鋮昌科技-投資價值分析報告：深耕星載拐點將至拓展軍民前途廣闊-220613（41頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 深耕星載深耕星載拐點拐點將將至，拓展軍民至，拓展軍民前途廣闊前途廣闊 鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告2022.6.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 付宸碩付宸碩 軍工行業首席 分析師 S1010520080005 黃亞元黃亞元 通信行業首席 分析師 S1010520040001 陳卓陳卓 軍工分析師 S1010521010004 公司公司是是一家一家集微波毫米波射頻芯片設計開發、研制、生產和銷售為一體的高新集微波毫米波射頻芯片設計開發、研制、生產和銷售為一體的高新技術企業，技術企業，同時提供同時提供相控陣相控陣

2、T/R 芯片的相關芯片的相關技術技術服務。目前公司業務發展多維服務。目前公司業務發展多維向好，星載芯片充分向好，星載芯片充分受益受益國防工業的需求放量國防工業的需求放量；地面等方面業務量逐步提升地面等方面業務量逐步提升；長期看長期看 5G通信通信基站用毫米波芯片基站用毫米波芯片等民品業務等民品業務市場可期。 考慮到微波毫米波市場可期。 考慮到微波毫米波 T/R芯片市場快速擴容，公司芯片市場快速擴容，公司在行業內研發實力強勁，經營管理靈活，競爭優勢顯在行業內研發實力強勁，經營管理靈活，競爭優勢顯著著，首次覆蓋給予公司“買入”評級，目標價，首次覆蓋給予公司“買入”評級，目標價 72 元元。 T/R

3、 芯片后起之秀，深耕星載開拓其他應用。芯片后起之秀，深耕星載開拓其他應用。公司聚焦微波毫米波模擬相控陣T/R 芯片，產品主要于星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達列裝，并拓展至衛星互聯網、5G 通信等場景。公司核心領導技術背景深厚，引領實力強勁的技術研發團隊，并建立員工持股平臺推行核心技術人員股權激勵。隨下游型號產品持續放量，核心星載 T/R 芯片業務增長迅速，地面、機載等領域芯片發展速度加快，公司發展有望進入快車道。 毫米波相控陣應用增加，毫米波相控陣應用增加， T/R 芯片市場快速擴容。芯片市場快速擴容。 毫米波位于微波和遠紅外波之間，具有帶寬大、可全天候通信等特點；相控陣通過波束賦形原

4、理合成主波束，具有效率高、可靠性強等特點。目前毫米波相控陣已經應用于彈載、衛星通信、5G 通信等領域，未來有望向雷達、通信、電子對抗，以及民用汽車雷達等領域延伸。T/R 組件是相控陣核心，在系統中價值占比超 50%，其主要功能由 T/R芯片承擔，過去毫米波 T/R 芯片價格昂貴應用較少，現在隨著第三代化合物半導體技術成熟，毫米波 T/R 價格下降，替代真空器件趨勢明顯，市場空間有望快速擴容。 低軌星座建設蓄勢待發，星載業務發展或提速。低軌星座建設蓄勢待發，星載業務發展或提速。低軌星座可以實現全球無縫隙寬帶網絡覆蓋，目前美國 SpaceX 公司的 Starlink 項目商業化最為領先。由于太空環

5、境頻率和軌位資源稀缺，為實現卡位中國低軌星座或將加速布局。參考海外項目經驗，我們認為中國低軌星座衛星將采用毫米波相控陣技術，提振毫米波 T/R 芯片需求。在該領域國內主要參與者包括公司、中電科十三所和五十五所，公司研發團隊強投入大，掌握毫米波射頻芯片核心技術，技術實力雄厚；同時作為民營企業，公司經營管理更為靈活，更能適應市場化競爭；公司積極利用資本市場實現產能擴張，低軌星座帶來的巨大需求落地后業績有望快速釋放。此外公司積極拓展地面等其他應用領域，未來有望成為公司新的支撐點。 5G 增強技術推進，基站用毫米波射頻芯片市場可期。增強技術推進，基站用毫米波射頻芯片市場可期。新基建建設驅動下，國內5G

6、 基站建設速度加快，2022 年預計新建超 60 萬個 5G 基站，5G 基站總數將超 200 萬個，標志著我國 5G 網絡基本建成，后續 5G 網絡增強技術有望采用毫米波頻段。相較于 Sub-6GHz，5G 毫米波熱點場所覆蓋和峰值傳輸速率等方面具備優勢，且更有利于實現大規模天線數量的 Massive MIMO。目前，我國 5G毫米波已經具備預商用條件，基站用毫米波射頻芯片市場可期。 后續后續 5G 網絡建設有望延伸至毫米波頻段。網絡建設有望延伸至毫米波頻段。隨 5G 小基站建設啟動，5G 毫米波“宏站+微站”建設有望帶動毫米波射頻芯片需求持續增加。公司民用 5G 芯片業務研發順利，與龍頭設

7、備商保持密切合作，且積極戰略布局車載毫米波雷達，未來民品業務有望為公司長期增長提供不竭動力。 風險因素：風險因素：核心技術人員和管理人員流失風險、產品研發不及預期、訂單取得 鋮昌科技鋮昌科技 001270 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 50.28元 目標價 72.00元 總股本 112百萬股 流通股本 28百萬股 總市值 56億元 近三月日均成交額 15百萬元 52周最高/最低價 50.28/31.22元 近1月絕對漲幅 131.92% 近6月絕對漲幅 131.92% 近12月絕對漲幅 131.92% 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022

8、.6.13 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 不連續的風險、客戶集中度過高的風險、供應商過于集中的風險、市場競爭加劇的風險、募投項目進度低于預期風險、民品業務擴張不及預期風險。 投資建議：投資建議：考慮到隨著毫米波相控陣應用的普及，微波毫米波 T/R 芯片市場快速擴容，公司在行業內研發實力強勁，經營管理靈活，競爭優勢顯著，預測公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0 億/2.6 億/3.4 億元，對應 EPS 分別為1.79/2.32/2.99 元。公司目前股價 50.28 元，分別對應 2022/23/24 年 PE 為28/22/17 倍?？杀裙菊殍D科技、紫光國微

9、、復旦微電 2022 年 PE 分別為48/41/59 倍，從審慎角度考慮，給予公司 2022 年 40 倍 PE，合理目標市值為80 億元，對應目標價 72 元。首次覆蓋給予公司“買入”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 174.91 210.93 278.87 367.52 474.59 營業收入增長率 YoY 32% 21% 32% 32% 29% 凈利潤(百萬元) 45.48 159.98 199.70 259.67 334.42 凈利潤增長率 YoY -32% 252% 25% 30% 29% 每股收益 EPS(基本

10、)(元) 0.41 1.43 1.79 2.32 2.99 毛利率 74% 77% 77% 77% 77% 凈資產收益率 ROE 8.47% 22.94% 14.20% 16.17% 17.95% 每股凈資產（元） 4.80 6.24 12.58 14.36 16.66 PE 122.6 35.2 28.1 21.7 16.8 PB 10.5 8.1 4.0 3.5 3.0 PS 32.1 26.7 20.2 15.3 11.8 EV/EBITDA 98.6 34.5 26.0 17.8 14.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 13 日收盤價 qRp

11、QnMmPvNnQnPsRyRoMmNbRcM9PtRrRoMpNeRnNtNjMnMmQ9PqQyRwMmNzQwMoPrM 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 T/R 芯片后起之秀，深耕星載開拓其他應用芯片后起之秀，深耕星載開拓其他應用 . 1 毫米波 T/R 芯片新星，技術實力強勁產品應用廣泛 . 1 核心星載業務增長迅速，開拓其他應用領域打開公司發展空間 . 3 毫米波相控陣應用增加，毫米波相控陣應用增加，T/R 芯片市場快速擴容芯片市場快速擴容 . 7 毫米波相控陣優勢明顯，應用領域不斷

12、擴張 . 7 T/R 芯片是相控陣核心芯片，毫米波 T/R 替代趨勢明顯市場彈性大 . 9 低軌星座建設蓄勢待發，星載業務發展或提速低軌星座建設蓄勢待發，星載業務發展或提速 . 11 衛星互聯網實現全球寬帶覆蓋，美國 Starlink 商業化進程領先 . 11 搶占稀缺資源國內低軌星座或加速，有望帶動毫米波 T/R 芯片市場擴容 . 14 與體制內院所正面競爭，公司依靠研發經營優勢行業地位有望提升 . 15 開拓地面等其他應用領域，為公司長期發展注入新動能 . 20 5G 增強技術推進，基站用毫米波射頻芯片市場可期增強技術推進，基站用毫米波射頻芯片市場可期 . 22 毫米波 5G 基站是相控陣

13、 T/R 芯片重要的下游應用領域 . 22 國內 5G 網絡加速建設，后續有望擴展至 5G 毫米波頻段 . 23 毫米波射頻元器件更有利于實現大規模天線數量的 Massive MIMO . 26 公司掌握毫米波射頻芯片核心技術，與龍頭設備商密切合作 . 27 戰略布局智能汽車，拓展車載毫米波雷達 . 28 風險因素風險因素 . 29 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 . 31 盈利預測假設 . 31 相對估值. 32 結論 . 33 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：鋮昌科技

14、歷史沿革 . 1 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年 5 月） . 2 圖 3：2018-2022Q1 營業收入及增速 . 4 圖 4：2018-2022Q1 扣非歸母凈利潤及增速. 4 圖 5：2021 年度公司各產品營業收入占比 . 5 圖 6：2021 年度公司各產品毛利潤占比 . 5 圖 7：2018-2021 年公司綜合及各產品毛利率 . 5 圖 8：2018-2021 年公司毛利率、凈利率、期間費用率 . 5 圖 9：2018-2022Q1 公司存貨及增速 . 6 圖 10：2018-2022Q1 公司應收賬款及增速 . 6 圖 11：2018-2022Q1 公司經營性現金流

15、凈額及增速 . 6 圖 12：2018-2021 年公司經營性現金流與營收、凈利潤比例 . 6 圖 13：2019-2022Q1 鋮昌科技及其可比公司毛利率 . 7 圖 14：2018-2022Q1 鋮昌科技及其可比公司 ROE . 7 圖 15：相控陣通過移相來調整波束方向 . 8 圖 16：相控陣通過大量射頻單元疊加合成指向性、高強度的主波束 . 8 圖 17：無線電頻譜劃分與應用. 9 圖 18：相控陣產品結構圖 . 9 圖 19：相控陣微系統結構 . 9 圖 20：T/R 組件內部構造 . 10 圖 21：衛星互聯網與地面網絡融合系統架構 . 12 圖 22：StarLink 星座示意

16、圖 . 12 圖 23：標準大氣天頂方向的大氣衰減 . 12 圖 24：Space Net 星座衛星 . 12 圖 25：Starlink 單星及相控陣平板示意圖 . 13 圖 26：中國電科 13 所總資產、凈資產和凈利潤 . 16 圖 27：中國電科 55 所總資產、凈資產和凈利潤 . 16 圖 28：2021 年年末公司研發團隊成員學歷分布 . 17 圖 29：2021 年年末公司員工年齡分布 . 17 圖 30：2019-2021 年公司研發費用及研發費用率 . 17 圖 31：2019-2021 年公司銷售費用率. 20 圖 32：公司地面業務近三年收入及占比變化 . 21 圖 33

17、：公司地面業務近三年毛利及毛利率變化 . 21 圖 34：車載相控陣 . 21 圖 35：艦載相控陣（JARI-USV 多用途無人戰斗艦） . 21 圖 36：5G 基站設備分類（以 CU/DU 分離架構為例） . 23 圖 37：20192021 年中國 5G 基站建設 . 23 圖 38：20192021 年運營商 5G 相關資本開支情況 . 23 圖 39：5G Sub.6Ghz 與毫米波 . 24 圖 40：中國 5G 毫米波基站測試結果 . 24 圖 41：2019-2021 年中國 5G 毫米波進展 . 25 圖 42：宏基站與小基站示意圖. 26 圖 43：宏基站與微站設備比較.

