額和銷量均實現增長。圖圖3 公司公司營業收入營業收入情況情況 圖圖4 公司公司金剛線銷售量金剛線銷售量情況情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 金剛線行業競爭加劇，公司盈利能

17、力短期承壓金剛線行業競爭加劇，公司盈利能力短期承壓。得益于成本優勢及工藝領先，公司盈利能力強勁。2023 年，公司實現歸母凈利潤 15.89 億元，同比增長 7.86%，扣非歸母凈利 15.33億元，同比增長 10.44%，毛利率和凈利率分別為 52.53%和 35.34%。2024 年一季度，公司實現歸母凈利潤1.95億元，同比下降48.46%，扣非歸母凈利1.84億元，同比下降48.98%，毛利率和凈利率分別為 33.79%和 23.56%。金剛石線行業產能過剩導致加劇行業競爭，同時受硅切片環節去庫存帶來的降本壓力影響，2023 年四季度金剛線銷售價格開始下調，金剛線行業利潤空間收窄。圖圖

18、5 公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤情況情況 圖圖6 公司公司毛利率及凈利率毛利率及凈利率情況情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 公司成本管控能力強，期間費用率公司成本管控能力強，期間費用率逐年逐年下降。下降。2019-2023 年，公司期間費用占營業收入的比例分別為 13.86%、13.56%、10.51%、5.56%、7.72%，整體呈現下降趨勢，主要系公司經營規模持續擴張，規模效應攤薄了管理費用和銷售費用，而研發費用下降主要系不同研發項目及不同階段投入經費的差異，以及報告期實現對外銷售的研發品的研發投入結轉入營業成本所致。-60%-40%-20%0%

19、20%40%60%80%100%05101520253035404550201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200014000201920202021202220232024Q1金剛線銷售量（萬公里）同比增速（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率證券

20、研究報告證券研究報告 6/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖7 公司費用率情況公司費用率情況 資料來源：Wind，東海證券研究所 2.金剛線金剛線行業高景氣，公司龍頭地位穩固行業高景氣，公司龍頭地位穩固 2.1.光伏裝機量快速增長，金剛線需求光伏裝機量快速增長，金剛線需求日益日益旺盛旺盛 金剛石線是制造光伏硅片必需的核心耗材金剛石線是制造光伏硅片必需的核心耗材。金剛線是將金剛石微粉顆粒以一定的分布密度均勻地固結在高強度鋼線基體上制成的，通過金剛線切割機，金剛線與物件間進行高速磨削運動，從而實現切割的目的。金剛線主要用于硅棒截斷

21、、硅錠開方、硅片切割等領域，其切割性能直接影響硅片的質量以及光伏組件的光電轉換性能。圖圖8 金剛線示意圖金剛線示意圖 資料來源：美暢股份招股說明書，東海證券研究所 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201920202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率證券研究報告證券研究報告 7/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖9 金剛線產業鏈金剛線產業鏈 資料來源：各公司公告，東海證券研究所整理（注：標黃為公司已有布局環節）金剛線生產工藝主要包括金剛線生產工藝主要包括金剛石金剛石微微粉處理

22、、粉處理、母線拉拔以及金剛線制線。母線拉拔以及金剛線制線。金剛石微粉處理主要涉及顆粒形態篩選、金屬化處理等，核心工藝為鎳包覆層制備工藝，主要目的是實現金剛石表面鎳鍍層致密、包覆均勻、物理化學性質穩定。母線拉拔主要是通過穿模、拉拔、排線和繞線等工序將黃絲拉拔成母線。而金剛石線制線最重要的工序是上砂，實現金剛石微粉在母線表面緊固、均勻附著，以保證成品在實際應用中的高效切割能力，根據技術原理的不同，可分為干法上砂和復合鍍上砂，干法上砂是通過特定裝置將上砂劑涂附在母線表面，再將附有上砂劑的母線通過特定上砂裝置使金剛石顆粒附著到母線表面；復合鍍上砂是將母線沉浸在電鍍液中，通過金屬電沉積作用將金剛石顆粒固

23、結在母線實現上砂。證券研究報告證券研究報告 8/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖10 金剛線生產工藝金剛線生產工藝流程流程 資料來源：聚成科技招股說明書，東海證券研究所 光伏新增裝機保持光伏新增裝機保持高高速速增長，硅片擴產推動金剛線需求提升。增長，硅片擴產推動金剛線需求提升。碳中和目標下，發展光伏等可再生能源已成為全球共識，推動全球光伏市場高速成長。2023 年，全球光伏新增裝機規模達到 390GW，同比增長 69.6，我國新增光伏裝機 217GW，同比增長 148.1%。光伏制造端規模亦呈現擴大態勢，2023 年，我國硅

24、片產量約為 622GW，同比增長 67.5%，隨著頭部企業產能的逐步落地，預計 2024 年我國硅片產量將超過 935GW，其核心耗材金剛線的需求也將隨之提升。圖圖11 全球光伏新增裝機容量全球光伏新增裝機容量 圖圖12 全國硅片產量情況（全國硅片產量情況（GW）資料來源：CPIA，東海證券研究所 資料來源：CPIA，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400450500550全球光伏新增裝機容量（GW）同比增速（右軸）01002003004005006007008009001000證券研究報告證券研究報告 9/22 請

