【研報】202003年建筑行業復盤既當前投資判斷：疫情不改價值龍頭長期投資邏輯裝配式變革踏春而來-20200203[23頁].pdf

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1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 建筑裝飾 2020 年 02 月 03 日 疫情不改價值龍頭長期投資邏輯，裝配式變革踏春而來 看好 2003 年建筑行業復盤既當前投資判斷 相關研究 證券分析師 李峙屹 A0230517070004 黃穎 A0230519080001 研究支持 黃穎 A0230519080001 聯系人 黃穎 (8621)23297818021-23297204 本期投資提示： 03 年 “非典” 對于行業基本面及建筑股票二級市場投資影響有限： 復盤 03 年 “非典”疫情下行業投資及上市公司經營情況，我們發現“疫情”對于行業及公司基本面影響有限，經濟上行

2、周期內以地產投資為代表的總量數據全年保持在 30%以上增速，且上市公司經營好于行業；同樣“非典”作為主導因素對于二級市場投資影響時間較短，4 月 16 日全面公開防治“非典”市場調整開始，5 月 9 日疫情數據改善，管理層工作重心逐步向經濟增長回歸市場迎來反彈，這一階段高估值的建筑裝飾股票超跌，但在 5 月 9 日-6 月 3 日反彈獲得超額收益。疫情映射形成行業基本面及股票投資判斷時，我們認為需要把握三點不同：1）總量投資數據核心約束變化；2）不同經濟發展階段，需求驅動轉向結構優化、集中度提升的不同；3）建筑板塊二級市場股票估值和公募機構持倉差異。春季躁動提前告一段落，但逆周期調節+集中度提

3、升邏輯仍在，調整后可積極布局：建筑股獲得超額收益的基礎是市場對核心驅動形成樂觀預期，短期市場對于復工的擔憂擾動一致預期的形成，但我們認為調整后的建筑股票配置價值將更為突出：1）一季度訂單收入產值全年占比僅為 15%，淡季的負面因素對于全年產值的形成影響較低，維持全年基建投資 6%以上增速判斷不變；2）一月份專項債凈融資額超過 7200 億元，以資金和政府投資意愿為代表的現實約束仍在邊際改善驗證通道之中；3）長期集中度提升趨勢不改；4）歷史底部估值位置的建筑股票公募機構持倉極低。裝配式建筑深入人心，產業發展大勢所驅。 “火神山” 、 “雷神山”醫院采用的集裝箱活動板房模式正是裝配式建筑的一種，極

4、大地提升了建筑效率，裝配式施工方法深入人心。我們認為存量經濟下效率提升和人力替代是必然趨勢，短期看：1）政府有需求：今年投資的主體是政府，特別是長三角，珠三角，京津冀區域，對于自身大力推廣的裝配式會加大使用；2）考核更明確：特別是發達地區對裝配化率的考核，真正有技術優勢的企業會很快確立品牌優勢；3）上市公司有突破：遠大住工 PC 構件收入增幅超 150%、精工無論是技術授權還是工程訂單都在加速落地、鴻路鋼構不斷擴產訂單飽和、亞廈裝配式裝修訂單儲備豐富；4）后續有催化：隨著國家對科技創新和產業升級的重視，有望帶動裝配式估值提升。調整后價值龍頭可積極布局。推薦核心優質資產：集中度不斷提升、低估值的

5、行業龍頭，推薦中國建筑、中國化學、上海建工、金螳螂等。裝配式建筑深入人心，產業發展大勢所驅。推薦：PS 龍頭鴻路鋼構（投產邏輯）、精工鋼構（工民建+技術授權），PC 龍頭遠大住工。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 春季躁動提前告一段落，但逆周期調節+集中度提升邏輯仍在，調整后價值龍頭可積極布局。推薦核心優質資產：集中度不斷提升、低估值的行業龍頭，推薦中國建筑、中國化學、上海建工、金螳螂等。 裝配式建筑深入人心，產業發展大勢所驅。推薦：PS 龍頭鴻路鋼構（投產邏輯

6、） 、精工鋼構（工民建+技術授權） ，PC 龍頭遠大住工。 原因及邏輯 建筑股獲得超額收益的基礎是市場對核心驅動形成樂觀預期， 短期市場對于復工的擔憂擾動一致預期的形成，但我們認為調整后的建筑股票配置價值將更為突出：1）一季度訂單收入產值全年占比僅為 15%， 淡季的負面因素對于全年產值的形成影響較低，維持全年基建投資 6%以上增速判斷不變；2）一月份專項債凈融資額超過 7200 億元，以資金和政府投資意愿為代表的現實約束仍在邊際改善驗證通道之中；3）長期集中度提升趨勢不改；4）歷史底部估值位置的建筑股票公募機構持倉極低。 裝配式順應了存量經濟下效率提升和人力替代的大趨勢：1）政府有需求：今年

7、投資的主體是政府，特別是長三角，珠三角，京津冀區域，對于自身大力推廣的裝配式會加大使用；2）考核更明確：特別是發達地區對裝配化率的考核，真正有技術優勢的企業會很快確立品牌優勢；3）上市公司有突破：遠大住工 PC 構件收入增幅超 150%、精工無論是技術授權還是工程訂單都在加速落地、鴻路鋼構不斷擴產訂單飽和、亞廈裝配式裝修訂單儲備豐富；4）后續有催化：隨著國家對科技創新和產業升級的重視，有望帶動裝配式估值提升。 有別于大眾的認識 市場以總量邏輯去看行業投資數據，1）我們認為行業投資的核心約束逐漸從總量需求向政府意愿和資金約束轉變；2）行業競爭結構優化、集中度提升的長期投資邏輯不變；3）低估值低持

8、倉的建筑股票抵御風險能力強，或可取得超額收益 qRrOoOtPtOtNsQrQyQpOtQbRdN6MsQqQnPpPjMpPqMkPnMoQaQrRvMwMmMwOxNsOyR 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1. 非典對行業投資影響較小，建筑企業經營穩定 . 6 2. 非典主導行情短暫，建筑行業彈性大于指數 . 8 3. 穩增長態度明確，長期集中度持續提升，低估值具備投資價值. 9 3.1 行業總量投資核心約束變化 . 9 3.2 行業總量增長轉向結構優化 . 13 3.3 行業估值+持倉雙底部區域 . 15 4. 裝配式

9、建筑：大勢所趨 . 16 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2003 年固定資產投資全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 11 個百分點7 圖 2：2003 年房地產開發投資全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 7.7 個百分點 . 7 圖 3：03 年非典期間上海建工單季新簽訂單實現高增長 . 8 圖 4：03 年上海建工、隧道股份收入增速較 02 年有所加快 . 8 圖 5：03 年非典期間上海建工單季收入增速穩定，Q4 大幅增長. 8 圖 6：03 年非典期間隧道股份單季收入較快增長，Q

10、4 大幅增長. 8 圖 7：2003 年由非典主導的行情實際較短（單位：%） . 9 圖 8：建筑業一季度產值約為全年的 17% . 11 圖 9：基建一季度投資完成額約為全年的 14% . 11 圖 10：按區域統計，排名前五的廣東、山東、福建、江西、河南合計占比 53%（單位：億元） . 12 圖 11：2020 年至今發行專項債中明確用于基建約 66% . 12 圖 12：2003 年是建筑業市場化程度飛速提高階段，民營企業參與程度快速提高13 圖 13：建筑業國有及國有控股企業產值占比在 03 年時期隨市場化提高下降，16 年以來由于行業集中度提升不斷提高 . 13 圖 14：03 年

