【研報】202003年地產行業復盤暨當前投資判斷：一二線安全邊際凸顯、疫情不改龍頭深度價值-20200204[19頁].pdf

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1、1 1 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2020 年 02 月 04 日 一二線安全邊際凸顯、疫情不改龍頭深度價值 看好 2003 年地產行業復盤暨當前投資判斷 相關研究 疫情影響 1 月銷售、 龍頭房企韌性較強-1 月房企銷售數據點評 2020 年 2 月 2日 房地產2020年投資策略政策糾偏終有時，尋找逆周期龍頭 2019 年 12月 29 日 證券分析師 曹一凡 A0230518110002 聯系人 曹一凡 (8621)232978187222 本期投資提示： 本文根據非典疫情復盤了 2003 年地產板塊的整體走勢，板塊在非典疫情期間走勢與大盤高度一致，與疫情

2、相關性較小，政策仍是強驅動力。根據申萬策略團隊的研究，2003 年真正由非典主導的行情非常短暫。在 2003 年 4 月 16 日管理層全面公開防治非典后，市場才開始調整（非典主導的市場回調區間為 4 月 16 日-4 月 25 日）。地產行業從基本面數據看，月度、全年均未受到顯著影響， 2003 年我國房地產銷售面積和金額分別創出了29.1%和 34.1%的 97 以來的歷史新高增速?？梢姺堑鋵τ谖覈姆康禺a行業情況影響較小。 萬科 2003 年為何能走出獨立行情？板塊 2003 年走勢前高后低，一季度超額收益明顯，全年收跌但優秀龍頭企業如萬科等超額收益顯著，全年漲幅達 37%。萬科為何能走

3、出獨立行情：1、業績驅動效應顯著通，過對漲跌幅的驅動因子拆解我們發現，2002-2004 年三年間公司一直處于估值持續下行，業績持續高增的階段；2、銷售高增下按銷售凈利潤計算的 PE 持續下行；3、主流上市房企中布局最為均衡，受疫情影響小，安全邊際強政策壓制下個股屬性明顯。 今年的疫情影響范圍較 2003 年更為廣泛，復工如期則對地產負面影響可控。從目前各地政府應對的政策來看，對地產影響較大的主要是：1、建議或要求商品房售樓部和房產中介門店暫停營業；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日復工或開工。第一個舉措影響的商品房的銷售，第二個則是對工期包括新開工及施工等有負面影響。但是考慮到正常情況建

4、筑施工也是在元宵（今年的 2.8）后展開，因此如果復工時間不再延長對工程進度以及推盤情況或許影響較小。 季節性的返鄉置業需求或為主要損失，全年影響銷售 1pct。綜合考慮到兩個措施的影響，我們從需求回補程度以及復工時間兩個維度來考慮本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情對房地產行業影響。理論上講，房地產的需求有其靈活性，對于剛需或改善需求而言，只要對未來收入預期不出現大幅變化，由于售樓處停工影響暫緩的購房需求終會在復工后回補。在購房需求里面唯一難以回補的可能是季節性因素強的返鄉置業需求。我們測算全國的春節至元宵期間的返鄉置業成交面積2019年約為389.5萬平， 占 2019年全年銷售面積的1%。 投資

5、建議：推薦布局一二線及都市圈核心城市、資金狀況優良的房企，不排除新型冠狀病毒感染肺炎疫情結束后逆周期調節政策力度加大可能?？紤]到唯一不可逆的返鄉置業需求主要集中于三四線城市，其去化風險或會提升，而一二線城市銷售面積增速連續兩年處于底部，或迎來觸底回升，安全邊際較高。而如果復工時間超預期延后至 4 月，3-4 月銷售歷年來占到全年的 16%左右，該時間窗口的損失對于房企資金回籠或會造成一定影響，推薦重倉一二線、資金狀況優良的房企：萬科 A、保利地產、金地集團；以及避險屬性較強的物管企業：招商積余、保利物業、碧桂園服務等。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 第 2 頁

6、共 19 頁 簡單金融 成就夢想 。 投資案件 結論和投資建議 推薦布局一二線及都市圈核心城市、資金狀況優良的房企，不排除新型冠狀病毒感染肺炎疫情結束后逆周期調節政策力度加大可能。推薦： 萬科 A、 保利地產、 金地集團。 原因及邏輯 本次疫情對于行業影響或導致 1、季節性強的返鄉置業需求或完全錯過，樂觀假設下其余需求均可回補，我們下調全年銷售面積增速 1pct 至-3.7%；2、返鄉置業需求以三四線為絕對主體，三四線房地產市場風險敞口或擴大，持續看好一二線城市回暖；3、重點關注復工時間，若超預期推遲至 4 月份以后，鑒于 3-4 月份是地產傳統銷售旺季，對房企資金回籠或有一定影響。 考慮到三