25、務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 晶硅切割用晶硅切割用金剛線需求快速增長，預計金剛線需求快速增長，預計 2026 年可達年可達 47033 萬公里。萬公里。隨著全球光伏裝機量持續增長，硅片企業相繼擴產，考慮 1.25 的容配比以及硅片到組件 5%的折損，我們預計2022-2026 年全球新增硅片需求為 302/512/567/672/753GW。金剛線細線化趨勢帶來單耗增加，考慮金剛線廠商積極推進工藝升級，可有效提升產品耐用性，假設 2022-2026 年單GW 硅片的金剛線耗量為 58.82/60.00/61.20/61.81/62.4

26、3 萬公里，我們預計 2022-2026 年金剛線需求可達 17757/30713/34700/41538/47033 萬公里，GARG 達 27.57%。表表1 金剛線行業需求測算金剛線行業需求測算 2022 2023 2024E 2025E 2026E 全球新增光伏裝機量（GW）230 390 432 512 574 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球新增光伏組件需求（GW）288 488 540 640 718 全球新增光伏硅片需求（GW）302 512 567 672 753 單 GW 線耗（萬公里）58.82 60.00 61.20 61.81 62.43

27、 新增金剛線需求（萬公里）17757 30713 34700 41538 47033 增速 72.96%12.98%19.70%13.23%資料來源：CPIA，公司公告，東海證券研究所測算 2.2.公司產能持續擴充公司產能持續擴充，大客戶戰略成效顯著，大客戶戰略成效顯著 產能持續擴張，龍頭地位穩固。產能持續擴張，龍頭地位穩固。受下游市場需求的持續驅動，公司快速擴充產能，出貨量常年位居行業榜首，生產規模及市場份額均保持領先地位。截止 2023 年底，公司金剛線月產能超 1800 萬公里，當年累計出貨量達 12866.43 萬公里，大規模、高質量的穩定生產能力是公司穩定供應光伏行業核心客戶的重要優

28、勢。圖圖13 各金剛線企業出貨量情況（萬公里）各金剛線企業出貨量情況（萬公里）資料來源：公司公告，東海證券研究所 02000400060008000100001200014000美暢股份高測股份岱勒新材恒星科技三超新材聚成科技原軾新材20192020202120222023證券研究報告證券研究報告 10/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表2 各金剛線企業年產能規模（萬公里）各金剛線企業年產能規模（萬公里）公司名稱公司名稱 2020 2021 2022 2023 美暢股份 3500（年末產能）7000（年末產能）16800（年末

29、產能）21600（年末產能）高測股份 540 1079 3937 6000（年末產能）岱勒新材 394 509 1606 7200（年末產能）恒星科技-4600-三超新材 381 461-聚成科技 1226 1699 2589-原軾新材 658 1862 6050（年末產能）-資料來源：公司公告，東海證券研究所 定制化生產增強客戶粘性，背靠大客戶實現共贏。定制化生產增強客戶粘性，背靠大客戶實現共贏。公司配合不同客戶的切割設備、切割工藝，定制化生產匹配度更高的金剛線，在金剛石粉的形態、排布、密度等方面進行有針對性地調整優化，以滿足不同的切割需求，進而不斷提升與下游客戶的粘性。此外，公司憑借產能優

30、勢和產品性能優勢，與隆基股份、晶科能源、晶澳科技、保利協鑫等硅切片客戶保持了良好的合作關系，2023 年公司前五大客戶銷售額占比達 78.48%，大客戶戰略成效顯著。公司更是隆基綠能的第一大金剛線供應商，雙方保持著緊密的合作關系，使得公司出貨量獲得保障的同時，還可通過客戶反饋持續改善產品性能。圖圖14 公司前五大客戶銷售額占比公司前五大客戶銷售額占比 圖圖15 隆基綠能銷售額占比隆基綠能銷售額占比 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.延伸布局延伸布局上游原料上游原料，成本優勢，成本優勢逐步顯現逐步顯現 3.1.硅片成本占比硅片成本占比較較低，低，行業行業

31、龍頭龍頭主導主導定價定價 金剛線在硅片成本中金剛線在硅片成本中比重比重較小，下游客戶價格敏感度較低。較小，下游客戶價格敏感度較低。以 182mm 硅片為例，其成本主要由硅料和非硅兩部分構成，其中金剛線在硅片總成本中占比約 2%，價值量較小，因此硅片企業對金剛線價格的敏感度相對較低。而金剛線的細線化程度、性能和質量的穩定性、與客戶切割工藝體系的適配程度又會直接影響硅片產出及質量，因而客戶公司會著重考量金剛線的品質及切割表現來選擇供應商。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354020192020202120222023前五大客戶銷售額（億元）

