【研報】醫藥行業動態分析：疫情推動體系醫療體系深遠變化看好醫防結合、分級診療、應急管理和互聯網醫療四個方向-20200213[15頁].pdf

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1、 1 / 15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 02 月 13 日 行業研究證券研究報告 醫藥醫藥 行業動態分析行業動態分析 疫情推動體系醫療體系深遠變化，看好醫防結疫情推動體系醫療體系深遠變化，看好醫防結 合、分級診療、應急管理和互聯網醫療四個方合、分級診療、應急管理和互聯網醫療四個方 向向 投資要點投資要點 以非典為鑒：疫情對醫療體系將產生深遠影響以非典為鑒：疫情對醫療體系將產生深遠影響：2003 年的非典疫情暴露了我國 在公共衛生等領域的諸多問題，事實上開啟了我國的醫改之路。2009 年醫改方 案正式出臺， 政府層面最為深遠的影響是大幅加大了衛生投入、 實現了醫療保險 的

2、基本全民覆蓋， 同時在公共衛生比如說傳染病領域加大了投入， 對我國醫療體 系產生了較大的影響，醫療體系隨之得以重塑。非典疫情后，受益于居民增長的 醫療需求、三大醫保的日益完善、國內醫藥企業研發水平的提升，行業迎來了遠 高于同期 GDP 的高速增長。從細分產業來看，各個子領域均快速增長，呈現出 百花齊放的景象。 醫改醫改預計預計將在醫防結合、分級診療、應急機制、互聯網醫療四個方向加強推進：將在醫防結合、分級診療、應急機制、互聯網醫療四個方向加強推進： 我們預計疫情后國家會對衛生系統進一步投入， 但是比較有針對薄弱環節而非全 面的投入。此次疫情主要暴露問題體現在預防體系薄弱，與治療銜接不充分；基

3、層醫療水平不足， 分級診療的轉診機制不夠充分； 應急能力欠缺， 醫療物資不足； 互聯網醫療限制較多等。相應的我們認為醫改將在以下四個方向加強推進：1、 醫防結合。醫防結合。目前疾病預防在疾控中心臨床在醫院，機構分離存在職責不清，各自 為政，傳染病誤報、漏報現象。這需要國家層面建立符合國情的預防臨床體系。 2、分級診療。、分級診療?；鶎俞t院不重視醫院感染管理工作，在疫情中出現諸多醫護人員 感染的現象。 通過競爭機制形成的分類診療格局形成后， 可以避免大量患者集中 在少數醫療機構，對控制疫情傳播必然會起到積極作用。3、應急機制。、應急機制。目前應 急部門主要針對自然災害和事故災難， 無法協調突發醫

4、療事件， 需要形成新的架 構。此外還要加大對醫療機構的物資儲備或者緊急調動水平。4、互聯網醫療?；ヂ摼W醫療。 一方面互聯網醫療技術能夠及時跟進疫情防控情況， 另一方面互聯網醫院可以減 少普通患者去醫院就診次數，減少交叉感染風險。 市場機會：跟隨醫改方向，互聯網醫療最為受益市場機會：跟隨醫改方向，互聯網醫療最為受益：根據政策推進方向，我們認 為市場機會主要在以下幾個方面：1、醫防結合：、醫防結合：催化公眾在防護領域的意識， 公眾對流感疫苗等認知度有望增強，滲透率有望提升，相關受益公司為華蘭生相關受益公司為華蘭生 物物。此外，國家需要對疾控中心和醫院的數據進行整合、同步，醫療信息化相醫療信息化相