7、四線多為中小房企， 返鄉置業需求受壓制以及若延期復工銷售資金回籠受限均利好重倉一二線、資金狀況優良的房企。 有別于大眾的認識 行業集中度長期提升，競爭結構優化的長期投資邏輯不變；疫情影響可通過土儲布局盡可能規避 3 3 行業深度 第 3 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1. 非典影響短暫，行業影響較小 . 6 2. 龍頭公司表現優異、政策壓估值顯著 . 9 2.1 非典疫情與板塊相關性小，政策壓制板塊估值 . 9 2.2 優質個股表現優異 . 11 3. 定量估算：銷售面積增速下調、關注復工時間 . 13 3.1 返鄉置業需求或錯失、下調銷售面積增速 1pct . 13 3.2 一二線安

8、全邊際較高、2 月整體銷售占比較小. 15 3.3 復工悲觀假設下影響企業資金回籠 . 17 目錄 4 4 行業深度 第 4 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2003 年商品房銷售呈現前高后低走勢但全年增速仍創新高 . 7 圖 2：2003 年房地產開發投資全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 7.7 個百分點 . 7 圖 3：2003 年北京商品房銷售 3-4 月份有一定下滑隨后有所反彈 . 8 圖 4：2003 年廣東商品房銷售 2-4 月份下滑明顯隨后修復 . 8 圖 5：2002 年開始萬科銷售進入持續提升狀態，并于 2005 年成為率先破百億的房企 .

9、9 圖 6：金地集團 2002-2004 年收入持續高速增長 . 9 圖 7：03 年全年萬科單季收入增速均穩定高增 . 9 圖 8：金地集團 2003Q1-3 單季收入高速增長 . 9 圖 9：2003 年由非典主導的行情板塊與大盤走勢高度一致（單位：%） . 10 圖 10：萬科歷年來銷售 PE . 12 圖 11：萬科各城市布局均勻 單位：萬平 . 12 圖 12：2003 年主流房企第一大重倉城市建面占比 . 12 圖 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后銷量很快回補，3-5 月均增速遠超全年14 圖 14：三四線銷售面積占比逐步提高 . 15 圖 15：三四線銷售金額占比達

10、56% . 15 圖 16：商品房銷售面積一季度約占全年的 17% . 16 圖 17：新開工面積一季度約為全年的 17% . 16 圖 18：各時間段銷售回款占全年的比例 3-4 月顯著高于 1-2 月 . 17 圖 19：3-4 月 100 大中城市的土拍占全年總價比例在 10%以上 . 18 表 1：2003 年非典大事記：2002 年底首發病例，2003 年 4 月全面公開防治，5 月基本好轉 . 6 表 2：恢復經濟增長政策主要針對受疫情影響較大行業 . 7 表 3：2003 年調控及貨幣政策 . 8 表 4：板塊 2001-2004 年漲跌幅拆解 . 10 表 5：2003 年下半

11、年確立房地產為國家支柱產業、貨幣政策收緊 . 10 表 6：萬科 2001-2004 年漲跌幅拆解 . 12 5 5 行業深度 第 5 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 為限制復工時間 . 13 表 8：測算返鄉置業需求約占 2019 年全國銷售面積 1% . 15 表 9：2 月銷售占比在不同規模房企中均在 5%左右 . 16 表 10：各線城市當月銷售面積占比 . 17 6 6 行業深度 第 6 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1. 非典影響短暫，行業影響較小 我們首先對 2003 年板塊整體行情進行復盤。根據申萬策略團隊的研究，2003

12、年真正由非典主導的行情非常短暫。非典疫情時間 02 年 12 月至 03 年 7 月，時長約 7 個月。，市場表現后知后覺。 在 2003 年 4 月 16 日管理層全面公開防治非典后， 市場才開始調整 （非典主導的市場回調區間為 4 月 16 日-4 月 25 日），這距離首例非典報告病例出現已過去了80 個交易日，距離 5 月 9 日北京非典疫情數據驗證改善，管理層工作重心逐步向穩增長回歸(5 月 7 日國常會)，僅剩余 11 個交易日，而此后一系列恢復經濟增長政策主要集中在對非典影響比較大的行業，并在 8 月確立了房地產行業作為國家經濟支柱的地位。5 月 7 日國常會提出八項措施保持經濟

13、發展，要求加大投資力度，調整投資結構，已確定的重大項目，要加快建設進度，加強公共衛生基礎設施建設，加大對老工業基地調整改造的支持力度；5 月 23 日發改委提出年內進行投融資體制改革，試圖擴大社會投資的自主權，激活民間投資推動經濟發展。 表 1：2003 年非典大事記：2002 年底首發病例，2003 年 4 月全面公開防治，5 月基本好轉 日期 非典“大事記” 2002/11/16 廣東佛山發現首例非典病例(事后回溯) 2002/12/15 首例非典報告病例病人黃杏初在廣東河源入院 2003/2/9 廣東省發現 305 例非典病人，其中廣州市 226 例 2003/2/11 長鐘南山院士首次

