國聯證券-投資價值分析報告：成長屬性凸顯治理結構優異-220613（21頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 成長屬性凸顯成長屬性凸顯，治理結構優異，治理結構優異 國聯證券（601456.SH，01456.HK）投資價值分析報告2022.6.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 成長屬性成長屬性與治理優勢與治理優勢為國聯證券核心關注點

2、。為國聯證券核心關注點。國聯證券以財富管理和金融市場國聯證券以財富管理和金融市場服務為發力點推動內生增長，同時積極尋求外延并購機會，推動自身實現跨越服務為發力點推動內生增長，同時積極尋求外延并購機會，推動自身實現跨越式發展。式發展。治理層面，治理層面，國聯國聯推出員工持股計劃推出員工持股計劃，持續完善員工與公司的利益共享，持續完善員工與公司的利益共享機制，增強人才吸引力與行業競爭力。機制，增強人才吸引力與行業競爭力。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“持有持有”評級”評級。 成長屬性凸顯，治理結構優異成長屬性凸顯，治理結構優異。國聯證券當前綜合實力位于行業 40 名左右。成長屬性和治理優勢為國聯證

3、券核心關注點。內生增長方面，國聯證券 2022Q1凈利潤逆勢同比增長 20.05%，同期上市券商凈利潤整體下滑 48.75%。外延并購方面，2020 年以來，國聯證券先后嘗試收購國金證券和中?；鸸蓹?，戰略層面積極尋求規模擴容。治理層面，國聯推出員工持股計劃，持續完善員工與公司的利益共享機制，增強人才吸引力與公司競爭力。 財富管理：基金投顧高速發展，聚焦“小財富管理：基金投顧高速發展，聚焦“小 B 大大 C”客群?！笨腿?。國聯證券為國內首批獲得基金投顧試點資格的證券公司，具備先發優勢。截至 2021 年末，國聯共服務基金投顧客戶 15.03 萬戶，基金投顧簽約資產規模 102.63 億元，基金

4、投顧業務規模位列行業前三。國聯證券財富管理聚焦“小 B 大 C”客群。其中，小 B指中小銀行和私募，大 C 指高凈值客戶。To B 端，國聯證券積極協助小 B 客戶補足投顧能力短板，完善對小 B 客戶凈值化產品及交易工具支持；To C 端，國聯利用國聯財商與國聯尊享兩大品牌為高凈值客戶提供定制服務，打造自身財富管理特色。 金融市場服務： 規模擴容推動收益提升， 客需服務模式助力逆勢增長。金融市場服務： 規模擴容推動收益提升， 客需服務模式助力逆勢增長。 2018-2021年，國聯證券投資收益+公允價值變動損益規模由-0.66 億提升至 13.96 億元，占公司總收入比重逐步攀升至 46.98%

5、，成為公司核心收入來源。金融資產規模的擴容是投資收益提升的主要驅動因素。2018-2021 年，國聯證券金融投資資產規模年均復合增長率達 130%。國聯證券投資業務抗波動性能力較強。在2022Q1 資本市場波動影響下，上市券商投資收益+公允價值變動損益由2021Q1 的 372.63 億元同比下滑至-26.75 億元。同期，國聯證券投資收益逆勢保持增長，由 2021Q1 的 1.69 億元同比提升至 2.13 億元，以金融市場客需服務為主的業務模式應為國聯投資收益逆勢提升的主要原因。 投資銀行：股權融資規模大幅提升，協同發展“投行投資銀行：股權融資規模大幅提升，協同發展“投行+投資”業務。投資

6、”業務。國聯證券投行業務由全資子公司華英證券運營。股權融資方面，華英證券 2021 年股權承銷規模 134.61 億元，同比增長 49.7%。債券融資方面，2021 年華英證券債券承銷規模 431.38 億元， 同比增長超 3 倍。 在戰略發展層面， 國聯證券聯動發展 “直投+保薦”業務模式，充分發揮業務協同效應，同時堅持境內外業務雙驅動，對內深耕長三角區域，對外借助國聯香港實現跨境業務。公司未來致力于打造交易型投行，成為真正創造價值的金融橋梁。 資產管理：資產管理：以券商資管為發展核心，以券商資管為發展核心，ABS 業務成亮點業務成亮點。截至 2021 年末，國聯證券資管受托資管總規模 10

