立昂微-大硅片突破放量功率器件迎風而起-220615（23頁）.pdf

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1、電子 2022 年 06 月 15 日 立昂微(605358.SH) 大硅片突破放量，功率器件迎風而起 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次推薦（首次） 現價：57.64 元元 主要數據主要數據 行業 電子 公司網址 www.li- 大股東/持股 王敏文/17.41% 實際控制人 王敏文 總股本(百萬股) 677 流通 A 股(百萬股) 502 流通 B/H 股(百萬股) 總市值（億元） 390 流通 A 股市值(億元) 290 每股凈資產(元) 11.12 資產負債率(%) 3

2、9.5 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 付強付強 張晶張晶 投資咨詢資格編號 S1060520070001 FUQIANG 投資咨詢資格編號 S1060522030002 徐勇徐勇 ZHANGJINGN 投資咨詢資格編號 S1060519090004 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般證券從業資格編號 S1060121070070 XUBIYUN 平安觀點： 公司深耕半導體硅片、功率器件和射頻芯片三大領域，公司深耕半導體硅片、功率器件和射頻芯片三大領域，半導體高景氣引領半導體高景氣引領業績高速增長業績高速增長。公司主要產品包含 6/8/12 英寸硅片，肖特基二極管、

3、MOSFET 和射頻芯片。三大業務板塊產品應用領域廣泛，包括通信、計算機、汽車、消費電子、光伏、智能電網、醫療電子以及 5G、物聯網、工業控制、 航空航天等產業。 受益于晶圓制造產能的持續緊張以及下游光伏汽車的高景氣， 公司的半導體硅片和功率器件產銷兩旺， 營收和凈利潤均保持高速增長，2021 年實現營收 25.4 億元，同比增長 69.2%，歸母凈利潤6.0 億元，同比增長 197.2%。 差異化布局差異化布局 12 英寸重摻外延片，國產替代正當時。英寸重摻外延片，國產替代正當時。2021 年全球半導體硅片市場規模達 140 億美元，海外廠商占據 90%以上份額，國產替代空間廣闊；硅片市場從

4、 2020 年進入景氣上行周期，供給端產能釋放周期長疊加下游需求旺盛，預計硅片在 2024 年之前都將處于供不應求的狀態；公司 12英寸大硅片取得突破， 技術能力已覆蓋 14nm 以上技術節點邏輯電路， 圖像傳感器件和功率器件，并實現大規模生產銷售；12 英寸硅片在 2021 年底已達到 15 萬片/月的產能規模，其中重摻外延片 10 萬片/月，拋光片 5 萬片/月；公司差異化布局的 12 英寸重摻外延片，對應的新需求主要在國內，先發優勢明顯。 輕摻拋光片也在持續開展客戶送樣驗證工作和產銷量爬坡， 公司 2022 年3 月斥資 15 億元收購國晶半導體， 將強化公司在集成電路用 12 英寸硅片

5、尤其是存儲、邏輯電路用輕摻硅片的市場地位。 聚焦光伏、聚焦光伏、汽車核心賽道，功率器件有望量價齊升。汽車核心賽道，功率器件有望量價齊升。公司功率器件產能將從 2021 年底的 17.5 萬片/月擴產至 23.5 萬片/月。公司功率器件產品結構不斷優化，產品布局更加豐富。公司功率器件主要是 6 英寸肖特基二極管、MOSFET 及 TVS，拓展 FRD 二極管產品線，60%的產品應用于光伏和汽車，公司持續受益于光伏和汽車的高速發展。 積極布局射頻芯片，打開第二成長曲線。積極布局射頻芯片，打開第二成長曲線。公司是國內少數擁有砷化鎵芯片制造能力的企業，子公司立昂東芯目前有 7 萬片/年的砷化鎵射頻芯片

6、制造產能，正在持續開展客戶送樣驗證工作和產銷量爬坡。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 1502 2541 3965 5111 6154 YOY(%) 26.0 69.2 56.1 28.9 20.4 凈利潤(百萬元) 202 600 940 1204 1383 YOY(%) 57.5 197.2 56.7 28.1 14.8 毛利率(%) 35.3 44.9 45.9 45.6 44.2 凈利率(%) 13.4 23.6 23.7 23.6 22.5 ROE(%) 10.9 8.0 11.4 13.0 13.4 EPS(攤薄/元) 0.30 0.

7、89 1.39 1.78 2.04 P/E(倍) 193.2 65.0 41.5 32.4 28.2 P/B(倍) 21.0 5.2 4.7 4.2 3.8 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/06/142021/12/14滬深300立昂微證券研究報告 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 2/ 23 投資建議：投資建議：公司是國內半導體硅片龍頭，以半導體硅片為核心，一體兩翼布局半導體功率器件和射頻芯片。公司 12 英寸大硅片實現規模銷售，其中重摻外延片產品優勢明顯，隨

8、著下游客戶產能持續擴張，客戶認證和產能爬坡進展順利，規模效益將凸顯；公司功率器件產品結構不斷優化，產品布局更加豐富，將持續受益于光伏和汽車的高速發展。預計公司 2022-2024 年的 EPS 分別為 1.39、1.78、2.04 元，對應 6 月 14 日收盤價的 PE 分別為 41.5、32.4、28.2 倍。公司作為半導體硅片賽道細分龍頭，且半導體硅片和功率器件仍將維持高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：風險提示： （1）下游需求減弱的風險：公司的主要生產基地分布在浙江，而客戶主要分布在長三角地區，如果疫情得不到控制，物流不暢和下游需求減弱，對公司的收入和盈利增長會造成負面的

9、影響。 （2）市場競爭加劇，客戶驗證不達預期的風險：半導體硅片行業競爭激烈，硅片公司持續擴張產能，公司的硅片在部分客戶仍處于產品認證階段，如果產品驗證不及預期，將影響公司產能擴張和盈利。 （3）毛利率下降的風險：原材料價格波動，特別是上游電子級多晶硅的價格上漲、人力資源成本增加、項目建設投產導致折舊增加等因素，可能導致產品成本進一步上升，影響公司毛利率。 mNqPoPnOwOsPsQpMuNnPoP9PdN7NpNmMpNnPjMnNoQeRnMtNaQqQvMvPpNrRvPnMyQ立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱

10、讀研究報告尾頁的聲明內容。 3/ 23 正文目錄正文目錄 一、一、立足半導體硅片，一體兩翼布局功率器件和射頻芯片立足半導體硅片，一體兩翼布局功率器件和射頻芯片 .6 1.1 國內領先的半導體硅片企業 . 6 1.2 硅片、功率器件和射頻芯片三輪驅動成長 . 7 1.3 業績高速增長，盈利能力不斷提升 . 8 二、二、12 英寸大硅片突破放量，半導體高景氣驅動硅片產銷兩旺英寸大硅片突破放量，半導體高景氣驅動硅片產銷兩旺 .9 2.1 全球半導體硅片市場規模達 140 億美元，大尺寸化是趨勢 . 9 2.2 半導體硅片處于景氣上行周期 . 11 2.3 公司 12 英寸大硅片突破放量，切入重摻外延

11、片，國產替代正當時 . 13 三、三、聚焦光伏汽車核心賽道，功率器件量價齊升聚焦光伏汽車核心賽道，功率器件量價齊升.15 3.1 產能持續擴充，產品結構不斷優化 . 16 3.2 下游光伏汽車延續功率器件高景氣 . 17 四、射頻芯片打開第二成長曲線四、射頻芯片打開第二成長曲線 .19 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議.20 5.1 基本假設及相對估值. 20 5.2 投資建議 . 21 六、風險提示六、風險提示 .21 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 4/ 23 圖表目錄圖表

12、目錄 圖表 1 公司歷史沿革 . 6 圖表 2 定增募投項目建設內容 . 7 圖表 3 公司股權架構（截至 2022 年一季度）. 7 圖表 4 公司產品布局 . 8 圖表 5 2021 年產品營收占比 . 8 圖表 6 2019-2020Q1 公司前 5 大客戶. 8 圖表 7 公司歷年營收及增速（億元） . 9 圖表 8 公司歷年歸母凈利潤及增速（億元） . 9 圖表 9 公司歷年研發費用（億元） . 9 圖表 10 公司歷年期間費用率 . 9 圖表 11 硅片處于半導體產業鏈上游 . 10 圖表 12 硅片生產工藝流程 . 10 圖表 13 硅片類型. 11 圖表 14 12 英寸硅片占

13、比持續提升（按銷售面積）. 11 圖表 15 各尺寸硅片下游應用 . 11 圖表 16 全球半導體硅片出貨面積（百萬平方英寸）. 12 圖表 17 全球 12 英寸擴產與需求預測 . 12 圖表 18 晶圓廠 12 英寸硅片庫存持續下降 . 12 圖表 19 部分國內 12 英寸晶圓廠產能擴張情況 . 13 圖表 20 部分國內 8 英寸晶圓廠產能擴張情況 . 13 圖表 21 全球半導體硅片競爭格局 . 14 圖表 22 全球 12 英寸半導體硅片競爭格局 . 14 圖表 23 12 英寸重摻外延片占比持續提升 . 14 圖表 24 各公司硅片毛利率 . 15 圖表 25 2019 年公司外

14、延片占硅片收入 69% . 15 圖表 26 重摻外延片代表性客戶. 15 圖表 27 功率器件是半導體分立器件的主要組成部分. 16 圖表 28 全球功率分立器件競爭格局 . 16 圖表 29 全球功率分立器件市場規模占比結構. 16 圖表 30 功率器件產能持續擴充，產品結構不斷優化. 17 圖表 31 功率器件產銷情況 . 17 圖表 32 功率半導體在電動車占比大幅提升 . 18 圖表 33 不同車型功率半導體價值（美元） . 18 圖表 34 新能源汽車銷量預測 . 18 圖表 35 全球光伏裝機量（GW） . 18 圖表 36 國內光伏裝機量（GW） . 18 立昂微公司首次覆蓋報

15、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 5/ 23 圖表 37 公司射頻芯片產品矩陣. 19 圖表 38 部分砷化鎵芯片出貨量情況 . 19 圖表 39 公司盈利預測簡表 . 20 圖表 40 公司與可比公司相對估值對比. 21 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 6/ 23 一、一、立立足半導體硅片，一體兩翼布局足半導體硅片，一體兩翼布局功率功率器件和射頻芯片器件和射頻芯片 1.1 國內領先的國內領先的半導體半導體

16、硅片企業硅片企業 立昂微成立于 2002年，主要從事半導體硅片、半導體功率器件、化合物半導體射頻芯片產品的研發、生產和銷售。公司是最主要的本土硅片生產企業之一，涵蓋了包括硅單晶拉制、硅研磨片、硅拋光片、硅外延片生產等各個環節。同時延伸到下游功率器件領域，經過多年發展，公司已在半導體硅片、半導體分立器件多面開花。公司堅持不懈地進行研發投入，在半導體材料及芯片領域不斷加強自身的研發實力與技術積累。子公司浙江金瑞泓被中國半導體協會評為“子公司浙江金瑞泓被中國半導體協會評為“2019 年中國半導年中國半導體材體材料十強企業”第一名。料十強企業”第一名。 圖表圖表1 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：

17、公司官網、平安證券研究所 公司成立至今，主要經歷了三個發展階段： 半導體硅片起家半導體硅片起家：2004年，公司 6英寸半導體硅拋光片和硅外延片開始批量生產并銷售，成為國內較早進行 6英寸硅片量產的企業；2009 年，公司 8英寸半導體硅外延片開始批量生產并銷售，奠定了公司在國內硅片市場的領先地位。 技術積累，產品擴張期技術積累，產品擴張期：公司的傳統優勢產品肖特基二極管芯片在保持較強的市場競爭力的同時，持續開發新產品和拓展新的應用領域。2013年，公司成功引進日本三洋半導體 5英寸 MOSFET芯片生產線及工藝技術；2015年，公司成立立昂東芯，布局射頻芯片制造；2016 年，公司順利通過了

18、國際一流汽車電子客戶博世（Bosch）和大陸集團（Continental）的體系認證，成為國內少數獲得車載電源開關資格認證的肖特基二極管芯片供應商；2017 年，公司以委外加工模式將產品線拓展延伸至半導體分立器件成品，從而實現對半導體分立器件生產流程的完整布局。通過承擔十一五國家 02 專項，公司具備了全系列 8英寸硅單晶錠、硅拋光片和硅外延片大批量生產制造的能力，并開發了 12英寸單晶生長核心技術，以及硅片倒角、磨片、拋光、外延等一系列關鍵技術，上述 8英寸半導體硅片的大規模產業化和 12英寸半導體硅片相關技術已于 2017年 5 月通過國家 02 專項正式驗收。 高速發展期：高速發展期：公

