臺華新材-錦綸產業鏈龍頭高端差異化戰略持續推進-220610（32頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 臺華新材臺華新材(603055) 錦綸產業鏈龍頭，高端差異化戰略持續推進錦綸產業鏈龍頭，高端差異化戰略持續推進 張愛寧張愛寧(分析師分析師) 010-83939820 證書編號 S0880520120003 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司為為國內民用錦綸龍頭，在錦綸國內民用錦綸龍頭，在錦綸 66 和可再生領域先發優勢顯著，上游己二腈國產和可再生領域先發優勢顯著，上游己二腈國產化有望帶動化有望帶動錦綸錦綸 66 民用民用需求爆發，需求爆發，公司積極擴張，公司積極擴張，在建產能有望于在建產能有望于 2023Q2 投產投產。 投資

2、要點：投資要點： 投資建議：目標價投資建議：目標價 17.2 元，首次覆蓋給予增持評級。元，首次覆蓋給予增持評級。公司是我國民用錦綸龍頭企業，預計 2022-2024 年 EPS 分別為 0.65/0.91/1.08 元。綜合 PE 與 PEG 估值結果，目標價 17.2 元，首次覆蓋給予增持評級。 與眾不同的觀點：市場認為與眾不同的觀點：市場認為隨著上游己二腈產能釋放，下游錦綸 66民用絲競爭格局會迅速惡化，錦綸 66 民用絲的高盈利不可維持；我我們認為們認為錦綸 66 民用絲生產的技術壁壘較高，公司先發優勢顯著，競爭對手在短期內難以企及，高利潤率有望維持較長時間。 錦綸錦綸 66 先發優勢

3、突出，下游需求爆發迎來紅利期。先發優勢突出，下游需求爆發迎來紅利期。錦綸 66 作為高端錦綸產品，性能較優，但生產工藝也較為復雜，對設備、技術的要求較高，目前在業內僅有 Fulgar（意大利）和屹立（以色列）的錦綸66-DTY 良品率可超過 80%。公司早在 2008 年就涉足民用錦綸66-FDY 業務，積累了豐富的生產經驗。隨著上游己二腈國產化，錦綸 66 在民用領域有望加速滲透，公司作為民用錦綸龍頭，攜手三聯虹普積極進行擴產， 2021 年投產 2-3 萬噸錦綸 66-DTY 產能， 目前良品率已達 75%（2021 年初為 65%） ，為國內企業之首。同時公司目前擁有 6 萬噸錦綸 66

4、 在建項目，預計將于 2023Q2 投產，屆時公司錦綸 66 產能將增至約 10 萬噸。 可再生可再生錦綸錦綸需求強勁，公司產能快速擴張。需求強勁，公司產能快速擴張。為更好地實現可持續發展，Nike、Adidas、優衣庫等眾多國際知名品牌商相繼發布可持續發展規劃，推出環保產品，可再生纖維的應用需求大幅提升。公司是國內首次采用化學法制備可再生產品的公司， 打破了傳統物理法產能擴張瓶頸，目前公司擁有 5000 噸可再生產能（物理法） ，2 萬噸在建項目（化學法）預計將于 2023Q2 投產，產能釋放有望推動業績高增。 風險提示：風險提示：投產進度不及預期，原材料價格大幅波動風險 財務摘要（百萬元）

5、財務摘要（百萬元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,501 4,257 5,453 6,478 7,733 (+/-)% -7% 70% 28% 19% 19% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 191 562 677 950 1,145 (+/-)% -15% 194% 20% 40% 20% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 120 464 569 791 935 (+/-)% -39% 287% 23% 39% 18% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.14 0.53 0.65 0.91 1.08 每股股利（元）每股股利（元） 0.08 0

6、.05 0.20 0.27 0.32 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%) 7.6% 13.2% 12.4% 14.7% 14.8% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 4.0% 12.5% 13.8% 17.0% 17.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 3.9% 10.0% 10.1% 11.0% 10.9% EV/EBITDA 14.32 17.15 11.70 9.55 8.51 市盈率市盈率 92.08 23.78 19.38 13.94 11.79 股息率股息率 (%) 0.6% 0.4% 1.5

7、% 2.2% 2.5% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 17.20 當前價格： 12.69 2022.06.10 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 6.10-20.63 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 11,026 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 869/805 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 93% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 5.19 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 56.41 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 3,937 每股

8、凈資產每股凈資產 4.53 市凈率市凈率 2.8 凈負債率凈負債率 19.97% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.11 0.13 Q2 0.19 0.22 Q3 0.13 0.15 Q4 0.10 0.15 全年全年 0.53 0.65 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 32% 3% 100% 相對指數 24% 3% 110% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -20%33%86%139%192%246%2021-062021-102022-022022-0652周內股價走勢圖周內股價走勢圖臺華新材上證指數紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報

9、告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 模型更新時間： 2022.06.09 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 臺華新材(603055) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 17.20 當前價格： 12.69 2022.06.10 公司網址 公司簡介 公司擁有完整的研發、紡絲、織造、染整及銷售一體的產業鏈，能夠研發、生產環保健康、戶外運動、特種防護等三大系列、多種高檔功能性錦綸面料，是國內少有的能夠生產高檔尼龍 66-FDY產品的

10、“國家火炬計劃重點高新技術企業” 。公司系中外合資股份有限公司，下屬包括從事紡絲、織造、染整業務的多家控股子公司。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 6.10-20.63 市值（百萬元） 11,026 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 2,501 4,257 5,453 6,478 7,733 營業成本 1,956 3,169 4,056 4,672 5,567 稅金及附加 19 20 27 32 39 銷售費用 35 54 65 78 93 管理費用 141 200 300

11、356 425 EBIT 191 562 677 950 1,145 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 投資收益 5 6 11 13 15 財務費用 54 45 48 75 112 營業利潤營業利潤 130 518 645 896 1,060 所得稅 14 53 78 108 127 少數股東損益 -6 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 120 464 569 791 935 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 441 516 632 734 860 其他流動資產 78 25 25 25 25 長期投資 0 3 3 3 3 固定資產合計 2,682 2,941 3,303 3,9

12、35 4,607 無形及其他資產 311 370 413 455 495 資產合計資產合計 5,453 6,428 7,938 9,972 12,039 流動負債 1,374 1,873 2,885 4,266 5,578 非流動負債 1,077 846 946 1,046 1,146 股東權益 3,002 3,709 4,107 4,660 5,315 投入資本投入資本(IC) 4,363 5,055 5,896 7,621 9,244 現金流量表現金流量表 NOPLAT 170 504 596 836 1,007 折舊與攤銷 234 306 387 466 543 流動資金增量 112 -

13、128 -353 -236 -285 資本支出 -961 -501 -758 -1,850 -1,753 自由現金流自由現金流 -444 180 -128 -784 -487 經營現金流 486 354 645 1,089 1,298 投資現金流 -991 -454 -747 -1,837 -1,737 融資現金流 440 190 217 850 565 現金流凈增加額現金流凈增加額 -64 89 116 103 125 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -7.0% 70.2% 28.1% 18.8% 19.4% EBIT 增長率 -14.9% 194.2% 20.5% 40.4%

14、20.5% 凈利潤增長率 -38.9% 287.3% 22.7% 39.0% 18.2% 利潤率 毛利率 21.8% 25.5% 25.6% 27.9% 28.0% EBIT 率 7.6% 13.2% 12.4% 14.7% 14.8% 凈利潤率 4.8% 10.9% 10.4% 12.2% 12.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 4.0% 12.5% 13.8% 17.0% 17.6% 總資產收益率(ROA) 2.1% 7.2% 7.2% 7.9% 7.8% 投入資本回報率(ROIC) 3.9% 10.0% 10.1% 11.0% 10.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 179

15、.9 159.1 160.0 160.0 160.0 應收賬款周轉天數 72.4 54.3 75.0 75.0 75.0 總資產周轉周轉天數 795.8 551.2 531.4 561.9 568.3 凈利潤現金含量 4.1 0.8 1.1 1.4 1.4 資本支出/收入 38.4% 11.8% 13.9% 28.6% 22.7% 償債能力償債能力 資產負債率 44.9% 42.3% 48.3% 53.3% 55.9% 凈負債率 81.6% 73.3% 93.3% 114.0% 126.5% 估值比率估值比率 PE 92.08 23.78 19.38 13.94 11.79 PB 1.68 3

16、.76 2.73 2.40 2.11 EV/EBITDA 14.32 17.15 11.70 9.55 8.51 P/S 4.22 2.59 2.02 1.70 1.43 股息率 0.6% 0.4% 1.5% 2.2% 2.5% -17%3%22%42%61%81% 100% 120%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%50%99%149%198%248%2021-062021-112022-04股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅臺華新材價格漲幅臺華新材相對指數漲幅-7%8%24%39%55%70%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)E

17、BIT/銷售收入(%)4%7%9%12%15%18%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)73%84%95%105%116%127%24503304415950145869672320A21A22E23E24E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) mXaVqOpMsPmRmNqOoNbR9RbRoMmMpNmOjMrRsMeRrQnNbRmNrOvPtOpMuOrRnQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(6

18、03055)(603055) 目錄目錄 1. 錦綸產業鏈龍頭，新產能投放推動業績增長 . 4 1.1. 深耕錦綸織造業務，龍頭地位穩固 . 4 1.2. 股權較為集中，管理層經驗豐富 . 7 1.3. 2021 年新增產能釋放，盈利大幅提升 . 8 2. 行業：民用錦綸 66 加速滲透，再生纖維未來可期 . 10 2.1. 錦綸：第二大化學纖維，性能領先且應用廣泛 . 10 2.2. 行業趨勢：己二腈國產化在即，民用錦綸 66 有望加速滲透 . 12 2.2.1. 錦綸 66 性能更優，民用滲透率有待提升 . 12 2.2.2. 錦綸 66 有望復制錦綸 6 發展路徑，擁抱己二腈國產化契機 1

19、3 2.3. 競爭格局：錦綸 6 群雄爭霸，錦綸 66 玩家較少. 16 2.4. 再生纖維：品牌端需求旺盛，化學法制備優勢突出 . 17 3. 錦綸 66 先發優勢突出，下游需求爆發迎來紅利. 19 3.1. 搶先布局錦綸 66，生產經驗豐富 . 19 3.2. 覆蓋錦綸全產業鏈，垂直一體化降本增效 . 23 3.3. 可持續發展已成新潮流，可再生錦綸市場勢在必得 . 25 4. PA66 產能擴張有序推進，可再生市場搶奪先機 . 27 5. 盈利預測與估值 . 29 5.1. 盈利預測 . 29 5.2. 估值 . 30 6. 風險提示 . 31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀

20、正文之后的免責條款部分 4 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 1. 錦綸產業鏈龍頭，新產能投放推動業績增長錦綸產業鏈龍頭，新產能投放推動業績增長 1.1. 深耕錦綸織造業務，龍頭地位穩固深耕錦綸織造業務，龍頭地位穩固 國內國內高端錦綸供應商高端錦綸供應商，業務覆蓋錦綸全產業鏈。，業務覆蓋錦綸全產業鏈。2001 年，公司的前身臺華特種紡織有限公司成立，主要從事錦綸織造業務，2011 年整體變更為臺華新材股份有限公司，并于 2017 年上市。公司逐步收購高新染整、福華織造及嘉華尼龍等從事紡絲、織造、染整業務的多家控股子公司，建立起完整的集研發、紡絲

21、、織造、染整及銷售為一體的產業鏈，以錦綸切片為原材料，研發、生產錦綸 6（PA6） 、錦綸 66（PA66）和可再生錦綸等多種化纖產品，并擁有環保健康、戶外運動、特種防護等多種高檔功能性錦綸面料的生產能力。公司以優質的產品建立起良好的口碑，已成為錦綸織造行業龍頭。 圖圖 1：公司從事錦綸織造業務公司從事錦綸織造業務 20 余年余年 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 注：嘉華尼龍負責錦綸長絲的生產業務，臺華新材、福華織造和華昌紡織負責坯布的織造業務，高新染整負責功能性成品面料的染色、后整理業務，陞嘉公司和偉榮商貿從事錦綸長絲的貿易業務 圖圖 2：公司已形成錦綸紡絲、織造、染色及后整

22、理一體的產業鏈公司已形成錦綸紡絲、織造、染色及后整理一體的產業鏈 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 注：深藍色代表公司負責產品生產，淺藍色代表公司負責銷售貿易 表表 1：公司主要產品包括錦綸長絲、錦綸坯布及成品面料公司主要產品包括錦綸長絲、錦綸坯布及成品面料 產品類別產品類別 功能功能 用途用途 圖例圖例 錦 綸錦 綸長絲長絲 低旦超細錦綸絲 絲束較細，織物質地輕盈、飄逸，手感舒適，節約資源同時更賦予面料時尚效果 高檔羽絨面料、皮膚風衣、運動內衣、輕便服裝、睡袋等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(60

23、3055)(603055) 功能性錦綸絲 強度高、更耐磨、抗皺性更強、耐溫范圍更廣、吸濕透氣性更好、抗靜電、抗菌、抗紫外，此外還具備遠紅外、負離子、阻燃等功能 適用于戶外、運動、軍用、航空航天、探險等有特殊功能要求的領域 環保錦綸絲 纖維自帶顏色，織物不需染色，持久耐用，永不褪色，環保節能 主要供應對環保健康要求更高的高端客戶 錦 綸錦 綸坯布坯布 超薄錦綸坯布 布以低旦超細錦綸絲織造，具有輕盈、透視、柔軟、透氣、透濕、防絨、環保等特性 高檔羽絨服、 皮膚風衣、輕便服裝、睡袋等 功能性錦綸坯布 使用功能性纖維織造，具有高強度、耐磨、抗靜電、抗紫外線、耐溫范圍廣、抗菌、遠紅外、負離子、阻燃等特性

24、 戶外、運動、航空、航天、休閑、探險、登山等領域 特殊紋路錦綸坯布 通過特殊設計和特殊工藝織造，坯布本身具有特殊紋路，面料能夠形成更具立體感的不同外觀風格 應用于各類高檔時尚服飾等領域 錦 綸錦 綸成 品成 品面料面料 戶外運動系列 具有防水透濕、高耐水壓、耐寒抗凍等功能 登山服、滑雪服、防寒服、風衣夾克、沖鋒衣等戶外運動服飾及戶外運動裝備 環保健康系列 此類面料生產過程中不加注任何膠料，減少了耗能耗材以及對環境的影響，具有透氣、防風、防絨、輕盈舒適的特點，可達到布面有鏡面、皮膜感的效果 皮膚風衣、羽絨服、童裝、高檔休閑時裝等 特種防護系列 具備抗菌防蚊蟲、抗紫外線防輻射、抗靜電、防水透氣、三

25、防（油、污、水）等特種性能 應用于航空、軍用、醫療、工裝、特種防護等領域 數據來源：公司招股說明書，公司官網，福華官網，國泰君安證券研究 2021 年新增產能順利釋放，推動收入快速增長。年新增產能順利釋放，推動收入快速增長。嘉華尼龍從事錦綸長絲生產，從德國、日本等國的著名生產廠商引進錦綸 6、錦綸 66 民用絲生產線，生產錦綸 FDY、A TY、DTY 等長絲產品；臺華新材及子公司福華織造和華昌紡織從事坯布生產；此外，公司從德國、日本、中國臺灣等地區引進成套的染色、壓光、涂層等后整理一體化作業設備，生產多種中高檔功能性錦綸面料。2021 年， “智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目”投

26、產，公司總產能由 2021 年初的 6.5 萬噸快速增長至 18.5萬噸，其中高端產品錦綸 66 產能由 1 萬噸增長至 3-4 萬噸。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 3：2021 年新產能投放后，高端產品年新產能投放后，高端產品 PA66 產能占比提升產能占比提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4：2021 年公司營收大幅增長年公司營收大幅增長 圖圖 5：2021 年年錦綸長絲及坯布毛利率顯著提升錦綸長絲及坯布毛利率顯著提升 數據來源：Wind，國泰

27、君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 2：公司的紗線產品按加工方式可分為公司的紗線產品按加工方式可分為 FDY、ATY、DTY 三類三類 類別類別 特點特點 FDY （全牽伸絲） 在紡絲過程中引入拉伸作用，可獲得具有高取向度和中等結晶度的絲束 ATY （空氣變形絲） 由 FDY深加工而成。利用空氣噴射技術對絲束進行交絡加工，形成不規則扭結絲圈，使絲束具有蓬松毛圈狀，類似于棉纖維風格的絲束 DTY （拉伸變形絲） 由 POY深加工而成。對 POY進行拉伸和加捻變形，往往有一定的彈性及收縮性 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 依靠完整的產業鏈優勢，公司與國際知名客戶建立深度

28、合作。依靠完整的產業鏈優勢，公司與國際知名客戶建立深度合作。在多年發展過程中，公司憑借產品開發優勢及產業鏈優勢，贏得了如迪卡儂、Lululemon、安踏、探路者、美國維克羅、C&A、H&M、海瀾之家、喬丹等國內外知名品牌客戶的信任，與國內外知名運動休閑服、戶外運動服裝等生產廠商建立了良好的合作關系，成功躋身行業前列，產品遠銷世界各地，在業內以“速度快、品質優、服務好”的優勢聞名。 5.5 1.0 024681012141618202021年初產能分布2021年產能投放后PA6PA66（萬噸/年）3-414.5010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 20

29、18 2019 2020 2021錦綸長絲錦綸坯布滌綸坯布錦綸面料滌綸面料其他業務（億元）24%32%9%29%19%0%10%20%30%40%50%2015201620172018201920202021錦綸長絲錦綸坯布滌綸坯布錦綸面料滌綸面料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 6：公司與國內外知名服裝品牌建立深度合作公司與國內外知名服裝品牌建立深度合作 數據來源：公司官網，公司公告 1.2. 股權較為集中，管理層經驗豐富股權較為集中，管理層經驗豐富 公司股權結構較

30、為穩定，公司股權結構較為穩定，實際控制人持股比例較高實際控制人持股比例較高。公司的實際控制人為施秀幼、施清島姐弟，施清島直接持有公司 6.65%的股份，并通過創友投資間接持股 17.29%；施秀幼通過福華環球間接持股 9.72%，二人合計持股比例達 33.66%。 此外， 施清島的配偶馮建英通過福華環球間接持有公司 22.69%的股份，并讓渡表決權給施清島。因此，實際控制人合計控制公司 56.35%的股份，股權較為集中。 圖圖 7：公司股權較為集中（截至公司股權較為集中（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 管理團隊深耕紡織行業，具備豐富管理團隊

31、深耕紡織行業，具備豐富的生產和的生產和管理經驗。管理經驗。公司董事長施清島自 2000 年進入錦綸紡織行業，至今從業已超過 20 年，曾獲“2010 中國紡織品牌文化建設杰出人物”等榮譽稱號，現兼任中國紡織工業企業管理協會副會長等職務，具備豐富的實踐和管理經驗。此外，多位公司高管深耕行業十余年，在錦綸長絲生產與織造、成品面料染整及銷售等多方面積累了豐富的閱歷，能夠有效利用其專業能力把握行業趨勢，帶領公司實現良好發展。 表表 3：公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 姓名姓名 性別性別 年齡年齡 職務職務 介紹介紹 施清島 男 57 董事長、董事 2000 年起曾任福華織造有限公司董事長、臺

32、華特種紡織(嘉興)公司董事及總經理；2011 年起任臺華新材公司董事，現擔任中國紡織工業企業管理協會副會長， 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 中國僑商聯合會第五屆副會長， 吳江區工商聯委員會副主席， 吳江區閩南商會永遠名譽會長，中國東方絲綢市場協會副會長 沈衛鋒 男 54 董事、總經理 曾任臺華特種紡織(嘉興)公司董事、總經理；2011 年起任臺華新材公司董事、總經理；任中國長絲織造協會副會長，秀洲區商會會長，秀洲區慈善總會副會長 丁忠華 男 52 副總經理 助理工程師。曾

33、于杭州華信合纖織造公司工作，任設備主管及長絲準備部主任。2004 年至今在公司從事生產管理工作，2007-2011 年任臺華特種紡織(嘉興)公司廠長；2011 年至今任臺華新材公司副總經理，現任公司董事 施華鋼 男 60 副總經理 中國香港籍。2002 年以前在香港從事建筑裝修設計工作；2002 年以來歷任臺華特種紡織(嘉興)公司銷售經理、銷售事業部經理等職。2011 至今任臺華新材公司副總經理 李增華 男 54 財務總監 本科學歷，中國注冊會計師。曾任江蘇省農藥研究所股份有限公司總經理助理、福華織造公司財務總監；2011 年至今擔任臺華新材財務總監，其中，2015 年 12月至 2018 年

34、 2 月曾兼任臺華新材董事會秘書 欒承連 男 40 董事會秘書 碩士研究生， 中級會計師。 曾任職于江蘇澳洋健康產業股份有公司董事會秘書辦公室，曾擔任德爾未來科技控股集團股份有限公司證券事務代表、董事會秘書、副總經理，蘇州和陽智能制造股份有限公司董事會秘書、財務中心負責人，江蘇凱倫建材股份有限公司董事會秘書、副總經理?，F任臺華新材董事會秘書 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 實施股權激勵計劃，彰顯公司發展信心。實施股權激勵計劃，彰顯公司發展信心。2021 年 6 月，公司首次頒布限制性股票激勵計劃，激勵對象包括張長建董事、丁忠華副總經理、李增華財務總監三位高管及 102 名核心骨干員工，以

35、 3.18 元/股的授予價格向 105 名激勵對象授予 729.3 萬股限制性股票（含預留的 89.4 萬股） ，占公告時總股本的 0.88%。 根據本次股權激勵計劃考核目標， 以 2020 年歸母凈利潤為基數，2021-2023 年歸母凈利潤增長率需不低于 160%、210%、260%，較高的業績目標彰顯了管理層對公司未來發展的信心。 表表 4：首次股權激勵計劃的激勵對象共計首次股權激勵計劃的激勵對象共計 105 人人 姓名姓名 職務職務 獲授的權益數量 （萬股）獲授的權益數量 （萬股） 占本次授予總量的比例占本次授予總量的比例 占股本總額的比例占股本總額的比例 張長建 董事 10.00 1

36、.37% 0.01% 丁忠華 副總經理 11.00 1.51% 0.01% 李增華 財務總監 9.90 1.36% 0.01% 核心骨干共 102 人 609.00 83.50% 0.73% 預留 89.42 12.26% 0.10% 合計（共 105 人） 729.32 100.00% 0.88% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.3. 2 2021021 年新增產能釋放，盈利大幅提升年新增產能釋放，盈利大幅提升 2021 年新增產能釋放，盈利顯著提升。年新增產能釋放，盈利顯著提升。2012-2018 年，隨著業務擴張，公司營收由 17.0 億元穩步增長至 29.7 億元，CAGR

37、為 9.7%；歸母凈利潤曾因人民幣貶值等原因出現短期波動，而后迅速恢復增長，由 2012年的 1.3 億元增長至 2018 年的 3.4 億元，CAGR 高達 17.0%；2018-2020年，由于受到國際貿易摩擦及新冠疫情等因素的影響，公司業績曾承受巨大壓力，收入及利潤出現下滑；2021 年隨著 12 噸新增產能投產，公司業績顯著改善， 2021 年營業收入同比提升 70.2%至 42.6 億元， 歸母凈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 利潤同比增長 287.3%至 4.