11、申萬建筑裝飾行業 PE(TTM) 處于歷史 50%以上分位處，在申萬 28 個行業中排名 7 . 15 圖 15：當前申萬建筑裝飾行業 PE(TTM) /PB(LF)處于歷史底部，且在申萬 28 個行業中排名 25/26 . 15 圖 16：火神山醫院建設者正吊裝拼接活動房 . 17 圖 17：火神山醫院一天可完成一棟雙層病房區搭建 . 17 圖 18：2018 年中國新建裝配式建筑面積約 1.9 億平方米，占城鎮新建建筑面積比例約為 9% . 19 圖 19：中國建筑裝配化率遠低于世界主要國家成熟市場 . 19 表 1：2003 年非典大事記：2002 年底首發病例，2003 年 4 月全面

12、公開防治，5 月基本好轉 . 6 表 2：恢復經濟增長政策主要針對受疫情影響較大行業 . 7 表 3：如未有進一步延期復工，多地區建筑業與往年實際復工時間相近 . 10 表 4：上海市建筑工地復工條件 . 11 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 5：專項債開年即加速發行，地方政府 1 月發行專項債合計 7216 億元，已明確用于基建約 4806 億元，多地超過 70%以上用于基建 . 12 表 6：建筑央企收入行業占比（單位：億元） . 14 表 7：建筑央企新簽訂單行業占比（單位：億元） . 14 表 8：建筑央企利潤行業

13、占比（單位：億元） . 15 表 9：2019Q4 建筑行業公募股票型基金持股市值占比 0.25%，較 Q3 下行，其中專業工程持倉明顯改善 . 16 表 10：2019Q4 基金加倉建筑裝飾行業公司前 8 名 . 16 表 11：裝配式建筑較傳統現澆方式優勢明顯，是建筑業未來必然發展方向 . 17 表 12：裝配式建筑頂層政策逐步明確 . 17 表 13：我國各地區裝配式政策激勵多采用稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等方法 . 19 表 14：預計 2020 年/2025 年對應市場空間分別為 7,849 億元和 1.57 萬億 . 19 表 15：申萬宏源建筑公司估值比較表（截止

14、2020.1.23） . 21 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 1. 非典對行業投資影響較小，建筑企業經營穩定 非典疫情時間 02 年 12 月至 03 年 7 月，時長約 7 個月，事后政策主要集中對受影響較大的行業實施減免稅費。非典自 2002 年 12 月首例報告病例出現，4 月 16 日管理層全面公開防治非典，5 月 9 日北京非典疫情數據驗證改善，管理層工作重心逐步向穩增長回歸（5 月 7 日國常會）。而此后一系列恢復經濟增長政策主要集中在對非典影響比較大的行業，同時也批準了一些重大基建項目在年內開工建設。5 月 7

15、 日國常會提出八項措施保持經濟發展，要求加大投資力度，調整投資結構，已確定的重大項目，要加快建設進度，加強公共衛生基礎設施建設，加大對老工業基地調整改造的支持力度；5 月 23 日發改委提出年內進行投融資體制改革，試圖擴大社會投資的自主權，激活民間投資推動經濟發展。 表 1：2003 年非典大事記：2002 年底首發病例，2003 年 4 月全面公開防治，5 月基本好轉 日期 非典“大事記” 2002/11/16 廣東佛山發現首例非典病例(事后回溯) 2002/12/15 首例非典報告病例病人黃杏初在廣東河源入院 2003/2/9 廣東省發現 305 例非典病人，其中廣州市 226 例 200

16、3/2/11 長鐘南山院士首次公開指出非典可能是病毒亞型和變種引起 2003/2/26 軍事醫學科學院發現病毒顆粒并拍下清晰照片，確認為冠狀病毒 (4 月 9 日國家衛生部確認了這一重大發現) 2003/3/6 北京接報第一例輸入性非典病例 2003/3/12 WHO 發出了全球警告，建議隔離治療非典疑似病例 2003/3/15 WHO 將此次非典正式確定為嚴重急性呼吸系統綜合征(SARS) 2003/3/25 首位被患者傳染而犧牲的醫護人員廣東省中醫院護士長葉欣殉職 2003/4/13 中國決定非典列入中華人民共和國傳染病防治法法定傳染病 2003/4/16 上證綜指開始下跌 WHO 正式宣

17、布非典的致病原為一種新的冠狀病毒，并命名為 SARS 病毒 2003/4/19 時任國務院總理溫家寶正式警告，瞞報少報疫情的官員將面臨嚴厲處分 2003/4/20 北京市公布的非典確診病例數從前一天的 37 例增至 339 例 衛生部常務副部長高強、衛生部副部長朱慶生宣布實行“疫情一日一報制” 中共中央宣布撤銷北京市市長孟學農和衛生部部長張文康的黨內職務 2003/4/21 國務院防治非典指揮部成立，國務院副總理吳儀任總指揮 2003/4/23 北京市通告對非典疫情重點區域采取隔離控制措施 北京市宣布全市中小學從 4 月 24 日起停課兩周 2003/4/26 WHO 公布全球 28 個國家和

18、地區發現 SARS 病例 4836 例，死亡 293 人；其中中國 26 個省市報告 SARS病例 2753 例，死亡 122 人 2003/4/28 上證綜指企穩反彈 軍事醫學科學院研制開發的非典預防藥物基因工程人干擾素滴鼻劑進入臨床研究 2003/5/1 經過 8 天的緊急籌建，非典臨時性醫院小湯山醫院開始接收病人 2003/5/9 國務院總理溫家寶簽署國務院令，公布施行突發公共衛生事件應急條例 北京市新增非典病例數首次減至 50 以內 2003/5/19 北京市新增非典病例數首次降至個位數 2003/5/23 WHO 解除到中國香港和廣東的旅游警告 深圳和香港的科研人員聯合宣布從果子貍體

19、內找到非典病毒前體 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2003/5/29 證監會決定延長“五一”休市時間，將原定 5 月 1 日至 5 月 5 日的休市安排改為 5 月 1 日至 5 月 9 日休市并于 5 月 12 日開始 2003/6/1 衛生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤銷 2003/6/8 北京市疫情統計現“四零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉確診病例、既往確診病例轉為疑似病例數均為零 2003/6/13 WHO 解除到河北、內蒙古、山西、天津的旅游警告 中國大陸疫情統計現“三零”：確診病例、疑似病例、既往疑似轉確

20、診病例數均為零 2003/6/24 WHO 解除到北京的旅游警告 2003/7/13 全球非典患者人數、疑似病例人數均不再增長，非典疫情基本結束 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 2：恢復經濟增長政策主要針對受疫情影響較大行業 日期 主要部門/會議 非典疫情后期恢復經濟增長政策梳理 2003/5/7 國常會 必須正確把握和處理好防治非典型肺炎和推動經濟發展的關系，堅持一手抓防治非典型肺炎這件大事，一手抓經濟建設這個中心不動搖。會議提出八項措施保持經濟發展，其二要求加大投資力度，調整投資結構，已確定重大項目要加快建設進度 2003/5/9 國務院 對受非典影響較大的娛樂、餐飲、旅店、民航、旅

