思摩爾國際-全球電子煙代工龍頭霧化藍海任遨游-220609（33頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！ 思摩爾國際(HK6969) / 輕工制造 / 公司深度研究報告 / 2022.6.9 全球電子煙代工龍頭，霧化藍海任遨游全球電子煙代工龍頭，霧化藍海任遨游 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持( (下調下調) ) 基本數據基本數據 2022022 2- -6 6- -8 8 收盤價(元) 17.71 流通股本(億股) 59.98 每股凈資產(元) 3.93 總股本(億股) 59.98 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 劉洋劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博李躍博 SAC 證書編號：S0160521

2、120003 相關報告相關報告 1. 疫情擾動 Q1 業績承壓，研發投入加碼夯實技術壁壘 2022-04-07 2. 夯實技術壁壘提升盈利能力， 期待核心客戶份額提升 2022-03-31 核心觀點 思摩爾國際：霧化電子煙代工龍頭，營收業績高速增長。思摩爾國際：霧化電子煙代工龍頭，營收業績高速增長。公司成立于 2009 年，十余年來專注于電子霧化設備的研發與生產，擁有先進的研發技術、雄厚的制造實力、廣泛的產品組合及多元化的客戶群，2021 年在電子霧化設備制造領域市場份額達 22.8%，是全球最大的電子霧化設備制造商。2016-2021 年營收與扣非凈利潤 CAGR 分別為 80.3%和 11

3、8.4%，營收業績高速增長。 行業： 低滲透高成長， 新型煙草行業長坡厚雪。行業： 低滲透高成長， 新型煙草行業長坡厚雪。 與傳統煙草制品相比， 新型煙草 （霧化電子煙和 HNB）具有不用燃燒、提供尼古丁、基本無焦油等特征，其減害性明顯。預計至 2023 年，全球新型煙草規模將達到 867 億美元，其中霧化電子煙 468.2 億美元，HNB 398.8 億美元。弗若斯特沙利文預計，全球電子煙滲透率將在 2024 年達到 9.3%。政策端，政策端，美國通過 PMTA 進行準入管理，率先通過審核的頭部品牌與核心供應鏈企業有望充分享受行業發展紅利；國內政策密集出臺助力行業行穩致遠，長期不合格產品、產

4、能出清后將促進市場份額集中，生產、品牌等環節優勢企業將顯著受益。 公司：公司：FEELMFEELM 霧化技術強力加持，客戶綁定鞏固龍頭霧化技術強力加持，客戶綁定鞏固龍頭地位地位。公司 FEELM 陶瓷霧化技術領先行業2-3 年，先發優勢顯著，含陶瓷技術產品放量帶動電子霧化設備量價齊升，盈利能力持續上行。公司預計 2022 年投入研發費用 16.8 億元（+150%），研發費用率將超 10%，技術壁壘有望持續夯實。公司深度綁定優質客戶，實現共同成長，美國 PMTA 審查制度下客戶粘性持續加深，國內口味禁令下短期需求收縮，中長期參考美國口味禁令后市場表現與國內煙民結構，預計國內收入將企穩回升。公司

5、積極布局多元霧化領域，有望憑借領先的技術與品牌力實現多點開花。 投資建議：投資建議：公司作為全球電子煙代工龍頭，持續深化與海外客戶的合作，受益于海外新型煙草需求快速提升的行業發展紅利。國內口味禁令下短期行業需求收縮，中長期參考美國市場與國內煙民結構，預計國內收入將企穩回升。公司霧化技術領先行業，積極布局多元霧化領域，有望憑借過硬的產品力和品牌力在霧化應用領域實現多點開花。預計公司 2022-2024 年凈利潤分別為 38、51、61 億元，對應 PE 分別為 28、21、17 倍，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：行業監管政策超預期；市場需求不及預期；市場競爭加??；技術迭代更新；原材料價

6、格波動；國內外疫情反復，沖擊渠道銷售；宏觀經濟承壓。 盈利預測: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬) 10079 13771 13518 16665 20034 收入增長率(%) 32.4 36.6 -1.8 23.3 20.2 歸母凈利潤(百萬) 2400 5286 3770 5063 6094 凈利潤增長率(%) 10.4 120.3 -28.7 34.3 20.4 EPS(元/股) 0.41 0.88 0.63 0.84 1.02 PE 125.1 38.6 27.5 20.5 17.0 ROE(%) 19.4 27.5 16.4 18.1 1

7、8.0 PB 24.2 10.5 4.5 3.7 3.1 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -100%-50%0%50%21-06-0821-07-0821-08-0821-09-0821-10-0821-11-0821-12-0822-01-0822-02-0822-03-0822-04-0822-05-0822-06-08思摩爾國際思摩爾國際恒生指數恒生指數 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 核心問題：思摩爾國際收入結構核心問題：思摩爾國

8、際收入結構 . 4 4 1.1. 思摩爾國際：全球霧化電子煙代工龍頭，享行業增長紅利思摩爾國際：全球霧化電子煙代工龍頭，享行業增長紅利 . 5 5 1.1.1.1. 十年深耕，造就行業領先霧化技術十年深耕，造就行業領先霧化技術 . 5 5 1.2.1.2. 治理結構穩定，億緯鋰能為第二大股東治理結構穩定，億緯鋰能為第二大股東 . 6 6 1.3.1.3. 營收業績高速增長，盈利能力持續提升營收業績高速增長，盈利能力持續提升 . 7 7 2.2. 低滲透高成長，新型煙草賽道長坡厚雪低滲透高成長，新型煙草賽道長坡厚雪 . 9 9 2.1.2.1. 新型煙草減害性突出，預計新型煙草減害性突出，預計

9、2323 年行業規模達年行業規模達 867867 億美元億美元 . 9 9 2.1.1.2.1.1. 美國市場：美國市場：PMTAPMTA 審查穩步推進，口味禁令不改行業增長大勢審查穩步推進，口味禁令不改行業增長大勢 . 1111 2.1.2.2.1.2. 國內市場：霧化電子煙回歸煙草本源，國內市場：霧化電子煙回歸煙草本源，HNBHNB 尚未放開尚未放開 . 1313 2.2.2.2. 中游制造領域思摩爾份額領先，下游零售端價值占比大中游制造領域思摩爾份額領先，下游零售端價值占比大 . 1414 3.3. 核心競爭力：核心競爭力：FEELMFEELM 霧化技術強力加持霧化技術強力加持，客戶綁定

10、鞏固龍頭地位，客戶綁定鞏固龍頭地位 . 1616 3.1.3.1. FEELMFEELM 霧化技術行業領先，盈利能力不斷提升霧化技術行業領先，盈利能力不斷提升 . 1717 3.2.3.2. 綁定優質客戶，實現共同成長綁定優質客戶，實現共同成長. 2121 4.4. 積極布局多元霧化領域，外延拓展打開想象空間積極布局多元霧化領域，外延拓展打開想象空間 . 2525 5.5. 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 . 2929 5.1.5.1. 盈利預測盈利預測 . 2929 5.2.5.2. 投資建議投資建議 . 3030 6.6. 風險提示風險提示 . 3131 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.

11、 1. 思摩爾收入結構思摩爾收入結構 . 4 4 圖圖 2.2. 公司發展歷程公司發展歷程 . 5 5 圖圖 3. 3. 公司主要產品公司主要產品 . 6 6 圖圖 4. 4. 思摩爾股權結構（截至思摩爾股權結構（截至 20212021 年底）年底） . 6 6 圖圖 5. 5. 思摩爾高管一覽思摩爾高管一覽 . 7 7 圖圖 6.6. 1616- -2121 年公司收入年公司收入 CAGRCAGR 為為 80.3%80.3% . 7 7 圖圖 7.7. 1616- -2121 年公司扣非凈利潤年公司扣非凈利潤 CAGRCAGR 為為 118.4%118.4% . . 7 7 圖圖 8. 8.