5、關標的也受益關標的也受益。2、分級診療：、分級診療：加強基層醫院的服務能力，利好 POCT 等體外診 斷試劑檢測公司；部分醫療器械的渠道下沉，萬孚生物、邁瑞醫療等公司受益萬孚生物、邁瑞醫療等公司受益。 3、應急機制：、應急機制：需要物資的準備，衛生材料相關公司受益衛生材料相關公司受益。4、互聯網醫療、互聯網醫療：醫 療信息化、醫藥電商和互聯網醫療突破了很多限制，未來將加速發展，相關領域 出現巨大投資機會，主要受益標的是阿里健康和平安好醫生。受益標的是阿里健康和平安好醫生。此外，出于避免 對于醫護人員的保護及提升醫療效率目的，涌現了人工智能、遠程醫療、5G 和 投資評級 同步大市-B維持 首選股

6、票首選股票 評級評級 002007 華蘭生物 買入-A 300760 邁瑞醫療 買入-B 300482 萬孚生物 增持-A 一年一年行業行業表現表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 11.71 7.36 25.05 絕對收益 6.48 9.52 42.34 分析師 周新明 SAC 執業證書編號：S0910519070001 021-20377037 分析師 王睿 SAC 執業證書編號：S0910519080003 021-20377036 相關報告 醫藥：瑞德西韋臨床試驗在武漢啟動，首批 入組患者今日起接受用藥 2020-02-06 醫藥：疫情持續發酵，湖北以外地區新

7、增確 診病例連續兩日下降 2020-02-03 醫藥：2019 三季報總結：三季度業績增速改 善明顯，細分龍頭高景氣依舊 2019-11-06 醫藥：2019 半年報總結：業績繼續分化，龍 頭個股景氣度較高 2019-09-05 醫藥：新醫保目錄出爐，騰龍換鳥力度加大 2019-08-21 -2% 5% 12% 19% 26% 33% 40% 2019!-022019!-062019!-10 醫藥 滬深300 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 云醫療等新科技應用于疫病的診斷、治療、疾病預防領域，該新興領域我們暫無 標的推薦。 風險提示：風險提示：疫情有效控制所需時間或超預期；受疫

8、情影響企業開工率受影響 內容目錄內容目錄 一、以非典為鑒：疫情對醫療體系將產生深遠影響一、以非典為鑒：疫情對醫療體系將產生深遠影響 . 4 二、醫改將在醫防結合、分級診療、應急機制、互聯網醫療四個方向加強推進二、醫改將在醫防結合、分級診療、應急機制、互聯網醫療四個方向加強推進 . 5 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 三三、市場機會：跟隨醫改方向，互聯網醫療最為受益、市場機會：跟隨醫改方向，互聯網醫療最為受益 . 7 （一）醫藥電商：在線處方藥、醫藥電商醫保政策可能落地 . 7 （二）互聯網醫療迎諸多利好，助力分級診療推行 . 10 四、風險提示四、風險提示 . 12 圖表目錄圖

9、表目錄 圖 1：本輪新型冠狀病毒從確診人數和死亡人數來看較非典嚴重 . 4 圖 2：2003 年非典后政府支出占醫療總費用比例快速上升 . 4 圖 3：03 年非典后政府衛生支出占財政支出比例不斷上升 . 4 圖 4：非典后醫藥制造業主營業務收入長期遠高于同期 GDP 增速 . 5 圖 5：針對疫情，要建設“三位一體”的防控體系 . 7 圖 6：2020 年春節期間頂上日活人數不斷攀升 . 9 圖 7：春節期間各醫藥電商平臺日或增長率高于平均水平 . 9 圖 8：醫藥電商預計 2020 年市場規模大幅提升 . 10 圖 9：阿里健康收入持續高增長 . 10 圖 10：阿里健康凈利潤開始減虧 .