21、游、公路客運、水路客運、出租汽車等行業，自今年 5 月 1 日至 9 月 30 日實行減免行政事業性收費的政策 勞動保障部 不得解雇轉移或遣送農民工 2003/5/12 財政部 決定對受“非典”疫情影響嚴重的中央民航和旅游企業的短期貸款給予財政貼息 2003/5/23 發改委 年內改革投融資體制，企業投資自主權擴大 2003/6/9 發改委 下一步將出臺一些針對中小企業的救助措施，關鍵是幫助企業恢復定單，啟動市場需求 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從全國投資數據看，月度、全年均未受到顯著影響，繼續實現高增長。2003 年固定資產投資全年月度投資（不含房地產投資）表現平穩，累計同比持續維持在

22、 30%左右增長，全年較 02 年增長加快 11 個百分點；房地產投資 3-5 月由于基數較高，增速有所下滑，全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 7.7 個百分點。 圖1： 2003年固定資產投資全年維持30%左右增長，較 02 年加快 11 個百分點 圖 2：2003 年房地產開發投資全年維持 30%左右增長，較 02 年加快 7.7 個百分點 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：03 年“固定資產投資”月報統計口徑為國有及其他， 資料來源：Wind，申萬宏源研究 0.05.010.015.020.025.030.035.005,00010,00015,00020,00025,00

23、030,00035,00040,00045,0002001-022001-052001-082001-112002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-11固定資產投資完成額:累計值(億)(左)yoy(%)(右)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.002,0004,0006,0008,00010,00012,0002001-022001-042001-062001-082001-102001-122002-032002-052002-072002-092002-112003-022003-042

24、003-062003-082003-102003-12房地產開發投資完成額:累計值(億)(左)yoy(%)(右) 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 包括基本建設、更新改造和國有其他投資，不包含房地產開發投資 從微觀層面看，上市公司經營情況未見顯著影響，新簽訂單、收入均表現較好。以上海建工和隧道股份為例，非典期間 2003 年 Q1-Q2 上海建工單季新簽訂單分別實現43%/82%的高增長，未受到顯著影響；兩家公司單季收入同樣維持較好增長，在 Q4 大幅增長的帶動下全年收入增速較 02 年有所加快。 圖 3：03 年非典期間上海建

25、工單季新簽訂單實現高增長 圖 4：03 年上海建工、隧道股份收入增速較 02 年有所加快 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 5：03 年非典期間上海建工單季收入增速穩定，Q4 大幅增長 圖 6：03 年非典期間隧道股份單季收入較快增長，Q4 大幅增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2. 非典主導行情短暫，建筑行業彈性大于指數 回顧二級市場表現，2003 年由非典主導的行情實際較短，建筑行業受到影響波動更為劇烈，彈性大于指數。雖然非典持續時間長達 7 個月左右，但市場對非典疫情后知后覺，4月 16 日管理層全面公開防治非

26、典， 市場方才開始調整， 這距離首例非典報告病例出現(2002年 12 月 15 日)已過去了 80 個交易日；4 月 28 日非典預防藥物進入臨床研究，市場有所43%82%32%62%26%-9%1%7%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070802002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4上海建工新簽訂單單季值(億元)(左)yoy(%)(右)3.1%13.0%20.8%29.7%43.9%11.7%18.8%20.1%0%10%20%30%40%50%020

27、4060801001201401602001200220032004上海建工(億)(左)隧道股份(億)(左)上海建工收入yoy(%)(右)隧道股份收入yoy(%)(右)-2%33%11%14%10%44%38%37%18%30%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%051015202530354045502002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4上海建工單季收入(億元)(左)yoy(%)(右)7%21%9%36%19%24%30%10%0%5%10%15%20%2

28、5%30%35%40%024681012141618202002Q12002Q22002Q32002Q42003Q12003Q22003Q32003Q42004Q12004Q22004Q32004Q4隧道股份單季收入(億元)(左)yoy(%)(右) 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 反彈；5 月 9 日北京非典疫情數據驗證改善，管理層工作重心逐步向穩增長回歸，相應政策兌現，同時伴隨長期資金入市落地（QFII、社保委外、企業年金）進一步出現反彈行情。這一階段建筑裝飾行業走勢基本與指數一致，但是受非典影響下行調整幅度及時間均大于指數

29、，自 4.16 下跌直至 5.9 日疫情改善方迎來反彈，在 5.9-6.3 這一階段獲得超額收益。 圖 7：2003 年由非典主導的行情實際較短（單位：%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3. 穩增長態度明確，長期集中度持續提升，低估值具備投資價值 疫情映射形成基本面及股票投資判斷時，我們認為需要把握三點不同：1）總量投資數據核心約束變化；2）不同經濟發展階段，需求驅動轉向結構優化、集中度提升的不同；3）建筑板塊二級市場股票估值和公募機構持倉差異。 3.1 行業總量投資核心約束變化 建筑行業總量投資核心約束變化：2003 年我國處于飛速發展期，經濟增長主要依靠投資拉動，由需求驅動；2020

30、 年經濟增長面臨轉型升級，傳統建筑行業逐步進入存量時代，當前約束更體現為政府意愿和資金充裕程度。從這兩個角度來看，疫情短期對階段性復工有一定影響，但年初中央經濟工作會議穩增長態度明確，專項債快速發行投向基建比例大幅增加，約束條件持續邊際改善，行業總量增長確定性較強。 疫情對于階段性復工有一定影響。根據我們對目前各省級層面地區發布延期復工時間整理，如未有進一步延期通知，多地區建筑工地不得早于 2 月 9 日 24 時復工，與往年實際復工時間（元宵節后）相近。但就目前而言，各地復工條件均較為嚴格，一定程度預計將影響施工進度。以上海為例，復工要求：1）建筑工地應成立疫情防控小組，明確職責，建立防控體

31、系；2）進行人員管控，疫情防控小組應在工地入口設立健康觀察點，對4.28 非典預防藥物基因工程人干擾素滴鼻劑進入臨床研5.9 北京非典疫情數據驗證改善(30.0)(25.0)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.02003-01-022003-01-102003-01-202003-01-282003-02-142003-02-242003-03-042003-03-122003-03-202003-03-282003-04-072003-04-152003-04-232003-05-122003-05-202003-05-282003-06-

32、052003-06-132003-06-232003-07-012003-07-092003-07-172003-07-252003-08-042003-08-122003-08-202003-08-282003-09-052003-09-152003-09-232003-10-082003-10-162003-10-242003-11-032003-11-112003-11-192003-11-272003-12-052003-12-152003-12-232003-12-31滬深300建筑裝飾(申萬)上海建工隧道股份4.16 -4.25 非典主導市場回調4.28 -6.3 疫情改善、長期資

33、金入市落地(QFII 、社保委外、企業年金)和恢復經濟增長政策兌現驅動的反彈行情 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 所有進場人員實施體溫檢測，并按規定要求來滬人員填寫健康信息登記表；3）施工現場嚴加管控，對工地實施全封閉管理、開展預防性消毒等；4）工地防疫物資（口罩、測溫計、消毒液等）儲備不得少于一周用量；5）現場安全管理；6）教育交底。 表 3：如未有進一步延期復工，多地區建筑業與往年實際復工時間相近 地區 統一限制復工時間（不得早于） 建筑工地（不得早于） 北京市 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 天津市

34、 暫無 未經同意，不得擅自開復工 上海市 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 重慶市 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 河北省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 山西省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 遼寧省 2 月 9 日 24 時 未經同意，不得擅自開復工 吉林省 2 月 2 日 24 時 2 月 9 日 24 時 黑龍江省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 江蘇省 2 月 9 日 24 時 2 月 8 日 24 時 浙江省 2 月 9 日 24 時 可自行根據情況確定 安徽省 2 月 9 日 24