18、 26 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：Massive MIMO 信號收發與 5G 毫米波基站 . 27 圖 45：2025 年全球射頻前端和連接市場規模預測 . 27 圖 46：截至 2022 年 5 月主要設備商中標國內 5G 基站數量 . 28 圖 47：截至 2022 年 5 月主要設備商中標國內 5G 基站份額 . 28 圖 48：2015-2023 年中國車載毫米波雷達市場規模 . 29 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要領導和核心技術人員 . 2 表 2：公司主營產品 . 3 表

19、 3：公司所享受的稅收政策優惠及依據 . 4 表 4：毫米波相對低頻微波和紅外光的優劣勢 . 7 表 5：相控陣雷達與機械式雷達對比 . 8 表 6：2010-2019 全球雷達市場情況 . 10 表 7：戰術固態雷達與真空管雷達 10 年壽命費用比較 . 11 表 8：常見半導體材料參數對比 . 11 表 9：國外衛星互聯網星座部署情況 . 13 表 10：Ka 頻段競爭日趨激烈 . 14 表 11：國內主要衛星星座計劃 . 15 表 12：公司正在從事的研發項目及進展情況 . 17 表 13：公司所掌握的多項核心技術 . 18 表 14：公司持有授權專利 14 項 . 19 表 15：衛星

20、互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目主要經濟指標 . 20 表 16：新一代 T/R 相控陣芯片研發及產業化項目主要經濟指標 . 22 表 17：基站分類 . 25 表 18：國內歷次 5G 基站招投標中主要設備商中標數量與份額 . 28 表 19：不同級別單車智能下的自動駕駛傳感器配置 . 28 表 20：鋮昌科技分業務收入和盈利預測 . 32 表 21：可比公司估值 . 33 表 22：盈利預測結果 . 33 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 T/R 芯片后起之秀，芯片后起之秀，深耕星載深耕

21、星載開拓其他應用開拓其他應用 毫米波毫米波 T/R 芯片新星芯片新星，技術實力強勁產品應用廣泛技術實力強勁產品應用廣泛 冉冉升起的毫米波冉冉升起的毫米波 T/R 芯片新星芯片新星。 浙江鋮昌科技有限公司是微波毫米波 T/R 芯片行業迅速崛起的新秀公司。公司擁有強大的科研生產隊伍，建立了從設計到量產的自主完善的研發生產體系。公司成立于 2010 年，2018 年被和而泰收購成為其子公司，2020 年完成股份制改革，2022 年于深交所主板分拆上市。公司主營業務為微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片的研發、生產、銷售和技術服務，主要向市場提供基于 GaN、GaAs 和硅基工藝的系列化產品以及相關的技

22、術解決方案。產品應用市場包括探測、遙感、通信、導航、電子對抗等領域，在星載、機載、艦載、車載和地面相控陣雷達中列裝，并拓展至衛星互聯網、5G 毫米波通信、安防雷達等場景，目前廣泛應用于國家航天、航空、武器裝備領域的核心國家級單位。 圖 1：鋮昌科技歷史沿革 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 分拆上市后和而泰仍為控股股東分拆上市后和而泰仍為控股股東，通過通過員工持股平臺員工持股平臺激勵核心研發人員激勵核心研發人員。和而泰于2018 年收購公司 80%股份取得控股權，成為其控股股東，和而泰董事長劉建偉為其實際控制人。鋮昌科技完成分拆上市后，截止 2022 年 5 月和而泰仍持有公司 62.

23、97%的股份，公司股權結構穩定。鋮锠合伙、科吉投資、科祥投資、科麥投資為公司員工持股平臺，用以保證公司研發人員的穩定性，并調動研發人員科技創新的積極性。公司通過平臺對關鍵研發人員進行股權激勵，有效建立對核心技術的保護機制，防止技術泄露流失。公司參股公司集邁科主要從事射頻微系統代工和先進封裝業務、射頻氮化鎵代工，所處行業為公司上游，有助于公司構建完整的自主可控芯片流片和設計產業鏈，提升綜合競爭力。 2010鋮昌有限公司設立。2018鋮昌有限第六次股權轉讓，和而泰變更為公司控股股東。2020有限公司主體整體變更為股份有限公司。2022在深圳證券交易所主板上市。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ

24、）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年 5 月） 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 核心領導技術背景深厚，引領公司團隊技術創新核心領導技術背景深厚，引領公司團隊技術創新。公司董事、總經理王立平先生，和董事、副總經理鄭骎研究生期間均師從臻鐳科技實際控制人、董事長郁發新先生，兩人深耕于相控陣 T/R 芯片相關技術領域，具有較深厚的技術專業背景。郁發新先生于 2018 年和而泰收購鋮昌科技時簽署競業禁止協議，五年內不得以直接或間接方式從事或協助他人從事公司相關和相類似業務、擔任顧問或投資相同及類似業

25、務的經營主體。目前公司核心技術人員總計 3 人，分別為鄭骎、黃劍華和丁旭先生，帶領公司研發團隊參與各項國家級重大項目、部級、省級和市級課題項目的研發工作，取得多項授權發明專利。 表 1：公司主要領導和核心技術人員 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 對公司的貢獻情況及取得的重要科研成果對公司的貢獻情況及取得的重要科研成果 王立平 董事、總經理 男，中國國籍，1989 年出生，無境外永久居留權，研究生學歷。2017 年 1 月至 2020 年 9 月就職于鋮昌有限，先后擔任鋮昌有限董事、執行總經理。2020 年 9 月至今，任公司董事、總經理。 鄭骎 董事、副總經理、核心技術人員 男，中國國籍，199

26、0 年出生，無境外永久居留權，博士學歷。2017 年 5 月至 2018 年 3 月博士就讀期間于鋮昌有限實習，2018 年 4 月至 2020 年 9 月，就職于鋮昌有限；2020 年 9 月至今，任公司董事、副總經理。 作為技術骨干參與完成國家重大專項工程項目研制，實現星載相控陣 T/R 芯片的大批量工程應用。作為項目負責人主持開展國家重點研發計劃項目 03-1901、部級項目 03-1907、部級項目 03-1906、部級項目 03-2001、浙江省省級重點研發計劃項目 04-2001 等課題研制。取得授權發明專利 5 項，于國內外學術期刊發表論文 6 篇。 黃劍華 資深技術專家、核心技

27、術人員 男，中國國籍，1988 年出生，無境外永久居留權，博士學歷。2017 年 7 月至今，就職于鋮昌有限、鋮昌科技，擔任芯片研發工程師，功放事業部負責人。 作為項目負責人主持開展部級課題 03-1802、部級項目03-1914、部級項目 03-1913、部級項目 03-1912、杭州市 5G產業項目“5G 移動通信基站用射頻芯片”等課題研制。取得授權發明專利 5 項，于國內外學術期刊發表論文 6 篇。 丁旭 資深技術專家、核心技術人員 男，中國國籍，1989 年出生，無境外永久居留權，博士學歷。2019 年 4 月至今，就職于鋮昌有限、鋮昌科技，擔任測試經理。 主持完成十三五部級項目 03

28、-1908，并作為項目主要成員參與國家科技重大專項課題、國家重點研發計劃項目等多個重大項目的研發工作，所開發的自動測試系統及器件建模技術廣泛應用于公司產品的研制及生產過程。取得授權發明專利 4 項，于國內外學術期刊發表論文 7 篇。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司芯片芯片產品包括放大器、幅相控制和無源三類產品包括放大器、幅相控制和無源三類，具備，具備低功耗、高效率低功耗、高效率等特點等特點。公司放大器類芯片產品采用 GaAs、GaN 工藝，涵蓋多種頻段，具有寬禁帶、高電子遷移率、高壓高功率密度的優勢。公司幅相控制類芯片產品采用 GaAs 和硅基兩種工藝，分別具備浙江鋮昌科技

29、股份有限公司杭州鈺煌集邁科12.50%5.50%和而泰鋮锠合伙科吉投資科祥投資科麥投資丁寧丁文桓達晨創通62.97%2.29%3.15%3.94%4.83%4.88%4.90%6.29%上海滿眾1.57%劉建偉16.24% 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 不同的技術特點，可適應于客戶的各類應用場景。公司無源芯片主要有開關芯片、功分器芯片、限幅器芯片等產品，具有尺寸小、插損低等特點。公司可根據客戶不同的應用需求開展定制化設計，三類產品均具備低功耗、高效率、低成本、高集成度等特點。 表 2：公司主營產品

30、 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 產品介紹產品介紹 放大器類芯片 低噪聲放大器芯片 低噪聲放大器是雷達、電子對抗、現代通信等應用中接收系統的關鍵元器件，主要用于接收系統前端，在放大信號的同時抑制噪聲干擾，提高系統靈敏度，其功能決定了接收系統的性能。 功率放大器芯片 功率放大器是各種無線發射系統中最重要的組成部分。功率放大器作為輸出功率最大、功耗最高的器件，其性能水平和效率也決定了發射系統的性能。 收發多功能芯片 收發多功能芯片內部集成了發射驅放/功放、接收驅放/低噪放、收發切換開關等功能電路單元，具有小型化、高集成度、低成本等優勢。 幅相控制類芯片 數控移相器芯片 數控移相器是控制信號相位

31、變化的器件，通過控制相位變化量來調整波束形成，被廣泛地應用于雷達、微波通信和測量系統中。 數控衰減器芯片 數控衰減器通過控制衰減量來調整信號幅度以適應有源相控陣天線的波束寬度和旁瓣功率電平，并補償移相器引入的增益變化。 數控延時器芯片 數控延時器通過控制信號的延時量，改善天線的頻率響應，對指向漂移進行校正，被廣泛應用于寬帶相控陣天線中以抵消天線的孔徑效應。 模擬波束賦形芯片 模擬波束賦形芯片是將單個或多個射頻收發通道單片集成，每個射頻通道擁有獨立信號放大、開關切換以及幅度和相位控制功能電路。同時芯片還同時包含數字控制、波束存儲、電源調制以及溫度傳感等必要的輔助電路模塊。 無源類芯片 開關芯片

32、開關芯片將多路射頻信號中的任一路或幾路通過控制邏輯連通，以實現不同信號路徑的切換，包括接收與發射的切換、不同頻段間的切換等，以達到共用天線、節省產品成本的目的。 功分器芯片 功分器全稱功率分配器，是一種將一路輸入信號的能量分成兩路或多路輸出能量相等或不相等的器件，也可反過來將多路信號的能量合成一路輸出，此時可也稱為合路器。 限幅器芯片 限幅器用來在接收機前端保護低噪放器件，其作用是把輸出信號的幅度限定在一定的范圍內，即當輸入功率電平超過某一參考值后，輸出功率將被限制在限幅電平，且不再隨輸入電壓變化。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 核心星載業務增長迅速，開拓其他應用領域核心星載業務增

33、長迅速，開拓其他應用領域打開公司發展空間打開公司發展空間 營收營收及扣非利潤及扣非利潤穩步增長，穩步增長，稅收政策調整導致業績波動稅收政策調整導致業績波動。受益于下游客戶采購量逐步上升，公司營業收入保持穩定增長。2022Q1 公司營業收入為 2,023 萬元，實現 306.61%的大幅增長，主要系某星載相控陣 T/R 芯片部分批次產品交付。據公司初步測算，隨多個研制項目陸續進入量產，2022 年上半年公司可實現營收 9000 至 10500 萬元，同比增長12.20%至 30.90%，主要收入來源為兩種型號衛星產品及某大型地面雷達產品。利潤端 2018 至 2021 年，公司扣非歸母凈利潤穩步

34、增長，同比增速穩定保持在 25%水平以上。公司作為重點集成電路設計企業所享受的所得稅和增值稅政策優惠有所調整，2018 及 2019年部分增值稅退稅于 2021 年取得， 且 2021 年所得稅優惠由減半變為免征， 軍品開始享受免征增值稅優惠，故導致歸母凈利潤出現一定波動。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 3：2018-2022Q1 營業收入及增速（單位：萬元） 圖 4：2018-2022Q1 扣非歸母凈利潤及增速（單位：萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研

35、究部 表 3：公司所享受的稅收政策優惠及依據 稅種稅種 優惠類型優惠類型 政策依據政策依據 優惠政策內容優惠政策內容 企業所得稅 高新技術企業優惠 國科發火2008172 號高新技術企業認定管理辦法、 國科發火2008362 號高新技術企業認定管理工作指引 經過認定屬于國家需要重點扶持的高新技術企業可以適用 15%的優惠稅率 集成電路產業企業所得稅優惠 關于軟件和集成電路產業企業所得稅優惠政策有關問題的通知（財稅201649 號）、 關于進一步鼓勵軟件產業和集成電路產業發展企業所得稅政策的通知（財稅201227 號文件） 公司享受二免三減半的企業所得稅優惠政策，自 2017 年度起第一年至第二

36、年免征企業所得稅，第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅，并享受至期滿為止 重點集成電路設計企業所得稅優惠 關于印發的通知（國發20208 號）、 關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告 （財政部稅務總局發展改革委工業和信息化部公告 2020 年第 45 號） 重點集成電路設計企業自獲利年度起，第一年至第五年免征企業所得稅，接續年度享受減按 10%的稅率征收企業所得稅的稅收優惠政策 增值稅 軍品增值稅優惠 財政部國家稅務總局關于軍品增值稅政策的通知（財稅201428 號）、軍品免征增值稅實施辦法的通知（科工財審20141532 號） 公司從事軍品的研發和生

37、產取得的收入免繳增值稅 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 星載相控陣星載相控陣 T/R 芯片為公司營業收入和毛利最大芯片為公司營業收入和毛利最大來源來源。相控陣 T/R 芯片系列（星載、地面、艦載、車載、機載）作為公司主營業務產品，2019 年至 2021 年營收占比均在 85%以上，2021 年貢獻公司營業收入的 91.50%和毛利潤的 93.97%。其中作為主要產品的星載相控陣 T/R 芯片貢獻最為突出，2019 至 2020 年營收占比持續保持 70%以上，三年營收復合增速達 9.07%， 2021 年分別貢獻公司營收的 71.90%和毛利潤的 74.45%。隨公司技術逐漸積累與

38、產品線不斷豐富，公司積極開拓地面、艦載、車載和機載市場，其營收和毛利占比正不斷提升，地面相控陣 T/R 芯片營收占比由 2019 年的 3.60%提升至 2021 年的 20.45%。 0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00020182019202020212022Q1營業收入同比增速（%）0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020182019202020212022Q1扣非歸母凈利潤同比增速（%） 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分

39、析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 5：2021 年度公司各產品營業收入占比（%） 圖 6：2021 年度公司各產品毛利潤占比（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 主營宇航級芯片毛利率高主營宇航級芯片毛利率高，股份支付導致費用率波動股份支付導致費用率波動。公司主營業務相控陣 T/R 芯片隸屬軍品行業，具備集成度高、性能參數指標嚴苛、環節復雜、研發投入較大和周期較長的特點，且產品主要應用于星載平臺，須針對宇航環境進行適應性設計，技術指標要求較高，定制化程度較高且批量較小，因此產品售價和毛利水平穩定保持于較高