19、司于 2020年上市之后，融資能力得到大幅提升。除了持續擴大生產規模，增強盈利能力外，公司也在研發端加大投入，加快國產替代。公司首次公開發行募集資金 2億元，用于 “年產 120萬片集成電路用 8英寸硅片”項目。2021年公司定向增發募集資金總額 52億元，用于包括“年產 180萬片集成電路用 12英寸硅片”項目、 “年產 72萬片 6英寸功率半導體芯片技術改造項目” 、 “年產 240 萬片 6 英寸硅外延片技術改造項目”以及補充流動資金。公司也積極通過外延并購尋求發展，2022年 3月 10日，公司公告控股子公司金瑞泓微電子擬以現金方式收購康峰投資持有的國晶半導體 14.25%股權及柘中股

20、份持有的國晶半導體 44.44%股權， 通過直接及間接的方式持有國晶半導體 77.97%的股權， 公司將取得國晶立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 7/ 23 半導體的控制權。國晶半導體主要產品為集成電路用 12 英寸硅片，目前已完成月產 40 萬片產能的全部基礎設施建設，生產集成電路用 12 英寸硅片全自動化生產線已貫通，對國晶半導體的收購有利于提高公司在集成電路用 12 英寸硅片尤其是存儲、邏輯電路用輕摻硅片的市場地位。 圖表圖表2 定增定增募投項目建設內容募投項目建設內容 序號 項目名稱

21、 建設地點 投資金額（萬元） 使用募集資金（萬元） 項目實施主體 1 年產 180 萬片集成電路用 12 英寸硅片 衢州 346,005.0 228,800.0 金瑞泓微電子 2 年產72萬片6英寸功率半導體芯片技術改造項目 杭州 80,259.0 78,422.0 立昂微 3 年產 240 萬片 6 英寸硅外延片技術改造項目 衢州 66,101.0 62,778.0 衢州金瑞泓 4 補充流動資金 - 150,000.0 150,000.0 合計 衢州 642,365.0 520,000.0 資料來源：公司公告、平安證券研究所 公司股權結構穩定， 實際控制人為王敏文先生公司股權結構穩定， 實際

22、控制人為王敏文先生。 截至到2022年一季度， 王敏文通過直接和間接持股， 總持股比例達到23.04%，公司員工通過仙游泓祥和仙游泓萬兩大平臺分別間接持有公司股權 5.90%、1.81%。核心技術人員以及管理人員通過股權激勵的方式持有公司股份，公司股權較為穩定。 圖表圖表3 公司股權架構公司股權架構（截至（截至 2022年一季度）年一季度） 資料來源：Wind、平安證券研究所 1.2 硅片硅片、功率器件和射頻芯片三輪驅動成長、功率器件和射頻芯片三輪驅動成長 立昂微主要包含半導體硅片、 功率器件和射頻芯片三大類產品。 其中 2021年半導體硅片營收 14.59億元， 同比增長 49.8%，占總營

23、收比例為 57.4%。 公司硅片產品齊全， 涵蓋 6-12英寸拋光片和外延片。 功率器件營收 10.07億元， 同比增長 100.34%，占比為 39.63%。公司半導體功率器件業務主要產品為 6 英寸肖特基芯片、6 英寸 MOSFET芯片及 6 英寸 TVS（瞬態抑制二極管）芯片。射頻芯片營收 0.44 億元，同比增長 474.3%，營收占比較小，處在高速發展期。 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 8/ 23 圖表圖表4 公司產品布局公司產品布局 圖表圖表5 2021 年產品營收占比年產品

24、營收占比 資料來源：公司官網、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 公司產品客戶認可度高公司產品客戶認可度高，客戶穩定，客戶穩定。公司經過 20 年的持續發展，積累了大量頭部客戶，招股說明書披露的 2019-2020Q1的前 5大客戶包括國內領先的晶圓代工廠中芯國際、上海先進，IDM企業安森美、華潤微和士蘭微。公司的前五大客戶占比在 40%左右，客戶集中度較高且比較穩定。一方面是下游晶圓制造企業集中度高，帶有明顯的行業特征；另一方面，頭部客戶的認可也彰顯了公司產品實力。 圖表圖表6 2019-2020Q1 公司前公司前 5大客戶大客戶 時間 序號 客戶名稱 銷售產品 金額（萬元）

25、 主營收入占比 2020 年 1-3 月 1 華潤微電子 硅研磨片、硅拋光片、硅外延片 5,628.55 18.33% 2 中芯國際 硅外延片、硅拋光片 3,154.66 10.27% 3 深圳深愛半導體 硅外延片 1,595.79 5.20% 4 上海先進 硅外延片、硅拋光片 1,441.06 4.69% 5 士蘭微 硅拋光片、硅外延片 1,285.81 4.19% 合計 13,105.87 42.67% 2019 年度 1 華潤微電子 硅研磨片、硅拋光片、硅外延片 21,092.85 17.70% 2 中芯國際 MOSFET 芯片、硅拋光片、硅外延片 7,391.10 6.20% 3 上海

26、先進 硅拋光片、硅外延片 7,129.23 6.03% 4 浙江佳明天和緣光伏科技 肖特基二極管 6,855.26 5.75% 5 ONSEMI 肖特基二極管、 硅拋光片、硅外延片 5,066.12 4.25% 合計 47,534.55 40.19% 資料來源：Wind、平安證券研究所 1.3 業績高速增長，盈利能力不斷提升業績高速增長，盈利能力不斷提升 公司營收和歸母凈利潤增長強勁。公司營收和歸母凈利潤增長強勁。2021年，公司實現營業收入 25.41億元，較上年同期增長 69.2%；實現歸屬于上市公司57.40%39.63%1.74%1.23%半導體硅片功率器件射頻芯片其他產品立昂微公司首

27、次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 9/ 23 股東的凈利潤 6.0 億元，同比增長 197.2%。 圖表圖表7 公司公司歷年營收及增速（億元）歷年營收及增速（億元） 圖表圖表8 公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速（億元）（億元） 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 公司盈利能力良好，公司盈利能力良好，費用控制能力逐步提升。費用控制能力逐步提升。2018 年以來，公司的毛利率穩定在 35%左右，2021 年毛利率達 44.9%，同比增加 9.61%，主要得