10、 10 圖 11：我國醫療資源與診斷數量倒置 . 11 圖 12：中國互聯網醫療市場規?？焖僭鲩L . 12 圖 13：中國醫療在線咨詢滲透率快速提升 . 12 圖 14：平安好醫生收入持續高增長 . 12 圖 15：平安好醫生凈利潤虧損開始收窄 . 12 表 1：03 年非典疫情政府事實上開啟了醫改 . 4 表 2：政策對醫藥電商逐步友好 . 8 表 3：03 年非典疫情政府事實上開啟了醫改 . 11 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、以非典為鑒：疫情對醫療體系將產生深遠影響 2003 年上年，中國（含大陸及港澳臺） 、新加坡、越南、加拿大等國家先后爆發了“非典” （重度急性

11、呼吸系統綜合癥即傳染性非典型肺炎）疫情。中國內地先后有 24 個?。ㄗ灾螀^、直 轄市）發生了疫情，累計報告感染人群 5327 例，死亡 348 例。到 2020 年 2 月 11 日，中國（含 港澳臺）新型冠狀病毒感染累計確診人數達到 42744 例，死亡人數 1017 例。本次新型冠狀病毒 從波及面和死亡人數來說，較非典更為嚴重，疫情對我國醫療體系必然帶來較大的沖擊。 圖 1：本輪新型冠狀病毒從確診人數和死亡人數來看較非典嚴重 資料來源：wind、政府通告，華金證券研究所（新型冠狀病毒數據截止到 2020 年 2 月 11 日） 20032003 年的非典疫情事實上開啟了我國的醫改之路年的非

12、典疫情事實上開啟了我國的醫改之路，直至 2009 年醫改方案正式出臺，政府層 面最為深遠的影響是大幅加大了衛生投入、實現了醫療保險的基本全民覆蓋，同時在公共衛生比 如說傳染病領域加大了投入，對我國醫療體系產生了較大的影響?？梢哉f，非典疫情暴露了我國 在公共衛生等領域的諸多問題，引起了高層和全國人民的關乎，醫療體系隨之得以重塑。 圖 2：2003 年非典后政府支出占醫療總費用比例快速上升 圖 3：03 年非典后政府衛生支出占財政支出比例不斷上升 資料來源：衛計委，華金證券研究所 資料來源：衛計委，華金證券研究所 表 1：03 年非典疫情政府事實上開啟了醫改 時間時間 事件事件 5327 4274

13、4 348 1017 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 03年非典 20年新型冠狀病毒 確診人數 死亡人數（右） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 1990-01 199

14、2-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 時間時間 事件事件 2003 年 非典疫情爆發：政府事實上開啟了醫改，加大投入，醫保廣覆蓋，公共衛生體系建立 宿遷醫改：賣醫院，引發了醫改市場化還是政府主導的大討論 2006 年 高層確定醫改思路由政府主導，建立覆蓋城鄉的醫療衛生制度（城鎮居民、新農合建立），恢 復醫院的公益性定位 2009 年 醫改方案正式出臺：綜合改革，涉及多部

15、門，建立籌資體系、服務體系、監督管理體系，以及 配套藥品器材耗材供應體系，人才的培養體系 2012 年 三明醫改，確定了三醫聯動醫改方案，重新梳理產業利益鏈條，成為地方探索醫改的一個典范 2018 年 醫保局成立，政府主導藥品帶量采購 資料來源：衛計委網站，華金證券研究所 市場層面，非典疫情后，受益于居民增長的醫療需求、三大醫保的日益完善、國內醫藥企業 研發水平的提升，行業迎來了遠高于同期 GDP 的高速增長。從細分產業來看，各個子領域均快速 增長，呈現出百花齊放的景象。 圖 4：非典后醫藥制造業主營業務收入長期遠高于同期 GDP 增速 資料來源：wind，華金證券研究所 對于本次新型冠狀病毒

16、疫情對我國醫療衛生系統的影響，我們也分為政府主導的醫改、企業 主導的市場兩個層面來進行分析。 二、醫改將在醫防結合、分級診療、應急機制、互聯網醫療四 個方向加強推進 相較于 17 年前的非典， 本次面對疫情時候國家已經建立相對完善的醫療籌資、 服務、 監督、 藥品和人才體系，我們預計疫情后國家會對衛生系統進一步投入，但是比較有針對薄弱環節而非 全面的投入。 本次疫情管理暴露了問題主要體現在:預防體系薄弱，預防和治療領域銜接不充分；基層醫 療水平不足，大醫院人滿為患，分級診療的轉診機制不夠充分；應急能力欠缺，醫療物資不足； 互聯網醫療限制較多。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25