38、6 億元， 較疫情前 （2019 年） 分別提升 58.2%、136.7%。 圖圖 8：2021 年受益于產能投放，收入大幅提升年受益于產能投放，收入大幅提升 圖圖 9：2021 年年歸母凈利潤歸母凈利潤大幅增長大幅增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 費用率顯著改善，盈利能力大幅提升。費用率顯著改善，盈利能力大幅提升。2021 年的新增產能中，高附加值產品如錦綸 66、可再生產品占比較高，受益于產品結構優化，2021 年公司毛利率同比提升 3.8pct 至 25.5%。公司充分發揮全產業鏈生產及管理優勢，銷售/管理/財務費用率分別同比-0.1pct

39、/-1.4pct/-1.1pct 至1.3%/9.8%/1.1%，改善效果較為明顯；同時，公司注重增強核心研發競爭力，研發支出同比增長 54.9%至 2.2 億元，研發投入持續穩定增長，研發費用率仍維持在 5%以上。受益于費用率的改善，2021 年凈利率提升 6.3pct 至 10.9%，已接近 2018 年的歷史高位水平。 表表 5：2021 年年新增產能投放后，高附加值產品占比提升新增產能投放后，高附加值產品占比提升 PA6 普通產品普通產品 PA66 可再生產品可再生產品 色紗色紗 超細旦超細旦 功能性產品功能性產品 2021 年底產能年底產能（萬噸）（萬噸） 12 3-4 0.5 0.

40、6 0.6 0.6 占比占比 66% 22%左右 3% 3% 3% 3% 毛利率毛利率 20%左右 40% 60% 30% 30% 30% 數據來源：Wind，產業鏈調研，國泰君安證券研究 圖圖 10：2021 年公司毛利率和凈利率顯著提升年公司毛利率和凈利率顯著提升 圖圖 11：2021 年公司費用率顯著改善年公司費用率顯著改善 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 17.0 18.5 19.4 19.0 22.4 27.3 29.7 26.9 25.0 42.6 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253

41、03540452012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入同比增長（億元）1.3 1.2 0.8 0.4 2.3 3.7 3.4 2.0 1.2 4.6 -200%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.544.552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤同比增長（億21.8%25.5%4.6%10.9%0%5%10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

42、020 2021毛利率凈利率1.4%1.3%11.2%9.8%2.2%1.1%5.6%5.1%0%2%4%6%8%10%12%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 2. 行業：民用錦綸行業：民用錦綸 66 加速滲透，再生纖維未來可期加速滲透，再生纖維未來可期 2.1. 錦綸：第二大化學纖維，性能領先且應用廣泛錦綸：第二大化學纖維，性能領先且

43、應用廣泛 滌綸和錦綸是重要的化學纖維，滌綸占比超過八成。滌綸和錦綸是重要的化學纖維，滌綸占比超過八成。紡織纖維主要分為化學纖維與天然纖維兩大類， 2020 年化學纖維占我國紡織纖維加工總量的 84%左右?；瘜W纖維又可分為合成纖維與人造纖維，其中，滌綸和錦綸被廣泛應用，2021 年產量分別占化纖總產量的 82.2%、6.4%。 表表 6：紡織纖維主要分為紡織纖維主要分為化學纖維與天然纖維兩大類化學纖維與天然纖維兩大類 種類種類 定義定義 中國中國 2021年產量 （萬噸）年產量 （萬噸） 1.化學纖維化學纖維 用天然或合成的高分子化合物作原料， 經過化學和物理方法加工而制得的紡織纖維用天然或合成

44、的高分子化合物作原料， 經過化學和物理方法加工而制得的紡織纖維 6524 1）合成纖維合成纖維 以石油為主要原料經化學合成制得的化學纖維以石油為主要原料經化學合成制得的化學纖維 6152 滌綸 滌綸是最常見的化學纖維，具有強度高，彈性好，抗皺性強等特點，被廣泛用于普通服飾面料，但其相對于錦綸在強度、耐磨性、回彈性、吸濕性等方面較差 5363 錦綸 錦綸的強力、耐磨性居合成纖維前列，具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蝕、吸濕性能。錦綸織物具有質輕、防皺性優良、透氣性好，以及優良的耐久性、染色性和熱定型等特點。被廣泛用于高端服飾面料及工業、產業等領域 415 腈綸 腈綸的性能與羊毛相似，故有“合成羊毛”之

45、稱。它具有強度高、質輕、防蛀、防霉等優點 48.5 維綸 維綸纖維的最大特點是吸濕性能好，與棉花相近似。但彈性、染色性能、耐熱水性能較差，縮水率較大，尤其是用熱水洗滌后易變形走樣，使用不廣泛 8.7 丙綸 丙綸纖維強度大，彈性好，耐腐蝕，但光熱穩定性、染色性差，用于制作服裝較少 42.8 氯綸 氯綸耐酸堿性強，難燃，還有良好的保暖性和耐目光性，它的耐熱性差，染色困難，容易產生和保持靜電，發展受到一定的限制 / 氨綸 氨綸的彈性很好，一般用于紡織有彈性織物，常被用做內衣、運動服、緊身衣、牛仔褲、泳裝和舞臺服裝等 86.8 2）人造纖維人造纖維 利用含有纖維素或蛋白質等天然高分子物質的材料如木材、

46、蔗渣、蘆葦、大豆、乳利用含有纖維素或蛋白質等天然高分子物質的材料如木材、蔗渣、蘆葦、大豆、乳酪等為原料經化學和機械加工而成的化學纖維酪等為原料經化學和機械加工而成的化學纖維 / 粘膠纖維 人造纖維的主要品種，吸濕性好，易于染色，不易起靜電 403.1 醋酸纖維 耐光性較好，染色性能較差，一般制成短纖維，可用作人造毛 / 銅氨纖維 手感柔軟，光澤柔和，有真絲感，吸濕性好，符合環保服飾潮流 / 2.天然纖維天然纖維 自然界原有的或經人工培植的植物上、人工飼養的動物上直接取得的紡織纖維自然界原有的或經人工培植的植物上、人工飼養的動物上直接取得的紡織纖維 / 數據來源：Wind，百度百科，中國化學纖維

47、工業協會，國泰君安證券研究 圖圖 12：2021 年我國化學纖維產量為年我國化學纖維產量為 6524 萬噸萬噸 圖圖 13：2021 年年我國滌綸、錦綸占我國滌綸、錦綸占化纖的比例化纖的比例居前居前 6524-5%0%5%10%15%20%010002000300040005000600070002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（萬噸）化學纖維yoy滌綸82.2%錦綸6.4%其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新

48、材(603055)(603055) 數據來源：中國化學纖維工業協會，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，中國化學纖維工業協會，國泰君安證券研究 錦綸在強度、耐磨性等方面優勢突出，被廣泛應用于民用及工業領域。錦綸在強度、耐磨性等方面優勢突出，被廣泛應用于民用及工業領域。錦綸的化學名稱為聚酰胺（PA） ，俗稱尼龍（Nylon） 。與其他化學纖維相比，錦綸在強度、耐磨性及吸濕性等方面均具備較為突出的優勢，這使其成為戶外、運動及貼身織物等民用領域的首選纖維之一，同時錦綸也被廣泛應用于軍工、航空航天等工業領域。受益于下游的廣泛應用，2006-2021 年我國錦綸產量由 83 萬噸提升至 415 萬噸，

49、 CAGR約為 11.3%，保持穩健增長；錦綸產量占化纖總產量的比例由 4.1%提升至 6.4%，目前已成為第二大化學纖維。 表表 7：錦綸與其他化纖相比具備多項優勢錦綸與其他化纖相比具備多項優勢 優勢優勢 簡介簡介 適用場景適用場景 強度高 錦綸的斷裂強度在合成纖維中是最大的一種，遠高于各種天然纖維，在一般情況下比羊毛高 3-4 倍，比棉花高 1-2 倍，比粘膠纖維高 3 倍左右 適用于戶外、 運動、 防寒、休閑等服飾領域 耐磨性強 錦綸的耐磨性是棉花的 10 倍、羊毛的 20 倍、粘膠纖維的 50 倍 耐低溫 錦綸 66 具有良好的耐低溫性能，在零下 40以下時，其回彈性變化較小 耐腐蝕

50、錦綸耐腐蝕性優良，具有良好的抗菌、抗霉菌能力，貯存容易，制成服裝易于打理 吸濕性強 錦綸的公定回潮率為 4.5%，遠高于滌綸的 0.4% 密度小 錦綸密度較小，屬于輕型纖維，在合成纖維中僅列于丙綸、腈綸之后，比棉花輕 35%，比粘膠纖維輕 25%。面料輕質柔軟，皮膚觸感溫和，質感柔韌，仿棉，仿真絲效果更強 適合制作束身衣、貼身運動衣、泳衣、襯衫、內衣等貼身織物 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 14：2021 年我國錦綸產量為年我國錦綸產量為 415 萬噸萬噸 圖圖 15：2021 年我國錦綸產量占化纖總產量的年我國錦綸產量占化纖總產量的 6.4% 數據來源：中國化學纖維工業協會，國