32、前五大客戶銷售占比（右軸）0%20%40%60%80%05101520253020192020202120222023隆基綠能銷售額（億元）隆基綠能銷售占比（右軸）證券研究報告證券研究報告 11/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖16 硅片成本結構硅片成本結構 圖圖17 硅片非硅成本結構硅片非硅成本結構 資料來源：原軾新材招股說明書，東海證券研究所 資料來源：原軾新材招股說明書，東海證券研究所 金剛線價格金剛線價格呈現下降趨勢呈現下降趨勢，龍頭龍頭企業企業掌握掌握行業行業定價權定價權。公司金剛線細線化及斷線率均行業領先，具有明

33、顯的產品競爭優勢，同時市場份額穩居龍頭，規模效應顯著。公司毛利率長期高于同行，擁有較強的行業定價權。作為金剛線龍頭，公司對于市場價格和行業格局有較強影響力及競爭主動權，金剛線價格下行可促使行業逐步實現出清，推動行業供需格局回歸平衡。圖圖18 各企業各企業金剛線金剛線銷售均價（元銷售均價（元/公里）公里）圖圖19 各企業各企業金剛線金剛線毛利率毛利率 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 3.2.一體化戰略穩步推進，技術與成本優勢共振一體化戰略穩步推進，技術與成本優勢共振 公司公司積極積極向上游延向上游延伸伸布局原材料，布局原材料，保證核心原材料供應安全的同時構

34、筑成本優勢保證核心原材料供應安全的同時構筑成本優勢。公司近年來憑借自身規模體量，積極向上游產業鏈延伸布局黃絲、母線、金剛石微粉、工字輪等原材料，逐步推行集中招標的采購模式，一方面保障了核心原材料的安全供應，另一方面降低了原材料的成本，公司單位材料成本整體呈現下降趨勢。86%3%2%2%2%1%1%硅料冷卻液折舊金剛線電力坩堝熱場19%15%13%13%10%9%冷卻液折舊金剛線電力坩堝熱場02040608010012020192020202120222023美暢股份高測股份岱勒新材恒星科技三超新材聚成科技原軾新材-20%0%20%40%60%80%20192020202120222023美暢股

35、份高測股份岱勒新材恒星科技三超新材聚成科技原軾新材證券研究報告證券研究報告 12/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖20 公司公司單位單位成本成本構成（元構成（元/公里）公里）資料來源：公司公告，東海證券研究所 黃絲黃絲：規劃規劃 6000 噸年產能，實現黃絲完全自供噸年產能，實現黃絲完全自供 為保障主要原材料母線的穩定供應，提升母線品質以及金剛石線細線化的研發效率，公司從 2018 年起與奧鋼聯特種線材聯合研發黃絲，并于 2019 年實現產品獨家批量供貨。新研制的黃絲具有更高的通條穩定性，使母線拉絲良率提高了 30%以上，降

36、低了單位產出分攤的黃絲成本。2021 年 7 月公司公告擬自建 6000 噸黃絲產能，其中，一期年產 2000 噸黃絲產線已于 2022 年 12 月完成設備安裝驗收。目前公司已實現黃絲的完全自供，在降低生產成本的同時，為公司金剛線細線化提供了獨有的優勢。圖圖21 黃絲示意圖黃絲示意圖 圖圖22 母線示意圖母線示意圖 資料來源：原軾新材招股說明書，東海證券研究所 資料來源：原軾新材招股說明書，東海證券研究所 表表3 公司金剛線切割絲基材項目公司金剛線切割絲基材項目 項目項目 金剛切割絲基材項目金剛切割絲基材項目 投資總額（億元）1.59 產能（噸）6000 項目內容 一期建設年產 2000 噸

37、產線，預留二三期擴建能力，將分別建設2000 噸年產能 資料來源：公司公告，東海證券研究所 14.84 10.46 10.68 12.18 10.69 4.11 3.61 2.84 1.91 2.20 2.51 2.08 1.25 0.95 1.20 2.10 1.60 0.76 0.54 0.58 4.00 1.89 1.64 1.05 1.18 05101520253020192020202120222023單位原材料成本單位直接人工單位折舊單位能源和動力費用其他制造費用證券研究報告證券研究報告 13/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度

38、公司深度 母線母線：子公司寶美升自供母線，：子公司寶美升自供母線，大幅大幅降低原材料成本降低原材料成本 公司于 2016 年與寶鋼集團合資成立子公司寶美升，2019 年實現控股寶美升，2020 年完成全資收購。公司與奧鋼聯合作成功研發出黃絲后，母線供應模式逐步由原先直接外購母線的模式轉換為將奧鋼聯研制的黃絲委托寶美升進行母線拉制。參考業內母線廠商強芯科技的盈利情況，母線產品的毛利率在 40%左右，自制母線可顯著降低公司原材料成本。截止2024 年一季度末，公司碳鋼母線自供率達到 80%。公司布局母線環節，一方面能促進生產端成本的管控，另一方面掌控母線拉制的核心過程后，可有效提升產品品質從而構筑

