零壹財經：電子煙龍頭思摩爾藍海市場與監管趨嚴的博弈（17頁）.pdf

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1、 0 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 研究機構 報告主編 于百程 執筆團隊 陳成 電子煙龍頭思摩爾電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監，藍海市場與監 管趨嚴的博弈管趨嚴的博弈 2020 0 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 2019 年末，思摩爾的營業收入為 76.11 億元，凈利潤為 21.74 億元， 2016 至 2019 年間， 營業收入和凈利潤的年 復合增長率分別為 120.8%和 173.5%。 可見， 思摩爾營收 和凈利潤年均保持超 100%的增長， 正處于一個業績高速 增長通道。 電子煙全球市場規模從 2014 年的 124 億美元增加至 2019 年的 367

2、 億美元，年復合增長率為 24.2%，預計到 2024 年電子煙全球市場規模將達 1115 億美元，年復合 增長率為 24.9%。 思摩爾的綜合毛利率和凈利率處于上升趨勢，主要是由 于電子霧化設備和組件毛利率的上升， 特別是 2018 年推 出的陶瓷加熱技術霧化設備，對思摩爾收入和利潤都有 較大的提升作用。 思摩爾銷往美國產品實際收入占比約為 46.46%， 由于電 子煙產品的特殊性，在不同國家會受到不同的法規和政 策監管，并且監管條例日益趨嚴。 摘要 bstractbstract 1 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 一、一、世界電子煙代工龍頭，三板摘牌轉戰港股，億世界電子煙代工龍

3、頭，三板摘牌轉戰港股，億緯鋰能為第二大股東緯鋰能為第二大股東 2 二、二、從財務和市場看思摩爾從財務和市場看思摩爾 . ERROR! BOOKMARK NOT DEFINED. (一) 營利處于高增長通道，電子煙市場規模將高速增長 . 4 (二) ODM 代工龍頭，毛利凈利率持續走高，產能有待優化，成本敏感度測試良好 8 (三) 客戶集中度高，深度捆綁美國市場，各地監管條例趨嚴 . 12 目錄 ontentsontents 2 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 中國電子煙龍頭思摩爾（06969.HK）上市前夕，于輝立暗盤交易系統開盤報價 15.06 港 元，較招股價 12.4 元高

4、21.45%，最終暗盤收報 23.75 港元，較招股價升幅為 91.53%。 在 A 股市場，電子煙相關概念股紛紛異動，多股迎來了較高漲幅。思摩爾上市當日，收 盤價 31 港元，漲幅達 150%，目前市值達 2000 億港元。 世界多國對電子煙監管日益趨嚴，中美貿易爭端更是令中國電子煙發展蒙上一層陰霾。 思摩爾上市后又能否打破現狀，為電子煙發展帶來新的希望？ 一、一、 世界電子煙代工龍頭世界電子煙代工龍頭，三板摘牌轉戰港股，億緯鋰能為第二大股東，三板摘牌轉戰港股，億緯鋰能為第二大股東 2009 年，思摩爾國際（以下簡稱“思摩爾” ）成立于深圳市寶安區，成立初期采用 ODM 及 OEM 模式制造

5、霧化及加熱產品，經過十多年的發展，成為了一家全球領先的電子煙制 造商。根據弗若斯特沙利文數據顯示，2019 年，前五大電子霧化制造商占全球市場份額 的 30.5%（以收益統計） ，思摩爾為全球最大的電子霧化設備制造商，占總市場份額的 16.5%（以收益統計） 。 根據招股書信息， 思摩爾第一大股東為陳志平， 通過 BVI1 間接持有思摩爾 38.49%股權， 陳志平同時是思摩爾的董事會主席及行政總裁；第二大股東為億緯鋰能，通過 EVE BVI 間接持有思摩爾 36.79%股權。億緯鋰能（300014.SZ）是一家創業板上市公司，主營業 務為鋰電池，目前市值近 1000 億元。自 2019 年