17、.0 30.0 35.0 2001-12 2002-08 2003-04 2003-12 2004-08 2005-04 2005-12 2006-08 2007-04 2007-12 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 醫藥制造業主營業務同比收入增速（%） 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 相應地，我們認為醫改將在以下四個方向加強推進： 第一， 醫防結合。醫防結

18、合。疫情的爆發流行，暴露出我國現行疾病預防控制和臨床的嚴重分離，目 前疾病預防控制的主戰場是在疾控中心，臨床目前主要在醫院，疾病預防控制機構 和醫療保健機構關系沒有理順， 衛生監督機構和疾病預防控制機構分離， 職責不清。 比如說，感染者初期出現癥狀去醫院治療，可能感染醫護人員和其他人群；另一方 面，目前衛生信息化建設中，疾控中心和醫院各自為政，傳染病誤報、漏報現象嚴 重。構建符合國情的預防和臨床體系，需要國家層面統籌。 第二， 分級診療。分級診療?；鶎俞t院不重視醫院感染管理工作，制度執行不嚴，在非典疫情中醫護 人員感染比例 18.5%， 居各類人群之首， 本次新型冠狀病毒也是諸多醫護人員感染。

19、 醫療資源高效利用，分級診療制度需要在其中正發揮重要作用。當通過競爭機制形 成的分類診療格局形成后，可以避免大量患者集中在少數醫療機構，對控制疫情傳 播必然會起到積極作用。當然，公眾對優質醫療資源總是追逐的，以此一方面需要 引導公眾一般性的病情多去基層，另一方面基層醫療機構要切實提高自身水平。 第三， 應急機制。應急機制。包括體制改變和物資儲備兩個方面。中國的體制在應急響應方面有制度 的優勢，但是在應急的準備和突發事件的預防方面使我們的短板。從體制上來看， 2003 年非典事件后，國家成立了突發事件應急管理辦公室來履行綜合協調的職能。 2018 年，應急辦的職責被納入到新成立的應急管理部。但新

20、的應急管理部主要是應 對自然災害和事故災難兩類突發事件，職級上與衛健委是同級，無法協調公共衛生 突發事件的應急準備和突發事件的應對。因此，今后應對突發性醫療事件，需要形 成新的架構，來應對高度不確定性、高度復雜性。物資儲備方面，加大對醫療機構 的物資儲備或者緊急調動水平。 第四， 互聯網醫療?；ヂ摼W醫療。 互聯網醫療技術的及時性、 互動性等特征對疫情防控有著重要的作用， 可以較好地實現線下線上合力抗擊疫情。另外，通過互聯網醫院可以減少普通患者 到醫院就診的次數，降低普通患者在醫院就診中交叉感染的風險。另外，互聯網醫 療可以減少公眾網大醫院跑的情況，患者可以在基層做好相應的檢查后在網絡上與 大型

21、醫院的醫生交流進行診治。 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 5：針對疫情，要建設“三位一體”的防控體系 資料來源：華金證券研究所整理 三、市場機會：跟隨醫改方向，互聯網醫療最為受益 沿著上面梳理的政策方向，我們認為市場的機會也在這幾個方面。 醫防結合：會催化公眾在防護領域的意識，比如說流感疫苗，雖然不能對本次新型冠狀病醫防結合：會催化公眾在防護領域的意識，比如說流感疫苗，雖然不能對本次新型冠狀病 毒產生效果，但是對大部分甲型、乙型流感能起到作用，預計流感疫苗的滲透率將大幅提升，毒產生效果，但是對大部分甲型、乙型流感能起到作用，預計流感疫苗的滲透率將大幅提升， 相關受益公司為華