7、24.12 億元，同比增長 169.28%，其中集合資管規模 130.36 億元，單一資管規模 522.57 億元，專項資管規模 371.19 億元，實現資管業務手續費收入 1.41 億元，同比增長 95.83%。國聯證券 ABS 業務增長突出，2021 年專項資管規模同比增長超 22 倍，業務收入增長近 9 倍，助力國聯形成 ABS 業務特色。2022 年 4 月，國聯證券擬出資 10 億元設立全資資管子公司，促進業務轉型，聚焦主動管理，為未來增加市場競爭力。 風險因素：風險因素：投資業務虧損風險，代理成交額下滑風險，財富管理業務發展低于預期，信用業務風險暴露，限售股解禁風險。 國聯證券（國

8、聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 投資建議：投資建議：隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國聯證券作為中型券商，須積極通過內生增長和外延并購適時擴充自身規模，實現跨越式發展，推動自身成長屬性變現。我們認為當前價格已經反映國聯證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022/23年其 BVPS 分別為 6.07/6.43 元。參考可比公司 2019 年以來 PB 中位數，給予A 股

9、10%的流動性估值溢價，以7.5%作為國聯證券 PB 估值的合理區間。以此測算，國聯證券的 A 股合理 PB 為 2.05-2.35 倍，H 股合理 PB 為 0.65-0.75倍。按照合理估值區間最低值估計，給予 A/H 股目標價 12.45 元/4.65 港元。首次覆蓋，給予“持有”評級。 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 1,876.34 2,966.63 3,064.94 3,802.64 4,661.59 增長率 YoY（%） 16% 58% 3% 24% 23% 凈利潤（百萬元） 587.87 888.64 875.79

10、 1,303.50 1,811.07 增長率 YoY（%） 13% 51% -1% 49% 39% EPS（元） 0.25 0.31 0.31 0.46 0.64 BVPS（元） 4.45 5.78 6.07 6.43 6.97 ROE（%） 5.55% 5.42% 5.09% 7.16% 9.17% PB（A 股） 2.73 2.11 2.01 1.89 1.75 PB（港股） 0.87 0.67 0.64 0.60 0.55 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 6 月 10 日收盤價 國聯證券國聯證券 601456 評級評級 持有（首次）持有（首次） 當前價

11、12.18元 目標價 12.45元 總股本 2,832百萬股 流通股本 989百萬股 總市值 345億元 近三月日均成交額 501百萬元 52周最高/最低價 15.86/9.04元 近1月絕對漲幅 23.15% 近6月絕對漲幅 -8.63% 近12月絕對漲幅 -16.06% qRpQoPoNxPrMsQnOxOsQpO6McMbRoMpPoMoMfQoOtNeRmNtPbRqQuNuOnPnNvPnRrP 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行

12、業分析：革故鼎新，商業模式重定位 . 1 傳統證券業務從成長期進入飽和期 . 1 高質量發展，證券業亟待突破 . 2 創新驅動的新周期已然開啟. 3 頭部集中的行業格局 . 4 公司概況：治理結構優異，成長屬性凸顯公司概況：治理結構優異，成長屬性凸顯. 5 發展歷程：立足蘇南，力求突破的區域券商 . 5 公司治理：無錫國資為實控人，員工持股計劃建立長效激勵機制 . 6 盈利能力：具備成長潛力，2022Q1 業績保持同比正向增長 . 7 行業地位：位于行業中游，通過內生增長與外延并購尋求跨越式發展 . 9 經營分析：財富管理與金融市場服務發展值得關注經營分析：財富管理與金融市場服務發展值得關注

13、. 10 財富管理：基金投顧高速發展，聚焦“小 B 大 C”客群 . 10 金融市場服務：規模擴容推動收益提升，客需服務模式助力逆勢增長 . 11 投資銀行：發力股權融資業務，打造交易型投行 . 12 資管業務：以券商資管為發展核心，ABS 業務成亮點 . 13 風險因素風險因素 . 14 估值評級及投資建議估值評級及投資建議 . 14 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） . 1 圖 2：高質量客戶占比 . 1 圖 3：世界主要地區

14、IPO 企業數量（家） . 2 圖 4：兩融規模及市值占比 . 2 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元） . 2 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 . 2 圖 7：證券行業整體情況（億元） . 3 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 . 3 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） . 4 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年） . 4 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） . 4 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） . 4 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 . 5 圖 14：國聯證券發展歷程 . 6 圖 15：國聯證券股權架構（截至 2021

15、年末） . 7 圖 16：2021 國聯證券收入結構 . 8 圖 17：國聯證券 ROE 情況（%） . 8 圖 18：國聯證券公司架構 . 9 圖 19：2021 國聯與中上游證券公司凈利潤差距（億元） . 10 圖 20：2021 國聯與中上游證券公司歸母凈資產差距（億元） . 10 圖 21：國聯證券經紀業務收入及占比（億元） . 11 圖 22：國聯證券經紀業務收入構成（億元） . 11 圖 23：國聯證券 5+N 策略服務體系 . 11 圖 24：國聯證券投資收益及收入占比（億元） . 12 圖 25：國聯證券自營資產規模變動 . 12 圖 26：國聯證券投行業務收入及占比（億元）