51、泰君安證券研究 數據來源：中國化學纖維工業協會，國泰君安證券研究 錦綸種類繁多，錦綸錦綸種類繁多，錦綸 6 與錦綸與錦綸 66 最為常見。最為常見。錦綸可按照分子結構、纖維長短及用途等分類標準進行分類。1）按照分子結構：）按照分子結構：錦綸 6 與錦綸66 應用最為廣泛，占錦綸總產量的 98%左右；2）按照纖維長短：）按照纖維長短：錦綸長絲最為常見，主要作為機織或針織原料等；3）按照用途：）按照用途：錦綸既可用于民用領域，也可用于產業，應用場景十分廣泛。 表表 8：按不同標準分類錦綸品種多樣按不同標準分類錦綸品種多樣 分類標準分類標準 具體類別具體類別 說明說明 分子結構 錦綸 6、錦綸 66

52、、錦 以錦綸 6 和錦綸 66 應用最為廣泛，產量約占錦綸總產量的 98% 8395102144162158181211259287333333330370384415-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021（萬噸）錦綸yoy4.1%6.4%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021錦綸產量占

53、化纖總產量的比例錦綸產量占化纖總產量的比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 綸 11、錦綸 610 等 錦綸 66 性能上較錦綸 6 更優，纖維價格也更貴 我國錦綸 6 和錦綸 66 的產能比例約為 85:15 纖維長短 錦綸長絲、 錦綸短纖 以錦綸長絲為主，作為機織或針織原料等 少量錦綸短纖主要用于和棉、毛或其它化纖混紡 我國錦綸長絲和錦綸短纖的產能比例大約為 95:5 用途 民用錦綸、 產業用錦綸 民用方面，錦綸主要用于服裝面料、內衣、襪子、床上用品以及箱、包、傘、繩

54、、窗簾布、家具裝飾和地毯等 產業用錦綸主要指用于輪胎簾子線、傳送帶、安全帶、工業用呢毯以及帳篷、漁網等 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.2. 行業趨勢：己二腈國產化在即，民用錦綸行業趨勢：己二腈國產化在即，民用錦綸 6 66 6 有望加速滲有望加速滲透透 2.2.1. 錦綸錦綸 66 性能更優，民用滲透率有待提升性能更優，民用滲透率有待提升 錦綸錦綸 66 性能更優，性能更優，但在但在民用民用領域領域滲透率滲透率較低較低。從密度、熔點、吸濕性等維度比較，錦綸 66 的性能優于錦綸 6，是制作極端戶外運動服與高檔服飾的首選。而在實際應用方面，兩者均能應用于民用與工業用領域，目前接近 5

55、0%的錦綸 6 用于制成民用絲，而錦綸 66 由于民用絲比工業絲生產難度更高、良品率更低，同時錦綸 66 的價格普遍高于錦綸 6 民用絲，因此目前錦綸 66 大部分應用于工程塑料中，僅 10%左右用于民用領域。 表表 9：錦綸錦綸 66 的性能優于錦綸的性能優于錦綸 6 性能性能 錦綸錦綸 6 錦綸錦綸 66 聚合度 140-200 55-77 熔點（） 210-215 255 密度（g/cm3） 1.12 1.15 閃點（） 102.2 227.2 一標準大氣壓的沸點（） 255 452.1 折射率 1.433 1.468 抗沖擊性 較好 較差 溶解性 較好 較差 吸濕性 更強 更弱 數據來

56、源：網上輕紡城，春毅塑膠官網，化工百科，百度百科，國泰君安證券研究 圖圖 16：錦綸：錦綸 66 的民用滲透率較低的民用滲透率較低 圖圖 17：錦綸錦綸 66 多用于工業，錦綸多用于工業，錦綸 6 多用于民用產品多用于民用產品 58%23%28%19%10%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%錦綸66錦綸6其他民用絲工業絲工程塑料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 數據來源：天天化工網，化工在線，觀研天下，國泰君安證券研究 （注： 錦綸

57、66 數據為 2020 年， 錦綸 6 數據為 2019 年） 數據來源：淘寶，國泰君安證券研究 2.2.2. 錦綸錦綸 66 有望有望復制錦綸復制錦綸 6 發展路徑，擁抱己二腈國產化契機發展路徑，擁抱己二腈國產化契機 己內酰胺己內酰胺實現實現國產化國產化后后，錦綸，錦綸 6 突破生產瓶頸。突破生產瓶頸。錦綸 6 的主要原料為己內酰胺，過去己內酰胺的生產技術長期被海外龍頭壟斷，核心原材料的生產瓶頸極大限制了我國錦綸 6 產業的發展。2003 年，中石化巴陵分公司率先突破己內酰胺生產瓶頸， 2010 年該公司發明了己內酰胺綠色環保新技術并開始對外轉讓，由此，我國己內酰胺產量大幅躍升，從國外進口的

58、己內酰胺數量也急劇縮減。 2020 年， 國內己內酰胺自給率升至 93%，產量高達 363 萬噸， 約占世界己內酰胺產能的 40-50%左右， 我國已成為世界第一己內酰胺生產大國。 圖圖 18：己內酰胺為錦綸己內酰胺為錦綸 6 的主要原材料的主要原材料 數據來源：Wind，化工在線，觀研天下，國泰君安證券研究 圖圖 19：近年來國內己內酰胺價格明顯下滑：近年來國內己內酰胺價格明顯下滑 圖圖 20：2010 年以來我國己內年以來我國己內酰胺產量明顯增加，進酰胺產量明顯增加，進口數量明顯下滑口數量明顯下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind， 己內酰胺的生產及市場分析 ， 尼

59、龍業構筑供應鏈安全屏障 ， 2020 年我國己內酰胺的進口概況 ，國泰君安證券研究（注：進口依賴度=中國己內酰胺進口數量/（中國己內酰胺進口數量+中國己內酰胺產量） ） 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002003-112005-022005-102006-072007-042007-122008-092009-062010-032011-042012-042013-042014-052015-052016-052017-052018-062019-062020-062021-07（元/噸）現貨價:己內酰胺:國內363 6.9%0%20%40%6

60、0%80%01002003004002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020（萬噸）中國己內酰胺進口數量中國己內酰胺產量進口依賴度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 己二腈產能被海外巨頭壟斷，制約我國錦綸己二腈產能被海外巨頭壟斷，制約我國錦綸 66 產業發展。產業發展。在錦綸 66 的生產環節中，己二腈是重要原材料，但由于己二腈的制備難度較高，其供應一直以來被海外龍頭公司壟斷。截至 20

61、20 年，全球己二腈產能 180萬噸左右，大部分被英威達、奧升德等公司所控制，且僅有英威達一家大規模對外銷售。 國內企業雖曾多次開展相關項目， 最終多以失敗告終。己二腈嚴重依賴進口，成本較高，制約了我國錦綸 66 產業的發展。 圖圖 21：己二腈為錦綸己二腈為錦綸 66 的主要原材料的主要原材料 數據來源：天天化工網，國泰君安證券研究 表表 10：國內企業曾多次開展己二腈制備項目，最終國內企業曾多次開展己二腈制備項目，最終均已失敗告終均已失敗告終 公司公司 項目詳情項目詳情 中石油遼陽石化 上世紀 70 年代，中石油遼陽石化公司引進法國羅納 普郎克公司己二酸氨化脫水制己二腈專利，建設了國內首個

62、己二腈生產裝置。裝置自 1981 年引進投產后一直運行不佳，反應器結焦及腐蝕嚴重，兩年壞掉 3 臺反應器，整套裝置僅能連續運行 100 天，生產 1 噸己二腈消耗 1.6 噸己二酸，遠超 1.35 噸的理論值，摩爾收率僅 85%。在原料高企的壓力下，中石油遼化裝置 2002 年停產 山東潤興化工 2015 年 8 月，山東潤興化工首次嘗試自主技術生產 10 萬噸/年己二腈，結果在試生產時發生爆炸，該項目至今仍未有重啟的計劃 數據來源：中國化工報，大眾證券報，國泰君安證券研究 圖圖 22：2017 年以來，年以來，PA66 切片價格遠高于切片價格遠高于 PA6 圖圖 23：錦綸：錦綸 66 切片

63、進口依存度較高切片進口依存度較高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，智研咨詢，中國石油和化學工業協會，國泰君安證券研究（注：進口依賴度=進口數量/（進口數量+國內產量） 050001000015000200002500030000350004000045000500002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01（元/噸）現貨價:PA6切片(常規紡):國內現貨價:PA66切片(長絲級):國內32.0%9.3%63.7%43.8%0%1

64、0%20%30%40%50%60%70%錦綸6切片進口依賴度錦綸66切片進口依賴度 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 24：全球己二腈產能被英威達、奧升德等公司所控制全球己二腈產能被英威達、奧升德等公司所控制 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：2020 年數據） 國產企業逐漸攻破技術壁壘，己二腈國產化在即。國產企業逐漸攻破技術壁壘，己二腈國產化在即。近年來，國內企業奮起直追，逐漸攻克己二腈生產壁壘，有望打破海外巨頭對于己二腈的壟斷。1）華峰集團：）華峰集團：2

65、020 年 11 月，華峰集團的“尼龍 66 一體化項目暨年產 30 萬噸己二腈項目”開始建設，該項目是我國首個自主研發的己二腈產業化生產技術。2022 年，該項目（三期）順利竣工，進入調試階段。2）天辰齊翔：）天辰齊翔：2019 年 7 月，雪松控股旗下齊翔騰達與中國化學合資建設天辰齊翔新材料有限公司， 雙方共同出資建設己二腈-PA66 項目。2022 年 3 月，該項目已進入投料與試生產交錯期。3）神馬股份：）神馬股份：2020年 11 月， 河南神馬艾迪安化工有限公司也正式注冊成立， 新公司由神馬股份全額出資，采用國際先進的丁二烯直接氫氰化合成己二腈技術建設20 萬噸/年(一期 5 萬噸

66、/年)己二腈項目，項目總投資 11.9 億元。2022 年1 月，艾迪安擬受讓河南中平紫光持有的 500t/a 丁二烯直接氫氰化制備己二腈技術所有權。 目前， 我國約有超過280 萬噸己二腈新增規劃產能，其中 2022 年有望投產 80 萬噸左右。 圖圖 25：國內國內己二腈新增產能有望逐步釋放（含海外企業在國內布局）己二腈新增產能有望逐步釋放（含海外企業在國內布局） 數據來源：Wind，各公司官網，化工網，中國化工報，中國化工信息周刊，國泰君安證券研究（注：部分未披露具體產能數據、僅運行中試裝置的公司未包含在內） 表表 11：國內國內己二腈新增產能規劃陸續開展己二腈新增產能規劃陸續開展 企業

67、企業 規劃新增產能規劃新增產能 投產時間投產時間 英威達104.3萬噸，58%奧升德40萬噸,22%巴斯夫26萬噸，15%華峰集團5萬噸，3%旭化成4.3萬噸，2%其他40403030303020201010101052051015202530354045新增產能（萬噸/年） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 英威達上海 40 萬噸/年 預計 2022 年投產 古雷石化 40 萬噸/年 預計 2025 年建成 天辰齊翔 30 萬噸/年 一期年產能 20 萬噸，經流程優化后最