39、堅實的競爭壁壘。圖圖23 福立旺子公司強芯科技福立旺子公司強芯科技金剛線金剛線母線銷售價格及毛利率母線銷售價格及毛利率 資料來源：Wind，東海證券研究所 金剛石微粉金剛石微粉：自制高品質金剛石微粉，自制高品質金剛石微粉，顯著顯著提升金剛線切割力提升金剛線切割力 金剛石微粉直接影響著電鍍工藝和線鋸產品的質量，其需要均勻附著在母線上，在高速移動時形成切割能力，以達到切割的目的。為實現更好的上砂效果，2017 年公司設立全資子公司灃京美暢，進行金剛石微粉的預鍍鎳處理。2018 年公司開始自主研發金剛石微粉破碎技術，后于 2021 年投資設立子公司美暢金剛石材料科技，生產單一粒度產率較高、更適合高效

40、切割要求的金剛石微粉，有力提升了公司金剛石線產品競爭力。圖圖24 金剛石微粉示意圖金剛石微粉示意圖 圖圖25 工字輪示意圖工字輪示意圖 資料來源：美暢股份招股說明書，東海證券研究所 資料來源：美暢股份招股說明書，東海證券研究所 工字輪工字輪：推行往復型及大輪徑工字輪，耗用成本大幅下降推行往復型及大輪徑工字輪，耗用成本大幅下降 0%20%40%60%0246810121420192020202120222023銷售價格（元/公里）毛利率（右軸）證券研究報告證券研究報告 14/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 工字輪是金剛石線的繞線載

41、體，也是下游客戶安裝在切割機的載體。2017 年公司開始逐步推行往復型工字輪的使用，往復型工字輪可重復使用 10-15 次，疊加下游客戶需求向大輪徑工字輪轉變的趨勢，工字輪耗用數量降低。同時，公司將部分單價較高的工字輪由外購轉為機加車間自產，促進工字輪生產耗用成本進一步下降。圖圖26 公司產業鏈一體化布局圖公司產業鏈一體化布局圖 資料來源：公司公告，東海證券研究所 公司公司自主研發設備自主研發設備，可，可降低產線投資成本，實現降低產線投資成本，實現全面快速擴產。全面快速擴產。公司的生產設備是自主研發并委托深圳超晉達生產，解決了由于同時生產多根金剛石線所需電流過大所導致的槽電壓過高問題以及各根線

42、之間協調問題，保證了所生產的多根金剛石線具有相同的特性，實現了生產的順利進行和質量的穩定可靠。公司設備造價大幅低于同行其他公司購置的進口設備，同時設備生產及安裝調試周期大幅縮短，降低設備投資成本的同時可以全面快速擴產。表表4 各金剛線企業產能投資額對比各金剛線企業產能投資額對比 企業企業 項目名稱項目名稱 產能產能（萬公里）（萬公里）總投資額總投資額（萬元）（萬元）單位產能投資單位產能投資（元（元/公里）公里）美暢股份 高效金剛石線建設項目 5400 71000 13.15 年產 3000 萬公里電鍍金剛石線及配套金剛線母線產能 3000 50000 16.67 高測股份 壺關（一期）年產 4

43、000 萬千米金剛線項目 4000 66576 16.64 岱勒新材 新增金剛石線產能 3600 萬公里 3600 15000 4.17 新增金剛石線產能 2400 萬公里 2400 15000 6.25 恒星科技 年產 2000 萬公里超精細金剛線項目 2000 38833 19.42 年產 1000 萬公里超精細金剛線項目 1000 22330 22.33 三超新材 年產 4100 萬公里超細金剛石線鋸生產項目 1800 27532 15.30 年產 1000 萬公里超細金剛石線鋸生產項目 1000 28970 28.97 資料來源：公司公告，東海證券研究所 生產工藝生產工藝持續持續優化，

44、優化，“單機十五線單機十五線”大幅提升生產效率。大幅提升生產效率。公司成立之初便自主研發“單機六線”生產線，較當時行業普遍采用的“單機雙線”生產效率高 2-3 倍，大大加快了金剛線國產化進程。2020 年 7 月，公司在原“單機六線”生產線的基礎上改造為“單機九線”，生產效率提升 50%。2022 年 2 月，公司繼續升級生產線至“單機十二線”，技改資金約為原九線機購建成本的 15%，而生產效率可提升 33%。同年公司再次實施“單機十五線”技改，證券研究報告證券研究報告 15/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 生產效率較原十二線機

45、提升 25%。生產線改造使公司能夠以較少資金投入實現產能快速擴張，單位時間內產出更多金剛石線。表表5 公司金剛石線生產線效能提升改造公司金剛石線生產線效能提升改造 時間 技改 生產效率 技改成本 生產成本 2020 年“單機九線”技改 較原六線機提升 50%原六線機購建成本的 12.5%攤薄房租、水電、人工等產品制造成本 2022 年“單機十二線”技改 較原九線機提升 33%原九線機購建成本的 15%2022 年“單機十五線”技改 較原十二機提升 25%資料來源：公司公告，東海證券研究所 原材料自供疊加原材料自供疊加生產線技改生產線技改，助力公司持續降本。，助力公司持續降本。一方面，公司布局產