14、公開指出非典可能是病毒亞型和變種引起 2003/2/26 軍事醫學科學院發現病毒顆粒并拍下清晰照片，確認為冠狀病毒 (4 月 9 日國家衛生部確認了這一重大發現) 2003/3/6 北京接報第一例輸入性非典病例 2003/3/12 WHO 發出了全球警告，建議隔離治療非典疑似病例 2003/3/15 WHO 將此次非典正式確定為嚴重急性呼吸系統綜合征(SARS) 2003/3/25 首位被患者傳染而犧牲的醫護人員廣東省中醫院護士長葉欣殉職 2003/4/13 中國決定非典列入中華人民共和國傳染病防治法法定傳染病 2003/4/16 上證綜指開始下跌 WHO 正式宣布非典的致病原為一種新的冠狀病

15、毒，并命名為 SARS 病毒 2003/4/19 時任國務院總理溫家寶正式警告，瞞報少報疫情的官員將面臨嚴厲處分 2003/4/20 北京市公布的非典確診病例數從前一天的 37 例增至 339 例 衛生部常務副部長高強、衛生部副部長朱慶生宣布實行“疫情一日一報制” 中共中央宣布撤銷北京市市長孟學農和衛生部部長張文康的黨內職務 2003/4/21 國務院防治非典指揮部成立，國務院副總理吳儀任總指揮 2003/4/23 北京市通告對非典疫情重點區域采取隔離控制措施 北京市宣布全市中小學從 4 月 24 日起停課兩周 2003/4/26 WHO 公布全球 28 個國家和地區發現 SARS 病例 48

16、36 例，死亡 293 人；其中中國 26 個省市報告 SARS病例 2753 例，死亡 122 人 2003/4/28 上證綜指企穩反彈 軍事醫學科學院研制開發的非典預防藥物基因工程人干擾素滴鼻劑進入臨床研究 2003/5/1 經過 8 天的緊急籌建，非典臨時性醫院小湯山醫院開始接收病人 2003/5/9 國務院總理溫家寶簽署國務院令，公布施行突發公共衛生事件應急條例 北京市新增非典病例數首次減至 50 以內 7 7 行業深度 第 7 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2003/5/19 北京市新增非典病例數首次降至個位數 2003/5/23 WHO 解除到中國香港和廣東的旅游警告 深圳

17、和香港的科研人員聯合宣布從果子貍體內找到非典病毒前體 2003/5/29 證監會決定延長“五一”休市時間，將原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改為 5 月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日開始 2003/6/1 衛生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤銷 2003/6/8 北京市疫情統計現“四零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例、既往確診病例轉為疑似病例數均為零 2003/6/13 WHO 解除到河北、內蒙古、山西、天津的旅游警告 中國大陸疫情統計現“三零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例數均為零 2003/6/24 WHO 解除到北京的旅游警告

18、2003/7/13 全球非典患者人數、疑似病例人數均不再增長，非典疫情基本結束 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 2：恢復經濟增長政策主要針對受疫情影響較大行業 日期 主要部門/會議 非典疫情后期恢復經濟增長政策梳理 2003/5/7 國常會 必須正確把握和處理好防治非典型肺炎和推動經濟發展的關系，堅持一手抓防治非典型肺炎這件大事，一手抓經濟建設這個中心不動搖。會議提出八項措施保持經濟發展，其二要求加大投資力度，調整投資結構，已確定重大項目要加快建設進度 2003/5/9 國務院 對受非典影響較大的娛樂、餐飲、旅店、民航、旅游、公路客運、水路客運、出租汽車等行業，自今年 5 月 1 日至

19、9 月 30 日實行減免行政事業性收費的政策 勞動保障部 不得解雇轉移或遣送農民工 2003/5/12 財政部 決定對受“非典”疫情影響嚴重的中央民航和旅游企業的短期貸款給予財政貼息 2003/5/23 發改委 年內改革投融資體制，企業投資自主權擴大 2003/6/9 發改委 下一步將出臺一些針對中小企業的救助措施，關鍵是幫助企業恢復定單，啟動市場需求 資料來源：Wind，申萬宏源研究 首先從基本面數據看，月度、全年均未受到顯著影響，繼續實現高增長。2003 年我國房地產銷售面積和金額分別創出了 29.1%和 34.1%的亞洲金融危機以來的歷史新高增速。疫情較重的廣東和北京地區 3-4 月份商