68、大達 30 萬噸，2022 年 3 月已進入投料與試生產交錯期；后續新增年產能 30 萬噸規劃尚在進行中 旭陽集團 30 萬噸/年 2022 年已有 14 萬噸/年的產能投產，新增 30 萬噸年產能規劃 福建永榮集團 30 萬噸/年 預計 2025 年建成 河北富海潤澤 30 萬噸/年 / 神馬股份 20 萬噸/年 一期年產能 5 萬噸，預計 2022 年投料試車 華峰集團 20 萬噸/年 一期年產能 5 萬噸于 2019 年投產；2021 年 5 萬噸年產能項目進入調試；目前在建二期年產能 10 萬噸，預計 2022 年投產；三期年產能 10 萬噸，預計 2023 年投產 曙光&惠生 10

69、萬噸/年 一期年產能 10 萬噸 河南峽光 10 萬噸/年 預計 2025 年內建成 三寧化工 10 萬噸/年 預計 2023 年投產 山西潤恒 10 萬噸/年 一期年產能 1 萬噸，預計 2022 年 6 月投產 曙光集團 5 萬噸/年 一期年產能 0.3 萬噸 七彩化學 2 萬噸/年 一期年產能 2 萬噸，與丁二腈共線生產，預計 2025 年達產 鉑尊投資、 陜西泰豐盛合 萬噸級/年 年產能 0.05 萬噸的中試裝置已實現穩定運行；2022 年簽約己二腈項目年產能為萬噸級 陽煤集團 0.1 萬噸/年 （中試裝置） 2019 年開工建設 南京誠志 0.3 萬噸/年 （工程示范裝置） 2020

70、 年簽署協議 新和成 0.011 萬噸/年 （中試裝置） 2022 年處于中試階段 數據來源：Wind，各公司官網，中化新網，各地政府信息公開平臺，公開新聞，國泰君安證券研究 2.3. 競爭格局：錦綸競爭格局：錦綸 6 6 群雄爭霸，錦綸群雄爭霸，錦綸 6 66 6 玩家較少玩家較少 錦綸錦綸 6 民用絲市場民用絲市場群雄爭霸，嘉華產能相對較小。群雄爭霸，嘉華產能相對較小。我國錦綸 6 民用絲市場的競爭較為激烈，產能位居前兩位的公司分別為錦江與恒申，2019 年產能分別為 40 萬噸、35 萬噸，產能規模遙遙領先于其他公司，而臺華新材的子公司嘉華尼龍位居行業 10-20 名。 截至 2020

71、年底， 嘉華尼龍的錦綸 6 產能約為 5.5 萬噸，規模相對較小，距離行業龍頭有較大差距。 圖圖 26：嘉華民用錦綸嘉華民用錦綸 6 絲產能規模相對較小絲產能規模相對較?。?019 年數據）年數據） 數據來源：中纖網， 我國聚酰胺 6 產業鏈的發展現狀 ，國泰君安證券研究 5.5 051015202530354045（萬噸/年） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 錦綸錦綸 66 玩家較少，嘉華處于行業領先位置。玩家較少，嘉華處于行業領先位置。截至 2021 年，全球錦綸 6

72、6民用絲市場規模約 20 萬噸， 行業龍頭包括以色列的屹立、 意大利 Fulgar及國內臺華新材的子公司嘉華尼龍等。1）屹立：）屹立：1969 年成立，在以色列、美國、中國、巴西等四大生產基地擁有約 7-8 萬噸/年的產能，銷售網絡遍布全球 70 個國家。2）Fulgar：成立于 20 世紀 70 年代末，是萊卡、Elastan 等纖維品牌在歐洲和土耳其的獨家經銷商，并在 2012 年與索爾維集團建立了伙伴關系，成為 Emana 纖維和 Amni Soul Eco 的經銷商和生產商， 主要面向歐洲、 北非和中東地區。 目前年產能約為 3 萬噸。3）嘉華尼龍：）嘉華尼龍：隨著 2021 年新增產

73、能投放，嘉華尼龍的錦綸 66 產能達到 3-4 萬噸。此外，我國民用錦綸 66 絲市場的參與者較少，華鼎股份、美達股份等同行業公司的產品主要為錦綸 6。 圖圖 27：屹立、屹立、Fulgar、嘉華尼龍、嘉華尼龍三家企業的錦綸三家企業的錦綸 66 產能較高產能較高（2021 年年數據）數據） 數據來源：產業鏈調研，全球紡織網，國泰君安證券研究 2.4. 再生纖維：品牌端需求旺盛，化學法制備優勢突出再生纖維：品牌端需求旺盛，化學法制備優勢突出 眾多國際品牌制定再生材料使用規劃，為可持續發展保駕護航。眾多國際品牌制定再生材料使用規劃，為可持續發展保駕護航。為更好地實現可持續發展，Nike、Adida

74、s、優衣庫等眾多國際知名品牌商相繼發布中長期的可持續發展規劃，例如，Nike 指出，到 2025 年財年末環境友好型原材料占比將達到 50%。各品牌對可持續發展的高度重視，有望推動可再生纖維需求量實現躍增。 表表 12：多個國際知名服裝品牌提出可持續發展方面的目標多個國際知名服裝品牌提出可持續發展方面的目標 品牌類別品牌類別 品牌品牌 可持續發展相關目標與計劃可持續發展相關目標與計劃 運動 Nike 到 2025 年財年末，自有或經營設施使用可再生能源達到 100%，現自有及自營設施的溫室氣體排放量減少 70%，實現 50%主要原材料（聚酯纖維、棉花、皮料以及橡膠）使用環境友好型材料并鼓勵更大

75、范圍內使用可再生能源，將其作為控制絕對排放量的一部分 Adidas 自 2024 年起，在各類產品以及所有的生產運營中全面使用可回收聚酯纖維，在 2025 年之前，實現其自營業務的碳中和，到 2025 年，90%的產品將由可持續材料制造并在 2050 年之前實現整體業務的碳中和 安踏 在 2050 年前實現碳中和，2030 年前可持續產品的比例提高到 50%，自有運輸設備能耗的 50%采用清潔能源替代，產品中使用 50%可持續原材料 李寧 2020 年，為最大限度減少產品在生產過程對生態環境的影響，李寧公司選擇 TESTEX 瑞士紡織檢定有限公司為其提供完整的化學品管理評估方案，在雙方的合作框

76、架下，李寧公司將化學品管理納3-43-40246810屹立嘉華尼龍Fulgar民用錦綸66絲產能（萬噸/年）7-8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 入戰略考量、并積極開展實踐，在紡織和鞋類全供應鏈識別并逐步淘汰危險化學品 快時尚 Zara 2040年實現凈零排放， 2022年直接運營活動中使用的能源將 100%來自可再生能源， 2023年將100%使用更具可持續性的棉花，2025 年整個供應鏈中的用水量將減少 25% H&M 2030 年，集團所有產品都將 100%使用再

77、生或其他可持續來源的材料 優衣庫 截至 2030 年，母公司集團全球范圍內的所有店鋪和主要辦公室用電都將替換為可再生能源，全服裝面料的約 50%將被替換為環保再生面料 數據來源：Wind，各公司官網，國泰君安證券研究 化學法化學法有望成為化纖循環再利用的關鍵技術，臺華新材是國內首家采用有望成為化纖循環再利用的關鍵技術，臺華新材是國內首家采用化學法的企業化學法的企業。再生纖維的制作方法主要分為物理法、化學法。1）物）物理法：理法：生產技術簡單、工藝流程較短、生產成本低，是目前主流的化纖再生方式。但物理法的弊端在于對回收物要求較高，且最終可制成的再生品種類有限，隨著循環次數增多，纖維的性能會有所退

78、化，最終將無法再次采用物理法進行回收利用。2）化學法：）化學法：化學法的主要優點是可以實現廢棄化纖的完全循環再生利用，并且對于廢舊化纖的分揀、清洗要求低。但由于化學法的工藝相對復雜，且前期投資成本較高，目前具備這種技術能力的公司較少（如意大利公司 Aquafil） ，國內還沒有采用成套自有技術的萬噸級化學回收法再生錦綸的工程案例，由于物理法的弊端較難解決，我們預計化學法未來將成為化纖循環再利用的關鍵技術。目前國內僅有臺華新材一家企業采用化學法，在可再生領域內先發優勢明顯。 圖圖 28：再生纖維的制作方法主要分為再生纖維的制作方法主要分為物理法、化學法物理法、化學法 數據來源：紡織導報，國泰君安

79、證券研究 表表 13：化學法較物理法優勢更明顯化學法較物理法優勢更明顯 類別類別 物理法物理法 化學法化學法 工藝要求 準入門檻低，生產工藝簡單，易操作 加工工藝相對復雜，技術水平要求高 原料 對于回收的針織品要求較高， 可回收針織品的數量基本穩定 對于回收的針織品限制較少 應用領域 有局限性 基本可以實現全方位替代原生纖維 穩定性 物理法過程中纖維性能會發生變化， 因此回收穩定性差， 各批次貨源質量參差不齊 穩定性好，可以達到統一的質量標準 循環發展 單向回收利用，無法實現完全封閉利用，易形成二次污染 完全循環再生利用 投資成本 成本回收快，碳足跡短 前期投資成本高，碳足跡長 數據來源：搜狐

80、，國泰君安證券研究 國家國家政策政策加碼加碼， 可再生纖維領域發展可期可再生纖維領域發展可期。 我國是全球第一大紡織大國，伴隨著纖維消費不斷增加，每年會產生大量廢舊紡織品，因此廢舊紡織 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 品循環利用對節約資源、減污降碳具有重要意義。近年來我國已發布多項針對紡織業可持續發展的政策， 2022年4月國家發展改革委、 商務部、工業和信息化部發布關于加快推進廢舊紡織品循環利用的實施意見 ，提出“到 2025/2030 年，廢舊紡織品循環利用率分別達到

81、 25%/30%，廢舊紡織品再生纖維產量分別達到 200/300 萬噸” 的目標。 在政策鼓勵下，可再生纖維領域有望迎來發展黃金期。 表表 14：近年來我國發布多項針對紡織業可持續發展的政策：近年來我國發布多項針對紡織業可持續發展的政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 具體內容具體內容 2017.06 中國化學纖維工業協會 中國化纖工業綠色發展行動計劃（2017-2020） 到 2020 年，淘汰或優化單位能耗比現有先進值高 25，加工成本高 30的己內酰胺（CPL）生產線； 淘汰或優化單位綜合能耗比現有先進值高 50%，單位產品 COD 排放高 29%，單位產品固廢產生

82、高 40%， 加工成本高一倍以上的對苯二甲酸 （PTA） 生產線； 淘汰或優化單位綜合能耗比現有先進值高 20%以上， 廢水排放高 40%， 單位產品 COD 排放高 10%以上，加工成本高 30%的循環再利用聚酯類瓶片的生產線 2021.06 中國紡織工業聯合會 紡織行業“ 十四五”發展綱要 “十四五”末，單位工業增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低 13.5%和18%，印染行業水重復利用率提高到 45%以上； 生物可降解材料和綠色纖維（包括生物基、循環再利用和原液著色化學纖維）產量年均增長 10%以上，循環再利用纖維年加工量占纖維加工總量的比重達15% 2022.04 國家發展和改 革