6、12 月 19 日，港交所網站掛出了思摩爾 首版招股說明書起，至 2020 年 7 月 13 日，億緯鋰能股價從 28.39 元上升至 58.13 元 （前復權統計） ，區間漲幅達 104.8%。 3 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 1 1：思摩爾股權結構思摩爾股權結構 資料來源：思摩爾，零壹智庫 據了解，思摩爾前身為深圳麥克韋爾，在 2012 年和 2013 年獲得了兩輪注資，2014 年獲 得億緯鋰能 4.39 億元投資， 2015 年 12 月在新三板掛牌， 掛牌當日開盤價為 12 元。 2018 年 5 月 15 日，麥克韋爾的收盤價為 129.31 元，麥克韋爾成為

7、新三板首個股價十倍股。 2019 年 6 月 5 日， 麥克韋爾在新三板摘牌。 在新三板掛牌期間， 麥克韋爾累計分紅 13.6 億元，特別是兩次分紅：2018 年三季度 10 派 80.405 元，而 2019 年一季度 10 派 100 元。 此次赴港 IPO， 思摩爾吸引了多名基石投資者， 包括華能貴誠信托、 常春藤、 千合資本、 廣發基金、3W Fund、混沌投資等，協議金額合共約為 26.36 億港元。 根據招股書信息，思摩爾將在全球發售約 5.74 億股，所募資金約 50%用于擴大產能，約 25%用于新生產基地生產和裝配線、集團 ERP、工廠升級，約 20%用于投資研發，約 5%用

8、于運營資金補充。 4 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 二、二、 藍海市場中的電子煙龍頭藍海市場中的電子煙龍頭 (一) 營利處于高增長通道，電子煙市場規模將高速增長 2019 年末，思摩爾的營業收入為 76.11 億元，凈利潤為 21.74 億元，2016 至 2019 年 間，營業收入和凈利潤的年復合增長率分別為 120.8%和 173.5%?？梢?，思摩爾營收和 凈利潤年均保持超 100%的增長，正處于一個業績高速增長通道。 圖圖 2 2：思摩爾思摩爾經營情況經營情況 資料來源：思摩爾，零壹智庫 Frost & Sullivan 數據顯示，從收益來看，全球煙草制品市場規模從 201

9、4 年的 7157 億 美元增長至 2019 年的 8654 億美元，年復合增長率為 3.9%，預計到 2024 年全球煙草制 品市場規模將達 12020 億美元。電子煙全球市場規模從 2014 年的 124 億美元增加至 2019 年的 367 億美元，年復合增長率為 24.2%，預計到 2024 年電子煙全球市場規模將 達 1115 億美元，年復合增長率為 24.9%。 2016201720182019 營業收入（億元）7.0715.6534.3476.11 凈利潤（億元）1.061.897.3421.74 0 10 20 30 40 50 60 70 80 營業收入（億元）凈利潤（億元）

10、 5 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 3 3：全球煙草市場規模全球煙草市場規模（單位：十億單位：十億美元美元） 資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫 據了解， 煙草制品主要包括卷煙、 電子煙、 加熱不燃燒設備和其他煙草制品 （包括煙斗、 雪茄、 鼻煙、 嚼煙等） 。 全球煙草巨頭中， 中國煙草總公司、 菲利普 莫里斯、 英美煙草、 日本煙草和美國雷諾煙草，均已布局電子煙和加熱不燃燒設備煙草市場。 Frost & Sullivan 數據顯示，電子煙銷售價值占所有煙草制品銷售價值比例已從 2014 年的 1.7%，上升至 2019 年的 4.2%，預計到 2024