40、水平，2018至 2021 年毛利率持續穩定于 70%以上。公司技術服務毛利率波動較大，主要系技術服務高度定制化，不同項目間毛利差異較大，2019 年技術服務毛利率由于當年項目數量較少而較低。費用端除 2020 年受較高的股權支付費用影響而有所偏離，2018 至 2021 年公司凈利率與期間費用率總體保持穩定水平。 圖 7：2018-2021 年公司綜合及各產品毛利率（%） 圖 8：2018-2021 年公司毛利率、凈利率、期間費用率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業景氣度高公司備貨存貨增加，客戶信譽度高行業景氣度高公司備貨存貨增加，客戶信譽度

41、高回款有望改善回款有望改善。公司根據在手訂單、研發計劃和客戶潛在需求提前備貨，原材料存貨持續增加，2018 至 2021 年存貨賬面金額不斷提升。2021 年期末發出商品賬面余額同比大幅增長 818.89%至 1,558.23 萬元，隨該部分商品陸續交付確認，未來有望轉化為公司收入貢獻業績。2020 年和 2021 年公司應收賬款大幅增長，主要原因系該年份四季度收入同比增幅較大。整體上，公司賬齡為一年以星載T/R 芯片, 71.90%地面 T/R 芯片, 18.71%艦載T/R 芯片, 0.03%車載T/R 芯片, 0.23%機載T/R 芯片, 0.63%技術服務, 8.50%星載 T/R 芯

42、片, 74.45%地面T/R 芯片, 18.60%艦載T/R 芯片, 0.03%車載T/R 芯片, 0.20%機載T/R 芯片, 0.70%技術服務, 6.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021綜合毛利率（%）相控陣T/R芯片技術服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021銷售毛利率銷售凈利率期間費用率 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 內的應收賬款占比處于較高水平，賬齡結構相對合理，且客戶主要為國有軍工集

43、團，信譽較佳，應收賬款整體質量較好。 圖 9：2018-2022Q1 公司存貨及增速（單位：萬元） 圖 10：2018-2022Q1 公司應收賬款及增速（單位：萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 經營性現金流凈額波動經營性現金流凈額波動較大較大，符合行業慣例。，符合行業慣例。由于軍工行業的特征，客戶付款審批程序嚴格，應收賬款回款周期較長，不同期間現金流波動較大，公司經營性現金流金額波動符合行業實際商業情況。2020 年和 2021 年凈額同比下滑，主要原因系生產備貨需要，商品購買和勞務支付的現金支出增加，且 2020 年四季度收入大幅增長，應收賬款和

44、應收票據余額同比增加。 圖 11：2018-2022Q1 公司經營性現金流凈額及增速（單位：億元） 圖 12：2018-2021 年公司經營性現金流與營收、凈利潤比例（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司盈利能力表現較佳，公司盈利能力表現較佳，高于可比公司平均水平高于可比公司平均水平。與同樣專注于特種芯片的可比公司臻鐳科技、紫光國微和復旦微電相比，公司主營產品微波毫米波模擬相控陣 T/R 芯片主要應用于宇航領域，產品性能要求更高，具有較高的技術水平，故公司毛利率持續保持高位穩定，領先于可比公司平均水平。公司 ROE 隨凈資產規模提升而有所下滑，但仍

45、處于可比平均水平以上。未來隨尚處于投入期的募投項目逐漸建設完畢，產能效益逐步體現，盈利能力有望保持高位。 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020182019202020212022Q1存貨同比增速（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05,00010,00015,00020,00025,00020182019202020212022Q1應收賬款同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-6,00

46、0-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00020182019202020212022Q1經營活動凈現金流同比增長率（%）-100%-50%0%50%100%150%2018201920202021經營性凈現金流/營業收入經營性凈現金流/凈利潤 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 13：2019-2022Q1 鋮昌科技及其可比公司毛利率（%） 圖 14：2018-2022Q1 鋮昌科技及其可比公司 ROE（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研

47、究部 毫米波相控陣應用增加，毫米波相控陣應用增加，T/R 芯片市場快速擴容芯片市場快速擴容 毫米波相控陣優勢明顯，應用領域不斷擴張毫米波相控陣優勢明顯，應用領域不斷擴張 毫米波位于微波和遠紅外波之間，具有帶寬大、可全天候通信等特點。毫米波位于微波和遠紅外波之間，具有帶寬大、可全天候通信等特點。毫米波指頻率30GHz300GHz、波長 10mm1mm 的電磁波，位于微波與遠紅外波相交疊的范圍，兼具兩種波段段的特點。相比低頻微波，毫米波具有帶寬極寬、波束窄、傳輸質量高、安全保密好、探測能力強、元件尺寸小等優勢；相比紅外光，毫米波擁有全天候通信的優勢；但毫米波也存在著在大氣中和降雨時衰減嚴重、傳播距

48、離短等劣勢。 表 4：毫米波相對低頻微波和紅外光的優劣勢 指標指標 比較對象比較對象 特征特征 詳情詳情 優勢 相比低頻微波 極寬的帶寬 毫米波帶寬高達 270GHz，超過從直流到微波全部帶寬的 10 倍?？紤]大氣吸收后，總帶寬仍達 135GHz，為微波以下各波段帶寬之和的 5 倍。 傳輸質量高 由于毫米波的頻段高，干擾源少，頻譜干凈，信道穩定可靠。 波束窄 方向性好，分辨率高。 安全保密性好 毫米波波束窄、衰減快，截獲概率低。 探測能力強 可以抑制多徑效應和雜亂回波，有效消除相互干擾。 元件尺寸小 元件尺寸小，設備體積小、重量輕，適用于空間有限的平臺。 相比紅外光 全天候通信 毫米波對沙塵和

49、煙霧有很強的穿透力 劣勢 傳播距離短 由于毫米波頻段高，在大氣和降雨中衰減嚴重，傳播距離受到功率的較大限制。 資料來源：毫米波通信技術的發展與應用（王曉海），中信證券研究部 相控陣是由射頻前端組成的陣列，通過波束賦形原理合成主波束。相控陣是由射頻前端組成的陣列，通過波束賦形原理合成主波束。射頻前端是用于發射、接收和處理無線電信號的裝置。相控陣微系統是由成百上千個頻率相同的射頻前端單元組成的射頻陣列，通過控制每一個射頻單元發射信號的相位（移相）、形成一定的相位差，將能將每個單元發射的全向波在相長干涉的方向上合成定向波束，這利用了波的干涉和波束賦形原理。雖然每個射頻單元功率有限、發射強度較小，但通

50、過大量單元發射波的疊加，就能合成強度大且窄的主波束，傳播距離更遠。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022Q1鋮昌科技臻鐳科技紫光國微復旦微電-120%-70%-20%30%80%20182019202020212022Q1鋮昌科技臻鐳科技紫光國微復旦微電 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：相控陣通過移相來調整波束方向 圖 16：相控陣通過大量射頻單元疊加合成指向性、高強度的主波束 資料來源：微信公眾號雷達通信電子戰 資料來源：與非網 相對于機械

51、掃描雷達， 相控陣雷達指向快速且精準。相對于機械掃描雷達， 相控陣雷達指向快速且精準。 由于主波束較集中、 饋電損耗小，相控陣雷達發射效率高、探測距離遠；旁瓣較小，精度高；且可以分配不同的模塊發射多個獨立波束，同時追蹤多個目標；即使部分單元失效，仍不影響雷達系統正常運作，可靠性強。實驗表明，有源相控陣雷達有 10的單元失效時，對系統性能無顯著影響；30的單元失效時，系統增益降低，但仍可維持基本工作?；谏鲜鰞瀯?，相控陣雷達技術在近半個世紀以來得到很大發展，目前相控陣雷達正在大量取代機械掃描雷達。 表 5：相控陣雷達與機械式雷達對比 指標指標 機械掃描雷達機械掃描雷達 相控陣雷達相控陣雷達 天線

52、結構 單一天線單元 成百上千個天線單元 掃描方式 機械掃描 電掃描 掃描速度 慢，以秒為單位 快，以微秒為單位 探測距離 增益小，饋電損耗大，探測距離較短 增益大，饋電損耗小，探測距離較遠 探測精度 旁瓣大，探測精度較低 旁瓣小，探測精度較高 目標容量 單一目標 可發射多個獨立波束，同時追蹤多個目標 可靠性 單個天線失效，雷達即失效 部分天線失效不影響雷達系統 成本 低 高 資料來源：相控陣雷達發展綜述（劉華林，王宗全），中信證券研究部 特種領域特種領域毫米波毫米波相控陣相控陣已得到廣泛應用，民用市場前景廣闊。已得到廣泛應用，民用市場前景廣闊。特種領域，得益于強大的探測能力和分辨率，毫米波相控

53、陣目前應用于彈載和衛星通信，通過源相控陣微系統，毫米波成為衛星通信的主要手段，后續隨著性能提升和功率變大，在雷達、電子對抗領域也有望得到應用。民用領域，5G 部分波段已經達到毫米波，毫米波頻段頻譜帶寬能夠將5G 頻段擴大 10 倍，極大提升 5G 傳輸速率，同時降低干擾。毫米波相控陣未來在汽車雷達等領域也有望應用。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 17：無線電頻譜劃分與應用 資料來源：不列顛百科全書（2013，徐惟誠） T/R 芯片是相控陣核心芯片，毫米波芯片是相控陣核心芯片，毫米波 T/R 替

54、代趨勢明顯市場彈性大替代趨勢明顯市場彈性大 T/R 組件是相控陣雷達的工作核心，在系統中價值占比超組件是相控陣雷達的工作核心，在系統中價值占比超 50%。在典型的有源相控陣雷達中，每個天線單元后面都接有一個 T/R(TransmitterandReceiver)組件。T/R 組件的構成和功能也是隨著有源相控陣雷達的需要而變化的。一般而言，T/R 組件的電路部分都包括獨立的發射通道、接收通道和供電、波束控制等部分。每個相控陣雷達包含成千上萬個T/R 組件，其成本占整個雷達系統 50%以上。 圖 18：相控陣產品結構圖 圖 19：相控陣微系統結構 資料來源：雷電微力招股說明書，中信證券研究部 資料

55、來源：中電科十所，中信證券研究部 T/R 組件包括發射通道、接收通道和驅動控制三個部分，核心功能已采用芯片實現。組件包括發射通道、接收通道和驅動控制三個部分，核心功能已采用芯片實現。T/R 組件主要包含發射通道、接收通道和驅動控制三個部分，主要由功率放大器、低噪聲放大器、限幅器、衰減器、移相器、濾波器、收發開關以及相應的電源電路和控制電路組成。隨著固態有源集成電路的發展，T/R 組件中的核心功能全部采用芯片實現。高性能、低成本、小型輕量化和高集成化的 T/R 組件是發展有源相控陣雷達的關鍵。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正

56、文之后的免責條款部分 10 圖 20：T/R 組件內部構造 資料來源：鋮昌科技招股說明書，中信證券研究部 T/R 芯片知識產權專利保護，技術壁壘高。芯片知識產權專利保護，技術壁壘高。相控陣 T/R 芯片是軍工相控陣雷達的核心元器件，應用場景多元，包括星載、地面、車載、艦載相控陣雷達等，不同應用場景對產品的性能要求截然不同，企業需要根據不同的應用場景設計符合客戶特定需求的產品，這對新進企業的產品開發和設計能力提出了很高的要求。同時，軍工裝備對元器件的性能、可靠性要求極高，特別是星載相控陣雷達，由于衛星制造成本極高，運行環境惡劣，對芯片的性能有更高的要求。因此產品需經過較長時間開發、驗證、技術迭代

57、，技術含量高。同時， 行業內企業已將產品設計作為核心知識產權形成了專利保護， 具有較高的技術壁壘。另外， 由于頻率高的組件生產難度大， 所需成本費用高， 相同量級輸出功率的固態發射機，其設備價格隨頻率的升高而升高。因此毫米波 T/R 芯片研發生產難度更大，價格更高。 2010 年年至至 2019 年全球年全球雷達雷達市場空間高達市場空間高達 509 億億美元，美元，其中其中相控陣雷達市場相控陣雷達市場占比占比約約25.68%。根據 ForecastInternational 統計，全球相控陣雷達 2010 年至 2019 年的總銷售額占雷達銷售額的比例約為 25.68%。相控陣雷達憑借其獨特優

58、勢，將逐漸替代傳統機械雷達，成為目前雷達技術的主流發展趨勢。在國防信息化戰略下，預計 2025 年我國相控陣雷達銷售金額占雷達銷售金額的比例將大幅提高。 2019 年我國軍用雷達市場規模達 304億元，預計 2025 年市場規?？蛇_ 565 億元。隨著相控陣雷達高速發展，TR 芯片市場有望持續高景氣。 表 6：2010-2019 全球雷達市場情況 雷達體制雷達體制 生產數量（臺）生產數量（臺） 市場份額市場份額 銷售額（億美元）銷售額（億美元） 市場份額市場份額 機掃陣列雷達 11,788 76.22% 89.99 17.63% 無源相控陣雷達 1,487 9.62% 89.18 17.49%