20、品房銷售盡管有所回落但是 5 月之后開始修復，北京和廣東全年的銷售面積增速達 11%和 25.3%，5 月份出現大幅反彈。疫情結束后的下半年走低主要是由于下半年的政策調控及貨幣政策收緊所致。房地產投資 3-5 月由于基數較高，增速有所下滑，全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 7.7 個百分點?？梢姺堑鋵τ谖覈姆康禺a行業情況影響較小。 圖 1：2003 年商品房銷售呈現前高后低走勢但全年增速仍創新高 圖 2：2003 年房地產開發投資全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 7.7 個百分點 8 8 行業深度 第 8 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源

21、研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 3：2003 年北京商品房銷售 3-4 月份有一定下滑隨后有所反彈 圖 4： 2003 年廣東商品房銷售 2-4 月份下滑明顯隨后修復 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 3：2003 年調控及貨幣政策 日期 主要部門/會議 非典疫情后期恢復經濟增長政策梳理 2003/5/7 國常會 必須正確把握和處理好防治非典型肺炎和推動經濟發展的關系，堅持一手抓防治非典型肺炎這件大事，一手抓經濟建設這個中心不動搖。會議提出八項措施保持經濟發展，其二要求加大投資力度，調整投資結構，已確定重大項目要加快建設進度 2003/5/9

22、國務院 對受非典影響較大的娛樂、餐飲、旅店、民航、旅游、公路客運、水路客運、出租汽車等行業，自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日實行減免行政事業性收費的政策 勞動保障部 不得解雇轉移或遣送農民工 2003/5/12 財政部 決定對受“非典”疫情影響嚴重的中央民航和旅游企業的短期貸款給予財政貼息 2003/5/23 發改委 年內改革投融資體制，企業投資自主權擴大 2003/6/9 發改委 下一步將出臺一些針對中小企業的救助措施，關鍵是幫助企業恢復定單，啟動市場需求 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從微觀層面看，上市公司經營情況未見顯著影響，銷售額、收入均表現較好。以萬科和金地集團為例，萬

23、科在 2002-06 年間均保持了 38%以上的銷售增速，并在 2005 年率先01020304050607080商品房銷售額:累計同比（%）商品房銷售面積:累計同比（%）0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.002,0004,0006,0008,00010,00012,0002001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-032002-052002-072002-092002-112003-022003-042003-062003-082003-102003-12房地產開發投資完成額:累計值(億)(左)yoy(

24、%)(右)(20)02040608010012014016002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000北京商品房銷售累計面積（萬平）北京商品房銷售面積累計同比（%、右軸）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0005001,0001,5002,0002,5003,000廣東商品房銷售累計面積（萬平）廣東商品房銷售面積累計同比（%、右軸）9 9 行業深度 第 9 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 成為全國銷售額破百億的房企，未受到顯著影響；萬科和金地兩家公司單季收入同樣維持較好增

25、長， 2003Q1-3 基本收入增速基本都在 50%以上， 全年收入增速較 02 年有所加快。 圖 5： 2002 年開始萬科銷售進入持續提升狀態， 并于2005 年成為率先破百億的房企 圖 6：金地集團 2002-2004 年收入持續高速增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 7：03 年全年萬科單季收入增速均穩定高增 圖 8：金地集團 2003Q1-3 單季收入高速增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 龍頭公司表現優異、政策壓估值顯著 2.1 非典疫情與板塊相關性小，政策壓制板塊估值 回顧二級市場表現，2003

26、 年由非典主導的行情實際較短，在非典被市場認知之前，在一季度申萬地產指數進入上行區間， 超額收益明顯。 在 4 月 16 日管理層全面公開防治非典后， 市場進入調整， 距離首例非典報告病例出現(2002 年 12 月 15 日)過去了 80 個交易日；4 月 28 日非典預防藥物進入臨床研究，市場有所反彈；5 月 9 日北京非典疫情數據驗證改善， 管理層工作重心逐步向穩增長回歸， 相應政策兌現， 同時伴隨長期資金入市落地 （QFII、社保委外、企業年金）進一步出現反彈行情。這一階段地產行業走勢基本與指數一致，包37.9%40.0%45.4%52.3%52.2%0%10%20%30%40%50%

27、60%05010015020025030035020022003200420052006銷售面積（萬平）銷售金額（億元）銷售額同比增長（%、右軸）59.9%61.5%116.9%-20.5%86.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540455020022003200420052006營業收入(億元)同比增速（%、右軸）42 48 26 40 32 2 (6)35 -10010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002003Q12003Q22003Q32003Q42

28、004Q1 2004Q22004Q32004Q4營業收入（百萬）同比(%、右軸)56 233 942 (10)102 153 (5)181 -20002004006008001,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4營業收入（百萬）同比(%、右軸)1010 行業深度 第 10 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 括拐點以及下行幅度，自 4.16 下跌直至 5.9 日疫情改善方迎來反彈。板塊下半年的走弱可能來源于嚴控土地出讓以及流動性收緊、存款準