35、時 合肥市未經同意，不得擅自開復工 福建省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 江西省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 山東省 2 月 9 日 24 時 非必要建設項目要適當延遲開復工時間 河南省 2 月 9 日 24 時 未經同意，不得擅自開復工 湖北省 2 月 13 日 24 時 2 月 13 日 24 時 湖南省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 廣東省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 海南省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 四川省 2 月 3 日 24 時 可自行根據情況確定 貴州省 2 月

36、9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 云南省 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 陜西省 2 月 9 日 24 時 鼓勵和支持建筑施工企業延遲復工 甘肅省 暫無 天水市不得早于 2 月 10 日 青海省 2 月 2 日 24 時 可自行根據情況確定 內蒙古 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日 24 時 廣西 2 月 9 日 24 時 2 月 9 日前不得復工，具體時間待定 寧夏 2 月 9 日 24 時 對建筑施工企業和在建工程項目實施全面監管 西藏 暫無 適當順延 新疆 暫無 暫無 香港 暫無 暫無 澳門 暫無 暫無 臺灣省 暫無 暫無 資料來源：各地區政府網站，

37、各地區住建廳，申萬宏源研究 注：主要整理省級/直轄市/自治區等層面通知，各地級市層面進一步通知或存在一定差異 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：上海市建筑工地復工條件 復工條件 具體要求 主要內容 組織管理 1.建筑工地應成立疫情防控小組，明確職責，建立防控體系。 1）疫情防控小組構成：組長（建設單位項目負責人），副組長（施工單位、監理單位項目負責人），組員（關鍵崗位人員）。 2）落實專人對接屬地社區主管部門、疾控部門。 人員管控 1.在工地入口設立健康觀察點，對所有進場人員實施體溫檢測。 1）來自及途徑重點地區且未經

38、在滬觀察（留驗）14 天人員，不得進入建筑工地。體溫不合格，通知屬地社區落實專車就近送至指定的醫療機構；體溫合格，通知屬地社區相關管理部門進行隔離觀察（留驗）。 2）其他非重點地區來滬人員：體溫不合格，通知屬地社區落實專車就近送至指定的醫療機構；體溫合格，可進入建筑工地。 3）與重點地區或體溫不合格人員密切接觸的，參照重點地區人員執行。 2.按規定要求來滬人員填寫健康信息登記表。 1）核實身份證號、手機號碼等關鍵信息，并及時與所屬社區共享。 施工現場管控 1.嚴格實施全封閉管理。 1）只開放一個進、出口。 2）施工現場和生活區 24 小時單獨設崗，門衛崗每崗不得少于兩人。 3）建立進出場登記和

39、體溫檢測制度。 2.對施工現場、辦公生活區域及其他人員活動場所開展預防性消毒，落實環境消毒制度。 1） 依照 關于下發九個重點場所預防性消毒技術要點的通知 （滬疾控傳防202032號） 3.在施工現場和生活區顯著位置張貼衛生防疫宣傳廣告。 防疫物資準備 配備足夠的口罩、測溫計、消毒液等疾病控制用品。 1）儲備量不得少于一周用量。 現場安全管理 1.建設單位、監理單位、施工單位關鍵人員應到崗履職。 2.對大型機械進行維修檢查和運行調試。 3.對臨邊防護、臨電、腳手架等安全設施進行排查。 教育交底 1.參建各方應對所有進場人員進行復工前的安全、衛生防疫等教育交底。 資料來源：上海市住房和城鄉建設管

40、理委員會，申萬宏源研究 一季度是建筑行業的產值形成淡季，占全年比例較低，短期階段性施工影響可控。這和建筑行業的特點有關，一方面，建筑行業露天和高空作業多，受自然氣候影響大，這導致在北方嚴寒地區無法開展業務；另一方面，我國春節假期在一季度，通常元宵節后才陸續復工，所以實際開工時間相對較短。隨著技術和裝備水平的日益提高，行業季節性特征逐步減弱，但一季度仍然是產值形成淡季，占全年比例約為 17%；從基建投資完成額角度計算，一季度僅占 14%。 圖 8：建筑業一季度產值約為全年的 17% 圖 9：基建一季度投資完成額約為全年的 14% 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁

41、 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2020 年穩增長態度明確，疫情好轉后有望延續政策趨勢，加大逆周期調節力度，行業確定性強。隨著 19Q3 經濟壓力逐漸顯現，下半年政策逆周期調節力度不斷加強，且執行效率顯著提升。專項債提前下達 1 萬億額度新年伊始快速發行落地，1 月新增專項債凈融資額已達 7216 億元，按區域統計，排名前五的廣東、山東、福建、江西、河南合計占比53%；按資金用途分類統計，即使部分地區尚未明確用途，新增專項債中明確用于基建已有 4806 億，占比較 15 年不足 50%大幅提升至 66.6%，以廣東、山東、

42、福建、江西為重點投資建設地區， 合計用于基建規模預計約為 2880 億， 占專項債用于基建總金額的比例約60%。 圖 10：按區域統計，排名前五的廣東、山東、福建、江西、河南合計占比 53%（單位：億元） 圖 11：2020 年至今發行專項債中明確用于基建約66% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 5：專項債開年即加速發行，地方政府 1 月發行專項債合計 7216 億元，已明確用于基建約 4806 億元，多地超過 70%以上用于基建 2020 年 1 月發行額度（億元） 用于基建（億元） 用途綜合（億元） 用于基建占(計劃)發行額比例 廣東省 1395 1

43、156 191 82.9% 山東省 796 790 99.2% 福建省 586 497 84.8% 江西省 527 437 82.9% 13%13%13%13%13%13%13%14%14%14%15%16%16%16%16%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019建筑業全年產值(億元)(左)一季度占比(%)(右)10%11%11%12%12%11%11%12%1

44、3%12%12%12%13%13%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全年基建投資完成額(億元)(左)一季度占比(%)(右)1395 796 586 527 519 507 450 357 328 277 236 217 178 160 136 123 105 70 68 62 42 40 26 11 02004006008001

45、000120014001600廣東省山東省福建省江西省河南省四川省云南省江蘇省浙江省安徽省湖南省河北省天津山西省新疆維吾爾自治區甘肅省廣西壯族自治區貴州省海南遼寧省湖北省陜西省黑龍江省吉林省基建, 4806, 66%農林水利, 84, 1%社會事業, 349, 5%文化旅游, 52, 1%鄉村振興, 90, 1%醫療教育, 202, 3%園區建設, 353, 5%綜合, 1279, 18% 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 河南省 519 294 56.7% 四川省 507 257 50.6% 云南省 450 373 82.8

46、% 江蘇省 357 12 345 3.5% 浙江省 328 16 311 5.0% 安徽省 277 277 100.0% 湖南省 236 77 32.6% 河北省 217 125 57.8% 天津 178 109 38 61.1% 山西省 160 160 0.0% 新疆維吾爾自治區 136 70 66 51.3% 甘肅省 123 33 90 27.0% 廣西壯族自治區 105 94 88.9% 貴州省 70 63 90.4% 海南 68 51 75.1% 遼寧省 62 47 75.7% 湖北省 42 10 30 23.8% 陜西省 40 18 22 45.0% 黑龍江省 26 26 0.0%