11、 年將達 9.3%。相反，卷煙的比例將逐 步下滑。另外，Frost & Sullivan 預計到 2025 年，全球使用電子煙人數將達 89.6 百萬 人，電子煙使用率較 2015 年高約 3 倍。 全球有超過 1200 家電子霧化設備制造商， 前五大制造商占據市場份額為 30.5%， 前十大 占據不足 5 成市場份額，另外大部分電子霧化設備制造商都是中小企業。電子煙產品分 為兩類，封閉式和開放式電子霧化設備。 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 2014201520162017201820192020E 2021E

12、 2022E 2023E 2024E 卷煙電子煙其他 6 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 4 4：電子煙產品電子煙產品 資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫 在細分市場上，Frost & Sullivan 預計到 2024 年，封閉式和開放式電子霧化設備的全 球市場規模分別為 797 億美元和 318 億美元，自 2019 年起年復合增長率分別為 29.6% 和 16.3%，封閉式電子霧化設備將不斷擴大市場份額比例，開放式則逐步縮小。 7 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 5 5：全球電子煙市場規模全球電子煙市場規模（按產品劃分，按產品劃分，單

13、位：十億單位：十億美元美元） 資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫 在區域市場方面，目前美國是全球最大的電子煙消費市場，之后是歐洲地區、中國、日 本。根據 Frost & Sullivan 數據，2019 年美國電子煙市場規模為 207 億美元，歐洲地 區為 73 億美元，中國為 27 億美元，日本為 5 億美元。預計到 2024 年，美國電子煙市 場規模為 644 億美元，歐洲地區為 205 億美元，中國為 84 億美元。 圖圖 6 6：全球電子煙市場規模（按地區劃分，單位：十億美元）：全球電子煙市場規模（按地區劃分，單位：十億美元） 資料來源：Frost & Sulliva

14、n，零壹智庫 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 封閉式開放式 6.40 20.70 64.40 3.60 7.30 20.50 0.70 2.70 8.40 0.1 0.5 1.5 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 201420192024E 美國歐洲地區中國日本 8 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 若以貨運地點劃分區域來看，2019 年美國占據了全球電子煙市場份

15、額的比例為 57.1%， 歐洲地區為 19.4%，這個格局到 2024 年都不會出現較大的變化?？梢?，電子煙需求主要 集中在北美和歐洲市場，而全球約 90%的電子煙均產自中國，中國生產的 90%電子煙又 用于出口，中國大部分的電子煙制造商集中在深圳。 圖圖 7 7：電子煙區域市場份額電子煙區域市場份額 資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫 (二) ODM 代工龍頭，毛利凈利率持續走高，產能有待優化，成本敏感度測試良好 在主營業務上，思摩爾分為企業（ODM 制作設計代工）和零售兩大板塊，其中 ODM 是核 心業務，2019 年末業務收入占比為 86.3%，包含電子霧化設備和電子霧

16、化組件兩項子業 務。 企業 ODM 業務中，電子霧化設備子業務主要是霧化電子煙代工，包括陶瓷加熱霧化設備 （FEELM， 第二代加熱技術） 以及非陶瓷加熱霧化設備； 電子霧化組件子業務則包含加熱 不燃燒電子煙代工業務，以及娛樂或醫用 CBD（大麻二酚）和 THC（四氫大麻酚）霧化設 備代工業務。 零售業務指銷售思摩爾自有品牌 APV（高級進階私人電子煙設備） ，通過分銷商銷售，思 摩爾自身并無線上或線下零售門店或平臺，零售業務在 2019 年末的業務占比為 13.7%。 9 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 8 8：思摩爾業務收入占比思摩爾業務收入占比（% %） 資料來源：思摩

17、爾，零壹智庫 從思摩爾的業務構成來看， 企業ODM業務占比越來越高， 特別是陶瓷加熱霧化設備業務， 收入從 2018 年的 4.15 億元增加至 2019 年的 35.95 億元，目前更是思摩爾的第一大業 務。反觀零售業務，2019 年較 2018 年的增速僅 10.64%，業務占比在近 3 年更是持續下 滑。 毛利率表現上，思摩爾 2019 年綜合毛利率為 44%，電子霧化設備業務中，含陶瓷加熱技 術業務毛利率為 50.5%，較 2018 年的 37.2%有較大幅度上升；不含陶瓷加熱技術業務毛 利率為 33.5%；電子霧化組件為 42.1%；零售業務為 34.7%?？梢?，思摩爾的綜合毛利率