16、. 13 圖 27：國聯證券投行業務融資結構（億元） . 13 圖 28：國聯證券資管板塊收入及占比（億元） . 14 圖 29：國聯證券資管規模變動情況（億元） . 14 圖 30：國聯證券與可比券商 PB 估值（A 股） . 15 圖 31：國聯證券與可比券商 PB 估值（H 股） . 15 表格目錄表格目錄 表 1：國聯證券主要高管履歷 . 7 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 . 16 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新

17、，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 至 2021 年，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 19741 萬戶，增長196%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研數據估計，2015 至 2021 年，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的

18、下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。 投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年上半年，APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球55%，滬深交易所分別以 140 家和 105 家的 IPO 數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務

19、格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。 信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 2021 年末，A 股市場兩融余額為 18322 億元，占比流通市值比例為 2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶） 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：中國結算，中信證券研究部 資料來源：Wind

20、，中信證券研究部估算（注：2019 年后持倉投資者數據根據對中信證券渠道調研數據估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021兩融投資者占比持倉投資者占比 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）

21、投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家） 圖 4：兩融規模及市值占比 資料來源：WFE，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元） 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮， 但邊際效率證券行業總量繁榮， 但邊際效率出現下滑出現下滑。 2016-2021 年， 中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增

22、長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。 展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松

23、，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。 921942563016685556821419801002003004005006007008002020H12020H22021H1美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股

24、流通市值(%)819961814311326101000200030004000500060007000800090002017201820192020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017預警線180%平倉線140% 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 7：證券行業整體情況（億元） 圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部繪制 創新驅動的新周期已然開

25、啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。 政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條” ， 從參與者、 市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。 市場：機構化大幕開啟，

26、業務重心再調整。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020 年末與 2007 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億將至 0.4 萬億。同期，專業機構持股市值從2.1 萬億增加到 6.7 萬億。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。 交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。交易機制： 衍生品發展和多空機制完善。 股票衍生品市場進入全面發展期。 場內市場，50ETF 期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深 30

27、0ETF 和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自 2019 年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件。預計科創板試行的融券改革將向主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經

28、紀融資類投資交易外資投行中資券商 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億） 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2020 年） 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手） 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中的行業格局頭部集中的行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券

29、行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40%以上。 而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成： （1）牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場； （2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢； （3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。 隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、

30、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構05101520253035402010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-

31、092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-12滬深300上證50中證5000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 13：中日美三

32、國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況公司概況：治理結構優異，成長屬性凸顯治理結構優異，成長屬性凸顯 發展歷程：發展歷程：立足蘇南，立足蘇南，力求力求突破的區域券商突破的區域券商 立足立足江蘇江蘇， 力求力求突破突破的區域券商的區域券商。 國聯證券創立于 1992 年， 前身為無錫市證券公司。2002 年，公司正式更名為國聯證券。作為地域特色仍較為突出的中型券商，國聯證券以無錫為中心，持續完善對江蘇的布局。2021 年，國聯證券江蘇地區營業部達 59 家，占總規模的 67%。江蘇地區營業收入和營業利潤分別為 28.07 億和 11.84 億元，占總

33、規模的95%和 99%。近三年來，國聯證券開始布局業內收購，推動規模擴張向頭部梯隊邁進，先后嘗試收購國金證券和中?；鸸蓹?。短期內雖遭遇挫折，但長期來看并購重組仍為國聯證券發展的關注點。 業務體系業務體系完善，完善，資本實力資本實力仍待補充仍待補充。自創立后，國聯證券穩步擴張業務范圍，不斷增強資本實力。在業務層面，國聯證券相繼在 2004、2010、2011、2019 和 2020 年新設或參股中?；?、 華英證券、 國聯通寶、國聯創新和國聯香港等子公司， 完善在公募、 投行、PE、直投和國際化等領域的布局。在資本層面，國聯證券分別于 2015 和 2020 年在 H 股和 A 股完成 IPO

34、。截至 2021 年末，國聯證券凈資本規模 148 億元，尚未進入證券行業前30。 在當前國內證券公司綜合實力排名基本與資本規模掛鉤的情況下， 為實現跨越式發展，國聯證券資本實力仍需進一步補充。 中信, 12%國君, 8%華泰, 7%其他, 73%中國（2021）野村, 15%日興, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美國（2020） 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 14：國聯證券發展歷程 資料來源：公司官