28、益于全球半導體的高景氣度。2022 年一季度公司延續增長態勢，整體毛利率提升至 50.26%。 從細分產品看，2021年半導體硅片/半導體功率器件/砷化鎵芯片的毛利率分別 45.45%/50.95%和-93.77%。半導體功率器件的緊缺和產品結構的改善對毛利率提升尤為顯著，毛利率從 2020 年的 29.95%提升到 50.95%。 公司的銷售費用率較低，穩定在 1%左右，2022Q1 隨著營收規模的不斷增加，銷售費用降低到 0.34%。管理費用率呈現逐年下降的趨勢，處于行業較低水平。財務費用隨著公司定增的落地，也呈現出下降趨勢。 研發研發投入逐年增加，研發費用率維持在投入逐年增加，研發費用率

29、維持在 8%左右。左右。截至 2021 年 12 月末，公司擁有研發與技術人員超過 400 人。牽頭承擔了國家 02專項“200mm硅片研發與產業化及 300mm硅片關鍵技術研究項目” ，并通過驗收，從 6英寸到 8英寸，再到 12英寸硅片的突破，公司積累了大量的研發、生產經驗。 圖表圖表9 公司歷年研發費用公司歷年研發費用（億元）（億元） 圖表圖表10 公司歷年公司歷年期間費用率期間費用率 資料來源：Wind、平安證券研究所 資料來源：Wind、平安證券研究所 二二、12 英寸大硅片突破放量，半導體高景氣驅動硅片產銷兩旺英寸大硅片突破放量，半導體高景氣驅動硅片產銷兩旺 2.1 全球半導體硅片

30、市場規模達全球半導體硅片市場規模達 140 億美元，大尺寸化是趨勢億美元，大尺寸化是趨勢 硅片是用量最大的晶圓制造材料，全球硅片市場規模硅片是用量最大的晶圓制造材料，全球硅片市場規模達達 140 億美元。億美元。半導體硅片是生產集成電路、分立器件、傳感器等半-20%0%20%40%60%80%05101520253020182019202020212022Q1營業收入營業收入YOY-50%0%50%100%150%200%250%0123456720182019202020212022Q1歸母凈利潤歸母凈利潤YOY0%2%4%6%8%10%00.511.522.5201820192020202

31、12022Q1研發費用研發費用率0%2%4%6%8%20182019202020212022Q1銷售費用管理費用財務費用立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 10/ 23 導體產品的關鍵原材料，90%以上的半導體產品是硅基材料制造。2021年全球半導體材料市場達到 643億美元，同比增長15.9%，其中晶圓制造材料達到 404億美元，較前一年增長 15.5%。中國大陸達到 119.3億美元，占比 18.5%，是半導體材料增長最快的地區，2021年增速為 21.9%。硅片是用量最大的晶圓制造材料，

32、占比 35%，2021年市場規模達 140億美元。 圖表圖表11 硅片處于半導體產業鏈上游硅片處于半導體產業鏈上游 資料來源：平安證券研究所 半導體硅片的生產工藝流程復雜，涉及工藝眾多，主要生產環節包含了晶體成長、硅片成型、外延生長等工藝。晶體成長主要指電子級高純度多晶硅通過單晶生長工藝拉制成單晶硅棒。硅片成型主要指將單晶硅棒通過滾圓、切割、清洗、研磨、拋光、再清洗去除雜質等工藝，加工成為半導體硅拋光片。外延生長主要指通過化學氣相沉積的方式在半導體硅拋光片上生長一層或多層摻雜類型、電阻率、厚度和晶格結構都符合特定器件要求的新硅單晶層，形成半導體硅外延片。 圖表圖表12 硅片生產工藝流程硅片生產

33、工藝流程 資料來源：SK Siltron、平安證券研究所 按照工藝類型分類， 可以分為拋光片、 外延片和 SOI 硅片。 其中拋光片和外延片是市場主流產品， 市場規模約 130億美元，SOI硅片主要用射頻前端等特殊應用領域，市場規模約為 10 億美元。 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 11/ 23 圖表圖表13 硅片類型硅片類型 圖表圖表14 12 英寸硅片占比持續提升英寸硅片占比持續提升（按（按銷售銷售面積）面積） 類型類型 結構結構 特點特點 應用應用 拋光片 又分為輕摻和重摻拋光片；

34、重摻通常作為外延片、SOI硅片的襯底 重摻通常作為外延片、SOI硅片的襯底材料 存儲芯片與功率器件等 外延片 襯底硅上面生長一層高質量的單晶外延薄膜 更低的缺陷密度、含碳量和氧含量 通用處理器芯片、 圖形處理器芯片等 SOI硅片 頂層硅和背襯底之間引入了一層埋氧化層 寄生電容小、低壓低功耗、集成密度高、速度快 射頻前端芯片、功率器件、傳感器 資料來源：滬硅產業招股書、平安證券研究所 資料來源：SEMI、平安證券研究所 8 寸、寸、12英寸硅片占據了英寸硅片占據了 90%以上的市場份額，以上的市場份額，12寸硅片市場寸硅片市場占有率占有率不斷提升不斷提升。硅片尺寸的提升提高了硅片的利用率，8英寸

35、和 6英寸晶圓制造產線大部分建設時間較早，設備折舊已經完畢，芯片制造成本偏低，雖然硅片的利用率相對于 12英寸晶圓有一定差距， 但綜合成本對一些不需要先進制程的產品并不高于 12英寸硅片， 比如高精度模擬電路、 射頻前端芯片、嵌入式存儲器、CIS、高壓 MOS 等特殊產品方面。未來仍會是各尺寸硅片市場共存的狀態。 6 英寸硅片：英寸硅片：在中高壓環境中使用的功率器件以及耐高壓特性的芯片，適用于 500nm以上的較大線寬。 8英寸硅片：英寸硅片： 8英寸拋光片主要用于傳感器和低制程驅動芯片； 8英寸外延片用于在中低壓環境中使用的功率器件， 以及 PMIC及 CIS 等。 12英寸硅片：英寸硅片：

36、12英寸拋光片廣泛用于 NAND 閃存芯片和 DRAM內存芯片等；12英寸外延片廣泛用于 CPU/GPU等邏輯芯片、MOSFET/IGBT等功率器件、CIS 等。 圖表圖表15 各尺寸硅片下游應用各尺寸硅片下游應用 資料來源：SK Siltron、平安證券研究所 2.2 半導體硅片處于景氣上行周期半導體硅片處于景氣上行周期 半導體硅片受到下游芯片景氣度的影響， 具有一定周期性， 周期通常為 3-4年。2020年隨著 “疫情經濟” 以及 5G、 新能源、立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 12/