29、備金的下調等影響所致。 表 4：板塊 2001-2004 年漲跌幅拆解 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 PE（TTM）中樞 65.97 55.07 56.44 40.15 PE（TTM）變動幅度 1% -17% 2% -29% 歸母凈利潤測算值（百萬） 2025.4 2686.5 3735.7 4803.5 歸母凈利潤同比增長 -48% 16% 35% 25% 年漲跌幅 -20% -17% -18% -17% 其中：PE 因子驅動 0.00 4.61 -0.01 -1.38 盈利因子驅動 -0.21 -4.77 -0.17 1.21 資料

30、來源：Wind，申萬宏源研究 備注：我們的年漲跌幅時間區間是從年初到當年末（12.31） 圖 9：2003 年由非典主導的行情板塊與大盤走勢高度一致（單位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 5：2003 年下半年確立房地產為國家支柱產業、貨幣政策收緊 日期 政策 簡要 內容 貨幣政策 4.28 非典預防藥物基因工程人干擾素滴鼻劑進入臨床研究5.9 北京非典疫情數據驗證改善(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.82003-01-032003-01-132003-01-212003-01-292003-02-172003-02-252003-03-052003-03-

31、132003-03-212003-03-312003-04-082003-04-162003-04-242003-05-132003-05-212003-05-292003-06-092003-06-172003-06-252003-07-042003-07-142003-07-222003-07-302003-08-082003-08-182003-08-262003-09-042003-09-122003-09-222003-10-082003-10-162003-10-242003-11-042003-11-122003-11-202003-12-012003-12-092003-12-

32、172003-12-25滬深300申萬地產指數萬科A金地集團4.16-4.25 非典主導市場回調4.28-6.3 疫情改善、長期資金入市落地(QFII、社保委外、企業年金)和恢復經濟增長政策兌現驅動的反彈行情板塊3月初的超額收益來自于銷售向好8月確立房地產為國家支柱產業6月央行提出加強開發貸管理1111 行業深度 第 11 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2003 年 6 月 【121 號文件】 對房地產開發企業的信貸管理包括“四證”齊備、自有資本金比例不低于 30%等；對個人信貸管理包括首付比例調整、取消優惠利率等。 中國人民銀行發布了關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知。通知就加強

33、房地產開發貸款管理、引導規范貸款投向；嚴格控制土地儲備貸款的發放；規范建筑施工企業流動資金貸款用途；加強個人住房貸款管理，重點支持中低收人家庭購買住房的需要；強化個人商業用房貸款管理；充分發揮利率杠桿對個人住房貸款需求的調節作用；加強個人住房公積金委托貸款業務的管理作出了明確規定。對購買第一套自住住房的，個人住房貸款仍執行現行的優惠住房貸款利率和首付款比例不低于 20%的規定， 2003 年 7 月 【70 號文件】 國務院辦公廳關于清理整頓各類開發區加強建設用地管理的通知 對各類以設立“園區”、“大學城”等名義、實行以土地招商而圈占耕地和違法出讓、轉讓土地的行為進行清理和整頓，規范土地市場秩

34、序。 2003 年 8 月 【18 號文件】 8 月， 國務院發布 關于促進房地產市場持續健康發展的通知，將房地產業定位為國家支柱產業。 充分認識房地產市場持續健康發展的重要意義；完善住房供應政策，增加普通商品住房供應，建立和完善廉租住房制度，控制高檔商品房建設；繼續推進現有公房出售，完善住房補貼制度，搞活住房二級市場；加大住房公積金歸集和貸款發放力度，完善個人住房貸款擔保機制；制定住房建設規劃和住宅產業政策，充分發揮城鄉規劃的調控作用，加強對土地市場的宏觀調控。 9 月存款準備金率由 6%上調為7%。 2004 年 3 月 【71 號令】 從 2004 年 8 月 31 日起， 所有經營性的

35、土地一律都要公開競價出讓。在此之前，各省區市不得再以歷史遺留問題為由采用協議方式出讓經營性國有土地使用權，以前盛行的以協議出讓經營性土地的做法被正式叫停。 2004 年 3 月， 國土資源部、 監察部聯合下發了 關于繼續開展經營性土地使用權招標拍賣掛牌出讓情況執法監察工作的通知(即“71 號令”)，要求從 2004 年 8 月 31 日起， 所有經營性的土地一律都要公開競價出讓。2004 年 8 月 31 日以后，發展商必須及時繳納土地出讓金，而且如果在兩年內不開發，政府可把該土地收回。 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 優質個股表現優異 另一方面，優秀龍頭企業如萬科等，全年絕對及超額