35、網，中信證券研究部 公司治理公司治理：無錫國資無錫國資為實控人為實控人，員工持股計劃建立長效激勵機制員工持股計劃建立長效激勵機制 無錫市無錫市國資委國資委為實控人為實控人，間接持有國聯證券間接持有國聯證券 45.87%股權股權。截至 2022 年 1 季度末，無錫市國聯發展集團持有國聯證券 19.21%的股權，為公司的第一大股東。國聯信托和國聯地方電力分別持有國聯證券 13.78%和 9.43%的股權，分列第二和第三大股東。除上述三股東及港股股權外，其余股東持股比例均在 3%以下。目前無錫市國資委為國聯證券實際控制人，通過旗下 8 家子公司或孫公司共持有國聯證券 45.87%的股權。董事會 5

36、 名非獨立董事中，4 名董事直接來自無錫國資體系。 管理團隊管理團隊層層多有中信證券的履歷多有中信證券的履歷。公司主要高管團隊共 9 人，其中 6 人有中信證券的履歷。董事長兼總裁葛小波曾任中信證券執行委員會委員及財務負責人。有中信證券履歷的人員在四位副總裁中占據三席，李欽曾就職于中信證券風險管理部，現分管另類投資業務。尹紅衛曾任中信證券財富管理部執行總經理，現分管財富管理業務。尹磊曾就職于中信證券股份有限公司計劃財務部，現兼任國聯證券財務負責人。另外，董事會秘書王捷，首席信息官汪錦嶺均具有長期中信證券從業經歷。 其余高管中，副總裁馬群星 2014 年入職國聯證券，實業背景較為深厚，現分管研究

37、業務。首席風險官江志強來自國聯內部，歷任國聯證券監事會主席、財富管理中心、資產管理部總經理和中?；鸲碌嚷?。合規總監戴潔春曾任職于江蘇證監局，監管背景較為深厚。 推出員工持股計劃，建立長效激勵機制。推出員工持股計劃，建立長效激勵機制。2022 年 6 月，國聯證券推出約 7200 萬元的員工持股計劃。參與群體涵蓋國聯證券及控股子公司董監高、VP 及以上職級人員以及其他核心骨干員工，總參與人數在 350 人左右，約占員工總數的 15.42%。其中葛小波、徐法良、尹紅衛、李欽、馬群星、王捷、汪錦嶺、江志強、戴潔春等高管團隊人員認購比例不低于總份額 20%。員工持股計劃的推出有利于建立和完善員工與

38、公司的利益共享機制，提高員工的凝聚力和公司競爭力， 吸引和保留優秀人才， 促進國聯長期、 持續、 健康發展，促進公司、股東和員工三方的利益最大化。 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 15：國聯證券股權架構（截至 2021 年末） 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 1：國聯證券主要高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要履歷主要履歷 葛小波 總裁 20190613 52 中信證券 李欽 副總裁 20191121 46 中信證券 馬群星 副總裁 2019

39、1121 46 新美亞電路、 索爾維投資 尹紅衛 副總裁 20191121 56 中信證券 尹磊 副總裁,財務負責人 20220601 52 中信證券 江志強 首席風險官 20210527 52 自主培養 王捷 董事會秘書 20190613 52 中信證券 戴潔春 合規總監 20200827 46 江蘇證監局 汪錦嶺 首席信息官 20190613 48 中信證券 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：具備成長潛力，具備成長潛力，2022Q1 業績保持同比正向增長業績保持同比正向增長 具備成長潛力，具備成長潛力，2022Q1 業績保持同比正向增長業績保持同比正向增長。2018-

40、2021 年，國聯證券營業收入從 9.9 億增長至 29.67 億，歸母凈利潤規模從 0.51 億增長至 8.89 億元，年均復合增長率分別為 44.2%和 159.3%，增速均高于行業平均水平，展現了較好的成長屬性。2022 年 1季度，國聯證券實現營業收入 6.36 億元，同比增長 35.15%；實現歸母凈利潤 1.89 億元，同比增長 20.05%。在同期上市券商（按中信證券行業統計）營業收入和歸母凈利潤分別下滑 27.7%和 48.75%的情況下，國聯證券業績表現出了較好的屬性 經紀和投資業務為業績增長核心經紀和投資業務為業績增長核心。國聯證券擁有財富管理、信用業務、投資銀行、證券投資