12、 公司分客戶收入及增速（億元）公司分客戶收入及增速（億元） . 8 8 圖圖 9. 9. 公司分產品收入占比（公司分產品收入占比（%） . 8 8 圖圖 10. 10. 公司分地區收入占比（公司分地區收入占比（%） . 8 8 圖圖 11.11. 20212021 年公司各地區收入及占比（億元，年公司各地區收入及占比（億元，%） . 8 8 圖圖 12. 12. 公司毛利率、凈利率及期間費用率（公司毛利率、凈利率及期間費用率（%） . 9 9 圖圖 13. 13. 公司費用率（公司費用率（%） . 9 9 圖圖 14. 14. 霧化電子煙與霧化電子煙與 HNBHNB 對比對比 . 9 9 圖圖

13、 15. 15. 新型煙草與傳統煙草釋放有害成分對比新型煙草與傳統煙草釋放有害成分對比 . 1010 圖圖 16. 16. 全球霧化及全球霧化及 HNBHNB 市場規模（億美元）市場規模（億美元） . 1010 圖圖 17.17. 20242024 年全球電子煙滲透率將達到年全球電子煙滲透率將達到 9.3%9.3% . 1010 圖圖 18.18. FDAFDA 電子煙監管政策（電子煙監管政策（20162016 年以來）年以來） . 1111 圖圖 19. 19. 美國霧化電子煙市場規模及增速（億美元）美國霧化電子煙市場規模及增速（億美元） . 1212 圖圖 20. 20. 美國加熱不燃燒市

14、場規模及增速（億美元）美國加熱不燃燒市場規模及增速（億美元） . 1212 圖圖 21. 21. 中國新型煙草監管政策中國新型煙草監管政策 . 1313 gZ8XsMoNsPqNnMsMnO8OdN7NtRpPoMsQiNoOoQlOoPsR8OnMqQuOoOxPwMtQoO 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 22.22. 20212021 年中美英電子煙用戶結構年中美英電子煙用戶結構 . 1414 圖圖 23. 23. 中國卷煙消費者轉向電子煙的原因對比中國

15、卷煙消費者轉向電子煙的原因對比 . 1414 圖圖 24. 24. 中國電子煙行業市場規模（億元）中國電子煙行業市場規模（億元） . 1414 圖圖 25. 25. 中國電子煙滲透率遠低于英美中國電子煙滲透率遠低于英美 . 1414 圖圖 26. 26. 電子煙產業鏈電子煙產業鏈 . 1515 圖圖 27. 27. 換彈式電子煙桿價值量占比換彈式電子煙桿價值量占比 . 1515 圖圖 28. 28. 換彈式電子煙彈價值量占比換彈式電子煙彈價值量占比 . 1515 圖圖 29. 29. 電電子煙煙桿與煙彈產業鏈各環節毛利率子煙煙桿與煙彈產業鏈各環節毛利率 . 1616 圖圖 30.30. 201

16、92019 年思摩爾市場份額為年思摩爾市場份額為 16.5%16.5% . 1616 圖圖 31. 31. 思摩爾市場份額持續提升思摩爾市場份額持續提升 . 1616 圖圖 32.32. FEELMFEELM 陶瓷芯與棉芯對比陶瓷芯與棉芯對比 . 1717 圖圖 33.33. FEELMFEELM 陶瓷霧化芯蜂窩結構陶瓷霧化芯蜂窩結構 . 1717 圖圖 34.34. FEELMFEELM 霧化技術發展里程碑霧化技術發展里程碑 . 1818 圖圖 35. 35. 陶瓷芯產品貢獻公司主要收入增量陶瓷芯產品貢獻公司主要收入增量 . 1919 圖圖 36. 36. 含陶瓷產品帶動電子霧化設備毛利率上

17、行含陶瓷產品帶動電子霧化設備毛利率上行 . 1919 圖圖 37. 37. 電子霧化設備量價齊升電子霧化設備量價齊升 . 1919 圖圖 38. 38. 思摩爾陶瓷霧化芯產品領先行業思摩爾陶瓷霧化芯產品領先行業 2 2- -3 3 年年 . 2020 圖圖 39. 39. 運用運用 FEELMFEELM 科技的產品均標注“科技的產品均標注“FEELM insideFEELM inside”標識”標識 . 2020 圖圖 40. 40. 公司研發費用及費率公司研發費用及費率 . 2121 圖圖 41. 41. 公司研發人員數量快速提升公司研發人員數量快速提升 . 2121 圖圖 42. 42.

18、公司前五大客戶銷額及占比公司前五大客戶銷額及占比 . 2222 圖圖 43.43. PMTAPMTA 審議流程審議流程 . 2222 圖圖 44.44. VuseVuse 在美份額持續提升在美份額持續提升 . 2323 圖圖 45. 45. 思摩爾代工產品思摩爾代工產品 Vuse AltoVuse Alto . 2323 圖圖 46. 46. 悅刻霧化電子煙市占率（銷額口徑）悅刻霧化電子煙市占率（銷額口徑） . 2424 圖圖 47.47. 20212021 年中國電子煙品牌心智榜年中國電子煙品牌心智榜 . 2 24 4 圖圖 48. 48. 日本煙草日本煙草 HNBHNB 產品產品 Ploo

19、mPloom 系列和霧化電子煙產品系列和霧化電子煙產品 LogicLogic 系列系列 . 2424 圖圖 49.49. NJOYNJOY 對思摩爾收對思摩爾收入貢獻入貢獻. 2525 圖圖 50.50. NJOY ACENJOY ACE . 2525 圖圖 51.51. CBDCBD 主要攝入途徑生物有效度及起效時間對比主要攝入途徑生物有效度及起效時間對比 . 2525 圖圖 52.52. cCELLcCELL 推出多款陶瓷加熱元件推出多款陶瓷加熱元件 . 2626 圖圖 53.53. 20162016- -20212021 年中國醫用霧化器行業市場規模及增速年中國醫用霧化器行業市場規模及增

20、速. 2727 圖圖 54. 54. 思摩爾建成全球行業首個思摩爾建成全球行業首個 E&LE&L 實驗室實驗室 . 2727 圖圖 55. 55. 思摩爾陶瓷芯一次性解決方案思摩爾陶瓷芯一次性解決方案 FEELM MaxFEELM Max . 2828 圖圖 56. 56. 公司收入分拆預測公司收入分拆預測 . . 3030 圖圖 57. 57. 可比公司估值表可比公司估值表. 3131 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 核心問題：思摩爾國際收入結構核心問題：思摩爾國

21、際收入結構 圖圖 1.1. 思摩爾收入結構思摩爾收入結構 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 1.1. 思摩爾國際：全球霧化電子煙代工龍頭，享行業增長紅利思摩爾國際：全球霧化電子煙代工龍頭，享行業增長紅利 思摩爾國際是全球霧化科技解決方案領導者，擁有先進的研發技術、雄厚的制造實力、廣泛的產品組合及多元化的客戶群，是全球最大的電子霧化設備制造商，21 年市場份額為 22.8%。公司業務主要包括 ODM 和 OBM 兩大板塊

22、，ODM業務下， 公司為全球領先的煙草公司及獨立電子霧化公司提供封閉式電子霧化設備和電子霧化組件，OBM 業務下，公司面向零售客戶銷售自有品牌電子霧化設備或 APV。 1.1.1.1. 十年深耕，造就行業領先霧化技術十年深耕，造就行業領先霧化技術 公司創始人陳立平于 2007 年加入深圳思摩爾科技有限公司，2009 年通過代持安排成立深圳麥克韋爾，公司霧化及加熱技術的研發、產品制造和銷售等主要業務通過麥克韋爾開展。2015 年在美推出自有品牌 Vaporesso，2016 年將首批陶瓷加熱技術引進市場，2020 年公司于港交所上市，2022 年推出新一代超薄電子霧化解決方案“FEELM Air

23、”和全球首款陶瓷芯一次性解決方案“FEELM Max” 。 圖圖 2.2. 公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：數據來源：思摩爾國際官網，思摩爾國際官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司主要產品為封閉式電子霧化設備、 電子霧化組件和開放式電子霧化設備。 封公司主要產品為封閉式電子霧化設備、 電子霧化組件和開放式電子霧化設備。 封閉式電子霧化設備閉式電子霧化設備主要客戶為英美煙草 Vuse、日本煙草 Logic、NJOY、悅刻和柚子等；電子霧化電子霧化組件組件主要用于 HNB 產品、醫療 CBD 及 THC 霧化產品，HNB方面主要客戶為日本煙草的Ploom Tech， CBD霧化器客戶主要為

24、Jupiter Research；公司開放式電子霧化設備開放式電子霧化設備主要面向零售客戶銷售，消費者可自行替換其組件，可玩性和個性化較強，主要品牌包括 Vaporesso、Renova 和 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 Revenant Vape 等。 圖圖 3.3. 公司主要產品公司主要產品 數據來源：數據來源：思摩爾招股書，思摩爾招股書，財通證券研究所財通證券研究所（括號內數字為（括號內數字為 20192019 年各產品收入占比）年各產品收入占比） 1.2.