22、蘭生物。另一方面，國家需要對疾控中心和醫院的數據進行整合、同步，醫相關受益公司為華蘭生物。另一方面，國家需要對疾控中心和醫院的數據進行整合、同步，醫 療信息化相關標的也受益。療信息化相關標的也受益。 分級診療：需要加強基層醫院的服務能力，利好分級診療：需要加強基層醫院的服務能力，利好 POCTPOCT 等體外診斷試劑檢測、部分醫療器械等體外診斷試劑檢測、部分醫療器械 的渠道下沉，萬孚生物、邁瑞醫療等公司受益。的渠道下沉，萬孚生物、邁瑞醫療等公司受益。 應急機制：需要物資的準備，衛生材料相關公司受益。應急機制：需要物資的準備，衛生材料相關公司受益。 互聯網醫療：醫療信息化、醫藥電商和互聯網醫療突

23、破了很多限制，未來將加互聯網醫療：醫療信息化、醫藥電商和互聯網醫療突破了很多限制，未來將加速發展。相速發展。相 關領域出現巨大投資機會。受益標的是阿里健康和平安好醫生。此外，由于避免人和人直接接關領域出現巨大投資機會。受益標的是阿里健康和平安好醫生。此外，由于避免人和人直接接 觸，以及對于醫護人員的保護，以及提升醫療效率，涌現了大量有未來科技感的人工智能、遠觸，以及對于醫護人員的保護，以及提升醫療效率，涌現了大量有未來科技感的人工智能、遠 程醫療、程醫療、5G5G 和云醫療等新科技應用于疫病的診斷、治療、疾病預防領域。該新興領域我們暫無和云醫療等新科技應用于疫病的診斷、治療、疾病預防領域。該新

24、興領域我們暫無 標的推薦。標的推薦。 （一）醫藥電商：在線處方藥、醫藥電商醫保政策可能落地 醫藥電商，即醫療機構、藥品企業、藥品生產商或是第三方機構等，利用互聯網平臺等現代 信息技術，提供醫藥產品或服務，以此來盈利。 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 政策對于醫藥電商的發展與制約至關重要。 2000 年后， 網上銷售非處方藥即成為常態。 2018 年 4 月，國務院辦公廳在關于促進“互聯網 + 醫療健康”發展的意見提出在醫師持有患者 病歷等相關資料后，可以在線開一些常見病、慢性病處方，在藥師審核后，醫療機構、藥品經營 企業可通過符合要求的第三方平臺配送，這也讓放開網上銷售處方藥成

25、為可能。政策空前支持， 另外，中國的電子商務環境也為醫藥電商提供了堅實的基礎，近年來，其基礎條件都日趨成熟， 包括支付體系等都逐漸完善。 表 2：政策對醫藥電商逐步友好 時間時間 法規法規 內容內容 1999 處方藥與非處方藥流通管理暫行規定 明令禁止在網上銷售處方藥和非處方藥 2000 藥品電子商務試點監督管理辦法 、 互 聯網交易服務審批暫行規定 允許網上藥品交易，但只可以銷售非處方藥 2013 要求零售單體藥店不能卡機網上首要業務， 零售連鎖企業只可以在網上銷售非處 方藥，并應用符合 GSP 認證的藥品配送體系自行配發 2014 互聯網食品藥品經營監督管理辦法 （征 求意見稿） 網上取得