59、 有源相控陣雷達 2,190 14.16% 130.94 25.68% 基本型 - - 199.88 39.20% 總計 15,465 100.00% 509.99 100.00% 資料來源：ForecastInternational，中信證券研究部 過去過去毫米波毫米波 T/R 芯片芯片價格昂貴，高頻領域真空器件是主流選擇價格昂貴，高頻領域真空器件是主流選擇。由于頻率高的組件生產難度大，所需成本費用高，相同量級輸出功率的固態發射機，其設備價格隨頻率的升高 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 而升高。

60、相比之下，真空管器件制造成本差異不明顯，這使得固態發射機和真空管發射機的設備價格的比值一般隨著頻率的升高而升高，在 P 波段為 80.2%，L 波為 151.9%，S波段為 142.5%。據淺談雷達發射機中固態器件與真空管之爭（金事章），在 P 波段范圍內，國產輸出功率 18kW 的固態發射機所用經費比真空管發射機高三倍多。在高頻領域， 真空器件性能尚可， 而 T/R 芯片價格高昂， 因此應用真空器件是高頻領域的主流選擇。 表 7：戰術固態雷達與真空管雷達 10 年壽命費用比較 費用名稱費用名稱 P 波段波段 L 波段波段 S 波段波段 固態固態 雷達雷達 真空管真空管 雷達雷達 固態固態/

61、真空管真空管 固態固態 雷達雷達 真空管真空管 雷達雷達 固態固態/ 真空管真空管 固態固態 雷達雷達 真空管真空管 雷達雷達 固態固態/ 真空管真空管 設備采購費(US $) 6778.2 8453 80.2% 24457.8 16100 151.9% 29464.8 20680.5 142.5% 備件費(US $) 889.5 2545 35% 4364 7920.3 55.1% 19597.9 29469.6 66.5% 電源消耗費(US $) 2572.8 4940.6 52.1% 3087.9 12351.6 25% 1235.2 4940.6 25% 備用電源費(US $) 168

62、.4 323.4 52.1% 202.1 808.4 25% 80.84 323.4 25% 全站人員費用(US $) 300 1500 20% 300 1500 20% 600 1500 40% 10 年總費用(US $) 10708.9 17762 60.3% 32411 38680.3 83.8% 50948.7 56914.1 89.5% 資料來源：淺談雷達發射機中固態器件與真空管之爭（金事章），中信證券研究部 第三代半導體材料第三代半導體材料助力助力毫米波毫米波 T/R 芯片芯片價格下降，替代價格下降，替代進程加快、進程加快、市場市場迅迅速擴張速擴張。半導體材料可分為硅（Si）、砷化

63、鎵（GaAs）和氮化鎵（GaN）三代。GaN 高速遷移率晶體管器件的功率密度比砷化鎵（GaAs）更高，一個半導體芯片的大小的 GaN 器件可產生23 倍的射頻輸出功率。 由于具有較高的功率密度， GaN 器件的穩定性更好， 可靠性更高。在同等輸出功率下， GaN器件的擊穿電壓超過100V， 而GaAs器件的擊穿電壓只有7 20V。隨著以 GaN 為代表的第三代半導體材料應用的逐步展開， 以及相關生產工藝的不斷成熟，我們預計高頻固態器件生產成本或將顯著下降，在高頻領域固態器件取代真空器件的趨勢將愈發明顯。隨著毫米波 T/R 芯片逐步替代真空器件，其市場空間有望快速擴張。 表 8：常見半導體材料參

64、數對比 半導體材料半導體材料 禁帶寬度禁帶寬度(eV) 電子遷移率電子遷移率(cm2/Vs) 電子飽和漂移速電子飽和漂移速度度(*107cm/S) 臨界擊穿場臨界擊穿場強強(MV/cm) 熱導率熱導率(W/cm.K) 介電介電】 常數常數 Si 1.1 1350 1 0.3 1.5 11.8 GaAs 1.4 8500 2.0 0.4 0.5 12.8 InP 1.35 10000 2.3 0.5 0.7 12.5 4H-SiC 3.26 700 2 2 4.5 10 GaN 3.39 2000 2.5 3.3 1.3 9 資料來源：星載 GaN 微波固態功率放大器的研究（艾明貴），中信證券研

65、究部 低軌星座建設蓄勢待發，星載業務發展或提速低軌星座建設蓄勢待發，星載業務發展或提速 衛星互聯網實現全球寬帶覆蓋，美國衛星互聯網實現全球寬帶覆蓋，美國 Starlink 商業化進程領先商業化進程領先 衛星互聯網補足移動通信、地面通信盲點，實現廣域無縫隙覆蓋。衛星互聯網補足移動通信、地面通信盲點，實現廣域無縫隙覆蓋。衛星互聯網是通過一定數量的衛星形成規模組網，從而輻射全球，構建具備實時信息處理的大衛星系統，是一種能夠完成向地面和空中終端提供寬帶互聯網接入等通信服務的新型網絡。衛星通信與移動通信、地面光通信一樣作為現代通信的重要方式之一，具有抗毀性強、覆蓋范圍廣、 鋮昌科技鋮昌科技（001270

66、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 通信距離遠、部署快速靈活、通信頻帶寬、傳輸容量大、性能穩定可靠、不受地形和地域限制等優點，可以實現有線電話網和地面移動通信網均無法實現的廣域無縫隙覆蓋。 圖 21：衛星互聯網與地面網絡融合系統架構 圖 22：StarLink 星座示意圖 資料來源：衛星互聯網未來應用場景及安全性分析（張聰,高峰） 資料來源：衛星互聯網未來應用場景及安全性分析（張聰,高峰） 太空環境有利于毫米波發揮功能， 星載領域應用前景較佳。太空環境有利于毫米波發揮功能， 星載領域應用前景較佳。 毫米波帶寬高達 273.5GHz

67、，超過從直流到微波全部帶寬的 10 倍?？紤]大氣吸收后，總帶寬仍達 135GHz，帶寬縮短為原來的一半。毫米波在大氣中傳播時，大氣中以氧氣和水蒸氣為主的分子會對電磁波能量進行吸收，引起電波衰減。大氣吸收對毫米波的傳播影響主要有 3 個因素：頻率、水蒸氣濃度和天線仰角。 相比之下， 真空的太空環境為優勢明顯的毫米波提供充足的發揮空間。并且過去衛星多使用 C、Ka、Ku 波段，目前這兩個波段資源比較緊張，這也導致未來衛星頻率會進一步向毫米波發展。毫米波在衛星遙感等太空領域成為非常具有前景的通信手段，比如印度 Astrome 公司的 Space Net 星座衛星中已經應用了毫米波技術。 圖 23：標

68、準大氣天頂方向的大氣衰減 圖 24：Space Net 星座衛星 資料來源： 微波毫米波大氣衰減和天空噪聲溫度的計算 （秦順友,王小強） 資料來源：Astrome 公司官網 美國衛星互聯網布局早，商業化美國衛星互聯網布局早，商業化進度領先進度領先。美國 1979 年便構建了由 8 顆高軌衛星和22 個地面站組成的 Inmarsat 系統，目前已初步建成以高軌通信衛星為主體，全球地面電 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 信港為依托，低軌移動通信星座為補充的天地一體化信息網絡，其中 SpaceX 和 O

69、neweb建設的低軌星座就是該網絡組成部分。目前 Spacex 和 oneweb 等企業衛星互聯網已經開始建設大規模的低軌星鏈，Starlink 計劃在 2024 年前發射 1.2 萬顆衛星。 表 9：國外衛星互聯網星座部署情況 國家國家 公司名稱公司名稱 星座名稱星座名稱 數量數量 軌道參數軌道參數 主用頻段主用頻段 加拿大 Telesat Telesat LEO Vantage 1671 1320km(50.88) Ka、星間激光通信 351km(98.98) Telesat V-LEO 117 1248km(37.4) V、星間激光通信 1000km(99.5) 英國、印度 OneWeb

70、 OneWeb LEO 716 1200km(87.9) Ku、Ka OneWeb V-LEO 720 1200km(87.9) V OneWeb MEO 1280 8500km(45) Ku、Ka、V、E 美國 SpaceX StarLink LEO 4408 1584km(53) 1584km(53.2) Ku、Ka、星間激光通信 720km(70) 348km(97.6) 172km(97.6) StarLinkV-LEO 7518 345.6km(53) 340.8km(48) 335.9km(42) V、星間激光通信 資料來源：衛星互聯網未來應用場景及安全性分析（張聰,高峰），中信證

71、券研究部 SpaceX 在在 Starlink 項目中，應用了星載相控陣技術項目中，應用了星載相控陣技術?！癝tarlink”項目最早提出于2015 年，計劃發射 12000 顆低軌衛星實現覆蓋全球的衛星互聯網，SpaceX 于 2018 年 2月發射了兩顆 Starlink 測試衛星。 2022 年美國東部時間 5 月 18 日星期三上午 6 點 59 分，SpaceX 從佛羅里達州肯尼迪航天中心的發射場 39A(LC-39A)發射了 53 顆 Starlink 衛星，至此 SpaceX 已累計發射 2651 顆“星鏈”衛星。SpaceX 的 Starlink 系列衛星，均采用了相控陣天線。

72、 圖 25：Starlink 單星及相控陣平板示意圖 資料來源：spaceX 官網 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 搶占稀缺資源國內低軌星座或加速，有望帶動毫米波搶占稀缺資源國內低軌星座或加速，有望帶動毫米波 T/R 芯片市場擴容芯片市場擴容 衛星頻率和軌道資源是稀缺戰略資源，“先占先得”競爭激烈。衛星頻率和軌道資源是稀缺戰略資源，“先占先得”競爭激烈。為了避免相互干擾，所有衛星系統都必須工作在特定的軌道和頻率上，軌道和頻率資源具有獨享性和稀缺性，因此成為各國競相獲取和發展的戰略資源。據王政霄的低

73、軌天基互聯網的夢想與挑戰一文，低軌指位于地表 5002000 千米高度的軌道，而兩顆低軌衛星之間要相差 50 千米的高度，才能保證安全，一個軌道高度上部署了衛星，其他公司就不能再用這個高度。頻率方面目前 C 波段和 Ku 波段資源幾乎耗盡， Ka 波段競爭也日趨激烈。 協調法下國際電聯對軌道和頻率資源采取“先占先得”，而低軌目前還沒有形成協調機制，競爭較同步軌道資源更為激烈。 表 10： Ka 頻段競爭日趨激烈 頻段（頻段（GHz） 軌道類型軌道類型 國 家 數 量國 家 數 量（個）（個） 網 絡 資 料 數 量網 絡 資 料 數 量（顆）（顆） 涉 及 軌 位 數 量涉 及 軌 位 數 量

74、（個）（個） 登 記 總 表 數 量登 記 總 表 數 量（顆）（顆） 投入使用網絡資料數量投入使用網絡資料數量（顆）（顆） 17.321.2 GSO 55 1408 545 221 374 non-GSO 11 45 14 9 24.4524.65 GSO 2 7 7 0 0 non-GSO 0 0 0 0 24.6524.75 GSO 19 252 180 0 2 non-GSO 0 0 0 0 24.7525.25 GSO 33 593 323 5 12 non-GSO 1 1 1 0 25.2527 GSO 9 57 40 25 3 non-GSO 7 17 10 0 2727.5 G

75、SO 35 599 347 25 45 non-GSO 3 9 3 0 27.530 GSO 55 1097 490 105 224 non-GSO 10 37 4 6 3031 GSO 50 786 407 73 152 non-GSO 1 2 1 1 資料來源：Ka 頻段寬帶通信衛星系統頻軌資源使用研究（田偉、張鵬），中信證券研究部 國網集團成立， 低軌星座發展有望加速。國網集團成立， 低軌星座發展有望加速。 國內此前不斷有單位進行衛星互聯網的嘗試，比如航天科工集團推出的“虹云計劃”，航天科技集團推出的“鴻雁計劃”，銀河航天提出的“銀河 Galaxy”衛星星座，但規模偏小。2021 年 4

76、 月，通過集中有關中央企業在衛星互聯網領域的優勢力量，組建成立了中國星網集團，是立足國家戰略全局、順應科技產業變革大勢的重大舉措，對于加快推動我國衛星互聯網事業發展具有重要意義。同時，中國星網集團作為第一家在雄安新區注冊落地的中央企業，在服務雄安新區規劃建設的國家重大戰略上起到良好標桿示范作用。2020 年 1 月 16 日，我國成功發射首顆通信能力達16Gbps 的低軌寬帶通信衛星銀河航天首發星。2020 年 4 月，國家發改委將衛星互聯網納入“新基建”信息基礎設施范疇?！暗蛙墝拵Щヂ摼W系統”完成了冬奧倒計時 50 天的應急通信保障演練，推動低軌星座發展持續加速。 鋮昌科技鋮昌科技（0012

77、70.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 表 11：國內主要衛星星座計劃 屬性屬性 星座名稱星座名稱 運營方運營方 用途用途 衛星數量衛星數量 國有 鴻雁星座 東方紅衛星移動通信有限公司 衛星互聯網（寬帶） 324 天基互聯星座 上海蔚星數據科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 186 虹云工程 中國航天科工集團有限公司 衛星互聯網（寬帶） 156 天地一體化信息網絡 中國電科 38 所 衛星互聯網（寬帶） 100 行云工程 航天行云科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 80 “瓢蟲系列”衛星 西安中科天塔科技股份有限公司 衛星互聯網（寬帶