25、1.2. 治理結構穩定，億緯鋰能為第二大股東治理結構穩定，億緯鋰能為第二大股東 創始人控股，億緯鋰能為第二大股東。創始人控股，億緯鋰能為第二大股東。截至 2021 年底，公司創始人和董事長陳立平先生持有公司33.11%的股份， 通過一致行動人熊少明先生持有公司4.53%的股份，陳立平合計持有 37.64%股權，為公司控股股東。公司第二大股東為億緯鋰能，持有公司 31.64%的股份，億緯鋰能自 2011 年以來成為公司電子煙電池的長期供應商。 圖圖 4.4. 思摩爾股權結構（截至思摩爾股權結構（截至 20212021 年底）年底） 數據來源數據來源：公司年報，：公司年報，財通證券研究所財通證券研

26、究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 圖圖 5.5. 思摩爾高管一覽思摩爾高管一覽 數據來源數據來源：思摩爾招股書，：思摩爾招股書，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3. 營收業績高速增長，盈利能力持續提升營收業績高速增長，盈利能力持續提升 營收業績高速增長。營收業績高速增長。公司營業收入由 2016 年的 7.2 億元提升至 2021 年 137.7億元，CAGR 達 80.3%，扣非凈利潤由 2016 年的 1.04 億元提升至 2021 年的 51.5

27、 億元，CAGR 達 118.4%。 圖圖 6.6. 1616- -2121 年公司收入年公司收入 CAGRCAGR 為為 80.3%80.3% 圖圖 7.7. 1616- -2121 年 公 司 扣 非 凈 利 潤年 公 司 扣 非 凈 利 潤 CAGRCAGR 為為118.4%118.4% 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 封閉式小煙及電子霧化組件貢獻封閉式小煙及電子霧化組件貢獻主要收入增量。主要收入增量。 公司面向企業客戶主要銷售封閉式小煙及電子霧化組件，得益于近年來小煙的快速發展，公司

28、憑借強大的技術實力為下游核心客戶提供代工服務，小煙收入快速放量，由 2016 年的 5.0 億元提0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160201620172018201920202021營業總收入（億元）YOY0%50%100%150%200%250%300%350%0102030405060201620172018201920202021扣非凈利潤（億元）YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 升至 2019

29、年的 44.8 億元，CAGR 達 107.2%。2021 年小煙及電子霧化組件收入 125.9 億元，占比達 86.3%，貢獻了主要收入增量。公司面向零售客戶銷售開放式大煙，收入由 2016 年的 2 億元提升至 2021 年的 11.6 億元，CAGR為 42.6%，21 年收入占比為 13.7%。 圖圖 8.8. 公司分客戶收入及增速（億元）公司分客戶收入及增速（億元） 圖圖 9.9. 公司分產品收入占比（公司分產品收入占比（%） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 海外收入為主，中國收入

30、占比海外收入為主，中國收入占比快速增長?？焖僭鲩L。公司海外收入占比較高，大客戶以海外煙草公司為主，2016-2018 年海外收入占比在 83%以上，2019 年以來，隨著國內悅刻等電子煙品牌客戶快速放量，公司境內收入占比快速提升，2021 年中國大陸實現收入 55.3 億元，同比增長 104.1%，占比達到 40.2%。21 年美國實現收入 50.1 億元（包括香港轉銷美國部分） ，占比達 37.1%，歐洲地區實現收入 21.1 億元，占比 15%。 圖圖 10.10. 公司分地區收入占比（公司分地區收入占比（%） 圖圖 11.11. 20212021 年公司各地區收入及占比 （億元，年公司各

31、地區收入及占比 （億元， %） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：20212021 年中國香港年中國香港 90.6%90.6%產品銷往美國產品銷往美國 盈利能力持續提升，研發盈利能力持續提升，研發費用率穩步上行費用率穩步上行。公司毛利率呈現逐年提升態勢，由2016 年的 24.3%增至 2021 年的 53.6%。公司期間費用率保持在 12%左右，較為穩定，其中研發費用率和管理費用率整體呈現上升趨勢，銷售費用率有所降-50%0%50%100%150%200%02040608010012

32、0140160201620172018201920202021面向企業客戶銷售面向零售客戶銷售面向企業YOY面向零售YOY0%20%40%60%80%100%2016201720182019封閉式電子霧化設備電子霧化組件開放式電子霧化設備17.0%12.0%11.9%20.9%27.1%40.2%83.0%88.0%88.1%79.1%72.9%59.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021中國大陸中國大陸以外中國大陸, 55.3, 40%中國香港, 37.8, 28%美國, 16.8, 12%歐洲, 21.1, 1

33、5%日本, 2.0, 2%其他地區, 4.6, 3% 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 低。綜合影響下，公司凈利率由 2016 年的 14.7%提升至 2021 年的 38.4%，盈利能力持續提升。 圖圖 12.12. 公司毛利率、凈利率及期間費用率（公司毛利率、凈利率及期間費用率（%） 圖圖 13.13. 公司費用率（公司費用率（%） 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究

34、所 2.2. 低滲透高成長，新型煙草賽道長坡厚雪低滲透高成長，新型煙草賽道長坡厚雪 2.1.2.1. 新型煙草減害性突出，預計新型煙草減害性突出，預計 2323 年行業規模達年行業規模達 867867 億美元億美元 霧化電子煙和霧化電子煙和 HNBHNB 為新型煙草兩大類型。為新型煙草兩大類型。霧化電子煙和 HNB（加熱不燃燒制品）均為由電池供電實現加熱驅動的電子設備，其中霧化電子煙通過加熱霧化產生具有特定氣味的氣溶膠供煙民使用，其口味豐富且與真煙相差較大；HNB 利用煙具將煙彈加熱到一定溫度但不燃燒，散發煙氣供人吸食，其口味接近真煙。 圖圖 14.14. 霧化電子煙與霧化電子煙與 HNBHN

35、B 對比對比 數據來源：數據來源：艾媒咨詢，艾媒咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 相較傳統煙草，新型煙草減害性突出。相較傳統煙草，新型煙草減害性突出。與傳統煙草制品相比，新型煙草（霧化電0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021毛利率凈利率期間費用率0%2%4%6%8%201620172018201920202021銷售費率管理費率研發費率財務費率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 子煙和 HNB） 具有不用燃燒、 提

36、供尼古丁、 基本無焦油等特征， 其減害性明顯。卷煙燃燒后釋放的有害物質的量遠高于新型煙草，其中包括尼古丁、NNAL、丙烯腈、NNN、NNK 和一氧化碳等易造成病變和致癌的物質。新型煙草減害性明顯，且能夠滿足人體攝入一定尼古丁的需求，因此，在全球控煙背景下新型煙草獲得較快發展。 圖圖 15.15. 新型煙草與傳統煙草釋放有害成分對比新型煙草與傳統煙草釋放有害成分對比 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 新型煙草新型煙草賽道長坡厚雪，行業步入發展快車道。賽道長坡厚雪，行業步入發展快車道。隨著全球控煙政策趨嚴，人們健康意識和環保意識的不斷增強， 具有減害屬性且更

37、加環保的新型煙草在市場規模和滲透率方面有望持續提升。艾媒咨詢數據顯示，2021 年全球新型煙草市場規模為 569 億美元，同比增長 25.6%，其中霧化電子煙 358.5 億美元，同比增長17.1%；HNB 210.5 億美元，同比增長 43.4%。預計至 2023 年，全球新型煙草規模將達到 867 億美元，其中霧化電子煙 468.2 億美元，HNB 398.8 億美元。弗若斯特沙利文預計，全球電子煙滲透率將在 2024 年達到 9.3%。 圖圖 16.16. 全球霧化及全球霧化及 HNBHNB 市場規模（億美元）市場規模（億美元） 圖圖 17.17. 20242024 年全球電子煙滲透率將

38、達到年全球電子煙滲透率將達到 9.3%9.3% 數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所 數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所數據來源：弗若斯特沙利文，財通證券研究所 0%20%40%60%80%010020030040050020182019202020212022E2023EHNB霧化電子煙HNBYOY霧化電子煙YOY0%2%4%6%8%10%電子煙滲透率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 2.1.1.2.1.1. 美國市場：美國