37、 23 AIOT的快速滲透，對芯片的需求的不斷提升，對硅片的需求也不斷加大，半導體硅片處于景氣上行周期，2021年全球硅片出貨面積達 142 億平方英寸，同比增長 14%。 圖表圖表16 全球半導體硅片出貨面積（百萬平方英寸）全球半導體硅片出貨面積（百萬平方英寸） 資料來源：Wind、SEMI、平安證券研究所 供給端：擴產周期長，供需失衡有望持續至供給端：擴產周期長，供需失衡有望持續至 2024年。年。硅片的擴產周期在 2年以上，根據 Sumco的數據，全球 12英寸硅片在 2020年之前主要依靠原有廠房進行產能擴充， 新建廠房在 2021年之后逐漸釋放產能， 產能釋放的高峰期將在 2024年

38、之后，2022 和 2023 年全球 12 英寸硅片仍然將處于供不應求的狀態。 圖表圖表17 全球全球 12英寸擴產與需求預測英寸擴產與需求預測 圖表圖表18 晶圓廠晶圓廠 12英寸硅片庫存持續下降英寸硅片庫存持續下降 資料來源：Sumco、平安證券研究所 資料來源：Sumco、平安證券研究所 需求端：國內晶圓廠新增產能逐步釋放，帶動硅片需求需求端：國內晶圓廠新增產能逐步釋放，帶動硅片需求。國內晶圓廠商中芯、華虹等主要晶圓代工廠及士蘭微、華潤微、聞泰、 長江存儲等 IDM 廠商積極擴產， 12英寸邏輯擴產主要集中于 28nm及以上的成熟制程， 預計到 2023年形成產能 106.5萬片/月，相

39、較 2020年產能提升 370%。3D NAND 預計從 2020年的 5萬片/月擴產到 2023年的 27.5萬片/月。DRAM從2020 年的 4 萬片/月擴產到 25 萬片/月。8 英寸 2023 年產能相較 2020 年產能提升 50%。 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 13/ 23 圖表圖表19 部分國內部分國內 12英寸晶圓廠產能擴張情況英寸晶圓廠產能擴張情況 資料來源：Omida、各公司公告、平安證券研究所 圖表圖表20 部分國內部分國內 8英寸晶圓廠產能擴張情況英寸晶圓廠產

40、能擴張情況 資料來源：Omida、各公司公告、平安證券研究所 2.3 公司公司 12 英寸大硅片突破放量，切入重摻外延片，國產替代正當時英寸大硅片突破放量，切入重摻外延片，國產替代正當時 全球硅片市場呈現壟斷格局，全球前五大半導體硅片企業信越化學、SUMCO、Siltronic、環球晶圓、SK Siltron，合計占約89%的市場份額。12 英寸硅片產能更加集中，前 5 大廠商 12 英寸硅片占比高達 96%。 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 14/ 23 圖表圖表21 全球半導體硅片競爭

41、格局全球半導體硅片競爭格局 圖表圖表22 全球全球 1 12 2 英寸半導體硅片競爭格局英寸半導體硅片競爭格局 資料來源：SEMI、平安證券研究所 資料來源：SEMI、平安證券研究所 重摻外延片通常用于功率器件的制備，2017 年以前，功率器件生產主要集中于 8 英寸，但隨著英飛凌等國際大廠陸續布局12 英寸功率產線，大尺寸重摻外延片的需求不斷提升。預計到 2025 年，12 英寸重摻外延片的需求能夠占到整個硅片需求的 10%。 圖表圖表23 12 英寸重摻外延片占比持續提升英寸重摻外延片占比持續提升 資料來源：產業調研、平安證券研究所 12英寸重摻外延片是新興需求，競爭格局更優英寸重摻外延片

42、是新興需求，競爭格局更優。公司在外延片的技術積累深厚，2019年 69%的硅片收入來自于外延片，外延片相對于拋光片的毛利率更高，12英寸重摻硅片用于生產功率器件處在行業爆發初期，海外除德國瓦克和日本 Sumco有少量產能外，國內能夠批量供應的就只有立昂微，重摻外延片的競爭格局更好。公司的產品得到了下游客戶的廣泛認可，重要客戶包括海外的安森美、國內的 IDM廠商士蘭微和晶圓代工廠商華虹半導體。 特別是 12英寸功率主要規劃產能集中于國內晶圓廠商，為國產替代打下了堅實的基礎。 公司在 2021 年底已達到年產 15 萬片/月的產能規模，其中 10 萬片是重摻外延片，外延片已經通過下游客戶的認證，在

43、年底形成 2 萬片/月的銷售規模，隨著后續下游廠商的不斷擴產，公司產能釋放節奏也會加快，我們預計在今年下半年達產。15 萬片/月的產能中剩下的 5萬片是輕摻拋光片，技術能力已覆蓋 14nm以上技術節點邏輯電路、圖像傳感器件。目前主要銷售的產品是拋光片測試片，同時正在持續開展客戶送樣驗證工作和產銷量爬坡。 26%25%16%13%9%11%信越化學Sumco環球晶圓德國世創30%25%12%13%16%4%信越化學Sumco環球晶圓德國世創SK Siltron其他立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容

44、。 15/ 23 圖表圖表24 各公司硅片毛利率各公司硅片毛利率 圖表圖表25 20192019 年公司外延片占硅片收入年公司外延片占硅片收入 69%69% 資料來源：各公司年報、平安證券研究所 注：滬硅產業選擇8英寸及以下產品的毛利率作參考 資料來源：公司公告、平安證券研究所 圖表圖表26 重摻外延片代表性客戶重摻外延片代表性客戶 資料來源：公司公告、平安證券研究所 三、三、聚焦光伏汽車核心賽道，功率器件量價齊升聚焦光伏汽車核心賽道，功率器件量價齊升 功率半導體器件是電力電子裝置實現電能轉換、電路控制的核心器件，主要用于變頻、整流、變壓、功率縮放、功率調節等場景。功率半導體具有不同功率和頻率

45、類型，以適應不同的應用需求，已廣泛應用于消費電子、通訊、汽車、軌道交通、發電配電、工業控制等領域，是電氣化產品的核心零部件。功率半導體又可分為功率分立器件和功率 IC，功率分立器件包含二極管、晶體管、晶閘管等，其中二極管主要包括肖特基二極管、整流二極管等，晶體管主要包括金屬氧化物半導體場效應管（MOSFET） 、絕緣柵雙極型晶體管（IGBT）等。 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021立昂微滬硅產業中環股份外延片69%拋光片31%立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁

46、的聲明內容。 16/ 23 圖表圖表27 功率器件是半導體分立器件的主要組成部分功率器件是半導體分立器件的主要組成部分 資料來源：平安證券研究所 根據英飛凌的數據，2020 年全球分立功率器件與模塊市場規模為 209 億美元，其中英飛凌以 19.7%的市場份額排名第一。功率器件中 MOSFET占比最高，約 40%，市場規模在 2020 年為 81 億美元；其次為 IGBT，占比約 30%。 圖表圖表28 全球功率分立器件競爭格局全球功率分立器件競爭格局 圖表圖表29 全球功率分立器件市場規模占比結構全球功率分立器件市場規模占比結構 資料來源：英飛凌、平安證券研究所 資料來源：SEMI、平安證券

47、研究所 3.1 產能持續擴充，產品結構不斷優化產能持續擴充，產品結構不斷優化 公司半導體功率器件業務主要產品為 6英寸肖特基芯片、6英寸 MOSFET芯片及 6英寸 TVS（瞬態抑制二極管）芯片。三大業務板塊產品應用領域廣泛，包括通信、計算機、汽車、消費電子、光伏、智能電網、醫療電子以及 5G、物聯網、工業控制、航空航天等產業。 公司的功率器件產能持續爬坡，募投項目“年產 72 萬片 6 英寸功率半導體芯片技術改造項目”將在 2022 年持續進行產能爬坡，公司功率器件月產能有望從 2021 年底的 17.5 萬片月提升到 23.5 萬片/月。 公司功率器件品類持續擴充，產品結構優化，ASP大幅

48、提升。公司功率器件 2021年實現產量 154.03萬片，銷量 150.39萬片，產銷率達 97.6%。公司的二極管產品線新開發了 FRD二極管，在中證路演中心的投資者交流中確認已通過比亞迪的認證。MOSFET 產品也從消費電子拓展到壁壘更高的工控領域。功率器件訂單量都遠遠超出了實際最大產能，一直維持滿產19.7%8.3%5.5%5.0%4.6%4.6%3.5%2.6%2.5%2.4%41.3%英飛凌安森美意法半導體三菱東芝富士電機Vishay瑞薩羅姆Diodes其他40%30%20%5%5%MOSFETIGBT二極管晶閘管BJT立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由

49、未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 17/ 23 滿銷狀態，供不應求，反映到 ASP上，ASP從 2020年的 470元/片上漲到 2021年的 669.6元/片，同比增長 42.5%。公司60%的產品應用于高景氣的汽車和光伏領域，我們預計，2022 年公司的功率器件 ASP有望進一步提升，達到 790 元/片。 圖表圖表30 功率器件產能持續擴充，產品結構不斷優化功率器件產能持續擴充，產品結構不斷優化 資料來源：招股說明書、公司年報、平安證券研究所 圖表圖表31 功率器件產銷情況功率器件產銷情況 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A

50、 2022E 產能（萬片/年） 100.16 123.65 148.08 162 180 240 產量（萬片/年） 86.4 82.62 93.33 101.03 154.03 210 銷量（萬片/年） 88.4 79.12 87.23 106.98 150.39 210 ASP（元/片） 500 529 484 470 669.6 790 營收（億元） 4.4 4.18 4.23 5.03 10.07 16.6 資料來源：招股說明書、公司年報、平安證券研究所 3.2 下游光伏汽車延續功率器件高景氣下游光伏汽車延續功率器件高景氣 新能源汽車的含硅量相對于傳統燃油車有很大提升，其中功率半導體是主

51、要增量。根據英飛凌的數據，功率半導體占整個車用半導體的比例從之前的 21%提升到 55%，價值量也從傳統燃油車的單車 71美元提升到 387美元，增長接近 445%。新能源汽車的滲透率也在持續提升，2021 年我國銷售新能源汽車 352 萬輛，同比增長 157%，新能源汽車迎來高速發展。公司的功率產品已經通過諸如博世（Bosch） 、大陸集團（Continental） 、法格等國際一流汽車電子客戶的 VDA6.3審核認證，公司有望持續受益汽車功率半導體價值量提升。 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明

52、內容。 18/ 23 圖表圖表32 功率半導體在電動車占比大幅提升功率半導體在電動車占比大幅提升 圖表圖表33 不同車型功率半導體價值（美元）不同車型功率半導體價值（美元） 資料來源：英飛凌、平安證券研究所 資料來源：英飛凌、平安證券研究所 圖表圖表34 新能源汽車銷量預測新能源汽車銷量預測 新能源汽車銷量規模（萬輛）新能源汽車銷量規模（萬輛） 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 2025F 國內 137 352 510 700 900 1200 同比 13% 157% 45% 37% 29% 33% 海外 170 294 448 656 891 1159 同比 68%

53、 73% 52% 46% 36% 30% 全球 307 646 958 1356 1791 2359 資料來源：中汽協、Wind、平安證券研究所 為了實現“碳達峰、碳中和”的目標，光伏是取代化石能源重要的關鍵手段， ”根據中國光伏產業發展路線圖 2021 ，預計在“十四五”期間，全球每年新增光伏裝機規模將超過 220GW，我國每年新增光伏裝機規模將超過 75GW。2021 年，公司光伏類產品持續增加，占全年功率器件總發貨量的 46%，在全年全球光伏類芯片銷售中占比達 43-47%，全球光伏市場的高速增長為公司的功率器件帶來了極大的市場機遇。 圖表圖表35 全球光伏裝機量（全球光伏裝機量（GW）

54、 圖表圖表36 國內光伏裝機量（國內光伏裝機量（GW） 資料來源：CPIA、平安證券研究所 資料來源：CPIA、平安證券研究所 23%11%21%55%13%7%43%27%0%20%40%60%80%100%燃油車電動車MCU功率半導體傳感器其他0100200300400傳統內燃汽車混合動力汽車純電動汽車050100150200250300201120122013201420152016201720182019202020212022F2023F2024F2025F020406080100201120122013201420152016201720182019202020212022F202