47、吉林省 11 0.0% 合計 7216 4806 1279 66.6% 資料來源：中國債券信息網，申萬宏源研究 3.2 行業總量增長轉向結構優化 建筑行業由總量增長轉向結構優化。2003 年總量投資 30%快速增長階段，建筑業市場化程度也在飛速提高，民營企業是參與行業競爭和推動行業發展的主力軍，03 年企業個數占比較 02 年提升 8.5 個百分點至 63.3%，國有及國有控股企業產值占比則快速降低。當前建筑行業競爭格局出現極大變化，存量時代行業將由關系競爭時代邁入能力競爭時代，專業化發展程度將不斷提高，龍頭集中度持續提升，建筑業國有及國有控股企業產值占比自 16 年以來提升 5.1 個百分點

48、至 2019 年 9 月末 35.8%。 圖 12：2003 年是建筑業市場化程度飛速提高階段，民營企業參與程度快速提高 圖 13：建筑業國有及國有控股企業產值占比在 03年時期隨市場化提高下降，16 年以來由于行業集中度提升不斷提高 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 龍頭企業市占率加速提升，長期集中度提升邏輯不變。建筑國企及國有控股企業收入市占率自 2014 年以來緩慢提升 2.31 個百分點至 2018 年的 32.2%，2019 年實現加速提升， 前三季

49、度收入占比較 18 年大幅增加 3.66 個百分點， 新簽訂單行業占比則高達 43.2%，較 18 年提升 2.42 個百分點，其中大央企 19 年 1-9 月訂單市占率達 31.2%，提升 1.9 個百分點，未來隨著國企改革推進，有望進一步激發經營效率，助推集中度提升。 表 6：建筑央企收入行業占比（單位：億元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 中國建筑 5,715 6,810 8,000 8,805 9,597 10,541 11,993 9,736 中國中鐵 4,839 5,604 6,103 6,241 6,433 6,933 7,4

50、04 5,718 中國電建 1,270 1,448 1,670 2,109 2,389 2,668 2,952 2,315 中國交建 3,962 3,324 3,666 4,044 4,317 4,828 4,908 3,746 中國中冶 2,211 2,026 2,157 2,173 2,195 2,439 2,895 2,280 中國化學 541 617 692 635 530 585 814 629 國企及國有控股企業收入 43,450 48,889 52,788 54,874 59,517 67,756 75,949 58,233 建筑行業收入 137,217 160,366 176,

51、713 180,757 193,566 213,943 235,985 162,467 央企收入占比 17.43% 16.39% 16.37% 17.06% 16.92% 16.77% 16.64% 18.94% 國企及國有控股收入占比 31.67% 30.49% 29.87% 30.36% 30.75% 31.67% 32.18% 35.84% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 7：建筑央企新簽訂單行業占比（單位：億元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 中國建筑 9,357 12,725 14,117 15,129 18,612 22,

52、216 23,233 17,688 中國中鐵 7,310 9,297 9,346 9,570 12,350 15,569 16,922 10,897 中國電建 1,719 2,102 2,380 3,278 3,610 4,068 4,558 3,859 中國交建 5,149 5,433 6,084 6,503 7,308 9,000 8,909 6,537 中國中冶 2,655 2,553 3,298 4,016 5,024 6,028 6,657 5,347 中國化學 979 820 729 630 705 951 1,450 1,149 國企及國有控股企業新簽訂單 52,350 62,0

53、77 66,228 70,014 84,889 106,054 111,253 80,839 建筑行業新簽訂單 146,785 174,957 184,683 184,402 212,768 254,620 272,854 187,135 央企新簽占比 24.58% 24.38% 24.69% 27.35% 29.11% 29.52% 29.25% 31.17% 92.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00010

54、0,00019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017建筑企業個數(個)(左)國有企業占比(%)(右)集體企業占比(%)(右)其他企業占比(不含港澳臺及外商投資）(%)(右)20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-06201

55、8-062019-06 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 國企及國有控股新簽訂單占比 35.66% 35.48% 35.86% 37.97% 39.90% 41.65% 40.77% 43.20% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 8：建筑央企利潤行業占比（單位：億元） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q3 中國建筑 301 387 433 476 521 603 717 569 中國中鐵 105 135 153 163 176 195 227 209 中國電建 55 63 6

56、7 77 97 109 127 102 中國交建 151 157 175 194 222 265 254 173 中國中冶 18 57 67 71 76 89 95 64 中國化學 38 42 38 36 21 22 27 30 建筑行業利潤總額 4,776 6,079 6,407 6,451 6,986 7,491 7,974 8 家央企利潤總額占比 16.77% 16.38% 17.50% 19.08% 19.44% 20.95% 22.26% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.3 行業估值+持倉雙底部區域 行業高確定性、低估值具備投資價值。此前復盤我們注意到非典階段，建筑板塊波動大于

57、指數，我們認為主要是當時行業估值較高，持倉較多所致，2003 年 4 月 18 日申萬建筑裝飾行業 PE(TTM) 處于歷史 50%以上分位處，在申萬 28 個行業中排名 7。當前行業處于 10 年以來歷史估值底部， 具有較高安全邊際， 縱向來看， 申萬建筑裝飾行業當前 PE(TTM) /PB(LF)分別為 9.3X/1.0X，分別處于歷史 5 年分位數 2.7%/3.2%、歷史 10 年分位數2.7%/1.6%。橫向來看，當前申萬建筑裝飾行業 PE(TTM) /PB(LF)在申萬 28 個行業中排名25/26，在具有極強確定性的情況下，投資價值漸顯。 圖 14： 03 年申萬建筑裝飾行業 P

58、E(TTM) 處于歷史50%以上分位處，在申萬 28 個行業中排名 7 圖 15：當前申萬建筑裝飾行業 PE(TTM) /PB(LF)處于歷史底部，且在申萬 28 個行業中排名 25/26 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 數據截止至 2020/1/23 100%99%84%82%76%74%73%71%64%63%56%56%53%51%48%44%38%36%33%31%28%27%27%26%22%21%21%18%60%39%64%15%12%13%14%13%13%15%55%17%13%17%13%20%12%12%11%25%19%12%16%6

59、%10%11%12%36%汽車綜合非銀金融房地產有色金屬電子家用電器化工食品飲料電氣設備國防軍工輕工制造建筑裝飾鋼鐵建筑材料醫藥生物農林牧漁商業貿易傳媒機械設備交通運輸計算機公用事業通信采掘紡織服裝休閑服務銀行PE-ttm估值分位（2000年-2003/4/18）PB-lf估值分位（2000年-2003/4/18）80%64%57%54%50%47%46%45%42%40%39%35%32%32%31%30%24%20%17%14%14%12%12%11%4%3%1% 1%45%14%74%68%17%2%67%15%21%12%23%10%16%21%52%25%11%44%14%25%0%

60、21%13%23%8%2%1%3%計算機汽車食品飲料家用電器醫藥生物銀行電子傳媒國防軍工紡織服裝交通運輸有色金屬綜合機械設備通信電氣設備化工農林牧漁輕工制造非銀金融公用事業休閑服務鋼鐵建筑材料房地產建筑裝飾采掘商業貿易當前PE-ttm估值分位（2010年以來）當前PB-lf估值分位（2010年以來） 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 19Q4 建筑行業整體持倉繼續下行，仍處于 10 年以來歷史底部，子行業中專業工程是公募基金邊際倉位改善的主要方向。2019Q4 建筑行業公募股票型基金配置系數為 0.10，較三季度略微下滑，仍處