36、收益顯著，全年漲幅達 37%。政策壓制下個股屬性明顯。2002-2004 年三年間地產板塊一直屬于估值持續下行，業績持續高增的階段。如萬科這樣的優秀龍頭企業主要是靠業績增長抵消估值下行的壓力。 為何萬科在板塊 2002-04 年持續三年殺估值的時期表現優異？我們認為三個原因： 1、業績驅動效應顯著；2、銷售高增下按銷售凈利潤計算的 PE 持續下行；3、主流上市房企中布局最為均衡，受疫情影響小，安全邊際強。 1212 行業深度 第 12 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：萬科 2001-2004 年漲跌幅拆解 2001-12-31 2002-12-31 2003-12-31 2004

37、-12-31 PE（TTM）中樞 28.99 20.56 19.70 20.10 PE（TTM）變動幅度 -16% -29% -4% 2% 歸母凈利潤（百萬） 373.7 382.4 542.3 878.0 歸母凈利潤同比增長 24% 2% 42% 62% 年漲跌幅 -3% -27% 37% 21% 其中：PE 因子驅動 0.06 -0.29 -0.04 0.01 盈利因子驅動 -0.10 0.02 0.41 0.21 資料來源：Wind，申萬宏源研究 備注：我們的年漲跌幅時間區間是從年初到當年末（12.31） 而除了業績持續高增外，公司的銷售高增長帶來的實際銷售口徑下的利潤增速也是對市場信心

38、的一大擔保。從年末市值/測算銷售凈利潤來看，2003 年反而是公司銷售 PE 最高的一年，在隨后的兩年里逐步下行。并且遠低于 PE 水平。 圖 10：萬科歷年來銷售 PE 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司作為板塊龍頭， 在土儲布局上也可圈可點。 一二線城市多點開花， 規避地域風險，安全邊際高，從而即使在疫情時期公司股價依然回調較少。 圖 11：萬科各城市布局均勻 單位：萬平 圖 12：2003 年主流房企第一大重倉城市建面占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 15.616.311.08.523.505101520252002/12/312003/12/

39、312004/12/312005/12/312006/12/31銷售PE514512016227319688254116深圳廣州上海江蘇南京江西南昌遼寧沈陽吉林長春北京天津四川成都湖北武漢18%71%49%48%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%萬科中華企業金地集團招商地產2003年主流房企第一大重倉城市建面占比1313 行業深度 第 13 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 總結 2003 年的復盤情況，板塊與非典疫情關系不大，在疫情持續期間與大盤走勢較為一致。但是其中優質個股如萬科則有明顯的獨立行情，在估值遭受地產及流動性政策雙重收緊的壓制下依然能大幅跑出

40、超額收益。 3. 定量估算：銷售面積增速下調、關注復工時間 3.1 返鄉置業需求或錯失、下調銷售面積增速 1pct 從目前各地政府應對的政策來看，對地產影響較大的主要是：1、建議或要求商品房售樓部和房產中介門店暫停營業；2、要求建筑工地不早于 2 月 9 日復工或開工。第一個舉措影響的商品房的銷售，第二個則是對工期包括新開工及施工等有負面影響。但是考慮到正常情況建筑施工也是在元宵（今年的 2.8）后展開，因此如果復工時間不再延長對工程進度以及推盤情況或許影響較小。 表 7：除了湖北省外，各地均以 2.9 為限制復工時間 地區 統一限制復工時間（不得早于） 建筑工地（不得早于） 房地產銷售及中介

41、（不得早于） 北京市 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 天津市 暫無 未經同意，不得擅自開復工 暫無 上海市 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 重慶市 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 河北省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 山西省 2 月 9 日 24 時 太原市 3 月 1 日 24 時 暫無 遼寧省 2 月 9 日 24 時 未經同意，不得擅自開復工 暫無 吉林省 2 月 2 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 黑龍江省 2 月 9 日 24 時 騰沖市另行通知

42、 騰沖市另行通知 江蘇省 2 月 9 日 24 時 暫無 暫無 浙江省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 杭州市 2 月 8 日 安徽省 2 月 9 日 24 時 合肥市 2 月 10 日 暫無 福建省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 江西省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 福州市 2 月 9 日 24 時 山東省 2 月 9 日 24 時 適當延遲 另行通知 河南省 2 月 9 日 24 時 未經同意，不得擅自開復工 暫無 湖北省 2 月 13 日 24 時 2 月 13 日 24 時，黃岡市另行通知 暫無 湖南省 2 月 9

43、日 24 時 2 月 9 日 24 時 長沙市 2 月 8 日 24 時 廣東省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 海南省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 四川省 2 月 3 日 24 時 可自行根據情況確定 可自行根據情況確定 貴州省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 貴陽市 2 月 9 日 24 時 云南省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 暫無 陜西省 2 月 9 日 24 時 鼓勵和支持建筑施工企業延遲復工 暫無 甘肅省 暫無 蘭州市推遲待定；天水市不得早于 2 月暫無 1414 行業深度 第 14