39、市場：PMTAPMTA 審查穩步推進，口味禁令不改行業增長大勢審查穩步推進，口味禁令不改行業增長大勢 PMTAPMTA 規范行業準入，口味禁令保護未成年人。規范行業準入，口味禁令保護未成年人。2016 年 5 月，美國 FDA 明確2007 年 2 月 15 日之后上市的新型煙草產品需要進行 PMTA 審查，8 月宣布不得向 18 歲以下青少年銷售電子煙。2020 年 1 月，FDA 宣布將禁售大部分水果味和薄荷口味電子煙（薄荷醇口味除外） ，21 年 9 月向 94.6 萬種調味電子煙發出營銷拒絕令（MDO） 。2021 年 10 月，FDA 首次通過了英美煙草 Vuse 旗下產品的 PMT

40、A 申請，2022 年以來陸續通過了日煙 Logic、NJOY 和 Vuse 旗下產品的 PMTA 申請。FDA 推行以 PMTA 審核為主的準入機制，在保障未成年人不受煙草影響的同時，不斷推進電子煙行業的良性發展。 圖圖 18.18. FDAFDA 電子煙監管政策（電子煙監管政策（20162016 年以來）年以來） 數據來源：數據來源：FDAFDA，藍洞新消費，藍洞新消費，財通證券研究所財通證券研究所 口味禁令后規模小幅下滑，過渡期后重回發展快車道?？谖督詈笠幠Ｐ》禄?，過渡期后重回發展快車道。根據 FDA 發布的 2021年度青少年煙草調查（NYTS）顯示，超 200 萬美國初高中學生使

41、用電子煙，其中近 85%的電子煙用戶使用調味產品。2020 年 FDA 發布口味禁令后，美國電 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 子煙市場規模由 2019 年的 96.5 億美元下降為 2020 年的 93.8 億美元， 同比小幅下降 3%。 經歷政策過渡期有望重回發展快車道， 預計 2021 年將反彈至 103.1億美元，同比增長 10%。 圖圖 19.19. 美國霧化電子煙市場規模及增速（億美元）美國霧化電子煙市場規模及增速（億美元） 數據來源：數據來源：歐睿，

42、歐睿，財通證券研究所財通證券研究所 HNBHNB 減害性獲減害性獲 FDAFDA 認定，市場容量快速擴張。認定，市場容量快速擴張。2020 年 7 月，菲莫國際旗下IQOS 產品通過 FDA 的 MRTP（減害煙草產品）審核，其減害屬性獲得官方認可。FDA 對于加熱不燃燒產品減害性的認定具備較強示范作用，有望帶動 HNB產品滲透率的提升和市場規模的快速提升。 根據歐睿數據， 2020 年美國 HNB 市場規模為 0.22 億美元，同比增長 259%，預計 2025 年市場規模將達到 68.55億美元。 圖圖 20.20. 美國加熱不燃燒市場規模及增速（億美元）美國加熱不燃燒市場規模及增速（億美

43、元） 數據來源：數據來源：歐睿，歐睿，財通證券研究所財通證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140160180200美國霧化電子煙市場規模（億美元）YOY0.060.222.7916.9332.7549.7168.55259.0%1171.7%508.0%93.4%51.8%37.9%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01020304050607080201920202021E2022E2023E2024E2025E美國加熱不燃燒市場規模（億美元）YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告

44、證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 2.1.2.2.1.2. 國內市場：霧化電子煙回歸煙草本源，國內市場：霧化電子煙回歸煙草本源，HNBHNB 尚未放開尚未放開 國內霧化電子煙回歸煙草本源，國內霧化電子煙回歸煙草本源，HNBHNB 暫未放開。暫未放開。霧化電子煙方面，霧化電子煙方面，國內對其監管逐步完善，自 2017 年開始陸續推出多項政策規范行業健康發展，其監管重點圍繞保護未成年人不受新型煙草侵害展開，2019 年底規定禁止線上銷售電子煙產品，2022 年電子煙管理辦法和電子煙強制性國家標準出臺，規

45、定禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙產品，電子煙回歸煙草本源，同時強化對未成年人的保護。HNBHNB 方面，方面，2017 年初國家規定將 IQOS、Glo 等多款新型煙草產品納入卷煙鑒別檢驗目錄中，即 HNB 與傳統卷煙相同，也需遵循煙草專賣制度，目前 HNB 在國內尚未放開銷售。 圖圖 21.21. 中國新型煙草監管政策中國新型煙草監管政策 數據來源：數據來源：國家煙草專賣局，國家煙草專賣局，財通證券研究所財通證券研究所 中國電子煙用戶中傳統煙民居多，口味禁令影響料將小于美國。中國電子煙用戶中傳統煙民居多，口味禁令影響料將小于美國。根據艾瑞咨詢數據，2021 年中國電子煙用戶中傳統煙民占比達

46、 98.5%，高于美、英的 76.4%和 93.9%， 電子煙的使用在從未吸煙的人群中較為少見。 中國疾控中心在 柳葉刀-公共衛生發表的調查研究論文顯示，電子煙對于有意戒煙、每天頻繁吸煙（每日 20 支以上）的傳統煙民往往更具吸引力。傳統煙民對煙草口味電子煙接受度較高， 預計國內禁止銷售煙草口味以外電子煙政策的影響相較于美國口味禁令的影響更小。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 圖圖 22.22. 20212021 年中美英電子煙用戶結構年中美英電子煙用戶結構 圖圖

47、 23.23. 中國卷煙消費者轉向電子煙的原因對比中國卷煙消費者轉向電子煙的原因對比 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 數據來源：卷卷智庫，財通證券研究所數據來源：卷卷智庫，財通證券研究所 中國電子煙中國電子煙市場市場規?？焖僭鲩L。規?？焖僭鲩L。艾媒咨詢數據顯示，2015-2021 年電子煙內銷市場復合增長率為 55.9%，2021 年中國電子煙市場規模為 145 億元，同比增長 73%。預計到 2023 年，國內電子煙市場規模將達到 454.3 億元。與英、美等發達國家相比，中國電子煙滲透率仍處于較低水平，2019 年僅為 1.2%，遠低于英、美的 50.

48、4%、32.4%，中國電子煙的成長空間巨大，伴隨著監管的逐步完善，國內電子煙滲透率有望穩步提升。 圖圖 24.24. 中國電子煙行業市場規模（億元）中國電子煙行業市場規模（億元） 圖圖 25.25. 中國電子煙滲透率遠低于英美中國電子煙滲透率遠低于英美 數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所 數據來源：霧芯科技招股書，財通證券研究所數據來源：霧芯科技招股書，財通證券研究所 2.2.2.2. 中游制造領域思摩爾份額領先，下游零售端價值占比大中游制造領域思摩爾份額領先，下游零售端價值占比大 電子煙產業鏈主要包括上游原材料及配件， 中游的制造和品牌， 下游的渠道銷售。上

49、游原材料主要包括煙彈和煙桿，煙彈中的香精以中國波頓、華寶國際、愛普股份等企業為代表，煙桿中的電池以億緯鋰能、比亞迪電子等企業為代表，主要的96.50%36.90%39.80%2.00%39.50%54.10%1.50%23.60%6.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國英國當前吸煙者以前吸煙者從不吸煙者0%10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450500中國電子煙行業市場規模（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%201320142015

50、2016201720182019中國美國英國 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 電子煙芯片廠商有 EVOLV、億海電子等。中游的制造企業以思摩爾國際、合元集團、 卓力能為代表， 國內品牌企業包括悅刻、 魔笛、 柚子等， 國外品牌包括 Vuse、Juul、 Njoy 等。 下游的渠道銷售包括以悅刻、 小野等為代表的品牌專賣店和以愛施德為代表的其他零售渠道。 圖圖 26.26. 電子煙產業鏈電子煙產業鏈 數據來源：數據來源：各公司官網，頭豹研究院，各公司官網，頭豹研究院

51、，財通證券研究所財通證券研究所 產業鏈價值集中在中下游，零售端價值量占比最高。產業鏈價值集中在中下游，零售端價值量占比最高。根據頭豹研究院，電子煙上游、中游、下游價值量占比分別約為 15%、28%和 57%。以換彈式電子煙的煙桿和煙彈為例， 零售商在煙桿和煙彈價值鏈中價值量占比最大， 分別為 52.2%和39.4%，其次為以 Vuse、Juul、悅刻等為代表的品牌商，在煙桿和煙彈中價值量占比分別為 13.4%和 21.2%。以思摩爾為代表的電子煙制造代工企業價值量占比為 10%左右。 圖圖 27.27. 換彈式電子煙桿價值量占比換彈式電子煙桿價值量占比 圖圖 28.28. 換彈式電子煙彈價值量