18、處于上升趨勢，主要是由于電子霧化設備和組件毛利率的上升，特別是 2018 年推出的 陶瓷加熱技術霧化設備，對思摩爾收入和毛利率都有較大的提升作用。 2016 至 2019 年，思摩爾凈利率從 15.0%上升至 28.6%，可見，新產品對凈利潤起到了較 大的助推作用。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2016201720182019 企業業務零售業務 10 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 8 8：思摩爾毛利率思摩爾毛利率和凈利率和凈利率（% %） 資料來源：

19、思摩爾，零壹智庫 從產能利用率上可以看出，思摩爾對公業務產能利用率近幾年在逐步下滑，業務整體產 能利用率不高， 還有進一步提升空間。 另外， 思摩爾有多個生產基地將于 2022 年至 2023 年租賃到期，并將在廣東江門及深圳建立新的生產基地，預計于 2022 年至 2024 年陸續 投產。結合來看，未來 2-3 年思摩爾將在現有生產基地上進一步優化產能，后續新的生 產基地或將根據情況替代現有租賃的生產基地。 圖圖 9 9：思摩爾產能利用率思摩爾產能利用率 資料來源：思摩爾，零壹智庫 在銷售成本上， 思摩爾主要受原材料、 人力、 生產間接成本等影響。 從招股書情況來看， 2019 年末思摩爾原

20、材料成本占總銷售成本比例為 71.6%，其中金屬部件、電子材料和塑 料材料分別占比為 19.2%、21.8%和 15.9%。金屬部件成本上，中國 10 毫米熱軋 304 和 1 毫米 2B 冷軋 304 不銹鋼價格 2014 至 2016 年呈現下跌趨勢，但在 2017 年價格回暖， 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 2016201720182019 電子霧化設備電子霧化組件零售業務綜合毛利率凈利率 11 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 穩步上升，至 2019 年末分

21、別報 1.41 萬元/噸和 1.6 萬元/噸。電子材料成本上，根據 Frost & Sullivan 數據， 鋰離子電池價格從 2014 年的 1.6 元/瓦時下降至 2019 年的 0.8 元/瓦時，主要受電池負極材料和隔板等關鍵部件價格下降所致。 圖圖 1 10 0：中國不銹鋼和鋰離子電池價格走勢中國不銹鋼和鋰離子電池價格走勢 資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫 在思摩爾前五大供應商中， 可以發現 2016 年思摩爾對供應商 C （一間以鋰電池為其核心 業務的公司）的采購金額為 2518.3 萬元，2019 年對供應商 C 的采購金額為 20870.4 萬 元，C 也從第

22、三大供應商變為第一大供應商。結合相關披露情況，可以推測供應商 C 就 是思摩爾的第二大股東億緯鋰能。未來，在這種深度戰略合作中，思摩爾在鋰離子電池 供應商的訂單或會得到較好的保障。 在電子霧化設備售價方面，Frost & Sullivan 數據顯示，開放式電子霧化設備平均零售 價格從 2016 年的 78.7 美元下降至 2019 年的 70.3 美元，未來還將進一步下降；封閉式 電子霧化設備平均零售價則從 3.8 美元上升至4.5美元， 未來將逐步上升。 據前述數據， 封閉式電子霧化設備在電子煙市場占主導地位，結合思摩爾成本敏感度分析來看，若未 來原材料成本單價能夠進一步減少，對思摩爾的毛利