46、業鏈一體化，降低原材料成本，另一方面，公司優化生產工序，攤薄單位人工和制造費用，雙管齊下實現生產成本持續下降，有效強化公司盈利能力。公司金剛線單位生產成本一直保持在行業最低水平，2023 年金剛線單位生產成本為 15.85 元/公里，同比下降 4.66%，未來仍有降本空間。圖圖27 各金剛線廠商單位生產成本各金剛線廠商單位生產成本（元（元/公里）公里）資料來源：Wind，東海證券研究所 表表6 2023 年各金剛線廠商單位生產成本構成（元年各金剛線廠商單位生產成本構成（元/公里）公里）單位材料單位材料 單位人工單位人工 單位制造費用及其他單位制造費用及其他 單位生產成本單位生產成本 美暢股份

47、10.69 2.20 2.95 15.85 高測股份 9.20 0.88 2.60 12.68 岱勒新材 13.64 2.08 5.97 21.70 恒星科技 6.27 3.02 4.78 14.06 三超新材 20.46 4.33 10.31 35.10 資料來源：公司公告，東海證券研究所（注：各廠商金剛線產品出貨結構不同，細線和粗線的出貨比例、碳鋼線和鎢絲的出貨比例均會對單位生產成本產生較大影響）4.鎢絲鎢絲放量放量趨勢明確，公司有望率先受益趨勢明確，公司有望率先受益 4.1.碳鋼線徑瓶頸已現，鎢絲細線化潛力巨大碳鋼線徑瓶頸已現，鎢絲細線化潛力巨大 01020304050607080902

48、0192020202120222023美暢股份高測股份岱勒新材恒星科技三超新材聚成科技原軾新材證券研究報告證券研究報告 16/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 硅片向大尺寸、薄片化方向迭代的趨勢明確。硅片向大尺寸、薄片化方向迭代的趨勢明確。鑒于硅料成本在硅片成本結構中占 80%以上，在光伏行業持續推進降本增效的背景下，硅片生產企業不斷向薄片化、大尺寸方向迭代產品。大尺寸有助于攤薄光伏產業鏈中各環節的加工成本，2022 年 182mm 和 210mm 尺寸合計占比由 2021 年的 45%迅速增長至 82.8%，未來其占比仍將快速擴

49、大。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，2023 年，P 型單晶硅片平均厚度在 150m 左右，較 2022 年下降 5m；為保持 N 型產品競爭力，用于 TOPCon 電池片和異質結電池片的 N 型硅片產品片厚減薄動力更強，用于 TOPCon 電池的 N 型硅片平均厚度為 125m，用于 HJT 電池的硅片厚度約120m，分別較 2022 年下降 15m 和 5m。圖圖28 不同尺寸硅片市場占比變化趨勢不同尺寸硅片市場占比變化趨勢預測預測 圖圖29 2022-2030 年硅片厚度變化趨勢年硅片厚度變化趨勢預測預測（m）資料來源：CPIA，東海證券研究所 資料來源：CPIA，東海證券研究所 產業鏈

50、降本驅動下，金剛石線細線化發展成為行業長期趨勢。產業鏈降本驅動下，金剛石線細線化發展成為行業長期趨勢。金剛石線越細，越有利于降低切割鋸縫損失、減少硅料的損耗，提高硅片的出片率。此外，較細線鋸所需金剛石微粉的粒徑也相應減小，在相同的切割工藝下，能夠降低切割時對硅片表面的損傷，優化硅片 TTV、線痕等質量指標，提高硅片薄片化下的良品率。2023 年，用于單晶硅片的高碳鋼絲母線直徑為 36m，用于單晶硅片的鎢絲母線直徑為 35m，線徑降幅明顯且仍呈現出不斷下降的趨勢。圖圖30 金剛線母線直徑變化趨勢（金剛線母線直徑變化趨勢（m）資料來源：CPIA，東海證券研究所 碳鋼碳鋼線線線徑瓶頸已現，線徑瓶頸已

51、現，鎢絲細線化潛力巨大鎢絲細線化潛力巨大。傳統碳鋼線線徑逐漸接近材料的物理極限，而鎢絲受益于較好的延展性及抗拉強度，相較于碳鋼更易實現細線徑的加工，從而具備持續細線化的潛力。鎢絲線徑整體小于碳鋼線，每根硅棒上的布線更為密集，可產出更多硅片量0%20%40%60%80%100%202320242025202620282030矩形微矩形210mm方片182mm方片166mm及以下8090100110120130140150160202320242025202620282030單晶硅片厚度-p型硅片單晶硅片厚度-n型硅片-TOPCon單晶硅片厚度-n型硅片-HJT202224262830323436

52、38202320242025202620282030高碳鋼絲母線直徑-單晶鎢絲線母線直徑-單晶證券研究報告證券研究報告 17/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 和更薄的硅片，節約硅料成本。此外，鎢絲具備較好的抗磨、抗腐蝕能力，其最小破斷力大于相同線徑的碳鋼線，故在切片過程中更耐用，可大幅節省金剛線損耗。鎢絲替代碳鋼線地趨勢明確，伴隨細線化持續推進，鎢絲的滲透率有望快速提升。表表7 聚成科技鎢絲與碳鋼線產品參數對比情況聚成科技鎢絲與碳鋼線產品參數對比情況 碳鋼線碳鋼線 鎢絲線鎢絲線 產品規格 產品線徑（m）最小破斷（N）出刃高度（m