44、頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 10 日 青海省 2 月 2 日 24 時 可自行根據情況確定 暫無 內蒙古 2 月 9 日 24 時 暫無 暫無 廣西 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日前不得復工 2 月 9 日 寧夏 2 月 9 日 24 時 對建筑施工企業和在建工程項目實施全面監管 暫無 西藏 暫無 適當順延 暫無 新疆 暫無 暫無 暫無 香港 暫無 暫無 暫無 澳門 暫無 暫無 暫無 臺灣省 暫無 暫無 暫無 資料來源：各地區政府網站，各地區住建廳，申萬宏源研究 備注：主要整理省級/直轄市/自治區等層面通知，各地級市層面進一步通知或存在一定差異 綜合考慮到兩個措施的影響，我

45、們從需求回補程度以及復工時間兩個維度來考慮本次新型冠狀病毒感染肺炎疫情對房地產行業影響。理論上講，房地產的需求有其靈活性，對于剛需或改善需求而言，只要對未來收入預期不出現大幅變化，由于售樓處停工影響暫緩的購房需求終會在復工后回補。在購房需求里面唯一難以回補的可能是季節性因素強的返鄉置業需求。 圖 13：北京 2003 年 5 月疫情控制住后銷量很快回補，3-5 月均增速遠超全年 資料來源：Wind，申萬宏源研究 返鄉置業的需求測算上，受限于數據可得，我們假設春節期間銷售數據為返鄉置業需求提供，且延續至元宵節復工。那么返鄉置業的主體需求在兩周左右釋放。通過對 30 大中城市的春節期間銷售數據等比

46、例放大，我們測算出全國的春節至元宵期間的返鄉置業成交面積。2019 年約為 389.5 萬平，占 2019 年全年銷售面積的 1%。 （鑒于數據可得性問題，我們使用的是 30 大中城市房地產成交面積進行的推算， 實際上返鄉置業需求會以三四線為主體，因此春節三四線實際成交情況可能遠較大中城市強，此處僅展示一種思路）。因此，10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009002003-022003-032003-042003-052003-062003-072003-082003-092003-102003-112003-12北京單月商品房銷售面

47、積（萬平）全年月均增速（右軸）3-5月月均增速（右軸）1515 行業深度 第 15 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 在對需求回補的樂觀情況考慮下即除了返鄉置業外均可以在復工后得到回補， 預計 2020 年商品房銷售面積增速會較我們原先預測下行 1pct 至-3.7%。 3.2 一二線安全邊際較高、2 月整體銷售占比較小 實際上我們想強調的一點是，無論需求的回補程度如何，一二線城市是安全邊際較高的，近兩年來屢創新高的全國商品房銷售抑或季節性明顯的返鄉置業需求均以三四線為主，因此三四線的風險敞口明顯大于一二線。 圖 14：三四線銷售面積占比逐步提高 圖 15：三四線銷售金額占比達 56% 資

48、料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 8：測算返鄉置業需求約占 2019 年全國銷售面積 1% 30 大中城市商品房成交面積(萬平） 全國商品房成交面積 （萬平） 2017 年 1 月 1286.1 2017 年 2 月 1079.8 14054.3 2017 年春節 7.3 2017 年 1-2 月扣除春節 2358.6 2017 年春節日均 1.0 2017 年 1-2 月正常日均 45.4 2017 全年 18178.1 169407.8 30 城/全國 0.1 2017 返鄉需求預測 136.2 2018 年 1 月 1442.0 2018 年 2 月

49、727.5 14632.6 2018 年春節 7.6 2018 年 1-2 月扣除春節 2162.0 2018 年春節日均 1.1 2018 年 1-2 月正常日均 41.6 2018 全年 17231.6 171654.4 30 城/全國 0.1 2018 返鄉需求預測 151.6 67.1%67.1%68.0%68.0%68.0%68.0%67.2%67.2%66.8%66.8%70.5%70.5%71.0%71.0%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%70.0%70.0%80.0%80.0

50、%20122012201320132014201420152015201620162017201720182018一線城市一線城市二線城市二線城市三四線城市三四線城市51.5%51.5%52.2%52.2%53.2%53.2%50.5%50.5%49.1%49.1%55.2%55.2%55.8%55.8%0.0%0.0%10.0%10.0%20.0%20.0%30.0%30.0%40.0%40.0%50.0%50.0%60.0%60.0%20122012201320132014201420152015201620162017201720182018一線城市一線城市二線城市二線城市三四線城市三四

51、線城市1616 行業深度 第 16 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 2019 年 1 月 1284.3 2019 年 2 月 792.2 14102.2 2019 年春節 19.6 2019 年 1-2 月扣除春節 2056.9 2019 年春節日均 2.8 2019 年 1-2 月正常日均 39.6 2019 全年 17231.6 171557.9 30 城/全國 0.1 2019 返鄉需求預測 389.5 資料來源：Wind，申萬宏源研究 悲觀的需求回補和樂觀的復工情境下， 即所有的需求之后都不回補， 3 月之前能夠進入復工狀態，則對全年影響也不會太大。近 4 年商品房銷售面積和新開