61、于 10 年以來歷史底部；整體行業持股市值占比 0.25%，較 Q3 進一步下行，細分板塊中基建板塊調減倉位較為明顯。從配置情況來看，橫向比較建筑行業持倉在申萬 28 個一級行業中排名第 27 位；縱向來看，行業配置系數自 18Q4 以來持續下降。子行業中，專業工程、房建是公募基金邊際倉位改善的主要方向。專業工程配置系數0.16，較 Q3 大幅提升 0.12，主要是裝配式建筑升溫，鴻路鋼構加倉較多，以及中國化學業績表現亮眼受市場青睞加倉較多所致；房建子行業配置系數 0.19，較 Q3 提升 0.03，主要系中國建筑加倉較多所致。 表 9：2019Q4 建筑行業公募股票型基金持股市值占比 0.2

62、5%，較 Q3 下行，其中專業工程持倉明顯改善 2019/12/31 2019/9/30 2019/6/30 2019/3/31 2018/12/31 2018/9/30 2018/6/30 2018/3/31 2017/12/31 2017/9/30 2017/6/30 建筑裝飾 0.25% 0.32% 0.33% 0.53% 0.86% 0.72% 0.76% 1.29% 1.37% 2.27% 2.71% 房屋建設 0.12% 0.11% 0.08% 0.07% 0.19% 0.08% 0.10% 0.16% 0.10% 0.26% 0.51% 基礎建設 0.05% 0.17% 0.12

63、% 0.29% 0.56% 0.34% 0.24% 0.19% 0.15% 0.36% 0.63% 園林工程 0.00% 0.00% 0.02% 0.03% 0.01% 0.17% 0.23% 0.66% 0.63% 1.17% 1.03% 專業工程 0.06% 0.02% 0.04% 0.05% 0.05% 0.10% 0.14% 0.23% 0.37% 0.39% 0.46% 裝修裝飾 0.01% 0.03% 0.07% 0.09% 0.04% 0.03% 0.04% 0.05% 0.12% 0.09% 0.09% 資料來源：Wind，申萬宏源研究 表 10：2019Q4 基金加倉建筑裝飾

64、行業公司前 8 名 名稱 持有基金數 持股總量(萬股) 季報持倉變動(萬股) 持股占流通股比(%) 持股總市值(萬元) 持股市值占基金凈值比(%) 持股市值占基金股票投資市值比(%) 中國建筑 107 24,507.8 7,118.8 0.60 137,733.6 0.01 0.08 鴻路鋼構 11 4,703.2 4,123.3 12.73 49,807.0 0.00 0.02 杭蕭鋼構 1 357.0 357.0 0.17 1,006.8 0.00 0.00 中國化學 6 999.9 287.8 0.20 6,439.6 0.00 0.00 亞廈股份 2 1,615.1 120.0 1.3

65、3 9,367.3 0.00 0.00 上海建工 5 230.4 63.1 0.03 815.5 0.00 0.00 正平股份 1 30.8 30.8 0.05 144.1 0.00 0.00 三聯虹普 1 1.0 1.0 0.01 17.7 0.00 0.00 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4. 裝配式建筑：大勢所趨 裝配式是建筑業未來發展必然方向， 組裝效率高、 精度高、 綠色環保 （建筑垃圾較少） 、可大幅降低人工依賴。裝配式建筑是指由預制部品部件在工地裝配而成的建筑，預置混凝土結構（PC），鋼結構（PS），木結構是裝配式建筑的主要三大形式。裝配式建筑采用的標準化設計工廠化生產裝配式

66、施工的形勢，決定了它在很多方面優于傳統建筑施工，解決及避免了當前傳統建造的施工現場面臨的許多難點面臨的許多難點。當前全網云監工的“火神山”、“雷神山”醫院采用的集裝箱活動板房模式正是裝配式建筑的一種，極大地提升了建筑效率。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：裝配式建筑較傳統現澆方式優勢明顯，是建筑業未來必然發展方向 傳統建筑 裝配式建筑 品質 現澆混凝土結構中模板支設難度大、 腳手架密集、 成形質量難以保證 裝配式建造方式更能避免漏水、開裂、尺寸誤差偏大等質量問題 節能環保 傳統建筑中需要大量抹灰、 找平等濕作業，

67、浪費材料，施工環境惡劣 外飾面工廠預制能夠大量減少工人吊籃高空涂料作業，降低安全隱患。裝配式建筑的能耗更低 工期 較成熟的施工隊可以達到一次結構工程 5 天一層，但還需要砌磚、抹灰等二次結構 大部分構件部品在工程流水線完成，不受天氣影響，整體交付時間一般比傳統快30%-50% 裝修 工程量多 可減少大量工程量 資料來源：預制建筑網，申萬宏源研究 圖 16：火神山醫院建設者正吊裝拼接活動房 圖 17：火神山醫院一天可完成一棟雙層病房區搭建 資料來源：長江日報，申萬宏源研究 資料來源：長江日報，申萬宏源研究 我國裝配式建筑經歷過嘗試、低谷階段，現在隨著勞動力成本增加、技術得到完善與發展、國家政策大

68、力扶持，其進入快速發展階段。近幾年國家政策向裝配式建筑傾斜，出臺相關政策越發頻繁與實際。最早 2012 年財政部、住建部提出力爭 2020 年綠色建筑占新建建筑比重超過 30%；2017 年 1 月發布裝配式建筑三大體系技術標準；2017 年 3 月出臺“十三五”裝配式建筑行動方案及配套管理辦法，將裝配式建筑的促進落至實際行動方案，明確提出 2020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%以上，其中重點推進地區 20%以上，2025 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 30%。 表 12：裝配式建筑頂層政策逐步明確 時間 政策文件 主要內容 2014/4/15 綠色建筑評價標準 建立綠色建筑評

69、價標準的指標體系 2015/5/26 建筑產業現代化工作座談會 討論了建筑產業現代化發展綱要（征求意見稿），研究分析了當前建筑產業現代化的 5 個重點方面。 2016/2/6 中共中央 國務院關于進一步加強城市規劃建設管理工作的若干意見 發展新型建造方式。大力推廣裝配式建筑，減少建筑垃圾和揚塵污染。加大政策支持力度，力爭用 10 年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到 30%。積極穩妥推廣鋼結構建筑。在具備條件的地方，倡導發展現代木結構建筑。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 2016/8/23 住房城鄉建設部關于印發2

70、0162020年建筑業信息化發展綱要的通知 加強信息技術在裝配式建筑中的應用，推進基于 BIM 的建筑工程設計、生產、運輸、裝配及全生命期管理，促進工業化建造。建立基于 BIM、物聯網等技術的云服務平臺，實現產業鏈各參與方之間在各階段、各環節的協同工作。 2016/9/27 國務院辦公廳關于大力發展裝配式建筑的指導意見 以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區，其余城市為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和現代木結構等裝配式建筑。力爭用 10 年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。 2016/12/

71、23 住房城鄉建設部關于印發 裝配式建筑工程消耗量定額的通知 2017/1/10 住房城鄉建設部發布國家標準 裝配式混凝土建筑技術標準、裝配式混凝土建筑技術標準、裝配式混凝土建筑技術標準 2017/2/21 國務院辦公廳關于促進建筑業持續健康發展的意見 推廣智能和裝配式建筑。 力爭用 10 年左右的時間， 使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到 30%。在新建建筑和既有建筑改造中推廣普及智能化應用，完善智能化系統運行維護機制，實現建筑舒適安全、節能高效。 2017/3/1 住房城鄉建設部關于印發建筑節能與綠色建筑發展“十三五”規劃的通知 2017/3/23 “十三五” 裝配式建筑行動方案 、 裝