53、）產品規格 產品線徑（m）最小破斷（N）出刃高度（m）-26 線 41-44 5.5 3.5-5.5-27 線 42-45 5.8 3.5-5.5-28 線 43-46 6 3.5-5.5-30 線 45-48 6.2 4.0-6.0-32 線 47-50 6.5 4.0-6.0 33 線 48-51 6.2 3.5-5.5 33 線 48-51 6.7 4.0-6.0 35 線 50-53 6.7 4.0-6.0 35 線 50-53 6.9 4.0-6.0 38 線 53-56 7.2 4.0-6.0 38 線 53-56 7.8 4.5-6.5 資料來源：公司公告，東海證券研究所 4.2

54、.公司技術積淀深厚公司技術積淀深厚，積極積極布局布局鎢絲鎢絲及母線及母線 公司公司專注于專注于金剛線技術金剛線技術研發研發，率先提出，率先提出“五化五化”技術路線，技術路線，持續持續推動產品推動產品細線化發展。細線化發展。作為國內金剛石線的領先企業，公司率先提出了金剛石線的“五化”技術路線，即“細線化、省線化、快切化、低 TTV（薄片）化、切割高穩定化”。在“五化”技術路線的指引下，公司生產金剛線的金剛石顆粒把持力強、分散性好、一致性高，在客戶端切割匹配性好、表現穩定、成品率高，產品表現一直處于行業領先水平。憑借產品的質量及性能優勢，公司迅速占領了較高的市場份額，帶動公司整體經營業績穩健發展。

55、表表8 公司公司“五化五化”技術路線技術路線 技術路線技術路線 技術意義技術意義 細線化 更細的線徑意味著更小的切割損耗，如能在保持高切割力的同時，盡量減小線徑，則可大幅提高客戶端出片率，減少硅粉損失，節約切割成本。省線化 切割每片硅片使用更少的金剛石線，能夠直接降低客戶端切割耗材成本?？烨谢?切割速度更快，可以有效提高客戶切割設備的利用率，在不增加投入的情況下大幅增加產量，提升客戶端單機產能。低 TTV（薄片）化 降低 TTV 值，可以提高切片表面質量，生產更薄的硅片，提高原材料利用率，降低損耗。切割高穩定化 實現硅片生產的高良率，是硅片生產企業提高效益的重要因素。資料來源：公司招股說明書，

56、東海證券研究所 公司積極布局鎢絲金剛線，技術水平行業領先。公司積極布局鎢絲金剛線，技術水平行業領先。鎢絲與碳鋼線生產流程的差異主要在于前端母線的拉拔工序，鎢絲替代對后端工藝沖擊較小，金剛線生產設備適配度高，轉換成本低。公司于 2023 年 8 月成立子公司陜西美暢鎢材料科技，從事鎢絲材料研發和生產，致力于實現鎢絲全流程的技術掌握和質量管理，不斷提升鎢絲金剛線的產品品質并配合新產品的開發。2023 年公司鎢絲金剛線銷量約 1400-1450 萬公里。鎢絲物理性能優勢配合自制的高切割力金剛石微粉，使公司鎢絲金剛線在切割斷線率、耗線量等方面表現優異，產品正逐漸被下游客戶所認可。證券研究報告證券研究報

57、告 18/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表9 各金剛線企業鎢絲研發及量產進度各金剛線企業鎢絲研發及量產進度 公司名稱公司名稱 開始研發時間開始研發時間 產品量產時間產品量產時間 鎢絲相關產品研發鎢絲相關產品研發/量產進度量產進度 美暢股份 2021 年 2021-2022 年末披露，2023 年批量出貨 2021 年，美暢股份開始鎢絲母線的研究，取得了一些研究的技術儲備。2023 年第一季度，美暢股份披露實現鎢絲線銷量約 200 萬公里。原軾新材 2021 年 2022 年 2021 年，原軾新材開始推進鎢絲線產品研發測試。

58、2022 年，原軾新材逐步完善相關技術體系和產品生產。高測股份 2022 年上半年 2022 年下半年 2022 年上半年，高測股份披露儲備鎢絲線切割技術。2022 年 10 月，高測股份披露有小批量的鎢絲線自用。三超新材 2021 年下半年 2022 年下半年 2021 年下半年，三超新材開始研發鎢絲線。2022 年 9 月，三超新材披露其鎢絲線技術已經較為成熟，目前有 4-5 萬公里的月銷售量。岱勒新材 2021 年下半年 2021 年下半年 2021 年下半年，岱勒新材披露其以鎢絲替代碳鋼絲作為母線的金剛線產品已成功開發并批量應用于客戶。聚成科技 2021 年 1 月 2021 年末 2