26、相應資格證書的平臺可以銷售處方藥， 還可以有第三方物流體系進行配 送，第三方交易資格審批權下放到省級藥監部門 2017 網絡藥品經營監督管理辦法（征求意見 稿） “網絡藥品銷售者為藥品零售連鎖企業的，不得通過網絡銷售處方藥”、 “向 個人消費者銷售藥品的網站，不得通過網絡發布處方藥信息” 2018 關于促進“互聯網 + 醫療健康”發展的 意見 醫師持有患者病歷等相關資料后，可以在線開一些常見病、慢性病處方，在藥師 審核后，醫療機構、藥品經營企業可通過符合要求的第三方平臺配送，這也讓放 開網上銷售處方藥成為可能 資料來源：衛計委網站，華金證券研究所 盡管政策上逐漸友好，但是醫藥電商在國內藥品占比

27、不到 10%，遠低于其他消費品的網上銷 售占比。我們覺得有幾個原因：藥品的特殊屬性決定了其售賣被嚴格管控，政策盡管有松動，但 處方藥基本不可能在網上大規模售賣；在宣傳上，藥品廣告亦有諸多限制，先天上和其他大眾消 費品一樣促銷經營活動；消費者購買藥物的慣性，線下實體店更直觀、放心，藥店的醫師可以作 為專業人員給建議；醫保刷卡的問題。 本次新型冠狀病毒疫情將有望改變消費者行為，政府有望進一步出臺放開政策，利于醫藥電 商的發展。疫情期間人們居家不外出購物，網上抗病毒類藥物、衛生材料（主要是口罩、消毒液 等）熱銷。為了避免進入醫院就診發生交叉感染，政策鼓勵患者到互聯網醫院進行問診，支持開 三個月的長處

28、方， 短期能給醫藥電商也帶來了不小的流量并且長期能夠很好地教育患者培育該領 域的市場。 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 6：2020 年春節期間頂上日活人數不斷攀升 圖 7：春節期間各醫藥電商平臺日或增長率高于平均水平 資料來源：易觀分析，華金證券研究所 資料來源：易觀分析，華金證券研究所 醫藥電商呈現以下幾點變化趨勢： 1 1、處方藥市場成為醫藥電商重要增量業務處方藥市場成為醫藥電商重要增量業務 醫改背景下醫院有控制藥占比的考核，藥品在各大終端的銷售迎來結構化的調整。此前，主 要是院外零售渠道環節中藥店分享了處方外流帶來的增量。本次疫情之后，部分處方藥將通過醫 藥電商渠道

29、來銷售，行業規模迎來的大幅提高。根據易觀分析數據,2019 年中國醫藥電商市場規 模突破千億大關,相較 2018 年的 845 億元,同比上漲了 29.14%。 2 2、醫保將實現線上線下統一、醫保將實現線上線下統一 處方藥限制有所疏解后，網上購藥醫保支付的限制則是另一個主要瓶頸。受醫保嚴格監管的 限制，目前國內并未真正實現網上購藥的醫保支付，由于醫保支付未開通，網購便捷性的優勢無 法充分發揮。此前，受制于不同醫保體系，跨省結算等問題，醫保對接醫藥電商仍將是一個長期 的過程。醫保支付難突破的關鍵點主要在于醫保賬戶的安全性、醫保支付的身份真實性、醫保數 據與網上藥店系統安全對接等問題，這些也是醫

30、保監管的重點。采用基于人體生物學特征的圖像 識別技術，基本從技術層面解決了醫保賬戶安全的問題。未來，醫保實現線上線下統一將是比較 明確的趨勢。 3 3、實體藥店將積極擁抱數字化、實體藥店將積極擁抱數字化, ,而醫藥流通產業“智能而醫藥流通產業“智能+ +”升級啟動?！鄙墕?。 實體藥店將創造和開展更多類創新的零售模式和服務,會員運營、坪效提升、服務擴展將成 為實體藥店數字化升級的重點,并以此為契機,推動醫藥流通環節的“智能+”升級。 綜上，我們認為受網售處方藥合規、醫保線上線下統一、鼓勵醫藥電商發展等多個政策的利 好影響,以及本次疫情的影響,2020 年市場規模的增速有望大幅增長。 114.