78、） 72 微景一號 深圳航天東方紅海特衛星有限公司 遙感 80 民企 銀河 Galaxy 銀河航天（北京）科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 1，000 天啟 北京國電高科科技有限公司 衛星互聯網（寬帶） 36 靈鵲 北京零重空間技術有限公司 遙感 378 “星時代”AI 星座計劃 成都國星宇航技術有限公司 遙感 192 吉林一號 長光衛星技術有限公司 遙感 138 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 毫米波相控陣未來毫米波相控陣未來將助力將助力國網低軌星座發展國網低軌星座發展。早在 1987 年摩托羅拉提出的銥星計劃中，就已采用相控陣天線。目前，世界主要國家都在大力發展相控陣天線技術，并在衛

79、星上不斷應用，例如 SpaceX 的 Starlink 系列衛星，均采用了相控陣天線。參考美國經驗，我們認為未來國網的低軌星座衛星，有可能也使用類似 starlink 的毫米波相控陣，以此帶動低軌星座高速發展，進一步擴大星載相控陣雷達的市場需求，帶動毫米波 T/R 芯片市場擴張。 與與體制內院所體制內院所正面競爭，正面競爭，公司依靠研發經營優勢行業地位有望提升公司依靠研發經營優勢行業地位有望提升 公司在衛星通信領域的主要競爭對手為十三所和五十五所。公司在衛星通信領域的主要競爭對手為十三所和五十五所。十三所和五十五所歷史悠久，基于其技術積累、資金規模、客戶渠道等優勢，在國內占據大部分市場份額，業

80、務規模遠高于公司。 但公司研發投入高、 技術實力雄厚， 可提供相控陣 T/R 芯片完整解決方案，作為民企在經營管理上更為靈活，且通過 IPO 募集資金擴充產能，故我們看好公司在行業內競爭地位逐步提升。 中國電子科技集團公司第十三研究所（簡稱“中國電科 13 所”）于 1956 年成立，是我國重要的高端核心電子器件供應基地、半導體新器件新技術創新基地，設有砷化鎵集成電路和功率器件國家重點實驗室、 國家半導體器件質量監督檢驗中心、 國防科技工業 1312二級計量站、博士后科研工作站，為武器裝備核心電子器件的主要生產商。十三所聚焦微電子、光電子、半導體高端傳感器、光機電集成微系統、微機械電子系統（M

81、EMS）五大領域以及材料、封裝、設備儀器等支撐領域，主要從事半導體研究，微波毫米波功率器件和單片電路、微波毫米波混合集成電路、微波組件及小整機、光電器件、MEMS 器件等研發和生產。其產品已廣泛應用于海、陸、空、天等各類武器電子裝備，并擴展至微波射頻通信、電子陶瓷封裝、電力電子新能源、傳感器等國家新興戰略領域。據中瓷電子招股說明書披露， 截至 2020 年 6 月 30 日， 十三所總資產約 120 億元， 凈資產約 76 億元， 2020年上半年凈利潤約 4.55 億元。據天奧電子招股說明書披露，十三所于 2016、2017、2018上半年分別向天奧電子出售商品和提供勞務共約 2,334 萬

82、/3,074 萬/1,388 萬元。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 中國電子科技集團公司第五十五研究所（簡稱“中國電科 55 所”）于 1958 年成立，是我國大型電子器件研究所，設有砷化鎵微波毫米波單片和模塊電路國家重點實驗室、國家平板顯示工程技術研究中心。五十五所聚焦微電子、光電子、真空電子和微機電系統等領域的產品研發和生產，形成了從材料、芯片、器件到模塊組件的完整產業鏈，主要從事固態器件與微系統、光電顯示與探測器件的研發、生產和銷售，其產品主要用于特種行業市場。據天奧電子招股說明書披露，截

83、至 2018 年 6 月 30 日，中國電科 55 所總資產約 81億元，凈資產約 51 億元，2018 年上半年凈利潤約 2.07 億元。中國電科控股子公司國微電子于 2019 年承接五十五所微系統業務（有源相控陣 T/R 組件業務）相關資產，據國博電子招股說明書披露， 國微電子 2021 年期末總資產約 167 億元， 凈資產約 98 億元， 2021年度凈利潤約 8.85 億元（未經審計）。 圖 26：中國電科 13 所總資產、凈資產和凈利潤（單位：億元） 圖 27：中國電科 55 所總資產、凈資產和凈利潤（單位：億元） 資料來源：中瓷電子招股說明書，中信證券研究部（截止 2020 年

84、6月 30 日） 資料來源：天奧電子招股說明書，中信證券研究部（截止 2018 年 6月 30 日） 公司團隊學歷高，年輕與活力兼備。公司團隊學歷高，年輕與活力兼備。公司結合行業技術特點構建了科學、靈活的研發體系，研發團隊組織架構完善。截至 2021 年年末，研發團隊共包括專有技術人員 70 人，博士及以上學歷 7 人，碩士學歷 18 人，碩士以上學歷占比約為 35.71%，且團隊主要由來自浙江大學、東南大學、西安電子科技大學的知名高校畢業生組成。公司員工以 30 歲及以下的年齡為主，占比達 63.23%，40 歲及以下員工占比高達 96.77%，員工團隊整體年輕有活力。 120.4676.6

85、04.55020406080100120140總資產凈資產2020H1凈利潤80.9851.652.070102030405060708090總資產凈資產2018H1凈利潤 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖 28：2021 年年末公司研發團隊成員學歷分布 圖 29：2021 年年末公司員工年齡分布 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司注重技術研發，持續加大研發投入。公司注重技術研發，持續加大研發投入。公司堅持技術創新，不斷開展研發項目和加大新產

86、品及新技術研發投入，對核心技術進行衍生、拓展和升級，豐富產品種類、拓寬產業鏈。 2019 至 2021 年公司研發費用及費用率持續走高， 2020 年研發費用同比增長 210.07%至 2705.98 萬元，費用率同比增長 8.89pcts 至 15.47%，主要系因儲備研發項目增多，且多個項目進入流片測試階段。同時近年來，公司相繼承擔多項國防重點型號的研制任務、國家“核高基”重大專項任務、國家重點研發計劃項目，持續注重研發工作。 圖 30：2019-2021 年公司研發費用及研發費用率（單位：萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 12：公司正在從事的研發項目及進展情況 項目類別項目

87、類別 項目內容、擬達到的目標項目內容、擬達到的目標 子項目名稱子項目名稱 進展情況進展情況 D711 隨著星載領域產品進一步小型化、輕量化的應用需求，對相控陣 T/R 芯片提出了更高的要求。本項目針對星載領域產品需求，研究高集成度相控陣 T/R 芯片架構，研制高性能的多功能芯片,高效率、高功率的功放芯片，低功耗的低噪放芯片等高集成度相控陣 T/R 芯片，實現具有高性能、高集成度、高可靠性、滿足抗輻照要求的星載 T/R 芯片解決方案，完成星載領域產品的技術儲備和專用開發。 01-1902 研發階段 01-1802 研發階段 01-2016 初樣階段 D751 傳統分立式套片解決方案芯片種類繁多，

88、導致雷達裝配復雜，體積較01-1905 正樣階段 博士及以上學歷, 10.00%碩士學歷, 25.71%其他, 64.29%30歲及以下, 63.23%31-40歲, 33.55%41-50歲, 3.23%872.72,705.982,978.966.58%15.47%14.12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201920202021研發費用研發費用率 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 項目類別項目類別 項目內容

89、、擬達到的目標項目內容、擬達到的目標 子項目名稱子項目名稱 進展情況進展情況 大、且價格昂貴。本項目針對地面應用領域大型陸基/車載雷達應用需求，開展高集成度多功能芯片、收發多功能芯片、功放芯片、限幅低噪放芯片等相控陣 T/R 芯片研制，降低組件尺寸及裝配復雜度，實現具有低成本、高集成度的地面/車載相控陣 T/R 芯片解決方案，完成地面應用領域產品的技術儲備和專用開發。 01-2013 初樣階段 01-2101 初樣階段 01-2004 初樣階段 01-2115 研發階段 01-2107 研發階段 01-2109 研發階段 01-2114 初樣階段 01-1704 研發階段 01-2201 研發

90、階段 01-2113 研發階段 D761 本項目針對艦載/機載領域需求，研究典型相控陣 T/R 芯片架構，開展高集成度多功能芯片、收發多功能芯片、功放芯片、限幅低噪放芯片等相控陣 T/R 芯片研制，實現具有小型化、高性能、低成本、高兼容性的艦載/機載相控陣 T/R 芯片解決方案， 完成艦載/機載應用領域產品的技術儲備和專用開發。 01-1904 正樣階段 01-2010 正樣階段 01-2104 研發階段 01-2106 初樣階段 01-2110 研發階段 01-2111 研發階段 01-2112 研發階段 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司技術技術儲備雄厚，儲備雄厚，有望產業

91、化增強公司競爭力有望產業化增強公司競爭力。公司經過多年技術與行業積累，實現相控陣 T/R 芯片在性能、體積、成本等的技術難點突破，在技術層面可實現相控陣 T/R芯片集低功耗、高效率、低成本、高集成度等特點為一體，掌握多項經客戶使用驗證、已批量投產的關鍵核心技術，包括高性能微波功率放大器設計技術、相控陣芯片高成品率分析及優化技術、高性能低噪放芯片技術、基于 MESFET 器件的限幅器電路設計技術等。截止 2022 年 5 月，公司已獲授權發明專利 14 項（其中，國防專利 3 項），另有軟件著作權 12 項，集成電路布圖設計專有權 46 項，實現知識產權自主可控，且有望推動專利技術產業化，進一步

92、提升公司競爭力。 表 13：公司所掌握的多項核心技術 序號序號 核心技術名稱核心技術名稱 技術來源技術來源 所處階段所處階段 1 微波功率放大器芯片熱設計技術 受讓取得 批量生產 2 高性能微波功率放大器設計技術 自主研發 批量生產 3 GaAs 管芯非線性建模及模型參數提取和修正技術 受讓取得 批量生產 4 相控陣芯片高成品率分析及優化技術 受讓取得 批量生產 5 高性能低噪放芯片技術 自主研發 批量生產 6 相控陣前端收發一體化芯片技術 自主研發 批量生產 7 基于 MESFET 器件的限幅器電路設計技術 自主研發 批量生產 8 限幅器 PIN 管結構設計技術 自主研發 批量生產 9 模擬

93、波束賦形芯片技術 自主研發 批量生產 10 寬頻帶幅度相位電路設計技術 自主研發 批量生產 11 高精度微波射頻芯片自動測試技術 自主研發 批量生產 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 表 14：公司持有授權專利 14 項 序序號號 專利名稱專利名稱 權利權利人人 專利專利類型類型 專利號專利號 申請日申請日 期限期限 發明人發明人 取得方式取得方式 1 一種基于自校準的去嵌方法、系統、存儲介質及終端 發行人 發明 2020110384817 2020.09.

94、28 2020.09.28- 2040.09.27 丁旭、王立平 原始取得 2 耐功率的場效應開關、開關限幅芯片及射頻前端系統 發行人 發明 2020105829384 2020.06.24 2020.06.24- 2040.06.23 李博、黃劍華、朱恒、陳湜、鄭骎 原始取得 3 一種寬帶可重構功率放大器和雷達系統 發行人 發明 2020103947545 2020.05.12 2020.05.12- 2040.05.11 陳湜、李博、黃劍華、鄭骎、朱恒 原始取得 4 一種匹配網絡可重構的多功能功率放大器和雷達系統 發行人 發明 2020103947634 2020.05.12 2020.0

95、5.12- 2040.05.11 李博、陳湜、黃劍華、鄭骎、朱恒 原始取得 5 一種低噪放芯片噪聲系數自動化在片測試系統 發行人 發明 201910715479X 2019.08.05 2019.08.05- 2039.08.04 丁旭、王立平 原始取得 6 基于三維封裝結構的多功能相控陣 TR 芯片 發行人 發明 2019100562139 2019.01.22 2019.01.22- 2039.01.21 王崗、王立平、陳德鑫 原始取得 7 基于諧波終端優化高效率 K波段 MMIC 功率放大器 發行人 發明 2016101073297 2016.02.28 2016.02.28- 2036

96、.02.27 郭麗麗、 王燾宇、 謝鵬、丁炫、屠志晨 原始取得 8 半導體封裝結構及其制備方法 發行人 發明 2021102845661 2021.03.17 2021.03.17- 2041.03.16 郭麗麗 原始取得 9 射頻微波探針的 S 參數提取方法及系統、存儲介質及終端 發行人 發明 2021106289068 2021.06.07 2021.06.07- 2041.06.06 丁旭、王立平 原始取得 10 毫米波寬帶功率校準修正方法及系統、存儲介質及終端 發行人 發明 2021111564826 2021.09.30 2021.09.30- 2041.09.29 丁旭、王立平、劉

97、利平 原始取得 11 二維點陣式多波束相控陣及其設計方法 發行人 發明 2021112856910 2021.11.02 2021.11.02- 2041.11.01 周甲武、鄭骎、劉利平 原始取得 12 國防專利 1 發行人 發明 - 2014.05.29 2014.05.29- 2034.05.28 - 受讓取得 13 國防專利 2 發行人 發明 - 2014.05.29 2014.05.29- 2034.05.28 - 受讓取得 14 國防專利 3 發行人 發明 - 2014.05.29 2014.05.29- 2034.05.28 - 受讓取得 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部