41、和資產管理五大業務板塊。其中，財富管理和證券投資板塊是主要收入和利潤的來源。2021 年，財富管理和證券投資板塊分別貢獻營業收入 8.47 和 8.19 億元，合計占總收入的 56.1%；分別貢獻營業利潤 3.63 和 6.60 億元，合計占總營業利潤的 86.8%。國聯證券財富管理板塊主要提供證券經紀、投資顧問、產品配置、研究和托管外包服務；證券投資包括權益、固收和衍生品的交易和做市，以及通過國聯創新開展的另類投資業務。 其他業務板塊中，信用業務包括融資融券、股票質押約定購回等證券融資類業務；投 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告202

42、2.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 行板塊由全資子公司華英證券開展投資銀行業務，主要經營股權融資、債券融資、財務顧問和新三板業務；資管板塊通過自身資管部門，全資子公司國聯通寶、參股子公司中?；痖_展券商資管、PE 和公募基金業務。2021 年，三板塊分別實現營業利潤 2.96 億、1.32億和 1.15 億元。 輕重資產業務收入均衡輕重資產業務收入均衡，ROE 持平行業平均水平持平行業平均水平。2021 年，國聯證券實現手續費收入 13.46 億元（其中股票經紀 6.09 億元、投行業務 5.09 億元、資管業務 1.41 億元） ，利息凈收入 2.16 億元，投資收益+公允價

43、值變動損益 13.96 億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比 45.35%，輕重資產收入占比相對均衡。2019-2021 年，證券行業加權 ROE 分別為 6.30%、7.27%和 7.83%，同期國聯證券 ROE 分別為 6.64%、6.41%和 7.27%，與行業平均水平基本持平。 圖 16：2021 國聯證券收入結構 圖 17：國聯證券 ROE 情況（%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部（其他業務收入按凈額計算，歸入投資部分） 資料來源：Wind，中信證券研究部 經紀經紀21%投行投行18%資管資管5%信用信用7%投資投資49%8.04.80.76.66.47.3012

44、3456789201620172018201920202021 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 18：國聯證券公司架構 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 行業地位行業地位：位于行業中游，通過內生增長與外延并購尋求跨越式發展位于行業中游，通過內生增長與外延并購尋求跨越式發展 位列行業第位列行業第 40 名左右名左右，行業排名行業排名穩中有升穩中有升。截至 2021 年末，國聯證券歸母凈資產163.81 億元， 排名上市券商 （按中信證券行業分類統計） 第 38 位； 歸母

45、凈利潤 8.89 億元，同樣排名上市券商第 38 位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，近三年公司整體業績排名在行業 40-45 名之間，各項市場排名穩中有升。2022 年 1 季度，國聯證券實現歸母凈利潤 1.89 億，排名上市券商第 20 名，行業排名有望持續攀升。 位于行業中游，通過內生增長與外延并購尋求跨越式發展位于行業中游，通過內生增長與外延并購尋求跨越式發展。2021 年，11 家券商歸母凈資產規模突破 800 億元且凈利潤突破 90 億元， 組成頭部隊伍。 而東方等 12 家券商凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元，整體位于行業中上游。國聯證券目前仍處行業中游

46、，凈資產及利潤規模較頭部及中上游隊伍存在一定差距。在證券行業持續走向集中的過程中，中型券商須明確自身業務發力點。結合公司戰略，財富管理和金融市場可能成為國聯內生增長的關鍵點。同時，國聯證券也在積極尋求外延并購機會，以外延并購補足業務短板并擴張市場份額，力求推動公司實現跨越式發展。 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 19：2021 國聯與中上游證券公司凈利潤差距（億元） 圖 20：2021 國聯與中上游證券公司歸母凈資產差距（億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源

47、：Wind，中信證券研究部 經營分析經營分析：財富管理與財富管理與金融市場服務金融市場服務發展值得關注發展值得關注 財富管理財富管理：基金投顧基金投顧高速發展，高速發展，聚焦“小聚焦“小 B 大大 C”客群”客群 經紀業務：借助蘇南區位優勢發力，經紀業務：借助蘇南區位優勢發力，發展較為發展較為穩健。穩健。2021 年，國聯證券經紀業務手續費凈收入為 6.09 億元，同比增長 16%，營收占比 20.53%。國聯證券立足蘇南，持續深化渠道網絡布局，深耕區域高凈值客戶資源。渠道方面，截至 2021 年末，國聯證券 88 家營業部中，59 家位于江蘇省，占比 67%?？蛻襞c交易方面，客戶數量穩健增長