31、73 107.85 118.75 127.14 133 128.67 140.4 148.21 95 105 115 125 135 145 155 臘 月 二 十 九 除 夕 正 月 初 一 正 月 初 二 正 月 初 三 正 月 初 四 正 月 初 五 正 月 初 六 醫藥電商日活（萬人） 復合日增復合日增 速速 5.44% 7.15% 6% 5.85% 5.61% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 藥房網 康愛多 健客 1藥網 春節期間醫藥電商平臺日活平均增長率（%） 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 8：醫藥電商預計 2020 年市場規模大幅提升

32、資料來源：衛計委網站，華金證券研究所 醫藥電商主要受益標的是醫藥電商主要受益標的是阿里健康（阿里健康（0241.HK0241.HK） 。） 。公司近日公告將發行 8.61 億股作價 80.75 億港元收購天貓醫療電商業務，公司通過此次資產注入，實現對天貓旗下所有藥品銷售的收購， 同時包括天貓超市、 天貓國際中的諸如醫療器械、 醫療服務等大健康類目。 按照最新披露的財報， 公司的五大業務板塊中， 以實物銷售為主的醫藥電商占比 96%， 營收增長 116%； O2O 業務占比 3%， 營收增長 270%。未來，醫藥電商行業競爭加劇，阿里健康背靠天貓，鑄就了較高的競爭優勢。 目前公司已覆蓋藥品、醫療

33、器械、保健品、醫美、體檢、口腔、 疫苗等大健康產品及服務領域， 將持續受益于行業的高速增長。 圖 9：阿里健康收入持續高增長 圖 10：阿里健康凈利潤開始減虧 資料來源：wind，華金證券研究所 資料來源：wind，華金證券研究所 （二）互聯網醫療迎諸多利好，助力分級診療推行 互聯網醫療在我國的發展和我國國情息息相關。我國人口眾多，中國優質醫療資源短缺、地 域分配不均、存在信息不對稱情況。我國有 2232 家三級醫院，數量占比僅為 7.7%，但是在 2016 年接待門診數量 16.3 億人次，占比高達 49.8%。醫療產品具有特殊性，公眾更愿意去大醫院就 28.6% 20.3% 14.8% 2

34、9.1% 61.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201520162017201820192020E 醫藥電商市場規模（億元） yoy（右） 52.2% 739.4% 414.2% 108.6% 119.0% 0.0% 100.0% 200.0% 300.0% 400.0% 500.0% 600.0% 700.0% 800.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015財年 2016財年 2017財年 2018財年 2019財年 20

35、19中報 營業收入（百萬元） 增速 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% -250 -200 -150 -100 -50 0 2015財年 2016財年 2017財年 2018財年 2019財年 2019中報 歸母凈利潤 增速 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 醫，而廣大基層的醫療機構就診人次較低?；ヂ摼W醫療利用了互聯網、AI 技術對傳統醫療體系 起到補充和優化作用，有助于緩解線下壓力，在我國發展很有必要性。 圖 11：我國醫療資源與診斷數量倒置 資料來源：平安好醫生招股說明書，華金證券研究所 近一兩年來，政策方

36、面，國家衛健委都機構支持支持互聯網醫療發展。2018 年國家密集出 臺多項醫療健康政策，明確國家對發展“互聯網+醫療健康”的國家導向。2019 年 8 月下旬，新 修訂的中華人民共和國藥品管理法允許吃放要在一定條件下可以通過網絡進行銷售；2019 年 8 月 30 日，國務院發布關于完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見首 次提出符合條件的“互聯網+”醫療服務可以納入醫保報銷范圍。本次疫情發生后，推動互聯網 醫療從遠程義診到深度的遠程醫療、分級診療。為了避免普通發熱病人去醫院發生交叉感染，各 地醫療部門聯合阿里健康、微醫、騰訊等互聯網企業，通過各類平臺以在線形式為相關患者義診 服