98、 相比體制內十三五、五十五所相比體制內十三五、五十五所，公司市場化經營更為靈活，管理能力突出。，公司市場化經營更為靈活，管理能力突出。公司堅持市場化經營體系，完善與市場化經營相匹配的薪酬激勵體系。2018 至 2021 年，公司增加對銷售人員的薪酬和獎金支出，銷售費用逐年增長。公司實行綜合考核激勵機制，將核心項目的管理及技術人員薪酬與研發任務及貢獻掛鉤，并同時結合股權激勵方式，通過建立員工持股平臺（鋮锠合伙、科吉投資、科祥投資、科麥投資），將核心研發人員均納入該激勵計劃，以推動核心技術人員積極進行研發創新。2020 年公司通過員工持股平臺引入核心員工激勵確認費用，銷售費用率同比上升 2.02p

99、cts 至 5.65%。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 圖 31：2019-2021 年公司銷售費用率（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 積極利用資本市場擴張星載業務產能，積極利用資本市場擴張星載業務產能，隨著隨著未來需求釋放未來需求釋放業績業績有望快速增長。有望快速增長。通過本次 IPO 公司募投了衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目。該項目總投資額10,936.33 萬元， 項目建設期 36 個月。 本項目的建設幫助公司充分發揮在星載相控陣 T/R 芯片的技術優勢，拓展應用

100、至衛星互聯網領域，豐富公司產品的應用場景，助力公司更高層次的發展。公司芯片產品在高集成、高效率、高線性的功放等方面技術儲備較為充分。較高的技術水平和充分儲備使項目實施具備技術可行性。未來低軌星座需求釋放，公司星載毫米波 T/R 芯片業績有望快速增長。 表 15：衛星互聯網相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目主要經濟指標 項目項目 單位單位 預期值預期值 達產年營業收入 萬元 8,400.00 達產年凈利潤 萬元 2,463.65 毛利率（達產年） % 58.34% 凈利率（達產年） % 29.33% 凈現值（I=8%，稅后） 萬元 10,437.66 投資回收期 （稅后， 不含建設期） 年 4

101、.06 內部收益率（稅后） % 29.94% 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：經濟指標預期來源于公司招股說明書中項目可行性報告 開拓地面等其他應用領域，為公司長期發展注入新動能開拓地面等其他應用領域，為公司長期發展注入新動能 T/R 芯片屬于共性技術，公司在星載領域站穩腳跟后，積極將技術向其他領域拓展，芯片屬于共性技術，公司在星載領域站穩腳跟后，積極將技術向其他領域拓展，開拓了地面、車載、艦載等市場。開拓了地面、車載、艦載等市場?；谠谛禽d相控陣雷達領域的技術積累，公司積極拓展產品應用領域，目前產品已批量列裝至地面、車載、艦載相控陣雷達等領域。2018 年至2021 年公司產品未

102、出現退貨情況，未發生過質量糾紛，公司產品技術路線成熟、穩定。 公司地面領域產品包括預警雷達、探測雷達等，該業務進展順利，公司地面領域產品包括預警雷達、探測雷達等，該業務進展順利，2021 年實現收入年實現收入3,946.15 萬元，預計未來仍將保持快速發展。萬元，預計未來仍將保持快速發展。公司的地面雷達產品主要以大型地面雷達為主，具有相控陣陣面數量多、探測距離遠、造價高的特點，產品生命周期較長，但不同型號產品的生命周期也存在較大差異。若地面雷達更新換代，其核心元器件將面臨更迭，因此，公司地面相控陣 T/R 芯片生命周期主要取決于型號更迭周期。以美國地面長程預警相3.62%3.63%5.65%3

103、.95%0%1%2%3%4%5%6%2018201920202021銷售費用率 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 控陣雷達“鋪路爪”為例，1980 年初投入第一代鋪路爪雷達，1990 年-2000 年初逐漸開始更新換代至第二代，2009 年后實施升級計劃，進入第三代，生命周期約 10 年。 圖 32：公司地面業務近三年收入及占比變化 圖 33：公司地面業務近三年毛利及毛利率變化 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 公司公司車載和艦載等領域車載和艦載等領

104、域業務業務規模低， 毫米波相控陣應用增加推動相關規模低， 毫米波相控陣應用增加推動相關 T/R 芯片業務進芯片業務進入快車道。入快車道。公司 2021 年在車載、艦載等領域實現總收入 189.56 萬元，規模較小。作為艦船防御作戰系統的重要組成部分及關鍵監測裝備，艦載雷達負有遠程警戒、對海探測等職責。多功能有源相控陣雷達是艦載雷達的主要發展方向。目前，我國新型驅逐艦均裝配有源相控陣雷達。車載雷達主要應用于地面監測、防空警戒等領域。在地面監測方面，陸基雷達可高效定位隧道及未爆炸藥， 但易被地球曲率、 遮蓋物、 地面雜波等其他因素所影響；在防空警戒方面，我國已研制出涵蓋近、中、遠程多種工作頻段的空

105、中警戒、監視雷達，與機載、星載雷達相結合，能夠形成高、中、低空全方位作戰體系。 圖 34：車載相控陣 圖 35：艦載相控陣（JARI-USV 多用途無人戰斗艦） 資料來源：光明網，中信證券研究部 資料來源：中船重工官網，中信證券研究部 新一代相控陣新一代相控陣 T/R 芯片研發及產業化項目助力公司開拓對機載、艦載、車載和地面芯片研發及產業化項目助力公司開拓對機載、艦載、車載和地面等市場。等市場。通過募投項目的實施，公司將擴大生產規模，新一代 T/R 相控陣芯片研發及產業化項目預計將新增T/R芯片產能約 100萬顆， 達產后預計年新增銷售收入 30,000萬元。同時，公司產品結構將進一步優化，整

106、體競爭實力有望得到較大的提升，促進公司的持續0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%050010001500200025003000350040004500201920202021收入（萬元）占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0500100015002000250030003500201920202021毛利（萬元）毛利率30歲及以下, 63.23%31-40歲, 33.55%41-50歲, 3.23% 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

107、2.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 快速發展。公司較強的研發能力和人才儲備、技術儲備為項目產品開發提供了源動力，且與客戶建立了長期的合作關系，產品的銷售渠道已初步搭建完成，有充足的客戶基礎和市場儲備，公司具備項目實施的各項條件。新一代 T/R 相控陣芯片研發及產業化項目總投資 39,974.26 萬元，建設工期為 36 個月。 表 16：新一代 T/R 相控陣芯片研發及產業化項目主要經濟指標 項目項目 單位單位 預期值預期值 達產年營業收入 萬元 30,000.00 達產年凈利潤 萬元 9,406.90 毛利率（達產年） % 62.52% 凈利率（達產年） % 31.36%

108、凈現值（I=8%，稅后） 萬元 36,973.40 投資回收期（稅后，含建設期） 年 4.53 內部收益率（稅后） % 2 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 注：經濟指標預期來源于公司招股說明書中項目可行性報告 T/R 芯片需求釋放，新業務提供新動能。芯片需求釋放，新業務提供新動能。隨著其他領域 T/R 芯片需求增加，以及公司在該領域產能逐步釋放，新業務有望為公司長期發展提供新動能。通過募投項目的實施，公司將擴大生產規模，新一代 T/R 相控陣芯片研發及產業化項目新增產能約 100 萬顆，達產后預計年新增銷售收入 30,000 萬元。同時，公司產品結構將進一步優化，整體競爭實力有望得到

109、較大的提升，促進公司的持續快速發展。 5G 增強技術增強技術推進，基站用毫米波射頻芯片市場可期推進，基站用毫米波射頻芯片市場可期 毫米波毫米波 5G 基站是相控陣基站是相控陣 T/R 芯片重要的下游應用領域芯片重要的下游應用領域 毫米波毫米波 5G 基站是相控陣基站是相控陣 T/R 芯片重要的下游應用領域。芯片重要的下游應用領域。T/R 芯片是內嵌于 T/R 組件的核心功能芯片，在 5G 毫米波基站中應用于毫米波無線收發系統中頻處理單元與天線之間的連接部分，主要功能是對信號進行放大、移相、衰減。毫米波射頻模塊主要運用于 5G毫米波基站的 AAU 設備中，完整的射頻模塊主要包含功率放大器、包絡追

110、蹤器、低噪聲放大器、濾波器、天線開關、天線調諧器等多個組件。鋮昌科技通過單片微波集成電路（MMIC）技術，將射頻模塊主要的無源和有源元器件集成在射頻芯片，將相互獨立的組件制作成級聯組合，實現了射頻模塊的批量生產。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 36：5G 基站設備分類（以 CU/DU 分離架構為例） 同傳模塊中傳模塊同步模塊通用硬件模塊電源模塊加速卡中傳模塊同步模塊基帶模塊主控模塊電源模塊前傳模塊基帶模塊數字中頻模塊電源模塊射頻模塊前傳模塊天線模塊CUCU設備設備BBUBBU設備設備AAUA

111、AU設備設備 資料來源：中國聯通 5G 基站設備架構及演進要求（曹亙，呂婷，張濤，李福昌，馮毅），中信證券研究部 國內國內 5G 網絡網絡加速加速建設建設，后續后續有望有望擴展擴展至至 5G 毫米波頻段毫米波頻段 新基建建設驅動下，新基建建設驅動下，國內國內 5G 基站建設加速推進基站建設加速推進。2021 年 7 月 5 日，十部門聯合印發5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年），明確提出到 2023 年 5G 個人用戶普及率超過 40%，用戶數超過 5.6 億。目前，我國已建成 5G 基站超過 160 萬個，成為全球首個基于獨立組網模式規模建設 5G 網絡的國家，基本建成 5G

112、 網絡。根據信通院估計，2022 年我國預計將新建超 60 萬個 5G 基站，5G 基站總數將超過 200 萬個。根據信通院預計，2025 年我國 5G 網絡建設投資累計將達 1.2 萬億元，將帶動產業鏈上下游及各行業應用投資超 3.5 萬億元。 圖 37：20192021 年中國 5G 基站建設 資料來源：信通院（含預測），中信證券研究部 圖 38：20192021 年運營商 5G 相關資本開支情況 資料來源：通信產業網，中信證券研究部 5G 毫米波在熱點場所覆蓋和峰值傳輸速率等方面具備優勢，中國后續毫米波在熱點場所覆蓋和峰值傳輸速率等方面具備優勢，中國后續 5G 網絡建設網絡建設有望延伸至

113、有望延伸至 5G 毫米波頻段毫米波頻段。目前我國 5G 基站主要使用 Sub.6GHz 頻段，但未來隨著通信需求的快速上升，5G 通信技術需要更寬的頻段來支持更高速度和更大流量。相較于Sub.6GHz，5G 毫米波的頻譜資源是數量級的提升，屬于 5G 網絡增強技術。尤其是在機場、地鐵站或者體育場館等熱點場所，5G 毫米波能夠充分發揮熱點覆蓋能力優勢。 此外，根據高通在美國進行的商用網絡測試發現，5G 毫米波可以實現下行 1.8 千兆、上行 96 兆11.1771452132783403990102030405060708005010015020025030035040045020192020

114、2021E 2022E 2023E 2024E 2025E5G基站累計建設量新建5G基站數量1006102511409339238079340317020040060080010001200201920202021中國移動中國電信中國聯通 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 的吞吐量。針對虛擬現實（VR）、擴展顯示（XR）以及高清視頻等對流量傳輸速度要求極高的應用中，5G 毫米波的傳輸速率可以達到 Sub-6GHz 頻段速率的 10 倍左右。根據IMT-2020(5G)推進組試驗工作組數據，5G 毫米

115、波基站測試也表明，通過采用 200MHz 頻段和獨立組網模式下的 5G 毫米波基站峰值速率大幅提升。 圖 39：5G Sub.6Ghz 與毫米波 資料來源：高通 圖 40：中國 5G 毫米波基站測試結果 資料來源：IMT-2020，中信證券研究部繪制 2021 年中國年中國 5G 毫米波已經具備預商用條件，明確毫米波已經具備預商用條件，明確 5G 毫米波將獨立組網。毫米波將獨立組網。目前，中國的 5G 毫米波測試已經持續近 3 年，并分階段穩步推進。2019 年，中國啟動了毫米波關鍵技術測試，測試了 5G 毫米波關鍵技術和系統特性，驗證了系統、芯片通過載波聚合方式支持 800MHz 總帶寬、波

116、束管理等關鍵特性。2020 年，中國構建了毫米波設備測試系統，完整驗證了毫米波基站和終端的功能、射頻和性能，并實現了統一幀結構：DDDSU。2021 年，通過 5G 毫米波實驗驗證和推進，IMT-2020(5G)推進組試驗工作組已經明確我國 5G 毫米波發展將采用 200MHz 載波帶寬和獨立組網方案，并確認目前我國 5G 毫米波基站、芯片、終端和組網性能已經具備預商用條件。未來，中國 5G 網絡建設料將擴展至毫米波頻段。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 41：2019-2021 年中國 5G

117、 毫米波進展 資料來源：IMT-2020，中信證券研究部繪制 5G 小基站建設啟動，小基站建設啟動，T/R 芯片有望迎來新市場。芯片有望迎來新市場。5G 通信采用高頻波段，繞射能力與穿透能力弱、長距離容易受干擾，因此如果僅依靠宏基站，容易產生大量信號死角，同時室內的網絡覆蓋也極其有限。以微基站、皮基站和飛基站為主體的小基站具有體積小、布設簡單和組網靈活等優勢，能夠有效增強深度覆蓋困難區域和人口熱點區域的信號質量，解決信號盲點問題。由于小基站體積較小、信號收發任務重，其對射頻元器件體積要求更高，采用 T/R 芯片的毫米波射頻元器件是未來提高小基站空間利用率的最佳選擇，同時小基站也能夠使得 5G