48、，驅動股基交易額持續提升。截至 2021 年末，國聯證券客戶總數 138.56 萬戶，同比上升 8.46%，股基交易額為 2.72萬億元， 同比增長 27.96%， 代理市場交易份額同比上漲 2.08%至0.49%。 財富管理：基金投顧財富管理：基金投顧高速發展高速發展，賦能財富管理轉型。，賦能財富管理轉型。2021 年，國聯代銷金融產品凈收入為 0.68 億元，同比增加 132.5%。457.49 億的代銷金融產品規模中，自主研發產品占比 44.8%，初步形成了自身產品特色?；鹜额櫈閲撟C券財富管理轉型的亮點。國聯證券于 2020 年 3 月成為國內首批獲得基金投顧試點資格的證券公司，具備

49、先發優勢。截至2021 年末，國聯服務基金投顧客戶 15.03 萬戶，同比增加 182.52%，基金投顧簽約資產規模 102.63 億元，同比增長 91.69%，基金投顧業務規模位列行業前三。 發展戰略：發展戰略：聚焦“小聚焦“小 B 大大 C”客戶，落地客戶，落地“5+N”策略，”策略，實現精準營銷實現精準營銷。國聯證券秉持“小 B 大 C”的客戶定位。其中，小 B 指中小銀行和私募，大 C 指高凈值客戶。To B端，國聯證券積極協助小 B 客戶補足投顧能力短板，完善對小 B 客戶凈值化產品及交易工具支持。To C 端，國聯利用國聯財商與國聯尊享兩大品牌為高凈值客戶提供定制服務。為提供優質的

50、差異化產品，國聯推出“5+N”策略體系，以面向內部客戶的 5 個核心策略滿足客戶的風險承受和投資預期，以面向渠道的 N 個核心策略覆蓋渠道合作方的不同需求。展望未來，預計國聯將通過優化投顧團隊，打造“千人千面”的差異化產品，在財富管理服務中打造自身競爭力。 0102030405060東方東財興業安信平安光大中泰財通長江東吳國金浙商國聯0100200300400500600700東方光大安信平安方正興業東吳中泰國元東財財通國金浙商國聯 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖 21：國

51、聯證券經紀業務收入及占比（億元） 圖 22：國聯證券經紀業務收入構成（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：國聯證券 5+N 策略服務體系 資料來源：國聯證券業績發布會，中信證券研究部繪制 金融市場服務金融市場服務：規模擴容推動收益提升，客需服務模式助力逆勢增長規模擴容推動收益提升，客需服務模式助力逆勢增長 規模擴容推動收益提升，客需服務模式助力逆勢增長規模擴容推動收益提升，客需服務模式助力逆勢增長。2018-2021 年，國聯證券投資收益+公允價值變動損益規模由-0.66 億提升至 13.96 億元，占公司總收入比重逐步攀升至47%。金融資

52、產規模的擴容是投資收益提升的主要驅動因素。2018-2021 年，國聯證券金融投資資產規模由 29.86 億元攀升至 365.30 億元， 年均復合增長率達 130%。國聯證券投資業務抗波動能力較強。在 2022Q1 資本市場波動影響下，上市券商投資收益+公允價值變動損益由 2021Q1 的 372.63 億元同比下滑至-26.75 億元。同期，國聯證券逆勢保持增長，投資收益+公允價值變動損益由 2021Q1 的 1.69 億元同比提升至 2.13 億元，以金融市場客需服務為主的業務模式應為國聯投資收益逆勢增長的主要原因。 固收業務占據主導地位，衍生品業務發展迅速固收業務占據主導地位，衍生品業

53、務發展迅速。業務結構層面，2018 年-2021 年，國聯證券自營權益類證券及其證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其證券衍生品/凈資0%5%10%15%20%25%30%35%0123456720172018201920202021經紀業務手續費凈收入占比012345620172018201920202021代理買賣席位租賃代銷金融產品 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 本規模由 2018 年的 10.7%和 9.38%分別增長至 35.33%和 188.87%，固收業務為國

54、聯證券投資業務近四年擴容重點。衍生品業務方面，根據中證協 2021 年公布的證券公司基于柜臺與機構客戶對手方交易業務收入情況，國聯證券首次進入行業前 20 位。2021 年，全年累計簽約場外期權和收益互換名義本金同比增長 241%，業務發展迅速。牌照方面，目前國聯仍為場外期權業務二級做市商，長期發展中仍需補足牌照短板。 圖 24：國聯證券投資收益及收入占比（億元） 圖 25：國聯證券自營資產規模變動 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 投資銀行：發力股權融資業務，打造交易型投行投資銀行：發力股權融資業務，打造交易型投行 脫離脫離合資券商模式，合資券商模式，走