52、占比換彈式電子煙彈價值量占比 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所數據來源：頭豹研究院，財通證券研究所 代工廠商毛利率在產業鏈中處于高位。代工廠商毛利率在產業鏈中處于高位。 電子煙制造廠商為傳統煙草品牌或電子煙13.4% 10.0% 13.4%11.0%52.2%0%20%40%60%80%100%原材料代工廠品牌商經銷商零售商16.7%10.6%21.2%12.1%39.4%0%20%40%60%80%100%原材料代工廠品牌商經銷商零售商 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲

53、明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 新興品牌提供電子煙代工服務，毛利率在產業鏈中較高，煙桿毛利率為 43%，僅次于零售商的 52%，煙彈毛利率為 44%，與品牌商毛利率相當，高于產業鏈其他環節，盈利能力較好。 圖圖 29.29. 電子煙煙桿與煙彈產業鏈各環節毛利率電子煙煙桿與煙彈產業鏈各環節毛利率 數據來源：數據來源：頭豹研究院，頭豹研究院，財通證券研究所財通證券研究所 思摩爾在中游制造領域市占率領先。思摩爾在中游制造領域市占率領先。根據弗若斯特沙利文數據，從收入端口徑來看，2019 年前五大電子霧化設備制造行業參與者在全球市占率為 30.5%

54、，思摩爾國際 2019 年實現收入 11.03 億美元，市場份額為 16.5%，遠超其他制造企業，為全球最大的電子霧化設備制造商。2021 年，思摩爾在電子霧化設備制造領域市場份額達 22.8%，同比提升 3.9pct，市占率持續提升。 圖圖 30.30. 20192019 年思摩爾市場份額為年思摩爾市場份額為 16.5%16.5% 圖圖 31.31. 思摩爾市場份額持續提升思摩爾市場份額持續提升 數據來源：思摩爾國際招股書，財通證券研究所數據來源：思摩爾國際招股書，財通證券研究所 數據來源：公司年報，財通證券研究所數據來源：公司年報，財通證券研究所 3.3. 核心競爭力：核心競爭力：FEEL

55、MFEELM 霧化技術強力加持，客戶綁定鞏固龍頭地位霧化技術強力加持，客戶綁定鞏固龍頭地位 43%36%24%52%44%44%20%39%0%10%20%30%40%50%60%代工廠商品牌商經銷商零售商煙桿煙彈思摩爾國際, 16.5%公司A, 6.5%公司B, 2.9%公司C, 2.6%公司D, 2.0%其他, 69.5%16.5%18.9%22.8%83.5%81.1%77.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201920202021思摩爾國際其他 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參

56、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 3.1.3.1. FEELMFEELM 霧化技術行業領先，盈利能力不斷提升霧化技術行業領先，盈利能力不斷提升 陶瓷芯在口感、傳輸效率、鎖液性和陶瓷芯在口感、傳輸效率、鎖液性和靜音靜音等方面優于傳統棉芯。等方面優于傳統棉芯。霧化芯為電子霧化器中的核心材料，決定著電子煙的口感，目前市場上主要有陶瓷芯和棉芯兩種霧化芯。傳統的棉芯發熱不均勻，存在無效的加熱過程和不可避免的燒焦味道，糊芯現象嚴重，且由于棉芯結構疏松，鎖液性差，容易產生漏液問題，消費者抽吸時會有噼啪聲，體驗感較差。相比之下，以 FEELM 為代表的陶瓷霧化芯具備諸多優勢，由于其霧化分子顆粒

57、小、霧氣細膩均勻，口感往往棉柔醇凈；精準霧化出適于人體吸收的粒子，有效成分傳輸效率較棉芯提高了 56%；溫度控制均勻降低了糊芯的可能， 減少了焦味； 陶瓷碗狀結構較好解決了電子煙漏液的痛點。 圖圖 32.32. FEELMFEELM 陶瓷芯與棉芯對比陶瓷芯與棉芯對比 數據來源：數據來源：FEELMFEELM 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 33.33. FEELMFEELM 陶瓷霧化芯蜂窩結構陶瓷霧化芯蜂窩結構 數據來源：數據來源：FEELMFEELM 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 FEELMFEELM 霧化技術霧化技術厚積薄發厚積薄發，迅速獲得市場認可并斬獲大獎，

58、迅速獲得市場認可并斬獲大獎。思摩爾早在 2014 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 年便開始布局行業前沿科研中心，啟動陶瓷發熱體技術研究，于 2016 年推出第一代加熱技術，并進一步推出第二代加熱技術 FEELM，其將金屬薄膜與陶瓷導體相結合，在材料和結構科學方面實現提升。FEELM 已被公司諸多客戶使用并出口至美、韓、德、法、比利時、新西蘭、南非等國家，并接連獲得“金葉獎” 、“中國專利獎“和”iF 設計獎“。2022 年 1 月，公司推出全新一代超薄電子霧化解決

59、方案 FEELM Air，實現了口感、減害性、防漏液等維度的全面升級，5 月推出陶瓷芯一次性解決方案 FEELM Max。 圖圖 34.34. FEELFEELMM 霧化技術發展里程碑霧化技術發展里程碑 數據來源：數據來源：思摩爾官網，思摩爾官網，財通證券研究所財通證券研究所 FEELMFEELM 產品產品貢獻主要收入增量貢獻主要收入增量。得益于 FEELM 技術的諸多優勢，公司的陶瓷芯產品迅速放量，含陶瓷加熱技術的電子霧化設備貢獻了公司主要收入增量。2018 年公司開始推廣 FEELM 作為陶瓷加熱技術品牌，并拓展了核心客戶英美煙草，當年陶瓷芯產品實現收入 4.2 億元，占比為 12.1%，

60、2020 年陶瓷芯產品實現收入 35.9 億元，占比為 47.2%。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 圖圖 35.35. 陶瓷芯產品貢獻公司主要收入增量陶瓷芯產品貢獻公司主要收入增量 數據來源：數據來源：思摩爾科技招股書，思摩爾科技招股書，財通證券研究所財通證券研究所 FEELMFEELM 陶瓷產品帶動電子霧化設備量價齊升。陶瓷產品帶動電子霧化設備量價齊升。 公司含陶瓷加熱技術的產品性能優異，毛利率較不含陶瓷加熱技術的霧化設備更高，2019 年含陶瓷產品毛利率為

61、50.5%，遠高于不含陶瓷產品的 33.5%。伴隨公司客戶的穩步拓展，高毛利陶瓷產品銷量實現快速提升，帶動了電子霧化設備整體毛利率的上行，2019 年電子霧化設備整體毛利率為 47.1%，同比+21.2pct。公司電子霧化設備的總體銷量和均價亦實現快速提升，2019 年電子霧化設備銷量達 5.12 億單位，同比增長 157%，均價為 8.7 元/單位，同比提升 53%。 圖圖 36.36. 含陶瓷產品帶動電子霧化設備毛利率上行含陶瓷產品帶動電子霧化設備毛利率上行 圖圖 37.37. 電子霧化設備量價電子霧化設備量價齊升齊升 數據來源：數據來源：招股書，招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據

62、來源：數據來源：招股書，招股書，財通證券研究所財通證券研究所 玩家紛紛入局，思摩爾具備先發優勢。玩家紛紛入局，思摩爾具備先發優勢。伴隨著思摩爾陶瓷芯產品的迅速放量，各大廠商紛紛入局，卓力能、聚為集團、合元集團、華誠達和比亞迪等廠商紛紛布局陶瓷霧化芯產品。 思摩爾于 2016 年發布首個采用金屬膜覆蓋陶瓷芯的發熱技術，早于其他公司 2-3 年時間，其他廠商多模仿 FEELM 采用陶瓷芯及金屬覆010203040506070802016201720182019電子霧化設備（含陶瓷加熱技術）電子霧化設備（不含陶瓷加熱技術）電子霧化組件APV0%10%20%30%40%50%60%2016201720