55、3F2024F2025F立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 19/ 23 四、四、射頻芯片打開第二成長曲線射頻芯片打開第二成長曲線 砷化鎵材料是繼硅單晶之后第二代新型化合物半導體材料中最重要、用途最廣泛的材料之一，具有電子飽和漂移速度高、耐高溫、抗輻照等特點，主要應用于手機基站、WiFi、微波毫米波及國防軍工等領域。公司開發出了 0.15m E-mode pHEMT等一批具有低成本、高性能、高均勻性、高可靠性特點的工藝和產品并陸續進入市場，正在持續開展客戶送樣驗證工作和產銷量爬坡。 圖表圖表3

56、7 公司射頻芯片產品矩陣公司射頻芯片產品矩陣 資料來源：公司官網、平安證券研究所 射頻芯片技術壁壘高，全球砷化鎵芯片主要產能由中國臺灣少數幾家大型砷化鎵集成電路芯片設計制造公司壟斷，其中產能最大的穩懋和宏捷科技 2021年月出貨量分別為 33000片/月和 11000片/月。三安光電是國內砷化鎵芯片的龍頭，出貨量在4000 片/月左右。立昂微是國內少數掌握砷化鎵芯片制造能力的企業之一，6 英寸砷化鎵微波射頻芯片的產能規模和工藝技術水平位居國內第一梯隊，公司子公司立昂東芯目前已經擁有 7 萬片/年的砷化鎵射頻芯片制造產能，擁有了包括昂瑞微、芯百特等在內的60余家優質客戶群。 同時公司在海寧基地有

57、 36萬片/年的射頻芯片產品 （其中包括砷化鎵射頻芯片18萬片、碳化硅基氮化鎵芯片 6 萬片、VCSEL 芯片 12 萬片）的規劃布局。 圖表圖表38 部分砷化鎵芯片部分砷化鎵芯片出貨量出貨量情況情況 公司 地區 GaAs 出貨量 備注 穩懋 中國臺灣 33000pcs/月 宏捷科技 中國臺灣 11000pcs/月 聯穎光電 中國臺灣 3000pcs/月 三安集成 大陸 4000pcs/月 立昂微 大陸 1500pcs/月 海威華芯 大陸 800pcs/月 軍用 福聯集成 大陸 500pcs/月 資料來源：各公司公告、產業調研、平安證券研究所 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研

58、究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 20/ 23 五五、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 基本假設及相對估值基本假設及相對估值 1）半導體硅片半導體硅片：該業務是公司的核心業務，營收占比超過一半，公司的主要產品是 6、8、12 英寸的拋光片和外延片。公司的增長主要來著于 6 英寸和 8 英寸產能擴充，以及 12 英寸的在客戶端的突破放量。公司的 12 英寸硅片已經通過部分客戶的認證工作，下游的客戶華虹半導體、士蘭微也在積極擴產，預計出貨量會從 2021年的 2-3萬片/月提升到 6-8萬片/月。 2）半導體功率器件：半導體功率器件

59、：公司的下游主要集中在光伏和汽車等高景氣的應用領域，我們預計功率器件的 ASP在 2022年依然能夠維持在一個較高的價格。公司的功率器件的產能也處于持續爬坡的階段，預計到今年底完全達產，達到 23.5 萬片/月。 3）化合物半導體射頻芯片：）化合物半導體射頻芯片：該業務處于產能爬升的階段，2021 年的基數較低，我們預計射頻芯片業務仍將高速增長。 圖表圖表39 公司盈利預測簡表公司盈利預測簡表 項目項目 單位單位 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入合計 百萬元 2,540.92 3,965.20 5,111.11 6,154.25 同比增長率 % 69.17% 56.05

60、% 28.90% 20.41% 營業成本合計 百萬元 1,400.07 2,143.64 2,779.09 3,434.56 毛利率 % 44.90% 45.94% 45.63% 44.19% 凈利潤 百萬元 600.30 940.46 1204.45 1383.08 凈利潤增速 % 197.24% 56.66% 28.07% 14.83% 半導體硅片 銷售收入 百萬元 1,458.53 2,114.87 2,749.33 3,299.20 成本 百萬元 795.60 1,120.88 1,429.65 1,814.56 收入增速 % 49.85% 45.00% 30.00% 20.00% 毛

61、利率 % 45.45% 47.00% 48.00% 45.00% 半導體分立器件芯片 銷售收入 百萬元 1,006.97 1,661.50 2,076.88 2,492.25 成本 百萬元 493.87 863.98 1,121.51 1,345.82 收入增速 % 100.34% 65.00% 25.00% 20.00% 毛利率 % 50.95% 48.00% 46.00% 46.00% 化合物半導體射頻芯片 銷售收入 百萬元 44.11 154.39 247.03 321.14 成本 百萬元 85.48 131.23 197.62 240.85 收入增速 % 474.32% 250.00%

62、 60.00% 30.00% 毛利率 % -93.77% 15.00% 20.00% 25.00% 其他業務 銷售收入 百萬元 31.30 34.43 37.87 41.66 成本 百萬元 25.12 27.54 30.30 33.33 收入增速 % 70.42% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 % 19.74% 20.00% 20.00% 20.00% 數據來源：同花順iFinD、平安證券研究所 公司為 A股硅片龍頭企業，我們挑選了滬硅產業、神工股份、揚杰科技和士蘭微作為可比公司。滬硅產業、神工股份均布局半導體硅片業務， 揚杰科技和士蘭微是國內功率器件的領先企業， 在光伏肖

63、特基二極管和公司業務存在競爭關系。根據 Wind的盈利預測及一致性預期，我們計算得到可比公司 2022 年 6 月 14 日收盤價對應的 22-24 年平均市盈率為 99.4X/69.9X、52.6X，高于公司對應的 P/E 41.5X/32.4X/28.2X，這主要源于可比公司滬硅產業積極擴張產能，利潤暫時未釋放，刨除滬硅產業的影響，公司對應 P/E略高于行業平均水平。我們認為公司在 12英寸硅片，特別是重摻外延片的優勢明顯，估值還有提升空間。 立昂微公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 21/ 2

64、3 圖表圖表40 公司與可比公司相對估值公司與可比公司相對估值對比對比 股票代碼 證券簡稱 收盤價 市值（億元） EPS（元） PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688126.SH 滬硅產業 24.10 655.59 0.08 0.12 0.16 292.6 200.6 147.8 688233.SH 神工股份 55.08 88.13 1.83 2.38 2.94 30.1 23.2 18.8 300373.SZ 揚杰科技 66.06 338.49 2.12 2.68 3.53 31.3 24.9 19.0 600460.SH 士蘭微 44.03 6