59、021 年 1 月，公司開始鎢絲線的研發。2021 年末，公司陸續完成不同規格產品的推廣應用，同時已與 TCL中環、京運通、晶櫻光電、協鑫集團等簽訂鎢絲線采購訂單，并完成鎢絲線產品的批量交付。資料來源：公司公告，東海證券研究所 鎢絲母線技術壁壘較高，公司上游延伸鎢絲母線技術壁壘較高，公司上游延伸布局鎢絲母線產能。布局鎢絲母線產能。廈門鎢業、中鎢高新、翔鷺鎢業等傳統鎢制品生產企業均布局了鎢絲母線產能，而美暢股份、岱勒新材等金剛線企業受制于原材料供應及價格因素亦向上游延伸布局鎢絲母線。由于鎢絲母線技術難度較高，目前僅廈門鎢業實現大規模供應，2023 年其鎢絲母線產能約 1 億公里，出貨量約 760

60、0 萬公里，是公司鎢絲母線的核心供應商。公司為保證原材料的供應安全，已建設鎢絲母線 100 萬公里/月的產能，大力投入鎢絲母線研發。表表10 各企業鎢絲母線產能布局各企業鎢絲母線產能布局 公司公司 產能規劃產能規劃 產能進展產能進展 計劃投資（億元）計劃投資（億元）廈門鎢業 廈門虹鷺新增年產 88 億米細鎢絲產線設備項目（其中 45億米為光伏用細鎢絲）已投產 0.43 廈門虹鷺新增年產 200 億米細鎢絲產線設備項目 已投產 2.52 廈門虹鷺 600 億米光伏用鎢絲產線建設項目 已投產 8.41 廈門虹鷺 1000 億米光伏用鎢絲產線建設項目 正在建設 12.36 中鎢高新 新增年產 100

61、 億米細鎢絲擴能改造項目 已投產 0.98 翔鷺鎢業 年產 300 億米光伏用超細鎢合金絲生產項目 正在建設 5.15 美暢股份 新增 100 萬公里/月鎢絲母線產能 2023.11 底開始有少量產量釋放-岱勒新材 規劃 24H1 實現百萬公里級的供應能力，年度擴產至 200 萬公里/月，目前該場地具備 500 萬公里/月的擴產能力 2023.11 披露已完成中試-資料來源：公司公告，東海證券研究所 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 證券研究報告證券研究報告 19/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

62、明 公司深度公司深度 公司主營業務為金剛線的生產和銷售，我們預計 2024-2026 年公司實現營業收入37.28/46.29/55.86 億 元，同 比-17.37%/24.16%/20.68%，其 中，金 剛 線 收 入 為36.34/45.06/54.27 億元，同比-18.14%/24.00%/20.43%。關鍵假設如下：銷量：根據上述行業需求測算，我們預計 2024-2026 年全球金剛線需求量34700/41538/47033 萬公里，我們認為隨著優質產能逐步釋放，公司將憑借優質的產品實力和成本控制能力進一步擴大市場份額，預計 2024-2026 年金剛線出貨量分別為18425/2

63、2846/26809 萬公里。盈利：價格端，金剛線銷售價格呈現逐漸下降趨勢，考慮鎢絲替代碳鋼線趨勢明確，公司產品售價有望修復。成本端，公司布局產業鏈一體化且工藝持續優化，單位成本仍有下降空間，毛利率下降幅度將趨緩，預計 2024-2026 年金剛線毛利率為 28.76%/31.93%/35.37%。表表11 公司盈利預測公司盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 金剛線 銷量（萬公里）12866 18425 22846 26809 收入（億元）4439.39 3633.88 4506.16 5426.67 增速 22.68%-18.14%24.00%20.43%成本（億元）20

64、38.88 2588.80 3067.29 3507.14 毛利率 54.07%28.76%31.93%35.37%其他業務 收入（億元）72.54 94.30 122.59 159.37 增速 83.65%30.00%30.00%30.00%成本（億元）103.15 94.30 110.33 127.50 毛利率-42.20%0.00%10.00%20.00%合計 收入（億元）4511.93 3728.19 4628.76 5586.04 增速 23.34%-17.37%24.16%20.68%成本（億元）2142.03 2683.10 3177.63 3634.64 毛利率 52.53%2

65、8.03%31.35%34.93%資料來源：Wind，東海證券研究所 5.2.投資建議及估值投資建議及估值 我們采用 PE 估值法，選取高測股份、岱勒新材兩家金剛線廠商作為可比公司，2023-2025 年其平均 PE 分別為 16/11/8 倍。選取福萊特、福斯特兩家輔材龍頭作為可比公司，2023-2025 年其平均 PE 分別為 25/18/14 倍。公司成本、規模和技術持續領跑行業，一體化布局提供降本空間，產能擴張推動市場份額提升，鎢絲替代帶來盈利能力優化，金剛線龍頭地位穩固。參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12 可比公司估值（可比公司估值（2024 年年 5 月月 10

66、 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 公司公司 股價（元）股價（元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 688556.SH 高測股份 17.26 4.31 2.10 2.76 4.00 8.22 6.25 300700.SZ 岱勒新材 11.26 0.40 0.81 1.25 28.15 13.90 9.01 平均值 16.08 11.06 7.63 601865.SH 福萊特 26.22 1.17 1.62 2.08 22.41 16.19 12.61 603806.SH 福斯特 26.80 0.99 1.39 1.69 27.07 19.28