83、委 員會、工業和信息化部 關于化纖工業高質量發展的指導意見 到 2025 年，規模以上化纖企業工業增加值年均增長 5%，綠色纖維占比提高到25%以上，生物基化學纖維和可降解纖維材料產量年均增長 20%以上，廢舊資源綜合利用水平和規模進一步發展，行業碳排放強度明顯降低 2022.04 國家發展改革委、商務部、工業和信息化部 關于加快推進廢舊紡織品循環利 用 的 實 施 意見 到 2025 年，廢舊紡織品循環利用體系初步建立，循環利用能力大幅提升，廢舊紡織品循環利用率達到 25%，廢舊紡織品再生纖維產量達 200 萬噸； 到 2030 年，建成較為完善的廢舊紡織品循環利用體系，生產者和消費者循環利

84、用意識明顯提高，高值化利用途徑不斷擴展，產業發展水平顯著提升，廢舊紡織品循環利用率達到 30%，廢舊紡織品再生纖維產量達到 300 萬噸 數據來源：工信部，國家發改委，中國紡織經濟信息網，國泰君安證券研究 3. 錦綸錦綸 66先發優勢突出，下游需求爆發迎來紅利先發優勢突出，下游需求爆發迎來紅利 3.1. 搶先布局錦綸搶先布局錦綸 6666，生產經驗豐富，生產經驗豐富 錦綸錦綸 66 生產壁壘高筑，生產壁壘高筑， DTY 產品產品良品率成為良品率成為難題。難題。錦綸 66 的產品性能優于常規的錦綸 6 產品，但錦綸 66 長絲的工藝更加復雜，對設備、工藝、技術要求更高，良品率低于錦綸 6 長絲。

85、一方面，傳統的 FDY 產品只需經過一步就可以將切片加工為長絲，而 DTY 錦綸 66 屬于后紡產品，切片需要先加工成為 POY 產品，再在此基礎上經過加彈工藝進行二次加工，每一輪工藝都會產出一定的不良品；另一方面，錦綸 66 本身的熔點溫度與分解溫度之間范圍較窄，且其聚合物大分子存在己二酰結構，紡絲熔體極易產生凝膠現象，極易影響產品品質。目前在業內僅有 Fulgar 和屹立的錦綸 66-DTY 的良品率能夠超過 80%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 29：錦綸

86、錦綸 66 DTY 需要在需要在 POY 基礎上進行加彈工藝處理，且存在多重生產關鍵點基礎上進行加彈工藝處理，且存在多重生產關鍵點 數據來源：華鼎股份招股說明書，國泰君安證券研究（注：紅色框代表生產流程難點） 公司在錦綸公司在錦綸 66 民用民用領域先發制人，領域先發制人，生產生產優勢突出。優勢突出。臺華新材早在 2008年就涉足民用錦綸 66-FDY 業務， 較早在市場上推出了錦綸 66 的超細旦復絲產品，積累了豐富的產品生產經驗。2019 年，嘉華尼龍與三聯虹普簽署了“差別化尼龍 66 切片紡絲、切片調質干燥項目” ，首次采用三聯虹普全新的尼龍 66 切片干燥、調質技術，其濕度控制精度及能

87、耗指標均處于世界領先水平，大大提升了錦綸 66 的生產效率。公司原有的 6.5萬噸產能中約有 1 萬噸錦綸 66-FDY， 良品率高達 90%； 2021 年新增 2-3萬噸錦綸 66-DTY，經過一年時間，DTY 良品率已由 2021 年初的 65%提升至 2022 年初的 75%。 圖圖 30：公司錦綸：公司錦綸 66 的良品率處于業內較高水平，生產優勢突出的良品率處于業內較高水平，生產優勢突出 數據來源：產業鏈調研，國泰君安證券研究（注：2022 年初 DTY良品率數據） 依靠強大研發優勢，打造高端差異化系列產品。依靠強大研發優勢，打造高端差異化系列產品。經過多年積累，公司在產業鏈各環節

88、積累了全方面技術優勢，生產差異化的高端產品，滿足客戶多樣化需求。在紡絲方面，公司根據錦綸絲的生產特性，利用國外引入的先進設備，選擇工藝路線，嚴控紡絲溫度、冷卻條件和定型效果，運用成熟的熔融紡絲技術，生產多樣化優質產品。公司主推細旦產品，80%75%50%，出現虧損0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%Fulgar、屹立臺華新材新進入企業良品率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 在國內較早推出受到市場歡迎的 20D/24F 經緯絲；此外，公司為行業內較少的

89、能生產單根纖維纖度（DPF）小于 0.4 的廠家，在市場上較早推出 15D/12F、10D/6F、錦綸 66 全消光 FDY 20D/24F 等多種規格的超細旦復絲產品，優質產品受到市場歡迎。 表表 15：2021 年“年“智能化年產智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目萬噸高性能環保錦綸纖維項目”投產，產品包括高端錦綸絲及可再生絲等”投產，產品包括高端錦綸絲及可再生絲等 類型類型 產品名稱產品名稱 特點特點 示例示例 錦綸 66 系 FDY差別化高強錦綸纖維、ATY差別化錦綸纖維、DTY差別化超細旦錦綸纖維 產品強度更高、PA66 耐磨強度高于同規格 PA6 40-65%、耐寒、手感更

90、舒適 錦綸 6 系 FDY差別化錦綸纖維、ATY差別化錦綸纖維、DTY差別化超細旦錦綸纖維 以改進織物性能為主，可提高生產效率、縮短生產工序， 且可節約能源， 減少污染，增加紡織新產品 環保錦綸產品 FDY再生錦綸絲、FDY免染彩色紗 利用尼龍廢絲、 廢布等方式進行回收再循環，重新形成尼龍再生切片，再經過熔融紡絲制備成尼龍再生環保紗，綠色環保；無需染色、節能減排、色牢度高 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 持續加碼研發優勢，強化產品核心硬實力持續加碼研發優勢，強化產品核心硬實力。公司組建了一支擁有各類紡織、染整、高分子、機械等相關專業相結合的研發團隊，研發設備現已覆蓋全產業鏈，可

91、進行產業鏈各環節的聯合研發。盡管 2019-2020 年公司業績因貿易摩擦及疫情承壓，但公司研發投入及研發人員數量始終維持穩定增長態勢，2021 年研發費用同比增長 54.9%至 2.2 億元，研發人員數量增加 44 人，研發費用率始終維持在 5%以上，居于行業前列，在紡絲、織造、染色及后整理等各環節均形成了具有自主知識產權的核心技術。根據國家知識產權局數據，截至 2021 年，公司享有專利權超過200 項，與同行業其他公司相比具有明顯技術優勢。 圖圖 31：公司研發投入呈穩步增長態勢公司研發投入呈穩步增長態勢 圖圖 32：公司公司研發團隊人員數量高于可比公司研發團隊人員數量高于可比公司 數據

92、來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.370.490.560.871.071.471.392.1633.6%14.2%55.3%22.6%36.9%-5.0%54.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.520142015201620172018201920202021研發費用yoy（億（億486 530 471 419 010020030040050060020172018201920202021（人）臺華新材美達股份華鼎股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 32

93、 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 33：公司公司專利數量遠高于同行業其他公司專利數量遠高于同行業其他公司 圖圖 34：公司研發費用率高于同業可比公司公司研發費用率高于同業可比公司 數據來源：國家知識產權局，國泰君安證券研究 注：臺華新材的數據為臺華、嘉華、高新染整、華昌紡織及福華織造五家公司之和；美達股份的數據為美達、德華、新錦紡織、 常德及南充美華五家公司之和； 華鼎股份的數據為華鼎、五洲新材、浩睿新材公司之和 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：可比公司取自招股說明書 積極開展“產學研”合作，加強積極開展“產學研”合作，加強供應商及供應商

94、及客戶研發聯動客戶研發聯動。為提升研發實力，公司積極尋求外部機構合作：1）院校）院?！爱a學研”結合“產學研”結合：與國內專業院校、研究所開展深度合作，包括東華大學、長三角（嘉興）納米科技產業發展研究院 （國家納米科學中心嘉興分院） 等， 建立起優勢互補、產學研相結合的研發攻關團隊；2）供應商合作：）供應商合作：積極產業鏈前端知名企業杜邦、英威達、巴斯夫進行合作，引進先進技術及國際最新產品信息，提升公司競爭力；3）客戶聯動：）客戶聯動：公司堅持走高端產品研發路線，通過與面料客戶的合作，將終端品牌客戶需求反饋至供應鏈前端進行聯動研發，建立起終端客戶反饋機制，提升研發效率。 圖圖 35：公司形成覆蓋

95、產業鏈上下游及產學研的研發合作格局公司形成覆蓋產業鏈上下游及產學研的研發合作格局 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 研發及產品優勢突出，贏得國內外客戶認可研發及產品優勢突出，贏得國內外客戶認可。憑借突出的研發及產品優勢，公司贏得了國內外知名品牌客戶的信任，并與客戶或其指定的加工企業建立了穩定的合作關系。目前公司已成為戶外運動品牌迪卡儂最大的錦綸供應商，并與其共同構建了迪卡儂全球的梭織面料開發平臺；Lululemon 通過超盈國際、儒鴻、遠紡等供應商間接采購公司的全消光產品，是公司的重要客戶之一；此外，公司積極開拓國內安踏等品牌客戶資源，與安踏攜手構建了從紗線到成衣的一站式供應體系，并在近年

96、05010015020025020172018201920202021臺華新材美達股份華鼎股份（項）2.6%2.2%2.1%3.6%5.5%5.6%5.1%1.7%1.3%1.0%1.3%0.2%0.2%0.3%0.2%0%1%2%3%4%5%6%2015201620172018201920202021臺華新材研發費用率華鼎股份研發費用率美達股份研發費用率引 進 先 進 技 術引 進 先 進 技 術 及國際最新產品信及國際最新產品信息息 收集客戶需求和反饋信息，收集客戶需求和反饋信息， 與 客 戶 研 發 聯 動與 客 戶 研 發 聯 動 與外部科研機構組成優與外部科研機構組成優勢互補、 產學

97、相結合的攻勢互補、 產學相結合的攻關 隊 伍關 隊 伍 上游供應商上游供應商 專業院校及研究所專業院校及研究所 下游客戶下游客戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 來合作了包括 2018 年冬奧會在內的多個重量級項目，安踏旗下的安踏兒童、斐樂等也相繼成為了公司客戶。 圖圖 36： 公司的公司的彈力系列面料被廣泛應用于彈力系列面料被廣泛應用于客戶的客戶的運動運動外套、緊身褲及外套、緊身褲及瑜伽產品瑜伽產品 圖圖 37：公司為兒童量身定做親膚柔軟的面料公司為兒童量身定做親膚柔軟