118、毫米波覆蓋更加連續，兩者相輔相成。2022 年 4 月 22 日，中國移動發布公告啟動 2022-2023 年擴展型皮站設備集采，正式拉開了小基站建設序幕。 表 17：基站分類 名稱名稱 別稱別稱 單載波發射功率單載波發射功率 覆蓋半徑覆蓋半徑 宏基站 宏站 10W 以上 200 米以上 微基站 微站 500mW-10W 50-200 米 皮基站 企業級小基站 100mW-500mW 20-50 米 飛基站 家庭及小基站 100mW 以下 10-20 米 資料來源：鋮昌科技招股說明書，中信證券研究部 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務

119、必閱讀正文之后的免責條款部分 26 圖 42：宏基站與小基站示意圖 資料來源：CSDN，中信證券研究部 圖 43：宏基站與微站設備比較 資料來源：中國聯通 5G 基站設備架構及演進要求（曹亙，呂婷，張濤，李福昌，馮毅），中信證券研究部 毫米波射頻元器件更有利于實毫米波射頻元器件更有利于實現大規模天線數量的現大規模天線數量的 Massive MIMO 在5G時代， 隨著無線通信頻率的提高， 信號衰減程度隨之加重， 目前主要采用Massive MIMO 技術， 通過增加天線數量來補償路徑損耗， 可以有效改善信號覆蓋。Massive MIMO采用多天線發送和多天線接收的方式，系統中收發端各有多根天線

120、，發射機和接收機之間采用不同天線配置的組合，可以大大提高數據傳輸速率，同時也可以提高系統容量。Massive MIMO 天線相對于傳統基站天線或者傳統一體化有源天線，其陣列數量非常大、單元具備獨立收發能力，實現同時收發數據?？紤]到天線尺寸、重量和成本等問題，目前國內運營商主要采用 64 通道的 Massive MIMO。 使用毫米波射頻元器件的天線體積較小，能夠最大程度提高 Massive MIMO 空間使用效率，實現更大規模天線數量的 Massive MIMO。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27

121、圖 44：Massive MIMO 信號收發與 5G 毫米波基站 資料來源：5gmmwave 網，中信證券研究部 5G 毫米波“宏站毫米波“宏站+微站”微站”建設有望帶動毫米波射頻芯片需求持續增加。建設有望帶動毫米波射頻芯片需求持續增加。根據 Yole 預計， 由于 5G 頻譜的升高， LDMOS 器件已無法滿足需求， 氮化鎵器件市場份額有望上升。由于高頻電磁波在空氣中衰減嚴重， 單個 5G 基站覆蓋范圍較低， 需要安裝更多的晶體管，因此毫米波射頻芯片市場增速有望高于 5G 基站增速。根據 Yole 預測，預計到 2025 年全球射頻前端市場合計將達到 254 億美元，2019-2025 年

122、CAGR 8.9%。 圖 45：2025 年全球射頻前端和連接市場規模預測（單位：十億美元） 資料來源：Yole（含預測），中信證券研究部 公司公司掌握毫米波射頻芯片核心技術，與龍頭設備商密切合作掌握毫米波射頻芯片核心技術，與龍頭設備商密切合作 公司在公司在微波毫米波射頻集成電路方面經驗豐富，民用微波毫米波射頻集成電路方面經驗豐富，民用 5G 芯片業務研發順利。芯片業務研發順利。鋮昌科技是目前國內毫米波射頻芯片領域唯一一家承擔國家重大型號量產任務的民營企業， 其5G毫米波芯片已經研制完成。受益于 5G 設備快速迭代，華為、中興等設備商的運營商業務仍保持穩健，公司已與中興通訊進行了多輪的技術溝通

123、，未來有望成為國內通信設備商毫米波射頻芯片的供貨商，毫米波射頻芯片市場預期加速增長。 8.934.571.434.230.830.781.011.222.400.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 表 18：國內歷次 5G 基站招投標中主要設備商中標數量與份額 采集項目采集項目 中國移動中國移動 2020年年 5G無線網主無線網主設備集中采購設備集中采購 2020 年年 5GSA 新新建工程無線主設建工程無線主設備

124、電信聯通聯合備電信聯通聯合集中采購集中采購 移動廣電移動廣電 5G 700M 無 線無 線網主設備集網主設備集中采購中采購 電信聯通電信聯通 2021年無線網主設年無線網主設備（備（2.1G）集中）集中采購采購 合計合計 華為 基站數（萬個） 13.28 14.5 28.82 13.75 70.35 中標份額 57.20% 58% 60% 56.82% 58% 中興 基站數（萬個） 6.67 7.5 14.89 8.62 37.68 中標份額 28.71% 30% 31% 35.62% 31% 愛 立信 基站數（萬個） 2.66 2.25 0.96 0.79 6.66 中標份額 11.46%

125、9% 2% 3.28% 6% 大 唐移動 基站數（萬個） 0.61 0.75 1.44 1.04 3.84 中標份額 2.63% 3% 3% 4.28% 3% 諾 基亞 基站數（萬個） 0 0 1.92 0 1.92 中標份額 0 0 4% 0 2% 合計（萬個） 23.21 25 48.04 24.2 120.45 資料來源：通信產業網，中信證券研究部 圖 46： 截至 2022 年 5 月主要設備商中標國內 5G 基站數量 （萬個） 資料來源：通信產業網，中信證券研究部 圖 47：截至 2022 年 5 月主要設備商中標國內 5G 基站份額 資料來源：通信產業網，中信證券研究部 戰略布局智

126、能汽車，拓展車載毫米波雷達戰略布局智能汽車，拓展車載毫米波雷達 自動駕駛滲透率持續提升，國產車載毫米波雷達可期。自動駕駛滲透率持續提升，國產車載毫米波雷達可期。車載毫米波雷達利用發射信號和接收信號之間的頻率差來進行測距、測速，利用天線陣元之間的相位差來進行測角。相比于激光雷達、攝像頭等自動駕駛監控系統，毫米波雷達穿透能力強，不容易受天氣環境影響，具備全天候全天時的探測能力，因此毫米波雷達正逐漸在越來越多的新車上搭載。根據五度易鏈預測，2025 年中國車載毫米波雷達市場規模有望達到 220 億元。目前乘用車毫米波雷達市場份額仍主要掌握在國際 Tier1 如博世、 大陸等廠商中。 相對于國外企業，

127、國內公司入場較晚，但發展迅猛。鋮昌科技深耕毫米波射頻芯片多年，戰略布局車載毫米波雷達。公司后續有望充分受益于高級別自動駕駛汽車放量對毫米波雷達需求的提升。 表 19：不同級別單車智能下的自動駕駛傳感器配置 自動駕駛級別自動駕駛級別 攝像頭攝像頭 超聲波雷達超聲波雷達 毫米波雷達毫米波雷達 激光雷達激光雷達 L1 0-4 個 4-8 個 1-3 個 0 L2 4-6 個 8-12 3-5 0 70.3537.686.663.841.9201020304050607080華為中興愛立信大唐移動諾基亞58%31%6%3%2%華為中興愛立信大唐移動諾基亞 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值

128、分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 自動駕駛級別自動駕駛級別 攝像頭攝像頭 超聲波雷達超聲波雷達 毫米波雷達毫米波雷達 激光雷達激光雷達 L3 6-8 8-12 4-8 0-1 L4 8-10 8-12 6-12 1-3 L5 10-11 8-12 6-12 1-3 資料來源：Yole，中信證券研究部 圖 48：2015-2023 年中國車載毫米波雷達市場規模（單位：億元） 資料來源：五度易鏈行業研究中心（含預測），中信證券研究部 風險因素風險因素 核心技術人員和管理人員流失風險核心技術人員和管理人員流失風險 核心技術人員是公司研發創新、持續發展

129、的基石，具有豐富行業經驗的管理人員是公司穩定發展的重要保障。隨著行業的發展，專業知識的迭代，行業內對高端人才的爭奪日趨激烈。若未來公司出現大規模的核心技術人員和管理人員流失的情況，將較大程度降低公司市場競爭力，并對公司的長期穩定發展和持續盈利能力產生不利影響。 產品研發不及預期產品研發不及預期 公司主營業務與技術緊密結合，所處行業技術迭代較快，技術推動特征明顯。公司依靠先進技術的積累和創新開發，為客戶提供最符合其需求的產品，同時新技術的應用也關系到公司的盈利能力和成長能力。若公司不能及時通過技術迭代或創新等方式把行業技術發展趨勢和市場需求轉化為產品競爭力，或者研發未能取得預期成果，則現存的技術

130、優勢可能弱化，存在無法滿足客戶需求的創新風險。 訂單取得不連續訂單取得不連續的風險的風險 公司產品主要應用在大型國防裝備中，裝備生產周期長，單筆訂單金額大；同時，軍工客戶的采購具有很強的計劃性。公司受最終客戶（軍工用戶）的具體需求及其每年采購計劃下達時間等因素的影響，導致公司交貨時間具有一定的不均衡性。通常，軍工客戶在上半年進行采購預算、審批，下半年進行合同簽訂、產品交付驗收等，使得公司收入實現在不同季度、不同年度具有一定的波動，從而階段性影響公司經營業績。 1834651161602200%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05010015020025020152

131、01720192021E2022E2023E2015-2023年中國車載毫米波雷達市場規模（億元）同比 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 客戶集中度過高客戶集中度過高的風險的風險 我國軍工行業高度集中的經營模式導致軍工企業普遍具有客戶集中的特征。公司產品的最終用戶為軍方，而軍方的直接供應商主要為十二大軍工集團，其余的涉軍企業則主要為十二大軍工集團提供配套供應。而十二大軍工集團各自又有其業務側重，導致相應領域的配套企業的銷售集中度較高。 目前公司最主要的客戶為軍工集團下屬的 A01 單位和 B01單位

132、。按照軍品供應的體系，通常定型產品的供應商不會輕易更換。但若主要客戶 A01、B01因國家國防戰略等原因導致支出預算調整， 或受軍方短期采購需求變化等因素的影響，改變采購計劃或延長采購周期，對公司主要產品的需求發生變化，則會對公司業績構成不利影響。此外，為推動業務持續發展，公司需積極研發新產品、開發新客戶、拓展新業務領域。若未來公司在新產品研發、新客戶開發、新業務領域的拓展等方面進展不利，則較高的客戶集中度將對公司的經營產生重大不利影響。 供應商過于集中供應商過于集中的風險的風險 作為高可靠軍用電子產品研發、生產企業，公司產品中需要用到部分核心元器件。因軍工產品對穩定性、可靠性要求極高，按規定

133、產品定型后為保證技術性能的穩定性需固化產品所使用的元器件，在軍用裝備的整個生命周期內保持穩定，不能隨意變動，因此上述軍品業務的特點決定了公司部分重要元器件的供應商較為集中。目前公司核心原材料晶圓主要向 A 供應商采購，如果核心原材料供應商不能及時保質保量的供應公司所需要的重要元器件，或者不能及時滿足公司的新產品研發技術要求，則可能對公司生產經營、軍工訂單交付造成不利影響。 市場競爭加劇市場競爭加劇的風險的風險 公司曾于 2016 年 8 月以科技成果轉化方式受讓浙江大學相關技術成果，該項技術成果主要開發人包括臻鐳科技實際控制人郁發新、公司總經理王立平，公司副總經理、核心技術人員鄭骎等 8 人，

134、郁發新曾為王立平、鄭骎研究生導師。公司已掌握與主營業務相關的核心技術及相關專利，核心技術團隊具備獨立研發創新能力，但不排除未來郁發新在競業禁止期限屆滿后從事與公司相同或相似的業務，對公司經營業績造成不利影響。 十三所主要涉及微電子、光電子和微機械電子系統（MEMS）等三大領域，是中國成立最早、規模最大、技術力量雄厚、專業結構配套的綜合性半導體研究所。五十五所是我國大型電子器件研究、開發及應用研究所之一，擁有砷化鎵微波毫米波單片和模塊電路國家重點實驗室、國家平板顯示工程技術研究中心， 主要從事微電子、光電子、真空電子和 MEMS 等領域的各種器件、電路、部件和整機系統的開發和生產。如果特種客戶對

135、元器件質量標準不斷提高， 未來市場競爭會持續加劇， 將對公司盈利能力造成一定不利影響。 募投項目進度低于預期風險募投項目進度低于預期風險 如果市場外部環境發生產業政策調整、市場競爭加劇、產品價格下降等不利變化，則可能導致募集資金投資項目無法按計劃順利實施或未達到預期收益，對公司的盈利狀況及未來發展造成一定不利影響。 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 民品業務擴張不及預期風險民品業務擴張不及預期風險 公司主要從事相控陣 T/R 芯片的研發、生產、銷售和服務，產品目前主要應用領域包括星載、機載、艦載、車