52、工面積在一季度占比均穩定在 15-18%之間?？紤]到這種情況下真正受影響的可能只有 2 月份。從克而瑞公布的歷年 Top100 房企月度銷售數據來看， 2017-2019 年 2 月 Top100 房企銷售金額和面積占比均較為穩定，在 5%左右，2019 年甚至下行至 4.7%。因此，在極端的悲觀需求環境下，即使不考慮政策對沖，我們認為對銷售的負面影響也不會特別大。 表 9：2 月銷售占比在不同規模房企中均在 5%左右 2017 2018 2019 2 月銷售面積占比：TOP10 6.2% 6.4% 5.3% 2 月銷售面積占比：TOP50 5.9% 5.4% 4.8% 2 月銷售面積占比:T

53、OP100 5.8% 5.4% 4.7% 2 月銷售額占比：TOP10 6.8% 6.7% 5.2% 2 月銷售額占比:TOP50 5.6% 5.7% 4.8% 2 月銷售額占比:TOP100 5.4% 5.5% 4.7% 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 16：商品房銷售面積一季度約占全年的 17% 圖 17：新開工面積一季度約為全年的 17% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 9%15%14%16%12%15%16%14%16%17%14%15%17%18%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020,00040,00060,0

54、0080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000商品房銷售面積(萬平）一季度占比（右軸）21%21%22%22%20%20%23%23%17%17%20%20%21%21%23%23%19%19%16%16%15%15%17%17%18%18%17%17%17%17%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 050,00050,000100,000100,000150,000150,000200,000200,000250,000250,000房屋新開工面積（萬平）房屋新開工面積（萬平）一季度占比（右軸）一季度占比（

55、右軸）1717 行業深度 第 17 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 復工悲觀假設下影響企業資金回籠 在悲觀的復工假設下，我們假定新型冠狀病毒感染肺炎疫情導致停工延續至 4 月份。而 3-4 月份是傳統的地產銷售旺季，歷年來 3-4 月份的銷售面積占比均在 16%以上，基本等同于整個一季度，如果復工時間滯后至 3-4 月份，盡管需求也許可以回補但是時間窗口的損失對于房企的資金回籠以及政府的土地招拍掛都會有較大的影響。 表 10：各線城市當月銷售面積占比 一線城市當月銷售占比 二線城市當月銷售占比 三四線城市當月銷售占比 全國當月銷售占比 2017 年 3 月 11.4% 9.4%

56、8.6% 8.8% 2017 年 4 月 9.7% 9.7% 6.9% 7.4% 2018 年 3 月 6.5% 7.9% 9.3% 9.0% 2018 年 4 月 6.7% 8.4% 6.8% 7.1% 2019 年 3 月 9.2% 7.8% 9.4% 9.2% 2019 年 4 月 8.9% 8.2% 6.9% 7.1% 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 18：各時間段銷售回款占全年的比例 3-4 月顯著高于 1-2 月 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%14.0%

57、14.0%16.0%16.0%18.0%18.0%20062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920191 1- -2 2月占比月占比3 3- -4 4月占比月占比1818 行業深度 第 18 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 19：3-4 月 100 大中城市的土拍占全年總價比例在 10%以上 資料來源：Wind，申萬宏源研究 投資建議：推薦布局一二線及都市圈核心城市、資金狀況優良的房企，不排除新型冠狀病毒感染肺炎疫

58、情結束后逆周期調節政策力度加大可能。從復工時間及需求回補程度兩方面來考慮，由于購房需求較為靈活可控，在復工時間不進一步延后的情況下，即使一季度地產銷售承壓但后續去化仍有保障。 唯一不可逆的為返鄉置業需求， 我們測算約為 389.5萬平，下調全年銷售面積增速預測 1pct 至-3.75%。而返鄉置業需求主要集中于三四線城市，三四線城市去化風險或會提升，一二線城市銷售面積連續兩年負增長后處于觸底回升階段，安全邊際較高。如果復工時間超預期延后至 4 月，對于房企資金回籠或會造成一定影響，推薦重倉一二線、資金狀況優良的房企：萬科 A、保利地產、金地集團；以及避險屬性較強的物管企業：招商積余、保利物業、

59、碧桂園服務等。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%010,00020,00030,00040,00050,000200820092010201120122013201420152016201720182019100大中城市:成交土地總價(億元）100大中城市3-4月成交土地總價(億元）100大中城市3-4月成交總價占全年比例（右軸）1919 行業深度 第 19 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,

60、并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 13816876958 華北 李丹 010-

61、66500631 13681212498 華南 陳左茜 755-23832751 15999696711 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現520； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下

62、： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明

63、 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載

64、的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務

65、狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。