98、的面料，并，并增加肌理感、反光、溫變等趣味功能增加肌理感、反光、溫變等趣味功能 數據來源：臺華新材料公眾號 數據來源：臺華新材料公眾號 產品結構持續優化，盈利能力優于同行。產品結構持續優化，盈利能力優于同行。2021 年隨著新增產能投放，公司產品結構持續優化，高毛利的差別化產品占比提升，錦綸長絲業務毛利率上升勢頭強勁。自公司 2017 年上市以來，錦綸長絲毛利率由 15%快速提升 9pct 至 24%；而可比公司華鼎股份、美達股份產品毛利率分別為 13%/10%，公司錦綸長絲業務的盈利水平領先行業。 圖圖 38：公司錦綸長絲毛利率增速快于可比公司錦綸長絲毛利率增速快于可比公司公司 數據來源：W

99、ind，國泰君安證券研究（注：可比公司取自招股說明書） 3.2. 覆蓋錦綸全產業鏈，垂直一體化降本增效覆蓋錦綸全產業鏈，垂直一體化降本增效 公司建立起公司建立起全產業鏈全產業鏈布局，布局，產業協同效率領先行業產業協同效率領先行業。自創立以來，公司陸續通過收購及設立子公司的方式，完善上下游產業鏈布局。目前公司及下屬子公司的生產經營主要集中于長三角地區的浙江嘉興、吳江等地區，各公司在產業鏈的不同環節分工明確，既可以發揮化纖紡織的產業集群效應， 又能加強各環節的協同效應， 從而提升公司整體的經營效益。在錦綸行業中，只有少數實力較強的公司可以從事一體化的生產經營，7%12%16%15%14%20%21

100、%24%10%9%12%11%12%11%13%13%7%10%8%7%7%5%6%10%0%5%10%15%20%25%30%20142015201620172018201920202021臺華新材華鼎股份美達股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 國內同業的上市公司產業鏈完善程度尚不及臺華新材，如華鼎股份從事民用錦綸長絲和跨境電商業雙主業；美達股份從事錦綸切片、錦綸長絲及印染業務，二者均處于產業鏈偏中上游位置。 表表 16：公司及下屬子公司產業鏈環節分工明確公司及下屬子

101、公司產業鏈環節分工明確 產業鏈環節產業鏈環節 公司名稱公司名稱 收購收購/設立設立 收購收購/設立設立時間時間 原材料來源原材料來源 生產錦綸長絲 嘉華尼龍 收購 2011 年 全部外購 坯布織造 臺華新材、福華織造、 華昌紡織 設立、收購、設立 2001 年、2010 年、2012 年 部分由公司內部供應， 部分對外采購 成品面料的染色、 后整理 高新染整、潤裕紡織 收購、設立 2007 年、2018 年 大部分由公司內部供應，少量對外采購 銷售錦綸長絲 陞嘉公司、偉榮商貿 收購、收購 2012 年、2012 年 - 銷售成品面料 福華面料 設立 2009 年 - 再生切片、 防護用品的生產

102、銷售 嘉華再生、福華科研、 臺華防護 設立 2020 年、2020 年、2020 年 - 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 39：公司建立起全產業鏈布局公司建立起全產業鏈布局 數據來源：公司招股說明書，公司官網 表表 17：臺華新材是民用絲行業少數擁有全產業鏈的公司臺華新材是民用絲行業少數擁有全產業鏈的公司 領域領域 產業鏈產業鏈 公司名稱公司名稱 生產環節生產環節 2021 年錦綸相關產品及占比年錦綸相關產品及占比 主要客戶主要客戶 民用絲 全產業鏈 臺華新材 錦綸長絲、錦綸坯布、錦綸面料染色及后整理 錦 綸 長 絲 42.23% ； 錦 綸 坯 布26.15%；錦綸成品面料 14

103、.82% 迪卡儂、超盈國際、安踏 中上游 美達股份 錦綸切片、錦綸長絲、錦綸印染 錦 綸 切 片 45.93% ； 錦 綸 長 絲48.48%；紡織印染 5.01% 浪莎 華鼎股份 錦綸長絲 錦綸長絲 34.77% 浪莎、夢娜襪業 民 用 絲& 工 業絲 全產業鏈 福懋興業 錦綸長絲、錦綸坯布、錦綸成品面料 化纖布（含滌綸）39.60%；化纖簾子布 （含滌綸） 21.48%； 紗線 1.55%；特織布 3.39% Nike、adidas 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 工

104、業絲 中上游 神馬股份 石油化工、錦綸切片、錦綸長絲、錦綸坯布 己二酸 11.36%；錦綸切片 29.52%；工業用絲 13.96%；簾子布 23.34% 普利司通、米其林、固特異 數據來源：Wind，公司公告，美達股份年度報告，華鼎股份年度報告，福懋興業年度報告，神馬股份年度報告，國泰君安證券研究 垂直一體化降本增效， 生產優勢逐漸垂直一體化降本增效， 生產優勢逐漸突顯突顯。 公司具備完善的紡絲、 織布、染色和后整理等各生產環節的產能配置，形成垂直一體化的產業鏈布局，能夠在紡絲、織造等各環節實現資源共享，從而降低生產和管理成本：1）上游的錦綸長絲產品可以用于加工錦綸坯布及成品面料，產品在產業

105、鏈內部流轉， 可節約包裝費用， 且中間品自產成本低于外購成本。 如，生產錦綸坯布所需要的錦綸長絲主要由子公司嘉華尼龍供應，部分對外采購；生產錦綸成品面料需要的大部分錦綸坯布是由臺華新材及子公司福華織造供應的，少量對外采購；2）公司及子公司在江浙地區集群分布，不同生產環節的工廠距離較近，可以節約運費；3）公司還可以根據訂單的品質需求，合理分類投料，提高產品附加值和生產效益。得益于一體化生產優勢， 公司錦綸長絲及錦綸坯布毛利率顯著提升， 除 2019、2020 年受貿易環境及疫情影響外， 臺華新材盈利能力領先于同行業的可比公司。 圖圖 40：公司垂直一體化的生產模式可以降低生產成本公司垂直一體化的

106、生產模式可以降低生產成本 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.3. 可持續發展已成新潮流，可再生錦綸市場勢在必得可持續發展已成新潮流，可再生錦綸市場勢在必得 下游客戶紛紛下游客戶紛紛推出環保產品推出環保產品，可再生材料，可再生材料應用占比有望提升應用占比有望提升。需求端，需求端，公司的重要客戶 Lululemon 于 2022 年 2 月發布了含有創新再生材料的Mylo 系列包袋； 第一大客戶迪卡儂旗下在售的浮潛包、 運動鞋也均使用了可回收材料。隨著品牌方不斷擴充環保產品品類，可再生纖維的需求也持續高漲。供給端，供給端，不同品牌客戶對于可再生纖維的質量和規格要求各異，品牌客戶驗廠周期較長

107、，轉換成本較高，因此一旦進入品牌客戶供應鏈，客戶的粘性較高。目前公司旗下的嘉華尼龍擁有 0.5 萬噸的再生絲產能，但尚未能滿足客戶與日劇增的需求。2023 年公司將有 2 萬噸化學法再生絲產能投產，若化學法應用順利，遠期來看，未來可再生產能有望增加至 10.5 萬噸。 上游供應商上游供應商 自產錦綸長絲自產錦綸長絲 自產錦綸坯布自產錦綸坯布 錦綸面料錦綸面料 下游客戶下游客戶 外購錦綸長絲外購錦綸長絲 外購錦綸坯布外購錦綸坯布 降低外購占比可降低原材料成本降低外購占比可降低原材料成本 工廠集群分布可降低運費成本工廠集群分布可降低運費成本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

108、條款部分 26 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 41：Lululemon 發布含創新可再生材料發布含創新可再生材料 Mylo 的的瑜伽裝備產品瑜伽裝備產品 圖圖 42：迪卡儂旗下的浮潛包及運動鞋由可回收迪卡儂旗下的浮潛包及運動鞋由可回收材料制成材料制成 數據來源：品牌微信公眾號 數據來源：公司官網，有解塑料觀察 大力發展可持續發展產品，攜手三聯虹普探索化學再生法大力發展可持續發展產品，攜手三聯虹普探索化學再生法。目前公司已開發出多種可持續發展產品，如生物基 PA56 纖維產品以含淀粉的籽粒作物或農業廢棄物為原料；原液著色纖維產品在紡絲溶

109、液中加入著色劑，避免印染工序產生的印染廢水等。2021 年 8 月，子公司與三聯虹普簽署了化學法循環再生尼龍材料項目合同，合同金額達 6256 萬元。項目采用業界首創的針對錦綸面料的萬噸級以上化學法再生尼龍系統解決方案,將錦綸生產過程中的廢絲、廢料塊、邊角料等經過化學法解聚后重新聚合得到高品質紡絲級切片，后經熔融紡絲制備各種規格再生錦綸纖維，真正意義上實現錦綸纖維重復使用的閉環循環。目前我國尚無采用成套自有技術的萬噸級化學回收法再生錦綸的工程案例，該項目的成功實施將為公司在可再生錦綸領域的發展奠定重要基礎。 圖圖 43：聯手三聯虹普采用化學法生產可再生產品聯手三聯虹普采用化學法生產可再生產品

110、數據來源：三聯虹普官網 圖圖 44：公司采用物理公司采用物理-化學法結合的回收技術生產循環再生纖維產品化學法結合的回收技術生產循環再生纖維產品 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 廢舊紡織原料廢舊紡織原料 （廢料、 廢絲、 廢（廢料、 廢絲、 廢瓶片、廢舊紡織瓶片、廢舊紡織分揀、除雜、粉碎分揀、除雜、粉碎 解聚、分離、提解聚、分離、提純純 再生纖維再生纖維 再聚合、造粒再聚合、造粒 擠壓、 熔融擠壓、 熔融 調質增粘、 紡絲調質增粘、 紡絲 織造織造 染整染整 成品、 服裝成品、 服裝 廢絲廢絲 廢絲廢絲 廢絲廢絲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of

111、 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 4. PA66 產能擴張有序推進，可再生市場搶奪先機產能擴張有序推進，可再生市場搶奪先機 募投項目陸續投產，產能擴張穩步推進募投項目陸續投產，產能擴張穩步推進。2017 年公司上市募集資金用于“年染色 8000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料擴建項目”和“年后整理加工 3450 萬米高檔特種功能性面料擴建項目”， 該項目已于 2019 年順利投產； 2018 年公司發行可轉債， 募集資金用于“年產 7,600 萬米高檔錦綸坯布面料項目”建設，2019 年基本完成設備安裝、調試與生產。同年，公司以自有資金投建“智能化年

112、產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目” ，并于 2021 年再次發行可轉債補充項目投資所需資金，該項目已于 2021年開始投產；此外，2021 年公司新建淮安綠色多功能錦綸新材料一體化項目，一期包括 10 萬噸可再生產品及 6 萬噸 PA66 產能，目前基建工作正有序推進。 表表 18：公司上市后有序推進產能建設公司上市后有序推進產能建設 項目項目 產品類別產品類別 融資方式融資方式 投資額（億元）投資額（億元） 產能規劃產能規劃 投產時間投產時間 年染色 8,000 萬米高檔差別化功能性錦綸面料擴建項目 面料 IPO 4.43 8,000 萬米 2019 年 年后整理加工 3,450 萬米高