136、載和地面相控陣雷達中。2018 年至 2021 年公司星載相控陣 T/R芯片銷售占比較高，分別為 96.40%、88.36%和 78.57%。由于軍工項目研發周期較長，正在研發的新產品在 2018 年至 2021 年前期收入規模相對較小，導致 2018 年至 2021 年前期公司產品應用領域較為單一。未來，如果公司產品在民品業務擴張未如期取得成效，同時現有產品的市場需求出現不利變化，公司將面臨經營業績下滑的風險。 盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 盈利預測假設盈利預測假設 1. 相控陣相控陣 T/R 芯片：芯片：公司相控陣 T/R 芯片產品主要應用于星載領域，此外地面、機載、車載、艦載等領

137、域也進行了布局。國內市場有能力研制、生產相控陣 T/R 芯片產品的企業不多，行業主要參與者包括公司、十三所和五十五所，其中十三所和五十五所產品在傳統領域應用較多，在毫米波領域公司技術實力雄厚，同時作為主要參與者中唯一民企，公司銷售市場化程度高，經營管理更為靈活，競爭優勢顯著。隨著星載領域低軌星座項目持續推進，以及地面等其他領域應用市場打開，公司相控陣 T/R 芯片業務有望保持快速增長。我們預測星載領域，國網公司2021 年成立后，2022 年低軌星座建設有望進入快車道，公司星載業務或將進入業績釋放期， 2022/23/24 年收入增速分別為 23.85%/27.89%/27.75%； 地面領域

138、2021 年公司多型號進入批產， 為 D02 客戶的某大型地面雷達批量供貨， 為 E01 客戶的某地面雷達批量供貨，考慮到軍品列裝周期一般較長，預計公司地面業務仍 有 望 保 持 快 速 增 長 ， 預 計2022/23/24年 收 入 增 速 分 別 為77.02%/49.69%/36.95%；機載/車載/艦載業務目前規模較小，參考行業平均增速，給予機載業務復合 30%的增速，給予車載業務 15%的增速，結合海軍“十四五”發展規劃，以及“十四五”初期行業整體增長較慢的現狀，我們認為軍用船舶行業有望在“十四五”末迎來訂單大規模下發，給予艦載業務 2022/23/24年 10%/15%/25%的

139、增速，綜合以上各個領域業務情況，我們預測 2022/23/24年相控陣 T/R 芯片業務收入增速分別為 34.73%/33.73%/30.50%； 公司產品性能優 越 ， 高 毛 利 率 有 望 保 持 ， 預 測2022/23/24年 毛 利 率 分 別 為78.13%/78.28%/78.14%。 2. 技術服務：技術服務：軍工產品采購具有很強的計劃性，通常情況下，軍工部門會根據下一階段的裝備計劃，提前發布研制任務，制定產品技術指標要求，通過邀請招標、競爭性談判等形式，邀請行業內具備相應資質和研發能力的單位參與競標。公司技術服務業務主要為協助客戶進行型號研制，隨著舊型號逐步定型，以及新型號

140、不斷立項，公司技術服務業務有望保持平穩增長，我們預測 2022/23/24 年技術服務業務收入增速保持 5%；預測 2022/23/24 年毛利率維持 55%。 3. 隨著公司業務快速上量規模效應顯現， 預計公司銷售費用率和管理費用率或將出 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 現下滑，同時隨著前期研發項目陸續結項轉入批產，研發費用率也有望出現下滑趨勢，預計 2022/23/24 年銷售費用率 3.56%/3.25%/3.01%；管理費用率5.61%/4.60%/3.85%；研發費用率 12.09%/1

141、0.24%/8.86%。 4. 所得稅方面，依據國務院發布的關于印發的通知（國發20208 號）及財政部、稅務總局、發展改革委、工業和信息化部發布的關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告（財政部稅務總局發展改革委工業和信息化部公告 2020 年第 45 號）的規定，重點集成電路設計企業自獲利年度起，第一年至第五年免征企業所得稅，接續年度享受減按 10%的稅率征收企業所得稅的稅收優惠政策。2021 年 5 月 29 日，公司申請重點集成電路設計企業經審核通過，由于公司 2017 年為獲利年度， 上述優惠政策自 2017 年開始適用， 因此，2020 年度及 2021 年度公

142、司可享受免征企業所得稅優惠政策。從 2022 年起所得稅稅率為 10%，同時考慮研發費用加計扣除等因素，預計 2022/23/24 年公司實際所得稅率為 7%。 表 20：鋮昌科技分業務收入和盈利預測（單位：萬元） 2021 2022E 2023E 2024E 相控陣 T/R 芯片 收入 19300.88 26004.81 34775.57 45383.55 增長率（%） 24.23 34.73 33.73 30.50 成本 4039.27 5686.30 7552.87 9920.25 毛利 15261.61 20318.51 27222.71 35463.30 毛利率（%） 79.07 7

143、8.13 78.28 78.14 技術服務 收入 1792.48 1882.10 1976.21 2075.02 增長率（%） -8.30 5.00 5.00 5.00 成本 813.09 846.95 889.29 933.76 毛利 979.39 1035.16 1086.91 1141.26 毛利率（%） 54.64 55.00 55.00 55.00 合計 收入 21093.36 27886.91 36751.78 47458.57 增長率（%） 20.60 32.21 31.79 29.13 成本 4852.36 6533.25 8442.16 10854.01 毛利 16241.0

144、0 21353.67 28309.62 36604.56 毛利率（%） 77.00 76.57 77.03 77.13 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 相對估值相對估值 合理估值約合理估值約 80 億元億元 公司主營業務為特種集成電路，A 股上市公司中臻鐳科技、紫光國微和復旦微電與公司業務接近。我們選取臻鐳科技、紫光國微和復旦微電等公司作為可比公司。特種集成電路屬于成長型行業，一般采用 PE 或 PEG 方法進行估值。根據模型我們預計 2022 年公司 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 的凈

145、利潤約為 2 億元，由于 2021 年公司發生大額政府補助，2022 年相對于 2021 年業績增速不具有代表性，因此采用 2022 年相對 2020 年復合增速作為 PEG 模型參數，預計公司 2022 年業績相比 2020 年復合增速為 110%， 可比公司 2022 年 Wind 一致預測對應 PE分別為 48/41/59 倍，最小值為 41 倍，2022 年 PE 關于 2022 年業績相比 2020 年復合增速的 PEG 分別為 1.32/0.46/0.44 倍， 最小值 0.44 倍。 參考可比公司 PE 及 PEG 估值情況，考慮到公司主營產品毫米波 T/R 芯片目前應用較少，后

146、續行業發展存在一定不確定性，從審慎角度選擇估值最小的可比公司，給予公司 2022 年 40 倍 PE 估值，對應 2022 年公司的合理估值約為 80 億元；給予公司 2022 年 0.44 倍 PEG，對應 2022 年公司合理市值 96億元。綜合 PE 法和 PEG 法估值結果，預計公司合理市值為 80 億元。 公司 6 月 6 日上市，截至 6 月 13 日收盤公司股價仍在調整期，無法反映公司合理價值，導致現價對應 PE 和可比公司差距較大。我們認為隨著公司股價逐步調整到位，市場多空雙方交易增加后，公司股價有望反映市場對公司發展的預期。 表 21：可比公司估值 公司公司 股價（元）股價（

147、元） EPS（元）（元） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 2022E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 臻鐳科技 63.49 0.91 1.31 1.82 2.32 70.15 48.36 34.83 27.41 3.51 紫光國微 199.70 3.22 4.83 6.70 9.02 62.03 41.36 29.80 22.13 15.95 復旦微電 53.75 0.63 0.91 1.19 1.49 85.10 59.25 45.17 36.06 12.84 平均 72.42 49.65 36.60 28.53 10.77

148、 鋮昌科技 50.28 1.43 1.79 2.32 2.99 35.2 28.1 21.7 16.8 4.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：臻鐳科技、紫光國微和復旦微電歸母凈利潤預測數據采用 Wind 一致預期數據，鋮昌科技歸母凈利潤預測數據采用中信證券研究部預測，市值為 2022 年 6 月 13 日收盤價對應市值。 結論結論 考慮到隨著毫米波相控陣應用的普及，微波毫米波 T/R 芯片市場快速擴容，公司在行業內研發實力強勁，經營管理靈活，競爭優勢顯著，預測公司 2022/23/24 年歸母凈利潤分別為 2.0 億/2.6 億/3.4 億元，對應 EPS 分別為 1.79/2.

149、32/2.99 元。公司目前股價 41.74元，分別對應 2022/23/24 年 PE 為 28/22/17 倍?？杀裙菊殍D科技、紫光國微、復旦微電 2022 年 PE 分別為 48/41/59 倍，從審慎角度考慮，給予公司 2022 年 40 倍 PE，合理目標市值為 80 億元，對應目標價 72 元。首次覆蓋給予公司“買入”評級。 表 22：盈利預測結果 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 174.91 210.93 278.87 367.52 474.59 營業收入增長率 YoY 32% 21% 32% 32% 29% 凈利

150、潤(百萬元) 45.48 159.98 199.70 259.67 334.42 凈利潤增長率 YoY -32% 252% 25% 30% 29% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.41 1.43 1.79 2.32 2.99 毛利率 74% 77% 77% 77% 77% 凈資產收益率 ROE 8.47% 22.94% 14.20% 16.17% 17.95% 每股凈資產（元） 4.80 6.24 12.58 14.36 16.66 PE 122.6 35.2 28.1 21.7 16.8 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀

151、正文之后的免責條款部分 34 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E PB 10.5 8.1 4.0 3.5 3.0 PS 32.1 26.7 20.2 15.3 11.8 EV/EBITDA 98.6 34.5 26.0 17.8 14.2 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 13 日收盤價 鋮昌科技鋮昌科技（001270.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 利潤表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入

152、 175 211 279 368 475 營業成本 45 49 65 84 109 毛利率 74.3% 77.0% 76.6% 77.0% 77.1% 稅金及附加 2 2 3 4 5 銷售費用 10 8 10 12 14 銷售費用率 5.7% 4.0% 3.6% 3.2% 3.0% 管理費用 49 15 16 17 18 管理費用率 28.2% 6.9% 5.6% 4.6% 3.9% 財務費用 0 (0) (5) (10) (12) 財務費用率 0.1% -0.1% -1.8% -2.7% -2.6% 研發費用 27 30 34 38 42 研發費用率 15.5% 14.1% 12.1% 10

153、.2% 8.9% 投資收益 1 4 4 10 10 EBITDA 57 163 216 316 395 營業利潤 49 152 212 269 345 營業利潤率 28.26% 71.90% 75.93% 73.26% 72.62% 營業外收入 0 3 3 10 15 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 49 155 215 279 360 所得稅 4 (5) 15 20 25 所得稅率 8.0% -3.5% 7.0% 7.0% 7.0% 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 45 160 200 260 334 凈利率 26.0% 75.8% 71.6% 70.7

154、% 70.5% 資產負債表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 255 67 392 505 622 存貨 51 79 105 135 174 應收賬款 110 191 252 330 427 其他流動資產 70 296 329 362 422 流動資產 486 633 1,078 1,332 1,644 固定資產 26 32 39 277 235 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 13 11 11 11 11 其他長期資產 63 75 342 62 62 非流動資產 102 117 392 350 308 資產總計 588

155、751 1,470 1,682 1,952 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 1 2 5 6 8 其他流動負債 34 33 42 53 65 流動負債 35 36 46 58 72 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 16 17 17 17 17 非流動性負債 16 17 17 17 17 負債合計 51 53 63 76 89 股本 84 84 112 112 112 資本公積 404 404 885 885 885 歸屬于母公司所有者權益合計 537 698 1,406 1,606 1,863 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 537 698 1,406 1,6

156、06 1,863 負債股東權益總計 588 751 1,470 1,682 1,952 現金流量表（百萬元） 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 45 160 200 260 334 折舊和攤銷 7 8 6 47 48 營運資金的變化 -63 -150 -111 -131 -186 其他經營現金流 54 4 -10 -21 -23 經營現金流合計 43 22 85 154 174 資本支出 -13 -24 -281 -6 -6 投資收益 1 4 4 10 10 其他投資現金流 -25 -189 4 4 4 投資現金流合計 -37 -209 -27

157、3 9 9 權益變化 309 0 509 0 0 負債變化 -10 0 0 0 0 股利支出 0 0 0 -60 -78 其他融資現金流 -80 -1 5 10 12 融資現金流合計 219 -1 514 -50 -66 現金及現金等價物凈增加額 225 -188 326 113 117 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%） 營業收入 32.0% 20.6% 32.2% 31.8% 29.1% 營業利潤 -35.3% 206.8% 39.6% 27.2% 28.0% 凈利潤 -31.7% 251.7% 24.8% 30.0

158、% 28.8% 利潤率（利潤率（%） 毛利率 74.3% 77.0% 76.6% 77.0% 77.1% EBITDA Margin 32.3% 77.2% 77.4% 86.1% 83.2% 凈利率 26.0% 75.8% 71.6% 70.7% 70.5% 回報率（回報率（%） 凈資產收益率 8.5% 22.9% 14.2% 16.2% 18.0% 總資產收益率 7.7% 21.3% 13.6% 15.4% 17.1% 其他（其他（%） 資產負債率 8.7% 7.1% 4.3% 4.5% 4.6% 所得稅率 8.0% -3.5% 7.0% 7.0% 7.0% 股利支付率 0.0% 0.0%

159、 30.0% 30.0% 30.0% 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6

160、到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上

161、 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374

162、000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLS

163、A （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities

164、 Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在

165、美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可

166、持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定，財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為

167、對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：

168、53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋

169、求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券

170、不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該

171、等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。