72、配式建筑示范城市管理辦法、 裝配式建筑產業基地管理辦法 到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上，其中重點推進地區達到 20%以上，積極推進地區達到 15%以上，鼓勵推進地區達到 10%以上；培育 50 個以上裝配式建筑示范城市， 200 個以上裝配式建筑產業基地， 500 個以上裝配式建筑示范工程， 建設 30 個以上裝配式建筑科技創新基地， 充分發揮示范引領和帶動作用。到 2025 年裝配式建筑達到占新建建筑面積的 30%。 2017/6/17 建筑產業現代化發展綱要 到 2020 年， 裝配式建筑占新建建筑的比例達到 20%， 到 2025 年， 比例達到 30%

73、以上。 2017/12/12 住房城鄉建設部關于發布國家標準 裝配式建筑評價標準的公告 建立了裝配式建筑評價的指標體系 2018/7/3 打贏藍天保衛戰三年行動計劃 加強揚塵綜合治理，因地制宜穩步發展裝配式建筑。 2018/12/24 全國住房和城鄉建設工作會議 大力發展鋼結構等裝配式建筑，積極化解建筑材料、用工供需不平衡的矛盾，加快完善裝配式建筑技術和標準體系。加快推進綠色建筑發展，綠色建筑占城鎮新建建筑的比例達到 40%。 2019/1/17 關于開展 2018 年度裝配式建筑發展情況統計工作的通知 重點統計 2018 年度各地發展裝配式建筑情況，包括裝配式建筑組織機構建設情況、政策措施及

74、目標任務情況、標準規范編制情況、項目落實情況、技術體系情況、生產產能情況、示范城市和產業基地情況，以及存在的問題和工作建議 2019/3/11 住房和城鄉建設部建筑市場監管司2019 年工作要點 開展鋼結構裝配式住宅建設試點。選擇部分地區開展試點，明確試點工作目標、任務和保障措施，穩步推進試點工作。推動試點項目落地，在試點地區保障性住房、裝配式住宅建設和農村危房改造、易地扶貧搬遷中，明確一定比例的工程項目采用鋼結構裝配式建造方式，跟蹤試點項目推進情況，完善相關配套政策，推動建立成熟的鋼結構裝配式住宅建設體系。 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 全國政策性文件的頒布落實給各省市裝配式建筑發展明確

75、方向， 31 個省份/直轄市地方政府均針對裝配式建筑頒布具體的實施意見、規劃和行動方案，其中北京、上海、天津、浙江、江蘇等經濟發達地區要求 2020 年裝配化率達到 30%以上，遠高于全國目標，多數地區要求達到 15%或 20%，部分中西部省份寧夏、青海等地區則因地制宜提出 10%的目 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 標。同時各地政府也積極通過稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等多種方法給予產業發展充分激勵。 表 13：我國各地區裝配式政策激勵多采用稅費優惠、用地支持、財政補貼、容積率獎勵等方法 省市 用地支持 財政補

76、貼 專項資金 稅費優惠 容積率 評獎 信貸支持 審批 消費引導 行業扶持 使用地區數 23 17 11 28 16 4 9 6 4 9 資料來源：政府官網，申萬宏源研究 在政策大力支持下，近年我國裝配式建筑進入快速發展階段，新建裝配式建筑面積占城鎮新建建筑面積比例由 2015 年的 2.7%快速提升至 2018 年 9%，但仍與世界主要國家 70%以上的裝配化率具有較大差距，美國，日本的現有裝配式建筑占比高達 90%，法國、丹麥、瑞典、新加坡的裝配式建筑占比分別為 85%、80%、80%、70%。 圖 18：2018 年中國新建裝配式建筑面積約 1.9 億平方米，占城鎮新建建筑面積比例約為 9

77、% 圖 19：中國建筑裝配化率遠低于世界主要國家成熟市場 資料來源：住建部，前瞻產業研究，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究，公司年報，申萬宏源研究 統一標準落實，政策迎來檢驗期。裝配式建筑評價標準自 2018 年 2 月 1 日起開始實施后，裝配式建筑擁有統一嚴格量化的評定標準，市場發展更為規范有序且便于全國發展情況統計。繼標準制定后，隨著時間逐漸逼近政策首期目標年 2020 年，國家開始啟動統計驗收工作以了解掌握各地裝配式建筑推進情況， 2019 年 1 月 17 日， 住建部發布 關于開展 2018 年度裝配式建筑發展情況統計工作的通知，重點統計 2018 年度各地發展裝配式建筑情況，

78、包括裝配式建筑組織機構建設情況、政策措施及目標任務情況、標準規范編制情況、項目落實情況、技術體系情況、生產產能情況、示范城市和產業基地情況，以及存在的問題和工作建議。 2018 年中國新建裝配式建筑面積約 1.9 億平方米，預計市場空間約為 4,750 億，根據政策目標， 到 2020 年裝配式建筑在新建建筑中的占比達 15%以上， 2025 年達到 30%，假設新開工面積以 2018 年為起點不增長，每平米造價 2,500 元，預計 2020 年/2025 年對應市場空間分別為 7,849 億元和 1.57 萬億，2019-2020 年行業平均增速近 30%，裝配式建筑行業將繼續快速發展。

79、表 14：預計 2020 年/2025 年對應市場空間分別為 7,849 億元和 1.57 萬億 14253738556072601140015240190000%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018新建裝配式建筑面積(萬平方米)(左)YOY(右)90%90%85%80%80%70%70%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美國日本法國丹麥瑞典 新加坡

80、英國中國 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 房屋新開工面積增速 -5% 0% 5% 年份 裝配式建筑占比 房屋新開工面積 （億 m2） 裝配式建筑面積 （萬 m2） 金額（億元） 房屋新開工面積 （億 m2） 裝配式建筑面積 （萬 m2） 金額（億元） 房屋新開工面積 （億 m2） 裝配式建筑面積 （萬 m2） 金額（億元） 2018 10% 20.9 20930 5233 20.9 20930 5233 20.9 20930 5233 2019 12% 19.9 23860 5965 20.9 25116 6279 22.0

81、 26372 6593 2020 15% 18.9 28334 7083 20.9 31395 7849 23.1 34613 8653 2021 18% 17.9 32301 8075 20.9 37674 9419 24.2 43612 10903 2022 21% 17.0 35800 8950 20.9 43953 10988 25.4 53425 13356 2023 24% 16.2 38869 9717 20.9 50232 12558 26.7 64110 16028 2024 27% 15.4 41541 10385 20.9 56511 14128 28.0 75730 1

82、8933 2025 30% 14.6 43849 10962 20.9 62790 15698 29.5 88352 22088 資料來源：Wind，申萬宏源研究 綜上所述，推薦裝配式產業鏈，長期看存量經濟下效率提升和人力替代是必然趨勢，短期看：1）政府有需求。今年投資的主體是政府，特別是長三角，珠三角，京津冀區域，對于自身大力推廣的裝配式會加大使用。2）考核更明確。特別是發達地區對裝配化率的考核，真正有技術優勢的企業會很快確立品牌優勢。3）上市公司有突破。遠大住工 PC 構件收入增幅超 150%、精工無論是技術授權還是工程訂單都在加速落地、鴻路鋼構不斷擴產訂單飽和、亞廈裝配式裝修訂單儲備豐富