37、務推廣了互聯網醫療的使用習慣。監管部門對互聯網在線問診認可，視為分級診療有機組成部 分。我們認為，接下去數年，互聯網醫療領域政策可能仍有系列利好政策和配套細則落地。 表 3：03 年非典疫情政府事實上開啟了醫改 時間時間 法規法規 內容內容 2019 年 8 月 新修訂的 中華人民共和國藥品 管理法 允許處方藥在一定條件下可以通過網絡進行銷售 2019 年 8 月 30 日 關于完善“互聯網+”醫療服 務價格和醫保支付政策的指導 意見 首次提出符合條件的“互聯網+”醫療服務可以納入醫保報銷范圍 2020 年 2 月 4 日 關于加強信息化支撐新型冠 狀病毒感染的肺炎疫情防控工 作的通知 充分發

38、揮各省份遠程醫療平臺作用， 鼓勵包括省級定點救治醫院在內的各 大醫院提供遠程會診、防治指導等服務，借助信息技術下沉專家資源，提 高基層和社區醫療衛生機構應對處置疫情能力，緩解定點醫院診療壓力， 減少人員跨區域傳播風險 資料來源：衛計委網站，華金證券研究所 從產業階段來看，互聯網醫療產業前景廣闊，市場空間很大。據弗若斯特沙利文預計，2018 年中國大健康市場規模為 10.8 萬億， 2026 年預計將達到 26.8 萬億元，年復合增速約 12%。中 行業動態分析 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國互聯網健康市場規模在 2018 年預計為 210 億元， 2026 年增長將達到 1980 億元，

39、年復合增長 高達 33.6%?；ヂ摼W健康產業包括在線咨詢、健康管理、藥品 B2C 業務、在線廣告及營銷推廣、 保險合作以及病人導引。其中，在線咨詢量于 2018 年預計為 3.72 億次（滲透率約為 43%，滲透 率即在線咨詢量與總咨詢量的比值） ，到 2026 年預計達 42 億次（滲透率提升至 29%） ，年復合增 長約 40%。 圖 12：中國互聯網醫療市場規?？焖僭鲩L 圖 13：中國醫療在線咨詢滲透率快速提升 資料來源：平安好醫生招股書，華金證券研究所 資料來源：平安好醫生招股書，華金證券研究所 主要受益標的是平安好醫生（主要受益標的是平安好醫生（1833.HK1833.HK） 。）

40、。公司成立于 2014 年，開創了“互聯網+人工智能+ 千人規模自有醫療團隊”的業務模式，其服務貫穿線上線下。疫情期間，公司與包括湖北省、福 建省、北京市、重慶市在內的各個省市政府展開密切的合作，提供新型肺炎實時在線問診義診的 服務，從疫情發布截止 2020 年 2 月 10 日，平安好醫生平臺累計訪問人次達 11.1 億，APP 新注 冊用戶量增長 10 倍，APP 新增用戶日均問診量是平時的 9 倍。公司最新舉辦業績發布會，2019 年各業務板塊收入均保持良好的增長態勢，實現總收入 50.65 億元，同比增長 52%；其中，核心 業務在線醫療持續高速增長，貢獻收入達 8.58 億元，同比增

41、長 109%；2015 年至 2019 年，平安 好醫生年收入復合增長率高達 106%。我們認為，受疫情的催化、政策的利好、人工智能等技術 的支持，互聯網醫療行業加速發展，公司作為頭部玩家也迎來高速發展期。 圖 14：平安好醫生收入持續高增長 圖 15：平安好醫生凈利潤虧損開始收窄 資料來源：wind，華金證券研究所 資料來源：wind，華金證券研究所 四、風險提示 3 4 5 7 11 15 21 27 33 41 51 67 92 136 198 0 50 100 150 200 250 十億人民幣 30 42 59 93 148 238 372 560 785 1059 1462 1973 2605 3386 4233 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1000 1500 2000 250