63、182019含陶瓷毛利率不含陶瓷毛利率電子霧化設備毛利率024681001002003004005006002016201720182019電子霧化設備銷量（百萬標準單位）電子霧化設備均價（元） 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 膜的技術路線，得益于 FEELM 產品的放量，思摩爾得以充分打磨陶瓷霧化技術，推動技術更新迭代，進一步鞏固技術壁壘。 圖圖 38.38. 思摩爾陶瓷霧化芯產品領先行業思摩爾陶瓷霧化芯產品領先行業 2 2- -3 3 年年 數據來源：數據來源

64、：各公司官網，各公司官網，財通證券研究所財通證券研究所 推出“推出“FEELMFEELM insideinside”技術認證標識，強化品牌意識?！奔夹g認證標識，強化品牌意識。2019 年 4 月，公司前瞻性地設計并發布了品牌全球唯一技術認證標識 “FEELM inside” ， 每一個運用了 FEELM 科技的產品均有這一標識， 憑借業內領先的陶瓷霧化芯技術， FEELM inside 已成為高端電子霧化行業產品品質的身份認證。 公司在陶瓷霧化技術上具備先發優勢，在技術領先性得到驗證和產品力獲得市場與客戶認可后，前瞻性設計“FEELM inside”標識，強化品牌意識，隨著公司不斷深耕研發，推

65、動產品技術迭代更新，公司技術和品牌護城河有望進一步加寬。 圖圖 39.39. 運用運用 FEEFEELMLM 科技的產品均標注“科技的產品均標注“FEELMFEELM insideinside”標識”標識 數據來源：數據來源：FEELMFEELM 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 研發高投入夯實技術領先優勢。研發高投入夯實技術領先優勢。公司高度重視研發，持續強化在研發上的投入，2021 年研發費用為 6.71 億元，同比增長

66、 59.7%，研發費用率為 4.87%，同比+0.7pct， 研發人員數量由 2016 年的 203 人擴充至 2021 年的 1254 人， CAGR達 43.9%。公司在材料科學、流體力學、空氣動力學等領域不斷探索，目前已經建立了 7 個基礎科學研究院，并與多所大學、科研機構開展深入合作。截至 21年底，公司在全球范圍內累計申請專利 3408 件，其中發行專利 1570 件。公司公司預計預計20222022年投入研發費用年投入研發費用1616.8.8億元， 同比增長億元， 同比增長150%150%， 研發費用率將超， 研發費用率將超10%10%，持續加碼研發有望不斷強化公司在霧化領域的領先

67、優勢， 并探索霧化技術在諸多領域的創新應用。 圖圖 40.40. 公司研發費用及費率公司研發費用及費率 圖圖 41.41. 公司研發人員數量快速提升公司研發人員數量快速提升 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 3.2.3.2. 綁定優質客戶，實現共同成長綁定優質客戶，實現共同成長 公司擁有由全球領先煙草公司及獨立電子霧化公司組成的客戶網絡。公司擁有由全球領先煙草公司及獨立電子霧化公司組成的客戶網絡。 思摩爾產品出口銷往 50 多個海外國家，包括美國、日本及歐洲等地，客戶涵蓋日本煙草、英美煙草

68、、 Reynolds Asia-Pacific 等全球領先的煙草公司和以悅刻、 NJOY 為代表的專注于電子霧化創新、設計及銷售的公司。 前五大客戶銷額高增，占比降低。前五大客戶銷額高增，占比降低。公司與優質客戶一同成長，前五大客戶銷額由2016 年的 5.21 億元提升至 2019 年的 47.9 億元，CAGR 達 109.5%，營收占比由 73.7%降低為 63%，第一大客戶銷額占比由 2016 年的 30.5%降至15.7%，公司穩步拓展優質客戶，憑借強大產品力獲得客戶認可，銷額實現高速增長的同時也有效降低單一客戶依賴風險。 0%2%4%6%8%10%12%05101520201620

69、1720182019202020212022E研發費用（億元）研發費用率0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400201620172018201920202021研發人員數量YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 圖圖 42.42. 公司前五大客戶銷額及占比公司前五大客戶銷額及占比 數據來源：數據來源：招股書，招股書，財通證券研究所財通證券研究所 PMTAPMTA 利好龍頭份額提升，增強海外客戶粘性。利好龍頭份額提升，增

70、強海外客戶粘性。2020 年 9 月，美國 FDA 宣布未提交 PMTA （煙草上市前申請） 的電子煙企業將下架在美市場的電子煙產品，PMTA 政策申請流程繁瑣， 費用較高且審批時間較長， 中小品牌往往難以承擔高昂的申請費用，且 FDA 明確表示將優先對市占較高品牌進行審核，利好龍頭企業市場份額的提升。 PMTA 審核過程中需要代工企業輔助品牌方提供數據， 包括產品實驗數據和研發技術等， 品牌方更換研發制造商后往往需要再次提交PMTA申請，巨大的轉換成本將品牌方與代工企業進行了深度綁定，提升了客戶粘性。 圖圖 43.43. PMTAPMTA 審議流程審議流程 數據來源：數據來源：FDAFDA，

71、財通證券研究所財通證券研究所 （1 1）英美煙草）英美煙草 核心客戶核心客戶 VuseVuse 在美份額持續提升。在美份額持續提升。 公司海外客戶主要包括英美煙草旗下 Vuse、日本煙草旗下 Logic 與 Ploom、獨立霧化電子煙品牌 NJOY 等。近年來 Vuse憑借公司的陶瓷霧化芯產品和有效的低價營銷策略實現了快速擴張， 在美市場份額由 20 年初的 23.4 提升至 21 年末的 35.9%， 競爭對手 Juul （使用傳統棉芯）份額則由 50.7%下降至 36%。根據英美煙草 2021 年報，Vuse 在美、加、英、法、德五大市場合計份額達到 33.5%，位列第一。 0%10%20

72、%30%40%50%60%70%80%01020304050602016201720182019前五大客戶銷額（億元）前五大客戶銷額占比最大客戶銷額占比 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 主力產品主力產品 VuseVuse AltoAlto 有望獲批有望獲批 PMTPMTA A。2021 年 10 月，FDA 通過 Vuse 電子煙 solo 系列三款產品的 PMTA 審核， 為其首次授權電子煙產品在美市場合法銷售，22 年 5 月 Vuse Vibe 和 Vuse

73、 Ciro 再獲批 PMTA。Vuse 在美國市場增長的源動力為 Vuse Alto，2021 年 Vuse 在美市場營收 90%以上來自于 Vuse Alto，其是首批使用思摩爾 FEELM 陶瓷芯的主流電子煙品牌，隨著 Vuse 旗下多款產品順利獲批 PMTA，主力產品 Vuse Alto 有望加速通過 FDA 審核。 圖圖 44.44. VuseVuse 在美份額持續提升在美份額持續提升 圖圖 45.45. 思摩爾代工產品思摩爾代工產品 VuseVuse AltoAlto 數據來源：數據來源：藍洞新消費，藍洞新消費，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：VuseVuse 官網

74、，官網，財通證券研究所財通證券研究所 （2 2）RELXRELX 悅刻悅刻 中國第一電子煙品牌，悅刻行業心智占有率達中國第一電子煙品牌，悅刻行業心智占有率達 80.27%80.27%。公司于 2018 年 1 月開始與悅刻合作，為悅刻打造定制工廠，2019 年來自悅刻收入達 8.78 億元， 占比達 11.5%， 為公司第四大客戶。 在電子煙線上禁售背景下， 悅刻通過廣鋪線下門店實現份額的擴張和消費者心智的占領。根據歐睿數據，悅刻霧化電子煙銷額市占率由 2018 年的 5%提升至 2020 年的 45.3%，為中國第一大電子煙品牌。根據藍洞新消費與數字品牌榜聯合發布的 2021 年中國電子煙品

75、牌心智榜，悅刻以3.04 億 DB 總值（品牌數字價值）遙遙領先其他電子煙品牌，其行業心智占有率高達 80.27%。 0%10%20%30%40%50%60%20年1月20年12月21年12月VuseCompetitor 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 圖圖 46.46. 悅刻霧化電子煙市占率（悅刻霧化電子煙市占率（銷額口徑）銷額口徑） 圖圖 47.47. 20212021 年中國電子煙品牌心智榜年中國電子煙品牌心智榜 數據來源：數據來源：歐睿，歐睿，財通證券研究