83、。4）后續有催化。隨著國家對科技創新和產業升級的重視，有望帶動裝配式估值提升，推薦遠大住工（19 年 30%增長，PE7X，中國最大PC 構件制造商，凈利率水平高達 20%，產品更易于市場化推廣）、精工鋼構（19 年 121%增長，PE14X。主業反轉，裝配式建筑直營+加盟均迎來突破階段）、鴻路鋼構（19 年 18%增長，PE12X。定位鋼結構構件生產商，產銷量逐步增加，規模效應帶動市占率提高、盈利能力提升）、亞廈股份（19 年 10%增長，PE18X，裝配式裝修龍頭，在手訂單充沛）。 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 表 1

84、5：申萬宏源建筑公司估值比較表（截止 2020.1.23） 評級 收盤價 EPS PE 申萬-wind 賣方一致 EPS 2020/1/23 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 2019E 2020E 裝飾幕墻 金螳螂 買入 8.68 0.79 0.89 1.02 11.0 9.7 8.5 0.00 0.13 亞廈股份 增持 5.38 0.28 0.30 0.35 19.5 17.8 15.5 (0.00) 0.05 廣田集團 買入 4.27 0.23 0.26 0.29 18.8 16.4 14.9 0.04 0.07 洪濤股份 增持 3.22 -0.34 0

85、.15 0.16 -9.5 22.2 20.2 0.03 0.05 全筑股份 增持 5.86 0.48 0.63 0.79 12.1 9.3 7.5 (0.01) 0.14 江河集團 增持 7.76 0.53 0.58 0.65 14.7 13.4 11.9 (0.05) 0.02 平均 8.2 15.8 14.1 家裝 東易日盛 增持 6.48 0.60 -0.60 -0.69 10.8 -10.9 -9.5 (1.23) (1.32) 名雕股份 增持 13.34 0.34 0.33 0.36 38.7 40.8 37.1 (0.03) 0.01 平均 24.7 14.9 13.8 生態園林

86、 鐵漢生態 增持 2.89 0.13 0.13 0.14 22.3 22.3 20.3 0.10 0.11 普邦股份 增持 2.56 0.02 0.05 0.05 107.5 53.7 53.7 - - 蒙草生態 增持 3.18 0.13 0.09 0.09 25.0 35.8 34.1 - - 美尚生態 增持 10.63 0.57 0.52 0.59 18.5 20.6 17.9 (0.17) (0.09) 文科園林 暫無評級 5.61 0.49 0.49 0.51 11.5 11.4 10.9 (0.04) (0.02) 嶺南股份 增持 6.09 0.51 0.35 0.37 12.0 1

87、7.2 16.3 0.02 0.04 平均 32.8 26.8 25.5 國際工程 中工國際 買入 8.98 0.97 0.97 1.02 9.3 9.3 8.8 0.07 0.12 北方國際 增持 8.10 0.77 0.84 0.97 10.6 9.6 8.4 - - 中鋼國際 增持 4.47 0.35 0.42 0.51 12.7 10.6 8.8 (0.01) 0.07 中材國際 增持 6.38 0.79 0.90 0.99 8.1 7.1 6.4 0.00 0.09 平均 10.2 9.1 8.1 鋼結構 精工鋼構 增持 3.17 0.10 0.22 0.28 31.6 14.3 1

88、1.5 0.01 0.06 鴻路鋼構 增持 11.21 0.79 0.95 1.14 14.1 11.8 9.8 0.03 0.22 杭蕭鋼構 增持 3.49 0.26 0.22 0.22 13.2 15.6 15.6 0.03 0.03 東南網架 增持 6.07 0.17 0.21 0.25 36.8 29.4 24.5 (0.05) (0.01) 平均 23.9 17.8 15.3 基建央企 中國建筑 買入 5.47 0.91 0.99 1.11 6.0 5.5 4.9 (0.01) 0.11 中國中鐵 增持 5.56 0.70 0.79 0.87 7.9 7.0 6.4 (0.03) 0

89、.05 中國電建 增持 4.07 0.50 0.52 0.57 8.1 7.9 7.1 (0.02) 0.03 中國交建 增持 8.40 1.22 1.31 1.45 6.9 6.4 5.8 (0.02) 0.11 中國中冶 增持 2.69 0.31 0.35 0.38 8.7 7.7 7.0 (0.00) 0.03 中國核建 增持 6.83 0.37 0.42 0.47 18.7 16.2 14.5 (0.02) 0.03 平均 9.4 8.5 7.6 基建國企 隧道股份 增持 5.82 0.63 0.71 0.78 9.2 8.2 7.5 0.02 0.09 上海建工 買入 3.38 0.

90、31 0.42 0.46 10.8 8.0 7.3 0.03 0.08 粵水電 暫無評級 2.92 0.17 0.20 0.23 17.5 14.6 12.7 (0.01) 0.03 安徽建工 暫無評級 3.76 0.46 0.53 0.59 8.1 7.0 6.4 (0.06) (0.00) 浦東建設 暫無評級 6.65 0.47 0.49 0.54 14.2 13.6 12.3 (0.05) (0.00) 山東路橋 增持 4.50 0.59 0.66 0.76 7.6 6.8 5.9 - 0.76 四川路橋 增持 3.33 0.32 0.42 0.49 10.3 7.9 6.9 0.04

91、0.10 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 平均 11.1 9.4 8.4 基建民企 龍元建設 增持 7.90 0.60 0.66 0.73 13.1 11.9 10.8 (0.02) 0.04 宏潤建設 暫無評級 3.51 0.27 0.30 0.34 12.9 11.7 10.2 - - 寧波建工 增持 3.85 0.22 0.24 0.27 17.1 15.8 14.4 - - 平均 14.4 13.2 11.8 設計咨詢 蘇交科 增持 8.13 0.64 0.75 0.90 12.7 10.8 9.0 (0.01) 0

92、.14 中設集團 增持 10.11 0.85 1.02 1.25 11.9 9.9 8.1 (0.04) 0.19 勘設股份 增持 18.29 1.90 1.52 1.75 9.6 12.0 10.5 (0.71) (0.48) 華建集團 增持 8.30 0.49 0.57 0.68 16.8 14.6 12.2 0.00 0.11 平均 12.7 11.8 9.9 專業工程 中國海誠 增持 8.18 0.51 0.61 0.70 16.1 13.4 11.7 - - 中化巖土 暫無評級 3.82 0.12 0.15 0.17 30.9 24.7 22.5 - - 中國化學 增持 7.02 0

93、.39 0.61 0.79 17.9 11.6 8.9 0.03 0.21 東華科技 增持 6.79 0.27 0.37 0.46 25.0 18.5 14.8 (0.16) (0.07) 三維工程 暫無評級 4.13 0.08 0.09 0.09 52.0 47.2 45.0 - - 遠大住工 暫無評級 8.74 0.96 1.24 1.62 9.1 7.0 5.4 0.92 1.29 平均 25.2 20.4 18.0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 23 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名

94、分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的， 還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業

95、人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。 機構銷售團隊聯系人 華東 陳陶 021-23297221 13816876958 華北 李丹 010-66500631 13681212498 華南 陳左茜 755-23832751 15999696711 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 股票投資評級說明 證券的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 買入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 減持 (Underperform) ：相對強于市場表現20以上； ：相對強于市場表現52

96、0； ：相對市場表現在55之間波動； ：相對弱于市場表現5以下。 行業的投資評級： 以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行業超越整體市場表現； ：行業與整體市場表現基本持平； ：行業弱于整體市場表現。 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資

97、評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。 本報告采用的基準指數 ：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。 本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息

98、的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損

99、失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。