113、檔特種功能性面料擴建項目 面料 0.9 3,450 萬米 2019 年 年產 7600 萬米高檔錦綸坯布面料 坯布 發行可轉債 6.09 7600 萬米 2019 年 智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目 錦綸纖維 發行可轉債 15.61 12 萬噸 2021 年 淮安綠色多功能錦綸 錦綸纖維 第一期 10 萬噸再生差別化錦綸及 6 萬噸 PA66 2022 年初開始建設 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 PA66：新增產能逐步釋放，繼續積極擴產。：新增產能逐步釋放，繼續積極擴產。隨著新冠疫情的緩解，以及國內消費需求不斷升級，下游運動服飾、瑜伽、羽絨服等消費市場保持高景氣度，結合現

114、有客戶的采購需求情況，公司現有錦綸長絲產能，尤其是再生錦綸絲、錦綸 66、錦綸色紗等差異化產品產能無法滿足市場需求，2019 年、2020 年和 2021 年上半年，公司錦綸長絲的產能利用率分別達到 102.65%、103.07%和 102.61%，持續處于滿負荷運轉狀態。為更好滿足高端客戶需求，公司積極擴建PA66 產能，隨著 2021 年 12 萬噸項目達產，公司的 PA66 產能由 1萬噸增至 3-4 萬噸。 目前公司在建項目淮安一期將擴增 6 萬噸 PA66產能，預計于 2023Q2 投產，投產后公司的 PA66 產能將達到約 10萬噸。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

115、之后的免責條款部分 28 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 圖圖 45：2023Q2 公司將投產公司將投產 6 萬噸萬噸 PA66 及及 2 萬噸再生萬噸再生 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：2023Q2 為預計數據） 可再生：可再生：新增產能順利投建，公司有望搶占先機。新增產能順利投建，公司有望搶占先機。為順應客戶可持續發展趨勢，抓緊錦綸產業發展新機遇，公司著力發展可持續產品產能，截至 2021 年，可再生環保錦綸產能達到 5000 噸。隨著淮安項目穩步投建，2023 年有望增加 2 萬噸可再生產能（可再生產能達到 2.5 萬噸）

116、，若化學法可再生能夠順利應用，預計于 2026 年前將有 8 萬噸原生產能轉變為可再生產能 （可再生產能達到10.5 萬噸） 。 圖圖 46：2023 年年底底公司可再生產能有望達到公司可再生產能有望達到 2.5萬噸萬噸 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 表表 19：淮安綠色多功能錦綸新材料一體化項目淮安綠色多功能錦綸新材料一體化項目首期規劃包括首期規劃包括 10 萬噸可再生產品萬噸可再生產品 再生差別化錦綸再生差別化錦綸 PA66 差別化錦差別化錦綸絲綸絲 錦綸坯布錦綸坯布 染整染整 PA6 差別化錦差別化錦綸絲綸絲 PA6 差別化差別化聚聚合合 第一期 10 萬噸（首期可再生產能為 2

117、 萬噸，若生產順利， 未來會將 8 萬噸原生產能轉變為再生產能） 6 萬噸 第二期 6 萬噸 3 億米 1 億米 第三期 3 億米 1 億米 20 萬噸 第四期 20 萬噸 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0.5 2.5 10.5 02468101220212023E2026E20212023E2026E（萬噸/年）3-4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設： 收入收入 1）錦綸長絲：）

118、錦綸長絲： 產能：隨著智能化年產 12 萬噸高性能環保錦綸纖維項目和淮安項目陸續投產，錦綸長絲的產能迎來釋放期，預計 2022-2024 年有效產能為 18.5、22.5、26.5 萬噸； 產銷率及外銷占比：錦綸長絲產銷率連年高企，預計 2022-2024 年維持在 97%；此外，根據 2021 年錦綸長絲內銷產量與錦綸坯布產量之比， 預計 2022-2024 年錦綸長絲外銷占比為 66%、 69%、 72%； 價格：由于錦綸長絲需求端較為穩定，原材料價格的短期波動對于產品價格影響較小，因此，我們預計 2022-2024 年錦綸長絲單價維持穩定。 2）坯布：）坯布： 產量：隨著上游錦綸長絲原材

119、料產能提升，坯布產量有望提升，預計 2022-2024 年錦綸坯布和滌綸坯布的產量增速為0%、 10%、 10%； 產銷率及外銷占比：由于需求端較為穩定，預計 2022-2024 年錦綸坯布產銷率為 105%，滌綸坯布產銷率為 100%； 價格：隨著高端產品占比提升，坯布價格有望提升，2022-2024 年錦綸坯布、滌綸坯布價格維持穩定。 3）成品面料成品面料： 產量：受益于錦綸長絲產能放量，成品面料的產量有望隨之增長，預計 2022-2024 年錦綸及滌綸成品面料的產量增速維持在 10%； 產銷率：下游客戶需求旺盛，隨著公司持續優化客戶結構，預計2022-2024 年錦綸成品面料產銷率為 9

120、6%，滌綸成品面料產銷率為100%； 價格：隨著高端差別化占比提升，產品均價有望小幅抬升，預計2022-2024 年錦綸及滌綸成品面料的價格分別維持穩定。 4）其他業務：）其他業務：公司業務快速發展，參考往年其他業務收入占比，預計2022-2024 年其他業務收入增速維持在 30%。 毛利率毛利率 1） 錦綸長絲：錦綸長絲：考慮到差異化產品占比將繼續提升，預計 2022-2024 年錦綸長絲毛利率為 24%、28%、28%； 2） 坯布：坯布：隨著高端差別化產比價格提升，坯布毛利率有望接近歷史最好水平， 預計 2022-2024 年錦綸坯布毛利率為 31.6%， 滌綸坯布毛利率為 9.5%；

121、3） 成品面料：成品面料： 高檔差別化功能性錦綸面料項目擴產和差別化錦綸放量，有望使得成品面料的毛利率有所改善，預計 2022-2024 年錦綸成品面料毛利率為 30%，滌綸成品面料的毛利率為 20%; 4） 其他業務：其他業務：假設 2022-2024 年毛利率維持在 13%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 費用率費用率 1) 銷售費用率：銷售費用率：2019-2021 年銷售費用率為 2.1%、1.4%、1.3%，呈下降趨勢，假設 2022-2024 年銷售費用率維

122、持在 1.2%。 2) 管理費用率：管理費用率：得益于垂直一體化管理優勢，管理效率有望改善，假設 2022-2024 年管理費用率維持在 5.5%。 3) 研發費用率：研發費用率：公司持續加大研發投入，預計 2022-2024 年研發費用率維持在 6.0%。 盈利預測：盈利預測：根據上述假設，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為54.5、64.8、77.3 億元，分別同比增長 28.1%、18.8%、19.4%；歸母凈利潤分別為 5.7、7.9、9.3 億元，分別同比增長 22.7%、39.0%、18.2%。 表表 20：預計預計 2022-2024 年歸母凈利將同比增長年歸母凈

123、利將同比增長 22.7%、39.0%、18.2% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入（億元）（億元） 25.0 42.6 54.5 64.8 77.3 yoy -7.0% 70.2% 28.1% 18.8% 19.4% 錦綸長絲 8.4 18.0 28.2 36.5 45.0 坯布 7.7 11.9 12.1 13.3 14.6 其中：錦綸坯布 6.7 11.1 11.2 12.3 13.5 其中：滌綸坯布 1.0 0.8 0.9 1.0 1.1 成品面料 7.9 10.7 12.0 13.2 14.5 其中：錦綸成品面料 4.3 6.3 7.0 7.

124、7 8.4 其中：滌綸成品面料 3.6 4.4 5.0 5.5 6.1 其他其他 0.7 0.9 1.2 1.5 2.0 營業成本營業成本（億元）（億元） 19.6 31.7 40.6 46.7 55.7 錦綸長絲 6.6 13.6 21.4 26.3 32.4 坯布 6.1 8.3 8.4 9.3 10.2 其中：錦綸坯布 5.2 7.6 7.6 8.4 9.3 其中：滌綸坯布 0.9 0.7 0.8 0.9 1.0 成品面料 6.1 8.1 8.9 9.6 10.5 其中：錦綸成品面料 3.0 4.5 4.9 5.4 5.9 其中：滌綸成品面料 3.1 3.6 4.0 4.3 4.6 其他

125、 0.6 0.7 1.0 1.3 1.7 毛利 5.4 10.9 14.0 18.1 21.7 毛利率 21.8% 25.5% 25.6% 27.9% 28.0% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 1.2 4.6 5.7 7.9 9.3 yoy -38.9% 287.3% 22.7% 39.0% 18.2% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.2. 估值估值 PE估值估值 根據公司的業務類型，我們選擇儒鴻、浙江自然、英科再生等優秀的代工制造類企業作為可比公司， 考慮到公司龍頭地位穩固、 產能穩步擴張，給予公司 2022 年略高于行業平均的 25 倍 PE，合理估值為 16.25 元。

126、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) PEG 估值估值 給予公司 2022 年略高于行業平均水平的 1倍 PEG， 合理估值為 18.2 元。 表表 21：可比公司：可比公司 2022 年平均年平均 PE為為 22.5 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE PEG 2022E 2023E 2024E CAGR 2022E 2023E 2024E 2022E 1476.TW 儒鴻 TWD 508.00 25.59 29.46 - 15% 19.9 17.2

127、 - 1.31 605080.SH 浙江自然 CNY 63.98 2.91 3.91 4.90 30% 22.0 16.4 13.1 0.74 688087.SH 英科再生 CNY 63.65 2.49 3.34 4.56 35% 25.6 19.1 14.0 0.72 平均平均 22.5 17.6 13.5 0.92 603055.SH 臺華新材 CNY 12.69 0.65 0.91 1.08 28% 19.4 13.9 11.8 0.69 數據來源：Wind，Bloomberg，國泰君安證券研究（注：股價對應 2022 年 6 月 9 日收盤價；浙江自然盈利預測來自國泰君安，儒鴻盈利預測

128、來自 Bloomberg，英科再生盈利預測來自 Wind） 出于謹慎性考慮，綜合 PE 估值與 PEG 估值兩種估值方法，取二者平均值 17.2 元人民幣作為公司目標價，給予“增持”評級。 6. 風險提示風險提示 投產進度投產進度不及預期。不及預期。公司的產能擴張在一定程度上會受到新冠疫情等不可抗力因素的影響，而公司收入增長主要來自于產能擴張，若新產能投產進度不及預期，會影響公司整體的業績表現。 原材料價格大幅波動風險原材料價格大幅波動風險。原材料占錦綸長絲成本的比例較高，若錦綸切片價格出現大幅波動，將影響公司的盈利能力。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32

129、 of 32 Table_Page 臺華新材臺華新材(603055)(603055) 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許

130、可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息

131、或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所

132、提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及

133、的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-

134、5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：