23、和利潤都將造成積極影響。而且， 隨著電子煙行業進一步發展，思摩爾的收入和利潤都還有可觀的想象空間。 12 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 1 11 1：思摩爾敏感度分析思摩爾敏感度分析 資料來源：思摩爾，零壹智庫 (三) 客戶集中度高，深度捆綁美國市場，各地監管條例趨嚴 2016 年至 2019 年，思摩爾來自前五大客戶的收入占總收入比例分別為 73.7%、65.6%、 55.3%和 63%。結合相關披露，可以推測 2019 年思摩爾前四大客戶分別為 SVI Global Tech、英美煙草、日本煙草、RELX 悅刻。其中，日本煙草連續 4 年都是思摩爾的前五大 客戶之一。

24、從銷售市場來看，思摩爾將美國設定為主要銷售市場，2016 年至 2019 年，思摩爾向美 國銷售產品收入占全部收入比例分別為 50.1%、42.7%、40.4%和 21.8%，直接來看，美 國業務占比收入明顯。相反，在中國內地、中國香港和歐洲地區業務增長較為明顯。不 過在招股書批注中得知，2019 年香港地區的 93.4%產品均銷往美國市場。由此可以重新 計算 2019 年思摩爾銷往美國產品實際收入占比約為 46.46%，占比接近 5 成，反映出美 國市場對于思摩爾業務開展的重要性。 13 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 圖圖 1 12 2：思摩爾收入按地區劃分思摩爾收入按地區劃分

25、 資料來源：思摩爾，零壹智庫 另外， 在中美貿易爭端背景下， 思摩爾出口至美國的產品 （包含從香港地區運送至美國） 須加征 25%的關稅。經過價格調整后，2019 年，銷往美國的電子霧化組件收入和毛利分 別減少至 1373.7 百萬元和 687.1 百萬元。面對貿易爭端，思摩爾也主要將部分電子霧 化組件價格降低約 3.3%以支持客戶。 由于電子煙產品的特殊性，在不同國家會受到不同的法規和政策監管。 美國市場上，2019 年 12 月，美國總統唐納德特朗普簽署了修正案，將購買煙草制品 法定年齡從 18 歲提高到 21 歲。一個月后，FDA 正式發布了包括水果、糖果等大部分口 味的電子煙禁售令，以

26、遏制美國吸食電子煙年輕化的趨勢。 中國市場上，2019 年 11 月，國家煙草專賣局與國家市場監督管理總局發布了關于進 一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告 ，禁止網上銷售及宣傳電子煙產品。香港地 區已全面禁止電子煙。 歐洲市場上，荷蘭政府宣布 2021 年起或將禁止銷售香味電子煙；歐盟 TPD 要求電子煙 煙油中尼古丁含量不得超過 20mg/ml。 16 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈 專業化、體系化的內容生產，穩定輸出市場前沿的研究報告、信息資訊和數據產品，為用戶搭建整 套認知升級、決策支持和資源拓展體系，為新金融專業玩家提供專業支持。 0 01 FINDs 1 FINDs 0

27、1FINDs 是零壹財經旗下的新金融動態數據庫（ ，全稱為“新金融 信息洞察和數據系統”（01Financial Information, Insight and Data System，縮寫為 FINDs） 。 01FINDs 為新金融人群提供找公司、行業分析、數據指標、投融資、研究報告、新聞輿情等服務，助 力提升金融決策效率。 報告聲明報告聲明 本報告研究過程和研究結論均保持獨立，零壹智庫對本報告的獨立性負責。本報告中 信息均來源于公開信息及相關行業機構提供的資料，零壹智庫對這些信息的準確性及 完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達意見并不構成任何投資建議。本報告的 完整著作權為零壹智庫信息科技（北京）有限公司所有，未經本公司書面許可，任何 機構和個人不得以任何形式使用，包括但不限于復制、轉載、編譯或建立鏡像等。 17 電子煙龍頭思摩爾，藍海市場與監管趨嚴的博弈