65、23.50 1.05 1.43 1.79 43.5 30.9 24.6 平均 - - - - 99.4 69.9 52.6 002920 立昂微 57.64 390.14 1.39 1.78 2.04 41.5 32.4 28.2 數據來源：Wind、平安證券研究所 備注：滬硅產業、神工股份、揚杰科技2022-2024年EPS參考Wind一致預期，收盤價為2022年6月14日收盤價 5.2 投資建議投資建議 公司是國內半導體硅片龍頭，以半導體硅片為核心，一體兩翼布局半導體功率器件和射頻芯片。公司 12 英寸大硅片實現規模銷售，其中重摻外延片產品優勢明顯，隨著下游客戶產能持續擴張，客戶認證和產能

66、爬坡進展順利，規模效益將凸顯；公司功率器件產品結構不斷優化，產品布局更加豐富，將持續受益于光伏和汽車的高速發展。預計公司 2022-2024 年的 EPS分別為 1.39、1.78、2.04元，對應 6月 14日收盤價的 PE 分別為 41.5、32.4、28.2倍。公司作為半導體硅片賽道細分龍頭，且半導體硅片和功率器件仍將維持高景氣，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 六六、風險提示、風險提示 （1）下游需求減弱的風險。下游需求減弱的風險。 公司的主要生產基地分布在浙江，而客戶主要分布在長三角地區，如果疫情得不到控制，物流不暢和下游需求減弱，對公司的收入和盈利增長會造成負面的影響。 （2）市場競爭

67、加劇，客戶驗證不達預期的風險。市場競爭加劇，客戶驗證不達預期的風險。 半導體硅片行業競爭激烈，硅片公司持續擴張產能，公司的硅片在部分客戶仍處于產品認證階段，如果產品驗證不及預期，將影響公司產能擴張和盈利。 （3）毛利率下降的風險。）毛利率下降的風險。 原材料價格波動，特別是上游電子級多晶硅的價格上漲、人力資源成本增加、項目建設投產導致折舊增加等因素，可能導致產品成本進一步上升，影響公司毛利率。 德賽西威公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。 22 / 23 資產負債表資產負債表 單位： 百萬元 會計年度

68、會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6624 8247 10310 12584 現金 4237 4711 5743 7033 應收票據及應收賬款 1250 1845 2378 2864 其他應收款 2 27 34 41 預付賬款 97 84 109 131 存貨 882 1241 1609 1989 其他流動資產 156 339 437 526 非流動資產非流動資產 5936 5272 4575 3852 長期投資 0 0 0 0 固定資產 3953 3505 3026 2515 無形資產 50 42 33 25 其他非流動資產 1934 1725 15

69、16 1312 資產總計資產總計 12561 13519 14886 16436 流動負債流動負債 2074 2418 2924 3442 短期借款 945 1045 1145 1245 應付票據及應付賬款 673 945 1225 1514 其他流動負債 456 427 553 682 非流動負債非流動負債 2245 2034 1836 1654 長期借款 609 398 201 18 其他非流動負債 1636 1636 1636 1636 負債合計負債合計 4319 4452 4760 5096 少數股東權益 699 784 893 1019 股本 457 677 677 677 資本公積

70、 5800 5581 5581 5581 留存收益 1285 2025 2974 4063 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 7542 8283 9232 10321 負債和股東權益負債和股東權益 12561 13519 14886 16436 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 438 840 1433 1705 凈利潤 622 1026 1314 1508 折舊攤銷 308 665 697 723 財務費用 107 50 42 33 投資損失 0 -0 -0 -0 營運資金變動 -602 -

71、906 -625 -566 其他經營現金流 3 6 6 6 投資活動現金流投資活動現金流 -3032 -6 -6 -6 資本支出 3009 -0 0 -0 長期投資 -20 0 0 0 其他投資現金流 -6020 -6 -6 -6 籌資活動現金流籌資活動現金流 5006 -361 -395 -409 短期借款 -250 100 100 100 長期借款 167 -211 -197 -182 其他籌資現金流 5090 -250 -298 -327 現金凈增加額現金凈增加額 2409 473 1032 1290 資料來源：同花順iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年

72、度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2541 3965 5111 6154 營業成本 1400 2144 2779 3435 稅金及附加 24 44 57 69 營業費用 18 29 37 45 管理費用 71 144 186 224 研發費用 229 326 420 505 財務費用 107 50 42 33 資產減值損失 -33 -119 -153 -184 信用減值損失 -6 -15 -19 -23 其他收益 62 56 56 56 公允價值變動收益 -31 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 資產處置收益 -1 0 0 0 營業利潤營業利潤 684

73、 1152 1475 1694 營業外收入 1 2 2 2 營業外支出 3 2 2 2 利潤總額利潤總額 682 1152 1475 1694 所得稅 60 126 161 185 凈利潤凈利潤 622 1026 1314 1508 少數股東損益 22 85 109 125 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 600 940 1204 1383 EBITDA 1096 1866 2213 2450 EPS（元） 0.89 1.39 1.78 2.04 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%) 69.2 56.1

74、28.9 20.4 營業利潤(%) 186.0 68.4 28.1 14.8 歸屬于母公司凈利潤(%) 197.2 56.7 28.1 14.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 44.9 45.9 45.6 44.2 凈利率(%) 23.6 23.7 23.6 22.5 ROE(%) 8.0 11.4 13.0 13.4 ROIC(%) 28.2 18.5 21.9 24.7 償債能力償債能力 資產負債率(%) 34.4 32.9 32.0 31.0 凈負債比率(%) -32.6 -36.0 -43.4 -50.9 流動比率 3.2 3.4 3.5 3.7 速動比率 2.6 2.7 2.8 2

75、.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.3 0.3 0.4 應收賬款周轉率 2.0 2.2 2.2 2.2 應付賬款周轉率 2.38 2.63 2.63 2.63 每股指標（元）每股指標（元） 每股收益(最新攤薄) 0.89 1.39 1.78 2.04 每股經營現金流(最新攤薄) 0.65 1.24 2.12 2.52 每股凈資產(最新攤薄) 11.14 12.24 13.64 15.25 估值比率估值比率 P/E 65.0 41.5 32.4 28.2 P/B 5.2 4.7 4.2 3.8 EV/EBITDA 48 20 16 14 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評

76、級： 股票投資評級: 強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上） 推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間） 中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間） 回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上） 行業投資評級: 強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上） 中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間） 弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上） 公司聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協

77、會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。 免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安

78、證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2022 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲 9 號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033