55、向穩步發展道路走向穩步發展道路。國聯證券依托全資子公司華英證券開展投行業務。華英證券由國聯證券和蘇格蘭皇家銀行于 2010 年共同出資設立，其中國聯證券持股 66.7%，蘇格蘭皇家銀行持股 33.3%。由于蘇格蘭皇家銀行并購荷蘭銀行后的戰略決策失誤，決定收縮全球布局，最終于 2017 年撤離中國市場。脫離外資合作模式后，華英證券仍保持了較為穩定發展勢頭，2018-2021 年承銷規模及投行收入持續攀升。2021 年，投資銀行業務手續費收入達 5.09 億元，同比增長 85.22%，排名上市券商第 25 位。 股權融資規模大幅提升， 協股權融資規模大幅提升， 協同發展 “投行同發展 “投行+投資

56、” 業務。投資” 業務。 股權融資方面， 華英證券 2021年股權承銷規模 134.61 億元，同比增長 49.7%。債券融資方面，2021 年華英證券債券承銷規模 431.38 億元， 同比增長超 3 倍。 在戰略發展層面， 國聯證券聯動發展 “直投+保薦”業務模式，充分發揮業務協同效應，同時堅持境內外業務雙驅動，對內深耕長三角區域，對外借助國聯香港實現跨境業務。公司未來致力于打造交易型投行，成為真正創造價值的金融橋梁。 -10%0%10%20%30%40%50%-4048121620172018201920202021投資收益+公允價值變動損益占比0%50%100%150%200%2017

57、2018201920202021自營權益類證券及其證券衍生品/凈資本自營非權益類證券及其證券衍生品/凈資本 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖 26：國聯證券投行業務收入及占比（億元） 圖 27：國聯證券投行業務融資結構（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資管業務：資管業務：以券商資管為發展核心，以券商資管為發展核心，ABS 業務成亮點業務成亮點 券商資管：券商資管：資管規模破千億，資管規模破千億，ABS 業務貢獻顯著。業務貢獻顯著

58、。截至 2021 年末，國聯證券受托資管總規模 1024.12 億元，同比增長 169.28%，其中集合資管規模 130.36 億元，單一資管規模 522.57 億元，專項資管規模 371.19 億元，實現資管業務手續費收入 1.41 億元，同比增長 96.4%。其中，國聯證券 ABS 業務增長突出，2021 年專項資管規模同比增長超 23倍，業務收入增長近 9 倍，助力國聯形成 ABS 業務特色。2022 年 4 月，國聯證券擬出資10 億元設立全資資管子公司，促進業務轉型，聚焦主動管理，為未來增加市場競爭力。 公募基金：持有中?；鸸蓟穑撼钟兄泻；?33.4%股權，利潤貢獻不足股權，

59、利潤貢獻不足 1%。國聯證券公募業務通過參股子公司中?；痖_展。截至 2021 年末，國聯證券持有中?；?33.409%的股權，為公司第二大股東。2021 年，中?；饘崿F營業收入 1.83 億元，實現凈利潤 548.73 萬元，利潤貢獻率僅為0.2%。 2020年， 國聯證券曾試圖收購法國洛希爾銀行持有的中?；?5%股權以達成對中?；鸬目毓?，但因中?；鸬谝淮蠊蓶|中海信托未放棄優先購買權而終止。收購失敗后，國聯證券轉而在券商資管領域尋求公募牌照突破。在外延并購未實現突破的情況下，國聯證券資管板塊可能主要圍繞券商資管子公司進行發展。 0%10%20%30%0123456201720182

60、01920202021投行收入占比010020030040050020172018201920202021股權融資規模債券融資規模 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 28：國聯證券資管板塊收入及占比（億元） 圖 29：國聯證券資管規模變動情況（億元） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 代理成交額下滑風險：經紀業務是國聯證券重要的收入來源之一，2021 年收入占比為 21%，若成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為

61、席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力。 財富管理市場發展低于預期：財富管理業務是國聯證券業績的潛在增長點，國聯證券基金投顧業務規模位居行業前列。若財富管理市場預冷可能造成基金投顧規模萎縮，降低國聯證券發展潛力，影響公司估值區間。 信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例和股權質押履約保障比例均出現下滑。2021 年，國聯證券兩融維持擔保比例和質押履約保障比例分別為 328.63%和 376.70%。 整體保障比例雖在行業當中保持較高水平， 但個體交易違約風險仍存。 投資業務虧損風險：投資交易業務是國聯證券另一重要收入來源，收入占比為 47%。20