76、所財通證券研究所 數據來源：數據來源：藍洞新消費，藍洞新消費，財通證券研究所財通證券研究所 注：注：DBDB 總值即品牌數字價值，即與該品牌相關的每篇文章的“傳播度總值即品牌數字價值，即與該品牌相關的每篇文章的“傳播度x x 參與度參與度 x x 好感度好感度 x x 時效度”的乘積之和。時效度”的乘積之和。 （3 3）日本煙草）日本煙草 國內頭部代工助力，日煙國內頭部代工助力，日煙 LogicLogic 多款產品獲批多款產品獲批 PMTAPMTA。日本煙草當前形成了以Ploom 系列為代表的加熱不燃燒產品和以 Logic 系列為代表的霧化電子煙兩大新型煙草產品線。加熱不燃燒產品主要面向日本市

77、場并輻射全球，霧化電子煙產品則主要銷往美、英等國家。截至 2020 年底，公司已在 27 個國家布局減害產品業務，旗下共有 6 款煙草蒸汽產品和 5 種電子霧化產品可供選擇。2022 年 3月，Logic Pro 和 Logic Power 獲批 PMTA，日煙 Logic 電子煙產品由思摩爾國際和合元集團進行研發和生產，其成為繼英美煙草 Vuse 后第二家獲 FDA 批準在美銷售的電子煙品牌。 圖圖 48.48. 日本煙草日本煙草 HNBHNB 產品產品 PloomPloom 系列和霧化電子煙產品系列和霧化電子煙產品 LogicLogic 系列系列 數據來源：數據來源：日本煙草年報，日本煙草

78、年報，財通證券研究所財通證券研究所 5%29.1%45.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201820192020悅刻霧化電子煙市占率 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 （4 4）NJOYNJOY FEELMFEELM 技術技術+ +“0.990.99 美元送煙桿”美元送煙桿”營銷助力，營銷助力，NJOYNJOY 快速放量?？焖俜帕?。思摩爾早期專注于開發便攜式電子霧化設備， 2009 年與 NJOY 開展合作并于 2012 年合作推出

79、 NJOY King Size。 2018 年底， NJOY 開始使用 FEELM 陶瓷產品， 于 2019年推出“0.99 美元送煙桿”活動，銷量實現快速提升，2019 年 NJOY 對思摩爾收入貢獻為 11.93 億元，同比增長 737%。2022 年 4 月，NJOY 旗下 Ace電子煙設備與 3 款煙草味電子煙彈通過 PMTA 審核，NJOY Ace 為 FDA 批準通過的首款陶瓷芯封閉換彈式電子煙，由思摩爾代工。 圖圖 49.49. NJOYNJOY 對思摩爾收入貢獻對思摩爾收入貢獻 圖圖 50.50. NJOYNJOY ACEACE 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券

80、研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：NJOYNJOY 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 4.4. 積極布局多元霧化領域，外延拓展打開想象空間積極布局多元霧化領域，外延拓展打開想象空間 霧化為霧化為 CBDCBD 攝入更為有效的方式。攝入更為有效的方式。CBD 即大麻二酚，為工業大麻植物中提取的大麻活性物質，已被證實有益于治療慢性炎癥、克羅恩病等多種疾病，還可以起到減緩壓力、 提升免疫力和舒緩情緒等作用， 多國已經承認工業大麻的合法性。CBD 攝入途徑眾多，與舌下、口服等攝入方式相比，霧化器攝入途徑具備更高的生物有效度和更短的起效時間，其生物有效度最高可達 56%，起效時間小于10

81、min，是更為有效的 CBD 攝入方式。 圖圖 51.51. CBDCBD 主要攝入途徑生物有效度及起效時間對比主要攝入途徑生物有效度及起效時間對比 數據來源：數據來源：智通財經，智通財經，財通證券研究所財通證券研究所 -200%0%200%400%600%800%0246810121420152016201720182019NJOY對思摩爾收入貢獻（億元）YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 思摩爾思摩爾 cCELLcCELL 滿足滿足 CBDCBD 霧化要求

82、，打開大麻霧化市場。霧化要求，打開大麻霧化市場。提取植物的不同使得CBD 的粘稠度存在差異，高含量的 CBD 煙油更為粘稠，普通的電子煙吸油棉作為導油介質難以使煙油進入霧化芯，因此市場上 CBD 霧化設備霧化芯多使用陶瓷芯產品。 當前主流的陶瓷霧化技術以思摩爾的 Vaporesso cCELL 為代表，其高溫燒制的特殊制造工藝使得陶瓷表面具有無數納米級微孔，擅長吸收、儲存和蒸發高稠度的電子煙煙油和 CBD 煙油。 思摩爾的 cCELL 技術較好滿足 CBD霧化的需求，伴隨工業大麻霧化領域的快速發展，公司有望在煙草外的 CBD 霧化領域打開市場。 圖圖 52.52. cCELLcCELL 推出多

83、款陶瓷加熱元件推出多款陶瓷加熱元件 數據來源：數據來源：cCELLcCELL 官網，官網，財通證券研究所財通證券研究所 應用于呼吸道疾病，應用于呼吸道疾病，醫用霧化器行業規模持續擴張。醫用霧化器行業規模持續擴張。相較于傳統的服藥治療哮喘等呼吸道疾病的方式，醫用霧化器將藥液霧化為微小顆粒，患者吸入后可以獲得無痛、快速和有效的治療效果。中國醫用霧化器行業規模由 2016 年的 6.1 億元提升至 2021 年的 25.01 億元，CAGR 為 32.6%，當前中國使用霧化治療哮喘的患者占比僅為 5.6%，伴隨著居民健康意識和人均醫療支出的快速持續提升，醫用霧化器的需求有望進一步釋放。 公司深度研究

84、報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 圖圖 53.53. 20162016- -20212021 年中國醫用霧化器行業市場規模及增速年中國醫用霧化器行業市場規模及增速 數據來源：數據來源：華經產業研究院，華經產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 建立行業首個建立行業首個 E&LE&L 實驗室，加速拓展霧化醫療領域。實驗室，加速拓展霧化醫療領域。思摩爾當前與多家制藥公司合作研究醫療霧化設備， 包括與中國制藥公司合作開發針對哮喘及 COPD （慢性阻塞性肺?。┲委煹撵F化設備，與 A

85、IM 合作研究治療新冠病毒所用藥物Ampligen 的吸入式設備的效果。2022 年 4 月，思摩爾建成全球電子霧化行業首個 E&L 實驗室，標志著公司分析測試和安全評估能力全面邁入醫療級，公司在霧化醫療領域的拓展有望加快步伐。 圖圖 54.54. 思摩爾建成全球行業首個思摩爾建成全球行業首個 E&LE&L 實驗室實驗室 數據來源：數據來源：思摩爾科技公眾號，思摩爾科技公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 發布全球首款陶瓷芯一次性解決方案，發力海外一次性市場。發布全球首款陶瓷芯一次性解決方案，發力海外一次性市場。2022 年 5 月 27日， 思摩爾國際于英國伯明翰推出全球首款陶瓷芯一次性霧化

86、解決方案 “FEELM 0%10%20%30%40%50%60%70%80%051015202530201620172018201920202021市場規模（億元）YOY 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 Max” 。沙利文報告顯示，2021 年全球一次性電子煙市場規模達 21.3 億美元，占電子霧化市場的 22.7%，預計 2022-2026 年 CAGR 超過 28%。FEELM Max 陶瓷芯一次性霧化解決方案，是基于思摩爾歷時兩年開發的全新一代長壽命陶瓷芯，

87、其在口數、順滑度、穩定性等方面實現了全面升級： 1 1）口數：）口數：以陶瓷芯替換儲液棉，有效減少了儲液棉帶來的霧化液浪費問題，同等注液量下的口數提升 25%以上。 2 2）順滑度：）順滑度：陶瓷芯微孔霧化顆粒達到納米級，使一次性產品擁有全新思華棉柔口感，相比主流產品口感順滑度提升 30%以上。 3 3） 穩定性：） 穩定性： FEELM Max 搭載全新恒功率電控方案， 避免使用過程中口味衰減，口味及霧氣量穩定性達到 95%以上。除一次性產品外，公司 APV 品牌Vaporesso 發布了開放式棉芯技術解決方案 COREX，實現了口感、壽命和防漏的全面提升。 圖圖 55.55. 思摩爾陶瓷芯