67、 15.86 平均值 24.74 17.73 14.23 300861.SZ 美暢股份 24.74 3.31 1.48 2.14 10.06 16.68 11.59 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 20/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 6.風險提示風險提示 1.市場需求波動風險：市場需求波動風險：公司產品的銷量主要受下游光伏行業新增裝機量的影響，部分地區生態紅線有擴大趨勢，給光伏項目的開發選址增加了難度，同時硅料價格大幅震蕩影響市場穩定性，光伏新增裝機量的增長情況仍然受到政策及產業技術進步情況的影響

68、，存在一定波動。2.市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：近年來，金剛石線制造行業的高利潤高回報吸引了眾多廠商的加入，行業內眾多廠商不斷擴張的產能也逐步投產，金剛石線行業的市場競爭激烈。3.毛利率下降風險：毛利率下降風險：公司通過規?；a以及持續不斷的降本增效，使固定成本得以攤薄，但長期來看，金剛石線生產成本下降空間逐漸收窄，而產品價格處于平穩下降趨勢，未來公司能否繼續維持當前較高毛利率水平存在不確定性。4.技術更迭風險：技術更迭風險：金剛線目前采用的高碳鋼絲基材細線化已接近其物理極限，鎢絲等新型基材材料備受矚目。未來新材料的廣泛使用可能會帶來拉絲生產工藝的重大變革，有可能引發生產線更新及新工

69、藝穩定性方面的問題。證券研究報告證券研究報告 21/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 4,512 3,728 4,629 5,586 貨幣資金 480 1,732 1,846 2,455%同比增速 23%-17%24%21%交易性金融資產 1,657 1,657 1,657 1,657 營業成本 2,1

70、42 2,683 3,178 3,635 應收賬款及應收票據 1,039 998 1,412 1,495 毛利 2,370 1,045 1,451 1,951 存貨 1,105 1,238 1,522 1,764 營業收入 53%28%31%35%預付賬款 32 149 122 132 稅金及附加 37 32 39 47 其他流動資產 1,633 1,044 1,264 1,679 營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 5,947 6,819 7,823 9,183 銷售費用 168 127 144 162 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 4%3%3%3%投資性房地產 0 0 0 0

71、 管理費用 71 59 70 82 固定資產合計 1,057 1,120 1,166 1,137 營業收入 2%2%2%1%無形資產 101 126 155 186 研發費用 119 107 104 144 商譽 8 8 8 8 營業收入 3%3%2%3%遞延所得稅資產 58 54 54 54 財務費用-9 0 0 0 其他非流動資產 461 543 642 766 營業收入 0%0%0%0%資產總計資產總計 7,633 8,670 9,848 11,333 資產減值損失-198 0 2 1 短期借款 0 0 0 0 信用減值損失 3 0 0 0 應付票據及應付賬款 440 729 855 9

72、04 其他收益 51 53 53 69 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 20 62 54 61 應付職工薪酬 57 75 82 97 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 85 92 112 126 公允價值變動收益 27 0 0 0 其他流動負債 334 343 342 345 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 916 1,239 1,390 1,472 營業利潤營業利潤 1,887 836 1,203 1,646 長期借款 0 0 0 0 營業收入 42%22%26%29%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-11 0 0 0 遞延所得稅負債 151 151 151 15

73、1 利潤總額利潤總額 1,876 836 1,203 1,646 其他非流動負債 113 114 114 114 營業收入 42%22%26%29%負債合計負債合計 1,181 1,505 1,656 1,738 所得稅費用 282 123 176 243 歸屬于母公司的所有者權益 6,439 7,151 8,176 9,575 凈利潤 1,594 713 1,027 1,403 少數股東權益 13 14 16 20 營業收入 35%19%22%25%股東權益股東權益 6,452 7,165 8,192 9,595 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,589 712 1,025 1,

74、399 負債及股東權益負債及股東權益 7,633 8,670 9,848 11,333%同比增速 8%-55%44%37%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東損益 6 1 2 3 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股）3.31 1.48 2.14 2.92 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 106 1,627 559 1,048 基本指標基本指標 投資 160 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-173-449-500-500 EPS 3.31 1.48 2.14 2.92 其他 46 70 54 61 BVPS 1

75、3.41 14.90 17.03 19.95 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 32-379-446-439 PE 10.06 16.68 11.59 8.49 債權融資 0 4 0 0 PEG 1.28 0.26 0.23 股權融資 0 0 0 0 PB 2.48 1.66 1.45 1.24 支付股利及利息-240 0 0 0 EV/EBITDA 7.48 9.24 6.61 4.70 其他-22 1 0 0 ROE 25%10%13%15%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-262 5 0 0 ROIC 24%10%12%14%現金凈流量現金凈流量-118 1,252 113 60

76、9 資料來源：攜寧，東海證券研究所，2024 年 5 月 10 日 證券研究報告證券研究報告 22/22 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數

77、在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴

78、謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場

79、，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負

80、任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200125 郵編：100089