62、22 年，股債市場波動加大，科創板跟投收益回撤較大，若券商投資收益和公允價值變動損益變動加大，為公司整體業績帶來不確定性。 限售股解禁風險：目前國聯證券總市值在 300 億左右，流通市值占比不足 40%。在次新股效應下， 國聯證券相比同類券商享有明顯的流動性溢價。 2023 年 7 月， 占總股本 49.44%的限售股將迎來解禁，屆時國聯證券流動性溢價可能大幅降低。 估值評級估值評級及投資建議及投資建議 考慮成長屬性、 凈資產規模、 業務體量和凈利潤情況， 我們選取光大證券、 財通證券、中銀證券、華鑫股份為國聯證券的可比公司。目前，光大證券 PB 為 1.35 倍，財通證券為1.12 倍，中銀

63、證券為 2.42 倍，華鑫股份為 1.68 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.64 倍0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.020172018201920202021資管收入占比010020030040050060020172018201920202021集合資管規模單一資管規模專項資管規模 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 PB，位于 2019 年以來的 13%分位數，估值處于相對低位。國聯證券當前 PB 2.08 倍，估值基本高于可比公司平均水平，主要因其存

64、在一定流動性溢價，且成長屬性較為突出。 隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業集中度有望提升。國聯證券作為中型券商，須積極通過內生增長和外延并購適時擴充自身規模，實現跨越式發展，推動自身成長屬性變現。我們將可比券商估值按照當前估值分位數調整至 2019 年以來的中位數水平后，以7.5%作為國聯證券 PB 估值的合理區間。A 股方面，考慮到國聯證券的次新股效應，給予 10%的溢價。以此測算，國聯證券的 A 股合理 PB 約為 2.05-2.35 倍。H 股方面， 目前國聯證券股份已實現全流通， 在剔除流動性溢價的情況下， 合理 PB 約為 0.65-0.75倍。 我們認為當前價格已經反映國

65、聯證券的合理估值，預計未來公司股價將與行業整體變動保持同步。預計 2022 年國聯證券凈利潤下滑 1%。預計 2022/23 年其 BVPS 分別為6.07/6.43 元。按照合理估值區間的最低值估計，給予 A 股目標價 12.45 元，對應 2022 年PB 2.05 倍。給予 H 股目標價 4.65 元，對應 2022 年 PB 0.65 倍。首次覆蓋，給予 A/H 股“持有”評級。 圖 30：國聯證券與可比券商 PB 估值（A 股） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 31：國聯證券與可比券商 PB 估值（H 股） 資料來源：Wind，中信證券研究部 0123456782019-01

66、-022020-01-022021-01-022022-01-02國聯光大財通中銀華鑫0.00.20.40.60.81.01.21.42019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02國聯光大 國聯證券（國聯證券（601456.SH/01456.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.6.13 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及

67、傭金收入 875 1,346 1,569 1,784 2,026 主動性貨幣資金 3,281 2,001 2,530 3,085 3,668 其中：經紀業務 526 609 604 653 706 交易性金融資產 18,633 36,530 48,119 52,931 58,224 投行業務 275 509 672 794 940 可供出售金融資產 4,128 2,958 2,786 2,458 2,163 資管業務 72 141 197 231 265 主動性總資產 36,958 55,009 69,176 77,123 85,358 利息凈收入 306 216 327 480 608 股本

68、 2,378 2,832 2,832 2,832 2,832 總投資收益 679 1,394 1,155 1,525 2,013 歸屬母公司所有者凈資產 10,594 16,381 17,191 18,211 19,739 營業收入 1,876 2,967 3,065 3,803 4,662 財務指標 業務及管理費 1,060 1,737 1,887 2,050 2,229 營業收入增長率 15.87% 58.11% 3.31% 24.07% 22.59% 營業利潤 789 1,180 1,157 1,722 2,391 凈利潤增長率 12.76% 51.16% -1.45% 48.84% 3

69、8.94% 歸屬母公司所有者凈利潤 588 889 876 1,304 1,811 管理費用率 56.52% 58.56% 61.56% 53.92% 47.81% 每股指標及估值 營業利潤率 42.04% 39.77% 37.76% 45.28% 51.30% EPS（元） 0.25 0.31 0.31 0.46 0.64 ROE 5.55% 5.42% 5.09% 7.16% 9.17% BVPS（元） 4.45 5.78 6.07 6.43 6.97 ROA* 1.59% 1.62% 1.27% 1.69% 2.12% 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有

70、者凈利潤/主動性總資產計算 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同

71、期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券

72、市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信

73、證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV分發；在英國由 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA I

74、ndia Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；

75、在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國： （i）根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務;（ii）本期報告涉及股票國聯證券（601456） ，中信證券股份有限公司持股數量占

76、上市公司總股本的比例達到 1%以上。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡

77、：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 024/12/20

78、20。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。

79、澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。 未經 CAPL 事先書面同意， 本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。 本段所稱的 “批發客戶” 適用于 公司法 （2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX

80、All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券

81、或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或

82、附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。