88、一次性解決方案思摩爾陶瓷芯一次性解決方案 FEELMFEELM MaxMax 數據來源：數據來源：思摩爾科技公眾號，思摩爾科技公眾號，財通證券研究所財通證券研究所 霧化技術應用領域廣泛，公司深耕霧化領域多年，陶瓷霧化技術領先行業，有望憑借過硬的產品力和品牌力在霧化多元應用領域占有一席之地，實現多點開花。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 5.5. 投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 5.1.5.1. 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設： （1 1） 封閉式小煙：

89、） 封閉式小煙： 小煙收入由 NJOY、 英美煙草 Vuse&Vype、 悅刻、 日煙 Logic、奧馳亞、YOOZ 等主要客戶驅動，以美國電子煙市場增速為基準進行預測： 英美煙草英美煙草 Vuse&VypeVuse&Vype：Vuse 為公司海外收入的主要驅動力，旗下多款產品通過 PMTA 審核，受益于 Juul 的戰略收縮，其市占率有望持續提升，有望獲得持續超越行業的增速；Vype 主要在歐洲地區銷售，其中英國對于電子煙持友好開放態度，法、德市場為增量市場，預計 22-24 年增速高于美國行業增速。 悅刻悅刻&YOOZ&YOOZ：新規下國內果味煙產能出清，2022 年 10 月 1 日前仍

90、可銷售，預計 22 年增速放緩，中長期參考美國口味禁令后市場表現和國內煙民結構，預計 23-24 年增速回升。 日煙日煙 LogicLogic 與與 NJOYNJOY：Logic 為日煙主要面向海外市場推出的霧化電子煙品牌，NJOY 旗下產品順利通過 PMTA 審核， 預計 22-24 年增速等于美國行業增速。 奧馳亞：奧馳亞：戰略性收縮下預計 22-24 年收入保持平穩。 毛利率方面，隨著毛利率較低的一次性小煙收入占比的提升，小煙整體毛利率預計較 21 年有所降低，22-24 年維持在 50%左右。 （2 2）電子霧化組件：電子霧化組件：組件收入主要由 CBD/THC 和 HNB 驅動，公司

91、在大麻霧化領域的布局尚在初期，預計 22-24 年 CAGR 為 10%。HNB 領域，主要客戶為日煙 Ploom，該品牌主要面向日本國內銷售，預計 22-24 年增速為 15%、15%、10%。伴隨公司工藝的進一步改善，與上游原材料客戶合作關系加深，電子霧化組件毛利率預計穩步提升。 （3 3） A APVPV： 公司面向零售客戶推出開放式大煙設備， 隨著公司穩步推出 COREX等新品，預計保持高速增長，22-24 年收入增速為 40%、35%和 30%。毛利率方面， 伴隨公司推出新品促進產品迭代， 結構持續優化， 毛利率有望上行至 39%左右。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究

92、報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 圖圖 56.56. 公司收入分拆預測公司收入分拆預測 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所，財通證券研究所 5.2.5.2. 投資建議投資建議 公司作為全球電子煙代工龍頭，持續深化與海外客戶的合作，受益于海外新型煙草需求快速提升的行業發展紅利。國內口味禁令下短期行業需求收縮，中長期參考美國市場與國內煙民結構， 預計國內收入將企穩回升。 公司霧化技術領先行業，積極布局多元霧化領域， 有望憑借過硬的產品力和品牌力在霧化應用領域實現多點開花。預計公司 2022-202

93、4 年凈利潤分別為 38、51、61 億元，對應 PE 分別為 28、21、17 倍，給予“增持”評級。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 圖圖 57.57. 可比公司估值表可比公司估值表 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所（注：可比公司，財通證券研究所（注：可比公司估值來自估值來自 WindWind 一致預期，日期截至一致預期，日期截至 2022/2022/6 6/ /8 8） 6.6. 風險提示風險提示 行業監管政策超預期導致下游客戶需求收縮；

94、 市場需求不及預期導致公司代工業務下滑；市場競爭加劇導致產品毛利率下滑；技術迭代更新下，公司面臨現有陶芯瓷技術競爭力下滑的的風險；原材料價格波動下公司成本端承壓，壓縮盈利空間；國內外疫情反復，沖擊渠道銷售；宏觀經濟承壓。 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 利潤表利潤表 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 財務指標財務指標 20202121A A 202022E22

95、E 20202323E E 20202424E E 營業總收入 13,771 13,518 16,665 20,034 成長成長能力能力 營業成本 6,378 6,848 8,344 10,141 營業收入增長率 36.63% -1.84% 23.28% 20.22% 銷售費用 193 148 166 180 營業利潤增長率 37.18% -27.40% 34.90% 19.63% 管理費用 864 740 963 1,098 凈利潤增長率 120.30% -28.65% 34.54% 20.60% 營業利潤 5,650 4,102 5,533 6,619 獲利能力 利潤總額 6,209 4,

96、438 5,971 7,201 毛利率 53.63% 49.08% 49.72% 49.20% 所得稅 922 666 896 1,080 凈利率 38.39% 27.91% 30.45% 30.55% 凈利潤 5,287 3,772 5,075 6,120 ROE 27.47% 16.44% 18.17% 18.04% 少數股東權益 0 0 0 0 ROIC 24.99% 15.19% 16.84% 16.58% 歸屬母公司凈利潤 5,287 3,772 5,075 6,120 償債能力償債能力 EBITDA 5,738 4,102 5,533 6,619 資產負債率 15.85% 11.5

97、0% 11.46% 11.28% EPS（元） 0.88 0.63 0.85 1.02 凈負債比率 -0.59 -0.48 -0.50 -0.54 流動比率 5.30 7.22 7.15 7.32 資產負債表資產負債表 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 速動比率 5.13 6.95 6.88 7.05 流動資產 17,986 19,865 24,183 29,883 營運能力營運能力 現金 11,427 11,005 14,019 18,303 總資產周轉率 0.60 0.52 0.53 0.52 應收帳款 2,409 4,483 5

98、,532 6,655 應收帳款周轉率 5.71 3.00 3.00 3.00 存貨 560 638 777 944 應付帳款周轉率 7.71 8.00 8.00 8.00 其他 3,590 3,740 3,856 3,981 每股指標（元）每股指標（元） 非流動資產 4,886 6,066 7,361 8,364 每股收益 0.88 0.63 0.85 1.02 固定資產 1,751 2,951 4,251 5,251 每股經營現金 0.60 0.14 0.73 0.90 無形資產 371 351 346 349 每股凈資產 3.21 3.83 4.66 5.66 租金按金 估值比率 使用權資

99、產 P/E 38.38 27.48 20.43 16.94 其他 2,763 2,763 2,763 2,763 P/B 10.54 4.52 3.71 3.06 資產總計 22,871 25,930 31,544 38,247 EV/EBITDA 33.37 22.59 19.53 15.68 流動負債 3,394 2,752 3,383 4,083 現金流量表現金流量表 20202121A A 202022E22E 20202323E E 20202424E E 短期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 3,588 829 4,401 5,405 應付賬款 827 856 1,043 1,

100、268 凈利潤 5,287 3,772 5,075 6,120 其他 2,567 1,896 2,340 2,815 少數股東權益 0 0 0 0 非流動負債 231 231 231 231 營運資金變動及其他 -1,786 -2,943 -674 -715 長期借款 0 0 0 0 投資活動現金流 -5,226 -1,180 -1,295 -1,003 租賃負債 資本支出 -1,978 -1,180 -1,295 -1,003 其他 231 231 231 231 其他投資 -3,248 0 0 0 負債合計 3,625 2,983 3,614 4,313 籌資活動現金流 3,522 -71

101、 -92 -117 少數股東權益 0 0 0 0 借款增加 0 0 0 0 股本 419 419 419 419 普通股增加普通股增加 3,648 0 0 0 留存收益和資本公積 18,827 22,528 27,511 33,514 已付股利已付股利 -2,370 -71 -92 -117 歸屬母公司股東權益 19,246 22,947 27,930 33,933 其他其他 2,245 0 0 0 負債和股東權益 22,871 25,930 31,544 38,247 現金凈增加額現金凈增加額 1,869 -422 3,014 4,285 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券

102、研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督

103、管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%； 增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間； 中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間； 減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%； 無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。 行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數； 中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平； 看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。 免責聲明免責聲明

104、本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況

105、下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。 在任何情況下， 本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見； 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。